thực hành tổng hợp định giá doanh nghiệp công ty cổ phần vàng bạc đá quý phú nhuận PNJ

Người lập báo cáo: Nguyễn Thành Đạt – MSV: 13050211 – Lớp QH2013 E TCNH CLC
Ngành Hàng Tiêu Dùng, Trang Sức (HOSE)
Ho Chi Minh Stock Exchange (HOS

CÔNG TY CỔ PHẦN VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN

Tổng Quan Báo Cáo
Công ty Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận là công ty kim hoàn và bán lẻ
trang sức Việt Nam cung cấp chủ yếu dịch vụ và sản phẩm trung và
cao cấp trong 4 lĩnh vực: Trang sức, Trao đổi vàng miếng, Phụ
kiện, Kiểm định vàng và đá quý

Mã cổ phiếu: HOSE: PNJ
Giá đóng của: VND 69,000 (31/10/2016)
Giá mục tiêu: VND 101,317

MUA

Khuyến nghị:

Chỉ Số Thị Trường
Thông tin thị trường
Giá (VND)
Cao nhất 52W (VND)
Thấp nhất 52W (VND)
Outstanding Shares (mn Shares)
Sở hữu nước ngoài
Vốn hóa thị trường
Lợi suất cổ tức

72,500

82,000
30,172
98.27
49.00 %
7,124.86
2.48 %

Chỉ Số Tài Chính

Tỉ số tài chính
P/E
P/B
EPS (VND)
BVS (VND)
Doanh thu cận biên
EBIT cận biên
EBITDA cận biên
Lợi nhuận cận biên
ROE
ROA
Current Ratio
Quick Ratio
Tổng nợ/ Tổng tài sản
Tổng nợ/ Tổng vốn chủ sở hữu

2015
51.98
5.11
1,395
14,188

15.18%
8.16%
8.55%
1.98%
11.32%
5.25%
1.51
0.06
0.53
1.13

Biến Động Giá

100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0

Khuyến Nghị và Luận Điểm
Người lập báo cáo đưa ra khuyến nghị Mua đối với cổ phiếu PNJ
với giá mục tiêu trong một năm được dự báo ở mức VND 101,317
với lợi suất là 46,84% Khuyến nghị được đưa ra từ các căn cứ sau:
Tái Định Hướng trong Mảng Kinh Doanh Cốt Lõi về Trang Sức
bằng Chiến Lược 10 Năm
Sau nhiều năm sở hữu các khoản đầu tư tài chính không hiệu quả,
trong năm 2012, hội đồng quản trị của Phú Nhuận quyết định tái
cấu trúc mảng kinh doanh của công ty với mục đích chuyển một
cách toàn bộ sang mảng kinh doanh sản xuất và bán lẻ trang sức.

Chiến lược này đã nâng gấp đôi lợi nhuận thuần của công ty sau 3
năm và tăng ROE ở mức hiện nay là 24.04% lên mức dự đoán là
37.17% năm 2020. Hơn nữa, mảng kinh doanh trang sức được kì
vọng sẽ khá hơn nhờ sự hồi phục kinh tế và sự gia tăng gấp đôi về
dân số của tầng lớp trung bình và giàu có trong giai đoạn 20152020
Nền Tảng Mở Rộng của Hệ Thống Bán Lẻ
Sự hiện diện thị trường của PNJ phụ thuộc vào sự mở rộng của hệ
thống bán lẻ của nó. Hệ thống này liên tục tăng lên qua các năm và
được mong đợi tiếp tục xu hướng này trong 4 năm tới. Với sự hiệu
lực của thông tư 22 và 24 của SBV, sẽ có một cơ hội tốt hơn cho các
doanh nghiệp có thương hiệu mạnh như PNJ để cải thiện thị phần
của mình. Hơn nữa, tính chất phân mảnh của thị trường trang sức
là lợi thế cho Phú Nhuận để thống trị thị trường có hơn 80% là
doanh nghiệp nhỏ và truyền thống. Là công ty duy nhất trên sàn
chứng khoán, PNJ hầu như không tìm thấy khó khăn khi tiếp cận
thị trường vốn để tài trợ cho các dự án dài hạn của mình.
Giá Cổ Phiếu Thường của PNJ Đang Thấp Hơn Giá Kì Vọng
Trên cơ sở dòng tiền chiết khấu DCF theo phương pháp tính tốc độ
tăng trưởng doanh thu. Người lập báo cáo nhận định PNJ đang ở
mức giá thấp so với giá trị thực tế

Mô Hình Monte Carlo về Giá Mục Tiêu 12
Tháng

36,79
6

56,32
1

75,84
6

95,37
1

Rủi Ro Đầu Tư
Rủi ro lớn nhất của Phú Nhuận là việc đảm bảo nguồn nhân lực cần
thiết và ngăn cản chảy máu chất xám. Sự phát triển ồ ạt của kinh
phân phối bán lẻ yêu cầu PNJ phải thích ứng với nhu cầu về thợ
kim hoàn cũng như nhân viên bán hàng, nhưng người được yêu
cầu cao về tính trung thực và khả năng nghề nghiệp. Rủi ro này có
thể ảnh hưởng một cách mạnh mẽ tới chiến lược của PNJ. Bên cạnh
đó, không chỉ có tuyển nhân viên mới, ngăn chặn chảy máu chất
xám là một trong những yêu cầu cần thiết của PNJ.

118,1
50

1
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Biểu Đồ Cơ Cấu Sản Phẩm Dịch Vụ của PNJ
Kiểm định vàng,
trang sức
Phụ kiện
Sản phẩm

dịch vụ
Giao dịch
vàng miếng

Trang sức

PNJ Gold
PNJ Silver
CAO Fine
JEMMA

Cửa Hàng PNJ Tiêu Chuẩn

Mô Tả Doanh Nghiệp
Công ty Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận được thành lập vào năm 1988
và chuyển đổi từ doanh nghiệp nhà nước sang doanh nghiệp cổ
phần vào năm 2004. PNJ là công ty vàng bạc đá quý dẫn đầu về sản
xuất và bán lẻ hoạt động chính trong 4 mảng: dịch vụ và các sản
phẩm trung cao cấp bao gồm: Trang sức, Phụ kiện; Vàng miếng;
Thẩm định đá quý và kim cương.
Các Mảng Sản phẩm và Dịch Vụ
Trang Sức
Đây là mảng kinh doanh chủ lực của PNJ mang lại lợi nhuận lớn
nhất hàng năm cùng với tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần cao
nhất. PNJ đa dạng mảng khách hàng bằng viết phát triển 4 thương
hieenuj riêng biệt: PNJ Gold, PNJ Silver, CAO Fine, JEMMA. Công ty
Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận đứng đầu trong mảng bán lẻ trang sức
với mạng lưới phân phối rộng khắp với hơn 200 địa chỉ toàn quốc.
Hơn nữa, PNJ sở hữu một trong những nhà máy lớn nhất Châu Á
với tổng diện tích hơn 12,500m vuông với công suất 4 triệu sản

phẩm một năm. Khác với vàng, hầu hết các nguyên liệu như bạc, đá
quý và kim cương được nhập khẩu nước ngoài. Bằng việc gia công,
Phú Nhuận xuất khẩu hàng hóa của mình đến các thị trường cao
cấp như Đức, Mỹ và Úc
Vàng Miếng
PNJ cung cấp dịch vụ mua bán vàng miếng với vàng miếng SJC,
Phượng Hoàng PNJ – Ngân hàng Đông Á, nhẫn trơn. Mảng kinh
doanh vàng miếng cung cấp không đáng kể trong lợi nhuận thuần
của PNJ bởi vì lợi nhuận cận biên thấp. Do PNJ tái định hướng mảng
kinh doanh của mình, phần trăm của doanh thu thuần của những
sản phẩm này liên tục giảm từ 50% năm 2011 xuống dưới 20% vào
năm 2015

Doanh Thu theo Mảng
2015

77.71%

2014

19.90%

69.91%

27.68%

2013

55%

43%

2012

56.73%

40.59%

2011

20.44%

49.84%

Gold Jewelry
Gold Bar
Silver Jewelry and Others

Phụ Kiện
PNJ kinh doanh Quà tặng doanh nghiệp với mục đích đáp ứng nhu
cầu của khách hàng doanh nghiệp về các sản phẩm quý giá và độc
đáo nằm đánh dấu các giai đoạn phát triển hoặc thể hiện sự trân
trọng. Mảng quà tặng doanh nghiệp cung cấp các sản phẩm theo
danh sách sau: Quà tặng danh dự, Thẻ quà tặng, Quà tặng trang sức,
Quà tặng thời trang, Vàng miếng, nhẫn. Bên cạnh đó, PNJ cũng ban
buôn đồng hồ xa xỉ từ các đối tác như Longines, Movado, Titone,
Tissot,..
Dịch Vụ Kiểm Định Đá Quý, Trang Sức
Dịch vụ kiểm định được cung cấp vởi PNJ Lab, một trong những
công ty con của PNJ ngoài công ty thời trang CAO. PNJ Lab hiện tại

áp dụng tiêu chuẩn kiểm định và phân loại đồng cức với GIA ( Tiêu
chẩn kiểm định Hoa Kỳ) một trong những tiêu chuẩn chặt chẽ nhất
trên thế giới. Cùng với mảng Quà tặng doanh nghiệp, Dịch vụ kiểm
định của PNJ chiếm tỉ trọng nhỏ trong doanh thu thuần của doanh
nghiệp
Chiến Lược của Công Ty
Trong năm 2012, PNJ xây dựng chiến lược 10 năm tập trung chủ
yếu vào tái cấu trúc công ty và coi 2015 là năm bắt đầu của giai
đoạn tăng trưởng nhanh về quy mô cũng như kinh doanh
Tái cấu trúc doanh nghiệp dựa trên tái định hướng vào
mảng kinh doanh cốt lõi: Từ năm 2012, Phu Nhuan dẩy mạnh mảng
2

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Lợi Nhuận Thuần
1,122 1,138

790
760

638
507

508

2011

600
550 574

2012

2013

2014

2015

Jewelry gross profit
Total gross profit

Cơ Cấu Cổ Đông

Nước ngoài
49%

Trong nước
51%

Cổ Đông Chiến Lược

Thị Phần Ngành Kim Hoàn – Trang Sức

5%
80%

Traditional

20%

PNJ

15%

DOJI, SJC, BTMC

kinh doanh trang sức trung và cao cấp – thế mạnh cảu công ty với
đối thủ. PNJ coi chiến lược này là sự tái khẳng định về sự quan
trọng của kinh doanh trang sức như một mảng kinh doanh cốt lõi
mà từ đó cải thiện lợi nhuận biên. Thêm vào đó, PNJ đã ghi nhận
các khoản trích lập dự phòng giảm giá cho các khoản đầu tư vào
Đông Á Bank và Đông Á Land ở mức 300 tỷ VND. Khoản trích lập
dự phòng này chuyển tải thông điệp của hội đồng quản trị về việc
hoàn toàn tập trung vào mảng kinh doanh chính
Sự tăng trưởng nhanh về hệ thống phân phối được sở hữu
toàn bộ bởi PNJ – Công ty Phú Nhuận liên tục tăng trưởng nhanh
về số lượng của hàng và cả thiện sự hiện diện của nó ở thị trường
Việt Nam. Cuối năm 2015, Phú Nhuận đảm bảo vị trí đứng đừng
ngành về mảng lưới bán lẻ với 194 cửa hàng toàn quốc. Với mục
tiếu 300 của hàng vào năm 2022, chiến lược này sẽ giúp PNJ trực
tiếp cải thiện sự cân bằng và chất lượng của dịch vụ tự phân phối
với phân phối qua kênh thứ 3.
Củng cố và cải thiện năng lực sản xuất thông tiến bộ công
nghệ và nhân lực – Sự thay thế và cải tiến công nghệp giúp PNJ làm
thu ngắn quá trình sản xuất cũng như giảm tỉ lệ lãng phí ở mức
thấp so với các doanh nghiệp cùng ngành. Bên cạnh đó, PNJ xây

dựng một hệ thống quản lí dựa trên hiệu quả làm việc nhằm đảm
bảo sự cân bằng và hiệu quả. Hệ thống này được giám sát định kì
và được xác định là yếu tố chính để thu được sự kiểm soát toàn
diện nguồn nhân lực
Cơ Cấu Cổ Đông
Thông qua thông tư số 60/2015 của chính phủ, có các cơ hội mới
cho PNJ tăng vốn của mình và sự hiện diện của các cô đông nước
người bằng việc tăng số liệu cổ phiếu từ 36.98% vào cuối 2015 lên
49% như hiện tại. PNJ là công ty trang sức duy nhất lên sàn chứng
khoán và đã hết room cho các doanh nghiệp nước ngoài. Đối mặt
với khủng hoảng của Đông Á, không có sự thay đổi lớn nào về cấu
trúc cổ đông trong năm 2015. Nhìn chung, cấu trúc vốn của PNJ
tương đối phân mảnh. Hầu như không có cá nhân nào sở hữu lượng
cổ phiếu lớn. Các cổ đông lớn bao gồm Bà Cao Thị Ngọc Dung – chủ
tịch hội đồng quản trị của PNJ chiếm 10.14$ của công ty, 4.58%
được sở hữu vởi Dragon Capital trong khi LGM Investments Ltd
chiếm 4%
Quản Trị Doanh Nghiệp
Ban lãnh đạo cấp cao của PNJ được duy trì ổn định từ giai đoạn
khởi đầu với 14 triệu và hơn 20 nhân viên tới hiện nay với hơn
3000 nhân viên với đội ngũ quản lí trên 18 năm kinh nghiệm. Song,
hầu hết các lãnh đạo chủ chốt của PNJ là thành viên trong hội dồng
quản trị. Từ đó, điều này thể hiện rằng các quyết định đầu tư có thể
không khách quan và có thể dẫn đến các kết quả không như mong
muốn gây kết quả xấu cho doanh nghiệp. Điều này có thể thấy từ
các sự kiện quá khứ như sự hoạt động thiếu hiệu quả của bất động
sản Đông á và Đông Á Bank đã làm giảm sút lợi nhuận thuần của
PNJ và đã buộc PNJ phải rút toàn bộ vốn ở các công ty nào. Một
trong những lí do của việc đầu tư thiếu hiệu quả này xuất phát từ
quan hệ gia đình giữa CEO của Đông Á Bank và PNJ

Tổng Quan Ngành
Thông qua chiến lược tái cấu trúc 10 năm, PNJ hoạt động chủ yếu
trong ngành trang sức, lĩnh vực hàng hóa cá nhân
Ngành Trang Sức
3

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Nhu Cầu Vàng cho Trang Sức với Tăng
Trưởng GDP
8%

30

7%

25

6%

20

5%
4%

15

3%

10

2%

5

1%
0%

2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

0

Gold demand for jewelry (tons)
GDP growth

GDP trên Người
3500
3000
2500

2000
1500
1000
500

2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2020F

0

Dự Báo Dân Số theo Thu Nhập

Ngành trang sức Việt Nam hiện nay phân mảng mạnh với đa số là

các doanh nghiệp nhỏ và sở hữu gia đình có sức cạnh tranh thấp.
Ngành hiện nay có 4 công ty lớn là: Vàng Bạc Trang Sức Phú Nhuận
(PNJ), Tập đoàn Vàng Bạc Trang Sức DOJI ( DOJI), Công ty Trang
Sức Sài Gòn (SJC), Bảo Tín Minh Châu (BTMC). Hầu hết các công ty
không chỉ kinh doanh trang sức mà còn bán vàng miếng để đáp ứng
nhu cầu khách hàng
Quy Định Quản Lý Chặt Chẽ của Chính Phủ
Từ năm 2012, sự quản lí chặt chẽ của ngân hàng nhà nước lên thị
trường vàng đã tái định hướng ngành về chức năng cơ bản của nó
và nhắm tới bảo vệ người tiêu dùng. Hầu hết công ty trang sức
không được phép nhập khẩu vàng nguyên liệu và tiếp cận tín dụng
ngân hàng để mua vàng nếu không có sự cho phép của SBV đồng
thời phải có nghĩa vụ đảm bảo độ tinh khiết của vàng trang sức.
Yếu Tố Chi Phối Cầu
Ở Việt nam, nhu cầu trang sức được gắn với các dịp kỉ niệm, trân
trọng các mối quan hệ, thể hiện cả nhân và mong muốn cho sự may
mắn. Hơn nữa, trang sức vàng cũng được tin rằng là vật dự trữ giá
trị. Nhu cầu trang sức, nhìn chung, được chi phối bởi các yếu tố sau:
Sự hồi phục nhanh của nền kinh tế hậu khủng hoảng, Sự tăng lên
nhnah chóng của tầng lớp trung và giàu có, Nhân chủng học
Sự Hồi Phục của Nền Kinh Tế Việt Nam về Mức Trước Khủng
Hoảng Tài Chính
3 năm gần đây, nền kinh tế Việt Nam chứng kiến sự hồi phục sau
giảm tốc kinh tế. Tốc độ tăng trưởng GDP ở mức 6.68% khiến cho
Việt Nam trở thành một trong những thị trường tăng nhanh nhất
thế giới. GDP tăng trưởng được dự báo sẽ giữ cân bằng ở mức 6%
trong 3 năm tới và lạm phát dưới 5%. Thông qua các chỉ báo kinh
tế sáng sủa, sự tự tin của người tiêu dũng được kì vọng sẽ tăng lên
cùng với sức tiêu thụ về trang sức
Sự Tăng Thêm trong Tầng Lớp Trung và Giàu Có ở Việt Nam

Tới cuối 2020, Chính phủ Việt Nam hướng tới tăng GDP trên đầu
người tới mức $3,200 đến $3,500, gấp 1.5 lần con số 2015. Hơn
nữa, thông qua Nielsen, số lượng người có thu nhập trung bình
được dự đoán tăng gấp đôi, chạm mức 33 triệu. Điều này dẫn tới
nhu cầu thể hiện cá nhân của người dân làm tăng kì vọng tăng
trưởng cho hàng hóa xa xỉ phẩm.
Dân Số Trẻ cùng với Sự Tăng Lên về Phần Trăm Dân Số trong
Tuổi Lao Động
Qua các năm gần đây, thế hệ trẻ có xu hướng chuyển mục đích tiêu
dùng các nhân từ việc mua các sản phẩm và dịch vụ cho gia đình
sang cho mục đích cá nhân. Thêm vào đó, sự tăng lên về đám cưới
và các ngày kỉ niệm như Valentine và năm mới cũng là một trong
những kết quả từ sự gia tăng về trọng số của dân số trong tuổi lao
động. Do vậy, ngành công nghiệp trang sức cần phải đáp ứng với
nhu cầu gia tăng về quà tặng trang sức.
Cung của Ngành
Nhìn chung, phần lớn nguyên vật liệu của ngành là vàng, đá quý,
bạc và kim cương. Khác với những nguyên liệu khác, phần lớn vàng
được nhập trong nước do chính sách giới hạn của ngân hàng nhà
nước. Do vậy, sự cung cấp về vàng từ nung lại các trang sức đã hết
thời trang và các sản phẩm vàng trôi nổi là không bền vũng và
4

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Doanh Thu PNJ với Giá Vàng
$/ounce

Billion VND

1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0

20,000
15,000
10,000
5,000

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

0

Revenue

60

Gold price

Lượt Tìm Kiếm trên Google

50
40
30
20
10

2012-01
2012-05
2012-09
2013-01
2013-05
2013-09
2014-01
2014-05
2014-09
2015-01
2015-05
2015-09
2016-01

2016-05
2016-09

0

PNJ

DOJI

SJC

BTMC

Số Lượng Cửa Hàng và Thị phần
190

200
165
150

100

132

145

148

25%

25%

21%
20%

14%
13%

30%

15%

12%

10%
50
5%
0

0%
2011

2012

Stores

2013

2014

2015

Maket share

không được đảm bảo. Thêm vào đó, sự biến động trong ngắn hạn
của vàng không gây ra nhiều tác động lên khả năng tạo lợi nhuận
của doanh nghiệp bởi vì sự chậm phẩn ánh của giá vàng trang sức.
Bên cạnh đó, các công ty trang sức cũng gặp khó khăn khi tiếp cận
tín dụng ngân hàng do cần phải có sự cho phép của SBV. Kết quả là
các công ty trong ngành hầu như khó để vay vốn một cách trực tiếp
từ hệ thống ngân hàng
Định Vị Chiến Lược Cạnh Tranh
Doanh Nghiệp Được Biết Đến Toàn Quốc với hơn 28 Năm Hoạt
Động
Sự nhận diện của khách hàng về các doanh nghiệp kim hoàn là
không thống nhất bởi 2 mảng kinh doanh song song của các doanh
nghiệp này: Kinh doanh vàng miếng và kim hoàn. Trong khi SJC
được biết tời nhiều bởi mảng kinh doanh vàng miếng, ghi nhận của
người lập báo cáo thông qua khảo sát trực tuyến và phỏng vấn cá
nhân chỉ ra PNJ là doanh nghiệp được nhận biết dễ dàng nhất trên
toàn quốc. Sự hiện diện của PNJ trên các phương tiện truyền thông
như Facebook và Youtube vượt trội hơn hẳn các đối thủ của nó. So
sánh với các công ty kim hoàn khác, PNJ sở hữu không chỉ vị trí dẫn
đầu trên lượt tìm kiếm internet cho từ khóa Tiếng Việt liên quan
tới trang sức nói chung mà còn đứng đầu trong sự quan tâm qua
thời gian cùng với SJC.
Sự Mở Rộng và Đồng Bộ của Hệ Thống Phân Phối
PNJ đạt được thị phần lớn nhất vào khoảng 25% thị phần bán lẻ
trang sức với hơn 200 cửa hàng. Hệ thống phân phối che phủ 40
trên 63 tỉnh thành. Cùng với sự mở rộng của dịch vụ bán lẻ được

công ty đảm nhiệm, PNJ chuẩn hóa dịch vụ này thông qua các đề
mục như sự hiện diện, sản phẩm, tổ chức, quy chế nhân viên và
dịch vụ hậu mãi. Điều này giúp PNJ có khả năng tốt hơn trong việc
đảm bảo và kiểm soát chất lượng của sản phẩm hơn đối thủ cạnh
tranh của nó
Mở Rộng Phân Khúc Khách Hàng thông qua Khoảng Giá Lớn
và Các Sản Phẩm Đa Dạng
Bằng cách phát triển 4 thương hiệu khác nhau: CAO Fine, Silver,
Gold, Jemma. PNJ có xu hướng mở rộng danh sách khách hàng
truyền thống có sẵn với hình ảnh của Châu Á tới các khách hàng
hiện đại. Phụ thuộc vào độ tinh xảo, vật liệu, đá quý, sản phẩm của
PNJ có chi phí từ VND 100,000 đến hơn 100 triệu mặc dù PNJ tập
trung vào mảng trung và cao cấp. Nhìn chung, Phú Nhuận sử dụng
chiến lược khác biệt để sử hữu được nhiều thị phần nhất có thể
Định Giá
Kết quả đưa ra khuyến nghị được lấy dựa trên mô hình DCF (FCFE)
do đây là mô hình hợp lí, sát với thực tế dựa trên các quan điểm
dưới đây (chi tiết ở Phụ lục)
Chi Phí Vốn Bình Quân Gia Quyền
Chí phí vốn được tính theo phương pháp bình quân gia quyền với
tỉ lệ vốn được lấy theo tỉ lệ vốn hiện tại. Chi phí vốn chủ sở hữu
được lấy theo mô hình CAPM với Beta có được từ chạy mô hình hồi
quy lợi suất PNJ trên lợi suất thị trường. Lợi suất phi rủi ro là lợi
suất trái phiếu chính phủ kì hạn 10 năm lấy vào ngày 30/9/2016.
Lợi suất thị trường được đại diện bởi VNINDEX trong 15 năm.
Giai Đoạn Phát Triển
5

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Tính Chi Phí Vốn
Ke
Kd
We
Wd

8.08%
6.43%
46.86%
53.14%

Tax

22%

WACC

6.453%

So Sánh Kết Quả Các Phương Pháp Định Giá
Giá trị lấy ngày
31/10/2016
Giá theo DCF (
FCFE)

69,000.000

Lợi suất

101,317.079

46.84%

Giá theo FCFE

(23,526.645)

-134.10%

Giá theo FCFF

26,418.546

-61.71%

Giá theo DDM
Giá theo PE so
sánh
Giá theo PE quá
khứ

43,687.778

-36.68%

43,898.704

-36.38%

73,703.018

6.82%

Các Công Ty Cùng Ngành Hàng Cá Nhân (L4)
Được Chọn
Công ty

Vốn hóa
thị trường

P/E

Công ty Cổ phần Sản
Xuất Kinh Doanh Xuất
Nhập Khẩu Bình Thạnh
Công ty Cổ phần Sản
xuất Thương mại May
Sài Gòn
Công ty Cổ phần Bột
giặt Lix
Công ty Cổ phần Bột
giặt Net
Công ty Cổ phần Tập
đoàn Thiên Long
Công ty Cổ phần Đầu tư
và Thương mại TNG

7.39

757.00

5.33

440.81

9.22

1,879.20

9.20

851.14

17.06

3,980.69

5.42

493.42

12.34

Phương Pháp PE Quá Khứ
2012
P/E
PNJ

8.98

2013
13.50

2014

2015

Trung
bình

12.44

8.06

10.74

PNJ được xác định có 2 giai đoạn phát triển chính. Tăng trưởng
nhanh từ năm 2015-2020 có được do chiến lược phát triển 10 năm
cùng với sự mở rộng của chuỗi bán lẻ. Sau thời gian này, công ty
được dự đoán với mức tăng trưởng đều ở 3% một năm với tốc độ
lạm phát dự kiến của chính phủ. Chi phí vốn chủ sở hữu ở mức
10%/ năm.
Chiết Khấu FCFE và FCFF
Phương pháp DCF (FCFE) được thực hiện bằng cách tính tốc độ
tăng trưởng doanh thu dựa trên tốc độ tăng trưởng của hàng ở
mức 7.6%. Sau đó, dự báo tỉ trọng các thành phần trên báo cáo thu
nhập dựa trên giá trị 4 năm quá khứ. Đặc biệt, trong quá trình tính

toán, điều chỉnh cho các khoản bị thay đổi do thông tư 22 năm
2015 về thay đổi chính sách kế toán để ra được một bộ số liệu
thống nhất, và loại trừ các khoản trích lập đột biến và không có khả
năng xuất hiện trong tương lai do các khoản lỗ từ DAL và DAB. Sau
khi tính toán được báo cáo thu nhập dự kiến cho 4 năm tới, tính
các vòng quay cần thiết để đo lường được vốn lưu động trong các
năm dự báo cũng như chi phí đầu tư cố định. Cuối cùng, tính dòng
tiền FCFE và chiết khấu theo WACC đã được tính toán.
Phương pháp FCFF và FCFE theo Damodaran tính toán tốc độ tăng
trưởng EBT và EBIT qua trung bình tỉ lệ ROE và ROC quá khứ nhân
với tỉ lệ tái đầu tư. Do công ty đang trong quá trình tái cơ cấu khiến
cho dữ liệu quá khứ không phản ánh xu hướng tương lai. Việc tính
tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trực tiếp mà bỏ qua các khoản mục
chi tiết trong báo cáo thu nhập là không hợp lí. Kết quả của phương
pháp FCFF và FCFE phản ánh sự bất ổn trong dòng tiền doanh
nghiệp.
Chiết Khấu Dòng Cổ Tức DDM
Tỉ lệ trả cổ tức của PNJ ở mức trung bình xấp xỉ 60% và biến động
mạnh trong 4 năm gần đây, điều này khiến cho phương pháp chiết
khấu dòng cổ tức không thực sự đáng tin cậy. Mặc dù vậy, vốn chủ
sở hữu của PNJ không thay đổi lớn trong 4 năm và giữ ở mức xấp
xỉ 1,336 tỉ VND. Qua tính toán ROE quá khứ, áp dụng công thức tốc
độ tăng trưởng cổ tức bằng ROEtb nhân (1 – b) tính được tốc độ
tăng trưởng hàng năm trung bình khoảng 8.19%. Giá trị kết thúc
được tính dựa trên các giả thuyết được đặt ra ở lập luận các giai
đoạn
Định Giá theo Phương Pháp Tương Đối
Phương pháp PE so sánh Trong việc lựa chọn các công ty cùng
ngành để so sánh PE, do PNJ là công ty trang sức duy nhất trên sàn
chứng khoán nên người lập báo cáo sử dụng thang đo Industry

Classification Benchmark của Dow Jones và FTSE được điều chỉnh
cho thị trường Việt Nam bởi Stoxplus. Các công ty được chọn có
ROE ở mức 20-30%, và giá trị vốn hóa lớn hơn 500 tỷ VND. Do vậy,
kết quả cho ra chỉ mang giá trị tham khảo do các công ty không
cùng tính chất ngành hẹp với PNJ.
Phương pháp PE quá khứ Bằng việc tính trung bình các giá trị quá
khứ PE rồi nhân với giá trị EPS forward của 2017 để ra giá hiện tại.
Người lập báo cáo đã tính toán PE dựa trên dữ liệu quá khứ, điều
chỉnh qua các đợt phát hành cổ phiếu cũng với lỗ bất thường. Kết
quả cho ra giá trị PE tương đối đều và có cơ sở để cho kết quả định
giá hợp lí.
6

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Dự Báo Số Lượng Cửa Hàng PNJ đến 2020
280
263
243
225
208

2016F

2017F

2018F

2019F

2020F

Doanh Thu PNJ Hợp Nhất
2015

99.5%

2014

21.4%

2013

14.7%

78.2%

0.4%

84.7%

2012 4.7%

0.6%

95.0%

2011 3.6%
0%

0.5%

0.3%

68.4%

20%

40%

Gas and Petrol

28.0%
60%

80% 100%

Gold and jewelry

Others

Tăng Trưởng Lợi Nhuận và Doanh Thu

75%
50%

20000

17315

15000

25%
0%
-25%

6402

7592 7230 7708

-50%

10000

5000

-75%
-100%

662

574

632

810

2011 2012 2013 2014 2015

Revenue
Gross profit
Growth in gross profit
Growth in revenue

1,170
0

Phân Tích Tài Chính
Doanh Thu Thuần Tăng Trưởng Không Ổn Định do PNJ đang
trong Quá Trình Tái Cấu Trúc.
Trong giai đoạn 2011 – 2015, PNJ đã thoái vốn khỏi một số lĩnh
vực phụ như buôn bán thủy hải sản, BĐS, xăng dầu, … để tập trung
vào hoạt động kinh doanh vàng bạc cốt lõi. Năm 2015, doanh thu
thuần của PNJ đạt 7.708 tỷ đồng giảm 16,2% so với cùng kỳ do
không còn doanh thu kinh doanh xăng dầu hợp nhất từ CTCP Nhiên
liệu Sài Gòn SFC (đã thoái vốn trong 2014). Tuy nhiên, nếu loại bỏ
doanh thu xăng dầu khỏi doanh thu thuần năm 2014 thì doanh thu
các hoạt động kinh doanh chính của PNJ trong năm qua đã tăng
6,61%.
Lợi Nhuận Gộp Tăng do Biên Lợi Nhuận Gộp của Mảng Vàng
Trang Sức Cao Hơn Mảng Vàng Miếng.
Sau khi Nghị định 24 của Chính phủ về quản lý thị trường vàng
được ban hành vào năm 2012, PNJ đã tập trung vào sản xuất và
kinh doanh mặt hàng vàng trang sức thay vì kinh doanh vàng
miếng. Mặc dù chỉ chiếm 20,43% doanh thu năm 2011 nhưng chỉ
sau 4 năm, tỷ trọng doanh thu mảng trang sức vàng đã lên đến
77,7%. Hiện nay, biên lợi nhuận gộp của mảng vàng miếng là rất

thấp (~0,78%) so với mảng vàng trang sức (~17,26%). PNJ đang
tiếp tục định hướng tập trung vào các dòng sản phẩm trung và cao
cấp, gia tăng hàm lượng đá quý trên các sản phẩm, từ đó, người lập
báo cáo kỳ vọng biên lợi nhuận gộp của mảng trang sức vàng của
PNJ sẽ còn được cải thiện trong các năm tiếp theo.
Doanh Thu Tăng Trưởng dựa trên Nền Tảng Hệ Thống Bán Lẻ.
Hoạt động kinh doanh trang sức của PNJ được thực hiện thông qua
3 kênh phân phối gồm bán lẻ, bán sỉ và xuất khẩu. Trong đó, mảng
bán lẻ qua hệ thống cửa hàng đóng vai trò quan trọng nhất chiếm
55,1% tổng doanh thu trang sức năm 2015. Kênh bán lẻ cũng là
kênh phân phối đem lại biên lợi nhuận cao nhất cho PNJ (khoảng
27%), mảng bán sỉ (3-5%), xuất khẩu (10-12%). Việc tiếp tục đẩy
mạnh mảng bán lẻ với biên lợi nhuận cao sẽ giúp PNJ duy trì tốc độ
tăng trưởng trong tương lai.
Đối với mặt hàng quan trọng nhất của PNJ, doanh thu trang sức
vàng qua kênh bán lẻ trong năm 2015 đã tăng trưởng 45,3%. So
với năm 2014, thị phần của PNJ cũng tăng 4% lên 25% tính trong
thị trường các doanh nghiệp bán lẻ trang sức có tổ chức. Tuy nhiên,
thị phần của PNJ trong toàn thị trường trang sức vẫn còn khá
khiêm tốn, do đó với chiến lược đầu tư mạnh vào thương hiệu và
tăng sự hiện diện của các cửa hàng thì dư địa thị phần cho PNJ tăng
trưởng là vẫn còn.
Hoạt động bán sỉ vàng trang sức cho thị trường truyền thống chỉ
đóng gớp 8% trong cơ cấu lợi nhuận gộp của PNJ với biên lợi nhuận
khá thấp chỉ vào khoảng 3% nhưng được duy trì khá ổn định trong
những năm gần đây. Trong tương lai, PNJ sẽ vẫn tiếp tục duy trì
mảng bán sỉ này nhằm giữ mối quan hệ với các cửa hàng bán lẻ và
cập nhật thông tin nhanh chóng từ thị trường.
Các Khoản Đầu Tư Ngoài Ngành Kém Hiệu Quả đã Ảnh Hưởng
Đáng Kể đến KQKD chung của PNJ.

Việc trích lập dự phòng 300,3 tỷ đồng cho khoản đầu tư tại Ngân
hàng TMCP Đông Á cùng với khoản lỗ 39,2 tỷ đồng từ việc thoái
vốn khỏi CTCP Địa ốc Sài Gòn M&C đã khiến chi phí tài chính của
PNJ tăng đến 4,8 lần trong năm 2015. LNST của PNJ đạt 152 tỷ đồng
năm 2015 giảm 40,63% so với năm 2014. Tuy nhiên, nếu không
7

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Doanh Thu Thuần theo Mặt Hàng

117
7
12

97
11

119

11
75
19

35
108

104
26

37
398

409

2011

2012

8
1034
720

535

2013

2014

2015

Gold jewelry

Gold bar

Silver jewelry

Others

Doanh Thu Cận Biên theo Mặt Hàng
100%
80%

Tăng Trưởng dựa vào Nền Tảng Mở Rộng Kênh Phân Phối
buộc PNJ phải Lưu Giữ Hàng Tồn Kho Thành Phẩm Lớn.
Tỷ lệ hàng tồn kho trong cơ cấu TSNH của PNJ tăng dần từ mức
60% trong giai đoạn 2011 đến 94% vào cuối năm 2015, số ngày
nắm giữ hàng tồn kho cũng tăng mạnh từ 40 lên 80 ngày. Điều này
khiến cho dòng tiền từ hoạt đông kinh doanh của PNJ trong 2 năm
2013-2014 âm. Năm 2015 nhờ sự tăng trưởng đến từ hoạt động
kinh doanh cốt lõi mà PNJ mới có được dòng tiền dương 76 tỷ từ
HĐKD.
Tỷ lệ HTK lớn cũng làm cho tỷ suất thanh toán nhanh của PNJ ở
mức rất thấp mặc dù tỷ suất thanh toán hiện hành của luôn duy trì
trên 1. Tuy nhiên do hàng tồn kho của PNJ phần lớn là vàng nguyên
liệu và các sản phẩm nữ trang có tính thanh khoản cao lên điều này
là không quá lo ngại.

60%
40%
20%
0%
2011

2012

2013

Gold jewelry

2014

2015

Gold bar

Silver jewelry

Cấu Trúc Doanh Thu của Mảng Vàng
98
95
86
117

76

1901

2006

2481

1519

1550

1609

2011

2012

2013

Retail

2651

2729

Wholesale

2230

2014
Export

tính khoản trích lập dự phòng, LNST từ hoạt động kinh doanh của
PNJ đạt khoảng 388 tỷ đồng, tăng 51,56% so với năm 2014.
Trong quý 1/2016 vừa qua, PNJ đã trích lập 84,69 tỷ đồng, hoàn
thành trích lập 100% cho khoản đầu tư vào Ngân hàng TMCP Đông
Á. Điều này đảm bảo cho sự phát triển ổn định của PNJ ngay cả
trong trường hợp DAB không thể phục hồi.
Hiện nay, PNJ chỉ còn duy nhất khoản đầu tư ngoài ngành tại CTCP
Địa ốc Đông Á (DAL) với giá trị sổ sách khoảng 82 tỷ đồng. Ban lãnh
đạo Công ty chia sẻ khá chắc chắn về việc sẽ tiến hành thoái vốn
khỏi DAL trong năm nay tuy lợi nhuận thoái vốn có thể không đáng

kể. Với việc thoái vốn khỏi DAL, PNJ sẽ hoàn thành việc loại bỏ các
khoản đầu tư ngoài ngành của mình (trước đó là mảng xăng dầu)
và tập trung vào hoạt động kinh doanh cốt lõi theo đúng định
hướng kinh doanh 2012-2022.
Trong bối cảnh ngân hàng không được cấp tín dụng dài hạn để kinh
doanh vàng, PNJ gần như sử dụng hoàn toàn Nợ ngắn hạn để tài
trợ cho vốn lưu động. Tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm từ 87-95% trong
tổng nợ của công ty và ngày càng có xu hướng tăng. Lãi suất đi vay
ngắn hạn của PNJ hiện vào khoảng 5,0-7,5%.
Năm 2016, PNJ đã chuyển nhượng thành công dự án Thủ Khoa
Huân, công ty đã thu được khoản lợi nhuận tài chính là 42,2 tỷ,
đồng thời cũng bổ sung 165 tỷ đồng vốn lưu động, giúp PNJ chủ
động hơn trong hoạt động tài chính.

3240

2015

Rủi Ro Đầu Tư
Rủi Ro Kinh Doanh và Vận Hành
[B1] Rủi Ro Nhân Lực ( Xác suất lớn, tác động lớn)
Tính chất đặc thù của ngành trang sức rất khác biệt với các ngành
khác. Nhân viên được yêu cầu làm việc với sự chính trực và năng
lực cao bởi mỗi milligram vật liệu đều rất giá trị. Hơn thế nữa, nhu
cầu về nhân lực là rất thiết yếu với PNJ bởi vì sự mở rộng của kênh
bán lẻ. Thêm vào đó, sự dịch chuyển nguồn nhân lực hay sao chép
thiết kế từ các đối thủ của PNJ như DOJI và SJC là một trong những
lí do chính PNJ mất những nhà thiết kế chủ lực và kết quả là sự tác
động tiêu cực đến chất lực trang sức cũng như danh tiến của công
ty

Cách giảm nhẹ:PNJ có thể xây dựng chế độ lương thưởng hấp dẫn,
chăm lo đời sống tinh thần và tập trung vào văn hóa doanh nghiệp
[B2] Sự An Toàn của Hàng Hóa ở Cửa Hàng Phân Phối (Xác
suất thập, tác động lớn)
Trong năm 2015, PNJ là công ty kim hoàn có hệ thống phân phối
dẫn đầu với hơn 200 cửa hàng. Với tính chất hàng hóa có giá trị
8

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


cao. Sẽ là 1 sự khó khăn cho PNJ để đảm bảo an toàn cho sản phẩm
khỏi sự mất cắp đến từ các yếu tố trong và ngoài.
Cách giảm nhẹ: PNJ cần trang bị cho cửa hàng hệ thống an ninh và
bảo hiểm cho tài sản của họ
[B3] Sự Tập Trung Bán Lẻ từ các Đối Thủ và Sự Tăng Cường
Hiện Diện của các Doanh Nghiệp Nước Ngoài ( Xác suất cao,
tác động trung bình)
Thị trường kim hoàn tương đối phân mảnh với hơn 10,000 của
hàng bán lẻ chiếm tới 80% thị phần. Điều này nêu lên sự hấp dẫn
của thị trường sẽ thu hút các nhà đầu tư nội và ngoại.
Cách giảm nhẹ: Tập trung xây dựng thương hiệu và danh tiếng của
PNJ trong khi thực hiện chiến lược quản trị sản phẩm tích hợp

Hệ Thống Phân Phối của PNJ

Rủi Ro Pháp Lí
[R1] Các Chính Sách Chặt Chẽ của Chính Phủ ( Xác suất thấp,

tác động lớn)
Nền kinh tế luôn luôn tồn tại các rủi ro tiềm ẩn, đặc biệt là thị
trường nhạy cảm như thị trường vàng. Có một xác suất trong sự
thay đổi của chính sách kinh tế của chính phủ sẽ gây nên tác động
tiêu cực hoặc tích cực lên các kết quả kinh doanh
Cách giảm nhẹ: Trích lập dự phòng cho biến động giá vàng

Ma Trận Rủi Ro

Sự Độc Lập của Hội Đồng Quản Trị
Thành Viên Hội Đồng
Quản Trị
Cao Thị Ngọc Dung
Nguyên Vũ Phan
Nguyễn Thị Cúc
Lưu Hữu Hạnh
Phạm Thị Mỹ Hạnh

Tính Độc lập
Không
Không
Không
Không
Không

Các Rủi Ro Khác
[O1] Sự Thiếu Độc Lập của Hội Đồng Quản Trị ( Xác suất thấp,
tác động trung bình)
Sự thiếu độc lập của hội đồng quản trị có thể dẫn đến sự thiên vị
trong việc ra quyết định điều hành. Chỉ với 5 thành viên là độc lập,

cổ đông của công ty không thể đảm bảo được việc hội đồng cổ đồng
sẽ ra quyết định hoàn toàn dựa trên lợi ích của toàn bộ thành viên
góp vốn
Cách giảm nhẹ: PNJ nên tách biệt các vị trí quản lí chiến lược ra khỏi
hội đồng cổ đông

Mô Hình Monte Carlo về Giá

36,796

56,321

75,846

95,371

Rủi Ro Thị Trường
[M1] Biến Động Giá Đầu Vào ( Xác suất trung bình, tác động
thấp)
Mảng kinh doanh chính của PNJ là sản xuất trang sức vàng và bạc.
Do đó, giá của nguyên liệu đầu vào càng biến động, chiến lược giá
và nguồn cung càng không ổn định
Cách giảm nhẹ: Trích lập dự phòng biến động giá
[M2] Rủi Ro Tỉ Giá ( Xác suất cao, tác động thấp)
Đa số nguồn cung vàng của PNJ là nội địa. Song, giá vàng vẫn phụ
thuộc lớn vào giá vàng toàn cầu và cũng liên quan chặt chẽ đến tỉ
giá trao đổi. Hơn thé nữa, PNJ cũng bị tác động bởi tỉ giá do nhập
khẩu máy móc và đá quý từ nước ngoài
Cách giảm nhẹ: Sử dụng swap tỉ giá
[M3]Rủi Ro Lãi Suất ( Xác suất thấp, tác động trung bình)

PNJ sử dụng chủ yếu các khoản cho nợ ngắn hạn để tài trợ cho hàng
tồn kho khiến cho công ty trở nên nhạy cảm hơn đối với lãi suất.
Sự thay đổi lớn về lãi suất sẽ ảnh hưởng tới khả năng trả lãi của
công ty. Điều nay có thể dẫn tới sự giảm thiểu trong cấu trúc và
thậm chí có ảnh hưởng đến chiến lược đầu tư.
Cách giảm nhẹ: Sử dụng swap lãi suất

118,15
0

9
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


PHỤ LỤC
QUÁ TRÌNH THỰC HIỆN CHIẾN LƯỢC 10 NĂM 2012-2022
2012
Năng
lực thiết
kế
ngang
tầm
quốc tế

Quy mô
và công
nghệ
sản xuất

hàng
đầu
Châu Á

Mở các lớp đào tạo
cho cán bộ công nhân
viên

18/10/2012, khánh
thành Xí nghiệp nữ
trang PNJ sau 18
tháng thi công.
Vốn đầu tư là 120 tỷ
đồng, có công suất sản
xuất đạt trên 4 triệu
sản phẩm/năm, được
đánh giá là một trong
những xí nghiệp chế
tác nữ trang lớn nhất
khu vực Châu Á
Triển khai xây dựng
hệ thống ERP phân hệ
sản xuất, giúp việc
quản lý dễ dàng hơn.

Hệ
thống
quản lý
tiên tiến
và phù

hợp

Đội ngũ
nhân
viên
nhiệt
huyết

Xây dựng lại bảng mô
tả công việc cho từng
vị trí trong cơ cấu tổ
chức mới, tiến tới
quản trị và đánh giá
kết quả thành tích
(KPIs) cho từng chức
danh công việc

Mở các lớp đào tạo
cho cán bộ công nhân
viên

2013

2014

2015

Tạo tạo công
đoạn chính và
phụ cho nhân

viên
(BCTN 2013)

Đến nay PNJ đã sản xuất
thành công sản phẩm như
trang sức theo công nghệ
Ý, trang sức kim cương...
tung ra hàng loạt bộ sưu
tập lớn và hàng trăm mẫu
trang sức

Nhiều Bộ sưu tập lớn
được tung ra thị
trường với hàng
trăm mẫu thiết kế và
1 kỷ lục Guiness
được xác lập

Đầu tư cải tiến
công nghệ:
Quy trình sản
xuất dây máy;
bổ sung công
nghệ xi hàng
giả kim

Thành lập
phòng quản trị
hiệu quả
Mô hình quản

trị mới, tăng
hiệu quả, giảm
chi phí hao hụt
4.7 tỷ

Hình ảnh nhận
diện, không
gian bán hàng
được nâng cấp

Cơ cấu quản lý theo
chuẩn thực hành tốt của
các công ty bán lẻ nữ
trang hàng đầu trên thế
giới, tách bạch chức năng
và nhiệm vụ một số bộ
phận, từ đó tăng cường
hiệu quả phối hợp và
quản lý. Đồng thời bổ
sung đội ngũ quản lý cao
cấp nhằm gia tăng năng
lực quản lý bán lẻ trên
toàn hệ thống

Trong năm công ty
đã nhập khẩu thêm
một số máy móc với
quy trình sản xuất
mới nhằm sản xuất
ra nhiều dòng sản

phẩm công nghệ Ý;
Đồng thời quy trình
sản xuất cũng liên
tục được rà soát
nhằm cải tiến để rút
ngắn thời gian chế
tác. Tăng năng suất
- Ứng dụng công
nghệ thông tin làm
đòn bẩy để phát
triển công tác điều
hành, quản trị của
Công ty thông qua
việc đẩy nhanh tiến
độ các dự án:
Business Intelligence
(BI), Quản lý quá
trình thiết kế - tạo
mẫu, công cụ dụng
cụ… c. Hoàn thiện và
vận hành hiệu quả
phần mềm SB.
Bán hàng qua mạng
và ứng dụng.

“Quy chuẩn PNJ” được
nghiên cứu và xây dựng
dựa trên mô hình cửa
hàng hiện đại của các
nước tiên tiến trên thế

giới như Anh, Mỹ, Ý,
Hongkong….
Chế độ đãi ngộ đột phá.
Kiện toàn hệ thống KPI
đến cấp cá nhân.

10
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


PHÂN TÍCH SWOT
Total Strengths
25
20
15
10
5
Total Threats

0

Total Weaknesses

Total Opportunities

1. Điểm Mạnh:
- Thương hiệu mạnh: Với kinh nghiệm và uy tín sản xuất kinh doanh trong ngành kim hoàn hơn 28 năm
nay, PNJ nằm trong top 200 doanh nghiệp lớn của Việt Nam và là một trong những thương hiệu lớn được

nhiều người biết đến và tin tưởng,
- Ban lãnh đạo: ban lãnh đạo của PNJ đều có kinh nghiệm làm việc lâu năm trong lĩnh vực nữ trang với tầm
nhìn chiến lược tốt. Với định hướng tập trung vào các dòng sản phẩm trung và cao cấp, PNJ đang có đc biên
lợi nhuận rất tốt cho phép công ty hấp thụ được các biến động nhỏ về giá nguyên liệu (chủ yếu là giá vàng)
và duy trì được KQKD tổng thể. So với các cửa hàng trang sức gia đình và ở chợ truyền thống, giá bán sản
phẩm được niêm yết và cố định cũng là yếu tố cạnh tranh của các cửa hàng có thương hiệu như PNJ.
- Đội ngũ lao động nghiên cứu phát triển sản phẩm khá mạnh: PNJ luôn có nhiếu mẫu sản phẩm mới bắt kịp
được xu hướng thị trường, đã giành rất nhiều giải thưởng trong các cuộc thi thiết kế sản phẩm trang sức,
và đã tham gia thiết kế cho nhiều chương trình lớn như Hoa hậu hoàn vũ, Hoa khôi áo dài…
- Hệ thống cửa hàng: PNJ có hệ thống cửa hàng, đại lý rộng lớn phục vụ tốt cho công tác phân phối, giới thiệu
sản phẩm.
- Tài chính: PNJ có quan hệ mật thiết với các ngân hàng nên nhận được nhiều ưu đãi vốn vay cần thiết.
- Hệ thống sản xuất: PNJ có xí nghiệp sản xuất trang sức quy mô lớn với diện tích 12.500 m2. Hàng năm, PNJ
có thể cung cấp tối đa 6 triệu đơn vị sản phẩm ra thị trường. Đồng thời, nhờ việc đầu tư vào công nghệ máy
móc chế tác, PNJ đã giảm được tỷ lệ hao hụt nguyên liệu vàng trong quá trình chế tác xuống mức <1%.

11
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Chấm điểm thế mạnh
Strong Brand
3
2.5
2
1.5
1
0.5

0

Finance

Manufacturing
systems

Management

Labor

Retail store

2. Điểm Yếu:
Ngành kim hoàn tại Việt Nam là một ngành đặc thù, từ nguyên vật liệu đến máy móc thiết bị phục vụ sản
xuất phần lớn đều phải nhập từ nước ngoài. Tuy nhiên, nguồn nguyên liệu vàng của PNJ chủ yếu đến từ
nguồn vàng dân cư dự trữ. Nguồn cung vàng từ trong dân phụ thuộc chủ yếu vào biến động của giá vàng.
Nguồn cung nguyên liệu khó khăn nhất của PNJ đến từ các nguyên liệu cao cấp như kim cương, đá quý…
phải nhập khẩu 100% từ nước ngoài nên phụ thuộc hoàn toàn vào nhà cung cấp.
3. Cơ Hội:
- Nhu cầu: Do thói quen mang tính truyền thống của người Việt Nam, sản phẩm trang sức bằng vàng, bạc
khó có sản phẩm thay thế trong các dịp lễ, tết, cưới hỏi… Vàng cũng là tài sản được ưu tiên hàng đầu cho
mục đích tích trữ, làm của để dành.
- Thu nhập người dân được cải thiện khiến nhu cầu làm đẹp ngày càng tăng. Người tiêu dùng cũng đã quan
tâm hơn đến chất lượng sản phẩm và những sản phẩm có thương hiệu. Với dân số đông, trẻ, xu hướng tiêu
dùng tăng nhanh thì cầu cho ngành trang sức Việt Nam là rất lớn trong tương lai.
- Chính sách hỗ trợ thuận lợi: khiến dư địa tăng trưởng rất lớn.
- Kinh tế Việt Nam đang trên đà phục hồi.
Chấm điểm cơ hội
Consumer

Demand
2
1.5

1
0.5
Economic
Situation

0

Consumer
Trend

Convenient
Support Policy

12
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


4. Thách Thức:
- Hiện nay, cả nước có khoảng 10,000 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất, kinh doanh và xuất
nhập khẩu vàng bạc đá quý. Ngoài ra, Việt Nam hứa hẹn là điểm đến của nhiều nhãn hàng thời trang lớn của
thế giới, trong đó có các mặt hàng trang sức, các doanh nghiệp trong ngành sẽ phải cạnh tranh mạnh mẽ từ
2 phía trong và ngoài nước. Từ đầu năm 2009, việc nhập khẩu các mặt hang nữ trang giá rẻ từ Trung Quốc,
kim cương giá rẻ từ Ấn Độ đã gây sức ép rất lớn cho các doanh nghiệp kinh doanh trong ngành kim hoàn
của Việt Nam.

- Lĩnh vực kinh doanh đồ trang sức từ vàng, bạc, đá quý sẽ có ít rào cản hơn những ngành khác tạo điều kiện
cho các doanh nghiệp mới tham gia. Các doanh nghiệp này chỉ tham gia hoạt động mua bán thông thường,
xuất nhập khẩu hàng trang sức và chịu sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong ngành.
- Quy định của nhà nước: gồm không được phép nhập vàng nguyên liệu và không đc vay vốn kinh doanh
vàng. Nghị định 24 có phân loại các doanh nghiệp sản xuất vàng trang sức nhập khẩu nhưng đến nay vẫn
chưa được thực hiện. Về hoạt động kinh doanh vàng, trước kia các doanh nghiệp vay vốn kinh doanh vàng
khá hỗn loạn. Do đó, NHNN đã siết chặt lại. Tuy vậy, PNJ vẫn có cách vay vốn theo cách khác và không gặp
nhiều trở ngại về vốn.
Chấm điểm thách thức
Competition
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0

Regulation
state

Low barrier
business

13
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)

PHÂN TÍCH 5 YẾU TỐ PORTER
Power of
Suppliers
3

LEGEND

2
Existing
Rivalries

Threat of
Substitutes

1
0

Power of
Buyers

Threat of
Entrants

0

No threat to PNJ

1

Low threat to PNJ

2

Medium threat to PNJ

3

High threat to PNJ

1. Sức Mạnh Nhà Cung Cấp:
Nguyên liệu đầu vào của PNJ chủ yếu là các loại vàng nguyên liệu, bạc nguyên liệu, vàng miếng, đá quý, kim
cương:
- Đối với vàng nguyên liệu: Do NHNN hạn chế nhập khẩu vàng miếng nên nguồn vàng nguyên liệu của PNJ
chủ yếu đến từ các đối tác bán sỉ là các cửa hàng bán lẻ vàng tư nhân với nguồn vàng đến từ dân cư. Theo
Hiệp hội Kinh doanh vàng Việt Nam, hiện nay, nguồn dự trữ vàng trong dân lên đến 500 tấn vàng trong khi
nhu cầu vàng nguyên liệu của PNJ chỉ vào khoảng 10 tấn/năm. Với chiến lược tập trung vào các dòng sản
phẩm trung cao cấp, hàm lượng giá vàng nguyên liệu trong các sản phẩm trang sức hiện nay của PNJ chỉ
chiếm 30% - 40% giá vốn hàng bán, do đó giá thành sản phẩm của PNJ cũng giảm được mức độ phụ thuộc
vào giá vàng nguyên liệu.
- Đối với bạc nguyên liệu: PNJ chủ yếu nhập khẩu bạc nguyên liệu thông qua một số đối tác tại Bỉ.
- Đối với đá quý: với công nghệ mài đá quý tại Việt Nam còn thấp PNJ phải nhập 100% đá quý từ nước ngoài,
chủ yếu là từ Thái Lan và Hồng Kông.
- Kim cương: nhập khẩu từ nhiều nguồn khác nhau.
Với hoạt động kinh doanh chính là mảng trang sức, PNJ phải chịu sức ép từ phía các nhà cung cấp bạc nguyên
liệu, đá quý, kim cương… Tuy nhiên, PNJ có nhiều lựa chọn nhà cung cấp…
2. Sản Phẩm Thay Thế:
Do thói quen mang tính truyền thống của người VN là sử dụng sản phẩm trang sức vàng, bạc trong các dịp
lễ, tết, cưới hỏi.
Vàng cũng là tài sản đc ưu tiên hàng đầu cho mục đích tích trữ, làm của để dành. Nếu không sử dụng vàng
làm kênh giữ tiền thì người dân có thể chọn nhiều cách thức khác với những phương tiện khác như BĐS,

CP, $..
3. Các Rào Cản Gia Nhập:
14
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


- Lĩnh vực sản xuất hàng trang sức từ vàng, bạc, đá quý có nhiều rào cản đối với các doanh nghiệp muốn
tham gia ngành. Các rào cản đó gồm rào cản về công nghệ, về vốn, về thương hiệu và hệ thống phân phối:


Rào cản về vốn: đòi hỏi DN cần có 1 lượng vốn lớn, có khả năng duy trì về DH trc sự thay đổi thất
thường của giá vàng để từ đó thích nghi vs thị trường.



Rào cản về kỹ thuật: yêu cầu về trình độ của các thợ kim hoàn trong việc chế tác đồ trang sức vàng
bạc, đá quý, tính thẩm mỹ và thời trang, các mẫu thiết kế độc đáo, máy mọc kỹ thuật liên quan đến
vđề kiểm định chất lg vàng, tuổi vàng..

Với nền tảng vững chắc là đội ngũ thợ kim hoàn lành nghề, có thâm niên, PNJ hoàn toàn có thể đứng vững
trước các đối thủ cạnh tranh khi nguồn nhân lực chính là rào cản gia nhập lớn nhất của ngành trang sức.
- Lĩnh vực kinh doanh đồ trang sức từ vàng, bạc, đá quý: Hoạt động kinh doanh xuất nhập khẩu đồ trang
sức từ vàng, bạc, đá quý được xem như hoạt động hàng hóa thông thường, không có sự hạn chế hay xin giấy
phép xuất nhập giống như hoạt động xuất nhập khẩu vàng vật chất. Với tốc độ tăng trưởng nhanh của ngành
trang sức trong những năm gần đây, thị trường Việt Nam đã thu hút nhiều DN nc ngoài vào kinh doanh. Các
sản phẩm nữ trang Indonesia theo công nghệ Ý với mẫu mã sắc sảo và giá thành phải chăng rất được thị trg
VN ưa chuộng. Một lo ngại khác là các loại nữ trang thâm nhập thị trg VN sẽ dễ dàng hơn khi có sự hậu thuẫn
của hệ thống phân phối mà các đại gia Thái Lan vừa thâu tóm như Big C, Metro. ..

4. Sức Mạnh Khách Hàng:
Sản phẩm của PNJ phục vụ cho tất cả các đối tượng khách hàng, khách hàng có thể có nhiều sự lựa chọn và
cũng đòi hỏi những sản phẩm tốt, kiểu dáng, mẫu mã đẹp. Có 2 đối tượng khách hàng chủ yếu sau:
- Khách hàng là các tổ chức/ doanh nghiệp kinh doanh vàng bạc: Theo đó PNJ sẽ thực hiện hình thức bán
buôn thông qua các đơn hàng vs số lượng lớn, kèm những khuyến mãi.
- Khách hàng là các cá nhân mua hàng với mục đích sử dụng làm đồ trang sức, đầu tư, tích lũy: Kiểu khách
hàng này thường mua rải rác, lượng mua không lớn nhưng yêu cầu sản phẩm lại khắt khe đặc biệt là mặt
hàng trang sức.
Mặt hàng trang sức không phải là hàng hóa thiết yếu phục vụ đời sống, do đó sẽ có sự biến động theo sự
phát triển của nền kinh tế. Tại Việt Nam, nhu cầu làm đẹp ngày càng tăng do thu nhập của người dân đc cải
thiện. Với dân số đông, trẻ, xu hướng tiêu dung tăng nhanh thì nhu cầu cho ngành trang sức tại Việt Nam là
rất lớn trong tương lai.

5. Các Đối Thủ Cạnh Tranh Trong Ngành:
Hiện nay, 80% thị phần ngành kinh doanh VBĐQ tại Việt Nam thuộc về các cơ sở sản xuất quy mô nhỏ theo
hướng gia đình. Thị phần còn lại 20% là các nhà bán lẻ trang sức theo chuỗi như PNJ, DOJI, SJC, Bảo Tín
Minh Châu,...
Xét về quy mô sản xuất, thị phần và tiềm lực nội tại, PNJ đang có ba đối thủ chính là Công ty TNHH MTV
Vàng bạc Đá quý Sài Gòn (SJC), Tập đoàn Vàng bạc Đá quý Doji (Doji) và Công ty TNHH Vàng bạc Đá quý
Bảo Tín Minh Châu (BTMC).
15
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)




Người lập báo cáo cho rằng SJC không phải là đối thủ lớn của PNJ khi hiện tại phải tập trung nguồn
lực để sản xuất vàng miếng theo đơn đạt hàng của NHNN.



BTMC đang nắm giữ thị phần lớn nhất tại Hà Nội. Trang sức của BTMC mang phong cách hoài cổ,
truyền thống kết hợp với tâm lý ngại thay đổi của người tiêu dùng miền Bắc nên BTMC vẫn giữ được
thị phần lớn nhất tại khu vực Hà Nội. Tuy nhiên, xét về năng lực sản xuất, nguồn nhân lực, chất
lượng thiết kế… thì BTMC vẫn chưa thể theo kịp PNJ.



Tại các khu vực còn lại, PNJ đang nắm giữ thị phần lớn nhất.

So sánh với các đối thủ cạnh tranh, PNJ có lợi thế hơn hẳn về độ bao phủ thị trường. PNJ có tới 204 cửa
hàng, gần gấp 3 lần tổng số lượng hàng của Doji và SJC. Các sản phẩm vàng trang sức của PNJ được kiểm
định chặt chẽ hơn so với ở các cửa hàng truyền thống và được Công ty cam kết mua lại với giá lên đến ~70%
giá mua. Với các sản phẩm kim cương, tỷ lệ này lên đến ~95%.
Khi Thông tư 22 có hiệu lực, chất lượng vàng trang sức được kiểm soát chặt chẽ là thời cơ cho những doanh
nghiệp vàng bạc đá quý lớn đưa các sản phẩm rộng rãi ra thị trường. Trong đó, PNJ là đơn vị hưởng lợi nhất
tại Việt Nam nhờ thị phần và quy mô sản xuất vượt trội so với các đối thủ.

16
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


ĐỊNH GIÁ
Công ty Cổ phần Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận
Giá trị lấy ngày 31/10/2016
Giá theo DCF ( FCFE)

Giá theo FCFE
Giá theo FCFF
Giá theo DDM
Giá theo PE so sánh
Giá theo PE quá khứ

69,000.000
101,317.079
(23,526.645)
26,418.546
43,687.778
43,898.704
73,703.018

VND
VND
VND
VND
VND
VND
VND

Lợi suất
46.84%
-134.10%
-61.71%
-36.68%
-36.38%
6.82%

Phương pháp FCFE FCFF
INCOME STATEMENT
Tỷ VNĐ
Doanh số
Các khoản giảm trừ
Doanh số thuần
Giá vốn hàng bán
Lãi gộp
Thu nhập tài chính
Chi phí tài chính
Trong đó: Chi phí lãi vay
Lãi/(lỗ) từ công ty liên doanh (từ năm 2015)
Chi phí bán hàng
Chi phí quản lý doanh nghiệp
Lãi/lỗ từ hoạt động kinh doanh
Thu nhập khác
Chi phí khác
Thu nhập khác, ròng
Lãi/lỗ từ công ty liên doanh

2012
2013
2014
2015
2016F
2017F
2018F
2019F
2020F
6777.87

8973.97 9297.81 7741.45 8294.185 8924.5426 9602.81
10332.6
10849.3
-61.03
-59.78
-98.59
-33.09
0
0
0
0
0
6716.84
8914.18 9199.22 7708.35 8294.185 8924.5426 9602.81
10332.6
10849.3
-6118.34
-8244.5
-8310
-6538 -7034.88
-7569.528
-8144.8
-8763.8
-9202
598.51
669.69
889.24 1170.37 1259.307 1355.0147
1458
1568.8
1647.24

120.57
23.8
18.74
1.33
1.33
1.33
1.33
1.33
1.33
-91.41
-84.97
-90.25
-430.8
-51
0
0
0
0
-101.5
-83.53
-79.68
-81.05
-82.29
-82.29
-82.29
-82.29
-82.29
0
0
0

0
0
0
0
0
0
-267.97
-262.5
-354.95
-423.93 -456.149
-490.816
-528.12
-568.25
-611.44
-89.63
-113.37
-129.62
-117.55
-115.46
-115.46
-115.46
-115.46
-115.46
270.07
232.64
333.15
199.41 555.7387 667.77874 733.458
804.129
839.381
49.78

3.18
2.67
1.63
2.925
2.925
2.925
2.925
2.925
-20.04
-2.24
-1.59
-4.24
-3.24
-3.24
-3.24
-3.24
-3.24
29.73
0.94
1.08
-2.61
-0.315
-0.315
-0.315
-0.315
-0.315
10.29
-0.58
0.8
0.52

0.66
0.66
0.66
0.66
0.66
17

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Lãi/lỗ ròng trước thuế
Thuế thu nhập doanh nghiệp – hiện thời
Thuế thu nhập doanh nghiệp – hoãn lại
Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp
Lãi/lỗ thuần sau thuế
Lợi ích của cổ đông thiểu số
Lợi nhuận của Cổ đông của Công ty mẹ
Lợi nhuận của Cổ đông của Công ty mẹ ( Loại
bỏ trích lập)
Lãi cơ bản trên cổ phiếu (nghìn VND)
Tốc độ tăng trưởng

310.09
-55.25
-0.44
-55.69
254.41
0

254.41

233.01
-64.19
0.22
-63.97
169.04
5.87
163.17

335.03
-79.46
0.29
-79.16
255.87
13.38
242.5

197.32
-46.6
1.58
-45.02
152.3
0
152.3

254.41
8,980

163.17

13,500

242.5
12,440

417.5
5,614.0

556.0837
131.6076
0
133.1876
422.8961
0
422.8961

668.12374
158.12398
0
158.12398
509.99976
0
509.99976

733.803
173.668
0
173.668
560.135
560.135

804.474
190.394
0
190.394
614.08
0
614.08

839.726
198.737
0
198.737
640.989
0
640.989

422.8961 509.99976 560.135
614.08
640.989
5,686.6
6,857.8
7,532.0
8,257.4
8,619.2
0.012925 0.2059695 0.0983
0.09631
0.04382

CÁC CHỈ TIÊU DỰ BÁO

2011
Chi phí mua hàng trong kỳ
Vòng quay hàng tồn kho
Vòng qua khoản phải thu
Vòng quay khoản phải trả
Vòng quay tài sản cố định
COGS/Doanh thu

2012
6,296.12
4.76874
243.408
18.42
15.7769
0.9109

2013
7,948.29
5.95922
262.568
70.49
19.1752
0.92487

2014
7,959.90
5.17229
192.412
38.60
19.3601

0.90334

2015 Median
5,840.19
3.434504
4.9705139
212.6735
228.04067
23.83
31.218702
16.42573
17.80048
0.84817
0.8481698

Chi phí bán hàng/doanh thu
Thuế
Số lượng của hàng
g cửa hàng
Tỉ lệ khấu hao/ TSCD
Người mua trả tiền trước/Doanh thu
Chi phí trả trước/Mua hàng trong kỳ

0.0399
0.17817
145
0.09848
0.03554
0.00026
0.00474

0.02945
0.27548
148
0.02069
0.05122
0.00095
0.0025

0.03858
0.23717
156
0.05405
0.06526
0.00115
0.00362

0.054996
0.236165
190
0.217949
0.064886
0.002613
0.007447

0.03924
0.2366687
0.0762695
0.0580517
0.0010507

0.0041807

VỐN LƯU ĐỘNG (DỰ BÁO)
18
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Các khoản phải thu
Hàng tồn kho
Chi phí trả trước
Khoản phải trả
Người mua trả tiền trước
Thay đổi vốn lưu động

2011
2012
2013
2014
2015 2016F
2017F
2018F
2019F
2020F
62.42
51.37
75.83
62.90
37.35 36.371515 39.1358 42.1101 45.3104

47.576
968.92 791.14 1,087.34 1,437.42 2,135.22
1,415.32 1,522.89 1,638.63 1,763.16 1,851.32
29.84
19.91
28.83
43.49
53.02
26.40
32.10
34.53
37.16
38.84
341.80 112.75
206.20
245.03
273.93
202.28
245.91
264.60
284.71
297.58
10.27
1.74
8.48
10.58
20.14
8.71
9.38
10.09

10.86
11.40
38.82
229.39
310.88
643.32
-664.42
71.73
101.75
109.48
78.69

KHẤU HAO ( DỰ BÁO)
2011
Chi phí Khấu hao

2012
15.13

2013
23.81

2014
31.01

2015 2016F
2017F 2018F 2019F 2020F
30.45
27.05 29.11 31.32 33.70 35.38

TỶ LỆ TÁI ĐẦU TƯ
Chi tiêu vốn
Khấu hao
Vốn lưu động
Tăng/giảm các khoản phải thu
Tăng/giảm hàng tồn kho
Tăng/giảm chi phí trả trước
Tăng/giảm các khoản phải trả
Tăng/giảm người mua trả tiền trước
Thay đổi vốn lưu động
Trả nợ thuần

2012
70.21
15.13

2013
56.56
23.81

2014
34.53
31.01

2015 TB
70.36
63.39
30.45

-11.05

-114.58
-9.93
-229.05
-8.53
102.02

24.46
315.53
8.92
93.45
6.74
248.72

-12.93
130.77
14.66
38.83
2.10
91.57

-25.55
463.20
9.53
28.90
9.56
408.72

156.43

-114.96

24.73

7.17

15.95

19
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Thu nhập trước thuế
Thu nhập từ tiền mặt và CKTT
Thu nhập trước thuế phi tiền mặt
Thu nhâp sau thuế phi tiền mặt( T=22%)
Tỷ lệ tái đầu tư trên vốn cổ phần
Tỷ lệ tái đầu tư trên vốn toàn bộ

310.09
233.01
335.03
197.32
120.57
23.8
18.74
1.33
189.52
209.21

316.29
195.99
147.8256 163.184 246.706 152.872
2.12
0.12

1.02
0.68

0.49
-0.01

2.98
1.39

1.65
0.40

Thu nhập thuần sau thuế phi tiền mặt
BV vốn cổ phần
Tiền mặt và CKTT
ROE phi tiền mặt

147.8256 163.184 246.706 152.872
719.98
755.97
755.97
982.75
34.08
53.92

37.71
37.95
0.157984388 0.14453 0.27646 0.11694

0.151259

ROC
Tổng vốn
ROC

1898.57 2049.52 2024.79
0.059911196 0.05331 0.10322

2244.4
0.0512

0.056612

2018

2019

ROE PHI TIỀN MẶT

TỶ LỆ TĂNG TRƯỞNG KÌ VỌNG G
G
G EBIT(1-Tax)

0.249902697
0.022640031

ĐỊNH GIÁ
2015

2016

2017

2020
20

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


FCFE (DCF)
Net Income
FCFE
G
EBIT(1-T)
FCFF
G EBIT(1-Tax)
PV(DCF)
PV FCFE
PV FCFF
SL cổ phiếu phát hành
Giá theo DCF ( FCFE)
Giá theo FCFE
Giá theo FCFF

Giá hiện tại

-302.93 1035.03
152.87
191.08
-99.69 -124.61
0.249902697
253.27
259.00
151.98
155.42
0.022640031

388.04
191.08
-124.61

410.37
191.08
-124.61

458.96
191.08
-124.61

518.35
191.08
-124.61

264.86

158.94

270.86
162.54

276.99
166.22

283.26
169.98

7,534.68
(1,749.61)
1,964.68
74,367,307.00
101,317.08
(23,526.65)
26,418.55
79,600

21
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức
Tax
EBT
Income

Cổ tức đã trả
Tỉ lệ trả cổ tức (b=payout divident/Income)
Tổng vốn chủ sở hữu
ROE=income/ total owner's equities
Tốc độ tăng trưởng BQ= ROE*(1-b)

Năm
ROE
Tốc độ tăng trưởng
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Lợi nhuận sau thuế
EPS
DPS
Beta
Ke
FV 2017
Giá trị
Số lượng
Giá theo DDM
Giá cố phiếu hiện đang lưu hành

2012
190
254.41
154
0.60540073
1,242
0.20488186
0.08084623

TB
20.159%
8.195%
59.3459%
269
3,622.49
2149.8022
0.16062202
8.08%

22%
2013
209
163.17
150
0.91910278
1,318
0.12378055
0.0100135

2016
20.159%
8.195%
59.3459%
291
3,919.37
2325.98657
0.16062202
8.08%
2,152.0088

2014
316
242.5
94
0.38597938
1,297
0.18703915
0.1148459

2015 Trung Bình
196
417.5
269.395
242
159.875
0.579425
0.5934594
1,394
1336.3633
0.299423
0.2015881
0.12593
0.0819538

Giai đoạn nhanh
2017
2018
20.159%
20.159%

8.195%
8.195%
59.3459%
59.3459%
315
341
4,240.58
4,588.11
2516.60992
2722.856
0.16062202
0.160622
8.08%
8.08%
2154.21758
2156.429

Ổn định
2019
20.159%
8.195%
59.3459%
369
4,964.12
2946.0038
0.160622
8.08%
2158.642

2020

20.159%
8.195%
59.3459%
399
5,370.95
3187.44
0.160622
8.08%
2160.858

7.379%
3.000%
59.3459%
411
5,532.08
3283.063
0.160622
10.00%
28904.98

43,687.78
74,367,307
Cổ phiếu
43687.7781 VND
79,600 VND
22

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)

Phương pháp PE
Phương pháp so sánh nhóm

EPS FORWARD PNJ

Lợi nhuận sau thuế
2015
152

Số cổ phiếu
đang lưu
hành
74,367,307

EPS 2015
(nghìn VND)
5,614.03

Tốc độ tăng
trưởng kỳ
vọng
9.15%

Lợi nhuận
sau thuế
2017 dự báo
510.00

EPS forward
6,857.85

PE SO SÁNH

Mã chứng khoán

GIL

GMC

Lợi nhuận
sau thuế
Tốc độ tăng
trưởng
Tốc độ tăng
trưởng
bình quân
Lợi nhuận
sau thuế
Tốc độ tăng
trưởng
Tốc độ tăng
trưởng
bình quân

2011

2012

2013

2014

2015

67,130

29,581

53,579

48,058

68,514

-55.93%

81.13%

-10.30%

42.57%

51,770

49,298

56,907

65,643

20.37%

-4.77%

15.43%

15.35%

14.36%

43,010

11.59%

23
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


LIX

NET

TLG

TNG

Lợi nhuận
sau thuế
Tốc độ tăng
trưởng
Tốc độ tăng
trưởng
bình quân
Lợi nhuận
sau thuế
Tốc độ tăng
trưởng
Tốc độ tăng
trưởng
bình quân
Lợi nhuận
sau thuế
Tốc độ tăng
trưởng
Tốc độ tăng
trưởng
bình quân
Lợi nhuận
sau thuế
Tốc độ tăng
trưởng
Tốc độ tăng
trưởng
bình quân

64,727

59,786

68,757

80,768

181,378

-7.63%

15.01%

17.47%

124.57%

56,063

55,526

46,306

86,776

-25.48%

-0.96%

-16.60%

87.40%

100,153

116,562

147,397

187,857

20.96%

16.38%

26.45%

27.45%

21,881

14,057

53,158

71,300

-10.85%

-35.76%

278.16%

34.13%

37.35%

75,237

11.09%

82,798

22.81%

24,544

66.42%

24
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Công ty

Mã chứng
khoán

LNST 2015

Số CP đang
lưu hành

Tốc độ tăng
trưởng kỳ
vọng 2016

LNST dự báo
2017

EPS forward

Công ty Cổ phần Sản
Xuất Kinh Doanh Xuất
Nhập Khẩu Bình Thạnh

GIL

68,514

13,889,918.00

14.36%

89,608.93

6,451.36

Công ty Cổ phần Sản
xuất Thương mại May
Sài Gòn

GMC

65,643

15,521,426.00

11.59%

81,747.58

5,266.76

Công ty Cổ phần Bột
giặt Lix

LIX

181,378

32,400,000.00

37.35%

342,178.74

10,561.07

Công ty Cổ phần Bột
giặt Net

NET

86,776

22,398,374.00

11.09%

107,085.05

4,780.93

Công ty Cổ phần Tập
đoàn Thiên Long

TLG

187,857

38,312,672.00

22.81%

283,340.71

7,395.48

Công ty Cổ phần Đầu tư
và Thương mại TNG

TNG

71,300

34,264,978.00

66.42%

197,470.84

5,763.05

Mã chứng khoán

EPS 2015

EPS forward

Giá trị trường
của CP

P/E 2015

P/E forward

Vốn hóa thị

trường

GIL
GMC
LIX
NET
TLG

4,932.64
4,229.19
5,598.09
3,874.21
4,903.26

6,451.36
5,266.76
10,561.07
4,780.93
7,395.48

33423
28908
36943
25770
64659

6.78
6.84
6.60
6.65

13.19

5.18
5.49
3.50
5.39
8.74

757.00
440.81
1,879.20
851.14
3,980.69

Tỷ trọng

P/E 2015
(vốn hóa)

P/E forward
(vốn hóa)

9.01%
5.25%
22.37%
10.13%
47.38%

0.61
0.36

1.48
0.67
6.25

0.466759947
0.29
0.78
0.55
4.14
25

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)