Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, hoạt động đầu tư và các kênh tài trợ tại các công ty niêm yết tại việt nam compressed

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------

NGUYỄN THỊ LAN HƯƠNG

M I QUAN H GI A S

H U NHÀ NƯ C

HOẠT ĐỘNG Đ U TƯ VÀ CÁC KÊNH TÀI TR
TẠI CÁC C NG T NI M ẾT TẠI VI T NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PH

HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ LAN HƯƠNG

M I QUAN H GI A S

H U NHÀ NƯ C HOẠT

ĐỘNG Đ U TƯ VÀ CÁC K NH TÀI TR

TẠI CÁC

C NG T NI M ẾT TẠI VI T NAM
Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. VŨ VI T QUẢNG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn tận
tình của thầy Vũ Việt Quảng.
Các số liệu, kết quả đưa ra trong luận văn này là trung thực và chưa từng được
công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Thành phố Hồ h Minh ngày th ng 09 năm 2017

Nguyễn Thị Lan Hương


4 1 Kết quả ước lượng sơ ...................................................................................... 23
4 2 Ma trận tương quan ............................................................................................. 24
4 3 Hồi quy đầu tư và ng ti n ................................................................................. 27
4 4 Hồi quy đầu tư tr n ng ti n khi c t c đ ng của sở h u nhà nước ................... 29
4 5 Sở h u Nhà nước và cơ h i đầu tư ....................................................................... 34

4 6 Sở h u nhà nước và c c ho t đ ng tài trợ ........................................................... 37
4.7. Vấn đ n i sinh và kiểm định tính v ng…………………………………..…… 39
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ......................................................................................................42
5 1 Kết luận ................................................................................................................ 42
5 2 H n chế của đ tài ................................................................................................ 42
5 3 Hướng ph t triển của đ tài .................................................................................. 43
TÀI LI U THAM KHẢO .....................................................................................................45
PHỤ LỤC A: DANH SÁCH CÁC C NG T S

H U TƯ NH N ..........................50

PHỤ LỤC B: DANH SÁCH CÁC C NG T THUỘC S

H U NHÀ NƯ C ......52

PHỤ LỤC C: CÁC KẾT QUẢ Ư C LƯ NG TỪ PH N MỀM STATA ................54


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT

CHƯƠNG 1. GI I THI U ĐỀ TÀI .....................................................................................1
1 1 L o chọn đ tài .................................................................................................... 1
1 2 M c ti u nghi n cứu ............................................................................................... 2
1 3 Phương ph p nghi n cứu ........................................................................................ 3
1 4 ngh a của đ tài ................................................................................................... 3

1 5 ố c c của đ tài .................................................................................................... 4
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHI N C U TRƯ C Đ
................................5
2 1 ơ sở l thuyết ....................................................................................................... 5
2.1.1. Lý thuyết đại diện ............................................................................................ 5
2.1.2. Thị trường bất hoàn hảo .................................................................................. 5
t ết đ tư t
đ
t r ......................................... 6
t ết đ tư
r .............................................. 6
2 2 T ng quan c c nghi n cứu trước đây ..................................................................... 6
2.2.1. Các nghiên cứu về tư
đ tư –
t ề ............................. 6
2.2.2. Các nghiên cứu về ả
ưởng c a sở h
à ước ...................................... 9
2.2.3. Các nghiên cứu về chế ước ngân sách mềm .................................................. 11
2.2.4. Nh ng nét chính về bài nghiên cứu gốc ........................................................ 12
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHI N C U ..............................................................15
31
32

liệu .................................................................................................................. 15
iến nghi n cứu ................................................................................................... 16
ế đạ ệ
ở
à ước .............................................................. 16
ế t ố đ tư

à ế đạ ệ
tề
........................... 16
ế
ả
à
................................................................................... 17
ế đạ ệ
đ tư ........................................................................ 17
ế t ệt
đ
t
r t .................................................. 18
ế
t à
t t ................................................................................... 18
ế đại diện khả ă
ợi ROA ............................................................ 18
ế đ
r
.................................................................................. 19
ế
t
à ế
........................................................... 19
ế t
ệ
tề
t
ệ ..................................... 20

3 3 Phương ph p nghi n cứu ...................................................................................... 21
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHI N C U TH C NGHI M TẠI VI T NAM .........23


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết t t

Từ viết đầy đủ
Anh

ng tiếng

Từ viết đầy đủ

ng tiếng Việt

oanh nghiệp nhà nước

SOEs

State Owned Enterprises

IPOs

Initial Public Offers

SEOs

Seasoned Equity Offers

HNX

Hanoi Stock Exchange

Sở giao ịch chứng kho n Hà N i

HOSE

Hochiminh Stock Exchange

Sở giao ịch chứng kho n Thành
phố Hồ h Minh

Lev

Leverage

đ n ẩy, b ng tỉ số nợ trên t ng
tài sản

ROA

Return On Assets

Khả năng sinh lợi của t ng tài sản

PPE

Property, Plant and
Equipment

Tài sản h u hình thuần

GC

Government Control

Kiểm so t Nhà nước

Ph t hành lần đầu ra công ch ng
Ph t hành

sung


DANH MỤC BẢNG BIỂU
B

3.1: C

B

3.2: Đị h

B

4.1: Thố

B

4.2: M

B

4.3: Hồi

B

4.4: Ư

B

4.5: Hồi

m

........................................................................................16

hĩ

biến ..............................................................................................20
m

h

......................................................................................................23

ố

..................................................................................26

iề ............................................................................28
h

bi

i

iề
iề

m

hi

iề

.....................29

ế

ố

h

Nh

............................................................................................................................................33

B

4.6: S h

h

B

4.7: S h

h

B

4.8: Ph

B

4.9: Ư

h

h ổ h

h i

......................................................35

h
h

h

i
h

ng GMM sai phân b c 1 c

b

i ............................................38

.................................................................39

iền ..........................40


T M TẮT
ài nghi n cứu này sử d ng d liệu của c c công ty ni m yết t i Việt Nam trong
suốt giai đo n 2008 đến 2016

ng phương ph p ình phương nh nhất Pool

OLS mô hình hồi quy hiệu ứng cố định

và mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu

nhiên (RE) để xem xét x m x t mối quan hệ gi a

ng ti n và ho t đ ng đầu tư

tài sản cố định, dựa tr n ài nghi n cứu của Micha l irth và c ng sự 2012 T c
giả tìm thấy mối quan hệ phi tuyến t nh được iểu iễn th o d ng đường cong
ch U như kỳ vọng đầu tư và

ng ti n có mối tương quan âm khi

mức thấp nhưng c mối tương quan ương khi

ng ti n ở

ng ti n ở mức cao. Trong ài

nghi n cứu này t c giả so s nh đ nh y cảm gi a

ng ti n và đầu tư của c c

công ty ni m yết c sự kiểm so t của nhà nước với c c công ty ni m yết tư nhân
ưới sự kiểm soát của Nhà nước, các doanh nghiệp nhà nước đầu tư nhi u hơn
các doanh nghiệp tư nhân khi đầu tư tương quan âm với dòng ti n, nhất là khi
môi trường có ít cơ h i đầu tư đi u này làm cho đường cong ch U dốc hơn v
ph a

n tr i đối với các doanh nghiệp nhà nước Kết quả nghi n cứu cho thấy

không c

ng chứng để chứng t c sự phân iệt đối xử trong việc tiếp cận c c

nguồn tài trợ

n ngoài để t o ra sự kh c iệt trong đ nh y cảm gi a

ng ti n

và đầu tư ở doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân

Từ kh a:
đ

tà trợ.

tư

ệ

ở

à ướ

tề

tà

ạt


1

CHƯƠNG 1.
1.1. L

họ

ề

GI I THI U ĐỀ TÀI

i

Đầu tư tài sản cố định là m t trong nh ng quyết định quan trọng của doanh
nghiệp vì tài sản cố định là m t trong nh ng yếu tố cơ ản t o n n cơ sở vật chất
cho ho t đ ng của oanh nghiệp

c nhà quản l phải ho ch định chi ph mua

s m sửa ch a tài sản cố định để uy trì và ph t triển ho t đ ng sản xuất kinh
doanh và nguồn tài trợ cho việc đầu tư tài sản cố định c thể được lấy từ nguồn
qu

n trong ho c nguồn vốn từ

n ngoài công ty

Th o Mo igliani – Mill r 1958 cho r ng trong thị trường hoàn hảo việc huy
đ ng vốn từ

n ngoài hay

n trong công ty không ảnh hưởng đến quyết định

đầu tư nhưng tr n thực tế thị trường là ất hoàn hảo và c c công ty sẽ g p nhi u
h n chế trong việc tiếp cận nguồn vốn

n ngoài Ngoài ra, trong thị trường

không hoàn hảo ho t đ ng đầu tư sẽ ị t c đ ng ởi iến đ ng trong gi trị tài
sản r ng hay nguồn vốn n i

của công ty Hu

ar

1998

azzari và c ng sự

(1988) đ kiểm tra ảnh hưởng của thị trường không hoàn hảo đối với đầu tư và
tìm thấy sự tương quan tuyến t nh c ng chi u gi a đầu tư và nguồn tài trợ n i
Nghi n cứu của l ary và c ng sự 2007 phản đối quan điểm cũ là qu n i
và đầu tư luôn c quan hệ c ng chi u Họ chỉ ra r ng mối quan hệ gi a đầu tư và
qu n i b được iểu iễn theo hình ch U Mẫu hình ch U là o sự đ nh đ i
gi a chi ph và lợi nhuận đầu tư m t khoản đầu tư lớn làm tăng chi ph v nợ
đồng thời cũng t o ra thu nhập mong đợi cao. Việc mở r ng phân tích của Cleary
(2007) b ng c ch x m x t c c t c đ ng của yếu tố sở h u nhà nước vào mẫu hình
đường cong đầu tư -

ng ti n đây là m t mở r ng quan trọng vì việc Nhà nước

sở h u c phần trong c c công ty ni m yết kh ph biến ở nhi u n n kinh tế quá
đ và đi u đ ảnh hưởng sâu s c đến cách mà c c công ty đ ho t đ ng trong đ

c Việt Nam Doanh nghiệp nhà nước có m c tiêu phức t p hơn o phản ánh
chức năng của Nhà nước li n quan đến việc cân nh c các vấn đ kinh tế xã h i
như uy trì tỉ lệ thất nghiệp G P an sinh…

c cân nh c này có thể khiến cho


2

đ nhảy cảm dòng ti n – đầu tư ở các công ty có sự kiểm so t Nhà nước cao hơn
ngay cả khi c c cơ h i đầu tư của họ t hơn vì lợi ích biên của đầu tư th o quan
điểm của Nhà nước nhi u hơn lợi ích biên mà c c nhà đầu tư tư nhân nhận được.
ođ

việc p đ t các m c tiêu của Nhà nước sẽ cho kết quả đường cong ch U

dốc trên cả hai m t ở doanh nghiệp có sự kiểm soát của nhà nước hơn so với
doanh nghiệp tư nhân
Hiện nay, nhi u ngành ngh của các công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước lớn không
thu c các ngành nh y cảm đối với các tiêu chí hiện t i của Việt Nam. Trong khi
đ

c c oanh nghiệp nhà nước được hưởng nhi u ưu đ i hơn so với các doanh

nghiệp khối tư nhân nhưng ho t đ ng không đ t hiệu quả như mong đợi Vì c c
m c ti u kinh tế – x h i c c ch nh s ch Nhà nước c thể t o ra c ế ướ
ề

là để chỉ hiện tượng c c oanh nghiệp nhà nước được cấp th m ngân

s ch khi ho t đ ng thua l
nghiệp ễ àng hơn

làm khả năng tiếp cận vốn

n ngoài của oanh

ll n và c ng sự 2005; h n và c ng sự 2009

Trong khi nh ng nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm v mối quan hệ gi a
dòng ti n với đầu tư và quyết định đầu tư ngày càng ph biến trên thế giới thì
việc nghiên cứu v vấn đ này còn h n chế ở Việt Nam, trong khi yếu tố Nhà
nước đ ng vai tr quan trọng đối với n kinh tế. Do đ t c giả đ thực hiện
nghi n cứu sâu hơn v vấn đ này với đ tài: “Mối quan hệ gi a sở h u Nhà
nước ho t đ ng đầu tư và các kênh tài trợ t i c c công ty ni m yết Việt Nam

1.2. M

i

hi

Bài nghi n cứu này t c giả phân t ch t c đ ng của

ng ti n đến ho t đ ng đầu

tư gi a c c công ty ni m yết c sự kiểm soát của Nhà nước và công ty ni m yết
tư nhân Để đ t được m c ti u tr n t c giả lần lượt giải quyết c c câu h i sau:
Thứ nhất c mối tương quan nào gi a

ng ti n và ho t đ ng đầu tư đối với các

doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam hay không? Mối quan hệ này có phải là mối
quan hệ phi tuyến và có d ng hình ch U không?


3

Thứ hai c sự kh c iệt nào trong mối tương quan gi a

ng ti n và ho t đ ng

đầu tư gi a c c công ty ni m yết c sở h u nhà nước và công ty ni m yết sở h u
tư nhân hay không? Có sự khác biệt nào trong mối tương quan đầu tư và

ng

ti n gi a các doanh nghiệp khi cơ h i đầu tư kh c nhau?
Thứ a c

ng chứng v sự phân iệt đối xử trong việc tiếp cận các kênh tài trợ

hay không gi a doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân được niêm yết
ở Việt Nam hay không?

1.3. Ph

h

hi

ựa tr n mô hình từ ài nghi n cứu “ oporat inv stm nt gov rnm nt control
an

inancing chann ls: vi nc

rom

Micha l irth được đăng tr n t p ch
cứu kiểm tra ảnh hưởng của

hina s List
orporat

ompani s của t c giả

inanc năm 2012

ài nghi n

ng ti n l n đầu tư c thể là đầu tư tài sản cố định

t i c c công ty có sự kiểm so t nhà nước và công ty chịu kiểm so t tư nhân
mô hình hồi quy hiệu ứng cố định
ứng ngẫu nhi n Ran om
lựa chọn mô hình ph

ix

ct Mo l và mô hình hồi quy hiệu

ct Mo l sau đ sử
hợp

n c nh đ

ng

ng kiểm định Hausman để

t c giả c n sử

R gr ssion hàm SLOP trong xc l để t nh c c iến

ng hồi qui

ta và Volatility tương

quan Spearman…
Mẫu nghi n cứu gồm 100 công ty sản xuất được ni m yết tr n c c sàn giao ịch
chứng kho n Việt Nam trong giai đo n 9 năm từ 2008-2016

c công ty được

nghiên cứu không nhất thiết phải đầy đủ quan s t trong 9 năm nhưng c c công ty
này phải ho t đ ng li n t c và không c sự thay đ i v lo i c đông sở h u cao
nhất

ođ

1.4.

liệu nghi n cứu là

hĩ

ề

liệu ảng ất cân xứng

i

Đ tài đ ng g p v phương iện khoa học là cho thấy sự kh c nhau trong t c
đ ng của

ng ti n l n ho t đ ng đầu tư gi a công ty ni m yết c kiểm soát nhà

nước và công ty ni m yết tư nhân như thế nào và c sự phân iệt đối xử trong c c
nguồn tài trợ

n ngoài như vay nợ ph t hành c phiếu hay không Từ đ

mang


4

l i

ngh a v m t thực tiễn là n sẽ gi p c c nhà quản l ho ch định tốt c c

quyết định đầu tư hơn lựa chọn cấu tr c sở h u vốn Nhà nước tối ưu cho công ty
đồng thời giải quyết c c vấn đ c t nh v mô hơn như giảm ớt g nh n ng thâm
h t ngân s ch qua việc tho i vốn của c c c đông nhà nước t o cơ h i tự o ph t
triển cho c c oanh nghiệp

1.5. Bố

ề

i

ài nghi n cứu được trình ày th o kết cấu gồm 5 chương:
Ch

1 Giới thiệu v đ tài nghi n cứu, trình ày kh i qu t l

o lựa chọn đ

tài v ho t đ ng đầu tư sở h u nhà nước và c c k nh tài trợ làm r m c ti u
nghi n cứu và định lượng mô hình qua đ n u l n
Ch

ngh a mà đ tài mang l i

2 Trình ày c c l thuyết li n quan và c c nghi n cứu trước đây v vấn

đ t c đ ng o sự kiểm so t của c đông Nhà nước đến ho t đ ng đầu tư và lựa
chọn c c k nh tài ch nh t i c c công ty ni m yết Vi t Nam
Ch

3 Trình ày phương ph p nghi n cứu mô tả

liệu c ch xử l

iến

hình thành c c giả thiết cần kiểm định c c ước ch y mô hình và giải th ch cơ sở
sử
Ch

ng c c iến được

ng trong mô hình

4 Trình ày kết quả kiểm định ở Việt Nam được thực hi n hiện tr n

mẫu quan s t gồm 100 công ty ni m yết Việt Nam trong giai đo n 2008-2016 để
giải quyết c c vấn đ nghi n cứu đ ra
Ch

5 Kết luận chung và c c điểm h n chế của đ tài.


5

CHƯƠNG 2.
h

2.1. C

TỔNG QUAN CÁC NGHI N C U TRƯ C Đ
ế

2.1.1. Lý thuyết đại diện
hi ph đ i iện ph t sinh khi m c ti u và lợi ch của chủ sở h u và người đ i
iện mâu thuẫn nhau chủ sở h u không thể kiểm so t nh ng ất lợi tốn k m mà
người đ i iện mang l i Vấn đ phân chia rủi ro ph t sinh khi chủ sở h u và
người đ i iện c th i đ kh c nhau v rủi ro. hi ph đ i iện gi a người sở h u
và người quản l sẽ xuất hiện ở nh ng công ty c tỷ lệ sở h u nhà nước cao ởi
sự t ch

ch gi a quy n iểu quyết và

ng ti n Trong khi người sở h u thực sự

cuối c ng là người ân thì quy n iểu quyết c c vấn đ của oanh nghiệp l i
thu c v

h nh phủ và c c nhà quản l đ i iện h nh phủ mà lương của họ l i

không li n quan trực tiếp đến thành quả đ t được ẫn đến họ không c đ ng lực
và p lực làm cho oanh nghiệp đ t gi trị tối đa
2.1.2. Thị trường bất hoàn hảo
L thuyết Mo igliami-Mill r 1958 cho r ng trong đi u kiện thị trường vốn
hoàn hảo thì nguồn vốn huy đ ng
vốn n i

n ngoài là sự thay thế hoàn hảo cho nguồn

Tuy nhi n thực tế là thị trường vốn không hoàn hảo rất nhi u nghi n

cứu thực nghiệm sau đ chỉ ra r ng c c quyết định tài ch nh không nh ng ảnh
hưởng đến gi trị oanh nghiệp mà c n đ ng t c đ ng trực tiếp đến c c ho t đ ng
đầu tư Hu ar

1998; azzari Hu

ất hoàn hảo của thị trường

ar

P t rs n 1988…

ođ

ứng với m i

oanh nghiệp sẽ phải thay đ i c c quyết định tài

ch nh hợp l để đ t m c ti u tối đa h a gi trị. Khi c c oanh nghiệp c
s n c cao việc huy đ ng vốn đầu tư

ng ti n

ng ph t hành c phần mới sẽ ị h n chế

do việc phát sinh c c chi ph ph t hành chi ph giao ịch thuế thu nhập c nhân
thay vào đ là nguồn tài trợ n i

ho c c thể sử

đảm ảo tốt ngh a v trả l i vay

n c nh đ

ất cân xứng thông tin c c oanh nghiệp c
hướng sử

ng nợ vay vì oanh nghiệp

sự tồn t i của chi ph đ i iện và
ng ti n càng lớn càng c xu

ng không hiệu quả đ c iệt xuất hiện c c lệch l c đầu tư như đầu tư


6

ưới mức và đầu tư qu mức Vì vậy

ưới nh ng ất hoàn hảo thị trường

ng

ti n ảnh hưởng trực tiếp đến c c quyết định đầu tư
t

2.1.3.

ết đ

tư t

đ

L thuyết này n i r ng việc sử

t
ng nguồn vốn

r
n ngoài hay nguồn vốn n i

đ u c chi ph như nhau Vì vậy quyết định đầu tư ph thu c chủ yếu vào t nh
sinh lợi của ự n đầu tư c n c c quyết định v tài trợ
trong hay

ng hình thức nào

n

n ngoài và c c quyết định chi trả c tức thì không li n quan đến

quyết định đầu tư của oanh nghiệp
t

2.1.4.

ết đ

tư

r

Grun l và Grilich s 1960 đ đ nghị sử

ng gi thị trường của công ty làm

đ i iện ti u iểu cho khả năng t o lợi nhuận kỳ vọng Vì vậy đầu tư ph thu c
vào gi trị thị trường của công ty đ

ch tiếp cận này của Grun l đ mở

đường cho l thuyết Q của To in To in s Q Th ory

rainar và To in 1968

To in 1969 đ giải th ch vấn đ đầu tư ựa tr n chỉ số q chỉ số này là tỷ số
gi a gi trị thị trường của vốn và chi ph thay thế n

Khi chỉ số q lớn hơn q là

ấu hiệu công ty n n tiến hành gia tăng đầu tư vì lợi nhuận t o ra sẽ vượt hơn chi
ph mua tài sản của công ty
ạ nhìn chung thì m i l thuyết m i quan điểm sẽ ph hợp với từng công
ty ở m i thời điểm kh c nhau
gi a đầu tư và

ođ

để c c ch nhìn r hơn v mối quan hệ

ng ti n, t c giả sẽ đưa ra c c nghi n cứu thực nghiệm với c c

quan điểm đi u kiện v mối quan hệ gi a đầu tư và

2.2. Tổ

ng ti n tiếp sau đây

hi

2.2.1. Các nghiên cứu về s tư

đ

tư –

tề

M t trong nh ng vấn đ quan trọng nhất của bài nghiên cứu này là xem xét quan
hệ gi a đầu tư và dòng ti n. Hai vấn đ ch nh khi nghi n cứu v sự tương quan
gi a

ng ti n và đầu tư là sự ất hoàn hảo thị trường vốn và chi ph đ i iện


7

Sự ất cân xứng thông tin ẫn đến sự thay thế không hoàn hảo gi a chi ph tài
ch nh

n ngoài và n i

Với thị trường hoàn hảo và không c chi ph đ i diện,

m t quyết định đầu tư của công ty đ c lập với tình tr ng tài chính vì nguồn vốn
bên ngoài thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn n i b . Tuy nhiên trong thị trường
vốn không hoàn hảo và c chi ph đ i diện đầu tư ị ảnh hưởng bị ảnh hưởng bởi
giá trị ròng của m t công ty (nguồn vốn n i b ) và việc n m gi c c cơ h i đầu
tư Hu ar

1998

Đầu tiên, Fazzari và c ng sự năm 1988 x m x t phương trình đầu tư ưới sự
ảnh hưởng của dòng ti n To

in s Q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị vốn c phần,

với giả thiết đầu tư của nh ng doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức tăng c giảm
đi so với nh ng doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức cố định ho c giảm dần (tức
là đ nh y cảm của đầu tư so với dòng ti n). Kết quả kiểm định cho thấy các
doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức giảm, dòng ti n (biến đ i diện cho nguồn tài
chính n i b ) nh y cảm với đầu tư hơn oanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức tăng.
Họ lý giải r ng trong thị trường vốn c nh tranh không hoàn hảo, chi phí cho
nguồn vốn n i b thấp hơn chi ph cho nguồn vốn huy đ ng từ bên ngoài (do
doanh nghiệp h n chế tài chính khó tiếp cận nguồn vốn

n ngoài hơn

ẫn đến

chi phí sử d ng nguồn tài trợ bên ngoài trở n n đ t đ hơn vì thế đầu tư ở các
doanh nghiệp này ph thu c khá lớn vào nguồn vốn n i b . Các doanh nghiệp có
nhi u h n chế tài chính sẽ c t giảm c tức chi trả để gia tăng nguồn vốn n i b ,
nhờ đ c th m nguồn tài trợ cho việc đầu tư
Nh ng nghiên cứu sau này cho thấy b ng chứng là đ nh y cảm của đầu tư đối
với nh ng thay đ i trong dòng ti n giảm đi khi có nh ng yếu tố làm giảm sự
không hoàn hảo của thị trường vốn.
Đứng ở g c đ nhà đ i iện J ns n 1986 lập luận r ng sự mưu đồ v quy n lực
sẽ khiến cho c c nhà quản l ti u tốn toàn
đ

ự

qu s n c vào c c ự n đầu tư Từ

o r ng đầu tư sẽ gia tăng trong n i

azzari và c ng sự 1988 lập luận r ng đ nh y cảm của

ng ti n đối với đầu

tư của c c oanh nghiệp c nguồn tài ch nh ị giới h n thì lớn hơn c c oanh
nghiệp t ị giới h n Tuy nhiên, Cleary (1999), Kaplan và Zingal s 1997 l i


8

nhận thấy r ng đ nh y cảm của

ng ti n đầu tư ở c c công ty t ị giới h n tài

ch nh l i lớn hơn Kaplan và Zingal s 1997 giải thích các doanh nghiệp tăng
đầu tư khi có dòng ti n, thể hiện ở đ nh y cảm của đầu tư với dòng ti n cao và
trở nên ít h n chế tài ch nh hơn sau khi đầu tư; ngược l i, doanh nghiệp gia tăng
đầu tư nhưng không c

ng ti n, thể hiện ở đ nh y cảm của đầu tư và

thấp và sẽ trở nên bị h n chế tài ch nh sau đ

ng ti n

nếu dùng nợ để đầu tư Vì thế đ

nh y cảm của đầu tư với dòng ti n cho cách nhìn v đầu tư được tài trợ như thế
nào.
c nghi n cứu sau đ

của Moy n 2004 ;

lm i a và

amp llo 2007 ;

Lyan r s 2007 đ cố g ng trung h a nh ng mâu thuẫn gi a hai
và cho r ng sự kh c iệt đ là o mối quan hệ gi a

kết quả tr n

ng ti n và đầu tư là mối

quan hệ phi tuyến t nh
Trong mô hình của

l ary và c ng sự 2007 đầu tư là m t hàm phi tuyến của

ng ti n o có sự ảnh hưởng khác nhau của oanh thu và chi ph l n đầu tư của
doanh nghiệp Khi nguồn vốn n i

qu nh để thực hiện ự n đầu tư tốt nhất

thì quy mô đầu tư càng cao đ i h i m t khoản vay càng lớn Đi u này ẫn đến
việc người cho vay y u cầu c c đi u kiện hoàn trả cao hơn o rủi ro của việc cho
vay tăng l n Tuy nhiên, m t ự n đầu tư lớn hơn c thể t o ra oanh thu mong
đợi cao hơn khoản oanh thu này c thể
n i

đ p cho chi ph

ra Khi nguồn vốn

giảm o thực hiện ự n đầu tư tốt nhất hiệu ứng doanh thu của đầu tư so

với chi ph cận i n của ự n đầu tư được tài trợ
sau đ gia tăng và cuối c ng sẽ cao hơn chi ph
mức chi ph

ng nợ an đầu sẽ nh hơn
o nguồn vốn n i

giảm n n

an đầu sẽ cao hơn và đầu tư giảm Tuy nhi n t i m t số thời điểm

hiệu ứng oanh thu tăng và

đ p được khoản chi ph đầu tư gia tăng Vì vậy

sự tương t c gi a chi ph và hiệu quả đầu tư t o ra đường cong hình ch U
nghi n cứu trước đây thường

c

qua t c đ ng của oanh thu mà chỉ tập trung vào

sự ảnh hưởng của chi ph đầu tư

l ary và c ng sự 2007 đ kiểm định và tìm

c c minh chứng cho l thuyết của họ khi sử

ng

liệu của c c công ty M

trong giai đo n 1980-1999 Guariglia 2008 cũng tìm thấy đường cong hình ch
U đầu tư - dòng ti n tương tự đối với c c công ty nh

9

T i Việt Nam, L Khương Ninh 2010 nghi n cứu mối quan hệ gi a đầu tư và
dòng ti n n i b (vốn tự có doanh nghiệp trong ài “Ảnh hưởng của thông tin
bất cân xứng và h n chế tín d ng đến đầu tư của doanh nghiệp Tác giả kết luận
r ng do thông tin bất cân xứng gi a t chức tín d ng và doanh nghiệp nên các t
chức tín d ng thường phải đối m t với sự lựa chọn sai lầm và đ ng cơ sai lệch
nên bu c phải h n chế tín d ng để giảm thiểu rủi ro, dẫn đến doanh nghiệp khó
vay vốn hay vay không được nhi u như
sẽ ph thu c vào vốn tự c

muốn và việc đầu tư của doanh nghiệp

thường là lợi nhuận gi l i được t ch lũy từ các giai

đo n trước). Vì thế trưởng vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp rất h n chế,
đ c biệt là các doanh nghiệp vừa và nh vì vốn tự c thường không thể đ p ứng
đủ nhu cầu đầu tư Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị
giới h n bởi h n chế tín d ng và mức đ giới h n này thay đ i theo quy mô của
doanh nghiệp Đầu tư của doanh nghiệp lớn ít bị ảnh hưởng bởi h n chế tín d ng
hay ít ph thu c vào nguồn vốn tự có.
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) đ nghi n cứu v mối
quan hệ gi a sử d ng đ n ẩy tài chính và quyết định đầu tư Kết quả nghiên cứu
cho thấy đ n ẩy t c đ ng cùng chi u lên quyết định đầu tư và c

ngh a thống

kê với toàn b mẫu và mẫu nh m công ty tăng trưởng cao. Trong bài nghiên cứu

c đ cập đến t c đ ng của dòng ti n lên quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ
này tương quan âm trong kết quả hồi quy cho toàn b mẫu, mẫu công ty tăng
trưởng cao và tăng trưởng thấp.
2.2.2. Các nghiên cứu về ả

ưởng c a sở h u

à ước

Trong thời kỳ chuyển đ i n n kinh tế sở h u của nhà nước và c c nhà đ i iện
ch nh phủ cũng c thể ảnh hưởng đến sự tương quan đầu tư-

ng ti n Ở Trung

Quốc cũng giống như nhi u n n kinh tế chuyển đ i kh c đa số c c công ty ni m
yết là

ông ty con từ c c oanh nghiệp thu c hoàn toàn sở h u của nhà nước

SO s Nhà nước

h nh quy n trung ương địa phương thành phố và c c

li n quan SO s thường gi m t tỷ lệ c phần đầu tư đ ng kể trong c c ông ty
con ni m yết và c thể ảnh hưởng đến c c quyết định trong quản trị công ty đ c
biệt là các quyết định đầu tư

h nh phủ Trung Quốc đ c iệt quan tâm v việc

10

giảm tỷ lệ thất nghiệp xây ựng ự tr ngo i hối và gia tăng thị phần thương m i
quốc tế c c m c ti u này c thể được thực hiện thông qua c c công ty ni m yết
mà n kiểm so t
ch nh phủ sẽ sử

ai và c ng sự 2006
ng

ođ

c c công ty chịu kiểm so t của

ng ti n s n c để mở r ng đầu tư ngay cả khi tỷ suất sinh

lợi giảm Ngược l i c c công ty ni m yết tư nhân t ị ảnh hưởng ởi sự ưu ti n
của nhà nước v c c yếu tố kinh tế-x h i nhưng chịu sự chi phối của quy t c thị
trường nhi u hơn và t ph t sinh c c chi ph v vốn nếu cơ h i đầu tư thấp Th o
giả thuyết này trong đi u kiện các yếu tốc kh c không đ i, xu hướng cận i n
đầu tư của c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước c phần vượt hơn so với
công ty ni m yết tư nhân Vì vậy sự tương quan gi a đầu tư và

ng ti n của c c

công ty chịu kiểm so t của Nhà nước sẽ ốc hơn đ c iệt là khi c

t c c cơ h i

đầu tư

l ary và c ng sự 2007 lập luận r ng khi

ng ti n âm c c công ty c thể gia

tăng đầu tư ởi vì hiệu quả oanh thu l c này vượt qu và
ch nh T c đ ng này sẽ thể hiện c thể khi công ty c

đ p được chi ph tài

ự n đầu tư NPV ương

và công ty muốn thực hiện ự n này Trong m t số trường hợp nhà quản l c
thể muốn đầu tư ngay cả khi

ng ti n âm và cơ h i đầu tư không khả quan L c

này c c c đông sẽ g t h i được nhi u lợi ch nếu mọi chuyện iễn ra tốt đ p
trong khi c c chủ nợ phải chịu toàn
J ns n và M ckling 1976

c c chi ph và rủi ro nếu mọi thứ xấu đi

hagat và c ng sự 2005 tìm thấy việc đ t cược

cho sự sống c n của oanh nghiệp c thể giải th ch cho cho mối tương quan âm
gi a đầu tư-

ng ti n khi oanh nghiệp đang ho t đ ng thua l

M t giả thuyết

cho r ng hành vi chuyển ịch rủi ro sang c c chủ nợ ẫn đến ự n đầu tư c
NPV âm có khả năng xảy ra ở công ty chịu kiểm so t của nhà nước cao hơn công
ty tư nhân

irth và c ng sự 2012

Nếu quyết định đầu tư đ gi p công ty nhà

nước tho t kh i tình tr ng kiệt quệ tài ch nh c c nhà quản l sẽ được kh n ngợi
và c cơ h i thăng chức Ngược l i c c nhà quản l c thể đưa ra l
thất

i

o cho sự

ng c ch đ l i cho việc cân nh c ưu ti n cho c c m c ti u kinh tế-x

h i của ch nh phủ Bên c nh đ là o lợi ch của c c nhà quản l không g n li n
với thành quả của công ty như c đông và chủ nợ và khả năng quản trị của họ


11

c n h n chế Ngược l i c c công ty chịu kiểm so t tư nhân t c trường hợp đầu
tư vào c c ự n NPV âm vì m c ti u của họ là tối đa h a lợi nhuận khi quyết
định đầu tư Kết quả là c c công ty chịu kiểm so t của nhà nước c mối tương
quan đầu tưâm và khi c

ng ti n ốc hơn c c công ty chịu kiểm so t tư nhân khi

ng ti n

t cơ h i đầu tư

Tương tự, Zou và Xiao (2006) nghiên cứu các công ty niêm yết ở Trung Quốc
cho thấy tỷ lệ sở h u nhà nước và tỷ lệ nợ có mối tương quan ương vì ba
nguyên nhân. Thứ nhất, doanh nghiệp có tỷ lệ sở h u nhà nước cao có khả năng
tiếp cận nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn o c sự đảm bảo của nhà nước
nên rủi ro phá sản thấp hơn. Thứ hai đ i diện sở h u nhà nước thường thích tỷ lệ
nợ cao để tránh việc pha loãng c phiếu hay n i c ch kh c là đảm bảo sự kiểm
soát của nhóm c đông này Thứ ba, thông thường vấn đ đ i diện gi a người
chủ và người quản lý sẽ xuất hiện ở công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước cao bởi vì
sự tách b ch gi a quy n biểu quyết và dòng ti n. Người sở h u cuối cùng của
các doanh nghiệp nhà nước là người ân nhưng quy n biểu quyết l i thu c v
chính phủ và các nhà quản l đ i diện của chính phủ mà lương của họ thường
không li n quan đến thành quả doanh nghiệp mà họ quản l

ođ

họ không có

áp lực trong việc làm cho doanh nghiệp ho t đ ng hiệu quả.
T i Việt Nam, Okuda và Nhung (2010) và Nguyễn và c ng sự 2012 đ x m x t
t c đ ng của sở h u nhà nước lên cấu trúc vốn nh m x c định các yếu tố quyết
định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Tuy
nhiên kết quả nghiên cứu của hai bài khác nhau v mối quan hệ gi a tỷ lệ c
đông nhà nước và cấu trúc vốn, dù r ng mẫu quan sát của các nghiên cứu này khá
giống nhau và đ u sử d ng biến giả (giá trị b ng 1 nếu sở h u nhà nước, b ng 0

nếu doanh nghiệp không thu c sở h u nhà nước). Trong khi Okuda và Nhung
(2010) cho r ng sở h u nhà nước không t c đ ng đến tỷ lệ nợ thì Nguyễn và
c ng sự (2012) l i đưa ra kết quả v mối quan hệ đồng biến gi a sở h u nhà
nước và tỷ lệ nợ.
2.2.3. Các nghiên cứu về chế ước ngân sách mềm


12

Như đ thảo luận trong ài nghi n cứu gốc của Micha l irth và c ng sự 2012
c c

ế ướ

ề

c thể ph t sinh trong c c công ty c sự chi phối của

Nhà nước nh m hoàn thành c c m c ti u kinh tế-x h i
Lin và Tan 1999 đưa ra l thuyết v c c

ế ướ

ai và công sự 2006 ;
ề

ph t sinh

trong công ty chịu kiểm so t Nhà nước là o sự đ nh đ i để thực hiện c c m c
ti u kinh tế - x h i M t hệ quả của hiện tượng chế ước ngân s ch m m là việc

c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước c thể sẽ ễ àng tiếp cận nguồn vốn
n ngoài hơn c c công ty tư nhân kiểm so t Sh shinski và Lop z- alva 1999
đi u này làm ch ng t ị giới h n nguồn tài ch nh
Th o Hu ar

1998 và l ary c ng c ng sự 2007

chế v tài ch nh hơn sẽ làm đường cong ch U
vì khi ấy oanh nghiệp t ph thu c vào
nghi n cứu ở Trung Quốc khi sử

ng

oanh nghiệp c

ng ph ng hơn nguy n o là ởi

ng ti n n i

hơn Thật vậy m t số

liệu từ c c công ty chưa ni m yết trong

giai đo n trước đây đ kết luận r ng nh ng

ế ướ

công ty chịu kiểm so t của Nhà nước đầu tư ất chấp
how và

tc ch n

ề

gi p c c

ng ti n như thế nào

ung 1998 ; Guariglia và c ng sự 2011 ; H nricourt và Ponc t

(2009); Poncet và c ng sự 2010

Và c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước

sẽ c nhi u cơ h i vay vốn ngân hàng hơn nh ng công ty kh c Tuy nhi n c c
nghi n cứu này sử

ng

liệu v c c công ty chưa ni m yết Trong môi trường

cho vay chịu sự chi phối của các ngân hàng thu c sở h u nhà nước như Trung
Quốc, Firth và c ng sự (2008) tìm thấy mối tương quan âm gi a đ n ẩy và ho t
đ ng đầu tư thấp hơn ở các công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước cao hơn. Kết quả
này hàm ý r ng các ngân hàng thu c sở h u nhà nước ở Trung Quốc c xu hướng
đ t ra ít ràng bu c hơn đối với các ho t đ ng đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở
h u nhà nước cao. Ở Việt Nam, nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt cùng
đồng sự (2014) cho kết quả tương tự khi đưa ra c c

ng chứng cho r ng bốn

ngân hàng lớn nhất Việt Nam c xu hướng cho vay dễ àng và đ t ra ít ràng bu c
cho các doanh nghiệp nhà nước.
2.2.4. Nh ng nét chính về bài nghiên cứu gốc


13

Trong ài nghi n cứu gốc “Ho t đ ng đầu tư kiểm so t của Nhà nước và c c
k nh tài ch nh:

ng chứng từ c c công ty ni m yết ở Trung Quốc

irth và c ng sự 2012 sử

ng mẫu lấy từ c c công ty sản xuất

Micha l

SR m

0-

9 được ni m yết tr n c c sàn chứng kho n của Thâm Quyến và Thượng Hải
trong giai đo n 1999-2008

liệu tài ch nh và gi c phiếu là từ cơ sở

kế to n thực nghiệm và thị trường chứng kho n Trung Quốc

liệu

SM R gồm 650

công ty trong đ c 501 công ty chịu kiểm so t của Nhà nước và 149 chịu kiểm
so t tư nhân Đối với m i năm ho t đ ng sẽ x c định c đông nào đang n m
quy n chi phối và tỷ lệ sở h u c phần thu c sở h u của họ từ c c
thường ni n Mẫu sẽ lo i

o c o

c c công ty không thể x c định được người sở h u

cao nhất của công ty và c sự thay đ i chủ sở h u trong thời gian lấy mẫu Nếu
chủ sở h u cao nhất là m t t chức ch nh phủ ho c m t oanh nghiệp nhà nước
thì công ty đ được xếp vào công ty ni m yết c sự kiểm so t của Nhà nước
ngược l i được xếp vào công ty ni m yết tư nhân kể cả oanh nghiệp sở h u ởi
c c nhà đầu tư nước ngoài

ng việc sử

ng phương ph p ix -

ct và kiểm

định GMM hồi quy OLS và hồi quy To it họ đ đi đến nh ng kết luận như sau:
ứ

ất sự tương quan gi a đầu tư và

ng ti n thể hiện qua đường cong ch U

và c c công ty chịu kiểm so t nhà nước c đ
ty tư nhân trong trường hợp c
tăng trong
thấp tăng

ốc đường cong lớn hơn c c công

t cơ h i đầu tư Khi nguồn vốn n i

cao thì gia

ng ti n sẽ làm đầu tư gia tăng và ngược l i khi nguồn vốn n i
ng ti n sẽ làm giảm đầu tư Kết quả này tr ng khớp với c c nghi n

cứu của l ary và c ng sự 2007 ở c c công ty M và Guariglia c ng c ng sự
2008 đối với c c công ty

nh Nhà nước sử

ng ảnh hưởng của mình để chi

phối c c công ty mình kiểm so t nh m thực hiện c c m c ti u quốc gia Khi
ti n ương công ty sẽ sử
ng ti n âm và c

ng nguồn tài trợ n i

ng

để cho ho t đ ng đầu tư Khi

t cơ h i đầu tư Nhà nước vẫn sẽ tìm c ch tr ch ngân s ch tài

trợ c c ch nh s ch tài trợ này của ch nh phủ Trung Quốc c thể gây ra đầu tư qu
mức


14

ứ

thông qua việc nghi n cứu và so s nh việc huy đ ng vốn qua c c k nh

tài ch nh kh c nhau của c c công ty sở h u Nhà nước và công ty sở h u tư nhân
họ không tìm thấy

ng chứng chứng minh cho sự phân iệt đối xử của c c ngân

hàng đối với c c công ty vay vốn không c sở h u nhà nước và không c
chứng cho thấy qu trình ưu ti n ph
Vì vậy không c
trợ

ng

uyệt cho c c công ty c sở h u nhà nước

ng chứng cho thấy sự kh c iệt trong c c ràng u c nguồn tài

n ngoài ẫn đến sự kh c iệt trong đường cong đầu tư-

ng ti n gi a công

ty ni m yết chịu kiểm so t của nhà nước và công ty ni m yết chịu kiểm so t tư
nhân.


15

CHƯƠNG 3.
3.1. D
Mẫu

PHƯƠNG PHÁP NGHI N C U

i
liệu được tập hợp là

ng ảng không cân b ng (unbalanced panel) được

mô tả ở ảng 3.1 gồm 893 quan s t được thu thập từ

o c o tài ch nh và

oc o

thường ni n h ng năm của 100 công ty ni m yết tr n c c sàn giao ịch chứng
kho n HOS

HNX trong giai đo n 2008-2016

c

o c o tài ch nh và

oc o

thường ni n cũng được thu thập từ cơ sở d liệu Reuters, tr n c c trang

liệu

chứng kho n-tài ch nh uy t n đ ng tin cậy.
Quy trình lựa chọn và sàn lọc mẫu

liệu như sau:

Thứ nhất t c giả lựa chọn c c công ty c
gian lấy mẫu lo i

liệu đầy đủ nhất trong khoàng thời

c c công ty không c thông tin thiếu

liệu ho c

liệu

qu t Tác giả lo i trừ các công ty trong ngành dịch v và tài chính vì các công ty

này thường thâm d ng lao đ ng và ít ph thu c vào tài sản cố định.
Thứ hai lo i

c c công ty không thể x c định lo i c đông kiểm so t cao nhất

của công ty là lo i nào nhà nước hay tư nhân
Sau c ng lo i

c c công ty c sự thay đ i lo i c đông kiểm so t cao nhất của

công ty trong thời gian lấy mẫu thường là chuyển đ i từ công ty c kiểm so t
nhà nước sang kiểm so t tư nhân o c đông nhà nước thực hiện tho i vốn đầu
tư
Đ c iệt t c giả không đ i h i c c công ty c đủ 9 năm quan s t li n t c

om t

vài yếu tố kh ch quan trong qu trình thu thập mẫu c thể t hơn ho c

ng 9

năm quan s t Từ đ chọn ra được mẫu gồm 100 công ty tương ứng với 893 số
quan s t T c giả phân iệt công ty chịu kiểm so t Nhà nước là công ty c chủ sở
h u là m t t chức h nh phủ ho c m t oanh nghiệp thu c sở h u Nhà nước c
phần trăm c phần

ng ho c lớn hơn 30

theo bài nghiên cứu gốc).

16

B

3.1: C

m

Năm

Công ty o Nhà nước kiểm
soát

Công ty không do Nhà
nước kiểm soát

2008

42

58

100

2009

42

58

100

2010

42

58

100

2011

42

58

100

2012

42

58

100

2013

42

58

100

2014

42

58

100

2015

42

56

98

2016

41

54

95

T ng quan sát

377

516

893

ết

ảt ố

3.2. Biế
3.2.1.

t

ảt

t tr

T ng

ứ

hi
ế đạ

ệ

ở

à ướ

Để x m x t c c t c đ ng của việc sở h u nhà nước ảnh hưởng như thế nào đến sự
tương quan

ng ti n-đầu tư và sự kh c nhau trong việc lựa chọn c c k nh tài

ch nh t c giả sử

ng hai iến sau:

iến giả GOV mang gi trị 1 trong nh ng năm ho t đ ng c Nhà nước là c
đông kiểm so t và ngược l i mang gi trị 0
kiểm so t nếu c đông Nhà nước n m gi
iến Stat

được t nh

ông ty c Nhà nước là c đông

ng ho c hơn 30

ng phần trăm c phần được n m gi

ởi c đông Nhà

nước Đây là iến đ i iện cho mức đ ảnh hưởng của sở h u Nhà nước
3.2.2.
Trong đ

ế t

ốđ

tư

à

ế đạ

ệ

tề

I là đầu tư tài sản cố định trong năm t được t nh

ng gi trị s s ch

của tài sản h u hình r ng gồm ất đ ng sản m y m c trang thiết ị PP

ở


17

cuối năm t trừ đi gi trị s s ch của PP ở đầu năm t c ng cho khấu hao trong
năm t
K là gi trị s s ch đầu kỳ của tài sản h u hình r ng PP
CF là

ng ti n ho t đ ng hiện hành của oanh nghiệp được sử d ng như là

nguồnvốn n i b . Nghiên cứu của Cleary (2007) cho r ng dòng ti n c tương
quan hình ch U với đầu tư M t khoản đầu tư lớn hơn t o ra doanh thu dự kiến
cao hơn t c đ ng doanh thu từ đầu tư này sẽ bù trừ với t c đ ng chi phí. Khi
nguồn vốn n i b giảm từ mức đầu tư đầu tiên tốt nhất, hiệu ứng doanh thu của
đầu tư an đầu sẽ nh hơn chi ph
hơn chi ph

i n của tài trợ nợ nhưng sau đ sẽ tăng và cao

i n Khi nguồn vốn n i b giảm, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế ban

đầu giảm và đầu tư giảm. Tuy nhiên t i m t số điểm, hiệu ứng doanh thu chiếm
ưu thế và đầu tư tăng

ođ

sự tương t c gi a hiệu ứng chi ph và đầu tư hình

thành m t đường cong hình ch U.
Để kiểm so t phương sai thay đ i o sự kh c iệt trong quy mô công ty n n t c
giả chia gi trị đầu tư cho tài sản h u hình r ng đầu kỳ và iểu thị
và
3.2.3.

K
ế

ả

à

NEG iến giả

ng 1 nếu năm ho t đ ng c

K âm ngược l i

POS iến giả

ng 1 nếu năm ho t đ ng c

K ương ngược l i

3.2.4.

ng tỷ số I K

ế đạ

T c giả sử

ệ

đ

ng 0.
ng 0.

tư

ng To in Q Q đ i iện cho c c cơ h i đầu tư Rất nhi u c phiếu

thu c sở h u nhà nước là c phiếu không thể giao ịch tr n thị trường chứng
kho n Q được t nh

ng t ng gi trị thị trường của c phiếu c thể giao ịch và

gi trị s s ch của nợ phải trả chia cho gi trị s s ch của t ng tài sản
Theo nghiên cứu của Lang (1996) và Avivazian (2005) thì khi hệ số Tobin Q cao
thì việc huy đ ng thêm vốn sẽ rẻ hơn o thị giá của công ty cao hơn chi ph huy
đ ng thêm vốn

o đ công ty sẽ đầu tư nhi u hơn

Th o irth và c ng sự 2012 Q cũng c thể t nh
thay đ i kết quả nghi n cứu

ng c ch sau mà không làm