Tác động của cúa sốc giá dầu đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn thị trường chứng khoán việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (657.32 KB, 82 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
TRƯƠNG ĐỨC THÙY
TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU ĐẾN MỐI QUAN
HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ ĐỘ BẤT ỔN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
TRƯƠNG ĐỨC THÙY
TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU ĐẾN MỐI QUAN
HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ ĐỘ BẤT ỔN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017
CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc Lập – Tự Do – Hạnh Phúc
---o0o---
LỜI CAM ĐOAN
--------------------------------------------------
Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Tác động của cú sốc giá dầu đến mối
quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn thị trường chứng khoán Việt Nam” do
chính tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị
Ngọc Trang. Các thông tin, số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và
được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy, có trích dẫn rõ ràng. Kết quả nghiên cứu
chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu khoa học nào.
TP Hồ Chí Minh, ngày 08 tháng 11 năm 2017
Người thực hiện luận văn
TRƯƠNG ĐỨC THÙY
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
ANZ
Ngân hàng Australia và Newzealand
BP
Công ty dầu khí Anh
BRIC
Khối các nước có nền kinh tế mới nổi (Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung
Quốc và Nam Phi)
CK
Chứng khoán
CPI
Chỉ số giá tiêu dùng
CSTT
Chính sách tiền tệ
EIA
Cục năng lượng Mỹ
TSSL
Tỷ suất sinh lợi
OECD
Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế
PPI
Chỉ số giá sản xuất
TTCK
Thị trường chứng
VN
Việt Nam
VECM
Mô hình hiệu chỉnh sai số
WTO
Tổ chức thương mại thế giới
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng
Bảng 1.1
Tên Bảng
Tình hình nhập khẩu và tiêu thụ xăng dầu của Việt
Nam từ năm 2005 đến năm 2015
Trang
3
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu
31
Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các loại cú sốc giá
Bảng 3.2 dầu và mối quan hệ giữa TSSL và độ bất ổn của
TTCK Việt Nam
32
Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến sử dụng
33
Bảng 4.2 Kiểm định tính dừng bằng 3 phương pháp
34
Bảng 4.3 Phân rã phương sai REAL_COV
43
Bảng 4.4 Phân rã phương sai CON_COV
43
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình vẽ
Tên hình vẽ
Trang
Hình 2.1
Sơ đồ kênh truyền dẫn của cú sốc giá dầu đến nền kinh
tế vĩ mô
11
Hình 4.1
Mô tả thống kê của REAL_COV và CON_COV
33
Hình 4.2
Phản ứng của giá dầu thực trước các cú sốc giá dầu
37
Hình 4.3
Phản ứng của Hiệp phương sai (REAL_COV) trước
các cú sốc giá dầu
40
Hình 4.4
Phản ứng của Hiệp phương sai (CON_COV) trước cú
sốc cấu trúc giá dầu
42
Hình 4.5
Phản ứng xung của Hiệp phương sai trước các cú sốc
giá dầu (λReal)
48
Hình 4.6
Phản ứng xung của Hiệp phương sai trước các cú sốc
giá dầu (λCon)
49
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 2
1.1
Lý do chọn đề tài ..........................................................................................2
1.2
Mục tiêu nghiên cứu .....................................................................................6
1.3
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................6
1.4
Phương pháp nghiên cứu ..............................................................................6
1.5
Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài ......................................................................7
1.6
Kết cấu của luận văn .....................................................................................7
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ ................................................................. 8
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .............................................. 8
2.1
Lý thuyết nền tảng ........................................................................................8
2.1.1
Mô hình APT ..........................................................................................8
2.1.2
Mô hình định giá tài sản vốn ..................................................................9
2.2
Các nghiên cứu trước đây ............................................................................11
2.2.1
Nghiên cứu ngoài nước .........................................................................11
2.2.2
Nghiên cứu tại Việt Nam ......................................................................17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ......................... 20
3.1
Phương pháp nghiên cứu ............................................................................20
3.1.1
Kiểm định tính dừng .............................................................................20
3.1.2
Mô hình tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR) ........................................20
3.2
3.1.2.1
Mô hình tự hồi quy vector (VAR)..................................................20
3.1.2.2
Mô hình tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR)..................................23
Xây dựng mô hình nghiên cứu ....................................................................26
3.2.1
Cú sốc giá dầu ........................................................................................26
3.2.2
Độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ...........................................27
3.2.3
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi .......30
3.3
Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................30
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .............................. 33
4.1
Kết quả thống kê mô tả .................................................................................33
4.2
Kiểm định tính dừng và độ trễ tối ưu ...........................................................34
4.3
Kiểm định tính ổn định của mô hình VAR ...................................................35
4.4
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm .................................................................35
4.4.1
Ảnh hưởng của các cú sốc giá dầu đến giá dầu thực ............................35
4.4.2
Phản ứng của hiệp phương sai trước các cú sốc giá dầu .......................37
4.4.3
Phân rã phương sai (FEVD) ..................................................................43
4.5
Kiểm tra độ chắc chắn ................................................................................45
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 51
5.1
Những kết luận chính ..................................................................................51
5.2
Hạn chế của đề tài .......................................................................................52
5.3
Hướng nghiên cứu tiếp theo .......................................................................53
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
1
TÓM TẮT
Bài viết này nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu đến mối quan hệ giữa tỷ
suất sinh lợi và độ bất ổn của thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, cú sốc giá
dầu bao gồm cú sốc trong cung dầu, cú sốc trong cầu dầu và cú sốc thị trường riêng
của dầu. Kết quả nghiên cứu cho thấy các cú sốc giá dầu khác nhau ảnh hưởng khác
nhau đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn của thị trường chứng khoán
Việt Nam. Và các cú sốc góp phần giải thích khoảng 27% sự thay đổi trong mối
quan hệ này trong vòng 24 tháng. Bài nghiên cứu đưa ra một nhân tố mới để các
nhà đầu tư xem xét khi thực hiện quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trước những thay đổi liên tục của giá dầu thế giới hiện nay.
Từ khoá: Tỷ suất sinh lợi, độ bất ổn, cú sốc giá dầu.
2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1
Lý do chọn đề tài
Dầu mỏ cùng với các loại khí đốt được coi là “Vàng đen”, đóng vai trò quan
trọng trong đời sống kinh tế toàn cầu. Đây cũng là một trong những nguyên liệu
quan trọng nhất của xã hội hiện đại dùng để sản xuất điện và làm nhiên liệu của tất
cả các phương tiện giao thông vận tải như dầu hỏa, diezen và xăng nhiên liệu.
Ngoài ra, dầu mỏ cũng là nguồn nguyên liệu chủ yếu để sản xuất ra các sản phẩm
của ngành hóa dầu như dung môi, phân bón hóa học, nhựa, thuốc trừ sâu, nhựa
đường... giúp ích rất nhiều cho cuộc sống sản xuất và sinh hoạt con người. Theo
thống kê, khoảng 88% dầu thô dùng để sản xuất nhiên liệu, 12% còn lại dùng cho
hóa dầu. Do dầu thô là nguồn năng lượng không tái tạo được nên nhiều người lo
ngại về khả năng cạn kiệt dầu trong một tương lai không xa.
Từ tầm quan trọng của dầu mỏ nên việc biến động của giá dầu thô sẽ ảnh
hưởng rất lớn đến giá cả cuộc sống sinh hoạt và các hoạt động kinh tế. Bởi vì, khi
có sự gián đoạn trong việc khai thác, cung ứng và tiêu dùng dầu thô sẽ khiến giá
dầu thế giới thay đổi. Bản thân sự thay đổi giá dầu có thể phát đi các tín hiệu dự báo
cho thị trường. Ví dụ, một sự gia tăng trong giá dầu thô sẽ tác động đến hoạt động
sản xuất của các doanh nghiệp. Việc gia tăng này có thể gây nên trì trệ sản xuất,
gián đoạn hoặc tác động vào chi phí đầu vào. Cuối cùng chi phí sản phẩm làm ra
cũng tăng cao hơn. Giá dầu tăng làm tăng giá thành sản phẩm, tăng chi phí sinh hoạt
người tiêu dùng, kéo theo tình trạng lạm phát xảy ra, điều này được gọi là lạm phát
do chi phí đẩy. Trước sự thay đổi này, người tiêu dùng có thể phản ứng để bảo vệ
“túi tiền” của mình bằng cách thắt chặt chi tiêu. Sự thay đổi bất thường của giá dầu
thô được gọi dưới dạng cú sốc. Cú sốc giá dầu thường có tác động giống nhau tới
các nền kinh tế, đó là làm giảm tốc độ phát triển kinh tế và thậm chí dẫn tới suy
thoái khi mà sản lượng nền kinh tế tăng trưởng âm, làm tăng tỷ lệ lạm phát.
Đối với nước ta, vai trò và ý nghĩa của dầu khí nói chung, trong đó có dầu mỏ
càng trở nên quan trọng vì Việt Nam được đánh giá là quốc gia có trữ lượng dầu mỏ
3
cao. Trong những năm qua, nguồn thu từ dầu mỏ đã góp phần đáng kể vào ngân
sách quốc gia. Tuy nhiên, sự ra đời của nhà máy lọc dầu Dung Quất năm 2009
không thể giúp cải thiện nhu cầu nhập khẩu xăng dầu tại Việt Nam.
Bảng 1.1: Tình hình nhập khẩu và tiêu thụ xăng dầu của Việt Nam từ năm
2005 đến năm 2015
(Đơn vị tính: Triệu tấn)
Năm
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2014 2015
11.5
11.2
13.2
13.0
13.0
9.9
10.7
9.2
7.4
8.4
10.0
12.2
12.0
13.3
14.1
14.6
15.6
16.9
17.3
17.5
18.0
19.5
0.72
0.78
0.11
1.14
1.60
5.75
6.22
8.10
10.14 9.61
9.45
94%
94%
99%
92%
89%
63%
63%
53%
42%
52%
NK
xăng
dầu
TD
xăng
dầu
CL
TD và
NK
Tỷ lệ
% NK
và TD
xăng
dầu
47%
(Nguồn: Tổng cục thống kê VN và thống kê BP)
Bảng 1.1 cho thấy, tỷ lệ phần trăm giữa nhập khẩu và tiêu thụ xăng dầu của
Việt Nam luôn ở mức 50%. Trong đó, giai đoạn 2005-2008, Việt Nam tiêu thụ gần
100% xăng dầu có nguồn gốc nhập khẩu. Từ 2010, do có nhà máy lọc dầu Dung
4
Quất, tỷ lệ này có giảm đi, nhưng vẫn giữ ở mức trên 50%. Năm 2013 và 2014, tỷ lệ
này chiếm dưới 50%. Như vậy, nguồn xăng dầu nhập khẩu vẫn chiếm tỷ lệ rất lớn
trong hoạt động tiêu dùng và sản xuất tại Việt Nam. Theo nghiên cứu của ANZ,
mức tiêu thụ dầu của Việt Nam được đánh giá là tăng nhanh nhất trong khu vực
Châu Á.
Do đó, sự thay đổi trong giá cả nguồn xăng dầu nhập khẩu từ thế giới sẽ là chủ
đề quan trọng mà chúng ta cần phải quan tâm, xem xét. Bởi vì giá cả này bị chi phối
bởi sản lượng và nhu cầu dầu thô thế giới. Nói cách khác, giá cả dầu thô thế giới
chính là một phần quan trọng ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế tại Việt Nam, cụ
thể là ảnh hưởng thông qua thị trường chứng khoán. Bởi TTCK là công cụ đánh giá
doanh nghiệp. Đồng thời, triển vọng tương lai của các doanh nghiệp cũng được thể
hiện một cách trực tiếp trên giá cổ phiếu cũng như sự biến động của giá cổ phiếu.
Đã có rất nhiều nghiên cứu ra đời để tìm hiểu về mối quan hệ giữa giá dầu và suất
sinh lợi thị trường chứng khoán như ở Á, Âu, Mỹ. Tuy nhiên, việc nghiên cứu định
lượng về mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và thị trường chứng khoán thuận chiều
hay ngược chiều vẫn còn rất nhiều tranh cãi và chưa thống nhất trên thế giới vì mỗi
quốc gia có những đặc điểm kinh tế riêng.
Mặc khác, theo Trần Phương Thảo và Phan Chung Thủy (2014), độ biến động
hay độ bất ổn (Volaitity) là một thuật ngữ được đề cập đến trong rất nhiều nghiên
cứu trên thế giới, phản ánh sự thay đổi của một tài sản hoặc sự biến động ngẫu
nhiên của một tài sản. Sự biến động là không thể chấp nhận được trong thị trường
tài chính và nó được đo bằng độ lệch chuẩn hoặc phương sai tỷ suất sinh lợi có thể
được xem trực tiếp như một thước đo về rủi ro của tài sản. Những biến động đáng
kể đã được tìm thấy trong vài năm qua ở các thị trường tài chính đang phát triển và
đang nổi lên trên toàn thế giới. Mô hình hóa và dự báo biến động của thị trường
chứng khoán đã trở thành chủ đề của các cuộc điều tra thực nghiệm rộng lớn trong
thập niên vừa qua bởi các nhà nghiên cứu. Hơn nữa, những thay đổi như vậy cũng
có thể ảnh hưởng đến các mô hình tiêu dùng, các quyết định đầu tư của doanh
5
nghiệp, quyết định đòn bẩy và chu kỳ kinh doanh khác. Các thay đổi này có thể ảnh
hưởng đến các nhà đầu tư không ưa rủi ro. Sự bất ổn của giá cổ phiếu là yếu tố đầu
vào quyết định cho việc định giá các công cụ phái sinh cũng như các chiến lược
giao dịch và phòng ngừa rủi ro. Vì vậy, điều quan trọng là phải hiểu được hành vi
của sự bất ổn.
Năm 2015, Kang, Ratti và Yoon đã lựa chọn vấn đề này để quan sát và nghiên
cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Mỹ. Bằng cách sử dụng hiệp phương
sai (Covariance) để xem xét mối quan hệ đồng thời giữa TSSL và độ bất ổn TTCK
với các cú sốc giá dầu thế giới qua bài nghiên cứu “The impact of oil price shocks
on the stock market return and volatility relationship”. Kế thừa nghiên cứu của
Kilian (2009), cú sốc này bao gồm 3 loại: cú sốc từ nguồn cung (Oil supply shock),
cú sốc từ phía cầu (Aggregate demand shock) và cú sốc từ thị trường riêng của dầu
(Oil market-specific demand shock). Trong đó, Kang, Ratti và Yoon (2015) nhận
thấy rằng các cú sốc giá dầu chứa đựng các thông tin cho việc dự báo mối quan hệ
đồng thời giữa TSSL chứng khoán và sự bất ổn của TTCK.
Tại Việt Nam đã có rất nhiều nghiên cứu tìm hiểu về độ bất ổn của TSSL thị
trường chứng khoán. Như nghiên cứu về độ bất ổn thị trường chứng khoán với các
công cụ chính sách tiền tệ của Trần Phương Thảo và Phan Chung Thủy (2014);
cách tiếp cận độ bất ổn theo nghiên cứu của Hoàng Thị Kim Ngân (2011) để nhìn
nhận về tầm quan trọng của thông tin trên thị trường; Nghĩa Hoàng Minh Trí (2014)
nghiên cứu trong mối quan hệ của đặc điểm công ty; Nguyễn Thúy Vân (2011) xem
xét cùng các biến kinh tế vĩ mô…Tuy nhiên, xét về mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu
và mối quan hệ đồng thời giữa TSSL thị trường chứng khoán và độ bất ổn của
TTCK vẫn ít được nghiên cứu ở Việt Nam. Do đó, kế thừa các nghiên cứu của
Kang, Ratti và Yoon (2015), tác giả đã thực hiện nghiên cứu “Tác động của cú sốc
giá dầu đến mối quan hệ giữa TSSL và độ bất ổn thị trường chứng khoán Việt
Nam”, góp phần bổ sung vào tài liệu nghiên cứu thực nghiệm cho vấn đề này ở một
nước đang phát triển như Việt Nam.
6
1.2
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu phân tích tác động của cú sốc giá dầu
đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn của thị trường chứng khoán Việt
Nam. Vì vậy có 3 câu hỏi nghiên cứu đặt ra trong đề tài:
1. Cú sốc giá dầu có tương quan với mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ bất
ổn (đo lường bằng hiệp phương sai) trên thị trường chứng khoán Việt Nam
hay không?
2. Nếu có thì đó là quan hệ thuận chiều hay nghịch chiều?
3. Cú sốc giá dầu đóng góp bao nhiêu phần trăm trong mối quan hệ giữa tỷ
suất sinh lợi và độ bất ổn trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.3
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài: cú sốc giá dầu, tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn
của tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
thời gian từ tháng 01 năm 2005 đến tháng 12 năm 2016.
1.4
Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu và thực hiện theo mục tiêu nghiên cứu,
đề tài sử dụng năm biến nghiên cứu như sau: cú sốc giá dầu từ phía cung
(PROD), cú sốc giá dầu từ phía cầu (REA), cú sốc giá dầu từ thị trường riêng
của dầu (RPO), hiệp phương sai lịch sử (Realized Covariance) và hiệp phương
sai lịch sử có điều kiện (Conditional Covariance).
Đề tài sử dụng phương pháp định lượng VAR cấu trúc để nghiên cứu phản
ứng của hiệp phương sai trước các cú sốc giá dầu thế giới. Kiểm định tính ổn
định của mô hình bằng: kiểm định tính dừng, kiểm định phương sai thay đổi,
kiểm định tự tương quan và độ trễ tối ưu của mô hình VAR cấu trúc. Phần mềm
Eview 8 được sử dụng để hỗ trợ cho việc nghiên cứu.
7
Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
1.5
Luận văn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của thị
trường chứng khoán Việt Nam trước các tác động của cú sốc giá dầu. Trong đó,
các cú sốc giá dầu có nguồn gốc từ cung và thị trường riêng của dầu cho tương
quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi và độ bất ổn, ngược lại, cú sốc giá dầu có
nguồn gốc từ phía cầu có tương quan cùng chiều.
Đề tài cũng cung cấp thêm một nhân tố mới là hiệp phương sai của tỷ suất
sinh lợi và độ bất ổn để các nhà đầu tư xem xét, từ đó đưa ra các quyết định đầu
tư hợp lý trước những thay đổi của giá dầu thế giới.
1.6
Kết cấu của luận văn
Luận văn được trình bày theo thứ tự bao gồm: danh mục các từ viết tắt, danh
mục bảng, hình vẽ, tóm tắt, nội dung chính và tài liệu tham khảo, phụ lục. Phần còn
lại của bài luận văn được tổ chức như sau:
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Giới thiệu phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Chương 4: Trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu thực nghiệm.
Chương 5: Kết Luận
8
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Thị trường chứng khoán đóng vai trò rất lớn trong việc tạo vốn cho nền kinh
tế. TTCK giúp điều tiết và phản ánh kết quả kinh doanh cũng như kỳ vọng của nhà
đầu tư đối với nền kinh tế trong tương lai. Vì vậy, trong nhiều thập niên qua đã có
rất nhiều nghiên cứu ra đời và trở thành lý thuyết kinh điển khi nghiên cứu về chủ
đề này. Một trong những lý thuyết đó, có lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)
chỉ ra các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi TTCK. Ngoài ra, còn có mô hình định
giá tài sản vốn (CAPM) nói về mối liên hệ giữa TSSL và rủi ro của tài sản. Các lý
thuyết này và rất nhiều nghiên cứu trước đây đã góp phần hỗ trợ tác giả trong việc
nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu đến mối quan hệ đồng thời giữa TSSL và độ
bất ổn của thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Dưới đây là các tóm tắt về hai lý
thuyết này.
2.1 Lý thuyết nền tảng
2.1.1 Mô hình APT
Lý thuyết Arbitrage Price Theory (APT) được nhà kinh tế học Stephen Ross
đề xướng năm 1976. APT được hiểu là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá để xác
định giá cả của tài sản, một lý thuyết tổng quát và đang dần có sức ảnh hưởng lớn
trong việc định giá các cổ phần. APT nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản
tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là
yếu tố thị trường. Theo đó, APT là một hàm số tuyến tính tập hợp tất cả các yếu tố
kinh tế tác động đến giá chứng khoán. Theo Stephen Ross (1976), APT được viết
dưới dạng phương trình sau:
R = 𝑅 + β1F1 + β2F2 +…. + βnFn + ɛ
Trong đó:
- R: tỷ suất sinh lợi của tài sản.
- 𝑅: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản.
(1)
9
- F: các nhân tố vĩ mô thứ n của nền kinh tế.
- ɛ : đặc trưng riêng của tài sản.
Mô hình APT chia tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ra thành hai phần: một là
tập hợp các thành phần có tương quan lẫn nhau trong số các chứng khoán (biến vĩ
mô); hai là thành phần tạo rủi ro đặc thù công ty và không có tương quan lẫn nhau
trong số các chứng khoán (biến vi mô). Biến nhân tố vĩ mô là nhân tố phổ biến, ví
dụ như: lạm phát, lãi suất, GDP, tỷ giá hối đoái, chính trị ... Giá dầu thế giới cũng
được xem như là một trong các nhân tố vĩ mô tác động đến nền kinh tế, vì vậy mà
giá dầu có thể là một trong n nhân tố trong mô hình (1) trực tiếp hoặc gián tiếp ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi của tài sản. Do đó, thông qua mô hình APT, tác giả kế
thừa nghiên cứu để có cơ sở xem xét mối quan hệ giữa giá dầu và tỷ suất sinh lợi
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.1.2
Mô hình định giá tài sản vốn
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được giới thiệu một cách độc lập bởi
Jack Treynor (1961, 1962), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1964a, b) và
Jan Mossin (1966), được xây dựng trên nền tảng nghiên cứu trước đó của Harry
Markowitz về lý thuyết đa dạng hóa và danh mục đầu tư hiện đại. CAPM mô tả mối
quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Mô hình CAPM phát biểu rằng thu
nhập kỳ vọng của một loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với
mức trên các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa, biểu
diễn theo công thức sau:
E(ri) = rf + β(rm – rf )
Trong đó:
- ri: tỷ suất sinh lợi tài sản.
- E(ri): tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản.
(2)
10
- β: hệ số beta của tài sản, β = COV(ri;rm)/Var(rm), biểu thị độ nhạy cảm
của kỳ vọng TTSL tài sản vượt trội đối với kỳ vọng TSSL thị trường
vượt trội.
- rm: tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường.
- rf: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
Theo CAPM, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến
với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao
thì có lợi nhuận cao và ngược lại. Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có
rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro. Nếu thu nhập kỳ
vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó, nhà đầu tư sẽ không tiến
hành đầu tư. Theo đó, mô hình CAPM sẽ làm cơ sở để đề tài xem xét mối quan hệ
cùng chiều giữa TSSL và độ bất ốn của TSSL khi xây dựng đại lượng hiệp phương
sai trong mô hình nghiên cứu đồng thời với các cú sốc giá dầu thế giới.
Thêm nữa, Nguyễn Thị Liên Hoa (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của giá dầu
đến các yếu tố vĩ mô như lạm phát, GDP, thất nghiệp… như hình 2.1 cho thấy, mối
liên kết giữa giá dầu và lạm phát, suất chiết khấu kỳ vọng tương lai cũng như kỳ
vọng nhà tư cho dòng tiền này. Merton (1980) đã bắt đầu nghiên cứu về mối liên hệ
giữa TSSL danh mục đầu tư và biến động của danh mục này. Nghiên cứu cho rằng
TSSL và biến động của danh mục đầu tư thị trường chứng khoán tổng hợp có liên
quan cùng chiều.
11
Giá dầu
Lạm
phát tăng
Thất nghiệp tăng
Thu nhập giảm
Sản lượng giảm
trong ngắn hạn
PPI
tăng
CPI tăng
Chính sách tiền
tệ, kiểm soát lạm
phát
Kiểm s
Lợi nhuận
giảm
Đầu tư
giảm
Chi phí sản Chi
tiêu tăng
Lãi suất
tăng
Đầu tư
giảm
Sản lượng giảm
trong dài hạn
Cầu tiền giảm
Lãi suất giảm
Cầu tiền giảm
Lãi suất giảm
Sản lượng giảm
trong dài hạn
Hình 2.1: Sơ đồ kênh truyền dẫn của cú sốc giá dầu đến nền kinh tế vĩ mô
(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Liên Hoa (2012))
Tóm lại, dựa theo các lý thuyết và nghiên cứu như đã trình bày, có thể thấy giá
dầu có ảnh hưởng đến lạm phát, lãi suất, sản lượng dài hạn,…từ đó ảnh hưởng đến
kỳ vọng của nhà đầu tư đối với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi cũng như mức độ rủi ro của
tài sản tài chính. Vì vậy, mối quan hệ giữa ba yếu tố giá dầu, tỷ suất sinh lợi và rủi
ro cần phải được quan tâm, xem xét cùng nhau và được nghiên cứu trong đề tài này.
Trên thế giới cũng đã có rất nhiều nghiên cứu được tìm thấy cho mối quan hệ này.
2.2
Các nghiên cứu trước đây
2.2.1
Nghiên cứu ngoài nước
Giá dầu thô thực đã có sự biến động đặc biệt làm ảnh hưởng đến sự gia tăng
không chắc chắn của ngành năng lượng, các ngành kinh tế cũng như thị trường tài
chính. Vì vậy trong thời gian dài, đã có rất nhiều nghiên cứu xem xét mối quan hệ
giữa thị trường dầu và thị trường chứng khoán, giữa thị trường dầu và độ bất ổn của
12
TTCK. Có những ý kiến trái chiều nhau khi tiến hành nghiên cứu vấn đề này tại các
thị trường khác nhau ở châu Mỹ, châu Âu, châu Á. Một phần nghiên cứu tập trung
vào ảnh hưởng của sự thay đổi giá dầu đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán.
Huang và cộng sự (1996) đã sử dụng phương pháp tiếp cận VAR để xem xét mối
quan hệ giữa TSSL hàng ngày của dầu thô và TSSL cổ phiếu hàng ngày ở Mỹ.
Nghiên cứu nhận thấy rằng ít có quan hệ tương quan giữa hai thị trường này, trừ các
công ty sản xuất dầu. Jone và Kaul (1996) nghiên cứu mối quan này tại 4 quốc gia
Mỹ, Anh, Canada, Nhật với kết quả tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa thị
trường dầu và thị trường chứng khoán.
Heriques và Sadorsky (2008) nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá dầu và giá
chứng khoán tại các công ty năng lượng thay thế. Mô hình VAR bao gồm bốn biến
số: chỉ số năng lượng sạch WilderHill, chỉ số công nghệ Arca, giá dầu thô giao sau
trung gian của Tây Texas và lãi suất được sử dụng. Mặc dù quan sát trong thời gian
ngắn nhưng hai tác giả đã tìm thấy sự biến động của giá dầu, giá cổ phiếu công ty
về công nghệ và lãi suất từng có ý nghĩa trong việc giải thích sự biến động của giá
cổ phiếu của các công ty trong ngành năng lượng thay thế. Tuy nhiên, ảnh hưởng
của giá dầu không lớn.
Tương tự, Sadorsky (1999) trong bài nghiên cứu “Các cú sốc giá dầu và hoạt
động thị trường chứng khoán” sử dụng mô hình ước tính VAR xem xét mối quan hệ
này thông qua các biến sản xuất công nghiệp, giá dầu thực tế, lãi suất ngắn hạn, và
chỉ số lợi nhuận cổ phiếu thực - Chỉ số S&P 500 trong giai đoạn từ tháng 01 năm
1947 đến tháng 04 năm 1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy giá dầu và sự bất ổn của
giá dầu đều đóng vai trò quan trọng đến việc tác động đến lợi nhuận thị trường
chứng khoán thực. Sự thay đổi của giá dầu ảnh hưởng ngược chiều đến TSSL
chứng khoán.
Samih và Loucine (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường
chứng khoán Kuwiat và Ả Rập Saudi, có bằng chứng cho thấy thị trường chứng
khoán của hai nước này tương quan cùng chiều với sự thay đổi của giá dầu và có ý
13
nghĩa thống kê. Ngược lại, Miller và Ratti (2009) tìm thấy mối tương quan ngược
chiều dài hạn giữa thị trường chứng khoán ở các nước OECD và giá dầu thế giới
bằng mô hình VECM.
Theo một hướng đi mới, nghiên cứu của Kilian (2009) về việc “Không phải
các cú sốc giá dầu là như nhau: phân biệt giữa cú sốc cung và cầu trong thị trường
dầu thô”. Tác giả phân biệt các cú sốc giá dầu thành ba loại thông qua mô hình
VAR cấu trúc, phân hủy cấu trúc của giá thực tế của dầu thô thành ba thành phần:
cú sốc từ phía cung dầu thô (Oil supply shock); cú sốc từ phía tổng cầu tính cho tất
cả các mặt hàng công nghiệp (Global denmand shock); và cú sốc cho thị trường
riêng của dầu thô (Oil special-demand shock) – được xây dựng để đại diện cho sự
thay đổi của giá dầu do nhu cầu phòng ngừa cao gắn với sự lo lắng của thị trường
về nguồn cung cấp dầu trong tương lai có thể bị thiếu hụt. Kilian (2009) thấy rằng,
giá dầu tăng có thể có những tác động rất khác nhau đến giá thực tế của dầu, tùy
thuộc vào nguyên nhân của việc tăng giá. Không chỉ mỗi cú sốc có tác động khác
nhau đến giá dầu thực tế và nền kinh tế Mỹ, mà còn có thể có tác động trực tiếp đến
nền kinh tế Mỹ cũng như tác động gián tiếp thông qua giá dầu (và giá các mặt hàng
công nghiệp khác), đặc biệt là những cú sốc nhu cầu toàn cầu.
Đồng quan điểm về cú sốc giá dầu, Nicolas và Stephen Miller (2008) nghiên
cứu những cú sốc cấu trúc đặc trưng cho sự thay đổi giá dầu ảnh hưởng đến lợi
nhuận thị trường chứng khoán trong một mẫu 8 quốc gia: Úc, Canada, Pháp, Đức,
Ý, Nhật Bản, Anh, và Mỹ. Hai tác giả tìm thấy lợi nhuận của thị trường chứng
khoán quốc tế không phản ứng nhiều đối với các cú sốc thị trường dầu mỏ, tuy
nhiên, các cú sốc giá dầu vẫn đóng góp có ý nghĩa vào việc giải thích TSSL ở hầu
hết các quốc gia này.
Kilian và Park (2009) tiếp tục nghiên cứu về cú sốc giá dầu trên thị trường
chứng khoán Mỹ. Tuy nhiên, trong lần nghiên cứu này, hai tác giả muốn tìm hiểu về
việc giá dầu có giúp thúc đẩy thị trường chứng khoán không. Bài viết cho thấy rằng
phản ứng của tổng lợi nhuận cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Hoa Kỳ có thể
14
khác biệt rất nhiều tùy thuộc vào việc liệu giá dầu thô có tăng do cú sốc trong tổng
cầu hay cú sốc từ phía cung trên thị trường dầu thô. Những cú sốc tích cực đối với
nhu cầu toàn cầu về hàng hóa công nghiệp đã làm cho cả giá dầu tăng cao và giá cổ
phiếu cao hơn, điều này giúp giải thích khả năng phục hồi của thị trường chứng
khoán Mỹ với sự gia tăng giá dầu gần đây. Riêng các cú sốc có nguồn gốc từ cung
dầu không có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận. Trong khi đó, cú sốc từ cả hai
nguồn cung và cầu dầu kết hợp lại với nhau, có thể giải thích khoảng 22% sự biến
động dài hạn TSSL cổ phiếu tại Mỹ.
Degiannakis và cộng sự (2013) xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận của giá
dầu và các chỉ số ngành công nghiệp trong môi trường thay đổi theo thời gian khác
nhau. Cụ thể, các tác giả xem xét lợi nhuận vốn cổ phần từ 10 chỉ số ngành công
nghiệp châu Âu để kiểm tra mối quan hệ giữa TSSL với biến động giá dầu. Nghiên
cứu phát hiện được, TTSL các chỉ số ngành công nghiệp bị ảnh hưởng đáng kể bởi
nguồn gốc của cú sốc giá dầu. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu trước đó,
như Scholtens và Yurtsever (2012) và Nandha và Faff (2008) cho rằng có mối quan
hệ cùng chiều giữa thay đổi giá dầu hay cú sốc giá dầu và lợi nhuận của ngành dầu
khí. Ngược lại, những phát hiện không đồng ý với các nghiên cứu trước đây cho
thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa giá dầu hoặc các cú sốc giá dầu và TSSL của
các ngành tiêu thụ xăng dầu như vận tải, y tế, tài chính và hàng tiêu dùng.
Thêm một nghiên cứu của Chung Rou Fang (2010) dựa theo nghiên cứu
Kilian và Park (2009) và mô hình VAR cấu trúc để xem xét làm thế nào những cú
sốc cấu trúc đặc trưng cho đặc tính nội sinh trong thay đổi giá dầu lại ảnh hưởng
đến lợi nhuận thị trường chứng khoán các nước BRIC (Ấn Độ, Nga, Brazin và
Trung Quốc). Nghiên cứu không tìm thấy tác động ở Ấn Độ. Nhưng, trái ngược với
nghiên cứu truyền thống cho rằng giá dầu tăng cao hơn sẽ làm giá cổ phiếu thấp
hơn, cả hai cú sốc từ tổng cầu và sốc từ thị trường riêng của dầu đều tác động tích
cực đáng kể vào lợi nhuận chứng khoán Nga. Tuy nhiên, cú sốc từ cung và cầu của
dầu lại không ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Trung Quốc và được lý giải
15
bởi sự kỳ vọng tăng trưởng của thị trường đã lấn át tác động từ các cú sốc này từ
phía các nhà đầu tư.
Mặt khác, Chen (2010) phát hiện được kết quả ngược chiều khi nghiên cứu cụ
thể về việc sự gia tăng giá dầu có thể đẩy thị trường chứng khoán vào giai đoạn
giảm giá hay không. Nghiên cứu cho thấy có bằng chứng về sự gia tăng giá dầu có
thể làm tăng khả năng chuyển từ thị trường đầu cơ giá lên (bull market) sang thị
trường đầu cơ giá xuống (bear market). Tức là, giá dầu tăng cao chắc chắn sẽ đưa
thị trường chứng khoán vào giai đoạn giảm giá. Điều này lại trái ngược với quan
điểm của Chung Rou Fang (2010), tuy nhiên lại làm phong phú thêm cho các kết
quả nghiên cứu có ý nghĩa tìm được.
Theo cách khác, Malik và Ewing (2009) tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa về sự
truyền dẫn độ bất ổn giữa thị trường dầu và một số ngành trên thị trường chứng
khoán Mỹ. Nghiên cứu sử dụng mô hình GARCH hai chiều để ước tính đồng thời
và sự khác biệt có điều kiện giữa các chỉ số ngành khác nhau của Mỹ và giá dầu.
Nghiên cứu này ủng hộ ý tưởng về việc bảo hiểm rủi ro thị trường liên ngân hàng và
chia sẻ thông tin chung của các nhà đầu tư.
Cùng quan điểm với Malik và Ewing (2009), mục tiêu mà Arouri, Jouini và
Nguyen (2012) muốn nghiên cứu là sự truyền dẫn độ bất ổn giữa thị trường dầu vào
thị trường chứng khoán châu Âu bằng sự kết hợp qua mô hình VAR-GARCH. Bởi
vì, không phải tất cả các ngành công nghiệp đều bị ảnh hưởng như nhau trước sự
thay đổi giá dầu. Các tác giả đã cung cấp thêm thông tin nhằm giúp quản lý tốt hơn
danh mục đầu tư vì rủi ro về giá dầu có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng
khoán Châu Âu mang tính bất lợi lan tỏa rõ ràng.
Như đã đề cập ban đầu, có nhiều nghiên cứu cũng xem xét mối quan hệ giữa
giá dầu và độ bất ổn của TTCK. Nghiên cứu của Vo (2011) về sự biến động của cả
thị trường dầu mỏ và thị trường chứng khoán. Bằng cách theo dõi dữ liệu thời gian
giá dầu hàng ngày và S&P 500 từ ngày 06 tháng 1 năm 1999 đến ngày 26 tháng 7
năm 2009 và sử dụng mô hình Bayesian Markov Chain Monte Carlo (MCMC) của
16
Jacquier và công sự (1994) và Kim và cộng sự (1998), tác giả đã tìm thấy có mối
tương quan giữa hai thị trường, không liên tục và có thay đổi theo thời gian, có xu
hướng tăng khi thị trường biến động. Đồng thời, nghiên cứu phát hiện rằng, một sự
biến động trong quá khứ của thị trường dầu có khả năng dự đoán sự biến động
tương lai của thị trường chứng khoán và ngược lại.
Degiannakis, Filis và Kyzis (2014) cũng sử dụng mô hình định lượng VAR
cấu trúc nghiên cứu về cú sốc giá dầu và độ bất ổn của giá chứng khoán trên thị
trường chứng khoán Châu Âu bằng cách tập trung vào ba thước đo biến động: lịch
sử, lịch sử có điều kiện và tương lai. Kết quả nghiên cứu cho thấy các cú sốc từ phía
cung và nhu cầu cụ thể trong thị trường dầu thô không ảnh hưởng đến sự biến động.
Nhưng sự thay đổi giá dầu do cú sốc tổng cầu làm giảm sự biến động của thị trường
chứng khoán. Cụ thể hơn, các cú sốc giá dầu do tổng cầu gây ra có ý nghĩa quan
trọng cho cả biến động ở hiện tại và tương lai thông qua cả ba thước đo trên theo
hướng ngược chiều. Giống như Bloom (2009) cho thấy, những tin tức tiêu cực về
hoạt động kinh tế toàn cầu, chẳng hạn như trong cuộc khủng hoảng châu Á năm
1997 và khủng hoảng tín dụng trong năm 2008 có xu hướng làm tăng sự biến động
của thị trường chứng khoán.
Có rất nhiều tác giả có những nghiên cứu đóng góp vào mối quan hệ giữa giá
dầu, TSSL và độ bất ổn TTCK khác. Hamilton (2009) tranh luận rằng cú sốc giá
dầu trong những năm gần đây chủ yếu do bị ảnh hưởng bởi sự phát triển nhanh
chóng từ các thị trường mới nổi và không liên quan gì đến sự gián đoạn trong nguồn
cung ứng dầu thô. Nhiều nghiên cứu khác như Filis và cộng sự (2011) tìm thấy giá
dầu tăng do ảnh hưởng từ phía cầu có tác động tích cực đến lợi nhuận của thị trường
chứng khoán. Apergis và Miller (2009) tìm thấy những tác động nhỏ của các cú sốc
cấu trúc của giá dầu đối với lợi nhuận của thị trường chứng khoán tại một số nước
phát triển, trong khi Abhyankar và các cộng sự (2013) cho rằng những ảnh hưởng
này có ý nghĩa ở Nhật Bản. Mặc dù, mô hình định giá tài sản cho thấy một mối
quan hệ tích cực và tỷ lệ giữa lợi nhuận vượt trội và sự biến động của thị trường, tuy
nhiên kết quả thực nghiệm có nhiều thay đổi. Ví dụ, French và cộng sự (1987) nhận
17
thấy rằng TSSL thị trường chứng khoán Mỹ và phương sai có điều kiện
(Conditional) có ý nghĩa tương quan tích cực. Theodossiou và Lee (1995) và Lee và
cộng sự (2001) cho thấy có một mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận của thị trường
chứng khoán và phương sai có điều kiện trên thị trường quốc tế. Ghysels và cộng sự
(2005) tìm thấy một mối quan hệ tích cực đáng kể giữa rủi ro và lợi nhuận trên thị
trường chứng khoán bằng phương pháp lấy mẫu hỗn hợp để đo lường sự bất ổn.
Ngược lại, Glosten và cộng sự (1993) và Hibbert và cộng sự (2008) tìm thấy mối
quan hệ tiêu cực đáng kể giữa lợi nhuận kỳ vọng và phương sai điều kiện trong thị
trường chứng khoán Hoa Kỳ. Li và cộng sự (2005) phân tích 12 thị trường chứng
khoán quốc tế lớn nhất và cho thấy một mối quan hệ đồng thời tiêu cực đáng kể
giữa lợi tức thị trường chứng khoán và độ bất ổn của thị trường chứng khoán.
Kang, Ratti và Yoon (2015) đã kế thừa các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cú
sốc giá dầu, TSSL và độ bất ổn của chứng khoán của Kilian (2009) cùng mô hình
VAR cấu trúc. Nghiên cứu xem xét tác động của cú sốc giá dầu cấu trúc đến hiệp
phương sai của TSSL và biến động thị trường chứng khoán Mỹ từ dữ liệu tháng.
Kết quả cho thấy các cú sốc giá dầu có chứa thông tin để dự báo các mối quan hệ
đồng thời giữa lợi nhuận cổ phiếu và độ bất ổn của chính nó. Những cú sốc tích cực
đến từ tổng cầu và nhu cầu cụ thể của thị trường dầu có tác động làm giảm hiệp
phương sai của lợi nhuận và biến động. Gián đoạn nguồn cung dầu tạo hiệu ứng làm
tăng mối quan hệ này.
2.2.2
Nghiên cứu tại Việt Nam
Trần Quốc Thắng (2016) nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu đến thị
trường chứng khoán Việt Nam cho thấy các cú sốc cung và cầu của thị trường dầu
thô thế giới góp phần giải thích khoảng 20% sự thay đổi tỷ suất sinh lợi thị trường
chứng khoán Việt Nam và các nhóm ngành khác nhau sẽ phản ứng khác nhau trước
những thay đổi trong giá dầu thô. Đặc biệt trong 4 nhóm ngành được lựa chọn, tác
giả đã tìm thấy mối liên hệ với các cú sốc giá dầu thô, trong đó, TSSL ngành dầu
