Áp dụng các công cụ toán tài chính vào việc quản lý danh mục đầu tư và ứng dụng trong thị trường chứng khoán Việt Nam

LỜI NĨI ĐẦU
Nhìn lại lịch sử 4000 năm dựng nước và giữ nước của dân tộc Việt,
mười mấy năm mở cửa, hội nhập, phát triển kinh tế đất nước tuy là qng
thời gian khơng dài nhưng đó là cả một chặng đường lịch sử. Nó đã đánh
dấu những bước ngoặt trọng đại, những biến chuyển, đổi thay sắc nét. Mở
cửa và hội nhập, đó là phải nắm bắt và đi theo xu thế của thời đại- xu thế hội
nhập kinh tế quốc tế và khu vực với sự ra đời của tổ chức thương mại thế
giới WTO, của khối thị trường chung Châu Âu, của các khối thị trường
chung khác. Điều này đòi hỏi các quốc gia phải thúc đẩy phát triển kinh tế
với tốc độ nhanh nhưng phải đạt hiệu quả cao. Để làm được điều này buộc
các quốc gia phải có một lượng vốn tương đối lớn nhằm đảm bảo q trình
trên được thực hiện thơng suốt. Cũng chính vì những lý do trên mà cần phải
có cơ chế chuyển đổi từ tiết kiệm sang đầu tư cụ thể là từ những người có
vốn nhàn rỗi khơng có cơ hội đầu tư hoặc không biết đầu tư vào đâu sang
những người có cơ hội sinh lời nhưng lại thiếu vốn. Thị trường chứng khoán
là một bộ phận của thị trường tài chính ra đời như một tất yếu khách quan để
cơ chế đó được thực hiện.
Xây dựng và phát triển TTCK là mục tiêu đã được Đảng và Chính
phủ Việt Nam định hướng từ những năm đầu thập kỷ 90 - thế kỷ 20 nhằm
huy động một kênh vốn mới cho đầu tư và phát triển, tạo ra một bước phát
triển mới cho thị trường tài chính Việt Nam nói chung và nền kinh tế Việt
Nam nói riêng.
Trong thị trường chứng khốn, các cơng ty chứng khốn với vai trị
rất quan trọng là một định chế tài chính trung gian nhằm thực hiện các
nghiệp vụ trên thị trường chứng khốn, nơi mà nghiệp vụ chun mơn cao,
đội ngũ nhân viên lành nghề và bộ máy tổ chức phù hợp để thực hiện vai trị
trung gian mơi giới mua- bán chứng khoán, tư vấn đầu tư và thực hiện một
số dịch vụ khác cho cả người đầu tư lẫn tổ chức phát hành, đã-đang và sẽ
tích cực thực hiện nhiệm vụ của mình trong thị trường chứng khốn. Nhờ có
1

họ mà chứng khốn được lưu thơng từ nhà phát hành đến nhà đầu tư và có
tính thanh khoản, qua đó thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế nói chung và
của thị trường chứng khốn nói riêng.
Việc khai trương đưa Trung tâm GDCK thành phố Hồ Chí Minh đi
vào hoạt động (từ tháng 7/2000) đã đánh dấu một bước tiến trong quá trình
cải cách kinh tế ở Việt Nam, khẳng định quyết tâm phát triển kinh tế thị
trường của Đảng và Chính phủ trong tiến trình đổi mới. Sau 5 năm đưa thị
trường chứng khoán Việt Nam hoạt động, với mục tiêu ban đầu là đưa vào
vận hành một TTCK tập trung với quy mơ thích hợp, phát triển từ thấp đến
cao và không gây mất ổn định kinh tế - xã hội, thị trường chứng khoán Việt
Nam đã bắt đầu thể hiện vai trị của mình.
Hiện nay (tháng 4 năm 2006), nước ta đã có 15 cơng ty chứng khoán
đi vào hoạt động với đầy đủ các hoạt động nghiệp vụ trên thị trường chứng
khoán, và trong đó phải kể đến nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng
khoán.
Nghiệp quản lý danh mục đầu tư chứng khoán là một trong những
nghiệp vụ quan trọng của thị trường chứng khốn. Nghiệp vụ này khơng chỉ
được áp dụng ở những tổ chức kinh doanh chứng khốn như cơng ty chứng
khốn, cơng ty quản lý quỹ và quỹ đầu tư mà cịn là bộ phận khơng thể thiếu
trong hoạt động đầu tư tại các tổ chức tài chính như cơng ty bảo hiểm, quỹ
hưu trí, quỹ bảo hiểm xã hội. Để phát triển thị trường chứng khoán ổn định,
hiệu quả và thanh khoản cao, hoạt động quản lý danh mục đầu tư chứng
khoán chuyên nghiệp của các tổ chức đầu tư tài chính trên là rất cần thiết.
Kinh nghiệm thế giới và kinh nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam
trong thời vừa gian qua đã cho thấy sự thiếu vắng của các tổ chức đầu tư
chuyên nghiệp sẽ tạo ra một thị trường hỗn loạn, thanh khoản thấp, biến
động đồng chiều và giá cả không phản ảnh giá trị. Nghiệp vụ quản lý danh
mục đầu tư chứng khoán là cốt lõi của hoạt động đầu tư chuyên nghiệp.
Về bản chất, nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán là việc

áp dụng những chiến lược đầu tư hiện đại, kiến thức, cơng cụ phân tích
chun nghiệp vào việc lựa chọn danh mục đầu tư chứng khoán nhằm tạo ra
2


lợi tức tối đa với mức rủi ro được giảm thiểu nhờ đa dạng hố đầu tư. Do
những địi hỏi cao về trình độ và quy mơ lớn về vốn, nghiệp vụ này rất thích
hợp với các tổ chức đầu tư tài chính. Những nhà đầu tư nhỏ lẻ, vốn ít và
kinh nghiệm hạn chế, nếu muốn tận dụng hiệu quả của nghiệp vụ quản lý
danh mục đầu tư nên đầu tư thông qua các tổ chức đầu tư trung gian như
quỹ đầu tư chứng khoán, danh mục đầu tư do cơng ty chứng khốn cung cấp
để tạo được lợi thế quy mô vốn.
Lý thuyết và thực tiễn của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư đã
được đúc kết qua nhiều năm phát triển của thị trường chứng khoán tại nhiều
nước. Việc nghiên cứu khai thác những kiến thức này nhằm áp dụng có
chọn lọc vào thị trường chứng khốn non trẻ của Việt Nam sẽ bước đầu giúp
ích cho việc đẩy mạnh phát triển loại nghiệp vụ này, góp phần vào sự phát
triển một thị trường chứng khốn Việt Nam ổn định và hiệu quả. Đó chính
là lý do để chúng tôi lựa chọn đề tài “Áp dụng các cơng cụ tốn tài chính
vào việc quản lý danh mục đầu tư và ứng dụng trong thị trường chứng
khoán Việt Nam”.
Trong quá trình học tập tại trường kết hợp với thời gian thực tập tại
Công ty Cổ phần Chứng Khoán Bảo Việt, được sự giúp đỡ hết sức tận tình
của các thầy cơ và của cơng ty nói chung, Phịng Nghiệp vụ 2 nói riêng, em
đã hồn thành chun đề thực tập tốt nghiệp này.
Em xin chân thành cảm ơn Ban Giám đốc công ty cùng tập thể cán
bộ, nhân viên tồn cơng ty và đặc biệt cảm ơn các cán bộ, chuyên viên
Phòng Nghiệp vụ 2 đã tạo điều kiện thuận lợi cho em trong quá trình thực
tập, để em có thể tìm hiểu về các nghiệp vụ của công ty, được tiếp cận với
thực tế của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Em cũng xin chân thành cảm ơn PGS. TS. Nguyễn Quang Dong Khoa Toán Kinh Tế đã hướng dẫn nhiệt tình để giúp em hồn thành chuyên
đề này!

3


CHƯƠNG 1: NHỮNG LÝ LUẬN CƠ BẢN
VỀ NGHIỆP VỤ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ
I. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ NGHIỆP VỤ
QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

1.Về thị trường chứng khoán
Nhu cầu về vốn để tiến hành đầu tư và các nguồn tiết kiệm có thể phát
sinh từ các chủ thể khác nhau trong nền kinh tế. Trong đó, thường xảy ra
tình huống: những người có cơ hội đầu tư sinh lời thì thiếu vốn, trái lại
những người có vốn nhàn rỗi lại khơng có cơ hội đầu tư hoặc khơng biết đầu
tư vào đâu. Từ đó hình thành nên một cơ chế chuyển đổi từ tiết kiệm sang
đầu tư. Cơ chế đó được thực hiện và điều chỉnh trong khn khổ một thị
trường đó là thị trường tài chính. Trên thị trường tài chính, những người
thiếu vốn huy động vốn bằng cách phát hành ra các cơng cụ tài chính như
cổ phiếu, trái phiếu.... Những người có vốn dư thừa, thay vì trực tiếp đầu tư
vào máy móc thiết bị, nhà xưởng để sản xuất hàng hóa hay cung cấp dịch
vụ, sẽ đầu tư (mua) các cơng cụ tài chính được phát hành bởi những người
cần huy động vốn.
Vậy, thị trường tài chính là nơi diễn ra sự chuyển vốn từ những người
dư thừa vốn tới những người thiếu vốn. Thị trường tài chính cũng có thể
được định nghĩa là nơi phát hành, mua bán, trao đổi và chuyển nhượng các
cơng cụ tài chính theo các quy tắc, luật lệ đã được ấn định.
Trong nền kinh tế thị trường, sự tồn tại và phát triển của thị trường tài
chính là tất yếu khách quan. Hoạt động trên thị trường tài chính có những

tác động, hiệu ứng trực tiếp tới hiệu quả đầu tư của các cá nhân của các
doanh nghiệp và hành vi của người tiêu dùng, và tới động thái chung của
toàn bộ nền kinh tế.
Là một bộ phận cấu thành của thị trường tài chính, thị trường chứng
khốn (TTCK) được hiểu một cách chung nhất, là nơi diễn ra các giao dịch
4


mua bán, trao đổi các chứng khoán - các hàng hố và dịch vụ tài chính giữa
các chủ thể tham gia. Việc trao đổi mua bán này được thực hiện theo những
quy tắc ấn định trước.
Hiện nay tồn tại nhiều quan niệm khác nhau về thị trường chứng
khoán, tuy nhiên quan niệm đầy đủ và rõ ràng, phù hợp với sự phát triển
chung của TTCK hiện nay, đó là:
“Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao
đổi các loại chứng khoán”.
Chứng khoán được hiểu là các loại giấy tờ có giá hay bút tốn ghi sổ,
nó cho phép chủ sở hữu có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức
phát hành hoặc quyền sở hữu. Các quyền yêu cầu này có sự khác nhau giữa
các loại chứng khốn, tuỳ theo tính chất sở hữu của chúng. Các giao dịch
mua bán, trao đổi chứng khốn có thể diễn ra ở thị trường sơ cấp (Primary
Market) hay thị trường thứ cấp (Secondary Market), tại Sở giao dịch (Stock
Exchange) hay thị trường chứng khoán phi tập trung (Over - The Counter
Market), ở thị trường giao ngay (Spot Market) hay thị trường có kỳ hạn
(Future Market). Các quan hệ mua bán trao đổi này làm thay đổi chủ sở hữu
của chứng khoán, và như vậy, thực chất đây chính là q trình vận động của
tư bản, chuyển từ tư bản sở hữu sang tư bản kinh doanh.
Thị trường chứng khốn khơng giống với thị trường các hàng hố
thơng thường khác vì hàng hố của thị trường chứng khoán là một loại hàng
hoá đặc biệt, là quyền sở hữu về tư bản. Loại hàng hoá này cũng có giá trị và

giá trị sử dụng. Như vậy, có thể nói, bản chất của thị trường chứng khốn là
thị trường thể hiện mối quan hệ giữa cung và cầu của vốn đầu tư mà ở đó,
giá cả của chứng khốn chứa đựng thơng tin về chi phí vốn hay giá cả của
vốn đầu tư. Thị trường chứng khoán là hình thức phát triển bậc cao của nền
sản xuất và lưu thơng hàng hố.

5


Các loại hàng hoá trên thị trường chứng khoán cũng rất đa dạng: cổ
phiếu, trái phiếu (trái phiếu công ty và trái phiếu Chính Phủ), các loại chứng
khốn phái sinh.
- Cổ phiếu
Cổ phiếu là giấy chứng nhận quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp đối
với thu nhập rịng và tài sản của cơng ty cổ phần.
Cổ phiếu có thể được chia làm hai loại:


Cổ phiếu thông thường (cổ phiếu phổ thơng): là loại cổ phiếu

có thu nhập khơng cố định, cổ tức biến động tuỳ theo sự biến động lợi nhuận
của công ty. Tuy nhiên, thị giá cổ phiếu lại rất nhạy cảm trên thị trường,
không chỉ phụ thuộc vào lợi nhuận cơng ty mà cịn rất nhiều nhân tố khác
như: môi trường kinh tế, thay đổi lãi suất, hay nói cách khác tuân theo quy
luật cung cầu. Cụ thể hơn nữa, thị giá cổ phiếu thông thường phụ thuộc vào
tăng trưởng kinh tế nói chung và biến động theo chiều ngược lại với biến
động lãi suất trái phiếu chính phủ, các cơng cụ vay nợ dài hạn lãi suất cố
định và lãi suất huy động tiền gửi của ngân hàng.


Cổ phiếu ưu đãi: là loại cổ phiếu có quyền nhận được thu nhập

cố định theo một tỷ lệ lãi suất nhất định, không phụ thuộc vào lợi nhuận của
công ty. Tuy nhiên, thị giá của cổ phiếu này phụ thuộc vào sự thay đổi lãi
suất trái phiếu kho bạc và tình hình tài chính của cơng ty.
Như vậy, việc đầu tư vào cổ phiếu không chỉ đơn giản là nhận được
cổ tức, mà quan trọng hơn chính là chênh lệch giá cổ phiếu trên thị trường
(lãi vốn). Khi cổ phiếu của công ty được nhiều người mua, chứng tỏ thị
trường tin tưởng vào hiện tại và khả năng phát triển của công ty trong tương
lai và ngược lại.
- Trái phiếu công ty
Trái phiếu là giấy chứng nhận việc vay vốn của một chủ thể (người
phát hành) đối với một chủ thể khác (người cho vay - người sở hữu trái

6


phiếu). Trái phiếu quy định trách nhiệm hoàn trả gốc và lãi của tổ chức phát
hành cho người sở hữu trái phiếu khi đến thời điểm đáo hạn.
Trái phiếu công ty là loại trái khốn dài hạn, do các cơng ty phát hành
với lãi suất khá cao, giúp công ty huy động khối lượng vốn lớn trong một
thời gian ngắn. Ngồi ra, trái phiếu cơng ty cịn có khả năng chuyển đổi và
một số loại có thể chuyển thành cổ phiếu. Do vậy, trái phiếu công ty là một
công cụ được lưu hành rộng rãi trên thị trường vốn.
- Các loại chứng khốn chính phủ: Là các cơng cụ vay nợ do Chính
phủ phát hành như: Trái phiếu Chính phủ; Tín phiếu kho bạc; Cơng trái
quốc gia... Đặc điểm chung là rủi ro phá sản của các loại trái khoán này là
rất nhỏ, coi như là khơng có rủi ro.
- Các loại chứng khoán phái sinh (derivatives): quyền chọn mua và
quyền chọn bán (call – put option), hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai,…

Trước yêu cầu đổi mới và phát triển kinh tế, phù hợp với các điều
kiện kinh tế - chính trị và xã hội trong nước và xu thế hội nhập kinh tế quốc
tế, trên cơ sở tham khảo có chọn lọc các kinh nghiệm và mơ hình TTCK trên
thế giới, Việt Nam đã quyết định thành lập thị trường chứng khoán với
những đặc thù riêng biệt. Sự ra đời của TTCK Việt Nam được đánh dấu
bằng việc đưa vào vận hành Trung tâm Giao dịch Chứng khốn (TTGDCK)
tại thành phố Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000, và thực hiện phiên giao dịch
đầu tiên vào ngày 28/07/2000 (tên viết tắt của TTGDCK TpHCM là
HoSTC). Năm năm sau đó, thị trường giao dịch Bảng II – Sàn giao dịch
chứng khoán (SGDCK) Hà Nội (HaSTC) ra đời, đánh dấu bước ngoặt cho
sự phát triển vượt bậc của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hiện nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đang trong giai đoạn đầu
phát triển, quy mô và chất lượng vẫn còn nhiều hạn chế và cũng do các đặc
thù riêng nên sự can thiệp của Chính Phủ vào thị trường cịn lớn. Quy mơ thị
trường nhỏ thể hiện ở số lượng hàng hóa niêm yết cịn ít, cụ thể, tính đến hết
tháng 4 năm 2006 mới có 36 cổ phiếu niêm yết trên HoSTC và 10 cổ phiếu
7


niêm yết trên HaSTC. Giao dịch khớp lệnh là khớp lệnh định kỳ, 2
phiên/ngày, 5 ngày/tuần (từ thứ 2 - thứ6) trên sàn giao dịch TpHCM và 3
ngày/tuần (thứ 2,4,6) trên HaSTC. Sự biến động của cổ phiếu chịu sự quản
lý của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (biên độ dao động giá chứng khoán
là 5% ở HoSTC; 10% ở HaSTC).
2. Về nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán
2.1. Khái niệm về nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán
2.1.1. Tài sản đầu tư
Bất kỳ những gì có giá trị trong giao dịch mà người ta sở hữu đều là
tài sản. Trong nền kinh tế thị trường, tài sản được phân ra thành hai loại tài
sản chủ yếu là tài sản hữu hình và tài sản tài chính. Tài sản hữu hình là

những tài sản có giá trị phụ thuộc vào tính chất riêng có của nó như nhà cửa
đất đai, máy móc, trang thiết bị.
Tài sản tài chính hay cịn gọi là cơng cụ tài chính hay chứng khốn là
những tài sản thể hiện những địi hỏi hợp pháp nào đó về lợi ích trong tương
lai. Theo Markowitz: Tài sản tài chính là chứng từ thể hiện quyền của người
sở hữu các tài sản đó đối với các nguồn thu nhập tương lai của chủ thể phát
hành. Tài sản chính bao gồm tiền và chứng khốn. Chứng khốn lại được
chia thành 2 nhóm chính là trái phiếu và cổ phiếu.
Các loại tài sản chủ yếu, phổ biến được xem là các tài sản có thể đầu
tư trong các tổ chức cũng như cá nhân đầu tư chuyên nghiệp bao gồm:
Cổ phiếu
Vốn của công ty có thể chia thành nhiều phần bằng nhau được gọi là
cổ phần. Người nắm giữ cổ phần hay sở hữu cổ phần được gọi là cổ đông.
Giấy chứng nhận về việc sở hữu cổ phần đó, được cấp cho cổ đông và được
gọi là cổ phiếu.
- Cổ phiếu là loại tài sản có tác dụng giảm biến động lợi tức của danh
mục cao nhất bởi độ biến động của tài sản này không trùng khớp về chu kỳ
hay thời gian với các loại tài sản khác.
8


- Cổ phiếu là loại tài sản được đầu tư phổ biến nhất cho các nhà đầu
tư tổ chức trên thế giới. Tuy nhiên do biến động cao về thu nhập và giá, nên
rủi ro của đầu tư cổ phiếu cũng cao.
- Lợi ích của đầu tư cổ phiếu thơng thường bao gồm: thanh khoản
cao, tăng trưởng dài hạn, lợi ích về thuế. Rủi ro bao gồm: biến động giá,
không ổn định về thu nhập cổ tức, rủi ro phá sản, và rủi ro kinh tế khác, các
rủi ro ngoại hối và thanh toán khác nếu cổ phiếu là bằng ngoại tệ và nước
ngồi.
Trái phiếu

Trái phiếu là chứng khốn nợ, là chứng từ ghi nhận người nắm giữ có
được quyền đòi quyền lợi của chủ nợ khi đến hạn.
- Trái phiếu là loại tài sản quan trọng thứ 2 sau cổ phiếu đối với
nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư, bao gồm trái phiếu Chính phủ, trái
phiếu cơng trình, trái phiếu công ty, trái phiếu bảo đảm và không bảo đảm,
các trái phiếu cơ cấu, trái phiếu bất động sản v.v...
- Đầu tư trái phiếu trong danh mục đầu tư chủ yếu là rủi ro thấp,
người đầu tư nâng cao tính đa dạng tài sản để giảm rủi ro, lợi tức cao hơn là
các đầu tư tiền tệ ngắn hạn. Rủi ro gắn liền với các chứng khoán nợ này là
rủi ro lãi suất, kỳ hạn và độ cong (convexity), rủi ro ngoại hối, rủi ro tín
dụng/phá sản.
Các loại chứng khoán khác
- Trái phiếu chuyển đổi là một loại chứng khốn nợ có đặc tính cổ
phần, do đó là một tài sản hấp dẫn về tính linh hoạt trong đầu tư, có rủi ro
phức tạp và cơ hội kiếm lời cũng cao, phù hợp với những nhà đầu tư chuyên
nghiệp, hiểu rõ về bản chất của loại chứng khoán này.
- Các chứng khoán phái sinh khác như quyền chọn, quyền mua, hợp
đồng tương lai, hợp đồng trao đổi chứng khốn. Đây là những chứng khốn
hình thành từ những loại chứng khốn cơ bản trên, nhưng có tính phức tạp
hơn do các đặc thù về thời gian tương giao chứng khoán tương lai, giá
9


chứng khoán tương lai được xác định hiện tại, độ biến động giá liên quan
đến các chứng khoán cơ bản. Các chứng khốn này được đầu tư với mục
đích vừa để đầu cơ, vừa để hạn chế rủi ro danh mục.
Bất động sản và các tài sản khác
Bất động sản và các tài sản khác cũng là tài sản phổ biến được các
nhà đầu tư có tổ chức đầu tư. Tuy nhiên do phạm vi đề tài chỉ nghiên cứu
quản lý danh mục đầu tư chứng khốn nên tạm khơng bàn chi tiết về loại tài

sản này.
Trong phạm vi chuyên đề này, từ “tài sản” và từ “chứng khoán” được
dùng tương đương nhau, với trọng tâm đề tài là nghiên cứu nội dung của
nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư.
2.1.2. Khái niệm quản lý danh mục đầu tư
Danh mục đầu tư chứng khoán: Là các khoản đầu tư của một cá nhân
hoặc tổ chức vào việc nắm giữ một hoặc nhiều loại cổ phiếu, trái phiếu,
hàng hoá, đầu tư bất động sản, tài sản tương đương tiền hoặc các tài sản
khác. Mục đích của danh mục đầu tư là giảm rủi ro bằng việc đa dạng hoá
danh mục đầu tư.
Quản lý danh mục đầu tư chứng khoán (gọi tắt là quản lý danh mục
đầu tư) là xây dựng một danh mục các loại chứng khoán, tài sản đầu tư đáp
ứng tốt nhất nhu cầu của chủ đầu tư và sau đó thực hiện theo dõi điều chỉnh
các danh mục này nhằm đạt được những mục tiêu đầu tư đề ra. Yếu tố quan
trọng đầu tiên mà chủ đầu tư quan tâm đó là mức độ rủi ro mà họ chấp
nhận, và đây là cơ sở để công ty thực hiện quản lý danh mục đầu tư/ quản lý
quỹ xác định danh mục đầu tư sao cho lợi tức thu được là tối ưu với rủi ro
không vượt quá mức chấp nhận đã định trước.
Công ty (người) quản lý danh mục đầu tư (portfolio manager): là
công ty chuyên nghiệp chịu trách nhiệm đối với danh mục đầu tư chứng
khoán của các cá nhân hoặc tổ chức đầu tư. Công ty được hưởng phí quản lý
danh mục đầu tư và có quyền tự quyết định việc lập danh mục đầu tư cho
10


khách hàng trong khuôn khổ và hạn chế thoả thuận với khách hàng. Rủi ro,
lợi nhuận cũng như thua lỗ của danh mục đầu tư đều do khách hàng được
hưởng hoặc gánh chịu trong phạm vi đã thoả thuận với công ty quản lý danh
mục đầu tư.
Bản chất của quản lý danh mục đầu tư chứng khoán là định lượng

mối quan hệ giữa rủi ro và lợi tức kỳ vọng thu được từ danh mục đó.
Tóm lại, nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khốn là: “Q
trình quản lý tài sản của một định chế hoặc của một cá nhân đầu tư bao gồm
từ việc định giá, phân tích chứng khốn, lựa chọn đầu tư, theo dõi các kết
quả đầu tư và phân bổ vốn đầu tư, và đánh giá kết quả đầu tư”.
Việc phân bổ tài sản là việc lựa chọn một tỷ lệ đầu tư trong danh mục
phân bổ cho các loại tài sản chính nhằm đạt được mức lợi nhuận dài hạn cao
nhất với một mức rủi ro thấp nhất có thể. Tuy nhiên trong q trình đầu tư,
người quản lý có thể thay đổi các tỷ lệ đã định này nhằm tận dụng cơ hội
xuất hiện tại thời điểm đó nhằm đạt được mức lợi tức cao hơn nữa. Ví dụ,
nếu người quản lý nhận định rằng triển vọng đối với cổ phiếu là khả quan
hơn đối với trái phiếu trong thời gian tới, người quản lý có thể tăng đầu tư
cổ phiếu và giảm đầu tư trái phiếu trong danh mục của mình. Đồng thời,
trong cùng một loại tài sản, người quản lý có thể lựa chọn các chứng khốn
có lợi tức mong đợi lớn hơn mức trung bình của loại tài sản đó.
2.2. Vai trị của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư đối với nhà đầu tư
Nếu thị trường là hiệu quả thì câu hỏi đặt ra là tại sao các nhà đầu tư
trong thực tế phải tốn công sức trong việc chọn lựa cổ phiếu cho danh mục
đầu tư cho họ? Tại sao họ không thiết kế một danh mục đầu tư theo đúng
các chỉ số có trên thị trường?
Một số các lý do sau đây giải thích vai trò cần thiết của quản lý danh
mục đầu tư:
 Sự cần thiết trong việc tạo lập một danh mục đầu tư được đa dạng
hoá theo đúng yêu cầu của các nhà đầu tư. Thậm chí trường hợp giá cả của
11


mọi chứng khoán được định giá đúng với giá trị của nó nhưng mỗi chứng
khốn này vẫn chứa đựng rủi ro mang tính chất cá biệt của cơng ty. Những
rủi ro này chỉ có thể loại bỏ thơng qua việc đa dạng hố danh mục đầu tư.

Vai trị quản lý sẽ phát huy tác dụng để tạo ra một danh mục đầu tư phù hợp
với mức rủi ro hệ thống mà nhà đầu tư mong muốn.
 Quản lý danh mục đầu tư còn chịu tác động của tâm lý của nhà đầu
tư đối với rủi ro. Ví dụ một nhà lãnh đạo của công ty A được thưởng công
xứng đáng hàng năm tuỳ thuộc vào lợi nhuận tạo ra của A sẽ khơng đầu tư
tiền của mình vào cổ phiếu khác trong cùng ngành.
 Việc chọn lựa các chứng khoán để đầu tư phải tính đến ảnh hưởng
của thuế. Những nhà đầu tư phải chịu mức thuế cao thường không muốn có
trong danh mục của mình những chứng khốn giống như các nhà đầu tư
chịu thuế suất thấp.
 Các nhà đầu tư ở các lứa tuổi khác nhau sẽ có những nhu cầu riêng
trong chính sách lựa chọn danh mục đầu tư liên quan đến mức rủi ro phải
gánh chịu. Ví dụ: người già thường tránh đầu tư vào các trái phiếu có thời
gian đáo hạn dài. Ngược lại, nhà đầu tư trẻ thường thích mạo hiểm hơn và
thường có khuynh hướng thiên về những trái phiếu có thời hạn dài.
II. XÂY DỰNG MƠ HÌNH QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

1. Những lý thuyết cơ bản áp dụng trong quản lý danh mục đầu
tư chứng khốn
Tiến trình đầu tư gồm hai nhiệm vụ chính: nhiệm vụ thứ nhất là phân
tích thị trường và chứng khốn, qua đó chúng ta đánh giá hai mặt rủi ro và
lợi nhuận ước tính (hay còn gọi là lợi nhuận kỳ vọng hoặc mong đợi) của tất
cả các chứng khốn có thể đầu tư. Nhiệm vụ thứ hai là việc lựa chọn thiết
lập một danh mục đầu tư tối ưu bao gồm nhiều loại chứng khốn khác nhau
(đa dạng hóa đầu tư). Trong các phần sau, tơi sẽ tập trung vào nhiệm vụ thứ
hai, đó là: lựa chọn từ các cơ hội đầu tư khả thi những cơ hội đầu tư có cặp
quan hệ “rủi ro-lợi nhuận kỳ vọng” là tốt nhất và phù hợp với mục tiêu đặt
12

ra. Tóm lại, đó chính là việc giải quyết bài toán rủi ro-lợi nhuận kỳ vọng của
danh mục đầu tư.
1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả
Một trong những ứng dụng đầu tiên của máy vi tính trong kinh tế học
là dùng để phân tích các chuỗi số liệu qua thời gian. Các nhà kinh tế theo
học thuyết chu kỳ kinh tế nhận thấy việc quan sát các biến số kinh tế có thể
lý giải và qua đó dự đốn sự phát triển kinh tế qua các giai đoạn thăng trầm.
Thông thường, giá chứng khoán cũng được coi là một đối tượng nghiên cứu.
Giả thiết chứng khoán phản ánh các triển vọng của cơng ty, thì những biến
động có chu kỳ của nền kinh tế sẽ có thể được thể hiện trong các biến động
của giá cả chứng khốn đó. Nhận định này đã được Maurice Kendall kiểm
tra trong năm 1953. Ông ta đã phát hiện một điều ngạc nhiên là khơng thể
dự đốn được biến động giá chứng khốn. Giá cả thay đổi ngẫu nhiên, giá cả
có thể lên xuống bất kỳ trong bất kỳ ngày giao dịch nào. Sau nhiều tranh cãi
về sự diễn giải kết quả nghiên cứu này trên thị trường chứng khoán, người ta
thấy rằng sự biến động ngẫu nhiên của giá chứng khốn chính là bằng chứng
của một thị trường hoạt động tốt, hiệu quả, chứ khơng phải là hiện tượng bất
thường của chứng khốn.
Giá chứng khốn biến động dựa vào các thơng tin mới (khơng dự
đốn được) cũng biến động theo chiều hướng khơng dự đốn được.Đây
chính là cốt lõi của lập luận rằng giá chứng khốn là một chuỗi ngẫu nhiên
khơng thể dự đốn trước. Nếu giá chứng khốn có thể được dự đốn, đó là
bằng chứng của một thị trường khơng hiệu quả, vì khả năng dự đốn cho
thấy rằng khơng phải tất cả các thông tin trên thị trường đã được phản ánh
trong giá chứng khoán. Trên cơ sở này, nhận định giá chứng khốn đã phản
ánh tồn bộ thơng tin trên thị trường gọi là Giả thuyết thị trường hiệu quả
(Efficient Market Hypothesis - EMH).

13

Thông thường, dựa trên sự khác nhau của khái niệm “tất cả thông tin”
trên thị trường được phản ánh vào giá chứng khoán, người ta phân ra ba cấp
độ của EMH.
EMH cấp thấp: giả định giá cả chứng khoán đã phản ánh các thơng
tin có thể thu thập thơng qua nghiên cứu số liệu giao dịch như biến động giá,
khối lượng, lãi suất trong quá khứ. EMH cấp độ này cho thấy việc phân tích
xu hướng là khơng có giá trị gì. Số liệu chứng khốn trong q khứ được
cơng bố rộng rãi và không mất tiền mua. Nếu những số liệu này có thể đưa
ra các dấu hiệu tin cậy về xu thế giá chứng khoán trong tương lai, thì tất cả
các nhà đầu tư đã sử dụng dấu hiệu này. Cuối cùng, các dấu hiệu này sẽ mất
giá trị vì chúng đã được phổ biến trên tồn thị trường.
EMH cấp trung: tất cả các thông tin công khai trên thị trường liên
quan đến triển vọng của một công ty ln được phản ánh trong giá chứng
khốn. Những thơng tin này bao gồm: các thông tin trong quá khứ, các số
liệu cơ bản của dây chuyền sản xuất của công ty, chất lượng quản lý, cơ cấu
bảng tổng kết tài sản, các bằng sở hữu sáng chế, dự đoán thu nhập, và các
phương thức kế toán. Nếu nhà đầu tư có thể có các thơng tin này từ nguồn
cơng cộng thì thơng tin đó đã được phản ánh trong giá chứng khốn.
EMH cấp cao: Giá chứng khốn của cơng ty luôn phản ánh mọi
thông tin liên quan đến công ty, thậm chí ngay cả các thơng tin chỉ có người
nội bộ công ty được biết. Cấp độ này của EMH tương đối cực đoan. Nhiều
học giả cho rằng các quan chức của công ty được tiếp cận các thông tin quan
trọng có đủ thời gian để kiếm lời từ việc mua bán theo thơng tin đó. Những
người nội bộ công ty, họ hàng, người thân hay bạn bè của họ nếu giao dịch
dựa trên các thông tin nội bộ đều bị coi là vi phạm pháp luật.
Cần lưu ý, một nguyên tắc cơ bản trong lựa chọn danh mục đầu tư là
đa dạng hố. Thậm chí cứ cho rằng giá chứng khoán là đúng với giá trị, mỗi
một chứng khốn vẫn cịn chứa đựng những rủi ro riêng có của mỗi cơng ty,
những rủi ro này có thể được triệt tiêu thơng qua việc đa dạng hố. Do đó,

14


một danh mục đầu tư được lựa chọn tốt sẽ phải là một danh mục đầu tư
được đa dạng hoá để hạn chế hoàn toàn các rủi ro cá thể, chỉ còn lại rủi ro
thị trường mà nhà đầu tư mong đợi.
1.2. Rủi ro của người đầu tư, rủi ro danh mục đầu tư và phân tán
rủi ro nhờ đa dạng hoá
Một giả định cơ bản nhất của lý thuyết danh mục đầu tư là những
người đầu tư đều mong muốn đạt được mức lợi suất đầu tư tối đa ứng với
mỗi mức rủi ro của danh mục. Lý thuyết này cũng giả định rằng về cơ bản
các nhà đầu tư khơng muốn gặp rủi ro, có nghĩa rằng nếu phải lựa chọn giữa
hai loại tài sản cùng đem lại một mức lợi suất đầu tư như nhau thì họ sẽ
chọn loại tài sản có rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên, điều này khơng có nghĩa là
tất cả những người đầu tư đều có mức ngại rủi ro như nhau mà còn tùy thuộc
vào độ chấp nhận rủi ro của mỗi người trong mối tương quan với lợi suất
đầu tư mà họ có thể nhận được. Từ đó, thuyết tài chính đưa ra một quan
điểm được chấp nhận chung là bất cứ một nhà đầu tư hợp lý nào cũng đều
có một mức ngại rủi ro nhất định khi đầu tư.
Thơng thường, một người bình thường chỉ chấp nhận đầu tư những tài
sản có rủi ro khi mức đền bù rủi ro là dương. Một nhà đầu tư ngại rủi ro là
người ln phải đặt ra cho mình một mức lợi suất hợp lý đối với một tài sản
rủi ro với điều kiện tỷ lệ lợi nhuận này có thể bù đắp đủ cho những rủi ro mà
người đó phải đối mặt. Nếu nhà đầu tư đánh giá rủi ro trong đầu tư đó càng
lớn thì mức đền bù này đòi hỏi phải càng cao.
1.2.1. Mức ngại rủi ro và hàm hữu dụng
Trong lý thuyết đầu tư, khái niệm mức ngại rủi ro được coi là nền
tảng của việc phân tích quyết định đầu tư. Các nhà kinh tế học tài chính
hiện đại đã chứng minh một cách định lượng hóa được đặc điểm quan sát
này bằng lý thuyết hàm hữu dụng biểu thị mối quan hệ giữa giá trị hữu

dụng của một đơn vị tiền tệ kiếm thêm được với mức độ rủi ro của khoản
đầu tư và mức ngại rủi ro của một cá nhân đầu tư.
15


Các học giả tài chính đã đưa ra một cơng thức hợp lý thể hiện mối
tương quan giữa mức ngại rủi ro, lợi suất ước tính đạt được với mức độ rủi
ro (phương sai của lợi suất này) theo thang điểm hữu dụng sau:
U = E(r) - 0.5A. 2
Trong đó U là giá trị hữu dụng và A là chỉ số biểu thị mức độ ngại rủi
ro của nhà đầu tư. Hằng số 0.5 là một con số quy ước theo thông lệ của xác
suất thống kê thể hiện mối quan hệ giữa lợi suất ước tính bình qn E(r) và
độ lệch chuẩn () của giá trị bình qn đó.
Phương trình hàm hữu dụng chứng minh quan điểm: giá trị hữu dụng
sẽ tăng lên nếu kết quả tỉ suất lợi nhuận ước tính tăng và giá trị hữu dụng sẽ
bị giảm đi nếu mức độ rủi ro tăng. Chỉ số A biểu thị mức độ ngại rủi ro của
nhà đầu tư. Mỗi một nhà đầu tư khác nhau sẽ có một chỉ số A khác nhau, tùy
thuộc vào tâm lý và số tài sản của nhà đầu tư. Thông thường, đối với cùng
một khoản đầu tư thì các nhà đầu tư có mức ngại rủi ro cao hơn sẽ địi hỏi
mức đền bù rủi ro tương ứng nhiều hơn thì mới chấp nhận đầu tư. Các nhà
đầu tư khi xem xét những danh mục đầu tư khác nhau (có những cặp lợi
nhuận kỳ vọng-mức độ rủi ro khác nhau) sẽ chọn danh mục đầu tư nào đem
lại cho họ giá trị hữu dụng U lớn nhất.
Lưu ý rằng trong phương trình hàm hữu dụng trên, áp dụng đối với
danh mục đầu tư khơng có rủi ro, nghĩa là khi yếu tố phương sai bằng
khơng, thì giá trị hữu dụng của nó sẽ bằng với tỷ suất lợi nhuận ước tính:
2 = 0  U = E(r) [danh mục đầu tư khơng có rủi ro]
Cơng thức này đưa ra một tiêu chuẩn cho việc đánh giá các
danh mục đầu tư.
Để phân tích hành vi ra quyết định đầu tư, theo cách tiếp cận về giá trị

hữu dụng trên, có thể so sánh những giá trị hữu dụng với tỷ suất lợi nhuận
trong trường hợp đầu tư khơng có rủi ro khi tiến hành chọn lựa giữa một
danh mục đầu tư có rủi ro và một danh mục đầu tư an toàn. Giá trị hữu dụng

16


của một danh mục đầu tư còn được gọi theo cách thức của thống kê học là
tỷ lệ “ tương đương chắc chắn” (ký hiệu là CE) của danh mục đầu tư :
CE = U= E(r) - 0.5A. 2 .
Tỷ lệ “tương đương chắc chắn” của một danh mục đầu tư là mức tỷ
suất lợi nhuận đạt được chắc chắn của một danh mục đầu tư không rủi ro
được nhà đầu tư chấp nhận và được xem như là có mức độ hấp dẫn tương
đương để so sánh với danh mục đầu tư có rủi ro.
Nói cách khác, một danh mục đầu tư có rủi ro được xem là hấp dẫn
nếu mức lợi suất tương đương chắc chắn (CE) của nó vượt quá mức lợi suất
của một danh mục đầu tư không rủi ro được sử dụng làm chuẩn để so sánh
(thơng thường, người ta dùng lãi suất tín phiếu kho bạc của Chính phủ như
là danh mục đầu tư không rủi ro để so sánh).
Trên thực tế là trong thế giới đầu tư không chỉ gồm những nhà đầu tư
ngại rủi ro, dù họ là đa số phổ biến và đại diện cho những người có tâm lý
suy lý bình thường trong xã hội. Về lý thuyết, để phân tích cho đầy đủ các
hành vi tâm lý đa dạng trong nhân loại, người ta còn phải kể đến những
người đầu tư trung dung với rủi ro (rủi ro trung tính-risk neutral) có hệ số A
= 0 và những người thích rủi ro (risk lover) có hệ số A < 0. Khác với những
người đầu tư ngại rủi ro, những người đầu tư trung dung với rủi ro là những
người đánh giá mức độ hữu ích của một danh mục đầu tư chỉ căn cứ trên tỷ
suất lợi nhuận ước tính [E(r)], mà khơng quan tâm đến mức độ biến động,
hay rủi ro (2) của danh mục đầu tư đó. Họ chỉ lựa chọn quyết định đầu tư
căn cứ trên mức độ lợi nhuận: lợi nhuận càng cao thì càng tốt, bất kể danh

mục đầu tư đó có mức độ rủi ro như thế nào. Mức độ rủi ro không liên quan
đến nhà đầu tư trung dung, nghĩa là họ khơng địi hỏi những mức đền bù cho
rủi ro. Đối với những nhà đầu tư này, một tỷ lệ tương đương chắc chắn của
danh mục đầu tư bằng chính với tỷ suất lợi nhuận ước tính:
A = 0  UCE = E(r) - 0.5A. 2 = E(r)

17


Những người đầu tư thích rủi ro là người xem rủi ro như là một cơ
hội để thu được mức lợi suất cao, một động cơ để họ quyết định đầu tư.
Danh mục đầu tư có mức độ rủi ro càng cao sẽ càng làm họ ham thích vì họ
hy vọng vào khả năng thu lợi nhuận lớn. Sự khác nhau giữa ba loại “ngại rủi
ro”, “trung dung”, và “thích rủi ro” là ở chỗ: những người đầu tư ngại rủi ro
luôn cân nhắc mối quan hệ của cả hai yếu tố lợi nhuận và rủi ro trong tổng
thể “giá trị hữu dụng”; trong khi đó người đầu tư “trung dung với rủi ro” chỉ
quan tâm đến yếu tố lợi nhuận; cịn người “thích rủi ro” chỉ quan tâm nhiều
đến yếu tố rủi ro (rủi ro càng cao càng tốt). Họ điều chỉnh giá trị hữu dụng tỉ
lệ thuận với mức độ rủi ro trong việc xem xét quyết định đầu tư. Rõ ràng là
đối với những người đầu tư thích rủi ro, danh mục đầu tư khơng rủi ro sẽ có
khả năng bị họ bác bỏ. Tuy nhiên, thuyết tài chính cho rằng người đầu tư
phần lớn là những người đầu tư thông thường nên đều ngại rủi ro và do
vậy mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận được xây dựng trên cơ cở tâm
lý của số đông này.
1.2.2. Lợi suất và rủi ro của danh mục đầu tư
a, Lợi suất danh mục: Lợi suất đầu tư ước tính của một danh mục
đầu tư là bình qn gia quyền (theo tỷ trọng vốn đầu tư vào từng loại tài sản,
ký hiệu W) của lợi suất thu được từ mỗi chứng khốn trong danh mục đầu tư
đó. Điều này đồng nghĩa với lợi suất ước tính của một danh mục đầu tư là
trung bình trọng số của các lợi suất ước tính thu được từ mỗi loại chứng

khốn trong danh mục đầu tư đó.
n

E (rp) = W1 E(r1 ) + W2 E(r2 ) + ........+WnE(rn) =

 wiE (r )
i

i 1

Ví dụ: một danh mục có hai chứng khốn với tỷ trọng của mỗi loại
trong danh mục đầu tư là 0.5 (w= 0,5) và lợi suất ước tính tương ứng là
10,5% và 5% thì lợi suất ước tính của toàn danh mục đầu tư là:
E(rp ) = 0.5x10.5 + 0.5x5

= 7.75 (%)

18


b, Rủi ro danh mục đầu tư và đa dạng hoá danh mục đầu tư:
- Rủi ro của danh mục đầu tư:
Như đã biết, có rủi ro có nghĩa là có khả năng xuất hiện nhiều kết quả
khác nhau từ một nguyên nhân ban đầu. Cũng như từng chứng khoán riêng
lẻ, rủi ro tổng thể của danh mục là khả năng biến động trong tương lai về
kết quả thu được của việc đầu tư. Tuy nhiên, khi phân tích một danh mục
đầu tư, ta phải quan tâm đến rủi ro của cả danh mục chứ không chỉ đơn
thuần quan tâm tới rủi ro của một loại chứng khoán .
Thực tế cho thấy những chứng khốn có tính rủi ro có khả năng trở
thành những thành tố làm ổn định cho cả một danh mục đầu tư, góp phần

làm giảm rủi ro của tồn danh mục đầu tư. Chính vì vậy, nhà đầu tư quan
tâm đến việc đa dạng hoá danh mục đầu tư và xác định phần rủi ro hệ thống
(hay còn gọi là rủi ro thị trường hoặc rủi ro khơng đa dạng hố được) của
chứng khốn.
- Đa dạng hoá danh mục đầu tư:
Một trong những phương pháp cơ bản kiểm sốt rủi ro là “đa dạng
hóa đầu tư”. Theo đó, việc đầu tư nên được thực hiện qua nhiều loại tài sản
vốn khác nhau tạo thành một danh mục đầu tư sao cho tổng mức rủi ro trên
toàn bộ danh mục sẽ được giới hạn nhỏ lại.
Trong thực tế đã có rất nhiều trường hợp khi thêm một tài sản có tính
rủi ro vào danh mục đầu tư lại sẽ làm giảm được rủi ro của toàn danh mục
đầu tư.
Về lý thuyết người ta đã chứng minh rằng: Các chứng khốn có xu
hướng rủi ro trái ngược với xu hướng rủi ro ban đầu là những yếu tố làm
giảm thiểu rủi ro có hiệu quả.
Đây là cơ sở quan trọng cho việc xác định thước đo rủi ro của từng
chứng khoán khi đưa chúng vào danh mục đầu tư và cũng là điểm mấu chốt
để xây dựng lý thuyết mơ hình CAPM.

19


Mỗi một chứng khoán đều tiềm ẩn hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống và
rủi ro phi hệ thống. Rủi ro hệ thống là yếu tố do thị trường gây ra làm ảnh
hưởng đến tất cả các chứng khoán có trên thị trường. Do vậy, rủi ro hệ thống
là yếu tố khó có thể tránh được một khi nó đã xảy ra. Ngược lại, rủi ro phi
hệ thống xuất phát từ chính cơng ty phát hành chứng khốn đó, do vậy có
thể lường tránh được bằng biện pháp đa dạng hoá danh mục đầu tư. Khi một
chứng khoán được đưa vào một danh mục đầu tư thì rủi ro của nó sẽ tương
tác với các chứng khốn khác trong danh mục để tạo nên rủi ro của cả danh

mục. Mức độ rủi ro của toàn danh mục cao hay thấp sẽ tuỳ thuộc vào sự
tương tác này.
Nếu trong danh mục càng có nhiều chứng khốn thì sự tương tác bù
trừ càng lớn và càng có nhiều khả năng giảm thiểu rủi ro. Hình vẽ sau đây
thể hiện quan hệ tương tác bù trừ này.

Rđi ro tổng
Rủi
tỉng thể
thĨ
Rủi ro
khơng hệ
thống

Rủi ro khơng
hệ thống

Rủi ro hệ
thống

Rủi ro hệ
thống

2

1

n
(Số lượng chứng khốn)

Đồ thị trên thể hiện quan hệ giữa số lượng chứng khoán trong danh
mục với mức độ rủi ro của danh mục đó. Rủi ro tổng thể của danh mục bằng
tổng của rủi ro hệ thống và phi hệ thống. Khi trong danh mục bổ sung thêm
chứng khoán (n càng lớn) thì các chứng khốn càng có nhiều cơ hội tương
tác với nhau làm giảm rủi ro phi hệ thống cho danh mục. Biện pháp này
được gọi là đa dạng hoá danh mục đầu tư.
Nếu danh mục càng đa dạng (có càng nhiều chứng khốn khác nhau)
thì càng có nhiều khả năng giảm thiểu rủi ro phi hệ thống. Vì rủi ro hệ
20