Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LA tiến sĩ)

1

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng: Luận án Tiến sĩ “Hoàn thiện cấu trúc vốn các
doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
do chính tôi nghiên cứu và thực hiện. Các tài liệu, trích dẫn trong luận án là
trung thực, có nguồn gốc rõ ràng.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan trên!
Hà Nội, ngày

tháng năm 2017

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Minh Nguyệt


2

LỜI CẢM ƠN

Trong quá trình thực hiện đề tài “Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, NCS
đã nhận được rất nhiều sự giúp đỡ, tạo điều kiện của tập thể lãnh đạo, các nhà
khoa học, Khoa Sau đại học, Bộ môn Tài chính doanh nghiệp – Học viện Tài
chính. NCS xin bày tỏ lòng cảm ơn chân thành về sự giúp đỡ đó.
NCS xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS., TS. Vũ Duy Hào và TS.
Đàm Minh Đức - những người Thầy đã định hướng và ủng hộ, động viên NCS
trong suốt quá trình nghiên cứu.
NCS xin trân trọng cảm ơn PGS., TS. Bùi Văn Vần – Trưởng Khoa Tài

chính doanh nghiệp, Học viện Tài chính, PGS., TS. Vũ Văn Ninh – Trưởng Bộ
môn Tài chính doanh nghiệp, Học viện Tài chính và các thầy cô giáo trong Bộ
môn Tài chính doanh nghiệp, Học viện Tài chính đã luôn nhiệt tình góp ý, giúp
đỡ tận tình về mặt học thuật trong suốt quá trình NCS thực hiện luận án.
NCS xin cảm ơn các đồng chí lãnh đạo trường Đại học Công nghệ Giao
thông vận tải đã tạo điều kiện giúp NCS hoàn thành luận án.
NCS xin gửi lời biết ơn tới gia đình, đồng nghiệp, bạn bè đã luôn bên
cạnh ủng hộ, động viên NCS hoàn thành nghiên cứu này.
Trân trọng!
Hà Nội, ngày

tháng

năm 2017

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Minh Nguyệt


3

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN.................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN......................................................................................................ii
MỤC LỤC...........................................................................................................iii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT................................................................vi
DANH MỤC BẢNG..........................................................................................vii
DANH MỤC BIỂU ĐỒ......................................................................................ix
DANH MỤC HÌNH VẼ.......................................................................................x

MỞ ĐẦU...............................................................................................................1
Chương 1. LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP.............................................................................................................20
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP.................20
1.1.1. Doanh nghiệp và nguồn vốn của doanh nghiệp.........................................20
1.1.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp.................................................................28
1.1.3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.........................40
1.1.4. Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh và rủi ro tài chính của
doanh nghiệp........................................................................................................45
1.2. HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP.......................52
1.2.1. Khái niệm và sự cần thiết hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp.......52
1.2.2. Các nguyên tắc hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp.......................54
1.2.3. Các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp.....................58
1.2.4. Trình tự hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp...................................67
1.3. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TRONG
DOANH NGHIỆP VÀ BÀI HỌC CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY
DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM......69
1.3.1. Kinh nghiệm quốc tế về hoàn thiện cấu trúc vốn......................................69
1.3.2. Bài học cho các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam........................................................................................77


4

Chương 2.......... THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM.........................................................................................................80
2.1.KHÁI QUÁT VỀ CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM..............................80
2.1.1. Khái quát quá trình phát triển của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam..........................................................80
2.1.2. Khái quát về đặc điểm hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành
xây dựng..............................................................................................................83
2.1.3. Tổng quan về mẫu nghiên cứu...................................................................86
2.2.THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY
DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM......88
2.2.1. Khái quát tình hình tài chính các doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam............................................................................88
2.2.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam................................................................95
2.3.PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH
CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.......................................................114
2.3.1. Phân tích tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.....................114
2.3.2. Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.........130
2.4. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM........................................................................................................139
2.4.1. Những kết quả đạt được...........................................................................139
2.4.2. Những hạn chế tồn tại..............................................................................140


5

2.4.3. Nguyên nhân của hạn chế trong cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam......................................143
Chương 3...... GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH

NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.......................................................................147
3.1. BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ VÀ ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM...................................147
3.1.1. Một vài dự báo nền kinh tế vĩ mô đến năm 2020....................................147
3.1.2. Xu hướng phát triển ngành xây dựng trên thế giới và trong nước trong thời
gian tới...............................................................................................................149
3.1.3. Định hướng phát triển các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam......153
3.2.MỤC TIÊU HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM........................................................................................................156
3.3. GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM........................................................................................................158
3.3.1. Các giải pháp trực tiếp.............................................................................158
3.3.2. Các giải pháp hỗ trợ.................................................................................172
3.4. KIẾN NGHỊ CÁC ĐIỀU KIỆN THỰC HIỆN...........................................177
3.4.1. Giữ ổn định tăng trưởng kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, ổn định thị
trường tiền tệ, tín dụng......................................................................................177
3.4.2. Lành mạnh hóa và thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính..........178
KẾT LUẬN.......................................................................................................183
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ LIÊN
QUAN ĐẾN LUẬN ÁN...................................................................................185
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................186
PHỤ LỤC.........................................................................................................191


6

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CP

: Cổ phiếu

EBIT

: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế

BCTC

: Báo cáo tài chính

BEP

: Tỷ suất sinh lời kinh tế trên tài sản

EPS

: Thu nhập trên cổ phần

DN

: Doanh nghiệp

KNTT

: Khả năng thanh toán

NHTM

: Ngân hàng thương mại

ROE

: Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu

TNDN

: Thu nhập doanh nghiệp

TNHH

: Trách nhiệm hữu hạn

TS

: Tài sản

TSCĐ

: Tài sản cố định

TSLĐ

: Tài sản lưu động

TTCK

: Thị trường chứng khoán

TTHC

: Thủ tục hành chính

USD

: Đô la Mỹ

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

VLXD

: Vật liệu xây dựng

WACC

: Chi phí sử dụng vốn bình quân


7

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1. Phân loại DN ngànhXD niêm yết theo qui mô tài sản........................89
Bảng 2. 2. Kết quả kinh doanh của các DN ngành XD niêm yết........................90
Bảng 2.3. Phân loại DN ngành XD niêm yết theo lợi nhuận...............................91
Bảng 2.4. Tỷ trọng tài sản ngắn hạn của các DN ngành XD niêm yết................92

Bảng 2.5. Hệ số VCSH các DN ngành XD niêm yết.........................................93
Bảng 2.6. ROA, ROE trung bình ngành của các DN ngành XD niêm yết..........94
Bảng 2.7. Nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời các DN ngành XD
niêm yết...............................................................................................................98
Bảng 2.8. Tổng hợp tình hình nợ phải trả của các DN ngành XD niêm yết giai
đoạn 2012 – 2016..............................................................................................101
Bảng 2.9. Huy động vốn bằng nợ vay dài hạn của các DN ngành XD niêm yết
...........................................................................................................................104
Bảng 2.10. Tỷ trọng nợ vay trong tổng nợ của các DN ngành XD niêm yết....107
Bảng 2.11. Tình hình phát hành cổ phiếu mới của các DNngành XD niêm yết 111
Bảng 2.12. Tổng hợp qui mô doanh thu bình quân của các DN ngành XD niêm
yết giai đoạn 2012 - 2016..................................................................................118
Bảng 2.13. Tổng hợp cấu trúc tài sản dài hạn bình quân của các DN ngành XD
niêm yết.............................................................................................................119
Bảng 2.14. Cấu trúc vốn và Tỷ suất sinh lời của tài sản (BEP) của một số DN
XD niêm yết giai đoạn 2012 – 2016..................................................................121
Bảng 2.15. Mô tả thống kê các biến trong mô hình hồi qui.............................123
Bảng 2.16 . Hồi quy với Fixed effect................................................................125
Bảng 2.17. Kết quả hồi quy với Random Effect...............................................126
Bảng 2.18. Kết quả kiểm định Hausman...........................................................127
Bảng 2.19. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến...................................................128
Bảng 2.20. Kết quả kiểm định bỏ 5 biến BEP, INT, LIQ, LOG(SIZE), TANG ra
khỏi mô hình......................................................................................................129


8

Bảng 2.21. Hệ số nợ và ROE các DN ngành XD niêm yết giai đoạn 2012 - 2016
...........................................................................................................................131
Bảng 2.22. Tỷ suất sinh lời kinh tế các DN ngành XD niêm yết......................133

Bảng 2.23. Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu các DN ngành XD niêm yết.....134
Bảng 2.24. Lợi nhuận trước lãi vay và thuế và Mức độ tác động của đòn bẩy tài
chính các DN ngành XD niêm yết.....................................................................134
Bảng 2.25. Nguồn vốn lưu động thường xuyên các DNngành XD niêm yết....136
Bảng 2.26. Hệ số đảm bảo nợ bình quân các DN ngành XD niêm yết............137
Bảng 2.27. Hệ số khả năng thanh toán của DN ngành XD niêm yết................137


9

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 2.1. Phân loại các DN ngành XD theo nhóm DN..................................87
Biểu đồ 2.2. Hệ số nợ các DN ngành XD niêm yết trên giai đoạn 2012 – 2016.96
Biểu đồ 2.3. Hệ số nợ của các DN ngành XD niêm yết phân loại theo qui mô vốn
kinh doanh...........................................................................................................97
Biểu đồ 2.4. Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN phân loại theo qui
mô vốn kinh doanh............................................................................................100
Biểu đồ 2.5. Tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn trên tổng nợ của các DN ngành
XD niêm yết.......................................................................................................102
Biểu đồ 2.6. Tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ của các DN ngành
XD niêm yết phân loại theo qui mô vốn kinh doanh.........................................102
Biểu đồ 2.7. Tỷ trọng các kênh huy động vốn bằng nợ vay ngắn hạn của các DN
ngành XD niêm yết giai đoạn 2012 – 2016.......................................................103
Biểu đồ 2.8. Hệ số nợ dài hạn bình quân 5 năm 2012 - 2016 của các DN ngành
XD niêm yết.......................................................................................................106
Biểu đồ 2.9. Tỷ trọng nguồn vốn chiếm dụng của các DN ngành XD niêm yết
...........................................................................................................................108
Biểu đồ 2.10. Cấu trúc vốn chủ sở hữu của các DN ngành XD niêm yết giai đoạn
2012 - 2016........................................................................................................109

Biểu đồ 2.11. Tốc độ tăng trưởng GDP 2005 – 2016........................................114
Biểu đồ 2.12. Tốc độ tăng CPI của Việt Nam giai đoạn 2005 – 2016...............116
Biểu đồ 2.13. Khả năng sinh lời bình quân giai đoạn 2012 - 2016 của các DN
ngành XD niêm yết............................................................................................119
Biểu đồ 2.14. BEP bình quân và lãi suất vay bình quân của các DN ngành XD
niêm yết ............................................................................................................132
Biểu đồ 3.1. Sự tăng trưởng trong ngành Xây dựng năm 2014 -2019..............150
Biểu đồ 3.2. Dự báo tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng và tổng mức đầu tư. 153


10


11
DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1. Sơ đồ cấu trúc vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi.............................35
Hình 1.2. Sơ đồ hoạch định cấu trúc vốn tối ưu..................................................69


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Nền kinh tế Việt Nam đang trong thời kỳ chuyển mình mạnh mẽ, với
chủ trương của Nhà nước là đa dạng hoá các thành phần kinh tế, trong đó Nhà
nước khuyến khích phát triển các thành phần kinh tế ngoài quốc doanh. Cùng
với các cơ chế chính sách mới của Đảng và Nhà nước, các doanh nghiệp, đặc
biệt là các doanh nghiệp xây dựng, ngày càng có điều kiện thuận lợi trong hoạt
động kinh doanh như ưu đãi về thuế, ưu đãi về vốn, ưu đãi về mặt bằng, ưu đãi

về các dịch vụ… Tuy nhiên, có thể thấy những năm gần đây hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp ngành xây dựng chưa cao, thể hiện ở tỷ suất lợi
nhuận vốn chủ sở hữu thấp và không ổn định, rủi ro lớn, còn nhiều bất cập
trong quản lý tài chính. Một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình
trạng trên là việc tồn tại một cấu trúc vốn chưa hợp lý, mất an toàn và chủ yếu
xuất phát từ nhu cầu của doanh nghiệp mà chưa có chính sách lâu dài về cấu
trúc vốn, chưa hướng đến cấu trúc vốn tối ưu. Việc hoạch định cấu trúc vốn tối
ưu sẽ giúp doanh nghiệp có ngưỡng an toàn tài chính và định hình được trong
khâu tổ chức nguồn vốn. Nếu doanh nghiệp không hoạch định cấu trúc vốn tối
ưu thì doanh nghiệp sẽ bị động trong việc huy động vốn, phải chịu mức lãi vay
cao nếu vượt định mức, hoặc có thể không được vay nếu doanh nghiệp không
có kế hoạch trước, do đó doanh nghiệp có thể lâm vào tình trạng không đủ vốn
để đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh gây thiệt hại cho sản suất. Việc
xây dựng cấu trúc vốn tối ưu rất quan trọng đối với các doanh nghiệp ngành
xây dựng vì nó liên quan đến rủi ro tài chính và rủi ro thanh toán, giúp doanh
nghiệp có thể chủ động huy động vốn đảm bảo an toàn.Cấu trúc vốn các doanh
nghiệp ngành xây dựng có tỷ lệ nợ quá cao, trung bình chiếm 70% – 80% tổng
nguồn vốn, thậm chí có những doanh nghiệp có hệ số nợ lên đến hơn 90%.
Trước đây, khi thị trường bất động sản bùng nổ, doanh nghiệp chỉ cần có dự án
là sẽ có lời, nhưng hiện tại ở tất cả các phân khúc của thị trường xây dựng đều
có dấu hiệu thừa cung. Trong bối cảnh như vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính


2

trở thành một gánh nặng cho doanh nghiệp. Doanh nghiệp xây dựng không thể
tạo ra dòng tiền khi nhà đất ế ẩm, áp lực trả lãi vay và nợ gốc càng lớn. Trong
khi kết quả hoạt động kém hiệu quả thì cấu trúc vốn nghiêng quá nhiều về nợ
như vậy lại càng gây áp lực lên doanh nghiệp, vừa khiến doanh nghiệp hoạt
động khó khăn hơn, vừa chứa đựng những rủi ro tiềm ẩn.

Bởi vậy, để có thể phát triển ổn định, bền vững, các doanh nghiệp ngành xây
dựng cần thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý nhằm phát huy hiệu quả của cấu
trúc vốn, giúp doanh nghiệp tối đa được giá trị.
Những năm qua, các doanh nghiệp ngành xây dựng đều có cấu trúc vốn
khác nhau và chủ yếu được xác lập theo nhu cầu vốn của bản thân từng doanh
nghiệp mà chưa có các nghiên cứu và xây dựng một cách bài bản. Hơn nữa,
vấn đề nghiên cứu mới chỉ dừng lại trên phạm vi lý thuyết chung hoặc được
nghiên cứu trên phạm vi tất cả các doanh nghiệp nói chung hay các doanh
nghiệp ngành khác mà chưa có công trình nào đi sâu nghiên cứu có tính chất
hệ thống về xây dựng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ngành xây dựng. Mặt
khác, các doanh nghiệp xây dựng trong những năm gần đây đã có nhiều thành
công, đóng góp tốt cho sự phát triển kinh tế xã hội, song vấn đề quản lý cấu
trúc vốn vẫn còn tồn tại nhiều bất cập. Do đó, việc nghiên cứu lý luận, khảo sát
thực tiễn, tìm ra cấu trúc vốn tối ưu là hết sức quan trọng và cần thiết, vừa có ý
nghĩa khoa học về lý luận, vừa mang tính thời sự cấp bách không chỉ cho các
doanh nghiệp xây dựng mà còn cho cả nền kinh tế nước ta trong quá trình tái
cấu trúc. Xuất phát từ những vấn đề nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Hoàn
thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu và thực hiện luận án tiến sĩ.
2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
- Mục tiêu nghiên cứu:
Xây dựng căn cứ khoa học nhằm đề xuất các giải pháp hoàn thiện cấu
trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.


3

- Nhiệm vụ nghiên cứu:
Thứ nhất, Hệ thống hóa lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của doanh

nghiệp: Cấu trúc vốn, những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, căn cứ và
mô hình thiết lập cấu trúc vốn tối ưu.
Thứ hai, Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Thứ ba, Đề xuất quan điểm, giải pháp, kiến nghị lộ trình để hoàn thiện
cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của luận án là cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về không gian nghiên cứu: Các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
+ Về thời gian nghiên cứu: Luận án sử dụng số liệu dựa trên báo cáo
tài chính của 93 doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2012 – 2016.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Dựa trên cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch
sử, luận án sử dụng những phương pháp: Phương pháp thống kê, phương pháp
phân tích và tổng hợp, phương pháp so sánh, đối chiếu, kế thừa có chọn lọc các
nghiên cứu có trước để làm sáng tỏ các vấn đề nghiên cứu.
- Phương pháp toán kinh tế được sử dụng với mô hình kinh tế lượngđể
phân tích số liệu, kiểm định mức độ phù hợp của mô hình nghiên cứu tác động
của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và kiểm định các giả thuyết
về ý nghĩa của các hệ số hồi quy:
+ Chọn mẫu:


4

Luận án chọn mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp ngành xây dựng
được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến thời điểm
31/12/2016, bao gồm 93 doanh nghiệp: 62 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nộivà 31 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
+ Quy trình thu thập dữ liệu:
Các dữ liệu là số liệu trong báo cáo tài chính, báo cáo hoạt động của
các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn 2012 – 2016.
+ Để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
đề tài sử dụng mô hình sau:

Qui mô

Khả năng sinh
lời

Lãi suất vay nợ

Cấu trúc
vốn

Sự tăng trưởng

Khả năng
thanh toán

Cấu trúc tài

sản

- Các biến trong mô hình:


5

+ Biến phụ thuộc: Cấu trúc vốn (Được xác định bằng tỷ lệ vốn vay/vốn
chủ sở hữu, trong đó vốn chủ sở hữu được xác định theo giá thị trường).
+ Biến độc lập: Có 6 biến độc lập tác động lên biến phụ thuộc, gồm có:
Qui mô doanh nghiệp: Đo lường bằng Logarit của trị số tài sản của
doanh nghiệp.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp: Đo lường bằng tỷ suất sinh lời của
tài sản hay tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên vốn kinh doanh của
doanh nghiệp.
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp: Đo lường thông qua tốc độ tăng tài
sản của doanh nghiệp.
Cấu trúc tài sản:Đo lường, bằng tỷ lệ giữa Tài sản dài hạn bình quân
trên tổng Tài sản của doanh nghiệp.
Khả năng thanh toán nợ ngắn hạn: Đo lường bằng Tài sản ngắn hạn/Nợ
ngắn hạn của doanh nghiệp.
Lãi suất vay nợ bình quân của doanh nghiệp: Được xác định bằng Chi
phí lãi vay trên Tổng nợ bình quân của doanh nghiệp.
5. Tổng quan nghiên cứu
5.1. Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án
5.1.1. Các công trình nghiên cứu ngoài nước
Trên thế giới có khá nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp. Có thể thấy các nghiên cứu về cấu trúc vốn được chia theo
các nhóm sau:
(1) Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Điển hình là nghiên cứu của Federick H.deB.Harris (1988), một giáo
sư của Đại học Wake Forest, Bang Winston Salem, Mỹ đã đề xuất mô hình
nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản, mức đảm nhiệm doanh thu và cấu
trúc vốn. Williamson (1988 – 1991) lại cho rằng doanh nghiệp có tỷ trọng tài
sản cố định trên tổng tài sản càng cao thì càng phải sử dụng nhiều vốn chủ sở
hữu. Nghiên cứu của Fama và Jensen kết luận rằng doanh nghiệp lớn có thể dễ


6

dàng tiếp cận thị trường nợ và vay với chi phí thấp hơn do doanh nghiệp lớn
cung cấp nhiều thông tin cho nhà đầu tư bên ngoài hơn doanh nghiệp nhỏ.
Frischer (1989) đã đi tìm mối quan hệ giữa chi phí giao dịch đối với cấu trúc
vốn của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng. Ông sử dụng mô hình
quyền chọn giá và đưa ra kết luận chỉ một thay đổi nhỏ trong chi phí vốn cũng
dẫn đến sự thay đổi trong cấu trúc vốn mục tiêu. Gentry (1994) đã tiến hành so
sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên danh của Mỹ trong
ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khí đốt và phát hiện ra rằng các công
ty liên danh không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nên có tỷ lệ chi trả cổ
tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn. Điều này phù hợp với các nghiên cứu về tác
động của thuế đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Mỹ như mô hình
lý thuyết M&M và các nghiên cứu về tác động của một yếu tố thuế đến sự lựa
chọn cấu trúc vốn. Graham cũng đã tiến hành một điều tra về tác động của thuế
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Mỹ vào năm 2003. Ngoài ra, năm 1995,
Reinte Group, một nhà nghiên cứu kinh tế nổi tiếng của Ngân hàng Trung
ương châu Âu đã đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế của
chính phủ Đức. Mô hình chỉ ra rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của
Đức khi các doanh nghiệp tài trợ theo một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi
theo sắc thuế của từng địa phương. Michaely và Thaler (1995) phát hiện ra
rằng trái ngược với với những lý thuyết tối ưu về chi trả cổ tức, các giám đốc

doanh nghiệp chi trả cổ tức dựa trên cơ sở thu nhập trong quá khứ nhiều hơn
thu nhập trong tương lai. Năm 1995, Rajan và Zingales đã đưa ra một nghiên
cứu điển hình về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Công trình khoa học này
được thực hiện tại các công ty tại ở quốc gia thuộc khối G7 (Hoa Kỳ, Pháp,
Đức, Ý, Nhật, Anh, Canada) để đánh giá sự ảnh hưởng của một số yếu tố đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước OECD. Kết quả nghiên cứu đưa
ra là giá trị sổ sách của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính của công ty có mối quan
hệ ngược chiều chặt chẽ, nghĩa là giá trị sổ sách của cổ phiếu càng cao thì tỷ lệ
nợ vay trong cấu trúc vốn càng nhiều. Nghiên cứu này còn đưa ra con số tỷ lệ


7

nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các công ty tại quốc gia thuộc khối G7 là
41%. Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) đã chỉ ra rằng các công ty có
khả năng sinh lời tốt hơn thì sử dụng ít nợ hơn, nguyên nhân là do lợi nhuận
cao mang đến cho những cổ đông sáng lập công ty vị thế cao hơn, khẳng định
tính tự chủ của doanh nghiệp.
Baker và Wurgler (2002) đã tiến hành điều tra sự ảnh hưởng của tỷ lệ
thu nhập trên cổ phiếu trong quá khứ đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, nhưng họ
chỉ đưa ra ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập này lên quyết định phát hành cổ phiếu
của công ty và không xem xét đến những thay đổi ngầm định. Barclay, Smith
và Watt (1955) cũng phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ
giá thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Cũng trong năm 2002,
Antoniou và các cộng sự dựa trên cơ sở số liệu điều tra của các công ty ở Pháp,
Đức và Anh, thực hiện xem xét sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn
tại các tập đoàn của Châu Âu. Phương pháp được sử dụng là phương pháp bình
phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo.
Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với
quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị

trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu
trên thị trường.
Một nghiên cứu khác nữa là nghiên cứu của Sukkari (2003). Nghiên
cứu này phân tích các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại Cô–
oét,quốc gia giàu thứ 6 thế giới, trong giai đoạn 1996-2001 bằng cách tính toán
tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ nợ dài hạn/tổng nợ dựa trên số liệu của công ty. Kết quả
thực nghiệm cho thấy tỷ lệ đòn bẩy thấp, bên cạnh đó quy mô của công ty và
khả năng sinh lời là hai yếu tố quan trọng nhất đến đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp. Năm 2009, Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal thực hiện đề tài nghiên
cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: Những yếu tố nào quan trọng đáng
tin cậy”, phạm vi nghiên cứu là các công ty thương mại ở Mỹ trong giai đoạn
1950 - 2003. Sau khi xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các


8

công ty, nghiên cứu đã chứng minh được rằng cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận
tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn, còn tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô của
công ty tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn. Đồng thời, nghiên cứu này cũng chỉ ra
rằng các công ty chia cổ tức thường có xu hướng có cấu trúc vốn thấp hơn.
Nghiên cứu của Yue Cheng và Christopher J. Green (2008) thực hiện xem xét
sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty thuộc Liên
minh Châu Âu. Hai tác giả đã đưa vào mô hình nghiên cứu thêm 2 biến mới là
loại hình công nghiệp (thể hiện sự khác biệt giữa các công ty thuộc lĩnh vực
sản xuất và lĩnh vực khác) và tỷ lệ tài sản vô hình nhằm đo lường tính không
có khả năng đảm bảo trả nợ của công ty. Kết quả thu được là tùy vào cách ước
lượng biến cấu trúc vốn mà kết quả sẽ khác nhau. Năm 2009, Shumi Akhtar và
Barry Oliver (2009) đã tiến hành nghiên cứu nhằm tìm kiếm sự khác biệt giữa
cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia (MNCs) và các công ty trong nước
(DCs) thông qua việc lựa chọn Nhật Bản-quốc gia có nền kinh tế vững mạnh

hàng đầu Châu Á. Trong nghiên cứu này, tác giả đã đưa thêm vào mô hình 2
biến giả nhằm phân định MNCs và DCs (gán 1 là MNCs, 0 là DCs). Kết quả
thu được như sau: MNCs có cấu trúc vốn thấp hơn một cách có ý nghĩa thống
kê so với DCs, như vậy tính chất đa quốc gia cũng là một yếu tố quan trọng
ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của các công ty nội địa Nhật Bản. Rủi ro kinh
doanh không có ảnh hưởng đáng kể đến DCs nhưng có ảnh hưởng đáng kể đến
MNCs; ngược lại rủi ro ngoại hối không có ảnh hưởng đáng kể đến MNCs
nhưng ảnh hưởng mạnh trong DCs.
Nghiên cứu của Wang Mou (2011) phân tích các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên sàn chứng
khoán. Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Hồng Kông từ năm 2005 đến năm 2010. Nghiên cứu này sử
dụng hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) với mô hình
nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc là
tổng nợ/tổng tài sản trên giá trị ghi sổ (Lev). 7 biến độc lập bao gồm cơ hội


9

tăng trưởng (Growth), khả năng sinh lời (Profit), tính thanh khoản (Liq), quy
mô doanh nghiệp (Size), tài sản hữu hình (Tang), rủi ro kinh doanh (Risk) và lá
chắn thuế (Tax). Kết quả nghiên cứu thu đươc: Có bốn biến độc lập có ý nghĩa
về mặt thống kê là: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh
và lá chắn thuế. Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, lá chắn thuế có
tương quan mạnh với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 1%, tính thanh khoản có
ý nghĩa ở mức 10%. Khả năng sinh lời, tấm lá chắn thuế từ khấu hao và rủi ro
kinh doanh có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính còn quy mô doanh
nghiệp lại có quan hệ ngược chiều. Ngoài ra, cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu
hình không có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ
ra rằng, nếu nghiên cứu cấu trúc vốn chỉ dựa trên tổng nợ sẽ bỏ sót nhiều sự

khác biệt giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng qui
mô của công ty có ảnh hưởng tiêu cực đến nợ ngắn hạn và tích cực đến nợ dài
hạn.
Tại vùng Nam Á, năm 2011, Mohammad Abu Sayeed nghiên cứu các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Bangladesh.
Mẫu nghiên cứu được lựa chọn là 46 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Dhaka (DSE) trong giai đoạn từ năm 1999-2005. Tác giả cũng
tiến hành hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình
nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với hai biến phụ thuộc là
tổng nợ/tổng tài sản trên giá trị thị trường (Tdm), nợ dài hạn trên nợ dài hạn và
vốn cổ phần theo giá thị trường (Ltdm). Các biến độc lập có: Chi phí đại diện
(Tw, Lp, Jm), chi phí phá sản (Bc), thuế thu nhập doanh nghiệp hiệu lực (Tax),
tấm lá chắn thuế từ khấu hao (Ndts), khả năng sinh lời (Prof), quy mô doanh
nghiệp (Si), cấu trúc tài sản (Cva), tuổi của doanh nghiệp (Age) và 4 biến giả
khác đại diện cho các ngành công nghiệp. Kết quả cho thấy rằng chi phí đại
diện có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tổng nợ. Thuế suất chỉ có quan hệ
cùng chiều với hệ số tổng nợ, lá chắn thuế từ khấu hao có quan hệ ngược chiều
với hệ số đòn bẩy tổng nợ. Chi phí phá sản và khả năng sinh lợi không có ý


10

nghĩa thống kê, trong khi đó quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với
cả hệ số nợ dài hạn và tổng nợ. Cấu trúc tài sản chỉ có ảnh hưởng cùng chiều
với đòn bẩy tổng nợ, trong khi tuổi của doanh nghiệp không có ý nghĩa thống
kê. Ngoài ra, đặc điểm ngành cũng được tìm thấy có ý nghĩa trong việc xác
định đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Cũng trong năm 2011, Mary Hany A. K. Dawood và công sự cũng
công bố nghiên cứu với nội dung:Phân tích tác động của các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Ai Cập. Mẫu nghiên

cứu bao gồm 37 doanh nghiệp phi tài chính trong thời kì 1999 – 2007. Hồi qui
theo phương pháp tác động ngẫu nhiên (GLS) và phương pháp phân tích
phương sai (ANOVA) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu: Dựa trên
mô hình hồi qui tuyến tính bội với biến phụ thuộc là tổng nợ trên vốn chủ sở
hữu; các biến độc lập là qui mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, khả năng
sinh lời, tính thanh khoản, chi phí nợ vay, rủi ro kinh doanh, ngành công
nghiệp là biến giả. Kết quả nghiên cứu cho thấy tất cả các biến độc lập đều có
ý nghĩa thống kê trừ biến chi phí nợ vay. Khả năng sinh lời, tính thanh khoản
và rủi ro kinh doanh có quan hệ nghịch với hệ số nợ, còn qui mô doanh nghiệp,
tỷ lệ tăng trưởng có quan hệ thuận với hệ số nợ. Ngoài ra, ngành công nghiệp
cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có sự khác biệt do ảnh hưởng của
đặc điểm ngành. Nói chung, có bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp niêm
yết ở Ai Cập có khuynh hướng xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với lý thuyết
trật tự phân hạng.
Thêm vào đó, Akinlo Okayinka (2011) cũng nghiên cứu tác động của
các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Nigeria với mẫu
nghiên cứu là 66 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria
trong thời kỳ 1997–2007 và sử dụng dữ liệu dạng bảng, hồi qui theo phương
pháp bình phương nhỏ nhất, phương pháp tác động cố định và phương pháp tác


11

động ngẫu nhiên nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình
hồi qui tuyến tính bội, biến phụ thuộc là tổng nợ trên tài sản (LEV), các biến
độc lập: Cơ hội tăng trưởng (SGR), tài sản hữu hình (TANG), tính thanh khoản
(LIQ), khả năng sinh lời (PROF), qui mô doanh nghiệp (SIZ), tốc độ tăng

trưởng GDP (GPDG). Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có quan hệ ngược
chiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Tương tự, tài sản hữu hình có quan hệ trái chiều với đòn bẩy tài chính, phù hợp
với lý thuyết trật tự phân hạng; còn qui mô doanh nghiệp và tính thanh khoản
có quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính, phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn. Tóm lại, chỉ có 3 biến độc lập không có ý nghĩa thông kê, các biến còn lại
đều có ý nghĩa thống kê. Khả năng sinh lời, qui mô doanh nghiệp và cơ hội
tăng trưởng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.
Mehdi và cộng sự (2011) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết Iran giai đoạn 2003 – 2009. Kết quả nghiên
cứu là khả năng sinh lời có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, phù
hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nhưng ngược với lý thuyết đánh đổi. Theo
mô hình, khả năng sinh lời là nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết Iran, sau đó là tính thanh khoản, tài sản hữu
hình, cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh doanh. Tính thanh khoản có quan hệ
ngược chiều và có ý nghĩa với hệ số nợ phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng
và trái với lý thuyết đánh đổi. Tài sản hữu hình tương quan thuận và có ý nghĩa
với hệ số nợ. Cơ hội tăng trưởng và hệ số nợ có quan hệ cùng chiều và có ý
nghĩa thống kê. Rủi ro kinh doanh thì có quan hệ ngược chiều với hệ số nợ. Cả
năm biến độc lập nghiên cứu đưa ra để có mối tương quan với hệ số nợ. Trong
khi đó, biến giả có mối quan hệ thuận lên đòn bẩy tài chính cho thấy có sự
khác biệt lớn giữa cấu trúc vốn của doanh nghiệp có hệ số nợ lớn và các doanh
nghiệp có hệ số nợ nhỏ.
(2) Xu hướng vận động của cấu trúc vốn doanh nghiệp


12

Năm 2003, Francis Cai và Arvin Ghosh nghiên cứu về cấu trúc vốn và
chỉ ra rằng thông qua các kết quả kiểm định thực tế cho thấy các doanh nghiệp

có xu hướng di chuyển về điểm cấu trúc vốn tối ưu khi doanh nghiệp này đã ở
quá ngưỡng trung bình ngành nhanh hơn là khi di chuyển đến cấu trúc vốn tối
ưu khi họ ở thấp hơn ngưỡng trung bình ngành. Lisa A. Keister (2004) nghiên
cứu về chiến lược tài chính của các doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển đổi,
tiêu biểu là Trung Quốc, đã đưa ra các giả thuyết về xu thế thay đổi cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp nhà nước Trung Quốc. Kết quả kiểm nghiệm cho
thấy: Trong thập kỷ đầu của quá trình đổi mới, các doanh nghiệp nhà nước
càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ từ bên ngoài nhiều, việc vay nợ
của các doanh nghiệp gia tăng cùng với sự thay đổi về điều kiện địa lý, các
doanh nghiệp ở các khu vực phát triển vay nợ từ các ngân hàng nhiều hơn và
từ các nguồn khác ít hơn so với các doanh nghiệp ở khu vực kém phát triển và
hầu hết các doanh nghiệp đều phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng.
(3) Giải thích lý do các doanh nghiệp ưa thích vốn vay hơn vốn chủ sở
hữu
Nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessls (1988) cho rằng
chỉ có “tính duy nhất” (được đo lường bởi Chi phí nghiên cứu triển khai/Tổng
doanh thu, chi phí bán hàng cao và nhân công với chi phí thấp) và thu nhập là
các nhân tố quan trọng; tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch duy nhất với ngành nghề
kinh doanh của một doanh nghiệp. Hay có thể hiểu rằng các doanh nghiệp mà
có thể có chi phí cao hơn đối với khách hàng, công nhân và nhà cung cấp của
họ một cách tiềm năng khi thanh lý, phá sản doanh nghiệp là các doanh nghiệp
có hệ số nợ thấp hơn, do đó các doanh nghiệp có xu hướng lựa chọn vốn vay
thay vì vốn chủ sở hữu. Năm 1984, Harris cũng chứng minh bằng lý thuyết và
thực tiễn về tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng cao sẽ kéo theo rủi ro tăng trong
mô hình định giá tài sản trong nhiều thời kỳ và dẫn đến sự tăng lên của chi phí
vốn, nên doanh nghiệp ưa thích tài trợ bằng nợ hơn.
5.1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước


13

Ở Việt Nam có một số nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp như bài viết “Một mô hình thực nghiệm nghiên cứu cấu trúc vốn
tổng thể của các nước trên Thế giới” (Tạp chí Những vấn đề kinh tế Thế giới,
Viện Kinh tế Thế giới – 2005); bài viết “Các cơ sở lý luận cơ bản để nghiên
cứu và lựa chọn cấu trúc vốn tại một số nước ASEAN” (Tạp chí nghiên cứu
kinh tế, Viện Kinh tế học – 2005). Bài viết của Đàm Văn Huệ (Tạp chí Kinh tế
phát triển số tháng 10/2006) về “Điều kiện để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho
các doanh nghiệp Việt Nam” đã phân tích một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp cũng như các điều kiện xây dựng cấu trúc vốn tối
ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam. Bài viết “Các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh” của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (Tạp chí Phát triển và
Hội nhập – Số tháng 9,10/2014) đã dùng kết quả của mô hình hồi quy để đưa
ra mức độ tác động của một số nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Ngoài ra, một số công
trình đã đi vào nghiên cứu về cấu trúc vốn của một doanh nghiệp cụ thể. Công
trình của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006)
nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
vừa và nhỏ ở Việt Nam (có vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng hoặc lao động ít hơn
300 người) với mẫu nghiên cứu là 558 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm
1998 đến 2001). Nghiên cứu sử dụng hồi qui theo phương pháp bình phương
nhỏ nhất để xây dựng mô hình dựa trên mô hình hồi qui tuyến tính bội với ba
biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, vay ngắn hạn trên tổng tài sản và
nợ ngắn hạn khác trên tổng tài sản. Các biến độc lập bao gồm: Quy mô doanh
nghiệp, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh
doanh. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp vừa và nhỏ gần như sử dụng nợ
ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Các khoản phải trả
ngắn hạn cũng có ảnh hưởng đáng kể đối với cấu trúc vốn nhưng nợ dài hạn lại
ít được sử dụng đến. Điều đáng lưu ý là các doanh nghiệp nhà nước thường có

14

hệ số nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra
rằng qui mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với
cấu trúc vốn và có ý nghĩa thống kê, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn ở mọi mức ý nghĩa, tài sản hữu hình có quan hệ ngược chiều với
hệ số tổng nợ và nợ phải trả ngắn hạn.
Một công trình khoa học khác là nghiên cứu của Huỳnh Hữu Mạnh
(2010) có tên: “Bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 252 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 2 năm 2008 và 2009. Phương
pháp nghiên cứu được lựa chọn là hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ
nhất (OLS) và mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên mô hình hồi quy
tuyến tính bội với ba biến phụ thuộc là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Std), nợ
dài hạn trên tổng tài sản (Ltd) và tổng nợ trên tổng tài sản (Td). Biến độc lập
bao gồm 10 biến: Khả năng sinh lời (ROA), tài sản cố định (Tang), lá chắn
thuế (Tax), quy mô doanh nghiệp (Size), rủi ro kinh doanh (Risk), đặc điểm
riêng của sản phẩm (Uni), tính thanh khoản (Liq), lá chắn thuế từ khấu hao
(Ndts), tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước (State). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng,
có 7 biến có mối tương quan thuận đến đòn bẩy tài chính bao gồm, khả năng
sinh lời, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, đặc điểm
riêng của sản phẩm, tính thanh khoản, tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước. Tài sản
hữu hình, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước có tương quan
thuận với đòn bẩy. Nghiên cứu khoa học của Nguyễn Tấn Thành (2012)
“Nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm
yết tại Việt Nam” với mẫu nghiên cứu là 246 công ty niêm yết trong giai đoạn
2006 – 2011 cũng đã đưa ra được mô hình xác định mức độ ảnh hưởng của các

nhân tố đến cấu trúc vốn, từ đó giúp doanh nghiệp có thêm cơ sở để hoạch định
cấu trúc vốn tối ưu.