Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CP

: Cổ phiếu

EBIT

: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế

BCTC

: Báo cáo tài chính

BEP

: Tỷ suất sinh lời kinh tế trên tài sản

EPS

: Thu nhập trên cổ phần

DN

: Doanh nghiệp

KNTT

: Khả năng thanh toán

NHTM

: Ngân hàng thương mại

ROE

: Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu

TNDN

: Thu nhập doanh nghiệp

TNHH

: Trách nhiệm hữu hạn

TS

: Tài sản

TSCĐ

: Tài sản cố định

TSLĐ

: Tài sản lưu động

TTCK

: Thị trường chứng khoán

TTHC

: Thủ tục hành chính

USD

: Đô la Mỹ

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

VLXD

: Vật liệu xây dựng

WACC

: Chi phí sử dụng vốn bình quân


2

DANH MỤC BẢNG

3

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

. Sự tăng trưởng trong ngành Xây dựng năm 2014 -2019.................................150
Biểu đồ 3.2. Dự báo tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng và tổng mức đầu tư. 153


4
DANH MỤC HÌNH VẼ


5

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Nền kinh tế Việt Nam đang trong thời kỳ chuyển mình mạnh mẽ, với
chủ trương của Nhà nước là đa dạng hoá các thành phần kinh tế, trong đó Nhà
nước khuyến khích phát triển các thành phần kinh tế ngoài quốc doanh. Cùng
với các cơ chế chính sách mới của Đảng và Nhà nước, các doanh nghiệp, đặc
biệt là các doanh nghiệp xây dựng, ngày càng có điều kiện thuận lợi trong hoạt
động kinh doanh như ưu đãi về thuế, ưu đãi về vốn, ưu đãi về mặt bằng, ưu đãi
về các dịch vụ… Tuy nhiên, có thể thấy những năm gần đây hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp ngành xây dựng chưa cao, thể hiện ở tỷ suất lợi
nhuận vốn chủ sở hữu thấp và không ổn định, rủi ro lớn, còn nhiều bất cập
trong quản lý tài chính. Một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình
trạng trên là việc tồn tại một cấu trúc vốn chưa hợp lý, mất an toàn và chủ yếu
xuất phát từ nhu cầu của doanh nghiệp mà chưa có chính sách lâu dài về cấu
trúc vốn, chưa hướng đến cấu trúc vốn tối ưu. Việc hoạch định cấu trúc vốn tối
ưu sẽ giúp doanh nghiệp có ngưỡng an toàn tài chính và định hình được trong

khâu tổ chức nguồn vốn. Nếu doanh nghiệp không hoạch định cấu trúc vốn tối
ưu thì doanh nghiệp sẽ bị động trong việc huy động vốn, phải chịu mức lãi vay
cao nếu vượt định mức, hoặc có thể không được vay nếu doanh nghiệp không
có kế hoạch trước, do đó doanh nghiệp có thể lâm vào tình trạng không đủ vốn
để đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh gây thiệt hại cho sản suất. Việc
xây dựng cấu trúc vốn tối ưu rất quan trọng đối với các doanh nghiệp ngành
xây dựng vì nó liên quan đến rủi ro tài chính và rủi ro thanh toán, giúp doanh
nghiệp có thể chủ động huy động vốn đảm bảo an toàn.Cấu trúc vốn các doanh
nghiệp ngành xây dựng có tỷ lệ nợ quá cao, trung bình chiếm 70% – 80% tổng
nguồn vốn, thậm chí có những doanh nghiệp có hệ số nợ lên đến hơn 90%.
Trước đây, khi thị trường bất động sản bùng nổ, doanh nghiệp chỉ cần có dự án
là sẽ có lời, nhưng hiện tại ở tất cả các phân khúc của thị trường xây dựng đều
có dấu hiệu thừa cung. Trong bối cảnh như vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính


6

trở thành một gánh nặng cho doanh nghiệp. Doanh nghiệp xây dựng không thể
tạo ra dòng tiền khi nhà đất ế ẩm, áp lực trả lãi vay và nợ gốc càng lớn. Trong
khi kết quả hoạt động kém hiệu quả thì cấu trúc vốn nghiêng quá nhiều về nợ
như vậy lại càng gây áp lực lên doanh nghiệp, vừa khiến doanh nghiệp hoạt
động khó khăn hơn, vừa chứa đựng những rủi ro tiềm ẩn.
Bởi vậy, để có thể phát triển ổn định, bền vững, các doanh nghiệp ngành xây
dựng cần thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý nhằm phát huy hiệu quả của cấu
trúc vốn, giúp doanh nghiệp tối đa được giá trị.
Những năm qua, các doanh nghiệp ngành xây dựng đều có cấu trúc vốn
khác nhau và chủ yếu được xác lập theo nhu cầu vốn của bản thân từng doanh
nghiệp mà chưa có các nghiên cứu và xây dựng một cách bài bản. Hơn nữa,
vấn đề nghiên cứu mới chỉ dừng lại trên phạm vi lý thuyết chung hoặc được
nghiên cứu trên phạm vi tất cả các doanh nghiệp nói chung hay các doanh

nghiệp ngành khác mà chưa có công trình nào đi sâu nghiên cứu có tính chất
hệ thống về xây dựng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ngành xây dựng. Mặt
khác, các doanh nghiệp xây dựng trong những năm gần đây đã có nhiều thành
công, đóng góp tốt cho sự phát triển kinh tế xã hội, song vấn đề quản lý cấu
trúc vốn vẫn còn tồn tại nhiều bất cập. Do đó, việc nghiên cứu lý luận, khảo sát
thực tiễn, tìm ra cấu trúc vốn tối ưu là hết sức quan trọng và cần thiết, vừa có ý
nghĩa khoa học về lý luận, vừa mang tính thời sự cấp bách không chỉ cho các
doanh nghiệp xây dựng mà còn cho cả nền kinh tế nước ta trong quá trình tái
cấu trúc. Xuất phát từ những vấn đề nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Hoàn
thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu và thực hiện luận án tiến sĩ.
2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
- Mục tiêu nghiên cứu:
Xây dựng căn cứ khoa học nhằm đề xuất các giải pháp hoàn thiện cấu
trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.


7

- Nhiệm vụ nghiên cứu:
Thứ nhất, Hệ thống hóa lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của doanh
nghiệp: Cấu trúc vốn, những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, căn cứ và
mô hình thiết lập cấu trúc vốn tối ưu.
Thứ hai, Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Thứ ba, Đề xuất quan điểm, giải pháp, kiến nghị lộ trình để hoàn thiện
cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của luận án là cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về không gian nghiên cứu: Các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
+ Về thời gian nghiên cứu: Luận án sử dụng số liệu dựa trên báo cáo
tài chính của 93 doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2012 – 2016.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Dựa trên cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch
sử, luận án sử dụng những phương pháp: Phương pháp thống kê, phương pháp
phân tích và tổng hợp, phương pháp so sánh, đối chiếu, kế thừa có chọn lọc các
nghiên cứu có trước để làm sáng tỏ các vấn đề nghiên cứu.
- Phương pháp toán kinh tế được sử dụng với mô hình kinh tế lượngđể
phân tích số liệu, kiểm định mức độ phù hợp của mô hình nghiên cứu tác động
của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và kiểm định các giả thuyết
về ý nghĩa của các hệ số hồi quy:
+ Chọn mẫu:


8

Luận án chọn mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp ngành xây dựng
được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến thời điểm
31/12/2016, bao gồm 93 doanh nghiệp: 62 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nộivà 31 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
+ Quy trình thu thập dữ liệu:
Các dữ liệu là số liệu trong báo cáo tài chính, báo cáo hoạt động của

các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn 2012 – 2016.
+ Để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
đề tài sử dụng mô hình sau:

Qui mô

Khả năng sinh
lời

Lãi suất vay nợ

Cấu trúc
vốn

Sự tăng trưởng

Khả năng
thanh toán

Cấu trúc tài
sản

- Các biến trong mô hình:


9

+ Biến phụ thuộc: Cấu trúc vốn (Được xác định bằng tỷ lệ vốn vay/vốn

chủ sở hữu, trong đó vốn chủ sở hữu được xác định theo giá thị trường).
+ Biến độc lập: Có 6 biến độc lập tác động lên biến phụ thuộc, gồm có:
Qui mô doanh nghiệp: Đo lường bằng Logarit của trị số tài sản của
doanh nghiệp.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp: Đo lường bằng tỷ suất sinh lời của
tài sản hay tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên vốn kinh doanh của
doanh nghiệp.
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp: Đo lường thông qua tốc độ tăng tài
sản của doanh nghiệp.
Cấu trúc tài sản:Đo lường, bằng tỷ lệ giữa Tài sản dài hạn bình quân
trên tổng Tài sản của doanh nghiệp.
Khả năng thanh toán nợ ngắn hạn: Đo lường bằng Tài sản ngắn hạn/Nợ
ngắn hạn của doanh nghiệp.
Lãi suất vay nợ bình quân của doanh nghiệp: Được xác định bằng Chi
phí lãi vay trên Tổng nợ bình quân của doanh nghiệp.
5. Tổng quan nghiên cứu
5.1. Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án
5.1.1. Các công trình nghiên cứu ngoài nước
Trên thế giới có khá nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp. Có thể thấy các nghiên cứu về cấu trúc vốn được chia theo
các nhóm sau:
(1) Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Điển hình là nghiên cứu của Federick H.deB.Harris (1988), một giáo
sư của Đại học Wake Forest, Bang Winston Salem, Mỹ đã đề xuất mô hình
nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản, mức đảm nhiệm doanh thu và cấu
trúc vốn. Williamson (1988 – 1991) lại cho rằng doanh nghiệp có tỷ trọng tài
sản cố định trên tổng tài sản càng cao thì càng phải sử dụng nhiều vốn chủ sở
hữu. Nghiên cứu của Fama và Jensen kết luận rằng doanh nghiệp lớn có thể dễ

10

dàng tiếp cận thị trường nợ và vay với chi phí thấp hơn do doanh nghiệp lớn
cung cấp nhiều thông tin cho nhà đầu tư bên ngoài hơn doanh nghiệp nhỏ.
Frischer (1989) đã đi tìm mối quan hệ giữa chi phí giao dịch đối với cấu trúc
vốn của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng. Ông sử dụng mô hình
quyền chọn giá và đưa ra kết luận chỉ một thay đổi nhỏ trong chi phí vốn cũng
dẫn đến sự thay đổi trong cấu trúc vốn mục tiêu. Gentry (1994) đã tiến hành so
sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên danh của Mỹ trong
ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khí đốt và phát hiện ra rằng các công
ty liên danh không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nên có tỷ lệ chi trả cổ
tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn. Điều này phù hợp với các nghiên cứu về tác
động của thuế đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Mỹ như mô hình
lý thuyết M&M và các nghiên cứu về tác động của một yếu tố thuế đến sự lựa
chọn cấu trúc vốn. Graham cũng đã tiến hành một điều tra về tác động của thuế
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Mỹ vào năm 2003. Ngoài ra, năm 1995,
Reinte Group, một nhà nghiên cứu kinh tế nổi tiếng của Ngân hàng Trung
ương châu Âu đã đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế của
chính phủ Đức. Mô hình chỉ ra rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của
Đức khi các doanh nghiệp tài trợ theo một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi
theo sắc thuế của từng địa phương. Michaely và Thaler (1995) phát hiện ra
rằng trái ngược với với những lý thuyết tối ưu về chi trả cổ tức, các giám đốc
doanh nghiệp chi trả cổ tức dựa trên cơ sở thu nhập trong quá khứ nhiều hơn
thu nhập trong tương lai. Năm 1995, Rajan và Zingales đã đưa ra một nghiên
cứu điển hình về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Công trình khoa học này
được thực hiện tại các công ty tại ở quốc gia thuộc khối G7 (Hoa Kỳ, Pháp,
Đức, Ý, Nhật, Anh, Canada) để đánh giá sự ảnh hưởng của một số yếu tố đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước OECD. Kết quả nghiên cứu đưa
ra là giá trị sổ sách của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính của công ty có mối quan
hệ ngược chiều chặt chẽ, nghĩa là giá trị sổ sách của cổ phiếu càng cao thì tỷ lệ

nợ vay trong cấu trúc vốn càng nhiều. Nghiên cứu này còn đưa ra con số tỷ lệ


11

nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các công ty tại quốc gia thuộc khối G7 là
41%. Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) đã chỉ ra rằng các công ty có
khả năng sinh lời tốt hơn thì sử dụng ít nợ hơn, nguyên nhân là do lợi nhuận
cao mang đến cho những cổ đông sáng lập công ty vị thế cao hơn, khẳng định
tính tự chủ của doanh nghiệp.
Baker và Wurgler (2002) đã tiến hành điều tra sự ảnh hưởng của tỷ lệ
thu nhập trên cổ phiếu trong quá khứ đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, nhưng họ
chỉ đưa ra ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập này lên quyết định phát hành cổ phiếu
của công ty và không xem xét đến những thay đổi ngầm định. Barclay, Smith
và Watt (1955) cũng phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ
giá thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Cũng trong năm 2002,
Antoniou và các cộng sự dựa trên cơ sở số liệu điều tra của các công ty ở Pháp,
Đức và Anh, thực hiện xem xét sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn
tại các tập đoàn của Châu Âu. Phương pháp được sử dụng là phương pháp bình
phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo.
Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với
quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị
trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu
trên thị trường.
Một nghiên cứu khác nữa là nghiên cứu của Sukkari (2003). Nghiên
cứu này phân tích các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại Cô–
oét,quốc gia giàu thứ 6 thế giới, trong giai đoạn 1996-2001 bằng cách tính toán
tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ nợ dài hạn/tổng nợ dựa trên số liệu của công ty. Kết quả
thực nghiệm cho thấy tỷ lệ đòn bẩy thấp, bên cạnh đó quy mô của công ty và
khả năng sinh lời là hai yếu tố quan trọng nhất đến đòn bẩy tài chính của doanh

nghiệp. Năm 2009, Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal thực hiện đề tài nghiên
cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: Những yếu tố nào quan trọng đáng
tin cậy”, phạm vi nghiên cứu là các công ty thương mại ở Mỹ trong giai đoạn
1950 - 2003. Sau khi xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các


12

công ty, nghiên cứu đã chứng minh được rằng cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận
tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn, còn tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô của
công ty tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn. Đồng thời, nghiên cứu này cũng chỉ ra
rằng các công ty chia cổ tức thường có xu hướng có cấu trúc vốn thấp hơn.
Nghiên cứu của Yue Cheng và Christopher J. Green (2008) thực hiện xem xét
sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty thuộc Liên
minh Châu Âu. Hai tác giả đã đưa vào mô hình nghiên cứu thêm 2 biến mới là
loại hình công nghiệp (thể hiện sự khác biệt giữa các công ty thuộc lĩnh vực
sản xuất và lĩnh vực khác) và tỷ lệ tài sản vô hình nhằm đo lường tính không
có khả năng đảm bảo trả nợ của công ty. Kết quả thu được là tùy vào cách ước
lượng biến cấu trúc vốn mà kết quả sẽ khác nhau. Năm 2009, Shumi Akhtar và
Barry Oliver (2009) đã tiến hành nghiên cứu nhằm tìm kiếm sự khác biệt giữa
cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia (MNCs) và các công ty trong nước
(DCs) thông qua việc lựa chọn Nhật Bản-quốc gia có nền kinh tế vững mạnh
hàng đầu Châu Á. Trong nghiên cứu này, tác giả đã đưa thêm vào mô hình 2
biến giả nhằm phân định MNCs và DCs (gán 1 là MNCs, 0 là DCs). Kết quả
thu được như sau: MNCs có cấu trúc vốn thấp hơn một cách có ý nghĩa thống
kê so với DCs, như vậy tính chất đa quốc gia cũng là một yếu tố quan trọng
ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của các công ty nội địa Nhật Bản. Rủi ro kinh
doanh không có ảnh hưởng đáng kể đến DCs nhưng có ảnh hưởng đáng kể đến
MNCs; ngược lại rủi ro ngoại hối không có ảnh hưởng đáng kể đến MNCs
nhưng ảnh hưởng mạnh trong DCs.

Nghiên cứu của Wang Mou (2011) phân tích các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên sàn chứng
khoán. Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Hồng Kông từ năm 2005 đến năm 2010. Nghiên cứu này sử
dụng hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) với mô hình
nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc là
tổng nợ/tổng tài sản trên giá trị ghi sổ (Lev). 7 biến độc lập bao gồm cơ hội


13

tăng trưởng (Growth), khả năng sinh lời (Profit), tính thanh khoản (Liq), quy
mô doanh nghiệp (Size), tài sản hữu hình (Tang), rủi ro kinh doanh (Risk) và lá
chắn thuế (Tax). Kết quả nghiên cứu thu đươc: Có bốn biến độc lập có ý nghĩa
về mặt thống kê là: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh
và lá chắn thuế. Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, lá chắn thuế có
tương quan mạnh với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 1%, tính thanh khoản có
ý nghĩa ở mức 10%. Khả năng sinh lời, tấm lá chắn thuế từ khấu hao và rủi ro
kinh doanh có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính còn quy mô doanh
nghiệp lại có quan hệ ngược chiều. Ngoài ra, cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu
hình không có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ
ra rằng, nếu nghiên cứu cấu trúc vốn chỉ dựa trên tổng nợ sẽ bỏ sót nhiều sự
khác biệt giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng qui
mô của công ty có ảnh hưởng tiêu cực đến nợ ngắn hạn và tích cực đến nợ dài
hạn.
Tại vùng Nam Á, năm 2011, Mohammad Abu Sayeed nghiên cứu các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Bangladesh.
Mẫu nghiên cứu được lựa chọn là 46 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Dhaka (DSE) trong giai đoạn từ năm 1999-2005. Tác giả cũng
tiến hành hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình

nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với hai biến phụ thuộc là
tổng nợ/tổng tài sản trên giá trị thị trường (Tdm), nợ dài hạn trên nợ dài hạn và
vốn cổ phần theo giá thị trường (Ltdm). Các biến độc lập có: Chi phí đại diện
(Tw, Lp, Jm), chi phí phá sản (Bc), thuế thu nhập doanh nghiệp hiệu lực (Tax),
tấm lá chắn thuế từ khấu hao (Ndts), khả năng sinh lời (Prof), quy mô doanh
nghiệp (Si), cấu trúc tài sản (Cva), tuổi của doanh nghiệp (Age) và 4 biến giả
khác đại diện cho các ngành công nghiệp. Kết quả cho thấy rằng chi phí đại
diện có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tổng nợ. Thuế suất chỉ có quan hệ
cùng chiều với hệ số tổng nợ, lá chắn thuế từ khấu hao có quan hệ ngược chiều
với hệ số đòn bẩy tổng nợ. Chi phí phá sản và khả năng sinh lợi không có ý


14

nghĩa thống kê, trong khi đó quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với
cả hệ số nợ dài hạn và tổng nợ. Cấu trúc tài sản chỉ có ảnh hưởng cùng chiều
với đòn bẩy tổng nợ, trong khi tuổi của doanh nghiệp không có ý nghĩa thống
kê. Ngoài ra, đặc điểm ngành cũng được tìm thấy có ý nghĩa trong việc xác
định đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Cũng trong năm 2011, Mary Hany A. K. Dawood và công sự cũng
công bố nghiên cứu với nội dung:Phân tích tác động của các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Ai Cập. Mẫu nghiên
cứu bao gồm 37 doanh nghiệp phi tài chính trong thời kì 1999 – 2007. Hồi qui
theo phương pháp tác động ngẫu nhiên (GLS) và phương pháp phân tích
phương sai (ANOVA) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu: Dựa trên
mô hình hồi qui tuyến tính bội với biến phụ thuộc là tổng nợ trên vốn chủ sở
hữu; các biến độc lập là qui mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, khả năng
sinh lời, tính thanh khoản, chi phí nợ vay, rủi ro kinh doanh, ngành công
nghiệp là biến giả. Kết quả nghiên cứu cho thấy tất cả các biến độc lập đều có

ý nghĩa thống kê trừ biến chi phí nợ vay. Khả năng sinh lời, tính thanh khoản
và rủi ro kinh doanh có quan hệ nghịch với hệ số nợ, còn qui mô doanh nghiệp,
tỷ lệ tăng trưởng có quan hệ thuận với hệ số nợ. Ngoài ra, ngành công nghiệp
cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có sự khác biệt do ảnh hưởng của
đặc điểm ngành. Nói chung, có bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp niêm
yết ở Ai Cập có khuynh hướng xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với lý thuyết
trật tự phân hạng.
Thêm vào đó, Akinlo Okayinka (2011) cũng nghiên cứu tác động của
các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Nigeria với mẫu
nghiên cứu là 66 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria
trong thời kỳ 1997–2007 và sử dụng dữ liệu dạng bảng, hồi qui theo phương
pháp bình phương nhỏ nhất, phương pháp tác động cố định và phương pháp tác


15

động ngẫu nhiên nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình
hồi qui tuyến tính bội, biến phụ thuộc là tổng nợ trên tài sản (LEV), các biến
độc lập: Cơ hội tăng trưởng (SGR), tài sản hữu hình (TANG), tính thanh khoản
(LIQ), khả năng sinh lời (PROF), qui mô doanh nghiệp (SIZ), tốc độ tăng
trưởng GDP (GPDG). Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có quan hệ ngược
chiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Tương tự, tài sản hữu hình có quan hệ trái chiều với đòn bẩy tài chính, phù hợp
với lý thuyết trật tự phân hạng; còn qui mô doanh nghiệp và tính thanh khoản
có quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính, phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn. Tóm lại, chỉ có 3 biến độc lập không có ý nghĩa thông kê, các biến còn lại
đều có ý nghĩa thống kê. Khả năng sinh lời, qui mô doanh nghiệp và cơ hội
tăng trưởng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Mehdi và cộng sự (2011) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết Iran giai đoạn 2003 – 2009. Kết quả nghiên
cứu là khả năng sinh lời có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, phù
hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nhưng ngược với lý thuyết đánh đổi. Theo
mô hình, khả năng sinh lời là nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết Iran, sau đó là tính thanh khoản, tài sản hữu
hình, cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh doanh. Tính thanh khoản có quan hệ
ngược chiều và có ý nghĩa với hệ số nợ phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng
và trái với lý thuyết đánh đổi. Tài sản hữu hình tương quan thuận và có ý nghĩa
với hệ số nợ. Cơ hội tăng trưởng và hệ số nợ có quan hệ cùng chiều và có ý
nghĩa thống kê. Rủi ro kinh doanh thì có quan hệ ngược chiều với hệ số nợ. Cả
năm biến độc lập nghiên cứu đưa ra để có mối tương quan với hệ số nợ. Trong
khi đó, biến giả có mối quan hệ thuận lên đòn bẩy tài chính cho thấy có sự
khác biệt lớn giữa cấu trúc vốn của doanh nghiệp có hệ số nợ lớn và các doanh
nghiệp có hệ số nợ nhỏ.
(2) Xu hướng vận động của cấu trúc vốn doanh nghiệp


16

Năm 2003, Francis Cai và Arvin Ghosh nghiên cứu về cấu trúc vốn và
chỉ ra rằng thông qua các kết quả kiểm định thực tế cho thấy các doanh nghiệp
có xu hướng di chuyển về điểm cấu trúc vốn tối ưu khi doanh nghiệp này đã ở
quá ngưỡng trung bình ngành nhanh hơn là khi di chuyển đến cấu trúc vốn tối
ưu khi họ ở thấp hơn ngưỡng trung bình ngành. Lisa A. Keister (2004) nghiên
cứu về chiến lược tài chính của các doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển đổi,
tiêu biểu là Trung Quốc, đã đưa ra các giả thuyết về xu thế thay đổi cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp nhà nước Trung Quốc. Kết quả kiểm nghiệm cho
thấy: Trong thập kỷ đầu của quá trình đổi mới, các doanh nghiệp nhà nước
càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ từ bên ngoài nhiều, việc vay nợ

của các doanh nghiệp gia tăng cùng với sự thay đổi về điều kiện địa lý, các
doanh nghiệp ở các khu vực phát triển vay nợ từ các ngân hàng nhiều hơn và
từ các nguồn khác ít hơn so với các doanh nghiệp ở khu vực kém phát triển và
hầu hết các doanh nghiệp đều phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng.
(3) Giải thích lý do các doanh nghiệp ưa thích vốn vay hơn vốn chủ sở
hữu
Nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessls (1988) cho rằng
chỉ có “tính duy nhất” (được đo lường bởi Chi phí nghiên cứu triển khai/Tổng
doanh thu, chi phí bán hàng cao và nhân công với chi phí thấp) và thu nhập là
các nhân tố quan trọng; tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch duy nhất với ngành nghề
kinh doanh của một doanh nghiệp. Hay có thể hiểu rằng các doanh nghiệp mà
có thể có chi phí cao hơn đối với khách hàng, công nhân và nhà cung cấp của
họ một cách tiềm năng khi thanh lý, phá sản doanh nghiệp là các doanh nghiệp
có hệ số nợ thấp hơn, do đó các doanh nghiệp có xu hướng lựa chọn vốn vay
thay vì vốn chủ sở hữu. Năm 1984, Harris cũng chứng minh bằng lý thuyết và
thực tiễn về tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng cao sẽ kéo theo rủi ro tăng trong
mô hình định giá tài sản trong nhiều thời kỳ và dẫn đến sự tăng lên của chi phí
vốn, nên doanh nghiệp ưa thích tài trợ bằng nợ hơn.
5.1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước


17

Ở Việt Nam có một số nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp như bài viết “Một mô hình thực nghiệm nghiên cứu cấu trúc vốn
tổng thể của các nước trên Thế giới” (Tạp chí Những vấn đề kinh tế Thế giới,
Viện Kinh tế Thế giới – 2005); bài viết “Các cơ sở lý luận cơ bản để nghiên
cứu và lựa chọn cấu trúc vốn tại một số nước ASEAN” (Tạp chí nghiên cứu
kinh tế, Viện Kinh tế học – 2005). Bài viết của Đàm Văn Huệ (Tạp chí Kinh tế
phát triển số tháng 10/2006) về “Điều kiện để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho

các doanh nghiệp Việt Nam” đã phân tích một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp cũng như các điều kiện xây dựng cấu trúc vốn tối
ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam. Bài viết “Các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh” của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (Tạp chí Phát triển và
Hội nhập – Số tháng 9,10/2014) đã dùng kết quả của mô hình hồi quy để đưa
ra mức độ tác động của một số nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Ngoài ra, một số công
trình đã đi vào nghiên cứu về cấu trúc vốn của một doanh nghiệp cụ thể. Công
trình của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006)
nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
vừa và nhỏ ở Việt Nam (có vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng hoặc lao động ít hơn
300 người) với mẫu nghiên cứu là 558 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm
1998 đến 2001). Nghiên cứu sử dụng hồi qui theo phương pháp bình phương
nhỏ nhất để xây dựng mô hình dựa trên mô hình hồi qui tuyến tính bội với ba
biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, vay ngắn hạn trên tổng tài sản và
nợ ngắn hạn khác trên tổng tài sản. Các biến độc lập bao gồm: Quy mô doanh
nghiệp, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh
doanh. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp vừa và nhỏ gần như sử dụng nợ
ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Các khoản phải trả
ngắn hạn cũng có ảnh hưởng đáng kể đối với cấu trúc vốn nhưng nợ dài hạn lại
ít được sử dụng đến. Điều đáng lưu ý là các doanh nghiệp nhà nước thường có


18

hệ số nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra
rằng qui mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với
cấu trúc vốn và có ý nghĩa thống kê, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn ở mọi mức ý nghĩa, tài sản hữu hình có quan hệ ngược chiều với

hệ số tổng nợ và nợ phải trả ngắn hạn.
Một công trình khoa học khác là nghiên cứu của Huỳnh Hữu Mạnh
(2010) có tên: “Bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 252 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 2 năm 2008 và 2009. Phương
pháp nghiên cứu được lựa chọn là hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ
nhất (OLS) và mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên mô hình hồi quy
tuyến tính bội với ba biến phụ thuộc là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Std), nợ
dài hạn trên tổng tài sản (Ltd) và tổng nợ trên tổng tài sản (Td). Biến độc lập
bao gồm 10 biến: Khả năng sinh lời (ROA), tài sản cố định (Tang), lá chắn
thuế (Tax), quy mô doanh nghiệp (Size), rủi ro kinh doanh (Risk), đặc điểm
riêng của sản phẩm (Uni), tính thanh khoản (Liq), lá chắn thuế từ khấu hao
(Ndts), tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước (State). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng,
có 7 biến có mối tương quan thuận đến đòn bẩy tài chính bao gồm, khả năng
sinh lời, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, đặc điểm
riêng của sản phẩm, tính thanh khoản, tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước. Tài sản
hữu hình, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước có tương quan
thuận với đòn bẩy. Nghiên cứu khoa học của Nguyễn Tấn Thành (2012)
“Nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm
yết tại Việt Nam” với mẫu nghiên cứu là 246 công ty niêm yết trong giai đoạn
2006 – 2011 cũng đã đưa ra được mô hình xác định mức độ ảnh hưởng của các
nhân tố đến cấu trúc vốn, từ đó giúp doanh nghiệp có thêm cơ sở để hoạch định
cấu trúc vốn tối ưu.


19

Luận án Tiến sĩ của Trần Thị Thanh Tú (2006) với đề tài “Hoàn thiện
cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam hiện nay” đã đưa ra

mô hình kinh tế lượng để xác định ảnh hưởng của một số nhân tố của doanh
nghiệp là lãi vay, cơ cấu tài sản, tỷ suất sinh lời, chi phí vốn chủ sở hữu, rủi ro
ngành, thuế suất tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Từ đó đưa ra các giải pháp:
Đổi mới nhận thức của giám đốc doanh nghiệp; xác định cơ sở thiết lập cấu
trúc vốn tối ưu; đa dạng hóa các kênh huy động nợ dài hạn, tăng huy động vốn
chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu; cải thiện cơ sở vật chất kỹ thuật
phục vụ quản lý.
Luận án Tiến sĩ Trần Hùng Sơn với đề tài "Xây dựng cấu trúc vốn mục
tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại Thành phố Hồ Chí Minh"
(2013) trên cơ sở hệ thống hóa và tổng quan lý thuyết, luận án đã xây dựng mô
hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình phân tích cấu trúc vốn
mục tiêu của doanh nghiệp, có tính đến các đặc thù Việt Nam qua một số biến
và đo lường các biến. Áp dụng mô hình vào thực tế Việt Nam, luận án đã khám
phá ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu của các
doanh nghiệp bao gồm: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, lợi ích thuế
phi nợ vay, chi đầu tư TSCĐ, thuế thu nhập doanh nghiệp thực tế, TSCĐ hữu
hình, khả năng thanh khoản. Luận án cũng tìm ra sự khác biệt và lý giải sự
khác biệt giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
chưa niêm yết và các doanh nghiệp niêm yết. Qua đó đóng góp thêm nghiên
cứu thực nghiệm về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước đang
phát triển nói chung và ở Việt Nam nói riêng. Trên cơ sở các nghiên cứu thực
nghiệm, luận án đã đề xuất một số giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu
cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp: Nâng cao hiệu quả hoạt động sản
xuất kinh doanh; Minh bạch thông tin tài chính doanh nghiệp; Gia tăng vốn tự
có và khai thác thêm các kênh huy động vốn; Đầu tư đổi mới tài sản cố định;
Các gợi ý khuôn khổ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu từ mô hình nghiên cứu
thực nghiệm.


20

Luận án Tiến sĩ của Vũ Thị Ngọc Lan (2014) về “Tái cấu trúc vốn tại
Tập đoàn Dầu khí quốc gia Việt Nam” đưa ra mô hình kinh tế lượng để xác
định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập
đoàn kinh tế Nhà nước nói chung và các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí
Quốc gia Việt nam (TĐDKQGVN) nói riêng, trong đó đã đưa vào mô hình và
kiểm định ảnh hưởng của một số nhân tố đặc thù cho tính chất hoạt động và
mô hình Tập đoàn kinh tế Nhà nước như : (i) Mức độ liên quan đến lĩnh vực
hoạt động chính của Tập đoàn ; (ii) Cấu trúc vốn chủ sở hữu. Trên cơ sở xây
dựng hệ thống các quan điểm mang tính nguyên tắc, để thực hiện thành công
quá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN, luận án
khuyến nghị 4 nhóm giải pháp cơ bản đó là: (i) Nhóm các giải pháp trực tiếp
nhằm xác định cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN;
(ii) Nhóm các giải pháp hỗ trợ bao gồm các giải pháp tác động đến các nhân tố
ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và các giải pháp về quản trị
doanh nghiệp; (iii) Nhóm giải pháp tái cấu trúc Nợ (Nâng cao khả năng tiếp
cận và đa dạng hóa các kênh huy động vốn vay dài hạn; Nâng cao “chất lượng”
nợ của doanh nghiệp); (iv) Nhóm giải pháp tái cấu trúc vốn chủ sở hữu (Xây
dựng lộ trình “thoái vốn” Nhà nước một cách hợp lý; Nâng cao khả năng tiếp
cận thị trường chứng khoán nhằm giảm lệ thuộc vào vốn Nhà nước; “Lành
mạnh” hóa vốn chủ sở hữu, giảm dần và tiến tới xóa bỏ “sở hữu chéo” giữa các
doanh nghiệp trong Tập đoàn).
Luận án Tiến sĩ của Đặng Phương Mai (2016) về “Giải pháp tái cấu
trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam” đã hệ thống hóa
những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính
doanh nghiệp, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
trong ngành thép và chỉ ra những tồn tại cơ bản. Bằng phương pháp hồi qui dữ
liệu bảng, luận án đã xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính, tác
động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanh
nghiệp trong ngành thép. Trên cơ sở đó đã đề xuất các giải pháp tái cấu trúc tài

21

chính từ phía doanh nghiệp, bao gồm các giải pháp trực tiếp và các giải pháp
tạo tiền đề tái cấu trúc tài chính. Thêm vào đó, luận án đã đề xuất phương án
tái cấu trúc tài chính cho trường hợp cụ thể là Tổng công ty thép Việt Nam.
Luận án cũng đề xuất các giải pháp vĩ mô từ phía Nhà nước và các đối tượng
có liên quan nhằm tạo điều kiện thực hiện thành công tái cấu trúc tài chính
trong các doanh nghiệp.
Luận án Tiến sĩ của Nguyễn Việt Dũng (2016) về “Giải pháp tái cấu
trúc tài chính doanh nghiệp xi măng niêm yết tại Việt Nam” đã hệ thống hóa cơ
sở lý luận về cấu trúc tài chính, tác động của cấu trúc tài chính đến rủi ro tài
chính, giá trị doanh nghiệp; trình bày các mô hình đánh giá sự tác động của cấu
trúc tài chính dựa trên các góc độ nghiên cứu khác nhau đến rủi ro tài chính và
giá trị doanh nghiệp; phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính doanh
nghiệp xi măng niêm yết tại Việt Nam và đưa ra 6 điểm hạn chế của cấu trúc
tài chính không hợp lý đã tác động tiêu cực đến sự cân bằng tài chính, mức độ
độc lập về mặt tài chính, khả năng thanh toán, hiệu quả kinh doanh và giá trị
doanh nghiệp. Trên cơ sở đó, tác giả đã đề xuất 2 nhóm giải pháp và các
khuyến nghị với Nhà nước nhằm tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp xi măng
niêm yết tại Việt Nam.
5.2. Khoảng trống nghiên cứu
Trên Thế giới và trong nước đã có khá nhiều nghiên cứu liên quan đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trong đó cũng có một số nghiên cứu đi vào
phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp song hệ
thống chỉ tiêu đánh giá cấu trúc vốn tối ưu của các doanh nghiệp ngành xây
dựng vẫn chưa được đi sâu nghiên cứu.
Các doanh nghiệp ngành xây dựng có vai trò rất lớn đối với nền kinh
tế. Tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành hiện nay

vẫn phải đối mặt với nhiều khó khăn thách thức. Cũng như các lĩnh vực khác,
doanh nghiệp xây dựng tiếp tục chịu tác động từ ảnh hưởng chung của nền
kinh tế. Mặc dù thị trường bất động sản đã có dấu hiệu tích cực song sự phục


22

hồi vẫn diễn ra chậm. Kinh doanh hạ tầng khu công nghiệp tiếp tục đình trệ do
thiếu nhà đầu tư; thậm chí, nhiều khu công nghiệp đang nằm trong tình trạng tỷ
lệ lấp đầy thấp. Sôi động như phân khúc nhà ở nhưng sự ảm đạm cũng kéo dài
đến nay do nguồn cung lệch cầu. Sản phẩm nhà ở thiếu đa dạng, không đáp
ứng đòi hỏi của đại bộ phận dân cư có nhu cầu nên tính thanh khoản thấp. Sự
đóng băng của thị trường khiến các chủ đầu tư nản lòng, bỏ cuộc, khiến nhiều
khu đô thị đầu tư dở dang hạ tầng kỹ thuật hoặc đầu tư xong phần thô nhưng
không tiêu thụ đành “bỏ hoang.” Do thị trường bất động sản là đầu ra chủ yếu
của các ngành sản xuất vật liệu xât dựng khác như thép, ximăng, vật liệu phụ
trợ khác… nên ảnh hưởng có tính dây chuyền. Các doanh nghiệp xây dựng
niêm yết thêm nữa lại gặp rất nhiều khó khăn do thị trường chứng khoán suy
giảm và do quy định bảo toàn vốn của Nhà nước cũng như những điều kiện bắt
buộc khi chào bán cổ phiếu ra công chúng của Luật chứng khoán.
Phần lớn các doanh nghiệp ngành xây dựng chưa quan tâm đến việc
xây dựng cấu trúc vốn hợp lý. Trên Thế giới và Việt Nam đã có nhiều mô hình
xây dựng được đưa ra để xác định cấu trúc vốn tối ưu song khi áp dụng vào các
doanh nghiệp xây dựng Việt Nam trong giai đoạn hiện nay thì chưa phù hợp.
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ đưa ra các khái niệm, nội dung đầy đủ, các
tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu và đề xuất mô hình cấu trúc vốn tối ưu
phù hợp với các doanh nghiệp ngành xây dựng hiện nay.
5.3. Câu hỏi nghiên cứu
Từ những phân tích trên, mục tiêu của đề tài được cụ thể hóa thành các
câu hỏi nghiên cứu sau:

(i) Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam gồm những nội dung gì?
(ii) Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
(iii) Những giải pháp nào để hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?


23

6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Ý nghĩa khoa học: Luận án trình bày cơ sở lí luận chung và cơ sở
phân tích về cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp xây dựng để từ đó làm cơ sở
khoa học cho việc thực hiện các giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Ý nghĩa thực tiễn:
Thông qua việc khảo sát thực tế các doanh nghiệp ngành xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận án đề xuất những quan
điểm, giải pháp quan trọng để hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp
này.


24

Chương 1
LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Doanh nghiệp và nguồn vốn của doanh nghiệp
1.1.1.1. Khái niệm doanh nghiệp và phân loại doanh nghiệp
a. Khái niệm doanh nghiệp

Doanh nghiệp là một bộ phận quan trọng cấu thành nền kinh tế, có mối
quan hệ chặt chẽ với các bộ phận khác. Sự phát triển của doanh nghiệp gắn liền
với sự phát triển của các phương thức sản xuất. Do đó, hiểu về doanh nghiệp
một cách sâu sắc là cơ sở để nghiên cứu cấu trúc vốn một cách toàn diện hơn.
Theo định nghĩa của Viện Thống kê và Nghiên cứu kinh tế, doanh
nghiệp là một tổ chức kinh tế mà chức năng chính của nó là sản xuất của cải và
dịch vụ để bán. Theo Luật Công ty Việt Nam ban hành năm 1999, doanh
nghiệp là các đơn vị kinh doanh được thành lập với mục đích chủ yếu là thực
hiện các hoạt động kinh doanh, đó là việc thực hiện một hay một số hoặc tất cả
các công đoạn của quá trình đầu tư, từ sản xuất đến tiêu thụ hay thực hiện dịch
vụ trên thị trường nhằm mục đích sinh lời.
Luật Doanh nghiệp Việt Nam được Quốc hội thông qua năm 2014 đã
đưa ra khái niệm về doanh nghiệp “Doanh nghiệp là tổ chức có tên riêng, có
tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký thành lập theo quy định của pháp
luật nhằm mục đích kinh doanh” [21]. Khái niệm doanh nghiệp theo đó được
hiểu theo nghĩa khá rộng rãi, đầy đủ và chặt chẽ.
Như vậy, doanh nghiệp được hiểu là một tổ chức kinh tế, có tư cách
pháp nhân hoặc không, thực hiện các hoạt động kinh doanh theo qui định của
pháp luật, nhằm đạt được những mục tiêu nhất định.
b. Phân loại doanh nghiệp
Dựa theo các tiêu thức khác nhau, có nhiều cách phân loại doanh nghiệp
như: Phân loại theo ngành nghề kinh doanh, hình thức pháp lý…


25

Theo ngành nghề kinh doanh
Việc nghiên cứu các loại hình doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh
có ý nghĩa quan trọng trong việc nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nó
ảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh của từng loại hình doanh nghiệp kinh doanh

khác nhau nên ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn. Trong nền kinh tế, có thể
phân thành 6 loại hình doanh nghiệp cơ bản: Doanh nghiệp kinh doanh trong
lĩnh vực công nghiệp, nông nghiệp – thủy sản, thương mại – dịch vụ, giao thông
vận tải, xây dựng và các doanh nghiệp khác (như tài chính, bảo hiểm…).
Mỗi ngành kinh doanh có những đặc điểm kinh tế – kỹ thuật riêng có ảnh
hưởng không nhỏ đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Những doanh nghiệp hoạt động trong ngành thương mại, dịch vụ thì vốn
lưu động chiếm tỷ trọng cao hơn, tốc độ chu chuyển của vốn lưu động cũng
nhanh hơn so với các ngành nông nghiệp, công nghiệp, đặc biệt là công nghiệp
nặng. Ở các ngành này, vốn cố định thường chiếm tỷ lệ cao hơn vốn lưu động,
thời gian thu hồi vốn cũng chậm hơn [11].
Những doanh nghiệp sản xuất ra những loại sản phẩm có chu kì sản
xuất ngắn thì nhu cầu vốn lưu động giữa các thời kì trong năm thường không
có biến động lớn, doanh nghiệp cũng thường xuyên thu được tiền bán hàng,
nhờ đó có thể dễ dàng bảo đảm cân đối giữa thu và chi bằng tiền, cũng như
đảm bảo nguồn vốn cho nhu cầu kinh doanh.
Ở các doanh nghiệp hoạt động trong ngành công nghiệp hay xây dựng
có chu kì sản xuất sản phẩm dài, phải ứng ra những lượng vốn lớn nên chủ
yếu sẽ sử dụng vốn dài hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình.
Những doanh nghiệp trong ngành nông nghiệp – thủy sản có rủi ro cao nên
thường huy động vốn ở nhiều kênh đa dạng khác nhau.
Việc phân chia các loại hình doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh
là cơ sở cho việc ước tính hệ số bêta phản ánh mức rủi ro của từng ngành
nghề, từng doanh nghiệp.
Theo hình thức pháp lý