Tiểu luận tài chính công ty đa quốc gia tài trợ nợ và vốn cổ phần quốc tế

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH


TÀI CHÍNH CÔNG TY ĐA QUỐC GIA
CHƯƠNG 14

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN
QUỐC TẾ
GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
Nhóm HVTH:
 Trần Thị Ngọc Hạnh
 Huỳnh Quang Bảo
 Nguyễn Thị Mỹ Vân

2017 - 2018


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

MỤC LỤC
Xây dựng chiến lược huy động nguồn vốn toàn cầu................................................................3
Các phương pháp huy động vốn thay thế...............................................................................4
Cấu trúc vốn tối ưu.......................................................................................................................5
Cấu trúc vốn tối ưu và MNE...................................................................................................6
Huy động vốn cổ phần trên toàn cầu.........................................................................................8
Các phương thức huy động vốn..............................................................................................9
Chứng chỉ lưu ký(Depositary Receipts)...................................................................................13

Quy trình phát hành chứng chỉ lưu ký..................................................................................13
Các cấu trúc chương trình ADR...........................................................................................15
Thị trường DR ngày nay: Ai, Những gì, và Ở đâu................................................................17
Các cổ phiếu được đăng ký toàn cầu (GRS).........................................................................18
Phát hành riêng lẻ.......................................................................................................................19
Luật SEC 144A......................................................................................................................19
Vốn cổ phần tư nhân.............................................................................................................20
Niêm yết và phát hành vốn cổ phần ra nước ngoài................................................................21
Cải thiện tính thanh khoản....................................................................................................21
Sàn giao dịch chứng khoán...................................................................................................22
Thương mại điện tử...............................................................................................................22
Tác động đối với giá cổ phiếu...............................................................................................23
Rào cản đối với niêm yết chéo và bán cổ phần ra nước ngoài.............................................24
Tài trợ nợ quốc tế........................................................................................................................25
Khoản vay ngân hàng và tín dụng hợp vốn..........................................................................25
Thị trường Kỳ phiếu châu Âu (Euronote Market).................................................................26
Thị trường trái phiếu quốc tế (International Bond Market).................................................28
Đặc điểm độc đáo của thị trường trái phiếu châu Âu..........................................................29
CÁC ĐIỂM CHÍNH...................................................................................................................32

2


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

3

CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

Bạn sẽ làm gì nếu vốn của công ty bạn đang trong tình trạng nguy hiểm. Tất cả những
gì có thể được yêu cầu là tìm một người ủy thác để đầu tư, là người sẽ thực hiện một cách
trung thành và thực hiện một cách thận trọng. Anh ta phải quan sát cách mà người thận trọng
và thông minh ấy quản lý công việc của họ như thế nào chứ không phải đầu cơ, nhưng liên
quan đến việc giải quyết nguồn vốn thường xuyên của họ, xem xét thu nhập, cũng như khả
năng an toàn của vốn để được đầu tư.
—Quy tắc người thận trọng, Justice Samuel Putnam, 1830.
Chương 13 phân tích tại sao việc tiếp cận thị trường vốn toàn cầu sẽ làm giảm chi phí sử
dụng vốn, tăng khả năng tiếp cận vốn và cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách
vượt qua sự phân khúc thị trường. Một công ty khi theo đuổi mục tiêu này, đặc biệt là một
công ty đến từ một thị trường phân khúc hoặc mới nổi, trước tiên phải thiết kế một chiến lược
tài chính để thu hút các nhà đầu tư quốc tế. Điều này liên quan đến việc lựa chọn giữa các
phương thức tài trợ khác nhau để tiếp cận thị trường vốn toàn cầu.
Chương này tập trung vào các doanh nghiệp ở các thị trường kém thanh khoản, phân
khúc hoặc mới nổi. Đây là những doanh nghiệp cần phải tìm đến những thị trường có tính
thanh khoản và không bị phân khúc và để đạt được chi phí sử dụng vốn toàn cầu cũng như
khả năng có sẵn vốn. Các công ty ở các quốc gia công nghiệp hóa lớn đã có cơ hội tiếp cận thị
trường trong nước mà bản thân những thị trường này đã có tính thanh khoản và không bị phân
khúc. Mặc dù họ cũng có thể tìm đến nguồn tài trợ nợ và vốn cổ phần ở nước ngoài, nhưng
chắc chắn sẽ không có tác động tích cực đến chi phí và sự sẵn có của vốn. Trên thực tế, việc
tìm kiếm nguồn vốn ở nước ngoài thường chỉ được khuyến khích bởi nhu cầu tài trợ cho các
thương vụ thâu tóm các doanh nghiệp nước ngoài lớn thay vì tài trợ cho các hoạt động hiện tại
của mình.
Chương này bắt đầu với việc thiết kế một chiến lược tài chính để huy động nợ và vốn cổ

phần trên toàn cầu. Sau đó, chương này sẽ phân tích cấu trúc vốn tối ưu của MNE và các công
ty con, là việc xác định cấu trúc vốn mà tại đó có thể tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn. Sau
đó, chúng ta sẽ khám phá những phương thức tài trợ thay thế mà một công ty có thể theo đuổi
trong việc huy động vốn trên thị trường toàn cầu. Chương này kết thúc bằng một Mini-Case
thực tế, Korres Natural Products và Cuộc khủng hoảng tại Hy lạp, trình bày về một công ty đa
quốc gia Hy Lạp đã khám phá các phương thức thay thế để mở rộng khả năng tiếp cận vốn
nhằm tạo ra sự tăng trưởng và khả năng cạnh tranh trong năm 2012.

Xây dựng chiến lược huy động nguồn vốn toàn cầu.
Xây dựng một chiến lược huy động nguồn vốn đòi hỏi ban quản lý cần phải đi đến
thống nhất mục tiêu tài chính trong dài hạn và sau đó chọn một trong những phương thức tài
trợ vốn khác nhau để đạt được điều đó. Hình 14.1 là hình ảnh trực quan về các phương thức
tài trợ vốn với mục tiêu cuối cùng là đạt được chi phí sử dụng vốn toàn cầu và khả năng có
vốn.

4


CHƯƠNG 14
TẾ
Hình 14.1

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC
Các phương thưc tài trợ vốn khác nhau để có được chi phí sử dụng vốn
toàn cầu và tính sẵn có của vốn (Alternative Paths to Globalize the Cost
and Availability of Capital)

HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH TRONG NƯỚC

Phát hành Trái phiếu quốc tế ra Thị

trường ít uy tín

Phát hành trái phiếu Quốc tế ra Thị trường Mục
tiêu hoặc Thị trường trái phiếu Châu Âu.

Niêm Yết chéo cổ phần tại Thị trường ít uy tín

Phát hành vốn cổ phần ra Thị trường ít uy tín

Niêm yết cổ phiếu tại Thị trường mục tiêu

Phát hành vốn cổ phần trực tiếp ra thị trường chứng khoán toàn cầu

Thông thường, việc lựa chọn phương thức và cách thực hiện được hỗ trợ bởi một cuộc
hẹn sớm của một ngân hàng đầu tư như là cố vấn chính thức cho công ty. Các ngân hàng đầu
tư liên hệ với các nhà đầu tư nước ngoài tiềm năng và tìm hiểu các yêu cầu hiện tại của họ.
Họ cũng có thể giúp thông qua các yêu cầu về thể chế khác nhau cũng như giải quyết các rào
cản. Các dịch vụ của họ bao gồm tư vấn liệu rằng khi nào, và nơi nào việc niêm yết chéo cổ
phiếu được tạo ra. Họ thường chuẩn bị bản cáo bạch theo yêu cầu nếu họ muốn phát hành cổ
phiếu hoặc nợ, giúp duy trì thị trường sau đợt phát hành để ngăn chặn giá cổ phiếu giảm
xuống dưới mức giá ban đầu.
Các phương pháp huy động vốn thay thế.
Hầu hết các công ty đều huy động vốn ban đầu trên thị trường nội địa (xem Hình 14.1).
Tiếp theo, họ bị cám dỗ để bỏ qua tất cả các bước trung gian và đi xuống dòng dưới cùng,
phát hành Euroequity trên thị trường toàn cầu. Đây là thời điểm một nhà tư vấn ngân hàng
đầu tư tốt sẽ đưa ra "kiểm tra thực tế". Hầu hết các công ty chỉ huy vốn tại thị trường trong
nước của họ vẫn chưa được biết đến đủ để thu hút các nhà đầu tư nước ngoài. Hãy nhớ trong
Chương 13 rằng Novo đã được các nhà đầu tư của mình tư vấn để bắt đầu với một đợt phát
hành Eurobond có thể chuyển đổi và đồng thời niêm yết chéo cổ phần và trái phiếu của họ ở
London. Điều này mặc dù Novo có thành tích xuất sắc về tài chính và hoạt động kinh doanh.

5


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

Hình 14.1 cho thấy hầu hết các công ty nên bắt đầu tìm nguồn tài trợ ở nước ngoài bằng
cách phát hành trái phiếu quốc tế. Nó có thể phát hành trên một thị trường nước ngoài có uy
tín hơn. Điều này sau đó có thể được theo sau bằng một đợt phát hành trái phiếu quốc tế trong
một thị trường mục tiêu hoặc trong thị trường Trái phiếu Châu Âu. Bước tiếp theo có thể là
niêm yết chéo và phát hành cổ phần tại một trong những thị trường ít uy tín hơn để thu hút sự
chú ý của nhà đầu tư quốc tế. Bước kế tiếp có thể là niêm yết chéo các cổ phiếu trên một thị
trường chứng khoán có uy tín ở nước ngoài như London (LSE), NYSE-Euronext, hoặc
NASDAQ. Bước cuối cùng là phát hành vốn cổ phần trực tiếp trong một thị trường mục tiêu
có uy tín hoặc phát hành Euroequity trên thị trường chứng khoán toàn cầu.

Cấu trúc vốn tối ưu
Sau nhiều năm tranh luận, các nhà lý thuyết tài chính đồng ý rằng tồn tại một cấu trúc
vốn tối ưu cho một công ty, và thực tế, nó được xác định như thế nào. Cuộc tranh cãi lớn giữa
các nhà truyền thống được gọi là Modigliani và Miller đã kết thúc trong sự thỏa hiệp: Khi
thuế và chi phí phá sản được xem xét, một công ty có một cấu trúc tài chính tối ưu được xác
định bằng một sự kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu mà tại đó làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng
vốn đối với một mức độ rủi ro kinh doanh nhất định. Nếu rủi ro kinh doanh của các dự án mới
khác với rủi ro của các dự án hiện tại thì sự kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn cổ phần sẽ thay đổi
để nhận thấy được sự đánh đổi giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
Hình 14.2 minh họa chi phí vốn thay đổi như thế nào với số tiền nợ được sử dụng. Khi
tỷ số nợ, được xác định bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản theo giá trị thị trường, tăng, chi phí

vốn trung bình (kWACC) giảm do tỷ trọng của nợ có chi phí sử dụng vốn thấp lớn hơn [k d (1 - t)]
so với vốn cổ phần có chi phí sử dụng vốn cao (k e). Chi phí nợ thấp của tất nhiên là do tấm
chắn thuế lãi vay được thể hiện qua thừa số (1 - t).
Bù đắp một phần cho tác động có lợi cho việc sử dụng nhiều nợ hơn là tăng chi phí sử
vốn cổ phần (ke), bởi vì các nhà đầu tư nhận thấy rủi ro tài chính lớn hơn. Tuy nhiên, chi phí
vốn bình quân gia quyền (kWACC) tiếp tục giảm do tỷ lệ nợ tăng, cho đến khi rủi ro tài chính trở
nên nghiêm trọng đến nỗi các nhà đầu tư và ban giám đốc cũng nhận thấy nguy cơ vỡ nợ. Kết
quả này làm tăng chi phí sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu, tăng chi phí sử dụng vốn trung bình
có trọng số. Điểm thấp nhất trên đường cong hình chữ U biểu diễn chi phí sử dụng vốn, 14%
trong Hình 14.2, xác định tỷ lệ nợ trong đó chi phí sử dụng vốn được tối thiểu hóa.
Hình 14.2 Chi phí sử dụng vốn và cấu trúc tài chính
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn tối ưu

Phụ lục

Ke: CPSDV cổ phần
Kwacc: CPSDV bình
quân sau thuế

The Cost of Capital and Financial Structure

6

Kd(1-x): CPSD nợ sau
thuế


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC
Total Debt (D )
Debt Ratio (%) =
Total Assets (V )
Hệ số nợ (%) =

Hầu hết các nhà lý luận tin rằng điểm thấp thực sự là một vùng khá rộng bao gồm một
loạt các tỷ lệ nợ, từ 30% đến 60% trong Hình 14.2, nơi có sự khác biệt nhỏ trong chi phí vốn.
Họ cũng tin rằng ít nhất là ở Hoa Kỳ, phạm vi vùng có chi phí sử dụng vốn tối thiểu và vị trí
của một tỷ lệ nợ của một công ty nhất định trong phạm vi đó được xác định bởi các biến số
như 1) ngành công nghiệp mà nó cạnh tranh; 2) tính bất ổn của doanh số bán hàng và thu
nhập hoạt động; và 3) giá trị tài sản thế chấp của tài sản.
Cấu trúc vốn tối ưu và MNE
Lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu cần phải được điều chỉnh bởi bốn biến số để phù hợp
với trường hợp của MNE. Các biến này theo thứ tự xuất hiện là: 1) sự sẵn có của vốn; 2) đa
dạng hóa dòng tiền; 3) rủi ro tỷ giá; và 4) kỳ vọng của nhà đầu tư danh mục đầu tư quốc tế.
Sự sẵn có của vốn. Chương 13 chứng minh rằng việc tiếp cận vốn trong các thị trường
toàn cầu cho phép MNE giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần và nợ của mình so với hầu hết các
công ty trong nước. Nó cũng cho phép một MNE duy trì tỉ lệ nợ mong muốn, ngay cả khi có
số lượng vốn mới, đáng kể được huy động. Nói cách khác, chi phí biên của một công ty đa
quốc gia không đổi đối với các phạm vi đáng kể trong ngân sách vốn. Tuyên bố này không
đúng đối với hầu hết các công ty nhỏ trong nước vì họ không có khả năng tiếp cận thị trường
vốn cổ phần hoặc thị trường nợ trong nước. Họ phải dựa vào nguồn vốn nội bộ hoặc vay vốn
ngắn hạn và trung hạn từ các ngân hàng thương mại.
Các công ty đa quốc gia có trụ sở tại các quốc gia có thị trường vốn kém thanh khoản
đối mặt với tình huống gần giống như các doanh nghiệp nhỏ trong nước trừ khi họ có được
chi phí sử dụng toàn cầu và có sẵn vốn. Họ phải dựa vào nguồn vốn nội bộ và vay từ ngân
hàng. Nếu họ cần huy động một nguồn vốn lớn các để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng, họ
có thể cần vay nhiều hơn mức tối ưu từ quan điểm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn. Điều này

tương đương với việc nói rằng chi phí vốn biên của họ đang tăng lên ở mức ngân sách vốn
cao hơn.
Đa dạng hóa dòng tiền. Như đã giải thích ở Chương 13, khả năng lý thuyết cho thấy
các công ty đa quốc gia có vị thế tốt hơn các công ty trong nước để hỗ trợ cho tỷ lệ nợ cao
hơn bởi vì dòng tiền của họ đa dạng hóa trên phạm vi quốc tế. Khả năng trang trải chi phí cố
định của một công ty trong các điều kiện khác nhau trong thị trường sản phẩm, tài chính và
ngoại hối sẽ tăng lên nếu sự biến động trong dòng tiền được tối thiểu hóa.

7


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

Bằng cách đa dạng hoá dòng tiền trên toàn cầu, MNE có thể đạt được sự sụt giảm trong
biến động dòng tiền tương tự như các nhà đầu tư danh mục đầu tư nhận được từ việc đa dạng
hóa lượng cổ phiếu nắm giữ. Lợi nhuận không tương quan hoàn hảo giữa các quốc gia. Ngược
lại, một công ty nội địa Đức không được hưởng lợi từ việc đa dạng hóa dòng tiền của thế giới
bởi công ty này chỉ dựa vào dòng tiền thuần từ các hoạt động trong nước. Rủi ro về tài chính
đối với công ty Đức sẽ cao hơn so với một công ty đa quốc gia vì sự biến động của dòng tiền
trong nước của công ty Đức không được bù đắp được bằng dòng tiền mặt ở các nơi khác trên
thế giới.
Như đã thảo luận trong Chương 13, tranh luận về việc đa dạng hóa đã bị thách thức bởi
các kết quả nghiên cứu thực nghiệm mà theo đó MNEs ở Hoa Kỳ thực sự có tỷ lệ nợ thấp hơn
so với các đối tác trong nước của họ. Chi phí sử dụng nợ cao hơn đối với các MNE, do rủi ro
chính trị, rủi ro hối đoái, và thông tin bất cân xứng.
Rủi ro về ngoại hối và chi phí nợ. Khi công ty phát hành nợ bằng ngoại tệ, lãi suất thực
tế của khoản vay bằng với chi phí sử dụng nợ sau thuế để hoàn trả gốc và lãi tính theo đồng

tiền của công ty này. Số tiền này bao gồm gốc và lãi danh nghĩa tính bằng ngoại tệ, được điều
chỉnh cho bất kỳ khoản lãi hoặc lỗ do chênh lệch tỷ giá.
Ví dụ: nếu một công ty có trụ sở tại Mỹ vay mượn 1.500.000 Sfr cho một năm với lãi
suất 5,00% và trong năm, đồng franc Thụy Sĩ lên giá từ mức tỷ giá hối đoái ban đầu là
Sfr1.5000/$ đến Sfr 1.4400 /$, chi phí sử dụng nợ tính bằng $ là bao nhiêu? Số tiền vay nợ
ban đầu tính bằng đôla được xác định theo tỷ giá giao ngay Sfr1.5000 / $:

=$1,000,000
Vào cuối năm, công ty có trụ sở tại Hoa Kỳ chịu trách nhiệm hoàn trả khoản nợ
Sfr1,500, 000 cộng với lãi suất 5,00%, hoặc tổng cộng là 1,575,000 Sfr. Tuy nhiên, khoản
hoàn trả này phải được thực hiện với mức tỷ giá giao ngay cuối năm là Sfr 1.4400 / $:
=
Chi phí vay nợ thực tế bằng đồng đô la đối với việc hoàn trả khoản vay không phải là
5,00% được chi trả bằng lãi suất của đồng Franc Thụy Sĩ, mà là 9,375%:

Chi phí đồng đô la cao hơn dự kiến do sự lên giá của đồng franc Thụy Sĩ so với Đô la
Mỹ. Chi phí tổng chi phí trong nước này thực sự là kết quả của tỷ lệ phần trăm chi phí vay nợ
kết hợp với tỷ lệ phần trăm thay đổi trong giá trị đồng ngoại tệ. Chúng ta có thể tìm thấy tổng
chi phí vay mượn đồng franc Thụy Sĩ của một công ty có trụ sở tại Mỹ, , bằng cách nhân một
cộng với chi phí lãi vay bằng đồng Franc Thụy Sĩ, với một công phần trăm thay đổi trong tỷ
giá hối đoái Sfr/$, s:
= [(1 + k Sfr) * (1 + s)] - 1
8

d


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

trong đó k dSfr = 5.00% và s = 4.1667%. Phần trăm thay đổi trong giá trị của đồng franc
Thụy Sĩ so với đô la Mỹ, khi đồng nội tệ là đồng đô la Mỹ, là:

9


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

Tổng chi phí, kết hợp với lãi suất danh nghĩa và phần trăm thay đổi tỷ giá hối đoái, là
= [(1 + .0500) x (1 + .041667)] - 1 = .09375 = 9.375%

Chi phí sử dụng nợ là 9.375%, chứ không chỉ đơn thuần là chi phí lãi vay ngoại tệ 5%.
Chi phí sử dụng nợ sau thuế đối với khoản nợ được định danh bằng đồng Franc Thụy Sĩ này,
khi thuế suất thuế thu nhập ở Hoa Kỳ là 34%, là
(1 - t) = 9.375% * 0.66 = 6.1875%
Công ty sẽ ghi nhận thêm 4,1667% vào chi phí của khoản nợ này tính theo đồng đô la
Mỹ như là một khoản lỗ trong giao dịch ngoại hối và sẽ được khấu trừ cho các mục đích thuế.
Kỳ vọng của các nhà đầu tư danh mục đầu tư quốc tế. Chương 13 nhấn mạnh mấu
chốt để đạt được chi phí sử dụng vốn toàn cầu và khả năng sẵn có của vốn là thu hút và duy
trì các nhà đầu tư danh mục quốc tế. Các kỳ vọng của họ về tỷ lệ nợ của công ty cũng như cấu
trúc tài chính tổng thể dựa trên các tiêu chuẩn toàn cầu đã phát triển trong 30 năm qua. Bởi vì
phần lớn các nhà đầu tư danh mục đầu tư quốc tế nằm trong các thị trường vốn không có sự
phân khúc và có tính thanh khoản nhất, chẳng hạn như Hoa Kỳ và Anh, kỳ vọng của họ có xu
hướng chiếm ưu thế và kiểm soát các tiêu chuẩn quốc gia. Do đó, bất kể các nhân tố khác, nếu
một công ty muốn huy động vốn trên thị trường toàn cầu, nó phải chấp nhận các tiêu chuẩn

toàn cầu gần với các tiêu chuẩn của Hoa Kỳ và Anh. Tỷ lệ nợ đến 60% dường như chấp nhận
được. Bất kỳ tỷ lệ nợ cao hơn là khó khăn hơn để bán cho các nhà đầu tư danh mục đầu tư
quốc tế.

Huy động vốn cổ phần trên toàn cầu
Một khi một công ty đa quốc gia thành lập chiến lược tài chính của mình và xem xét
cấu trúc vốn mong muốn và mục tiêu, nó sẽ huy động vốn bên ngoài thị trường nội địa - cả
nợ và vốn cổ phần - bằng cách sử dụng nhiều cách thức và công cụ huy động vốn.
Hình 14.3 mô tả ba thành phần chính quan trọng để hiểu được các vấn đề mà bất kỳ
công ty nào phải đối mặt khi tìm cách huy động vốn chủ sở hữu. Mặc dù báo chí kinh doanh
không phân biệt rõ ràng, nhưng có một sự phân biệt cơ bản giữa việc phát hành cổ phiếu và
niêm yết cổ phiếu. Một công ty muốn huy động vốn chủ sở hữu cuối cùng là tìm đến việc
phát hành - IPO hoặc SPO được mô tả trong Hình 14.3. Điều này tạo ra một khoản tiền để
sau đó được sử dụng để tài trợ và thực hiện hoạt động kinh doanh. Nhưng thông thường các
đợt phát hành phải được thực hiện sau khi niêm yết, trong đó cổ phiếu được giao dịch trên
sàn giao dịch, và vì vậy tại một thị trường của một quốc gia cụ thể, đạt được danh tiếng, sự
hiện diện và hy vọng chuẩn bị cho việc phát hành ra thị trường.
Điều đó nói rằng, phát hành không cần phải là công khai. Một công ty, một công ty đạ
chúng hoặc một công ty tư nhân, có thể phát hành cho các nhà đầu tư tư nhân, hay còn gọi
phát hành riêng lẻ. (Lưu ý rằng phát hành riêng lẻ có thể đề cập đến phát hành nợ hay phát
hành vốn cổ phần). Phát hành riêng lẻ có thể diễn ra dưới nhiều hình thức khác nhau và mục
đích của nhà đầu tư có thể thụ động (ví dụ nhà đầu tư theo Quy tắc 144A) hoặc năng động
(ví dụ, vốn cổ phần tư nhân, khi mà nhà đầu tư dự định kiểm soát và thay đổi công ty).
10


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

Hình 14.3
Phát hành cổ phiếu
• Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) - đợt bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng của
một công ty tư nhân. IPO huy động vốn và thường sử dụng các tổ chức bảo lãnh phát hành.
• Phát hành cổ phần theo mùa (SPO) - một đợt bán thêm cổ phiếu bổ sung của công ty
đại chúng giao dịch đại chúng, gia tăng thêm vốn chủ sở hữu.
• Euroequity: Bán cổ phần lần đầu tiên ở hai hoặc nhiều thị trường và các quốc gia
cùng một lúc.
• Phát hành trực tiếp - việc bán cổ phiếu của một công ty giao dịch đại chúng cho một
nhà đầu tư mục tiêu hoặc thị trường mục tiêu cụ thể, đại chúng hoặc tư nhân, thường ở một
quốc gia khác.
Niêm yết vốn cổ phần
• Cổ phiếu của một công ty giao dịch đại chúng được niêm yết để mua hoặc bán trên
sàn giao dịch. Một công ty ngân hàng đầu tư thường tạo ra thị trường cho những cổ phiếu
này.
• Cross listing (niêm yết chéo) là việc niêm yết cổ phiếu của công ty trên một sàn giao
dịch ở một thị trường nước khác. Nó nhằm mục tiêu mở rộng thị trường tiềm năng cho các
cổ phiếu của công ty cho một lượng lớn hơn các nhà đầu tư tiềm năng.
• Chứng chỉ lưu ký (DR) - Giấy chứng nhận quyền sở hữu cổ phần của một công ty do
ngân hàng phát hành, đại diện cho một trái quyền đối với chứng khoán nước ngoài cơ bản.
Tại Hoa Kỳ, chúng được gọi là American Depositary Receipts - ADRs, và khi được bán trên
toàn cầu, chúng được gọi Global Depositary Receipts (GDRs).
Phát hành riêng lẻ
• Việc bán một chứng khoán (vốn cổ phần hoặc nợ) cho một nhà đầu tư tư nhân. Các
nhà đầu tư tư nhân thường là các tổ chức như quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, hoặc các công
ty tư nhân có giá trị thuần cao.
• Phát hành riêng lẻ theo quy tắc 144A là bán chứng khoán cho người mua định chế đủ
tư cách (QIBs) ở Hoa Kỳ mà không cần phải đăng ký với SEC. QIBs là các định chế tài
chính phi ngân hàng sở hữu và đầu tư 100 triệu đô la hoặc nhiều hơn trên cơ sở tùy ý.

• Vốn cổ phần tư nhân – Là khoản đầu tư vốn vào các doanh nghiệp của các công ty
hơp danh, các nhà đầu tư định chế cũng như các nhà đầu tư giàu có với ý định chuyển các
công ty mục tiêu thành tư nhân, hồi sinh lại các doanh nghiệp này, và sau đó chuyển các
công ty này thành công ty đại chúng trong vòng từ một đến năm năm.
Các phương thức huy động vốn

11


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

Chiến lược huy động vốn vừa là một khoa học vừa là một nghệ thuật. Mặc dù mục tiêu
cuối cùng là huy động thêm vốn cổ phần với chi phí thấp hơn, nhưng các đặc điểm khác
nhau về quyền sở hữu công ty cũng có thể xác định cách thức huy động vốn nào được ưa
chuộng hơn.
Ngoài việc huy động vốn cổ phần, các công ty giao dịch đại chúng cũng đang theo
đuổi sự hiện diện trên một thị trường rộng lớn hơn và tiếp cận các nhà đầu tư tiềm năng lớn
hơn. Các nhà đầu tư tiềm năng lớn hơn này được hy vọng sẽ giúp giá cổ phiếu cao hơn theo
thời gian - làm tăng lợi nhuận cho chủ sở hữu. Các công ty sở hữu tư nhân có mục tiêu đơn
giản hơn, huy động được lượng vốn cổ phần lớn hơn với chi phí sử dụng vốn thấp nhất có
thể. Như đã thảo luận trong Chương 2, các xu hướng sở hữu ở các thị trường công nghiệp
hoá đang có xu hướng hướng đến sở hữu tư nhân hơn trong khi nhiều công ty đa quốc gia
đến từ các nước đang phát triển cho thấy đang có xu hướng gia tăng sở hữu đại chúng.
Chúng ta bắt đầu bằng cách xem xét các phương thức huy động vốn cổ phần thay thế,
được mô tả trong Hình 14.4, cho các công ty đa quốc gia ngày nay. Một công ty mong muốn
huy động vốn cổ phần bên ngoài thị trường nội địa có thể thực hiện phương thức huy động
vốn cổ phần đại chúng hoặc riêng lẻ. Phương thức huy động vốn cổ phần đại chúng bao gồm

phát hành cổ phiếu trực tiếp ra công chúng hay phát hành Euroequity. Một cách khác, và một
cũng là một cách thức huy động vốn cổ phần được sử dụng với tần suất lớn hơn trong thập
kỷ vừa qua, là phương thức huy động vốn cổ phần riêng lẻ - phát hành riêng lẻ, vốn cổ phần
tư nhân hoặc bán cổ phần tư nhân dưới liên minh chiến lược.

Hình 14.4: Các phương thức huy động vốn thay thế trên thị trường quốc tế
Huy động vốn cổ
phần

Phát hành lần đầu
ra công chúng
(IPO)

Cổ phiếu của một công ty tư
nhân được bán ra thị trường
đại chúng lần đầu tiên.
Seasoned offering - Phát hành
thêm cỗ phiếu sau đó.
Chứng chỉ lưu ký - phát hành
vốn cổ phần của công ty nước
ngoài

Phát hành
Euroequity

Phát hành trực tiếp
ra công chúng/
Phát hành riêng lẻ

Cổ phiếu được phát hành

trên hai hay nhiều sàn
giao dịch, ở trên hai hay
nhiều quốc gia, một cách
đồng thời.

12

Phát hành riêng lẻ
(Private
Placement)

Cổ phiếu được bán trên
một sàn hay một thị
trường cụ thể.
Cổ phiếu được bán cho
một nhóm lợi ích cụ thể.

Phát hành riêng lẻ đối với
các công ty đại chúng
Phát hành riêng lẻ đồi với
công ty sở hữu tư nhân
Đối tác chiến lược / liên
minh chiến lược


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO). Một công ty sở hữu tư nhân bắt đầu sở hữu
đại chúng thông qua một đợt phát hành lần đầu ra công chúng, hay IPO. Hầu hết các đợt phát
hành cổ phiếu lần đầu bắt đầu với một tổ chức bảo lãnh phát hành gồm các nhà cung cấp dịch
vụ ngân hàng đầu tư, là những tổ chức hỗ trợ công ty chuẩn bị hồ sơ pháp lý và công bố thông
tin được yêu cầu, tùy thuộc vào quốc gia và thị trường chứng khoán mà công ty đang sử dụng.
Công ty, vào những tháng trước ngày IPO, sẽ công bố một bản cáo bạch. Bản cáo bạch sẽ
cung cấp mô tả về lịch sử, kết quả kinh doanh, hoạt động và kết quả tài chính của công ty, các
rủi ro liên quan đến kinh doanh, tài chính, chính trị và kế hoạch kinh doanh của công ty cho
tương lai, tất cả để hỗ trợ người mua tiềm năng trong đánh giá của họ về công ty.
Việc phát hành cổ phiếu lần đầu của một công ty thường chiếm từ 15% đến 25% quyền
sở hữu của công ty (mặc dù một số năm gần đây đã chỉ đạt 6% đến 8%). Công ty có thể thực
hiện đợt IPO này với việc bán thêm cổ phiếu, seasonal offerings, trong đó ngày càng có
nhiều quyền sở hữu của công ty được bán trên thị trường công cộng. Tổng số cổ phiếu hay tỷ
lệ cổ phiếu được giao dịch trên thị trường đại chúng thường được gọi là public float hoặc
free float.
Một khi công ty đã "chuyển sang đại chúng", nó sẽ mở ra một mức độ giám sát đại
chúng cao hơn đáng kể. Sự giám sát này xuất phát từ việc công bố thông tin chi tiết và các
hồ sơ tài chính phải liên tục thực hiện theo yêu cầu của cơ quan quản lý an ninh của chính
phủ và các thị trường chứng khoán riêng lẻ. Sự tiết lộ liên tục này không phải là tầm thường
trong cả chi phí lẫn những hàm ý cạnh tranh. Việc công bố tình hình tài chính công ty có thể
được xem là tiết lộ một lượng lớn thông tin, mà khách hàng, nhà cung cấp, đối tác, và đối thủ
cạnh tranh có thể sử dụng trong mối quan hệ của họ với công ty. Các doanh nghiệp tư nhân
có một lợi thế cạnh tranh riêng xét trên khía cạnh này.
Phát hành Euroequity. Phát hành Euroequity hoặc Euroequity là một đợt phát hành
lần đầu ra công chúng trên nhiều sàn giao dịch tại nhiều quốc gia cùng một lúc. Hầu như tất
cả các đợt phát hành Euroequity đều được bảo lãnh bởi một tổ chức quốc tế. Thuật ngữ
"đồng euro" không có nghĩa rằng các công ty phát hành hoặc nhà đầu tư ở tại châu Âu, cũng
không có nghĩa là cổ phiếu được chào bán bằng đồng euro ". Đây là một thuật ngữ chung
dùng để chỉ các chứng khoán quốc tế được tạo ra và được bán ở bất cứ đâu trên thế giới.
Euroequity cố gắng huy động vốn thêm vốn trong việc phát hành bằng cách tiếp cận càng

nhiều nhà đầu tư càng tốt. Hai ví dụ điển hình về phát hành Euroequity nổi tiếng là của Tập
đoàn viễn thông Anh (Bristist Telecomunication), và nhà sản xuất các mặt hàng xa xỉ nổi
tiếng người Ý, Gucci.

13


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

Các đợt phát hành lớn nhất và ngoạn mục nhất đã được thực hiện cùng với một làn
sóng tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước (SOE). Chính quyền Thatcher ở Anh đã tạo ra
mô hình này khi nó tư nhân hóa British Telecom vào tháng 12 năm 1984. Đợt phát hành này
quá lớn nên cần thiết và mong muốn bán nhiều đợt cho các nhà đầu tư nước ngoài ngoài việc
bán cho các nhà đầu tư trong nước. (Một đợt (tranche) có nghĩa là phân bổ cổ phiếu, thường
là cho các nhà kinh doanh dự kiến bán cho các nhà đầu tư trong các thị trường được chỉ định
của họ.) Mục tiêu là huy động vốn và đảm bảo thanh khoản toàn cầu sau khi phát hành.
Các đợt phát hành Euroequity đặc biệt phổ biến đối với các nhà đầu tư danh mục quốc
tế vì hầu hết các công ty đều rất lớn, với xếp hạng tín dụng xuất sắc và độc quyền bán độc
quyền của chính phủ tại thời điểm cổ phần hóa. Mô hình tư nhân hoá của Anh đã thành công
đến nỗi nhiều công ty khác đã theo đuổi kế hoạch như công ty Deutsche Telecom ban đầu
chào bán 13 tỷ USD vào năm 1996.
Các doanh nghiệp nhà nước (SOEs), các công ty thuộc sở hữu của chính phủ từ các thị
trường mới nổi, đã thực hiện thành công các chương trình tư nhân hóa quy mô lớn với các
đợt phát hành ra nước ngoài. Tele-fonos de Mexico, công ty điện thoại khổng lồ của Mexico,
đã hoàn thành một đợt phát hành Euroequity trị giá 2 tỷ đô la vào năm 1991, và tiếp tục niêm
yết trên sàn NYSE.
Một trong những đợt chào bán Euroequity lớn nhất của một công ty có trụ sở tại thị

trường kém thanh khoản là YPF Sociedad Anonima, công ty dầu mỏ quốc doanh của
Argentina, bán 3 tỷ đô la cổ phiếu. Khoảng 75% cổ phần được phát hành thành các đợt bên
ngoài Argentina, với 46% chỉ riêng tại Hoa Kỳ. Tổ chức bảo lãnh phát hành của công ty này
đại diện cho các ngân hàng đầu tư hàng đầu thế giới. Global Finance in practice 14.1 đưa ra
một ví dụ khác về phát hành vốn cổ phần trực tiếp, trong trường hợp này, một công ty giao
dịch đại chúng ở Na Uy phát hành một Euroequity để tài trợ một phần cho việc triển khai
hoạt động thâu tóm gần đây.
Phát hành vốn cổ phần trực tiếp ra công chúng. Phát hành vốn cổ phần trực tiếp ra
công chúng được định nghĩa là phát hành vốn cổ phần hướng tới các nhà đầu tư ở một quốc
gia và được bảo lãnh một phần hoặc toàn bộ bởi các tổ chức đầu tư của nước đó. Đợt phát
hành này có thể hoặc có thể không được định danh bằng đồng tiền của thị trường mục tiêu.
Chúng thường được kết hợp bằng cách niêm yết chéo trên một sàn chứng khoán trên thị
trường mục tiêu.
Phát hành cổ phiếu trực tiếp ra công chúng có thể được thúc đẩy bởi nhu cầu tài trợ
cho việc thâu tóm hoặc nhu cầu đầu tư vốn lớn vào một thị trường nước ngoài mục tiêu. Đây
là một nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt quan trọng đối với các doanh nghiệp ở các thị trường
vốn nhỏ hơn và đang phát triển trên thị trường đó. Việc phát hành vốn cổ phần sang nước
ngoài, cộng với niêm yết chéo, có thể cung cấp khả năng thanh toán được cải thiện cho cổ
phiếu của mình cũng như sử dụng các cổ phiếu này làm phương tiện thanh toán cho hoạt
động thâu tóm của mình.

14


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

GLOBAL FINANCE IN PRACTICE 14.1

Phát hành vốn cổ phần trực tiếp có kế hoạch:
PA Resources ASA—Được hoàn thành ngày 23/06/2005
PA Resources ASA đã bổ nhiệm Carnegie ASA làm giám đốc, Pareto Securities ASA và
Handelsbanken Markets làm giám đốc đồng quản lý liên quan đến một đợt phát hành riêng lên
đến 7 triệu cổ phiếu. Đợt phát hành riêng này sẽ được bán cho các nhà đầu tư quốc tế và các
nhà đầu tư chuyên nghiệp Na uy trong giai đoạn bắt đầu từ 16:30 CET vào thứ tư ngày 22
tháng 6, 2005.
Mức giá đóng cửa của PAR trên sàn giao dịch Oslo vào ngày thứ tư 22 tháng 6 là 89.5 NOK
một cổ phiếu. Mức giá đặt mua trong đợt phát hành riêng là 87.5 NOK
Số tiền thu được từ đợt phát hành riêng này sẽ được sử dụng để tài trợ một phần cho thương
vụ thâu tóm được thông báo gần đây với 10% quyền sở hữu trong Volve Field, và toàn bộ
quyền sở hữu ở Didon Field và ở Zarat nằm ngoài khơi Tuyniđi ở vịnh Gabes, bao gồm hoạt
động sản xuất cũng như các tài sản có liên quan khác từ công ty MP. Zarat. Đợt phát hành vốn
cổ phần này đã được đăng ký quá nhiều vào cuối giai đoạn đăng ký.
Tài liệu này không tạo nên một đợt chào bán chứng khoán ở Mỹ. Những chứng khoán này
không được cung ứng hay được bán ở Mỹ mà không có một sự đăng ký hay một sự miễn trừ
đăng ký theo luật chứng khoán Mỹ 1933. Những chứng khoán này đã không và sẽ không
được đăng ký theo đạo luật chứng khoán Mỹ 1933.
Thông cáo báo chí (không phân phối ở Hoa Kỳ, Canada, Úc, Nam Phi hoặc Nhật Bản).

NYCOMED, một công ty dược phẩm nhỏ nhưng rất được kính trọng ở Na Uy, là một ví
dụ của chiến lực này. Chiến lược thương mại của nó đối với sự phát triển là tận dụng kiến
thức phức tạp của thị trường mục tiêu nhất định và công nghệ trong lĩnh vực dược phẩm bằng
cách thâu tóm các công ty công đầy tiềm năng khác ở châu Âu và Hoa Kỳ. Hoạt động thâu
tóm này được thanh toán một phần bằng tiền và một phần bằng cổ phiếu. Công ty tài trợ chiến
lược thâu tóm của mình bằng cách phát hành 2 đợt phát hành trực tiếp ra nước ngoài. Năm
1989, nó đã niêm yết chéo (cross –listing) cổ phiếu của mình trên thị trường chứng khoán
London (LSE) với huy động được 100 triệu đôla vốn cổ phần của các nhà đầu tư nước ngoài.
Tiếp sau việc phát hành và niêm yết trên sàn chứng khoán Luân đôn (LSE) là phát hành và
niêm yết chéo trên sàn NYSE vào năm 1992, huy động thêm 75 triệu đôla bằng việc phát

hành cổ phiếu trực tiếp cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ.

Chứng chỉ lưu ký(Depositary Receipts)
Chứng chỉ lưu ký (DRs) là chứng chỉ thương lượng được phát hành bởi một ngân hàng
để đại diện cho một lượng cổ phiếu cơ sở, được lưu giữ tại một ngân hàng lưu ký ở nước
ngoài. Global depositary receipts đề cập đến chứng chỉ lưu ký được giao dịch bên ngoài đất
nước Mỹ, và American depositary receipt đề cập đến chứng chỉ lưu ký được giao dịch trên thị
trường Mỹ và được định danh bằng đồng Đô la Mỹ. Nếu bạn là một công ty nằm bên ngoài
15


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

đất nước Hoa Kỳ, và bạn mong muốn cổ phiếu mình được niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ,
cách đầu tiên là niêm yết chứng khoán thông qua chương trình “American depositary receipt”.
Nếu bạn là một công ty đang hoạt động tại bất kỳ nơi nào trên thế giới và muốn niêm yết cổ
phiếu của mình ở bất kỳ một thị trường nước ngoài nào, bạn có thể thực hiện điều này thông
qua GDR. Nếu bạn làm điều này ở Mỹ và bạn là một công ty nước ngoài, thì nó được gọi là
ADR.
American depositary receipt (ADRs) được bán, đăng ký, và trao đổi trên đất nước Hoa
Kỳ theo cách tương tự như bất kỳ một cổ phiếu thông thường nào, với mỗi một ADR đại diện
cho bội số của cổ phiếu nước ngoài cơ sở. Bội số này cho phép ADR có được một mức giá
trên mỗi cổ phiếu phù hợp với thị trường Hoa Kỷ (điển hình là dưới $20 một cổ phiếu), mặc
dù mức giá của cổ phiếu nước ngoài không phù hợp khi được chuyển sang đô la Mỹ một cách
trực tiếp. Một số ADR, giống như ADR của công ty Telefonos de Mexico (TelMex) của
Mexico được trình bày trong hình 14.5, là một trong số những cổ phiếu năng động nhất trên
sàn giao dịch chứng khoán Mỹ trong nhiều năm.

Chương trình ADR đầu tiên được thực hiện bởi một công ty Anh, Selfridges Provincial
Stores Limited, là một nhà bán lẻ nổi tiếng ở Anh, vào năm 1927. Được phát hành bởi J.P.
Morgan, các chứng khoán này được niêm yết trên sàn chứng khoán New York, nhiều năm sau
được chuyển thành sàn giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ (American Stock Exchange). Với sự
phát triển về tài chính, chứng chỉ lưu ký đã được tạo ra để khắc phục những rào cản về mặt
pháp lý. Trong trường hợp này, chính phủ Anh đã nghiêm cấm các công ty Anh đăng ký cổ
phiếu của mình trên thị trường nước ngoài mà không có một đại lý chuyển nhượng. Chứng
chỉ lưu ký về cơ bản tạo ra một cổ phiếu tổng hợp ra nước ngoài, và vì vậy không yêu cầu
đăng ký cổ phiếu thực sự bên ngoài nước Anh.
Quy trình phát hành chứng chỉ lưu ký
Hình 14.6 minh họa quy trình phát hành một chương trình DR, trong trường hợp này là
một nhà đầu tư người Mỹ muốn mua cổ phiếu ở một công ty Brazil được giao dịch đại chúng,
và vì vậy gọi là một chương trình American depositary receipt.
1. Nhà đầu tư người Mỹ hướng dẫn người môi giới của mình để mua một số lượng
chứng khoán ở công ty Brazil được giao dịch đại chúng.
2. Nhà môi giới người Mỹ liên hệ với nhà môi giới địa phương ở Brazil (hoặc thông qua
văn phòng đại diện của nhà môi giới này hoặc liên hệ trực tiếp), đặt hàng.
3. Nhà môi giới Brazil mua một lượng cổ phiếu phổ thông mong muốn và chuyển chúng
sang ngân hàng lưu ký ở Brazil.
4. Nhà môi giới người Mỹ chuyển số Đô la nhận được từ nhà đầu tư này thành đồng
Real của Brazil để thanh toán cho nhà môi giới người Brazil về số lượng cổ phiếu đã đặt mua.
5. Trong cùng một ngày những cổ phiếu này sẽ được chuyển cho ngân hàng lưu ký ở
Brazil, ngân hàng này sẽ thông báo cho ngân hàng lưu ký Mỹ về khoản ký gửi của mình.

16


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

6. Sau khi thông báo, ngân hàng lưu ký Mỹ phát hành và chuyển giao chứng chỉ lưu ký
đại diện cho lượng cổ phiếu của công ty Brazil cho nhà môi giới người Mỹ.
7. Nhà môi giới người Mỹ sau đó sẽ chuyển DRs cho nhà đầu tư Mỹ.
DRs ngày nay được nắm giữ và có thể giao dịch tương tự như bất kỳ cổ phiếu phổ thông
nào trên thị trường Hoa Kỳ. Ngoài quy trình vừa được trình bày, nhà môi giới người Mỹ có
thể có được DRs cho nhà đầu tư Mỹ bằng cách mua các DR hiện tại, mà không cần phải yêu
cầu một đợt phát hành mới. Hình 14.6 cũng minh họa quy trình tương tự cho một vụ bán hay
hủy bỏ ADRs.
Một khi ADRs được tạo ra, chúng có thể được giao dịch trên thị trường Mỹ giống như
bất kỳ chứng khoán khác ở Mỹ. ADR cũng có thể được bán cho các nhà đầu tư khác một cách
đơn giản bằng việc chuyển các chứng chỉ này từ người nắm giữ (người bán) ADR hiện tại
sang người nắm giữ (người mua) DR khác. Hoạt động này còn được gọi là giao dịch trên thị
trường nội địa (Intra-market trading). Giao dịch này được thanh toán theo cách tương tự như
bất kỳ giao dịch nào khác ở Hoa Kỷ với việc thanh toán bằng đô la Mỹ vào ngày làm việc thứ
ba sau ngày giao dịch và thường sử dụng công ty tín thác kho bạc (Depository Trust Company
- DTC). Giao dịch trên thị trường nội địa chiếm khoản gần 95% trong tất cả các giao dịch DR
ngày nay.
ADRs có thể được trao đổi với một lượng cổ phiếu nước ngoài cơ sở, hay ngược lại, do
đó hoạt động kinh doanh chênh lệch giá giúp giữ mức giá trong và ngoài Hoa Kỳ của bất kỳ
cổ phiếu nào cũng bằng nhau sau khi điều chỉnh chi phí giao dịch. Ví dụ, cầu của nhà đầu tư ở
một thị trường sẽ khiến giá ở đó tăng lên, điều này sẽ gây ra một sự gia tăng trong hoạt động
kinh doanh chênh lệch giá ở thị trường còn lại ngay cả khi nhà đầu tư đó không làm tăng giá
cổ phiếu.
ADR mang lại những lợi ích kỹ thuật nhất định cho các cổ đông Mỹ. Cổ tức được công
ty nước ngoài chi trả sẽ được chuyển sang ngân hàng lưu ký của công ty đó và sau đó được
chuyển đến ngân hàng đã phát hành ADR. Ngân hàng phát hành chuyển đổi cổ tức bằng ngoại
tệ sang đô la Mỹ và chuyển cổ tức bằng đồng đô la này cho người đang nắm giữ ADR. ADR
thường ở hình thức đăng ký, thay vì ở hình thức vô danh. Việc chuyển quyền sở hữu cũng

được tạo điều kiện thuận lợi bởi vì nó được thực hiện tại Mỹ theo luật pháp và thủ tục của
Mỹ. Thông thường, chi phí giao dịch thấp hơn khi mua hoặc bán các cổ phiếu cơ sở ở thị
trường trong nước, và thanh toán nhanh hơn. Các khoản thuế cũng đơn giản hơn vỉ chúng có
thể được xử lý bởi một ngân hàng lưu ký.
Các cấu trúc chương trình ADR
Trong phần trước đã mô tả quy trình phát hành DR (cũng chính là ADR trong trường
hợp đó) đối với cổ phiếu của công ty ở Brazil xuất phát từ nhu cầu của các nhà đầu tư Mỹ
mong muốn mua cổ phiếu của công ty Brazil. Nhưng chương trình DR cũng được xem như
xuất phát từ tầm nhìn của công ty Brazil - là một phần trong chiến lược tài chính của công ty
này nhằm để tiếp cận các nhà đầu tư trên đất nước Hoa Kỳ. Hình 14.7 tóm tắt các loại chương
trình ADR đã được sử dụng ở Mỹ hiện nay.
17


CHƯƠNG 14
TẾ

Loại
Cấp độ I
Cấp độ I GDR
Cấp độ II
Cấp độ II GDR
Cấp độ III

Cấp độ III GDR

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

Mô tả

Mức độ công bố

Các phương pháp
niêm yết

Khả năng
huy động vốn

Chương trình Không có: theo
Phi
tập
trung
ADR phi tập Tiêu chuẩn quốc
(OTC)
trung
gia áp dụng
Đăng ký theo
Có sẵn cho
Không có
Không niêm yết
luật 144A
QIBs
Niêm
yết
thị
Niêm yết trên Chi tiết (Sarbanes
trường CK Hoa sàn Hoa kỳ
Oxley)
Kỳ
Đăng ký theo

Không có
DIFX
Không có
luật 144A
Niêm
yết
thị
Niêm yết trên Nghiêm
ngặt
Có, phát hành
trường CK Hoa
sàn Hoa kỳ
(Sarbanes Oxley)
ra công chúng.
Kỳ
Cổng thông tin
Bản cáo bạch
Đăng ký theo
London,
Có sẵn cho
EU/Luật
144A
luật 144A
Luxembourg,
QIBs
của Hoa Kỳ
U.S.

18

Thời gian
thực hiện
6 tuần
3 tuần
13 tuần
2 tuần
14 tuần

2 tuần


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

Các chương trình ADR khác nhau tùy thuộc vào việc chúng được tài trợ và cấp độ
chứng chỉ của chúng. Các chương trình ADR được tài trợ (Sponsored ADRs) được tạo ra theo
yêu cầu của một công ty nước ngoài muốn cổ phiếu của mình được niêm yết và được giao
dịch trên đất nước Mỹ. Công ty này nộp hồ sơ đăng ký phát hành ADR lên Uỷ ban giao dịch
chứng khoán Mỹ (US. SEC) và một ngân hàng của Mỹ. Công ty nước ngoài này sẽ trả tất cả
các chi phí phát sinh từ việc tạo ra các chương trình ADR được tài trợ này. Một công ty nước
ngoài không nhất thiết phải niêm yết cổ phiếu của mình trên sàn chứng khoán Mỹ nhưng nếu
các nhà đầu tư Mỹ quan tâm, một công ty chứng khoán của Mỹ có thế khởi xướng việc tạo ra
các chương trình ADR – một chương trình ADR phi tài trợ (Unsponsored ADRs). Các chương
trình ADR phi tài trợ thường được SEC yêu cầu để có được sự chấp thuận cho việc niêm yết
cổ phiếu của các công ty này lên sàn. Các chương trình phi tài trợ đại diện cho một phần
tương đối nhỏ trong các chương trình DR.
Có ba cấp độ được phân loại dựa trên mức độ công khai, các phương pháp niêm yết, có
thể được sử dụng để huy động vốn (phát hành cổ phần mới) hay không và thời gian để thực

hiện chương trình này.
Chương trình cấp độ I (qua quầy hay còn gọi là pink sheet), chương trình cấp độ I là
chương trình nhanh nhất và dễ thực hiện nhất. Một chương trình cấp độ I cho phép chứng
khoán nước ngoài được mua và nắm giữ bởi các nhà đầu tư Mỹ mà không cần phải đăng ký
với Uỷ ban giao dịch chứng khoán SEC. Đây là một phương pháp ít tốn kém chi phí nhất
nhưng lại có tính thanh khoản thấp.
Chương trình cấp độ II: Chương trình này áp dụng cho các doanh nghiệp muốn niêm
yết cổ phiếu của mình trên sàn chứng khoán Mỹ. Họ cần phải đáp ứng các yêu cầu đăng ký
đầy đủ của SEC cũng như các quy định cụ thể trên sàn này. Chương trình này cũng đồng
nghĩa với việc điều chỉnh các tài khoản tài chính của họ theo chuẩn mực US. GAAP, làm gia
tăng chi phí đáng kể.
Chương trình cấp độ III: Chương trình này áp dụng cho việc bán cổ phần mới – huy
động vốn cổ phần – trên đất nước Mỹ. Chương trình này đòi hỏi phải đăng ký đầy đủ với SEC
và cung cấp một bảng cáo bạch chi tiết. Đây là một chương trình được xem là tốn kém nhất
nhưng lại hiệu quả nhất đối với các công ty nước ngoài muốn huy động vốn trên thị trường
vốn lớn nhất của thế giới và có khả năng tạo ra lợi nhuận cao hơn cho các cổ đông.
Thị trường DR ngày nay: Ai, Những gì, và Ở đâu
Sự tăng trưởng nhanh chóng ở các thị trường mới nổi trong những năm gần đây một
phần là kết quả của năng lực của các công ty đến từ các quốc gia này trong việc niêm yết cổ
phiếu của mình và phát hành cổ phiếu mới trên thị trường toàn cầu. Nhu cầu của họ là để tiếp
cận nguồn vốn giá rẻ, cũng như nhu cầu của nhiều chủ sở hữu muốn tạo ra giá trị hiện có, đã
dẫn đến một làn sóng các công ty trên thị trường mới nổi tràn vào thị trường DR.
Ai (The Who): Các đối tượng trong chương trình DR toàn cầu ngày nay là khá rõ ràng –
đó là các công ty đang phát triển một cách nhanh chóng đến từ các thị trường mới nổi hàng
đầu của thế giới. Trong top 10 chương trình huy động vốn bằng DR năm 2011, một chương
trình là của Brazil, bốn chương trình là của Nga, hai chương trình là của Trung Quốc, một
19


CHƯƠNG 14

TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

chương trình là của Arhentina, một chương trình là của Đài Loan, và một chương trình là của
Hàn Quốc. Đợt phát hành lớn nhất cho đến nay là chương trình follow-on của Ngân hàng
VTB của Nga, huy động được 2.78 tỷ USD trên sàn chứng khoán London. Chú ý rằng không
có một công ty nào trong nhóm nước thuộc OECD nằm trong danh sách top 10 này.
Những gì (The What): Những gì diễn ra trong thị trường DR toàn cầu ngày nay là một
sự phân chia khá rõ ràng giữa IPO và các đợt phát hành tiếp theo. Trong suốt những năm vừa
qua, 2008-2011, có vẻ rằng IPOs có quy mô lớn hơn so với các đợt cung ứng tiếp theo xét về
mặt giá trị. (Xem hình 14.8)
Ở đâu (The Where): Do sự chiếm lĩnh của các công ty đến từ các thị trường mới nổi
trong thị trường DR ngày nay, không có gì là ngạc nhiên khi nơi mà thị trường DR diễn ra là ở
Newyork và London. Trước cuối năm 2011, có gần 2300 chương trình DR được tài trợ đang
hoạt động trên toàn cầu. Trong số 2300 chương trình này, 54% là các chương trình US-ADR,
và 30% là các chương trình GDR trên sàn chứng khoán Luxembourg/ London.
Thậm chí quan trọng hơn, số lượng các chương trình đang hoạt động là vốn được các
công ty huy động bởi các công ty thông qua các chương trình DR toàn cầu. Hình 14.8 phân
biệt giữa huy động vốn cổ phần thông qua việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
(IPOs) và các đợt phát hành tiếp theo (follow-on). Thị trường DR đã chứng minh rất hiệu quả
đối với các công ty có nhu cầu huy động vốn. Điều đó có thể thấy rõ vào những năm phát
hành vốn cổ phần rất tốt – ví dụ, 2000 và 2006-2007.
Hình 14.8

Huy động vốn cổ phần thông qua chứng chỉ lưu ký

Tỷ USD

Các cổ phiếu được đăng ký toàn cầu (GRS).

Một cổ phiếu được đăng ký toàn cầu là một cổ phiếu được giao dịch xuyên biên giới và
thị trường mà không cần có sự chuyển đổi, ở đó một cổ phiếu được giao dịch trên sàn trong
20


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

nước bằng một cổ phiếu được giao dịch trên sàn nước ngoài. Loại cổ phiếu này được niêm yết
trên các sàn chứng khoán khác nhau, nhưng được niêm yết theo đơn vị tiền tệ của sàn giao
dịch đó. Về mặt lý thuyết GRS có thể được giao dịch trên các thị trường tiếp theo khi các thị
trường này mở cửa và đóng cửa trên khắp toàn cầu và suốt ngày đêm. Các cổ phiếu này được
giao dịch bằng điện tử, loại bỏ các dạng đặc thù riêng và cũng yêu cầu ký gửi bằng cổ phiếu
giống như DRs.
Sự khác biệt giữa GRS và GDRs có thể được nhận thấy thông qua ví dụ sau. Gỉa sử một
công ty đa quốc gia Đức có cổ phiếu được niêm yết trên sàn chứng khoán Frankfruit, và
những cổ phiếu này hiện tại đang được giao dịch ở mức €4.00 một cổ phiếu. Nếu tỷ giá giao
ngay hiện tại là $1.20/€. Những cổ phiếu này sẽ được niêm yết trên sàn NYSE với giá $4.80
một cổ phiếu.
€4.00 x $1.20/€ = $4.80
Đây là một GRS tiêu chuẩn. Nhưng với mức giá $4.80 một cổ phiếu, đó là một mức giá
cực kỳ nhỏ đối với sàn chứng khoán NYSE cũng như thị trường vốn cổ phần Mỹ.
Tuy nhiên, nếu cổ phiếu của công ty Đức được niêm yết ở New york bằng chương trình
ADRs, chúng sẽ được chuyển thành một mức giá được xác định một cách chiến lược theo thị
trường mục tiêu – Mỹ. Định giá chiến lược ở Mỹ nghĩa là giá cổ phiếu nhìn chung nằm giữa
mức giá $10 và $20 một cổ phiếu, một phạm vi giá dài để tối đa hóa lợi ích và tính thanh
khoản của người mua. ADR sau đó sẽ được xây dựng để mỗi ADR đại diện cho bốn cổ phiếu
trên thị trường trong nước, hoặc:

$4.80 x 4 = $19.20
Liệu rằng sự khác biệt này có vấn đề gì? Rõ ràng, GRS giống với các cổ phiếu thông
thường khác hơn là chứng chỉ lưu ký, và cho phép một sự so sánh và phân tích dễ dàng hơn.
Nhưng nếu việc định giá mục tiêu là quan trọng trong các thị trường then chốt như Mỹ , thì
chương trình ADR cung cấp những cơ hội tốt hơn cho doanh nghiệp nước ngoài có được sự
hiện diện và hoạt động rộng lớn hơn.
Những tranh luận ủng hộ GRS so với ADR/GDR được mô tả tốt nhất bởi UBS của Thụy
Sỹ trong lời giải thích công khai về việc tại sao ngân hàng này thay đổi việc niêm yết trên sàn
New York từ ADR sang GRS:
UBS đang đi tiên phong đối với cổ phiếu được giao dịch toàn cầu (GRS), cho phép khả
năng di chuyển trên khắp thị trường với chi phí tối thiểu cho các nhà đầu tư. Khái niệm đằng
sau chứng chỉ lưu ký Mỹ (ADRs) là tạo ra những chứng khoán được thiết kế riêng cho các thị
trường không có sự liên kết riêng, tuân theo quy định của địa phương. UBS tin rằng khái
niệm này sẽ ít có giá trị hơn đối với những chứng khoán đang được giao dịch trên nhiều thị
trường. UBS tin rằng chứng khoán được giao dịch toàn cầu này có thể tạo ra thanh khoản tốt
nhất trên toàn cầu. UBS tin rằng các cơ chế điều tiết trên các thị trường khác nhau sẽ tiếp tục
phù hợp, giảm nhu cầu cần phải có những chứng khoán riêng lẻ.
Tất cả những tranh cãi, ít nhất cho đến nay, GRS vẫn không thay thế ADR hay GDR.
Như một đồng nghiệp đã lưu ý – “quy tắc thể chế”.
21


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

Phát hành riêng lẻ
Huy động vốn thông qua việc phát hành riêng đang trở nên phổ biến trên toàn cầu. Các
công ty tư nhân và các công ty giao dịch đại chúng thỉnh thoảng huy động vốn cổ phần riêng

lẻ. Phát hành riêng lẻ là việc bán một chứng khoán cho một nhóm nhỏ những người mua là
các định chế tài chính đủ tư cách. Các nhà đầu tư thường là các công ty bảo hiểm hay các
công ty đầu tư. Do các chứng khoán này không được đăng ký đế bán ra công chúng, các nhà
đầu tư thường tuân theo chính sách “mua và giữ”. Trong trường hợp nợ, các điều khoản
thường được thiết kế tùy ý dựa trên nguyên tắc đàm phán. Thị trường phát hành riêng lẻ hiện
nay đang tồn tại ở hầu hết các quốc gia.
Luật SEC 144A
Vào năm 1990, SEC thông qua luật 144A. Nó cho phép người mua định chế tài chính
đủ tư cách (QIBs) giao dịch những chứng khoán được phát hành riêng mà không có bất kỳ
giới hạn về thời gian nắm giữ trước đó và không cần đăng ký với SEC.
Một người mua định chế tài chính đủ tư cách (QIB) là một tổ chức (ngoại trừ một ngân
hàng hay một tổ chức tiết kiệm và cho vay) mà sở hữu và đầu tư 100 triệu USD chứng khoán
của các công ty con. Các ngân hàng, các tổ chức tiết kiệm và cho vay không chỉ phải đáp ứng
bài kiểm tra này cũng phải có giá trị thuần tối thiểu là 25 triệu đô la. SEC ước tính có khoảng
4.000 QIBs, chủ yếu là các nhà tư vấn đầu tư, các công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ
lương hưu và các tổ chức từ thiện. Đồng thời, SEC đã sửa đổi quy định S để cho phép các tổ
chức phát hành nước ngoài áp dụng trên thị trường phát hành riêng lẻ của Mỹ thông qua luật
SEC 144A mà không cần phài đăng ký với SEC. Một hệ thống giao dịch được gọi là PORTAL
được thành lập bởi Hiệp hội Quốc gia các Nhà kinh doanh chứng khoán (NASD) để hỗ trợ
phân phối các đợt phát hành đầu tiên và tạo ra một thị trường thứ cấp có tính thanh khoản cho
những đợt phát hành này.
Do việc đăng ký với SEC được xác nhận là một rào cản chính đối với các doanh nghiệp
nước ngoài muốn huy động vốn tại Mỹ, phát hành theo luật SEC 144A đang chứng minh sức
hấp dẫn đối với các nhà phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Atlas Copco, công ty
kỹ thuật đa quốc gia Thụy Điển, là công ty nước ngoài đầu tiên sử dụng quy tắc SEC 144A.
Công ty này đã huy động được 49 triệu đôla trên thị trường Hoa Kỳ thông qua việc phát hành
vốn cổ phần ADR, là một phần của đợt phát hành Euroequity lớn hơn trị giá 214 triệu đôla
vào năm 1990. Sau đó, các nhà phát hành nước ngoài đã huy động được vài tỷ đôla một năm
bằng việc phát hành vốn cổ phần riêng lẻ ở Mỹ. Tuy nhiên, có vẻ như rằng các đợt phát hành
như vậy không có tác động thuận lợi đến tính thanh khoản hoặc giá cổ phiếu.

Vốn cổ phần tư nhân
Vốn cổ phần tư nhân thường là các tổ chức định chế và các nhà đầu tư giàu có chẳng
hạn như các quỹ học bổng của các trường đại học, là các quỹ huy động vốn trên những thị
trường có tính thanh khoản nhất. Những tổ chức này còn được biết đến nhiều nhất trong việc
mua lại quyền kiểm soát các công ty thuộc sở hữu đại chúng, tư nhân hóa, cải thiện bộ máy
quản lý và sau đó bán chúng lại sau một đến ba năm. Chúng được bán lại bằng nhiều cách,
bao gồm bán những doanh nghiệp này cho những doanh nghiệp khác, cho các quỹ vốn cổ
phần tư nhân khác hoặc chuyển các doanh nghiệp đó thành công ty đại chúng. Các quỹ vốn cổ
22


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

phần tư nhân thường rất lớn, sử dụng một khoản nợ rất lớn để tài trợ cho các vụ thâu tóm của
mình. Các “phương pháp thay thế” này như được gọi, yêu cầu một khoản phí là 2% trên tổng
tài sản cộng với 20% lợi nhuận. Thêm vào đó, ở Mỹ, phần lãi vốn chịu một mức thuế suất là
15% trên phần lãi suất thực thay vì chịu mức thuế suất 35% trên phần thu nhập thông thường.
Các quỹ tư nhân đã gặt hái một số thành công rõ rệt.
Nhiều doanh nghiệp trưởng thành thuộc sở hữu gia đình trên các thị trường mới nổi
dường như không đáp ứng được chi phí toàn cầu và khả năng có sẵn nguồn vốn mặc dù những
doanh nghiệp này tuân theo chiến lược được đề cập trong chương này. Mặc dù có khả năng
sinh lợi và phát triển, những doanh nghiệp này vẫn quá nhỏ bé để các nhà đầu tư có thể nhận
diện ra, thiếu chiều sâu quản lý và không có khả năng tài trợ cho các khoản chi phí trả trước
cho một chiến lược toàn cầu hóa. Đối với những doanh nghiệp này, vốn cổ phần tư nhân có
thể là một giải pháp.
Vốn cồ phần tư nhân khác với vốn mạo hiểm truyền thống khác. Vốn mạo hiểm thường
hoạt động ở các quốc gia phát triển cao. Họ thường đầu tư vào các công ty khởi sự với mục

đích thoái vốn bằng việc phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) ở những thị trường có tính
thanh khoản cao đó. Có rất ít vốn mạo tồn tại trên các thị trường mới nổi bởi vì một phần là
rất khó để thoái vốn bằng IPO trên một thị trường kém thanh khoản. Các quỹ vốn cổ phần tư
nhân cũng đối mặt với vấn đề thoái vốn tương tự, nhưng có vẻ như các quỹ này cần có một
khoản thời gian dài hơn. Các quỹ vốn cổ phần tư nhân đầu tư vào các công ty sinh lợi và
trưởng thành. Họ cũng bằng lòng với các công ty đang phát triển thông qua bộ máy quản lý
tốt hơn và có những vụ sáp nhập với các công ty khác.

Niêm yết và phát hành vốn cổ phần ra nước ngoài
Theo các phương pháp thay thế đã được mô tả trước đó, một doanh nghiệp cần chọn
một hay nhiều thị trường cổ phiếu để niêm yết chéo (cross-list) cổ phiếu của mình và bán cổ
phần mới. Chỉ là việc chọn nơi để niêm yết và phát hành vốn cổ phần còn tùy thuộc chủ yếu
vào động cơ cụ thể của doanh nghiệp và sự chấp thuận của thị trường chứng khoán đó. Bằng
việc niêm yết chéo và bán cổ phiếu của mình trên sàn chứng khoán nước ngoài một doanh
nghiệp thường cố gắng đạt được một hay nhiều mục tiêu sau đây:
 Cải thiện tính thanh khoản đối với cổ phiếu hiện tại của mình và hỗ trợ thanh khoản
trên thị trường thứ cấp cho việc phát hành vốn cổ phần mới ở thị trường nước ngoài.
 Gia tăng giá cổ phiếu của công ty bằng cách khắc phục việc định giá sai trên phân
khúc thị trường vốn nội địa kém thanh khoản.
 Gia tăng sự hiện diện của công ty và sự chấp thuận về mặt chính trị đối với khách
hàng, nhà cung cấp, các tổ chức tín dụng cũng như chính quyền sở tại.
 Thiết lập một thị trường thứ cấp cho những cổ phiếu được sử dụng để thâu tóm các
công ty khác trên thị trường nước sở tại.
 Tạo ra một thị trường thứ cấp cho những cổ phiếu thường được sử dụng để đền bù cho
bộ phận quản lý và nhân viên đang hoạt động tại các công ty con nước ngoài.
Cải thiện tính thanh khoản
Các nhà đầu tư thường mua cổ phiếu của công ty thông qua các kênh môi giới thông
thường, mặc dù các cổ phiếu này không được niêm yết trên thị trường trong nước của nhà đầu
23

CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

tư đó hay không được giao dịch bằng đồng tiền được họ ưa chuộng. Niêm yết chéo là một
cách để các nhà đầu tư đó tiếp tục nắm giữ và giao dịch những cổ phiếu này, và vì vậy cải
thiện tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Điều này còn thường được thực hiện thông qua
ADRs.
Các công ty có trụ sở tại những quốc gia có thị trường vốn thanh khoản kém thường
phát triển nhanh trên các thị trường này và bị buộc phải huy động vốn mới ra nước ngoài.
Việc niêm yết trên sàn chứng khoán ở thị trường mà tại đó nguồn vốn được huy động thường
được yêu cầu phải có tổ chức bảo lãnh phát hành để đảm bảo tính thanh khoản sau đợt phát
hành của những cổ phiếu này.
Phần đầu tiên trong chương này gợi ý rằng các công ty bắt đầu bằng cách niêm yết chéo
trên một thị trường ít thanh khoản hơn, tiếp theo là phát hành cổ phiếu trên thị trường đó (xem
Hình 14.1). Tuy nhiên, để tối đa hóa tính thanh khoản, công ty nên niêm yết chéo và phát
hành vốn cổ phần trên một thị trường có tính thanh khoản cao hơn và cuối cùng phát hành vốn
cổ phần ra toàn cầu.
Để tối đa hoá tính thanh khoản, các doanh nghiệp mong muốn niêm yết chéo/ hoặc bán
cổ phần tại các thị trường có tính thanh khoản cao nhất. Tuy nhiên, trong những năm gần đây
các thị trường chứng khoán đã phải chịu hai tác động chính làm thay đổi động thái và tính
thanh khoản.
Cổ phần hóa (demutualization) là quá trình đang diễn ra bởi một số lượng nhỏ các chủ
sở hữu nắm quyền kiểm soát một số các sàn giao dịch đã từ bỏ các đặc quyền của mình. Kết
quả là, quyền sở hữu thực sự các sàn giao dịch này đã dần dần trở nên công khai. Sự đa dạng
hóa đại diện cho sự đa dạng cả về sản phẩm (các sản phẩm phái sinh, đồng tiền…) và các
công ty nước ngoài/ cổ phiếu được niêm yết. Điều này làm gia tăng các hoạt động và khả
năng sinh lợi của nhiều sàn giao dịch trong khi đồng thời cung cấp một sự kết hợp mang tính

toàn cầu hơn cho việc giảm chi phí và gia tăng dịch vụ cung cấp.
Sàn giao dịch chứng khoán
Đối với sàn giao dịch chứng khoán thì New York và London có tính thanh khoản cao.
Việc sáp nhập gần đây của New York Stock Exchange (NYSE) và Euronext, mà bản thân nó
là một sự hợp nhất của giao dịch chứng khoán ở Amsterdam, Brussels và Paris, đã khiến
NYSE dẫn đầu trước sàn NASDAQ (New York) và London Stock Exchange (LSE). Tokyo đã
rơi vào thời kỳ khó khăn trong những năm gần đây về giá trị giao dịch, như nhiều công ty
nước ngoài đã chọn bỏ niêm yết khỏi sàn giao dịch chứng khoán Tokyo trong những năm gần
đây. Rất ít công ty nước ngoài vẫn còn niêm yết chéo hiện nay tại Tokyo. Deutsche Börse
(Đức) có một thị trường thanh khoản khá cao cho cổ phiếu trong nước nhưng mức độ thanh
khoản thấp cho giao dịch cổ phiếu nước ngoài. Mặt khác, nó là một thị trường mục tiêu phù
hợp cho các doanh nghiệp thường trú tại Liên minh châu Âu, đặc biệt là nơi áp dụng đồng
euro. Nó cũng được sử dụng như là một địa điểm niêm yết chéo bổ sung cho các doanh
nghiệp đã niêm yết chéo trên LSE, NYSE hay NASDAQ.
Tại sao New York và London chiếm ưu thế? Chúng cho phép các công ty tài chính toàn
cầu tìm kiếm nhiều nhân viên có chuyên môn, sẵn sàng tiếp cận vốn, cơ sở hạ tầng tốt, môi
24


CHƯƠNG 14
TẾ

TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC

trường pháp lý và thuế hấp dẫn, và tham nhũng thấp. Vị trí địa lý và việc sử dụng tiếng Anh,
ngày càng công nhận là ngôn ngữ tài chính toàn cầu, cũng là yếu tố quan trọng.
Thương mại điện tử
Hầu hết các sàn giao dịch đã chuyển sang giao dịch điện tử trong gần đây năm. Ví dụ,
vai trò của các chuyên gia trên sàn chứng khoán New York đã dần dần được giảm đi đáng kể
tương ứng với sự sụt giảm công ăn việc làm tại các công ty chuyên môn. Họ không còn chịu

trách nhiệm đảm bảo một sự hoạt động có thứ tự đối với cổ phiếu, nhưng vẫn rất quan trọng
trong việc tạo ra thị trường thanh khoản hơn cho các cổ phiếu ít được giao dịch. Số phận
tương tự đã giảm tầm quan trọng của các nhà hoạch định thị trường trên sàn giao dịch chứng
khoán London. Bây giờ thị trường chứng khoán Hoa Kỳ thực sự là một mạng lưới gồm 50 địa
điểm khác nhau được kết nối bởi một hệ thống điện tử của công bố báo giá và giá bán.
Các quỹ đầu tư thanh khoản và nhà đầu tư có mức độ giao dịch thường xuyên cao khác
đang chiếm lĩnh thị trường. Các nhà đầu tư có mức độ giao dịch thường xuyên cao hiện chiếm
60% khối lượng giao dịch hàng ngày. Khối lượng cổ phần được kiểm soát bởi NYSE giảm từ
80% năm 2005 xuống còn 25% trong năm 2010. Giao dịch được thực hiện ngay lập tức bằng
máy tính. Chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán là tại các điểm thập phân nhỏ nhất là một xu
một cổ phiếu thay vì một phần tám của một điểm. Tính thanh khoản đã tăng lên rất nhiều
nhưng có nguy cơ biến động bất ngờ của giá. Ví dụ, vào ngày 06 Tháng 5 năm 2010, chỉ số
Dow Jones trung bình giảm 9,2% tại một điểm nhưng cuối cùng hồi phục vào cuối ngày.
Mười chín tỷ cổ phiếu được mua và bán.
Tác động đối với giá cổ phiếu
Mặc dù niêm yết chéo và phát hành cổ phiếu có thể xảy ra với nhau, tác động của chúng
được tách biệt và có ý nghĩa với chính chúng.
Niêm yết chéo. Liệu chỉ niêm yết chéo trên một chứng khoán nước ngoài có tác động
thuận lợi vào giá cổ phiếu? Nó phụ thuộc vào mức độ mà thị trường được phân khúc.
Nếu thị trường vốn trong nước của một công ty là phân khúc, các công ty về mặt lý
thuyết có thể được hưởng lợi bởi niêm yết chéo trong một thị trường nước ngoài nếu giá trị thi
trường của công ty hay ngành lớn hơn thị trường trong nước Đây chắc chắn là tình huống mà
Novo đã trải qua khi cổ phiếu của công ty này được niêm yết trên sàn NYSE vào năm 1981
(xem chương 13). Tuy nhiên, hầu hết các thị trường vốn đang trở nên tích hợp hơn với thị
trường toàn cầu. Thậm chí các thị trường mới nổi cũng ít phân khúc hơn so với cách đây vài
năm về trước.
Một nghiên cứu toàn diện hơn bao gồm 181 công ty từ 35 quốc gia tiến hành chương
trình ADR đầu tiên tại Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1985 đến năm 1995. Các tác giả đo
lường tác động giá cổ phiếu của các công bố niêm yết chéo tại Hoa Kỳ và tìm thấy lợi nhuận
bất thường tích cực đáng kể xung quanh ngày thông báo. Lợi nhuận bất thường này được duy

trì trong giai đoạn tiếp theo. Như kỳ vọng, nghiên cứu cho thấy lợi nhuận bất thường cao hơn
đối với các công ty có trụ sở tại các thị trường mới nổi với mức độ rào cản pháp lý thấp đối
với dòng vốn, hơn là đối với các công ty ở các thị trường phát triển. Các doanh nghiệp thường
trú tại thị trường mới nổi có hạn chế lớn về dòng vốn nhận được lợi nhuận bất thường, nhưng
25