Nâng cao hiệu quả đầu tư chứng khoán tại việt nam thông qua hoạt động quản lý danh mục đầu tư

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGÔ MINH DIỆU MY

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2004


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT VÀ Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA ĐỀ TÀI:
Việt Nam đang từng bước hội nhập với nền kinh tế thế giới, thò trường
chứng khoán ra đời đáp ứng nhu cầu tất yếu của quá trình tư hữu hóa bộ phận
kinh tế doanh nghiệp nhà nước để nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp Việt Nam trong quá trình hội nhập. Thò trường chứng khoán còn là một
bộ phận không thể tách rời của Thò trường tài chính. Thông qua thò trường
chứng khoán, Thò trường tài chính có thể huy động vốn trung và dài hạn trong
dân cư, nguồn vốn nhàn rỗi của các doanh nghiệp và tất cả các bộ phận khác
trong nền kinh tế để đưa vào đầu tư và tái đầu tư thực. Cùng với sự ra đời và
trưởng thành của thò trường chứng khoán Việt Nam, Nhà nước đã nuôi dưỡng
và hỗ trợ để thò trường chứng khoán trở thành một sản phẩm hoàn thiện của Thò
trường tài chính. Đem lại cho nhà đầu tư một sản phẩm đầu tư mới có sức
quyến rủ hơn và ngược lại, khi thu hút được các nhà đầu tư là những tổ chức và
cá nhân có trình độ chuyên môn cao, khả năng tài chính tốt cũng chính là điều
kiện cần để thúc đẩy thò trường chứng khoán Việt Nam phát triển mạnh.
Tất cả các quyết đònh đầu tư đều được cân nhắc dưới góc độ rủi ro và tỷ
suất sinh lợi mong đợi và những tác động của chúng trên giá chứng khoán cũng

như kết quả tài chính cuối cùng đạt được trong quyết đònh đầu tư. Ở một số
quốc gia có Thò trường chứng khoán phát triển, từ rất lâu nhà đầu tư đã biết áp
dụng nguyên tắc “không bỏ trứng vào cùng một rổ”, thông qua mô hình quản
lý danh mục đầu tư hiệu quả kết hợp lý luận có liên quan đến rủi ro và tỷ suất
sinh lợi mong đợi (CAMP) và lý thuyết đònh giá chênh lệch (APT) để lựa chọn
tập hợp chứng khoán hiệu quả nhất.
Sau hơn 4 năm đi vào hoạt động, Thò trường chứng khoán vẫn chưa phát
huy được vai trò tổ chức tài chính của nền kinh tế. Trong điều kiện hàng hóa
trên Thò trường chứng khoán vẫn rất mới mẽ; văn bản pháp lý hướng dẫn chưa
thông thoáng, rõ ràng; môi trường đầu tư chưa đủ sức thu hút nhà đầu tư và các
tổ chức đầu tư tài chính chuyên nghiệp. Các chủ thể tham gia vào thò trường chỉ
mang tính chất thăm dò, nhà đầu tư chưa thể phát huy hết năng lực vốn có của
mình, việc áp dụng tất cả những nguyên tắc lựa chọn danh mục đầu tư chứng
khoán hiệu quả chưa được quan tâm phát triển. Xuất phát từ lý do đó, tác giả
nghiên cứu đề tài “Giải pháp nâng cao hiệu quả đầu tư chứng khoán tại Việt
Nam thông qua hoạt động quản lý danh mục đầu tư”.
2. PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯNG NGHIÊN CỨU:
Từ thực tiễn kết hợp với các công trình nghiên cứu của các chuyên gia
phân tích và đầu tư chứng khoán trên thế giới, phạm vi nghiên cứu của đề tài là


2

vấn đề ứng dụng Lý thuyết “danh mục đầu tư chứng khoán hiệu quả”, Lý luận
về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận CAPM và Lý thuyết kinh chênh
lệch giá APT tại Việt Nam nhằm nâng cao tính chuyên nghiệp trong hoạt động
đầu tư và cũng là nhân tố thúc đẩy chất lượng hoạt động của thò trường chứng
khoán Việt Nam.
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:
Đề tài được nghiên cứu theo phương pháp lòch sử kết hợp với phương

pháp khảo sát, so sánh, thống kê và phân tích. Theo đó, các tài liệu và số liệu
thu thập được phân tích và đánh giá rồi đưa ra các giải pháp trên cơ sở kết quả
đã phân tích được.
4. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI:
Nội dung của đề tài được thể hiện trong 03 chương:
• Chương 1: Cơ sở lý luận về thiết lập và quản lý danh mục đầu tư chứng
khoán hiệu quả.
• Chương 2: Thực trạng về môi trường hoạt động và vấn đề quản lý danh
mục đầu tư chứng khoán tại Việt Nam.
• Chương 3: Giải pháp hoàn thiện thò trường chứng khoán Việt Nam để
nhà đầu tư có thể thực hiện đầu tư bằng việc áp dụng mô hình quản lý danh
mục đầu tư chứng khoán hiệu quả.


3

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ ĐẦU TƯ VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU
TƯ CHỨNG KHOÁN
1.1. Khái niệm đầu tư chứng khoán:
Đầu tư là một sự ký thác tiền hoặc các nguồn lực kinh tế khác với hy
vọng sẽ thu được lợi nhuận trong tương lai. Bản chất của đầu tư chính là sự hy
sinh giá trò chắc chắn ở thời điểm hiện tại để đổi lấy hy vọng sau này được
hưởng lợi từ sự hy sinh đó.
Đầu tư gồm có: đầu tư tài chính và đầu tư thực. Khác với đầu tư thực,
đầu tư tài chính không làm gia tăng năng lực sản xuất của doanh nghiệp, nó chỉ
bao gồm các hoạt động sau: cho vay, đầu tư chứng khoán, cho thuê tài chính.
Cho vay là hình thức cho người khác mượn tiền với hy vọng sẽ đem lại
một số tiền lớn hơn với một mức lãi suất nhất đònh trong suốt thời gian cho vay.
Có thể cho vay là hoạt động ít rủi ro nhưng lợi nhuận thấp và ít hấp dẫn đối với
nhà đầu tư, do đó, khi nói đến đầu tư tài chính người ta nghó ngay đến một lónh

vực đầy hấp dẫn hứa hẹn lợi nhuận cao đó là đầu tư chứng khoán. Vậy đầu tư
chứng khoán là nhà đầu tư góp vốn vào các công ty cổ phần qua việc mua
chứng khoán để được chia lợi tức từ công ty cổ phần và tìm kiếm lợi nhuận từ
chênh lệch giá chứng khoán.
1.2 Sự cần thiết của đầu tư chứng khoán:
1.2.1 Đầu tư chứng khoán góp phần đẩy nhanh tốc độ chu chuyển vốn
của nền kinh tế
Trong quá trình phát triển của nền kinh tế, tất yếu sẽ tồn tại các doanh
nghiệp làm ăn rất hiệu quả. Đồng vốn dư thừa của họ sẽ có xu hướng chảy vào
những lónh vực đầu tư hấp dẫn hơn. Đầu tư chứng khoán ra đời để giải quyết
nhu cầu đó. Khi đầu tư vào lónh vực chứng khoán, nhà đầu tư có thể đầu tư
cùng một lúc vào nhiều sản phẩm khác nhau chứ không nhất thiết họ phải phụ
thuộc vào một vài sản phẩm cố đònh như khi họ đầu tư thực. Đầu tư chứng
khoán không chỉ làm mở rộng môi trường đầu tư cho các nhà đầu tư mà tự thân
nó len lõi vào từng ngõ ngách trong nền kinh tế thu hút đầu tư dòng vốn cực
nhỏ cho đến nguồn lực dồi dào nhất. Ví dụ: ở các nước có thò trường chứng
khoán hoạt động tốt, mọi người dân trong xã hội đều tham gia vào hoạt động
đầu tư thông qua việc mua bán cổ phiếu của các công ty.
Ở Việt Nam, một tập quán vẫn còn tồn tại trong dân chúng đó là thói
quen giữ tiền, đồng thời thò trường chứng khoán ở Việt Nam chưa đủ mạnh để
thu hút một số thành viên trong xã hội có vốn nhỏ. Tất cả những điều này góp
phần tạo ra một sự mâu thuẫn đó là lượng tiền nằm trong tay dân chúng còn


4

nhiều nhưng hiện tượng thiếu vốn vẫn còn nặng nề tại các doanh nghiệp, nhất
là doanh nghiệp nhà nước, nó đã làm hạn chế sự phát triển của nền kinh tế
Việt Nam so với những nước trong khu vực và những nước tiến bộ khác.
1.2.2 Đầu tư chứng khoán thúc đẩy quá trình cổ phần hóa của doanh

nghiệp
Quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước đã và đang diễn ra
nhưng xét cho cùng hiệu quả mang lại chưa cao và tốc độ còn chậm. Khi đi vào
phân tích, các nhà tài chính cho rằng nguyên nhân sâu xa vẫn là vấn đề cổ
phiếu chưa có tính thanh khoản cao, tức là chưa hấp dẫn các nhà đầu tư chứng
khoán. Như vậy, hoạt động đầu tư chứng khoán phát triển sẽ góp phần đẩy
nhanh tốc độ cổ phần hóa cũng như hiệu quả của quá trình ấy.
1.2.3 Đầu tư chứng khoán góp phần phát huy mọi nguồn lực vốn trong
doanh nghiệp
Đối với một nền kinh tế phát triển, các khoản đầu tư chứng khoán gia
tăng sẽ tạo điều kiện thúc đẩy đầu tư thực. Tiền lãi từ hoạt động đầu tư chứng
khoán sẽ đóng góp vào quỹ phát triển của doanh nghiệp. Các khoản đầu tư
chứng khoán của bộ phận kinh tế này sẽ là các khoản đầu tư thực của bộ phận
kinh tế khác. Ví dụ như: doanh nghiệp A mua cổ phiếu hay trái phiếu của
doanh nghiệp B và doanh nghiệp B dùng số tiền đó để mua máy móc thiết bò,
nguyên vật liệu dùng cho hoạt động sản xuất.
1.2.4 Đầu tư chứng khoán đem lại các khoản lợi nhuận cao cũng là một
yếu tố để các nhà đầu tư xem xét
Nếu nhà đầu tư có thể phân tích và dự báo được giá trò của công ty, họ
sẽ tạo ra một khoản lợi nhuận lớn trong thời gian ngắn thông qua việc mua bán
chứng khoán trên thò trường. Bên cạnh đó, nhà đầu tư chỉ việc cân nhắc, lựa
chọn đối tượng đầu tư thật kỹ càng thì sau đó hàng kỳ có thể ung dung hưởng
lợi từ hoạt động đầu tư của mình, điều này thật sự giúp cho nhà đầu tư giảm bớt
chi phí quản lý.
Tất cả những lập luận trên cho ta thấy đầu tư chứng khoán là một hoạt
động hết sức cần thiết và mang tính thời sự. Nó không chỉ là kết quả tất yếu
của xu hướng phát triển của xã hội mà nó còn phù hợp với một nước đang trong
quá trình mở cửa và giao lưu quốc tế như Việt Nam.
1.3 Các loại rủi ro khi đầu tư chứng khoán
Có rất nhiều loại rủi ro khiến cho lợi nhuận dự kiến không xảy ra đúng

như dự đoán của nhà đầu tư


5

1.3.1 Rủi ro lãi suất
Rủi ro lãi suất là khả năng biến động của lợi nhuận do những thay đổi
của lãi suất trên thò trường gây ra. Ta có công thức tính hiện giá của cổ phiếu
như sau:

dt
Po = ∑
t
t =1 (1 + r)
n

Trongđó: dt: lợi tức của cổ phiếu
r: lãi suất thò trường
Qua công thức trên ta thấy biến động của lãi suất trên thò trường đã ảnh
hưởng như thế nào đến giá trò của các khoản đầu tư. Nếu lãi suất thò trường
tăng thì giá trò của các khoản đầu tư sẽ giảm và ngược lại. Khả năng biến động
của lợi nhuận tính được chính là rủi ro lãi suất. Rủi ro lãi suất ảnh hưởng đến
giá trái phiếu, cổ phiếu, ngoài ra còn ảnh hưởng đến bất động sản và các
khoản đầu tư khác.
1.3.2 Rủi ro sức mua
Trái phiếu, các khoản tiền gửi tiết kiệm và rất nhiều công cụ tiền tệ
khác được xếp vào loại tài sản tài chính. Các khoản trả lãi và vốn gốc, theo
hợp đồng với người sở hữu các chứng khoán đó, là những số tiền cố đònh không
tăng theo lạm phát. Kết quả là, nếu lạm phát xảy ra, chủ sở hữu các loại chứng
khoán đó được trả số tiền có sức mua thấp hơn so với số tiền được đầu tư vào

chứng khoán. Khoản thiệt hại có thể có về sức mua đối với sản phẩm vật chất
này là rủi ro sức mua. Rủi ro sức mua thường lớn hơn các mức mà nhà đầu tư
nhận biết vì lạm phát và các tiềm ẩn của lạm phát không được cảnh báo trước.
Lãi suất thực = Lãi suất danh nghóa – Lạm phát
Rủi ro sức mua làm giảm thu nhập thực sự của nhà đầu tư, nó giống như
một khoản thuế tiềm ẩn, có tác dụng chuyển của ải từ chủ nợ sang con nợ và
ngược lại. Nếu con nợ phải trả khoản lãi suất danh nghóa thấp hơn tỷ lệ lạm
phát, lạm phát làm cho con nợ được hưởng lợi trong khi chủ nợ bò thiệt hại. Do
vậy, các nhà đầu tư trái phiếu là những chủ nợ thật sự không cho phép mình
không xem xét rủi ro sức mua gắn liền với lạm phát.


6

1.3.3 Rủi ro thò trường lên – xuống
Rủi ro thò trường lên – xuống phát sinh từ khả năng biến động của lãi
suất thò trường do các lực lượng thò trường luân phiên lên xuống. Khi một chỉ
so chứng khoán tăng rõ rệt dần dần từ một điểm thấp trong một kỳ thời gian thì
xu hướng đi lên này gọi là thò trường lên. Thò trường lên kết thúc khi chỉ số thò
trường đạt đến đỉnh điểm và bắt đầu có xu hướng xuống. Thời kỳ mà thò trường
giảm xuống điểm thấp kế tiếp gọi là thò trường xuống.
Trong những thập niên gần đây, các thò trường xuống thường kéo dài từ
1 tháng đến 3 năm, bình quân khoảng 1 năm. Một số thò trường như S&P 500
đã giảm ít nhất là 8%, cao nhất là 85%, với mức sụt giảm bình quân khoảng
25% trong những thời kỳ sụt giảm đó.
Trong thời kỳ thò trường xuống ít, chỉ có khoảng một nửa số cổ phiếu yết
giá ở Sở giao dòch chứng khoán New York (NYSE) tồn tại với giá thấp hơn so
với giá của chúng vào thời kỳ đầu sụt giảm, nhưng ở lúc khác đến 99% cổ
phiếu rớt trước khi kết thúc kỳ sụt giảm. Khoảng 85% cổ phiếu kết thúc thò
trường xuống bình thường với giá thấp hơn. Tuy nhiên, thò trường xuống thường

tiếp theo thò trường lên và thường làm cho gia tăng nhanh đủ để đền bù cho
những thiệt hại khi thò trường xuống. Thò trường luân phiên lên xuống là
nguyên nhân thường xuyên của rủi ro đầu tư.
1.3.4 Rủi ro quản lý
Dù nhiều Hội đồng quản trò được hưởng các khoản thù lao như “ông
hoàng”, sử dụng các văn phòng trang bò hiện đại, sang trọng và nắm giữ nhiều
quyền lực rất lớn trong các tổ chức của họ, họ vẫn là những con người và vẫn
có khả năng sai lầm khi ra các quyết đònh. Hơn nữa, những lầm lẫn mà nhà
quản trò gây ra có thể làm thiệt hại những người đầu tư vào các doanh nghiệp
đó.
1.3.5 Rủi ro phá sản
Một công ty không thể đáp ứng các khoản thanh toán nợ bắt buộc vì tài
khoản thanh toán đã bội chi thì bò xem là mất khả năng thanh toán về mặt
nghiệp vụ. Đôi lúc cả những công ty có lợi nhuận cao cũng mất khả năng thanh
toán về mặt nghiệp vụ. Nếu giá trò công ty xuống thấp hơn các khoản nợ thì
công ty bò xem như mất khả năng thanh toán theo nghóa phá sản: đây là hình
thức mất khả năng thanh toán trầm trọng hơn. Nếu công ty mất khả năng thanh
toán không thể lên được lòch thanh toán tiền lãi hoặc vốn gốc của một món nợ,
công ty này được xem là trên đà phá sản và lúc này rủi ro phá sản là rất cao.
Khi một công ty phá sản thì các cổ đông thường thường sẽ là những người nhận
các khoản còn sót lại sau khi tài sản của công ty được trả cho án phí, tiền thiếu


7

của công nhân, các khoản nợ của nhà nước và tư nhân, do đó, khi một công ty
có rủi ro phá sản thì giá chứng khoán của công ty đó trên thò trường sẽ phản
ứng tức thì. Đây là điều mà các nhà đầu tư quan tâm hơn là sự phá sản thật sự,
nó là nguyên nhân gây thiệt hại chính cho họ.
Hầu như các khoản thiệt hại mà nhà đầu tư phải chòu vì rủi ro phá sản

không phải là sự phá sản thật sự. Thiệt hại của nhà đầu tư từ rủi ro phá sản do
giá chứng khoán giảm vì tính toàn vẹn về tài chính của công ty bò suy yếu (bao
gồm những khoản lỗ và sẽ lỗ). Như vậy, thiệt hại việc phá sản chỉ là một phần
nhỏ của tổng các thiệt hại do quá trình suy giảm về tài chính gây ra.
1.3.6 Rủi ro thanh khoản
Rủi ro thanh khoản là phần lợi nhuận có thể biến động của phần tài sản
do khoản chiết khấu hoặc hoa hồng bán hàng chi ra để tài sản bán được nhanh.
Tài sản có tính luân chuyển hoàn hảo có thể bán được nhanh vì không
phải chòu khoản chi phí thanh toán nào. Tài sản có tính luân chuyển thấp, khó
bán thì hoặc phải chiết khấu giá bán hoặc phải chi tiền hoa hồng bán hàng
hoặc cả hai để tìm được một nhà đầu tư mới cho tài sản đó. Tài sản càng khó
bán, khoản chiết khấu giá hoặc hoa hồng mà người bán đưa ra càng lớn để tạo
ảnh hưởng cho tài sản bán được nhanh.
1.3.7 Rủi ro tổ chức phát hành mua lại chứng khoán đã phát hành
Một số trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi được phát hành với điều khoản là
nhà phát hành sẽ được quyền mua lại chúng. Các nhà phát hành thích điều
khoản mua lại này vì nó cho phép họ mua lại cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu
đang lưu hành bằng số tiền của lần phát hành mới, nếu lãi suất thò trường đã
giảm tới mức thấp hơn mức trả cho các chứng khoán lưu hành. Nhưng những gì
mà công ty phát hành nhận được qua việc mua lại chứng khoán lại là thiệt hại
của những nhà đầu tư có chứng khoán bò mua lại đó. Các nhà đầu tư có thể
xem điều khoản mua lại như một sự đe dọa sẽ tước đoạt của họ khoản đầu tư
tốt vào lúc mà đồng vốn của họ chỉ có thể tái đầu tư với lãi suất thấp hơn.
Phần lợi nhuận có thể bò biến đổi của một loại chứng khoán vì khả năng chứng
khoán bò mua lại gọi là rủi ro mua lại. Rủi ro bò mua lại có bao hàm khoản
thưởng rủi ro mà thể hiện dưới hình thức lãi suất bình quân có phần cao hơn.
Phần lợi nhuận bổ sung này tăng khi rủi ro chứng khoán bò mua lại tăng.
1.3.8 Rủi ro ngành
Một ngành được xem là tập hợp các công ty cạnh tranh lẫn nhau để bán
một loại sản phẩm duy nhất. Rủi ro ngành là phần lợi nhuận có thể biến đổi

của một khoản đầu tư do những sự kiện ảnh hưởng đến sản phẩm mà các doanh


8

nghiệp trong ngành đó gây ra. Các yếu tố như giai đoạn chu kỳ sống của
ngành, hàng rào thuế quan quốc tế, quota về các sản phẩm do ngành sản xuất,
thuế sản phẩm và các thuế liên quan đến ngành v.v… tác động qua lại và gây
ảnh hưởng đến tất cả các doanh nghiệp trong cùng một ngành. Kết quả là giá
chứng khoán phát hành bởi các doanh nghiệp cùng ngành có xu hướng cùng
tăng, cùng giảm.
1.4 Tính tất yếu của việc quản lý danh mục chứng khoán tại Việt Nam:
Sự sụp đỗ của Ngân hàng Baring do quyết đònh sai lầm trong đầu tư
chứng khoán, sự thành công và giàu có của Nhà tỷ phú Lý Gia Thành với tài
sản trên 10 tỷ USD bắt đầu từ ý tưởng có nguồn vốn cổ phần tài trợ hoạt động
kinh doanh đã minh chứng rất rõ tầm quan trọng và sự cần thiết trong việc xây
dựng và kiểm soát các quyết đònh đầu tư nhất nhất là với việc đầu tư chứng
khoán.
Trong thực tiễn đã chỉ ra rằng, sự thành công hay thất bại trong đầu tư
phần lớn phụ thuộc vào vấn đề huy động vốn, sử dụng vốn, đầu tư vào đâu, đầu
tư như thế nào, và mục đích đầu tư là gì?
Trong đó, môi trường đầu tư ảnh hưởng rất lớn đến hiệu quả đầu tư, tuy
nhiên quyết đònh đầu tư là nguyên nhân chính tác động đến kết quả đầu tư cuối
cùng. Vì vậy, vấn đề lập ra mục tiêu, xây dựng kế hoạch, chiến lược đầu tư là
rất cần thiết để nhà đầu tư đưa ra các quyết đònh đầu tư.
Tuy nhiên, nhìn chung nền kinh tế Việt Nam vẫn rất nghèo nàn và lạc
hậu, chính sách pháp luật vẫn trong giai đoạn xây dựng và hoàn thiện… đây
chính là lực cản rất lớn cho sự phát triển kinh tế Việt Nam nói chung và Thò
trường tài chính tiền tệ và nhất là Thò trường chứng khoán nói riêng. Mặc dù
Thò trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động hơn 4 năm, nhưng hiệu

quả hoạt động và vai trò chủ đạo điều tiết vốn trong nền kinh tế vẫn chưa được
phát huy.
Sự non nớt và phát triển chậm chạp của Thò trường chứng khoán Việt
Nam không chỉ không phát huy được vai trò của mình trong nền kinh tế mà còn
gây ảnh hưởng lớn đến hiệu quả đầu tư và quyền lợi của nhà đầu tư. Chính vì
vậy, việc lập danh mục và quản lý danh mục đầu tư là rất cần thiết đối với nhà
đầu tư và nhất là quyết đònh đầu tư trong giai đoạn thò trường chứng khoán Việt
Nam đang đònh hình và chưa phát triển hoàn hảo như hiện nay.
1.5 Lý thuyết về xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán:
Thû ban đầu, người ta chỉ biết đến đầu tư chứng khoán thông qua việc
mua bán các loại chứng khoán một cách riêng lẻ. Dần dần với kinh nghiệm của


9

mình, các nhà đầu tư đã tìm ra một hướng đầu tư hiệu quả hơn thông qua đầu tư
theo danh mục.
Như vậy, danh mục đầu tư là một tập hợp các loại chứng khoán được kết
hợp với nhau theo tỷ lệ xác đònh nhằm đạt được mục tiêu tăng lợi nhuận và
giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư.
1.5.1 Quyền số của danh mục đầu tư chứng khoán
Khi nhà đầu tư sử dụng vốn của mình cho một danh mục đầu tư tập hợp
nhiều loại chứng khoán khác nhau hẳn nhiên nhà đầu tư sẽ có một tỷ lệ đầu tư
cho mỗi loại chứng khoán khác nhau là nhất đònh. Tỷ lệ này được xác đònh
bằng mức tương đối giữa khoản tiền đầu tư cho cổ phiếu A với tổng số vốn đầu
tư của danh mục đầu tư. Tỷ lệ này được gọi là quyền số của danh mục đầu tư.
Gọi a là quyền số của danh mục đầu tư của cổ phiếu A
a =

Số tiền đầu tư vào cổ phiếu A

Tổng số tiền đầu tư vào danh mục đầu tư

Với tổng các quyền số danh mục bằng 0.
Trong trường hợp bán khống cổ phiếu X nghóa là không phải bỏ ra một
khoản tiền nào để đầu tư vào cổ phiếu X nhưng lại được sử dụng số vốn của cổ
phiếu X cho mục đích tìm kiếm lợi nhuận, vì vậy, quyền số trong trường hợp
bán khống cổ phiếu X sẽ mang dấu trừ.
Vì tổng quyền số của các chứng khoán trong danh mục bằng 100%, nếu
ghi giảm quyền số của chứng khoán X là chứng khoán được bán khống thì lại
được sử dụng số tiền đó để đầu tư vào chứng khoán A thì có nghóa là đã làm
tăng quyền số của chứng khoán A lên bằng đúng với quyền số âm của chứng
khoán X, do đó, vẫn đảm bảo rằng tồng quyền số của danh mục đầu tư là
100%.
1.5.2 Rủi ro và lợi nhuận ước tính của danh mục đầu tư chứng khoán
a. Lợi nhuận ước tính của danh mục đầu tư
Lợi nhuận luôn là mục tiêu hàng đầu của các nhà đầu tư nên khi xây
dựng danh mục đầu tư họ đều ước tính lợi nhuận của danh mục đó. Lợi nhuận
ước tính của một danh mục đầu tư là tổng mức lợi nhuận của các chứng khoán
trong danh mục đầu tư. Để so sánh giữ các danh mục đầu tư với nhau thì ta sử
dụng lãi suất ước tính của danh mục đầu tư. Đó là tỷ lệ giữa lợi nhuận ước tính
danh mục và số tiền đầu tư vào danh mục đó. Lãi suất ước tính của danh mục
được tính bằng số bình quân gia quyền của các lãi suất các chứng khoán trong
danh mục đó.


10

Nếu ta gọi:
E(rp): lãi suất ước tính của danh mục đầu tư.
E(rj): lãi suất ước tính trung bình của các chứng khoán trong danh mục.

xj: quyền số của các chứng khoán trong danh mục.
M

E(rp ) = ∑ x j E(rj )

Ta có:

j=1

Trong đó:
Nếu xj > 0: tức là đang mua chứng khoán j.
Nếu xj < 0: tức là đang bán khống chứng khoán j.
Như vậy, khi đầu tư vào danh mục, nhà đầu tư có thể có 2 nguồn để đầu
tư như sau:
-

Đầu tư bằng số tiền thực.

-

Đầu tư bằng việc bán khống.

Nếu dùng số tiền thực, lãi suất ước tính của danh mục sẽ ở trong phạm vi
giữa lãi suất ước tính của các chứng khoán. Hãy xét ví dụ sau: Một danh mục
đầu tư gồm 3 loại cổ phiếu A, B, C với lãi suất ước tính và quyền số danh mục
như sau:

Cổ phiếu

Lãi suất ước tính

Quyền số danh mục

E(rj)

xj

A

15%

40%

B

10%

35%

C

5%

25%
100%

Lúc này lãi suất ước tính của danh mục sẽ là:
E(rp) = 40%x15% + 35%x10% + 25%x5% = 10, 75%
Nếu đầu tư bằng việc bán khống một số các chứng khoán, lãi suất ước
tính của danh mục có thể lớn như mong muốn. Ta có ví dụ sau: một danh mục

đầu tư gồm 3 loại cổ phiếu A, B, C, trong đó bán khống 2 loại cổ phiếu A và B
để đầu tư vào cổ phiếu C như sau:


11

Cổ phiếu

Lãi suất ước tính

Quyền số danh mục

E(rj)

xj

A

15%

-50%

B

10%

-100%

C

20%

250%
100%

Lãi suất ước tính của danh mục:
E(rp) = 15%x(-50%) + 10%x(-100)% + 2%x250% = 32, 5%
Điều này cho thấy việc bán khống cổ phiếu có thể đem lại lãi suất ước
tính cao hơn lãi suất ước tính của từng cổ phiếu và có thể rất cao nếu ta bán
khống càng nhiều cổ phiếu. Tuy nhiên, việc tăng lãi suất ước tính cũng đồng
nghóa với việc tăng rủi ro của danh mục.
b. Rủi ro của danh mục đầu tư:
Cũng như các loại rủi ro khác, rủi ro trong đầu tư chứng khoán là một
yếu tố quan trọng trong việc tạo ra lợi nhuận. Ứng với từng tình trạng kinh tế
khác nhau sẽ cho ta một tỷ lệ lãi suất khác nhau. Nếu các tỷ lệ lãi suất này
biến động mạnh so với tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình của danh mục sẽ
tạo ra rủi ro lớn cho danh mục. Để theo dõi mức biến động này ta sử dụng độ
lệch tiêu chuẩn. Độ lệch tiêu chuẩn của một danh mục đầu tư là thước đo độ
phân tán của các tỷ lệ lãi suất ở từng tình trạng kinh tế của danh mục xoay
quanh tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình của danh mục. Khi độ lệch tiêu
chuẩn càng lớn thì độ phân tán của các tỷ lệ lãi suất ở từng tình trạng kinh tế so
với tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình của danh mục càng cao, và do đó rủi ro
càng cao.
Độ lệch tiêu chuẩn của danh mục được xây dựng dựa trên ma trận tương
quan biến thiên như sau:

Cổ phiếu

xA

xB

xC

A

B

C

xA A

Cov(rA, rA)

Cov(rB, rA)

Cov(rC, rA)

xB B

Cov(rA, rB)

Cov(rB, rB)

Cov(rC, rB)

xC C

Cov(rA, rC)

Cov(rB, rC)

Cov(rC, rC)

B

B

B


12

Trong đó:
- σ 2 (r j ) : là độ lệch tiêu chuẩn của cổ phiếu j
- Cov(rA, rB): tương quan biến thiên giữa 2 loại cổ phiếu.
Gọi:
- rA, i: là lãi suất của cổ phiếu A ở tình huống I
- hi: xác suất ở tình huống i.
m

Cov(rA , rB ) = ∑ h i (rA,i - E(rA ))(rB,i - E(rB ))
i =1

m

= ∑ h i (rB,i - E(rB ))(rA,i - E(rA ))
i =1

= Cov(rB, rA)

B

nhau.

Do đó, các phần tử đối xứng nhau qua đường chéo của ma trận sẽ bằng

Cũng như vậy, ta chứng minh được tất cả các con số nằm trên đường
chéo của ma trận là các độ biến thiên của các chứng khoán cá thể.
Thật vậy:
m

Cov(rA , rA ) = ∑ h i (rA - E(rA ))(r A - E(rA ))
i =1

=

m

∑ h (r
i

i =1

A

− E(rA )) 2

= σ (r A )
2

Như vậy, ma trận tương quan biến thiên được viết lại là:

xA

xB

xC

A

B

C

xA A

σ 2 (rA )

Cov(rB, rA)

Cov(rC, rA)

xB B

Cov(rA, rB)

σ 2 (rB )

Cov(rC, rB)

xC C

Cov(rA, rC)

Cov(rB, rC)

σ 2 (rC )

Cổ phiếu

B

B


13

mục:

Dựa vào ma trận tương quan biến thiên, ta có độ biến thiên của danh

σ 2 (rp ) = x 2Aσ 2 (rA ) + x 2Bσ 2 (rB ) + x 2Cσ 2 (rC ) + 2 x A x B cov( rA , rB ) + 2 x B x C cov( rB , rC ) +
+ 2 x C x A cov( rC ,r A )

Đến đây ta có thể đánh giá được rủi ro của danh mục nếu biết được
quyền số danh mục, xác suất ở từng tình trạng kinh tế cũng như lãi suất mà mỗi
cổ phiếu đem lại. Vấn đề đặt ra ở đây là làm sao giảm thiểu rủi ro của danh
mục. Câu trả lời là phải kết hợp các chứng khoán theo một tỷ lệ nào đó. Bởi vì
cũng với các chứng khoán đó nhưng khi ta kết hợp chúng theo những tỷ lệ khác
nhau sẽ đem lại các mức rủi ro khác nhau. Và điều mà các nhà đầu tư quan

tâm là tỷ lệ kết hợp nào sẽ cho ra rủi ro thấp nhất. Chỉ tiêu hệ số tương quan sẽ
giúp các nhà đầu tư làm được điều đó.
Gọi: rA B là hệ số tương quan của 2 cổ phiếu A, B
Ta có:

rA B =

Cov(rA , rB )

σ Aσ B

Với rA B ∈ [−1,1]
Về mặt ý nghóa: hệ số tương quan cho ta biết mối quan hệ cùng hướng
hay ngược hướng về tỷ suất sinh lợi của 2 loại chứng khoán riêng lẽ khi kết
hợp lại tạo thành một tập hợp các chứng khoán.
-

Trường hợp 1: rA B = -1: việc kết hợp các chứng khoán sẽ giảm thiểu
rủi ro đến mức thấp nhất. Lúc này độ lệch tiêu chuẩn bằng 0 (vì rủi
ro khi đầu tư vào cổ phiếu A tăng lên bao nhiêu thì rủi ro của cổ
phiếu B giảm đi bấy nhiêu).

-

Trường hợp 2: rA B = 1: việc kết hợp các chứng khoán sẽ không giảm
thiểu rủi ro.

Tóm lại, giảm thiểu rủi ro luôn luôn là vấn đề đặt ra đối với các nhà
đầu tư. Trong đó, phương thức tốt nhất là phải đa dạng hóa đầu tư bằng cách
thiết lập một danh mục đầu tư. Muốn giảm thiểu rủi ro đến mức thấp nhất,

thậm chí bằng 0, chúng ta phải lựa chọn một danh mục có hệ số tương quan
bằng –1. Điều này vẫn có thể xảy ra nếu ta đầu tư vào một số lượng lớn các
loại chứng khoán trên thò trường chứng khoán.


14

1.5.3 Lựa chọn danh mục tối ưu

Ở trên, chúng ta đã tìm hiểu về việc kết hợp các cổ phiếu với nhau để
tạo ra một danh mục đầu tư còn có thể đa dạng hóa hơn nữa thông qua việc kết
hợp đầu tư cổ phiếu với trái phiếu tạo nên danh mục đầu tư tổng thể. Về mặt lý
thuyết, ta xây dựng danh mục đầu tư tổng thể tối ưu dựa trên danh mục cổ
phiếu được kết hợp với danh mục đầu tư trái phiếu được giả đònh là tín phiếu
Kho bạc (tài sản phi rủi ro).

khoán

Hình 1.1: Đường cong hiệu quả danh mục đầu tư gồm nhiều loại chứng

Danh mục đầu tư đạt được khi tỷ lệ kết hợp giữa hai loại tài sản hiệu
quả tối ưu với người đầu tư. Hiệu quả tối ưu đối với người đầu tư nghóa là danh
mục đạt được lợi nhuận ước tính cao nhất tương xứng với mức độ rủi ro mà
người đầu tư có thể chòu đựng.
Hình 1.2: Điểm xác đònh danh mục đầu tư hiệu quả


15

Danh mục cổ phiếu hiệu quả được kết hợp bởi nhiều loại chứng khoán

mà nằm trong vùng giới hạn. Danh mục hoàn chỉnh của chúng ta kết hợp bởi
tài sản phi rủi ro (tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ…) và danh mục chứa
nhiều tài sản rủi ro (cổ phiếu của các công ty cổ phần, trái phiếu công ty, các
công cụ chứng khoán phái sinh…). Ta có thể quan sát thấy các danh mục hoàn
chỉnh theo hình vẽ. Tương tự như trường hợp của các danh mục đầu tư chứa
nhiều loại tài sản rủi ro, danh mục hoàn chỉnh có thể nằm ở vò trí số 1, 2 hay 3
tùy theo tỷ lệ kết hợp giữa tài sản phi rủi ro và danh mục các tài sản rủi ro.
Trong các danh mục trên, không có danh mục nào nằm trên CAL1 là
danh mục tốt nhất hay danh mục tối ưu cả. Bởi vì trên CAL2 có những danh
mục có cùng độ lệch chuẩn với các danh mục trên CAL1 nhưng lại mang đến
lợi nhuận ước tính cao hơn.
Điểm A đại diện cho một trong những danh mục của các tài sản rủi ro.
Đường CAL2 xuyên qua A là đường tập hợp những danh mục đầu tư hoàn
chỉnh kết hợp những danh mục hoàn chỉnh kết hợp tài sản phi rủi ro và danh
mục đầu tư tài sản rủi ro. Vì CAL2 tiếp xúc với đường biên hiệu quả của các
danh mục đầu tư của các tài sản rủi ro, nên CAL2 là đường thẳng tốt nhất chứa
các danh mục hoàn chỉnh và A là danh mục tốt nhất vì A là điểm tiếp xúc giữa
hai đường.
Những điểm nằm trên CAL2 trong đoạn từ tài sản phi rủi ro đến A đại
diện cho sự phân bổ tài sản của người đầu tư giữa tài sản rủi ro và tài sản phi
rủi ro. Các điểm nằm trên CAL2, nhưng phía trên điểm A nghóa là người đầu tư
đã vay thêm tiền ở mức lãi suất phi rủi ro, người đầu tư chọn tỷ lệ kết hợp
tương ứng với các vò trí khác nhau trên hình vẽ mà chúng ta quan sát. Đương
nhiên, người đầu tư không thể chọn danh mục nằm phía trên vùng giới hạn,
cũng chẳng ai muốn chọn danh mục nằm dưới hoặc trong vùng giới hạn. Nếu
người đầu tư có mức độ ngại rủi ro trung bình, người đó có thể chọn các danh
mục nằm trong đoạn CAL2 từ rf đến A. Những người ít ngại rủi ro hơn có thể
chọn danh mục gần A hoặc cao hơn A như trường hợp danh mục số 3 trong hình
vẽ.
Các kết quả trên cho ta kết luận quan trọng về danh mục tối ưu: khi tạo

danh mục tối ưu, người đầu tư phải thực hiện 02 bước độc lập:

• Tính độ lệch chuẩn, phương sai, hệ số tích sai của từng cặp chứng khoán
trong danh mục đầu tư có rủi ro.
• Xác đònh đường cong hiệu quả của danh mục. Trên hình vẽ ta thấy
đường cong này chính là đoạn XAY.
Trước hết, cần xác đònh danh mục cổ phiếu tối ưu để kết hợp đưa vào
danh mục tổng thể. Điểm tiếp xúc giữa đường biên hiệu quả với đường CAL là


16

danh mục cổ phiếu tối ưu. Danh mục A trên hình vẽ là danh mục cổ phiếu tối
ưu cho tất cả mọi nhà đầu tư bất kể người đó có mức ngại rủi ro như thế nào.
Do vậy danh mục này được xác đònh đơn thuần bằng việc tính toán tỷ lệ phân
bổ các tài sản trong danh mục và hoàn toàn không có liên quan đến các yếu tố
chủ quan của người đầu tư như tính cách riêng hay mức độ chòu đựng rủi ro. Về
mặt lý thuyết thì mô hình CAPM cho rằng danh mục cổ phiếu tối ưu nhất là
danh mục thò trường và khi đó đường CAL – Capital Allocation Line – trở
thành CML – Capital Market Line. Tuy nhiên, trên thực tế không tồn tại một
danh mục thò trường hoàn hảo và người ta coi chỉ số S&P 500 là danh mục thò
trường.
Tiếp theo, danh mục hoàn chỉnh được xác đònh bằng cách kết hợp danh
mục đầu tư các tài sản rủi ro (cổ phiếu) với tài sản phi rủi ro (tín phiếu Kho
bạc). Tùy theo tỷ lệ kết hợp giữa hai loại tài sản trên, các danh mục hoàn chỉnh
sẽ phân bổ trên đường CAL. Tại giai đoạn này, người đầu tư phải căn cứ vào
khả năng chấp nhận rủi ro của mình để lựa chọn điểm thích hợp cho danh mục
đầu tư của mình trên đường CAL đó. Ở bước thứ nhất, người đầu tư đã chọn
được danh mục cổ phiếu tối ưu (danh mục A). Vậy phải kết hợp danh mục A
với tín phiếu Kho bạc với tỷ lệ sao cho phù hợp với mức độ chòu đựng rủi ro

của từng người đầu tư. Điểm tối ưu nhất ứng với mỗi người đầu tư chính là
điểm tiếp xúc giữa đường CAL với đường cong bàng quan của chính người đó.
Hình 1.3: Đường bàng quan thể hiện thái độ của người đầu tư

Nếu người đầu tư có mức ngại rủi ro cao (tức là chỉ chấp nhận những tài
sản có mức rủi ro thấp) thì bàng quan của người này sẽ nằm ở khu vực trước
điểm A, do vậy danh mục tối ưu của người này sẽ nằm trước điểm A trên
đường CAL. Có nghóa nhà đầu tư đầu tư một phần vào danh mục cổ phiếu A và
1 phần vào tín phiếu Kho bạc. Nếu trường hợp ngược lại thì người đầu tư sẽ lựa
chọn danh mục nằm sau điểm A, có nghóa là vay thêm tiền (giả đònh vay theo


17

lãi suất Tín phiếu kho bạc) để đầu tư toàn bộ vào danh mục cổ phiếu A. Hình
vẽ sau cho thấy chúng ta sẽ kết hợp các yếu tố chủ quan để chọn danh mục đầu
tư tốt nhất thích hợp với mình, danh mục đó chưa chắc là danh mục trùng với A.
1.6 Lý thuyết về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi (CAPM):

Để đạt được mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của danh mục, nhà đầu tư
phải đánh giá dựa trên hai yếu tố quan trọng đó là rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tất
cả các quyết đònh đầu tư đều dựa trên hai yếu tố này và những tác động của
chúng đối với vốn đầu tư.
Rủi ro được xem như là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại về tài
chính. Những chứng khoán nào có khả năng xuất hiện những khoản lỗ lớn được
xem như có rủi ro cao hơn chứng khoán có khả năng xuất hiện những khoản lỗ
thấp hơn. Vì vậy, rủi ro được mô tả bằng sự biến đổi của các tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán đó trong thời kỳ nghiên cứu.

khoán

Hình 1.4: Đồ thò biểu diễn độ biến thiên tỷ suất sinh lợi của chứng

Một trong những chỉ tiêu thống kê chuẩn đo lường sự biến thiên là
phương sai và độ lệch chuẩn.
- Phương sai của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán theo thò trường là bình
phương khoản cách chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thực tế và giá trò tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư:
N

_

δ X2 = ∑ pi (X i − X ) 2
i =1

-

Độ lệch chuẩn chính là căn bật hai của phương sai:
δ X = δ X2


18

Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và giá của các loại chứng khoán biến
động không cùng chiều với nhau, vì vậy các yếu tố ảnh hưởng làm thay đổi tỷ
suất sinh lợi của chứng khoán được chia thành hai thành phần: các yếu tố xảy
ra không thể tránh được gọi là rủi ro thò trường hay rủi ro hệ thống; các nguy cơ
rủi ro có thể loại bỏ hoàn toàn bằng đa dạng hóa đầu tư gọi là rủi ro không hệ
thống.
Hình 1.5: Rủi ro của danh mục đầu tư

Nếu nhà đầu tư chỉ đầu tư vào một loại chứng khoán thì rủi ro không hệ
thống của chứng khoán rất quan trọng, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi suất của vốn
đầu tư. Tuy nhiên, nếu nhà đầu tư sở hữu một danh mục gồm 20 loại chứng
khoán hoặc nhiều hơn nữa thì rủi ro không hệ thống sẽ dần bò triệt tiêu, chỉ còn
lại rủi ro thò trường là đáng kể.
Rủi ro thò trường của chứng khoán được xác đònh bằng cách đo lường độ
nhạy cảm của chứng khoán đó đối với các biến động của thò trường. Độ nhạy
cảm này gọi là beta ( β ).
_

N

_

Cov(i, m) = ∑ pi ( X i − X )( X m − X m )
i =1

Beta ( β ) của chứng khoán i là:
βi =

Cov(i, m)

δ m2

Beta ( β ) của thò trường = 1.

Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có mối tương quan xác đònh với hệ số
Beta của chứng khoán. Đường thò trường chứng khoán là đồ thò biểu diễn mối

19

quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán với hệ số beta của chứng khoán
trong danh mục đầu tư.
β = 0, tương ứng với lãi suất sinh lợi phi rủi ro Xf.
β = 1, tương ứng với lãi suất sinh lợi của thò trường Xm.

Hình 1.6: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và β của chứng khoán

Vậy, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chính là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
cộng thêm phần chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của thò trường với lãi suất phi
rủi ro sau khi được đều chỉnh bởi hệ số beta của chứng khoán. Được biểu diễn
bằng công thức sau:

Tỷ suất sinh lợi mong đợi = Xf + β x (Xm – Xf)
Trong đó, β x (Xm – Xf) được gọi là phần bù rủi ro chứng khoán.
1.7 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT:

Như đã trình bày ở trên, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chòu tác động
của rất nhiều yếu tố đa rủi ro, những yếu tố này có thể bò triệt tiêu hoàn toàn
thông qua việc kết hợp danh mục đầu tư hiệu quả với nhiều chứng khoán được
gọi là rủi ro không hệ thống, phần lợi nhuận mong đợi để bù đắp cho loại rủi ro
này chính là phần bù rủi ro chứng khoán β x (Xm – Xf). Loại rủi ro không thể
triệt tiêu được gọi là rủi ro hệ thống, phần lợi nhuận mong đợi tương ứng với
loại rủi ro này chính là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Xf.
Thập niên 1970 S.A Ross đã triển khai mô hình APT và cho rằng tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố có
khả năng xảy ra rủi ro đến chứng khoán. Mô hình nhân tố (factor model) được
diễn rả như sau:

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán = Xf + α 1 F1 + α 2 F2 + ..... + α n Fn + ε


20

Với α i Fi là yếu tố thứ i có khả năng xảy ra rủi ro cho chứng khoán.
ε đặc trưng đối với từng chứng khoán riêng biệt và không liên quan gì đến ε
của các chứng khoán khác.

1.8 Các yếu tố ảnh hưởng đến danh mục đầu tư chứng khoán:
1.8.1 Lạm phát.

Trong nền kinh tế, đầu tư chứng khoán chòu rủi ro lạm phát gây ra khá
lớn. Lạm phát là hiện tượng cung tiền lớn hơn cầu tiền. Lạm phát xảy ra làm
cho khối lượng tiền trong nền kinh tế trở nên dư thừa, hàng hóa trong nước trở
nên mắc hơn, đời sống của người dân trở nên khó khăn hơn. Để giải quyết tình
trạng này chính phủ và hệ thống ngân hàng tại quốc gia đó sẽ áp dụng nhiều
biện pháp nhằm mục đích làm giảm khối lượng tiền trong lưu thông, đưa nó
vào sản xuất để làm giảm khan hiếm hàng hóa, tăng việc làm và cải thiện đời
sống của người lao động. Đối với một nền kinh tế, nếu có bất cứ một bất
thường nào xảy ra đều mang lại “bệnh tật” cho nền kinh tế đó. Vì vậy, lạm
phát quá cao gây ra mất ổn đònh cho nền kinh tế. Nếu lạm phát xảy ra kéo dài
nhưng nền kinh tế đó vẫn không khắc phục được thì sẽ đem lại một tâm lý bất
ổn cho nhà đầu tư. Kết quả là họ sẽ rút vốn ra khỏi quốc gia đó và dòng chu
chuyển vốn sẽ chảy vào một quốc gia khác, thường là các quốc gia lân cận.
Ngoài ra, lạm phát còn ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của nhà đầu
tư. Như đã nói ở trên:
Tỷ suất thực tế = tỷ suất danh nghóa – tỷ lệ lạm phát
Theo công thức này, đối với các khoản đầu tư chứng khoán mà có lãi
suất ổn đònh theo thời gian, nếu lạm phát quá cao sẽ làm giảm lãi suất thực tế

của loại chứng khoán đó. Vì vậy, cầu về chứng khoán có lãi suất ổn đònh sẽ
giảm. Để đảm bảo mức sinh lời chiết khấu, loại chứng khoán có lãi suất ổn
đònh theo thời gian phải đảm bảo cao hơn tỷ lệ lạm phát. Nếu lạm phát quá cao
mà lãi suất không thể tăng điều tất yếu sẽ làm cho lợi nhuận của loại chứng
khoán đó trở thành số âm, điều này dẫn đến cầu về chứng khoán mất đi.
Còn đối với các loại chứng khoán có lãi suất thay đổi theo tốc độ lạm
phát, lãi suất của loại chứng khoán này trên lý thuyết thì không ảnh hưởng đến
lợi nhuận thực tế của nhà đầu tư. Nhưng trên thực tế lạm phát xảy ra thì lãi suất
chứng khoán khó có thể thay đổi sao cho không ảnh hưởng đến lợi nhuận thực
tế, thông thường nhà đầu tư vẫn là người hứng chòu thiệt thòi. Thêm vào đó, khi
có lạm phát thì những yếu tố khác như lãi suất thò trường (lãi suất danh nghóa)
tăng do chính sách tiền tệ sẽ làm giá của chứng khoán giảm, gây bất lợi cho
nhà đầu tư vì mục đích chính của nhà đầu tư là tìm kiếm lợi nhuận từ chênh
lệch giá chứng khoán.


21

1.8.2 Tỷ giá hối đoái.

Trong quá trình giao lưu vốn trên toàn cầu, các luồng vốn chu chuyển
giữa các quốc gia bằng các hình thức đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), viện trợ
không hoàn lại. Để luồng vốn chảy vào một quốc gia thì tỷ gia hối đoái không
thể là vấn đề không kể đến. Khi một nhà đầu tư nước ngoài quyết đònh đầu tư
vào trong nước, nhà đầu tư cần phải cân nhắc và xem xét kỹ chính sách điều
hành tỷ giá hối đoái của hính phủ nước đó vì nó cho thấy khi đầu tư vào trong
nước và khi rút vốn, lãi về thì nhà đầu tư có lợi hay không nếu giả sử như ông
ta dùng số tiền đó đem đầu tư vào một quốc gia khác. Mặc dù theo lý thuyết
ngang giá sức mua và hiệu ứng Fisher quốc tế thì tỷ giá hối đoái của 2 đồng
tiền 2 quốc gia sẽ không thay đổi theo mức chênh lệch của lạm phát hay lãi

suất để cân bằng mức giá giữa 2 nước nhưng đây là điều kiện lý tưởng. Trong
thực tế, điều này vẫn không luôn đúng, do đó, dự báo tỷ giá hối đoái trong
tương lai không là vấn đề dễ dàng nhưng nó sẽ giúp cho nhà đầu tư có quyết
đònh đúng đắn và lựa chọn loại tiền tệ để đầu tư thích hợp.
Khi tỷ giá hối đoái được điều hành không theo nguyên tắc cơ bản của
nền kinh tế thì sẽ dẫn đến tình trạng khủng hoảng giống như ở Thái Lan năm
1997. Lúc đó Thái Lan và một số nước khác như Inđônêxia, Malaysia… gần như
thắt chặt đồng tiền của mình theo đồng USD, sử dụng một cách cứng nhắc
chính sách tỷ giá hối đoái cố đònh theo USD. Trong tình hình USD lên giá liên
tục, thì việc thực thi chính sách như vậy đã làm cho các quốc gia này chòu nhiều
rủi ro, tổn thất. Tính đến thời điểm khủng hoảng, USD lên giá 25% gây bất lợi
cho những quốc gia có nền thương mại phụ thuộc quá nhiều vào USD. Ví dụ
như Thái Lan, mức độ đánh giá quá cao đồng Bath (so với giá trò thực) ngày
một tăng đã làm suy yếu nhanh chóng khả năng cạnh tranh hàng xuất khẩu của
nước này, đồng thời làm tăng tương ứng mức nợ USD (do USD lên giá mà đồng
Bath không trượt giá) gây ra nạn đầu cơ tiền tệ, kích thích nhu cầu ngoại tệ giả
tạo, tăng các khoản nợ quốc tế ngắn hạn, nhập khẩu gia tăng, mở rộng thêm
khoảng cách thâm hụt cán cân thương mại và dẫn đến thâm hụt cán cân thanh
toán vãng lai. Đến lúc này, các nhà đầu tư cảm thấy không yên tâm về một
nền kinh tế như vậy nên đổ xô mua USD để chuyển vốn về nước làm cho áp
lực cầu USD tăng mạnh, gây ra khủng hoảng tiền tệ. Vậy chính phủ cần có một
chính sách tỷ giá hối đoái thích hợp để làm yên tâm các nhà đầu tư, khuyến
khích nguồn vốn từ nước ngoài chảy càng nhiều vào trong nước.
1.8.3 Thò trường chứng khoán.

Để hoạt động đầu tư chứng khoán mang lại hiệu quả bên cạnh một tỷ lệ
lạm phát được kiểm soát ở mức nhất đònh, một tỷ giá hối đoái hợp lý thì cần
phải có một thò trường chứng khoán hoạt động hiệu quả. Một thò trường chứng

22

khoán hoạt động hiệu quả thì bên cạnh các yếu tố về khung pháp lý, cơ sở vật
chất kỹ thuật… cần phải có hàng hóa có chất lượng cao. Điều này có ảnh hưởng
trực tiếp đến hoạt động đầu tư chứng khoán. Ta thử xem xét một số loại hàng
hóa để thấy được nó tác động như thế nào đến hoạt động đầu tư.
a. Cổ phiếu:
Khi đầu tư vào cổ phiếu, nhà đầu tư được chi cổ tức đònh kỳ hàng năm
và được hưởng lợi do chênh lệch giá cổ phiếu khi tiến hành mua, bán cổ phiếu
trên thò trường. Lợi ích mang lại sẽ khác nhau ở những công ty khác nhau. Nếu
công ty làm ăn phát đạt, lợi nhuận cao sẽ thu hút các nhà đầu tư mua cổ phiếu.
Điều này sẽ tác động làm cho giá cổ phiếu tăng lên. Ngược lại, nếu công ty
làm ăn thua lỗ hay chỉ cần những thông tin không tốt về công ty sẽ làm cho giá
cổ phiếu xuống. Tác động tất yếu đối với nhà đầu tư là hành động bán đi hoặc
không đầu tư vào loại cổ phiếu đó.
b. Trái phiếu
Không như cổ phiếu, trái phiếu công ty thuộc loại chứng khoán ít rủi ro
hơn nhưng lại ít hấp dẫn nhà đầu tư vì lợi ích mang lại gần giống như tiền tiết
kiệm và mua kỳ phiếu. Nếu người đầu tư mua trái phiếu thì thời hạn trái phiếu
càng dài, lãi suất càng cao. Ngoài ra, mua trái phiếu có mục đích của chính phủ
hay của chính quyền đòa phương thì người đầu tư có thể được miễn thuế thu
nhập. Trong khi đó, người gửi tiết kiệm hay mua kỳ phiếu sẽ không được
hưởng khoản lợi này.
Mặt khác, khoản sinh lợi lớn nhất đối với nhà đầu tư đó là việc đầu tư do
chênh lệch giá cổ phiếu, nhưng đối với trái phiếu thì chênh lệch giá chỉ có thể
có khi có chính sách lãi suất thả nổi hoặc khi ngân hàng trung ương thay đổi lãi
suất. Cụ thể là khi lãi suất trên thò trường tăng thì giá trái phiếu giảm và khi lãi
suất trên thò trường giảm thì giá trái phiếu tăng.
Một yếu tố nữa mà các nhà đầu tư quan tâm đó là khi cần tiền sở hữu
chủ có thể bán chứng khoán đi một cách dễ dàng và có lãi không ? Điều này

phụ thuộc vào cung cầu của chứng khoán đó trên thò trường. Mà cung cầu
chứng khoán phụ thuộc vào nhiều yếu tố: tình hình ổn đònh chính trò, tình hình
phát triển của nên kinh tế. Tuy nhiên, nhân tố ảnh hưởng trực tiếp đến giá
chứng khoán vẫn là uy tín kinh doanh của công ty phát hành.
Thực tế cho thấy, phần lớn số trái phiếu đã phát hành chưa quán triệt
yếu tố thò trường. Trái phiếu dài hạn và trung hạn có lãi suất lại thấp hơn lãi
suất tiền gửi tiết kiệm và trái phiếu ngắn hạn.
Gần đây, một số ngân hàng Việt Nam có phát hành loại trái phiếu lãi
suất chiết khấu và lãi suất thả nổi. Nhưng những trái phiếu này cũng khó mua
bán trên thò trường.


23

Tóm lại, bên cạnh những yếu tố vó mô ảnh hưởng đến đầu tư chứng
khoán thì chất lượng các chứng khoán cũng như tính thanh khoản của nó sẽ ảnh
hường không ít đến quyết đònh đầu tư của nhà đầu tư.
1.8.4 Lãi suất thò trường.

Lãi suất là một công cụ rất hữu hiệu của chính sách tiền tệ, là một trong
những công cụ điều chỉnh kinh tế rất hiệu quả trong cơ chế kinh tế thò trường
và rất nhạy cảm trong việc điều hành nền kinh tế vó mô. Việc đưa ra một mức
lãi suất như thế nào có tác dụng rất lớn (hoặc kìm hãm, hoặc thúc đẩy đầu tư,
tăng trưởng) đối với hệ thống ngân hàng nói riêng và toàn bộ nền kinh tế nói
chung.
Lợi tức tín dụng có độ lớn và được biểu hiện thông qua tỷ suất lợi tức
hay lãi suất. Lãi suất là tỷ lệ giữa tổng số lợi tức thu được với tổng số vốn đã
cho vay trong một thời gian nhất đònh. Lãi suất là một phạm trù kinh tế tổng
hợp có liên quan đến nhiều mặt trong đời sống kinh tế. Vì vậy, sự hình thành
khung lãi suất chòu tác động bởi nhiều yếu tố sau:

- Quan hệ cung cầu về vốn tín dụng trong từng thời kỳ nhất đònh. Nguồn
cung vốn tín dụng phụ thuộc vào lượng vốn tiền tệ nhà rỗi trong dân cư, quy
mô của các doanh nghiệp trong nền kinh tế, tình hình cán cân ngân sách.
Nguồn cầu vốn tín dụng phụ thuộc vào mục tiêu mở rộng sản xuất, đầu tư của
các doanh nghiệp, tình hình thâm thủng cán cân ngân sách, thu nhập của dân
cư… Nếu cung vốn tín dụng lớn hơn cầu vốn tín dụng thì lãi suất sẽ giảm.
Ngược lại, nếu cung vốn tín dụng nhỏ hơn cầu vốn tín dụng thì lãi suất sẽ tăng.
- Tỷ lệ lạm phát trong nền kinh tế. Sự hình thành lãi suất không thể bỏ
qua mối quan hệ của nó với tình hình lưu thông tiền tệ, cụ thể là tỷ lệ lạm phát
trong nền kinh tế. Đây là mối quan hệ đã được kiểm chứng qua thực tiễn các
nước theo hướng: lãi suất sẽ tăng cao trong các thời kỳ có tốc độ lạm phát tăng
cao.
- Hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Nếu xét trên góc độ vốn tín
dụng phục vụ cho nhu cầu vốn đầu tư của các doanh nghiệp thì về mặt lý
thuyết lãi suất sẽ nằm trong khoảng giới hạn sau:
0 < Lãi suất ≥ tỷ suất lợi nhuận bình quân

Như vậy, lợi nhuận ròng của doanh nghiệp có liên quan mật thiết với lãi
suất, động cơ kích thích doanh nghiệp mở rộng sản xuất hay không hoàn toàn
tùy thuộc vào lợi nhuận mà họ có thể được hưởng.
Một là, lãi suất thực cao là nguyên nhân chính của việc giảm tỷ lệ tăng
trưởng kinh tế. Lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại cao so với tỷ
suất lợi nhuận bình quân của các doanh nghiệp sẽ làm cho nhiều doanh nghiệp


24

không còn dám tiếp tục vay vốn (nguồn vay nợ chủ yếu một khi thò trường tài
chính còn trong tình trạng phôi thai) để đầu tư, phát triển sản xuất nữa. Hậu
quả là các ngân hàng bò ứ đọng vốn do tốc độ cho vay thấp hơn nhiều so với tốc

độ tăng tiền gửi.
Hai là, lãi suất thực cao sẽ làm cho chi tiêu ngày càng trì trệ. Phần lớn
các hộ gia đình đều đang cố gắng cắt giảm chi tiêu, các doanh nghiệp có vốn
tạm thời nhàn rỗi đem tiền gửi tiết kiệm như một nghề kinh doanh lâu dài, ít rủi
ro và có lợi tức không đổi.
Ba là, tình trạng tài chính của doanh nghiệp và chính phủ ngày càng khó
khăn. Trong hầu hết các doanh nghiệp, khoảng 50% - 80% vốn kinh doanh là
vay từ ngân hàng. Lãi suất thực cao làm cho việc trả lãi ngân hàng trở thành
gánh nặng đối với các doanh nghiệp. Nhiều doanh nghiệp rơi vào tình trạng nợ
nần chồng chất do lãi mẹ đẻ lãi con từ nhiều năm nay. Chính điều này ảnh
hưởng trực tiếp đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp làm giảm lợi nhuận
và cổ tức hàng năm.

Tóm lại, yếu tố lãi suất là một trong những yếu tố có tác động rất hữu
hiệu đối với nền kinh tế nói chung và đầu tư chứng khoán nói riêng. Để thực sự
kích cầu, khuyến khích đầu tư và đưa tỷ lệ tăng trưởng tăng cao thì chính phủ
cần mạnh dạn hơn trong việc giảm lãi suất theo hướng ưu tiên cho người đầu tư
hơn là cho người gửi tiền tiết kiệm.
1.8.5 Yếu tố thu nhập.

Khi quyết đònh đầu tư vào lónh vực nào đó, câu hỏi đầu tiên đặt ra cho
tất cả các nhà đầ tư là vấn đề lợi nhuận. Trong đầu tư chứng khoán cũng vậy
thu nhập của chứng khoán có ý nghóa quan trọng đối với nhà đầu tư. Tại sao
người ta lại rất thích mua cổ phiếu của công ty này nhưng lại thờ ơ với những
công ty khác. Thu nhập của cổ phiếu tồn tại dưới nhiều hình thức khác nhau,
chẳng hạn lợi tức đối với trái phiếu, cổ tức đối với cổ phiếu, chênh lệch giá cổ
phiếu trên thò trường và chênh lệch giá cổ phiếu do quá trình tích lũy vốn của
công ty cũng như sự xuất hiện của tài sản vô hình.
Do đó để đánh giá được mức thu nhập trong hoạt động đầu tư, nhà đầu tư
không chỉ quan tâm tới mức lãi suất hoặc cái lợi hiện hành hay vấn đề chi trả

cổ tức mà còn chú ý nhiều hơn đến triển vọng phát triển của công ty phát hành
và những thay đổi về số cổ đông vì trên thực tế giá thò trường của cổ phiếu chòu
ảnh hưởng lớn bởi thu nhập của mỗi cổ phần.

1.8.6 Yếu tố về khả năng chuyển đổi thành tiền của thò trường chứng
khoán.