Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------o0o--------------------

ĐẶNG THỊ MINH HUYỀN

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------o0o--------------------

ĐẶNG THỊ MINH HUYỀN

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
TẠI VIỆT NAM’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết
từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử
dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự
hướng dẫn khoa học của PGS. TS Lê Thị Lanh.

Tác giả luận văn

Đặng Thị Minh Huyền


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng
Phụ lục
TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ............................................................................................ 2
1.1

Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2

1.2

Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 3

1.3

Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................ 3

1.4

Bố cục của luận văn ............................................................................................ 3

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI TĨNH VÀ LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
CỦA CẤU TRÚC VỐN ................................................................................................. 4
2.1

Khung lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng cấu trúc vốn ...................... 4

2.1.1
2.1.1.1

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn........................................................... 4

2.1.1.2

Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................. 6

2.1.2
2.2

Lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng cấu trúc vốn của Myers .... 4

Lý thuyết đánh đổi tĩnh của Frank và Goyal ............................................ 9

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng ........................................... 9
2.2.1

Các nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal về mối quan hệ giữa

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ..................................................................... 9
2.2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm của Singh và Kumar về mối quan hệ giữa

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ................................................................... 12


2.2.3

Nghiên cứu thực nghiệm của Fama và French về mối quan hệ giữa nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ............................................................................ 13
2.2.4

Giả thuyết và nghiên cứu thực nghiệm của Vida Mojtahedzadeh về mối

quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.............................................. 15
2.2.5

Các kết quả thực nghiệm khác về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn .................................................................................................. 18
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................................ 20
3.1

Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 20

3.2

Mô tả biến ......................................................................................................... 20

3.2.1

Thu thập dữ liệu ..................................................................................... 20

3.2.2

Xử lý dữ liệu .......................................................................................... 21

3.3

Phương pháp định lượng .................................................................................. 23

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................... 25
4.1

Thống kê mô tả biến ......................................................................................... 25

4.2

Ma trận hệ số tương quan ................................................................................. 29

4.3

Kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cấu

trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng ......................................... 31
4.3.1

Hồi quy theo phương pháp OLS ............................................................ 31

4.3.1.1

Hồi quy OLS theo mô hình Pooled ..................................................... 31

4.3.1.2

Hồi quy OLS theo FEM ...................................................................... 33

4.3.1.3

So sánh kết quả hồi quy giữa Pooled và FEM .................................... 35

4.3.1.4

Hồi quy OLS mô hình dạng REM ...................................................... 36

4.3.1.5

So sánh kết quả hồi quy giữa FEM và REM....................................... 38

4.3.2

Kiểm định mô hình ................................................................................ 39

4.3.2.1

Đa cộng tuyến ..................................................................................... 39

4.3.2.2

Phương sai thay đổi ............................................................................. 40

4.3.2.3

Tự tương quan ..................................................................................... 40


4.3.3
4.4

Khắc phục mô hình ................................................................................ 40

Kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cấu trúc

vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng ................................................ 42
4.4.1

Kết quả của mô hình .............................................................................. 42

4.4.2

Mở rộng việc xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ

nợ ngắn hạn và dài hạn ........................................................................................ 47
4.4.2.1

Kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn
................................................................................................................ 48

4.4.2.2

Kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn ..
................................................................................................................ 49

4.4.3

Kết luận và thảo luận mối quan hệ giữa các nhân tố và cấu trúc vốn theo

lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng........................................................ 51
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN ............................................................................................. 54
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HOSE : Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HNX

: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội

OLS

: Ordinary Least Square – Phương pháp bình quân bé nhất

FEM

: Fixed Effective Model – Mô hình tác động cố định

REM

: Random Effective Model – Mô hình tác động ngẫu nhiên

VIF

: Nhân tử phóng đại phương sai

M/B

: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ của tài sản


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ......................................... 14
Bảng 2.2: Tóm tắt các giả thuyết và kết luận của các lý thuyết về mối quan hệ giữa
nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ................................................................... 17
Bảng 3.1: Bảng tổng hợp thu thập và xử lý dữ liệu ...................................................... 22
Bảng 4.1: Bảng thống kê các biến thu thập................................................................... 28
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan ........................................................................... 30
Bảng 4.3: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng và tỷ lệ nợ khi hồi

quy OLS theo Pooled ................................................................................... 32
Bảng 4.4: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng và tỷ lệ nợ khi hồi
quy OLS theo FEM ...................................................................................... 34
Bảng 4.5: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng và tỷ lệ nợ khi hồi
quy OLS theo REM ..................................................................................... 37
Bảng 4.6: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai - VIF ............................................... 39
Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng và tỷ lệ nợ khi hồi
quy OLS có trọng số .................................................................................... 41
Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ theo
giá trị ghi sổ ................................................................................................. 44
Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ theo
giá trị thị trường ........................................................................................... 46
Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
và cấu trúc vốn ............................................................................................. 51
Bảng 4.11: Bảng kết quả mối quan hệ giữa các nhân tố và cầu trúc vốn theo lý thuyết
đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng ............................................................... 53


PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kết quả so sánh mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị ghi sổ giữa Pooled và FEM
Phụ lục 2: Kết quả so sánh mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường giữa Pooled và
FEM
Phụ lục 3: Kết quả so sánh mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị ghi sổ giữa FEM và REM
Phụ lục 4: Kết quả so sánh mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường giữa FEM và
REM
Phụ lục 5: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị ghi
sổ
Phụ lục 6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ theo giá trị thị
trường

Phụ lục 7: Kết quả tỷ lệ nợ ngắn hạn theo giá trị ghi sổ được hồi quy bằng mô hình
OLS theo Pooled
Phụ lục 8: Kết quả tỷ lệ nợ ngắn hạn theo giá trị thị trường được hồi quy bằng mô hình
OLS theo Pooled
Phụ lục 9: Kết quả tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị ghi sổ được hồi quy bằng mô hình OLS
theo Pooled
Phụ lục 10: Kết quả tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường được hồi quy bằng mô hình
OLS có theo Pooled trọng số
Phụ lục 11: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ ngắn hạn theo
giá trị ghi sổ
Phụ lục 12: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ ngắn hạn theo
giá trị thị trường
Phụ lục 13: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ dài hạn theo
giá trị ghi sổ


Phụ lục 14: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình của tỷ lệ nợ dài hạn theo
giá trị thị trường
Phụ lục 15: Kết quả tỷ lệ nợ ngắn hạn theo giá trị ghi sổ được hồi quy bằng mô hình
OLS có trọng số
Phụ lục 16: Kết quả tỷ lệ nợ ngắn hạn theo giá trị thị trường được hồi quy bằng mô
hình OLS có trọng số
Phụ lục 17: Kết quả tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị ghi sổ được hồi quy bằng mô hình OLS
có trọng số
Phụ lục 18: Kết quả tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường sổ được hồi quy bằng mô
hình OLS có trọng số


1

TÓM TẮT

Cấu trúc vốn của công ty sẽ ảnh hưởng đến giá trị và chi phi sử dụng vốn của nó. Vì
vậy tác giả đã thực hiện xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo lý thuyết
đánh đổi cấu trúc tĩnh và trật tự phân hạng nhằm xác định các nhân tố giữ vai trò quan
trọng trong quyết định cấu trúc vốn tại các công ty tại Việt Nam. Để có kết quả kiểm
định, bài nghiên cứu đã sử dụng mô hình của Frank và Goyal (2003) với phương pháp
định lượng là hồi quy Ordinary Least Square (OLS) trên dữ liệu bảng. Trong đó, dữ
liệu thu thập được là 144 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn
2008 – 2012. Thêm vào đó, nhằm tăng độ tin cậy và tính chính xác của kết quả, tác giả
đã thực hiện kiểm định sự tồn tại của khuyết tật trong mô hình và sau đó là khắc phục
khuyết tật đó. Và kết quả cuối cùng thu được là: có mối quan hệ giữa nhân tố quy mô
công ty, khả năng sinh lời, cơ hội phát triển, tuổi, rủi ro tài chính, cổ tức, rủi ro công ty
và điều kiện ngành đến cấu trúc vốn của công ty tại Việt Nam.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết trật tự phân hạng, thị
trường chứng khoán Việt Nam


2

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU
1.1

Lý do chọn đề tài

Công ty tài trợ hoạt động của mình như thế nào? Công ty nên làm thế nào để tài trợ các
hoạt động? Những nhân tố nào ảnh hưởng đến những lựa chọn này? Những lựa chọn
này ảnh hưởng như thế nào đến lợi ích? Đây là những câu hỏi quan trọng đã đặt ra cho
các nhà nghiên cứu trong một thời gian dài. Có những thời điểm mà người ta cho rằng

sự phức tạp của vần đề này là tuyệt vời để thách thức sự phát triển của những lý thuyết
hợp lý. Nửa thế kỷ trước, Weston (1955) còn thấy cần phải tranh luận dù nó có thể phát
triển thành các lý thuyết hợp lý về những vấn đề này hay không. Kể từ đó, một số
lượng đáng kể các ý tưởng và lý thuyết đã được đưa ra để trả lời câu hỏi này. Cụ thể,
Myers (1984) đã giải quyết vấn đề này khi xem xét tranh luận giữa hai quan điểm về
nợ của công ty. Ông cho rằng tại các công ty có sự cân bằng giữa tiết kiệm thuế từ nợ
và chi phí phá sản thì tuân theo lý thuyết đổi. Các công ty mà họ sử dụng lợi nhuận giữ
lại đầu tiên, sau đó là nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng thì
tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng. Ông cũng khẳng định rằng hai lý thuyết này xác
định bao quát cốt lõi của các lý thuyết của cấu trúc vốn.
Theo đó, Kordestani và Najafi Omran (2008) đã cho rằng cấu trúc vốn của công ty ảnh
hưởng đến giá trị và chi phi sử dụng vốn của nó. Công ty có thể sử dụng nguồn tài trợ
bên trong hoặc bên ngoài để đáp ứng nhu cầu tài chính của mình và các chiến lược
được đưa ra để cung cấp nguồn tài trợ được yêu cầu thì ảnh hưởng đến giá trị công ty.
Do đó, việc nhận diện các nhân tố tác động đến đòn bẩy và mối quan hệ cụ thể giữa
chúng giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp đánh giá và đưa ra các quyết định một
cách hợp lý, nhất là trong giai đoạn khủng hoảng.


3

1.2

Mục tiêu nghiên cứu

Chính vì vậy, mục tiêu của bài nghiên cứu là nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc tĩnh và trật tự phân hạng. Theo đó, những câu
hỏi nêu ra là:
-

Có những nhân tố nào có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn?

-

Những nhân tố đó tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh hay lý
thuyết trật tự phân hạng?

1.3

Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu dựa trên dữ liệu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như quy
mô công ty, khả năng sinh lời, cơ hội phát triển, tính rủi ro tài sản, tuổi công ty, tiết
kiệm thuế ngoài nợ, rủi ro tài chính, cổ tức, điều kiện ngành từ các công ty phi tài
chính được niêm yết trên HOSE và HNX và có lợi nhuận trong thời gian nghiên cứu từ
năm 2008 – 2012 tại Việt Nam.
1.4

Bố cục của luận văn

Bài nghiên cứu này được trình bày như sau:
 Chương 1: Giới thiệu lý do, mục tiêu, phạm vi và bố cục của đề tài.
 Chương 2: Tổng quan về lý thuyết và nghiên cứu trước đây về lý thuyết đánh
đổi tĩnh và lý thuyết trật tự phân hạng của cấu trúc vốn.
 Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu.
 Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
 Chương 5: Kết luận và hạn chế của luận văn


4

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI TĨNH VÀ LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
CỦA CẤU TRÚC VỐN
2.1

Khung lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng cấu trúc vốn

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng cấu trúc vốn của Myers
Modigliani và Miller (1958) đã cho rằng trong thế giới hoàn hảo có đầy đủ thông tin
cho nhà đầu tư, không có thuế và chi phí giao dịch, thì giá trị doanh nghiệp và đặc biệt
là giá cổ phần được quyết định mà không cần xem xét đến giá trị cấu trúc vốn. Vì vậy,
đòn bẩy sẽ độc lập với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên việc xem xét các chi phí phá sản
và chi phí đại diện sẽ sửa đổi các giả thuyết của Modigliani và Miller. Khi thuế thu
nhập doanh nghiệp được thêm vào thì điều này đã tạo một lợi ích cho các khoản nợ ở
chỗ, nó được sử dụng để bảo vệ khoản thu nhập từ thuế. Vì vậy nếu không có chi phí
bù đắp các khoản nợ thì công ty được tài trợ 100% vốn bằng vay nợ. Các công ty này
hiển nhiên sẽ bị phá sản. Để tránh dự báo xấu này thì chi phí bù đắp các khoản nợ sẽ
phải được tính trong vay nợ.
Sau đó, Myers (1984) đã đưa ra hai lý thuyết cạnh tranh nhau liên quan đến cấu trúc
vốn: thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và thuyết trật tự phân hạng cho việc mô tả cấu trúc
vốn của công ty.
2.1.1.1


Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Vấn đề về nợ và thuế

Myers lập luận rằng lãi vay là một chi phí được trừ khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp, công ty sẽ thu được một phần bù đắp từ chi phí lãi vay gọi là lá chắn thuế, vì

vậy thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ thấp hơn. Do đó, tài trợ thông qua nợ thay vì vốn
chủ sở hữu sẽ làm gia tăng tổng thu nhập sau thuế cho chủ sở hữu và nhà đầu tư và gia
tăng giá trị công ty. Ngoài ra, ông đưa ra những vấn đề về nợ và thuế như sau:


5

Thứ nhất, công ty không luôn có lợi nhuận, vì vậy thuế suất thực tế trong tương lai có
thể thấp hơn so với hiện tại (do các khoản lỗ sẽ được chuyển sang các năm sau đó).
Thứ hai, nợ không phải vĩnh viễn và được cố định. Nhà đầu tư hiện tại không thể biết
được quy mô và thời gian của lá chắn thuế trong tương lai. Mà khả năng vay nợ phụ
thuộc vào giá trị của công ty trong tương lai, khả năng vay nợ có thể gia tăng nếu công
ty tốt, và bị giảm nếu tình hình công ty xấu đi. Nếu tình hình công ty xấu đi thì lá chắn
thuế trong tương lai phụ thuộc vào các khoản vay nợ của nhà đầu tư mạo hiểm.
Thứ ba, lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp từ nợ có thể đã bù đắp một phần lợi ích
thuế của vốn chủ của nhà đầu tư cá nhân, cụ thể là khả năng trì hoãn lợi nhuận từ vốn
và chỉ thanh toán thuế khi thực sự nhận được cổ tức bằng tiền. Trên thực tế, tỷ lệ thuế
từ lãi vay và cổ tức thì cao hơn so với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, nên đã
dẫn đến sự pha trộn giữa cổ tức và lợi nhuận giữ lại. Điều này làm công ty nhận ra có
sự giảm chi phí sử dụng vốn do có nợ.
Nếu các thuế suất thực tế được áp dụng chung cho các khoản thu nhập từ nợ và vốn cổ
phần sẽ xảy ra trạng thái cân bằng theo mô tả của Miller (1977). Trạng thái cân bằng
được diễn đạt như sau. Khoản nợ ngày càng cao thì nhà đầu tư sẽ đòi hỏi lãi suất cao
hơn và nhiều lợi ích hơn so với nguồn lợi nhuận tái đầu tư của công ty. Lãi suất càng
gia tăng khi nợ càng gia tăng, dẫn đến công ty đối mặt với sự gia tăng chi phí lãi vay
làm tăng chi phí sử dụng vốn của mình. Cuối cùng, chi phí sau thuế của nợ trở nên cao
và điều này là không có lợi khi công ty tiếp tục vay thêm. Theo đó, nợ tăng lên cho đến
khi không thu được lợi ích ròng về thuế nữa. Như vậy nếu không có chi phí bù đắp cho
khoản tăng thêm, thì công ty sẽ cố gắng sử dụng tấm chắn thuế càng nhiều càng tốt và
trong trạng thái cân bằng thì sẽ tiết kiệm được thuế nhiều nhất. Dự đoán này rõ ràng là

sai. Phải có một số chi phí gắn liền với các khoản vay mạo hiểm. Điều này dẫn đến
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.


6



Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi biện minh cho tỷ số nợ vừa phải, công ty sẽ vay đến điểm mà tại đó
giá trị biên tế của lá chắn thuế được bù đắp bởi sự gia tăng trong giá trị hiện tại của các
chi phí có thể xảy ra từ tình hình kiệt quệ tài chính. Tình trạng kiệt quệ tài chính đề cập
đến chi phí phá sản, tái cấu trúc, và chi phí đại diện khi mức độ tín nhiệm của công ty
có vấn đề. Giả định rằng chỉ có chi phí của kiệt quệ tài chính thì viễn cảnh của tình
trạng này đã có thể làm giảm giá trị thị trường hiện tại của công ty.
Lý thuyết đánh đổi gặp khó khăn trong vấn đề thuế, vì nó có vẻ không chấp nhận việc
duy trì tỷ lệ thận trọng bởi thuế phải trả. Nếu lập luận này là đúng, thì một công ty đang
tối đa hóa giá trị không nên bỏ qua lá chắn thuế khi khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính
là thấp. Ngoài ra, nhà quản lý có thể khai thác giá trị của tấm chắn thuế theo hướng: lợi
nhuận cao, công ty sẽ có lợi nhuận nhiều hơn để bảo vệ các khoản nợ mà không sợ kiệt
quệ tài chính.Tuy nhiên đã có thực tiễn nhiều công ty có lợi nhuận cùng với xếp hạng
tín dụng cao nhưng có tỷ lệ nợ thấp như Microsoft và các công ty dược phẩm lớn. Điều
này đồng nghĩa với lợi nhuận cao thì tỷ lệ nợ thấp và ngược lại, và lý thuyết đánh đổi
không thể giải thích được điều này.
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn tối ưu có mức độ giải thích mạnh cho các trường
hợp thông thường, khi tỷ lệ nợ là vừa phải. Lý thuyết này cũng phù hợp với thực tế như
các công ty có tài sản hữu hình tương đối an toàn thì có xu hướng vay nhiều hơn các
công ty có tài sản vô hình (rủi ro kinh doanh cao làm gia tăng tỷ lệ của kiệt quệ tài
chính và tài sản vô hình có nhiều khả năng bị tổn thất khi công ty lâm vào kiệt quệ tài

chính).
2.1.1.2

Lý thuyết trật tự phân hạng

Myers phân tích một công ty có tài sản và cơ hội tăng trưởng thì luôn có yêu cầu bổ
sung nguồn tài chính. Và ông giả định rằng trong thị trường tài chính hoàn hảo (ngoại
trừ nhà đầu tư không biết được giá trị thực của tài sản và cơ hội tăng trưởng mới) thì


7

nhà đầu tư có thể biết giá trị chính xác của các khoản chứng khoán phát hành để tài trợ
khoản đầu tư mới. Giả sử công ty thông báo phát hành cổ phiếu thường thì đó là tin tốt
cho các nhà đầu tư; nếu nó cho thấy một cơ hội tăng trưởng với giá trị hiện tại ròng
dương; và nó là tin xấu nếu các nhà quản trị tin rằng tài sản được đánh giá quá cao bởi
các nhà đầu tư và quyết định phát hành cổ phiếu với giá cao (phát hành cổ phiếu ở mức
quá thấp thì giá trị của cổ đông hiện hữu sẽ được chuyển sang cho cổ đông mới, nếu
giá cổ phiếu là cao thì việc dịch chuyển sẽ theo hướng ngược lại).
Các nhà quản trị luôn quyết định theo hướng có lợi cho cổ đông hiện hữu và từ chối
phát hành cổ phiếu khi bị đánh giá thấp, trừ khi việc chuyển từ cổ đông cũ sang cổ
đông mới được bù đắp bởi các giá trị hiện tại ròng của các cơ hội tăng trưởng cao hơn.
Điều này dẫn đến một trạng thái cân bằng tổng hợp, trong đó công ty có thể phát hành
cổ phiếu tại mức giá giảm giá nhất định. Giá cổ phiếu giảm không phải nhu cầu của
nhà đầu tư với chứng khoán vốn là không co giãn, mà là những thông tin của nhà đầu
tư suy luận từ quyết định phát hành, họ cho rằng thông tin xấu (về giá trị của tài sản)
thì nhiều hơn thông tin tốt. Nguyên nhân đó là từ thông tin bất cân xứng, nhà quản trị
biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài và họ rất miễn cưỡng
phát hành cổ phần khi cho rằng mức giá quá thấp, họ cố gắng tìm thời điểm phát hành
khi cổ phần có giá phải chăng hay được định giá cao. Chính vì vậy, một số công ty có

tài sản tốt khi bị đánh giá thấp tại mức giá mới sẽ quyết định không phát hành ngay,
thậm chí bỏ qua cơ hội đầu tư với giá trị hiện tại thuần dương.
Nếu công ty có thể phát hành nợ và cổ phiếu cho khoản đầu tư mới, thì nợ sẽ được
thanh toán trước trên khía cạnh tài sản và thu nhập (hoàn trả vốn gốc và lãi vay), sau đó
mới là vốn chủ. Do đó, các nhà đầu tư vào nợ thì ít bị đặt vào tình trạng sai sót trong
việc xác định giá trị công ty, nên phát hành nợ có tác động làm giảm giá cổ phiếu thấp
hơn so với phát hành cổ phiếu.


8

Tiếp đó, phát hành nợ làm giảm thiểu lợi thế thông tin của các nhà quản trị. Nhà quản
trị lạc quan (những nhà quản trị cho rằng cổ phiếu của họ đang bị đánh giá thấp) sẽ
chuyển qua phát hành nợ thay vì phát hành cổ phiếu. Chỉ những nhà quản trị bi quan
muốn phát hành cổ phiếu, nhưng nhà đầu tư nào sẽ mua nó? Nếu nợ là một lựa chọn
mở, sau đó bất kỳ sự nỗ lực nào để bán cổ phần sẽ cho thấy rằng đây không phải là cổ
phiếu tốt. Do đó, các nhà đầu tư từ chối mua cổ phần thường nếu điều khoản nợ là sẵn
có, thì lúc đó chỉ có nợ được phát hành. Vì vậy, phát hành cổ phần thường chỉ xảy ra
khi nợ là tốn kém, ví dụ trong trường hợp nợ của công ty đã ở mức cao và nhà quản lý
cũng như nhà đầu tư nhìn thấy trước chi phí của kiệt quệ. Trong trường hợp này, ngay
cả nhà quản trị lạc quan cũng có thể chuyển sang phát hành cổ phiếu.
Những điều này đã dẫn đến lý thuyết trật tự phân hạng của cấu trúc vốn như sau:
-

Công ty ưa thích nguồn nội bộ hơn sơ với nguồn tài trợ bên ngoài (thông tin bất
cân xứng là giả định duy nhất liên quan đến nguồn tài trợ bên ngoài).

-

Công ty điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội

đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức (dòng tiền phát sinh
nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn). Hay nói cách khác,
những sự thay đổi trong dòng tiền chỉ ra sự thay đổi của nguồn tài trợ bên ngoài.

-

Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an
toàn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ rồi đến các chứng khoán ghép như trái
phiếu chuyển đổi được, sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.

-

Tỷ lệ nợ của công ty phản ánh yêu cầu tích lũy của nó đến nguồn tài chính bên
ngoài.

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao phần lớn các tài trợ bên ngoài là từ nợ. Nó
cũng giải thích tại sao các công ty có lợi nhuận nhiều hơn lại ít vay nợ hơn, không phải
vì công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp (trong lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến


9

tỷ lệ nợ mục tiêu) mà vì có sẵn lợi nhuận từ nguồn nội bộ. Các công ty ít lợi nhuận hơn
thì cần nguồn tài trợ bên ngoài và do đó tích lũy nợ.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi tĩnh của Frank và Goyal
Theo Myers (1984), công ty áp dụng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì đặt ra một tỷ lệ
nợ mục tiêu và sau đó dần dần tiến đến tỷ lệ mục tiêu. Dựa vào một số thảo luận về
khái niệm của Myers, Frank và Goyal (2007) đã chia khái niệm của Myers thành hai
nội dung là lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi động.
Khái niệm 1: Một công ty được cho là theo lý thuyết đánh đổi tĩnh nếu đòn bẩy công ty

là cố định theo thời gian và có sự đánh đổi giữa giữa lợi ích thuế từ nợ và chi phí phá
sản.
Khái niệm 2: Một công ty được cho là theo lý thuyết đánh đổi động nếu các công ty có
mức đòn bẩy mục tiêu và nếu có sự chênh lệch so với mức mục tiêu thì chênh lệch đó
dần dần được loại bỏ theo thời gian.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng
Tuy trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau
nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các nghiên cứu
kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một
sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc của doanh nghiệp và đều đưa ra kết luận giải thích cho
cả hai lý thuyết (Shyam, Sunder và Mylers, 1999).
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal về mối quan hệ giữa nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Frank và Goyal đã có nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn theo thuyết đánh đổi tĩnh và trật tự phân hạng. Họ đưa ra các dự đoán như sau:


10

Quy mô công ty: lý thuyết thương mại tĩnh thường được giải thích như là dự đoán
công ty càng lớn thì càng có nhiều nợ vì vậy nó được đa dạng hóa và giảm thiểu các rủi
ro mặc định. Các công ty lớn cũng là các công ty trưởng thành hơn. Những công ty này
có uy tín trên thị trường nợ và do đó sẽ đối mặt với chi phí đại diện thấp hơn. Vì vậy,
lý thuyết tĩnh dự đoán rằng đòn bẩy và quy mô công ty là có mối tương quan thuận.
Lý thuyết trật tự phân hạng thường được giải thích như là dự đoán mối tương quan
nghịch giữa đòn bẩy và quy mô công ty. Lập luận là các công ty lớn thì được thành lập
từ lâu và được biết đến nhiều hơn. Vì vậy, họ đối mặt với sự lựa chọn bất lợi thấp hơn
và có thể dễ dàng phát hành cổ phiếu hơn so với công ty nhỏ nơi mà vấn đề lựa chọn
các bất lợi là đáng kể. Chú ý rằng, các công ty lớn cũng có tài sản lớn hơn và do đó lựa

chọn bất lợi có thể quan trọng nếu nó có ảnh hưởng trên cơ sở lớn hơn. Vì vậy, dự báo
mối quan hệ giữa quy mô công ty và đòn bẩy là khá mơ hồ.
Thực tế, họ thu được mối quan hệ thuận giữa quy mô công ty và tỷ lệ nợ, trong đó quy
mô công ty được đo lường bằng tổng tài sản (trong bài nghiên cứu năm 2007).
Khả năng sinh lợi: Các công ty có lợi nhuận thì đối mặt tình hình tài chính không
mong đợi và gánh chịu tổn thất ít hơn do đó làm cho tiết kiệm thuế có giá trị hơn. Do
đó, lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng công ty có lợi nhuận sẽ vay nợ cao hơn. Mặt khác,
theo lý thuyết trật tự phân hạng thì công ty thích tài trợ bằng nguồn bên trong hơn so
với nguồn bên ngoài. Vì vậy, việc xem xét đầu tư và thu nhập giữ lại không đổi, thì
những công ty có lợi nhuận sẽ gánh chịu ít nợ hơn. Họ đã thu được mối quan hệ nghịch
giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ tại các bài nghiên cứu các năm 2000, 2003 và 2007.
Tuy nhiên tại bài nghiên cứu năm 2009, họ lại thu được mối quan hệ thuận giữa hai
yếu tố này.
Sự tăng trưởng: Nợ làm gia tăng trong chi phí từ các điều kiện tài chính không mong
đợi, suy giảm các vấn đề dòng tiền tự do và gia tăng các vấn đề đại diện. Vì vậy lý
thuyết đánh đổi đã dự đoán rằng sự tăng trưởng làm giảm các đòn bẩy. Ngược lại, lý


11

thuyết trật tự phân hạng đưa ra giả thuyết rằng các công ty có mức đầu tư cao hơn – tạo
ra lợi nhuận – thì nên tập trung vào nợ nhiều hơn trong dài hạn. Vì vậy, theo lý thuyết
trật tự phân hạng thì cơ hội tăng trưởng có mối tương quan thuận với đòn bẩy. Trong
nghiên cứu năm 2003 và 2007, họ đã thu được mối quan hệ nghịch giữa tăng trưởng và
đòn bẩy.
Tính rủi ro của tài sản: Sự định giá của tài sản hữu hình thì dễ dàng đối những người
dùng bên ngoài. Ngoài ra, rủi ro của tài sản được đánh giá từ sự thay thế tài sản có rủi
ro cao với tài sản có rủi ro thấp dẫn đến một sự giảm đi các vấn đề đại diện từ nợ.
Những chi phí liên quan đến vị thế tài chính không mong đợi càng ít thì vấn đề đại diện
càng ít, dự đoán một tương quan thuận giữa rủi ro của tài sản và đòn bẩy. Thuyết trật tự

phân hạng có dự đoán mơ hồ về rủi ro này. Mặt khác, một sự bất cân xứng thấp của
thông tin liên quan đến tài sản hữu hình làm giảm chi phí phát hành của cổ phiếu.Vì
vậy, tỷ lệ đòn bẩy nên sử dụng ít đối với những công ty với tính rủi ro của tài sản cao.
Mặt khác, kể từ khi có một quá trình lựa chọn không mong muốn đối với tài sản, thì rủi
ro của tài sản làm tăng lựa chọn không mong muốn và nợ phải trả.
Frank và Goyal (2003, 2007) đã tìm thấy mối quan hệ thuận giữa tính rủi ro của tài sản
và tỷ lệ nợ.
Rủi ro công ty: Các công ty với biến động tiền cao thì càng đối mặt nhiều hơn với chi
phí tài chính không mong muốn. Vì vậy, nợ vay nên ít được sử dụng, bởi vì rủi ro là
điều không mong đợi từ các nhà đầu tư trong các khoản đầu tư thông thường. Theo lý
thuyết tĩnh, rủi ro cao hơn dẫn đến nợ thấp hơn. Mặt khác, các công ty với với chứng
khoán không ổn định thì đối mặt với rủi ro lựa chọn không thích hợp cao hơn. Tuy
nhiên, thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng các công ty có rủi ro cao hơn thì thúc đẩy
đòn bẩy cao hơn. Thu được mối quan hệ nghịch giữa rủi ro công ty và tỷ lệ nợ theo bài
nghiên cứu năm 2003 và 2007


12

Những điều kiện ngành: Đòn bẩy ngành là một yếu tố dự báo mạnh mẽ của đòn bẩy
công ty. Có lẽ, ít nhất từ quan điểm của thuyết đánh đổi, nhiều khả năng bắt nguồn từ
thực tế rằng đòn bẩy ngành phản ánh một số các nhân tố phổ biến bị bỏ sót khác. Bên
cạnh đó, tỷ lệ đòn bẩy là khác nhau trong các ngành công nghiệp khác nhau. Sự đa
dạng có nhiều cách giải thích. Một giải thích là các nhà quản lý có thể sử dụng đòn bẩy
trung bình của ngành như là một tiêu chuẩn khi đưa ra quyết định cho đòn bẩy công ty.
Một giải thích khác là các công ty hoạt động trong cùng một ngành nghề phải đối mặt
với các áp lực tương tự nhau nên ảnh hưởng đến quyết định tài chính của họ. Kết quả
là, đòn bẩy trung bình ngành có thể là một sự thay thế cho cấu trúc vốn mục tiêu đồng
nghĩa với mối quan hệ thuận được thiết lập.
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm của Singh và Kumar về mối quan hệ giữa

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Singh và Kumar (2008) với nghiên cứu “lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng: lý thuyết nào giải thích chi phối cấu trúc vốn các công ty tại Ấn Độ” từ 10 ngành
công nghiệp (ô tô, thuốc và dược phẩm, dệt may, nhựa, điện tử, dịch vụ y tế, công nghệ
thông tin, sữa, trà và cà phê, điện tử) trong giai đoạn 1991-2007 trong mô hình dữ liệu
thời gian và dữ liệu chéo đã đưa ra dự đoán các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
như sau:
Tuổi của công ty: Họ đã đưa ra dự đoán rằng công ty càng lâu đời thì giá trị của nó
càng cao và thông tin bất cân xứng của nó càng thấp hơn. Giá trị của công ty đó được
xác định dễ dàng hơn và vì vậy chi phí của vốn của nó giảm. Ngoài ra, nếu một công ty
càng lâu đời và có thu nhập thì nó cần càng ít nguồn tài trợ bên ngoài. Theo đó, việc
xem xét thuyết trật tự phân hạng, thì có thể có rằng mối quan hệ giữa tuổi đời và đòn
bẩy là nghịch biến. Mặt khác, theo lý thuyết đánh đổi dự đoán một mối quan hệ thuận
giữa tuổi đời và đòn bẩy vì khi công ty càng lâu đời thì có khả năng vay nợ cao hơn.


13

Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của họ đã cho thấy mối quan hệ nghịch giữa tuổi và đòn
bẩy.
Tiết kiệm thuế khác ngoài vay nợ: Khấu hao và các vấn đề tương tự có xu hướng làm
cắt giảm thuế và được xem xét như là một sự thay thế cho các lợi ích thuế phát sinh từ
tài trợ thông qua các khoản nợ. Vì vậy nếu nhiều nguồn nêu trên (khấu hao,…) gia tăng
thì một sự cắt giảm nợ cho mục đích của lợi ích thuế thấp được yêu cầu. Vì vậy theo
thuyết đánh đổi, có một mối quan hệ nghịch giữa lợi ích tiết kiệm thuế khác ngoài nợ
và đòn bẩy. Bài nghiên cứu của họ cho kết quả mối quan hệ giữa tiết kiệm thuế và tỷ lệ
nợ là thuận.
2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm của Fama và French về mối quan hệ giữa nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Fama và French (2002) đã xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và đòn bẩy theo lý thuyết

trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc tĩnh; rút ra kết luận: các công ty có lợi nhuận cao
hoặc ít có cơ hội đầu tư thì chi trả cổ tức cao hơn và công ty có lợi nhuận càng cao thì
tỷ lệ đòn bẩy càng thấp. Cụ thể, khi đầu tư nhiều hơn thu nhập giữ lại thì tài trợ bằng
nợ sẽ được thực hiện. Khi tài trợ thông qua việc phát hành cổ phiếu mới rủi ro thì cổ
tức cho công ty (có vòng quay của tài sản hoạt động thấp, các tỷ lệ đầu tư mong đợi và
hiện tại cao và tỷ lệ nợ vay cao) sẽ cao, điều đó không được xem như là một giải pháp
thích hợp cho tài trợ. Vì vậy, một mối quan hệ nghịch biến được thể hiện giữa tỷ lệ cổ
tức và tỷ lệ nợ đã được thiết lập. Điều này tuân theo dự đoán của thuyết trật tự phân
hạng và khác với những dự đoán của thuyết đánh đổi tĩnh.


14

Bảng 2.1 Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Nhân tố

Lý thuyết

Nghiên cứu thực nghiệm
Dự đoán

Quy mô

Đánh đổi tĩnh

+

công ty

Trật tự phân hạng

-

Khả năng

Đánh đổi tĩnh

sinh lời

Trật tự phân hạng

Kết quả Tác giả
+

Frank và Goyal, 2007

+

+

Frank và Goyal, 2009

-

-

Frank và Goyal, 2000,
2003, 2007

Sự tăng

Đánh đổi tĩnh

-

trưởng

Trật tự phân hạng

+

Tính rủi ro

Đánh đổi tĩnh

của tài sản

Trật tự phân hạng

-

Tuổi

Đánh đổi tĩnh

+

Trật tự phân hạng

-

Tiết kiệm

Đánh đổi tĩnh

-

thuế khác

Trật tự phân hạng

-

Frank và Goyal, 2007

Frank và Goyal, 2003,
-

2007

-

Singh và Kumar, 2008

+

Singh và Kumar, 2008

-

Frank và Goyal, 2007

+

Frank và Goyal, 2003,

ngoài nợ
Rủi ro
Điều kiện

Đánh đổi tĩnh

-

Trật tự phân hạng

+

Đánh đổi tĩnh

+

ngành
Cổ tức

2007
Trật tự phân hạng

-

-

Fama và French, 2002


15

2.2.4 Giả thuyết và nghiên cứu thực nghiệm của Vida Mojtahedzadeh về mối
quan hệ giữa nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi tĩnh thì Vida Mojtahedzadeh
(2011) đã đưa ra các giả thuyết sau đây của các công ty tại Iran khi nghiên cứu tỷ lệ nợ
theo giá trị ghi sổ và tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường:
Giả thuyết đầu tiên: Theo lý thuyết đánh đổi, thì có một mối quan hệ thuận tồn tại giữa
sự thay đổi trong quy mô công ty và tỷ số nợ vay.
Giả thuyết thứ 2: Theo thuyết đánh đổi thì có mối quan hệ thuận tồn tại giữa những
thay đổi trong khả năng sinh lời của công ty và tỷ lệ nợ vay.
Giả thuyết thứ 3: Theo thuyết đánh đổi, có mối quan hệ nghịch giữa những thay đổi
trong giá thị trường trên giá trị ghi sổ của tài sản công ty với tỷ lệ nợ.
Giả thuyết thứ 4: Theo thuyết đánh đổi, tồn tại mối quan hệ thuận giữa tính rủi ro của
tài sản và tỷ số nợ vay.
Giả thuyết thứ 5: Theo thuyết đánh đổi thì tồn tại mối quan hệ thuận giữa tuổi đời công
ty và tỷ lệ nợ vay
Giả thuyết thứ 6: Theo thuyết đánh đổi thì tồn tại mối quan hệ nghịch giữa tiết kiệm
thuế ngoài nợ và tỷ lệ nợ vay.
Giả thuyết thứ 7: Theo thuyết đánh đổi thì tồn tại mối quan hệ nghịch giữa rủi ro tài
chính và tỷ lệ nợ.
Giả thuyết thứ 8: Theo thuyết đánh đổi thì tồn tại mối quan hệ nghịch giữa lợi tức được
phân phối với tỷ lệ nợ vay.
Giả thuyết thứ 9: Theo thuyết đánh đổi thì tồn tại mới quan hệ thuận giữa những điều
kiện ngành nghề và tỷ lệ nợ vay.

Giả thuyết thứ 10: Theo thuyết đánh đổi thì tồn tại mối quan hệ nghịch giữa rủi ro công
ty và tỷ lệ nợ vay.