Tác động của dòng tiền và quy mô doanh nghiệp lên đầu tư bằng chứng việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------

TRẦN THỊ HỒNG LINH

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ QUY
MÔ DOANH NGHIỆP LÊN ĐẦU TƯ:
BẰNG CHỨNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------

TRẦN THỊ HỒNG LINH

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ QUY
MÔ DOANH NGHIỆP LÊN ĐẦU TƯ:
BẰNG CHỨNG VIỆT NAM
Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ QUY
MÔ DOANH NGHIỆP LÊN ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG VIỆT NAM” là
công trình nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là
PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang.
Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam
đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được
công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 12 năm 2013
Tác giả

Trần Thị Hồng Linh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
1. GIỚI THIỆU CHUNG .......................................................................................2

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT .........................................................................................8
2.1 Các lý thuyết nền tảng .......................................................................................8
2.2 Các bài nghiên cứu trước đây ..........................................................................12
2.3 Tình hình đầu tư của các doanh nghiệp đã niêm yết trong giai đoạn 2007 –
2012 .......................................................................................................................20
3. MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................23
3.1 Mô tả dữ liệu ...................................................................................................23
3.2 Thiết kế mô hình .............................................................................................23
3.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................27
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................................29
4.1 Kết quả tổng hợp mẫu .....................................................................................29
4.2 Kết quả mẫu phụ (sub-samples) quy mô doanh nghiệp..................................34
4.3 Thảo luận kết quả............................................................................................50
5. KẾT LUẬN .......................................................................................................52
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TPHCM

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Pooled model

Mô hình hồi quy gộp

Random effects model (REM)

Mô hình tác động ngẫu nhiên

Fixed effects model (FEM)

Mô hình tác động cố định

Panel data

Dữ liệu bảng

Investment (I)

Đầu tư

Cash flow (CF)

Dòng tiền

Cash of Stock (CS)

Chứng khoán tiền mặt

Sales (S)

Doanh thu

External funds

Nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài

Available internal funds

Quỹ nội bộ sẵn có

Expected investment

Đầu tư kỳ vọng

Available Cash Flow

Tiền mặt sẵn có

Investment – Cash flow sensitivity

Độ nhạy dòng tiền - đầu tư

Financial constraint

Hạn chế tài chính


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.3.1: Tỷ lệ đầu tư TSCĐ tăng thêm trung bình trong giai đoạn 2007 -2012 .21
Bảng 3.2.1: Bảng mô tả kỳ vọng các biến trong mô hình nghiên cứu ......................26
Bảng 4.1.1: Trình bày kết quả thống kê mô tả cho các biến sử dụng trong bài nghiên
cứu. ............................................................................................................................29
Bảng 4.1.2: Phân tích tương quan giữa các biến độc lập ..........................................31

Bảng 4.1.3: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu ...............................................................34
Bảng 4.2.1: Kết quả thống kê mô tả cho các biến đo lường quy mô doanh nghiệp .36
Bảng 4.2.2: Kết quả hồi quy cho các công ty theo quy mô doanh nghiệp dựa trên giá
thị trường ...................................................................................................................37
Bảng 4.2.3: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy
mô doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường .............................................................39
Bảng 4.2.4: Kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô
doanh nghiệp dựa trên doanh thu ..............................................................................41
Bảng 4.2.5: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy
mô doanh nghiệp dựa trên doanh thu ........................................................................43
Bảng 4.2.6: Kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô
doanh nghiệp dựa trên tổng tài sản ...........................................................................45
Bảng 4.2.7: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy
mô doanh nghiệp dựa trên tổng tài sản .....................................................................47
Bảng 4.2.8: Kiểm định sự khác biệt giữa các cặp hệ số hồi quy ..............................49

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.3.1: Biểu đồ tỷ lệ đầu tư tăng thêm giai đoạn 2007 – 2012 ..........................21


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này của tôi nghiên cứu về tác động của dòng tiền và quy mô
doanh nghiệp lên đầu tư ở các công ty phi tài chính được niêm yết trước năm 2012
trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX), thời kỳ phân tích giai đoạn 2007 - 2012.
Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng cân đối (panel data) và hồi
quy theo ba phương pháp pooling, random effect (tác đông ngẫu nhiên) và fixed
effect (tác động cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất

trong ba phương pháp trên, tôi sử dụng hai kiểm định là kiểm định Lagrangian
Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman,
1978). Trước tiên tôi kiểm tra tất cả các công ty trong mẫu bất kể quy mô và tôi thấy
dòng tiền tác động thuận chiều lên đầu tư cho toàn mẫu, số tiền đầu tư của công ty bị
ảnh hưởng bởi các nguồn vốn nội bộ, hay chính là tài chính nội bộ ảnh hưởng đến
đầu tư công ty. Sau đó tôi lặp lại các phân tích phân chia các mẫu theo ba biện pháp
đo lường quy mô doanh nghiệp, tôi kết hợp hồi quy mô hình theo quy mô doanh
nghiệp tôi phát hiện độ nhạy cảm của dòng tiền - đầu tư trong nhóm quy mô doanh
nghiệp nhỏ thì lớn hơn nhóm quy mô doanh nghiệp lớn, thể hiện rỏ nhất khi phân loại
quy mô doanh nghiêp theo giá trị doanh thu và giá trị tổng tài sản. Tôi giải thích cho
phát hiện này là do ở các công ty lớn bộ phận quản lý linh hoạt hơn trong việc tính
toán thời gian đầu tư, nguồn quỹ nội bộ lớn, có uy tín đối với ngân hàng, các định chế
tài chính nên dễ dàng huy động nguồn vốn bên ngoài, trong khi các công ty nhỏ lại ít
tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, bị ảnh hưởng bởi thông tin bất cân xứng, chịu
chi phí giao dịch cao… nên các công ty nhỏ phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ nhiều
hơn, độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao hơn các công ty lớn.
Từ khóa: đầu tư, quỹ nội bộ, quy mô doanh nghiệp, giới hạn tài chính


2

1. GIỚI THIỆU CHUNG
Sự nổi tiếng của định lý Modigliani - Miller (Modigliani và Miller, 1958)
thừa nhận rằng cấu trúc tài chính thể hiện các nguồn vốn khác nhau thì không
liên quan đến quyết định đầu tư của công ty. Đề xuất này dựa trên các giả định
của một thị trường vốn hoàn hảo, trong đó vốn từ bên ngoài và nội bộ là thay thế
hoàn hảo cho nhau. Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã đặt ra câu hỏi về
khả năng thay thế giữa vốn nội bộ và vốn bên ngoài, vì trong thị trường vốn vẫn
còn tồn tại những khiếm khuyết riêng biệt, chẳng hạn như thông tin bất cân xứng
giữa các thành viên tham gia thị trường, các vấn đề của bộ phận quản lý, và chi

phí giao dịch.
Thông tin bất cân xứng có nghĩa là không phải tất cả người tham gia thị
trường có thể cùng truy cập thông tin, ví dụ như, người trong cuộc có thông tin
chi tiết liên quan đến các quyết định chiến lược của công ty đó, không được chia
sẻ với các nhà đầu tư bên ngoài. Greenwald và cộng sự (1984) lưu ý rằng thông
tin không hoàn hảo có thể ảnh hưởng đến mức tín nhiệm trong thị trường cạnh
tranh, do đó các nguồn vốn sẵn có và chi phí của nó không xác định được mức
độ đầu tư. Vì vậy, nếu các công ty bị hạn chế về nguồn cung cấp vốn bên ngoài
thì các nguồn quỹ nội bộ được ưu tiên sử dụng hàng đầu. Myers và Majluf
(1984) lập luận rằng trong sự hiện diện của thông tin bất cân xứng, các nhà đầu
tư bên ngoài sẽ định giá thấp các chứng khoán rủi ro, do đó sẽ tăng chi phí tài
chính bên ngoài hoặc chia rẽ (driving a wedge) giữa tài chính bên trong và bên
ngoài. Như vậy, một công ty với dòng tiền nội bộ lớn ít phải phụ thuộc vào các
nguồn tài chính bên ngoài và người cho vay cũng ít bị rủi ro hơn.
Vấn đề bộ phận quản lý có thể phát sinh khi các nhà quản lý, người không
phải là chủ sở hữu, kiểm soát công ty, như được ghi nhận lần đầu tiên bởi Jensen
và Meckling (1976). Các nhà đầu tư bên ngoài có thể nghi ngờ rằng các nhà
quản lý sẽ mở rộng quy mô doanh nghiệp để tiếp tục lợi ích riêng của họ chứ


3

không phải là lợi ích của các cổ đông. Do đó, các công ty được yêu cầu phải trả
một số “phí bảo hiểm” tài chính bên ngoài, ngay cả khi các nhà quản lý có kế
hoạch đầu tư làm tăng giá trị lợi ích của các cổ đông. Việc thêm chi phí này có
thể dẫn đến công ty từ bỏ các khoản đầu tư có giá trị chắc chắn nếu quỹ nội bộ
không có sẵn. Mặt khác, các nhà quản lý tiếp cận với nguồn vốn nội bộ có thể
phá vỡ các quy luật của thị trường vốn. Vì một trong hai lý do trên, một số nhà
quản lý có nhu cầu tăng lên đối với tài chính nội bộ.
Cuối cùng, có thể lập luận rằng nguồn quỹ nội bộ giúp các công ty tránh

các chi phí giao dịch liên quan đến nợ hoặc vốn chủ sở hữu bên ngoài và vì thế
các công ty đang phải đối mặt với một “hệ thống phân cấp tài chính''. Các nguồn
quỹ có chi phí thấp hơn sẽ được sử dụng trước tiên, với một số lĩnh vực nhất
định để duy trì cấu trúc vốn mục tiêu. Nếu vốn cổ phần được coi là thích hợp, thì
vốn nội bộ là rẻ nhất.
Như vậy, những tác động kết hợp giữa thông tin bất cân xứng, những vấn
đề bộ phận quản lý và chi phí giao dịch có ảnh hưởng lớn đến nhu cầu về tài
chính nội bộ.
Nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã kiểm tra mức độ giới hạn tài chính
nội bộ và bên ngoài có ảnh hưởng đến các khoản đầu tư vốn của công ty
(Devereux và Schiantarell, 1990; Fazzari và cộng sự, 1988;. Gilchrist và
Himmelberg, 1995; Hoshi và cộng sự, 1991; Schaller, 1993). Chiến lược theo
đuổi trong những nghiên cứu này là một đại diện (proxy) hoặc phân chia biến mà
các hạn chế tài chính không quan sát được, và sau đó sử dụng biến quan sát này
để phân biệt các công ty hạn chế tài chính. Các nghiên cứu thấy rằng sự phụ
thuộc của mức đầu tư trên dòng tiền cao đối với các doanh nghiệp có khó khăn
về tài chính, không phụ thuộc vào phương pháp đo lường những hạn chế đó.
Có bốn trong các nghiên cứu còn tồn tại quy mô doanh nghiệp trong phân
tích của họ, nhưng không phải là trọng tâm chính. Do đó, kết quả dựa trên quy


4

mô là có phần pha trộn. Tôi kỳ vọng rằng các công ty lớn nên tiếp cận các thị
trường vốn bên ngoài tốt hơn vì ba lý do. Đầu tiên, họ đối mặt với chi phí giao
dịch thấp hơn. Thứ hai, các doanh nghiệp lớn nên ít bị tác động với các thông tin
bất cân xứng, vì các thông tin công khai là có sẵn cho họ, một ý tưởng được phát
hiện trong Zarzeski (1996). Ngoài ra, họ dễ dàng có được các thông tin ngắn hạn
hơn các công ty nhỏ. Cuối cùng, Việc dự đoán các vấn đề của doanh nghiệp lớn
thì thật là khó khăn, chẳng hạn như sự hiện diện của các cổ đông lớn trong các

công ty này có thể làm hạn chế các hoạt động của các nhà quản lý, vì việc giám
sát nhiều hơn.
Những nghiên cứu trước đó đã bị giới hạn khi khám phá những yếu tố ảnh
hưởng đến đầu tư ở các công ty giới hạn về tài chính trong một quốc gia. Các tác
giả khác nhau đã sử dụng dữ liệu khác nhau, mẫu thời gian khác nhau, và các
biến khác nhau để đo lường những giới hạn không quan sát được trên đầu tư. Vì
vậy, thật là khó khăn để so sánh ý nghĩa của các nghiên cứu, các lý thuyết nền
trước đó.
Trong nghiên cứu này, tôi xem xét vấn đề sử dụng dữ liệu từ các công ty
phi tài chính đã niêm yết trước năm 2012 để hiểu được mối quan hệ giữa đầu tư
và quỹ nội bộ có sẵn trong các doanh nghiệp nhỏ và lớn theo các thể chế khác
nhau.
Trước tiên tôi kiểm tra tất cả các công ty trong mẫu của tôi. Trong mọi
trường hợp, mức độ đầu tư cho tất cả các công ty trong nước là nhạy cảm với số
tiền của quỹ nội bộ có sẵn. Khi các mẫu tiếp tục phân chia theo quy mô doanh
nghiệp, tôi thấy các khoản đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền đối với các công ty
lớn. Ngoài ra, các công ty có quy mô trung bình thì đầu tư nhạy cảm đến dòng
tiền ít hơn so với các công ty nhỏ.
Tôi giải thích những phát hiện về quy mô doanh nghiệp như sau. Đầu tiên,
tôi thấy các doanh nghiệp chủ động trong việc quyết định thời gian đầu tư, các


5

quỹ nội bộ được ưu tiên hơn dựa trên chiến lược cân nhắc chi phí. Các nhà quản
lý trong các công ty lớn đối mặt với quy luật thị trường ít hơn và có xu hướng
tăng quy mô công ty bất cứ khi nào với các quỹ nội bộ có sẵn nên có sự linh hoạt
hơn trong các khoản thời gian đầu tư và có thể trì hoãn việc đầu tư. Những công
ty lớn có một danh mục đầu tư đa dạng về hàng hóa và dịch vụ, nên họ có đủ
linh hoạt để vượt qua những cú sốc tạm thời hoặc việc thay đổi lợi nhuận theo

chu kỳ kinh tế. Đối với các doanh nghiệp nhỏ áp lực cạnh tranh có thể khốc liệt
hơn, có thể phải đối mặt với tình hình “làm hoặc chết”. Vì vậy, các công ty nhỏ
hơn có thể bị buộc phải thực hiện đầu tư ngay cả khi họ phải tăng chi phí tài
chính bên ngoài. Các nguyên nhân này sẽ làm ảnh hưởng đến kết quả về tác
động giữa đầu tư và dòng tiền ở các công ty nhỏ.
Tôi cũng lưu ý rằng kết quả của tôi củng cố bài nghiên cứu với giả định
làm việc của FHP, các công ty dựa nhiều hơn vào nguồn vốn được tạo ra từ nội
bộ khi mà công ty của họ gặp phải tình trạng bị giới hạn tài chính. Với tính bất
ổn trong dòng tiền ngày càng tăng lên sẽ làm gia tăng rủi ro cho các nhà cung
cấp vốn, gây ra chi phí sử dụng vốn cao và dễ đưa công ty lâm vào trình trạng bị
giới hạn tài chính khi có nhu cầu tăng vốn do đó họ phải cắt giảm đầu tư do
nguồn vốn bị giới hạn. Tôi giải thích kết quả của tôi trong một cách tương tự.
Nhận thấy rằng các công ty nhỏ khó tiếp cận với thị trường vốn, họ phụ thuộc
vào nguồn vốn nội bộ sẵn có, tôi cho rằng độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư ở công
ty nhỏ được quan sát cao hơn.
Ngoài ra, Có một số cuộc tranh luận về tầm quan trọng của thị trường vốn
vận hành tốt trong việc thúc đẩy tăng trưởng khi nền kinh tế đang phát triển. Vì
chúng ta thấy rằng các doanh nghiệp nhỏ có độ nhạy cảm dòng tiền cao hơn so
với các doanh nghiệp lớn, tôi đã cung cấp một số bằng chứng cho thấy các doanh
nghiệp nhỏ trong nền kinh tế đang phát triển có thể phụ thuộc nguồn tài chính
bên ngoài (ngân hàng) nhiều hơn so với một số nghiên cứu trước đây cho thấy.
Singh (1995) cung cấp bằng chứng khác về mức độ mà các công ty lớn có xu


6

hướng dựa vào nguồn tài chính bên ngoài, đặc biệt tài chính vốn cổ phần, tại các
thị trường đang phát triển, nhưng không có bằng chứng về các công ty nhỏ. Do
đó, công việc cần thiết tiếp theo là tìm hiểu vấn đề này đầy đủ hơn.
Hầu hết các nghiên cứu về sự tác động này đã được tiến hành ở các nước

phát triển và cho ra những kết quả không thống nhất tùy thuộc vào đặc điểm của
từng thị trường, từng quốc gia. Cho nên mục tiêu chính của bài nghiên cứu là:
-

Xem xét mối quan hệ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư để giúp các
nhà quản lý kịp thời quản lý dòng tiền và đưa ra các quyết định đầu tư
đúng đắn.

- Kiểm tra sự tác động của quy mô doanh nghiệp lên đầu tư ở Việt Nam.
Các câu hỏi nghiên cứu cần được giải quyết trong bài nghiên cứu này đó là:
- Dòng tiền và đầu tư có mối quan hệ nhạy cảm như thế nào?
- Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đến đầu tư của các doanh nghiệp
ở Việt Nam hay không?
Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách kiểm tra thực nghiệm ảnh
hưởng của quy mô doanh nghiệp lên mối quan hệ giữa đầu tư công ty và dòng
tiền nội bộ. Tôi sử dụng dữ liệu được rút ra từ cùng một nguồn, trải dài cùng một
kỳ, và do đó tất cả các biến được định nghĩa giống nhau và đo lường trong phạm
vi một quốc gia.
Ngoài phần giới thiệu chung kết cấu của luận văn gồm các phần sau:
Phần 2: Cơ sở lý thuyết
Phần 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Kết quả nghiên cứu
Phần 5: Kết luận


7

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Các lý thuyết nền tảng
 Độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư (Investment - Cash flow sensitivity)

Cuộc khủng hoảng kinh tế càng khẳng định tầm quan trọng của dòng tiền.
Từ chỗ quan tâm đến doanh thu và lợi nhuận, giờ đây các doanh nghiệp bắt đầu
ý thức về tình trạng khá phổ biến là “kinh doanh có lời nhưng lại mất khả năng
thanh toán”. Thực tế, việc quản lý dòng tiền không phải là chuyện đơn giản.
Nhiều công ty cố gắng liệt kê tất cả khoản thu chi và tìm biện pháp dự báo, tăng
thu, giảm chi đối với từng khoản mục. Điều này tốn nhiều nguồn lực, cả về con
người lẫn thời gian, trong khi kết quả chưa chắc đã thật tốt. Nguyên nhân là
người thực hiện luôn chìm ngập trong hàng núi chi tiết nhỏ và tốn nhiều thời
gian cho những việc không mấy quan trọng.
Dòng tiền đã được ghi nhận như là một nhân tố quyết định cho chính sách
cổ tức và đầu tư. Bắt đầu với Farrari, Hubbard và Petersen (1988) một loạt các lý
thuyết nền tranh luận là các công ty dựa nhiều hơn vào nguồn vốn được tạo ra từ
nội bộ khi mà công ty của họ gặp phải tình trạng bị giới hạn tài chính. Với tính
bất ổn trong dòng tiền ngày càng tăng lên sẽ làm gia tăng rủi ro cho các nhà cung
cấp vốn, gây ra chi phí sử dụng vốn cao hơn và dễ đưa công ty lâm vào trình
trạng bị giới hạn tài chính khi có nhu cầu tăng vốn do đó họ phải cắt giảm đầu tư
khi nguồn vốn bị giới hạn (Minton và shrand, 1999).
Tồn tại một số tranh cãi về việc sử dụng độ nhạy đầu tư - dòng tiền như
một biện pháp đo lường hạn chế tài chính của các công ty. Theo bài nghiên cứu
của Rejie George và cộng sự (2010) đã kiểm tra lại tranh cãi này bằng cách phân
tích các công ty liên kết tập đoàn kinh doanh của Ấn Độ. Kết quả tìm thấy độ
nhạy giữa đầu tư – dòng tiền mạnh cho cả nhóm công ty liên kết và nhóm công
ty độc lập, nhưng không có khác biệt đáng kể trong độ nhạy cảm giữa chúng.
Các bài kiểm định bổ sung liên tục chứng minh rằng độ nhạy đầu tư - dòng tiền


8

của nhóm liên kết công ty Ấn Độ không thấp hơn đáng kể so với doanh nghiệp
không liên kết. Nghiên cứu cho rằng kể từ khi thành viên nhóm các công ty kinh

doanh làm giảm khó khăn tài chính, các doanh nghiệp có độ nhạy đầu tư - dòng
tiền thấp hơn. Mặt khác, doanh nghiệp không trong nhóm liên kết có hạn chế về
tài chính nhiều hơn mong đợi sẽ có độ nhạy dòng tiền lớn hơn. Tuy nhiên, kết
quả nghiên cứu chỉ đơn giản là xuất phát từ bối cảnh của một quốc gia cụ thể,
các bài phân tích mới từ các quốc gia khác nhau có thể làm sáng tỏ thêm về vấn
đề này. Trong phạm vi quan sát độ nhạy đầu tư – dòng tiền tích cực và có ý
nghĩa cho cả nhóm và không thuộc nhóm các công ty, có thể cho rằng phát hiện
này phù hợp với việc giải thích tất cả các công ty ở Ấn Độ đều có những hạn chế
về tài chính
Để trình bày bằng chứng phù hợp với quan điểm cho rằng thông tin và các
vấn đề trên thị trường vốn ảnh hưởng đến đầu tư. Theo nghiên cứu của Takeo
Hoshi (1988) cho thấy kết quả các doanh nghiệp đầu tư rất nhạy cảm với thanh
khoản và Q không có ý nghĩa thống kê. Tác giả phát hiện liệu nắm giữ nợ, nắm
giữ vốn cổ phần, hoặc liên kết cả hai là rất quan trọng trong việc làm giảm sự
nhạy cảm của dòng tiền lên đầu tư.
Quản lý dòng tiền tốt sẽ là điều kiện cần để giúp các doanh nghiệp quyết
định mức đầu tư đúng đắn, nhưng đó là việc không phải dễ dàng. Tình hình đầu
tư của các doanh nghiệp hiện nay còn nhiều khó khăn. Theo khảo sát của cơ
quan Tổng cục Thống kê và Bộ Kế hoạch và Đầu tư (KHĐT) đã đưa ra một loạt
những chi tiết bất ngờ về tình hình “sức khỏe” thực tế của cộng đồng doanh
nghiệp (DN) trong bối cảnh sản xuất, tiêu thụ khó khăn hiện nay.
Thống kê của Bộ cho thấy, 4 tháng đầu năm 2012 có 23.971 doanh nghiệp
được thành lập mới với tổng số vốn đăng ký 130.044 tỷ đồng, giảm 10,5% về số
lượng doanh nghiệp và giảm 14,1% về tổng vốn đăng ký so với cùng kỳ.


9

Tổng số doanh nghiệp đã thực hiện việc giải thể và dừng hoat động tiếp
tục tăng nhanh chóng lên 17.735 doanh nghiệp, tăng 9,5% so cùng kỳ năm 2011.

Trong đó, thành phố Hồ Chí Minh có 5.822 doanh nghiệp với 808 doanh nghiệp
đã giải thể, 5.014 doanh nghiệp dừng hoạt động. Hà Nội có 3.538 doanh nghiệp
với 319 doanh nghiệp đã giải thể, 3.219 doanh nghiệp dừng hoạt động.
Báo cáo nêu rõ, trong số các doanh nghiệp gặp khó khăn giải thể, có nhiều
doanh nghiệp năng lực tài chính yếu, sản phẩm kém khả năng cạnh tranh cần
phải được cơ cấu lại, đồng thời bổ sung một lượng mới doanh nghiệp đang tìm
kiếm các cơ hội kinh doanh mới, qua đó nâng cao hiệu quả đầu tư của khu vực
doanh nghiệp và của toàn bộ nền kinh tế.
Như vậy, tính đến hết ngày 30/4/2012, trong tổng số 647.627 doanh
nghiệp đã được thành lập, cả nước còn 463.802 doanh nghiệp đang hoạt động,
chiếm tỉ lệ 71,6%, có 81.929 doanh nghiệp đã giải thể, 16.075 doanh nghiệp đã
đăng ký dừng hoạt động và 85.821 doanh nghiệp dừng hoạt động nhưng không
đăng ký. Mức 71,6% doanh nghiệp còn hoạt động trên tổng số đã thành lập từ
khi đổi mới kinh tế cho đến nay, theo Bộ KHĐT là tỷ lệ chấp nhận được ở mức
trung bình so với thế giới.
Tuy nhiên, theo bộ KHĐT thì vấn đề đáng lo ngại hiện nay là xu thế
doanh nghiệp thành lập mới liên tục giảm sút, trong khi đó số lượng các doanh
nghiệp đã phải thu hẹp, ngừng, thậm chí chấm dứt hoạt động sản xuất kinh
doanh liên tục tăng cao đã cho thấy khu vực doanh nghiệp nước ta đang gặp
nhiều khó khăn. Một trong những nguyên nhân gây ra là do các doanh nghiệp bị
giới hạn tài chính.


10

 Hạn chế tài chính (Financial constraint)
Hạn chế tài chính là một trong những mối quan tâm lớn nhất ảnh hưởng
đến triển vọng cũng như tiềm năng phát triển của các doanh nghiệp trên toàn thế
giới. Với vai trò quan trọng, các doanh nghiệp tin rằng để công ty tăng trưởng,
phát triển thì nỗ lực để giảm bớt các hạn chế tài chính cho các doanh nghiệp là

một mục tiêu quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách trên toàn thế giới.
Những tiền đề cơ bản đằng sau các chính sách này có một nghịch lý trong
thị trường tín dụng khi loại trừ các doanh nghiệp có chất lượng cao với những ý
tưởng tốt (ví dụ, các dự án có NPV dương) thì các doanh nghiệp còn lại không
thể hoặc rất khó tiếp cận nguồn vốn đầy đủ để bắt đầu công việc kinh doanh.
Trong một thị trường vốn hoàn hảo tất cả các công ty có thể tiếp cận thông
tin miễn phí, đầu tư chỉ nên được thúc đẩy bởi lợi nhuận dự kiến trong tương lai,
do đó không bị ảnh hưởng bởi các quỹ nội bộ sẵn có. Tuy nhiên kỳ vọng về lợi
nhuận trong tương lai về cơ bản không quan sát được. Tobin Q là một đại diện
phổ biến cho các cơ hội đầu tư không quan sát được. Lợi nhuận cao hơn sẽ dẫn
đến giá trị thị trường cao hơn và tỷ lệ Q cao hơn. Doanh số bán hàng giảm, được
thúc đẩy bởi các phương pháp tiếp cận tăng tốc bán hàng, đã được sử dụng trong
một số nghiên cứu thực nghiệm như là một biến xác định. Trong trường hợp này,
doanh số bán hàng là một đại diện cho sự tăng trưởng trong nhu cầu sản phẩm và
khả năng sinh lời trong tương lai.
Nghiên cứu những giới hạn tài chính bên ngoài ước tính nhạy cảm đến đầu
tư một công ty, các quỹ nội bộ sẵn có đo lường cơ hội đầu tư. Nói cách khác,
nếu cả Tobin Q và dòng tiền nội bộ được đưa vào mô hình đầu tư trong một thị
trường hoàn hảo, chỉ cần Q là biến ảnh hưởng và hệ số dòng tiền không đáng kể.
Kết quả cho thấy, hệ số biến dòng tiền nội bộ được dùng để chỉ ra sự hiện diện
của giới hạn tài chính. Các thách thức phải đối mặt trong những phân tích thực
nghiệm nằm trong việc xác định các đặc điểm tài chính và thể chế phù hợp để
ngăn các giới hạn tài chính không quan sát được.


11

Các bài nghiên cứu trước đây đã sử dụng nhiều biến khác nhau để đo
lường các công ty bị giới hạn tài chính ví dụ như: FHP sử dụng tỷ lệ chi trả cổ
tức là biến đại diện; Chirinko và Schaller (1995) phân khúc dữ liệu của các công

ty Canada trên cơ sở của kỳ hạn (maturity), tập trung quyền sở hữu, thành viên
của một tập đoàn công nghiệp, và các công ty sản xuất / phi sản xuất; Gilchrist
và Himmelberg (1995) phân khúc các công ty trên cơ sở các công ty đã phát
hành thương phiếu hoặc xếp hạng trái phiếu của họ; Oliner và Rudebusch (1992)
nghiên cứu một nhóm phụ khác của 500 công ty Fortune và các vấn đề thông tin
được đại diện với dữ liệu dựa vào thâm niên của công ty, danh sách trao đổi, và
mô hình của giao dịch nội bộ; Vogt (1994), cố gắng giải thích mối quan hệ đầu
tư – dòng tiền trong điều kiện dòng tiền tự do, phân đoạn mẫu của mình bằng
quy mô doanh nghiệp cũng như chi trả cổ tức…
 Tác động của quy mô doanh nghiệp lên độ nhạy của dòng tiền - đầu tư
Các công ty nhỏ có những đóng góp quan trọng trong hầu hết các nền kinh
tế. Các công ty nhỏ bị hạn chế hoạt động đầu tư là do trở ngại trong việc tiếp cận
thị trường vốn bên ngoài. Những vấn đề này sẽ đặc biệt quan trọng trong nền
kinh tế mới nổi, ở đó các công ty mới phải được khuyến khích để cạnh tranh với
các tập đoàn đã thiết lập tốt. Vì vậy, tác động của quy mô doanh nghiệp lên đầu
tư là một vấn đề đặc biệt quan tâm.
Các công ty nhỏ thường phải đối mặt với chi phí giao dịch tương đối cao
hơn khi phát hành chứng khoán mới. Nếu những ảnh hưởng này đáng kể về kinh
tế, các công ty nhỏ dự kiến sẽ dựa nhiều hơn vào quỹ nội bộ. Chi phí tổ chức có
thể lớn đối với các công ty nhỏ và có thể phải đối mặt với sự giám sát của các tổ
chức lớn. Vì những yếu tố trên, các công ty nhỏ sẽ bị tăng chi phí sử dụng vốn
bên ngoài, nên kỳ vọng đầu tiên của tôi là các công ty nhỏ sẽ dựa nhiều vào quỹ
nội bộ hơn các công ty lớn.


12

2.2 Các bài nghiên cứu trước đây
Một số lý thuyết Nghiên cứu tìm hiểu độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền
thay đổi như thế nào so với các khó khăn tài chính của các công ty (Hubbard,

1998; Lensink, Bo và Sterken, 2001; Fazzari, Hubbard và Petersen (1988, 2000).
Các khoản đầu tư được thực hiện bởi các công ty hạn chế tài chính cao thì
nhạy cảm nhiều hơn với các quỹ nội bộ sẵn có. Nghiên cứu quốc tế cũng cung
cấp bằng chứng đầu tư liên quan nhiều đến dòng tiền công ty. Hầu hết các
nghiên cứu tập trung chủ yếu vào các nền kinh tế công nghiệp phát triển như
Canada, Pháp, Đức, Nhật Bản, Hà Lan, và Anh (Kadapakkam, Kumar và
Riddick,1998; Goergen và Renneboog, 2001; Degryse và de Jong, 2006;
Aggarwal và Zong,2006; Cleary, Povel và Raith, 2007).
Một vài nghiên cứu cũng phân tích dữ liệu từ một số nền kinh tế mới nổi
như Trung Quốc, Chile, Ấn Độ, Indonesia, Mexico, Đài Loan, vv ( Laeven,
2003; Bhaduri, 2005; Shen và Wang, 2005; Ghosh, 2006). Một tranh cãi phát
sinh khi Kaplan và Zingales (1997, 2000) và Cleary (1999) cho thấy rằng các
công ty Mỹ ít hạn chế về tài chính có độ nhạy đầu tư - dòng tiền cao. Phát hiện
trái ngược này như là một đòn giáng mạnh vào những người tin vững chắc vào
quan điểm truyền thống.
 Trong bài nghiên cứu: “The impact of cash flow and firm size on
investment: The international evidence” của nhóm tác giả Palani-Rajan
Kadapakkam, P.C Kumar, Leigh A.Riddick (1998) đã xem xét ảnh hưởng của
dòng tiền lên đầu tư công ty tại Canada, Pháp, Đức, Anh, Nhật Bản, và Mỹ.
Bằng cách sử dụng dữ liệu tổng hợp của các nước, họ thấy có một mối quan hệ
đáng kể giữa mức độ đầu tư và các quỹ nội bộ có sẵn. Ngoài ra còn có một mối
quan hệ tích cực với Tobin Q. Trong tất cả các nước ngoại trừ Nhật Bản, biến
dòng tiền đóng góp vào khả năng giải thích của mô hình hồi quy.


13

Kỳ vọng đầu tiên của họ là các khoản đầu tư trong các công ty giới hạn về
tài chính sẽ được xác định bởi dòng tiền của họ. Từ việc các công ty nhỏ tiếp cận
vào nguồn tài chính bên ngoài có nhiều khó khăn, nó giải thích hợp lý các công

ty này sẽ có độ nhạy cảm cao với nguồn vốn nội bộ có sẵn. Tuy nhiên, khi phân
khúc dữ liệu bằng cách quy mô doanh nghiệp - đo lường theo ba cách khác nhau:
giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, tổng tài sản, và doanh thu, độ nhạy cảm
giữa dòng tiền - đầu tư cao nhất ở nhóm công ty lớn và thấp nhất trong các nhóm
công ty nhỏ. Hơn nữa, mối quan hệ này độc lập với các biện pháp đo lường quy
mô doanh nghiệp. Giải thích cho những phát hiện này là có căn cứ trong các
doanh nghiệp lớn có sự linh hoạt hơn trong thời gian đầu tư hoặc là nhạy cảm
hơn với vấn đề tổ chức quản lý.
Những kết quả này rất quan trọng vì chúng củng cố lại một phát hiện gần
đây của Kaplan và Zingales (1997) rằng các công ty Mỹ chi trả cổ tức tương đối
thấp không nhất thiết những công ty này phải đối mặt với ràng buộc giới hạn tài
chính bên ngoài. Thực tế này đặt ra nghi ngờ về việc giải thích một sự nhạy cảm
mạnh mẽ giữa dòng tiền và các khoản đầu tư như bằng chứng về sự tồn tại của
giới hạn tài chính. Tác giả đi đến kết luận tương tự khi xem xét quy mô doanh
nghiệp. Hơn nữa, tác giả đưa ra kết luận này cho tất cả sáu quốc gia trong mẫu.
Kết quả này cho thấy rõ rằng các bài nghiên cứu trước đây trong lĩnh vực này
phải được giải thích thận trọng, khi bằng chứng về ràng buộc giới hạn tài chính
đang được xem xét.
 Farrari, Hubbard và Petersen (1988) một loạt các lý thuyết nền tranh
luận là các công ty dựa nhiều hơn vào nguồn vốn được tạo ra từ nội bộ khi mà
công ty của họ gặp phải tình trạng bị giới hạn tài chính. Với tính bất ổn trong
dòng tiền ngày càng tăng lên sẽ làm gia tăng rủi ro cho các nhà cung cấp vốn,
gây ra chi phí sử dụng vốn cao hơn và dễ đưa công ty lâm vào trình trạng bị giới
hạn tài chính khi có nhu cầu tăng vốn do đó họ phải cắt giảm đầu tư do nguồn
vốn bị giới hạn (Minton và shrand, 1999).


14

 Kaplan và Zin-Gales (1997): Phát hiện ra rằng các công ty có tỷ lệ chi

trả cổ tức thấp không nhất thiết phải có những hạn chế tài chính lớn hơn. Người
xem xét lại các công ty chi trả cổ tức thấp trong nghiên cứu FHP để phân loại
các công ty thành các loại công ty bị hạn chế và không bị hạn chế theo các tiêu
chí khách quan được rút ra từ báo cáo 10-K. Họ phát hiện ra rằng các công ty với
những hạn chế tài chính thực sự không nhất thiết phải có mức chi trả cổ tức thấp,
và ngược lại.
 Theo Robert E. Carpenter (2003): Việc giải thích mối tương quan giữa
dòng tiền và đầu tư là điều gây tranh cãi. Một số người cho rằng đó là do hạn chế
tài chính, những người khác lại bảo sự tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu
tư không được đo lường bởi tobin Q. Khi biến này được thêm vào trong các hồi
quy đầu tư, giải thích biến dòng tiền đối với các công ty lớn rõ ràng hơn, nhưng
vẫn không thay đổi đối với các công ty nhỏ. Điều này cho thấy tầm quan trọng
của dòng tiền là làm giảm những rào cản tín dụng.
 Takeo Hoshi (1988): Trình bày bằng chứng phù hợp với quan điểm cho
rằng thông tin và các vấn đề trên thị trường vốn ảnh hưởng đến đầu tư. Tác giả đi
đến kết luận này bằng cách kiểm tra hai dạng công ty ở Nhật Bản. Dạng đầu tiên
có quan hệ tài chính chặt chẽ với các ngân hàng lớn của Nhật Bản mà sẵn sàng
cung cấp kinh phí cho các dự án đầu tư đầy hứa hẹn. Đối với các công ty trực
thuộc của ngân hàng, thanh khoản ít có vai trò trong việc xác định đầu tư, trong
khi Tobin Q là yếu tố quyết định ý nghĩa thống kê. Tác giả tìm thấy kết quả khác
cho một dạng thứ hai không có liên kết chặt chẽ với ngân hàng lớn và có lẽ phải
đối mặt lớn với thông tin và các vấn đề trong việc giao dịch trên thị trường vốn.
Các doanh nghiệp có đầu tư nhạy cảm với thanh khoản và biến q không có ý
nghĩa thống kê. Tác giả phát hiện liệu nắm giữ nợ, nắm giữ vốn cổ phần , hoặc
liên kết cả hai là rất quan trọng trong việc làm giảm sự nhạy cảm của dòng tiền
đầu tư.


15

 Alessandra Guariglia (2003): Nghiên cứu độ nhạy của dòng tiền đầu tư
tại các công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính bên trong và bên ngoài. Kết
quả cho thấy rằng khi mẫu được phân chia trên cơ sở dựa theo mức độ của các
quỹ nội bộ có sẵn, mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là hình chữ U. Mặt
khác, độ nhạy của dòng tiền đầu tư có xu hướng tăng với mức độ khó khăn tài
chính từ bên ngoài mà các công ty phải đối mặt. Cuối cùng, kết hợp giới hạn tài
chính bên trong và bên ngoài, tác giả thấy rằng sự nhạy cảm đầu tư lên dòng tiền
là cao nhất cho những công ty bị hạn chế về tài chính bên ngoài. Kết quả sau này
là đặc biệt quan trọng: nó cho thấy trong thực tế các chính sách nhằm tăng cường
đầu tư của một quốc gia nên giúp những doanh nghiệp nhỏ tiếp cận tài chính dễ
dàng hơn.
 Rejie George và cộng sự (2010): Một tranh cãi tồn tại về việc sử dụng độ
nhạy đầu tư - dòng tiền như một biện pháp đo lường hạn chế tài chính của các
công ty. Tác giả kiểm tra lại tranh cãi này bằng cách phân tích các công ty liên
kết tập đoàn kinh doanh của Ấn Độ. Tác giả tìm thấy độ nhạy đầu tư – dòng tiền
mạnh cho cả nhóm công ty liên kết và nhóm công ty độc lập, nhưng không có
khác biệt đáng kể trong độ nhạy cảm giữa chúng. Các bài kiểm định bổ sung liên
tục chứng minh rằng độ nhạy đầu tư - dòng tiền của nhóm liên kết công ty Ấn
Độ không thấp hơn đáng kể so với doanh nghiệp không liên kết. Nghiên cứu cho
rằng kể từ khi thành viên nhóm các công ty kinh doanh làm giảm khó khăn tài
chính, các doanh nghiệp có độ nhạy đầu tư - dòng tiền thấp hơn. Mặt khác,
doanh nghiệp không trong nhóm liên kết có hạn chế về tài chính nhiều hơn mong
đợi sẽ có độ nhạy dòng tiền lớn hơn. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu chỉ đơn giản
là xuất phát từ bối cảnh của một quốc gia cụ thể, các bài phân tích mới từ các
quốc gia khác nhau có thể làm sáng tỏ thêm về vấn đề này. Trong phạm vi quan
sát độ nhạy đầu tư – dòng tiền tích cực và có ý nghĩa cho cả nhóm và không
thuộc nhóm các công ty, có thể cho rằng phát hiện này phù hợp với việc giải
thích tất cả các công ty ở Ấn Độ có những hạn chế về tài chính.

16

 Michael Devereux, Fabio Schiantarelli (1990): Hầu hết các mô hình
thực nghiệm về đầu tư công ty dựa trên giả định của thị trường vốn hoàn hảo. Ý
nghĩa của giả định này là, trong một thế giới không có thuế, các doanh nghiệp
không quan tâm đến tài trợ đầu tư từ các quỹ nội bộ hay bên ngoài. Tuy nhiên, lý
thuyết phát triển kiểm tra sự tồn tại thị trường vốn không hoàn hảo và tác động
của chúng trên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu
này, cung cấp một số bằng chứng kinh tế về tác động của các yếu tố tài chính
như dòng tiền, nợ và tính thanh khoản cổ phiếu trên các quyết định đầu tư của
các doanh nghiệp ở Anh. Kết quả cho thấy dòng tiền ở các doanh nghiệp có quy
mô khác nhau tác động của nó lên đầu tư khác nhau. Đặc biệt, nó đóng một vai
trò quan trọng đối với các công ty lớn hơn các công ty nhỏ. Nó có thể phản ánh
một thực tế là các công ty lớn có xu hướng có một dòng tiền tương đối thấp hơn.
Ngoài ra, nó phản ánh rằng các công ty lớn có một cơ cấu sở hữu đa dạng hơn,
mà có xu hướng làm tăng chi phí đại diện. Xét theo quy mô, hiệu quả của dòng
tiền có xu hướng lớn hơn đối với các công ty trong các lĩnh vực phát triển, và
nguy cơ phá sản thấp hơn. Tuy nhiên, các doanh nghiệp trong các lĩnh vực đang
phát triển cần được tài trợ một tỷ lệ đầu tư cao. Cuối cùng, khi các doanh nghiệp
được phân loại theo thâm niên, có vẻ như vấn đề dòng tiền xuất hiện ở các công
ty mới nhiều hơn, như dự kiến các công ty mới chịu ảnh hưởng từ thông tin bất
cân xứng lớn hơn và họ cần được tài trợ cho một suất đầu tư cao hơn.
 Fadoua Marouene, Ezzeddine Abaoub (2013): Có phải độ nhạy dòng
tiền đầu tư là một biện pháp do lường hạn chế tài chính của một công ty? Câu trả
lời cho câu hỏi này là một câu đố chưa được giải quyết. Bài nghiên cứu này về
mặt lý thuyết và thực nghiệm kiểm tra độ nhạy dòng tiền đầu tư và khả năng đo
lường hạn chế tài chính của một công ty. Các nghiên cứu thực nghiệm tập trung
vào một bảng không cân đối của 88 công ty Tunisia quan sát thấy trong giai đoạn
1997-2007. Trong bài nghiên cứu này, kiểm tra độ nhạy dòng tiền đầu tư trong
bối cảnh Tunisia các công ty phân loại theo một tiêu chuẩn hạn chế tài chính nội

17

bộ, tức là tỷ lệ giữ lại, ngoài ra còn có hai tiêu chí khác đo lường khó khăn tài
chính là dòng tiền và số điểm ZFC.
Trước hết thử nghiệm độ nhạy dòng tiền đầu tư cho toàn bộ mẫu và thấy
rằng sự nhạy cảm là tích cực đáng kể. Sau đó phân loại các công ty theo tỷ lệ giữ
lại. Tác giả thấy rằng độ nhạy dòng tiền đầu tư là đáng kể đối với các doanh
nghiệp bị đánh giá hạn chế tài chính cao. Kết quả này cho thấy sự thống trị của
chi phí hiệu quả và đồng ý với kết quả của Fazzari và cộng sự (1988), mặt khác
lại đồng ý với kết quả của Guariglia (2008) và Cleary và cộng sự (2007).
- Đối với các doanh nghiệp có dòng tiền âm do khủng hoảng tài chính, độ
nhạy dòng tiền đầu tư âm, cho thấy sự thống trị của thu nhập hiệu quả và xác
nhận kết quả Guariglia (2008); Cleary và cộng sự (2007).
- Đối với các công ty còn lại, độ nhạy dòng tiền đầu tư là đáng kể đối với
các doanh nghiệp bị đánh giá hạn chế tài chính cao. Kết quả này khẳng định một
lần nữa kết quả của Fazzari và cộng sự (1988) cho thấy sự thống trị của chi phí
hiệu quả.
Trong mẫu Tunisia tác giả kết luận rằng bất cứ tiêu chí phân loại áp dụng
chi phí hiệu quả chi phối thu nhập hiệu quả thì độ nhạy dòng tiền đầu tư cao sẽ
ngụ ý về hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn.
 Hovakimian & Titman (2006) đề xuất ba lý do tại sao quy mô là một
trong những biện pháp đo lường khó khăn tài chính phù hợp nhất:
1) Các kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng chi phí giao dịch giảm so với quy
mô, chi phí vốn từ bên ngoài tương đối tốn kém hơn đối với các công ty nhỏ.
2) Các doanh nghiệp nhỏ có nhiều hạn chế tiếp cận tài chính bên ngoài
nên phải chịu những vấn đề bất lợi.
3) Các doanh nghiệp lớn có thể dễ dàng tăng nợ của họ, vì họ có thể đa
dạng đầu tư và có nguy cơ phá sản ít hơn.

18

 Almeida H, Campello M, Weisbach MS (2004) Trong bài nghiên cứu
“The cash flow sensitivity of cash” đã nghiên cứu tác động của khó khăn về tài
chính đến chính sách của doanh nghiệp, nhóm tác giả ước tính độ nhạy cảm của
dòng tiền trên một mẫu của 3.547 doanh nghiệp sản xuất, kết quả cho thấy rằng
các công ty khó khăn về tài chính có độ nhạy với dòng tiền mặt hơn các công ty
không bị giới hạn khả năng tài chính.
 Khurana, Martin X, Pereira R (2005) nhóm tác giả xem xét ảnh hưởng
của phát triển tài chính đến nhu cầu thanh khoản bằng cách tập trung vào việc phát
triển tài chính ảnh hưởng như thế nào đến sự nhạy cảm của các công ty nắm giữ
tiền mặt trong dòng tiền. Sử dụng dữ liệu firm-level của 35 quốc gia bao gồm
khoảng 12.782 công ty trong những năm 1994-2002, tác giả tìm thấy độ nhạy cảm
của nắm giữ tiền mặt trong dòng tiền giảm dần theo sự phát triển tài chính.
 Arslana, Chrisostomos Florackisb and Aydin Ozkanb (2006) Bằng
phương pháp ước lượng hồi quy, nhóm tác giả đã kiểm tra mối quan hệ giữa tiền
mặt và chính sách đầu tư của doanh nghiệp, vai trò của tiền mặt trong việc đưa ra
các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp hoạt động trên sàn chứng khoán
Istanbul. Qua đó, tác giả chỉ ra rằng dự trữ tiền mặt làm tăng khả năng thực hiện
các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Thêm vào đó, tiền mặt của công ty có thể
được sử dụng như một công cụ bảo hiểm rủi ro đối với những biến động của
dòng tiền và hạn chế về khả năng tài chính của doanh nghiệp trong việc thực
hiện các cơ hội đầu tư.
 Daniel và cộng sự (2008) đã điều tra xem xét mối quan hệ giữa cổ tức,
đầu tư và dòng tiền thiếu hụt trong một nghiên cứu của họ. Họ chủ yếu sử dụng
bằng chứng thống kê mô tả để chỉ ra rằng khi mà công ty gặp phải tình trạng
dòng tiền bị thiếu hụt, họ cắt giảm đầu tư trước hơn là cắt giảm cổ tức và cách
chính để bù đắp tình trạng thiếu hụt là từ vay nợ bên ngoài.

19

 Singh (1995): Cung cấp bằng chứng khác về mức độ mà các công ty lớn
có xu hướng dựa vào nguồn tài chính bên ngoài, đặc biệt tài chính vốn cổ phần,
tại các thị trường đang phát triển, nhưng không có bằng chứng về các công ty
nhỏ.
 Zarzeski (1996): Phát hiện các doanh nghiệp lớn ít bị tác động với các
thông tin bất cân xứng, vì các thông tin công khai là có sẵn cho họ.
 Vogt (1994): Cố gắng giải thích mối quan hệ đầu tư – dòng tiền trong
điều kiện dòng tiền tự do, phân khúc mẫu của mình bằng quy mô doanh nghiệp
cũng như chi trả cổ tức. Tác giả kết luận rằng vấn đề tổ chức thì có ý nghĩa đối
với các doanh nghiệp lớn, các công ty trả cổ tức thấp; trong khi thông tin bất cân
xứng tác động quan trọng đối với các doanh nghiệp nhỏ.
 Oliner và Rudebusch (1992): Nghiên cứu một nhóm phụ khác của 500
công ty Fortune biến đại diện là các vấn đề thông tin, dữ liệu dựa vào thâm niên
của công ty, danh sách trao đổi, và mô hình của giao dịch nội bộ. Họ sử dụng dữ
liệu về quyền sở hữu cổ phần đến các vấn đề cơ quan đại diện. Sau khi điều
chỉnh các biến này, các tác giả sử dụng biến quy mô doanh nghiệp để đại diện
cho các chi phí giao dịch. Họ kết luận rằng thông tin bất cân xứng là nguồn
chính của hệ thống phân cấp tài chính, nguồn thứ hai là các ảnh hưởng tổ chức
và chi phí giao dịch không có tác động.
 Bond và Meghir (1994): Xem xét các mối quan hệ đầu tư – dòng tiền bởi
các biện pháp khác nhau về giới hạn tài chính, và tìm thấy một số bằng chứng hỗ
trợ một hệ thống tài chính trong đó tồn tại những câu chuyện thông tin bất cân
xứng. Tuy nhiên, kết quả của họ rất nhạy cảm với định nghĩa về giới hạn tài
chính của họ.
 Minton Schrand (1999) cung cấp bằng chứng cho thấy biến động dòng
tiền trong quá khứ cao hơn có liên quan đến mức độ đầu tư trung bình thấp hơn,

chẳng hạn như chi phí vốn, R & D, quảng cáo, và chi phí cao hơn khi tiếp cận