Biển động giá dầu thế giới và thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

------------

TRẦN THỊ MINH PHƯƠNG

BIẾN ĐỘNG GIÁ DẦU THẾ GIỚI VÀ THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TPHCM, NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

------------

TRẦN THỊ MINH PHƯƠNG

BIẾN ĐỘNG GIÁ DẦU THẾ GIỚI VÀ THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Biến động giá dầu thế giới và Thị trường
chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi.
Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam
đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được
công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 10 năm 2013
Tác giả

Trần Thị Minh Phương


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM LƯỢC
1. GIỚI THIỆU CHUNG ......................................................................................... 1
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................ 6
3. PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................... 13
3.1. Phương pháp, mô hình nghiên cứu ............................................................ 13

3.1.1.

Giới thiệu về mô hình tự hồi quy - VAR ............................................ 13

3.1.2.

Phương pháp ước lượng mô hình VAR ............................................. 14

3.1.3.

Một số vấn đề trong xây dựng mô hình VAR ..................................... 14

3.1.4.

Mô hình VAR kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố ................... 15

3.2. Cơ sở dữ liệu ............................................................................................. 16
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................ 21
4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ........................................................................... 21
4.2. Xác định độ trễ tối ưu của mô hình............................................................ 24
4.3. Phân tích đồng liên kết đa biến Johansen ................................................ 26
4.4. Kết quả mô hình VAR ................................................................................. 29
4.5. Kiểm định nhân quả Granger .................................................................... 34
4.6. Kiểm định sự ổn định của mô hình ............................................................ 37
4.7. Phân tích phân rã phương sai.................................................................... 39
4.8. Hàm phản ứng đẩy tổng quát..................................................................... 41
5. KẾT LUẬN ........................................................................................................ 45
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BP: Công ty gas và xăng dầu quốc tế.
DF-GLS (Modified Dickey – Fuller): Kiểm định ADF hiệu chỉnh
Eview (Econometric Views): Phần mềm thống kê
EIA (U.S. Energy information administration): Cơ quan quản lý thông tin năng
lượng Mỹ
PP: Kiểm định nghiệm đơn vị Phillips Perron
R (Interest rate): Lãi suất
Stata (Statistics and data): Phần mềm thống kê
TTCK: Thị trường chứng khoán
VAR (Vector autoregressions): Phương pháp vectơ tự hồi quy
VECM (Vector error correction model): Mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số
VN-INDEX (Việt Nam Stock Index): Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam
JJ: phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen và Juselius


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.Tình hình tiêu thụ và nhập khẩu xăng dầu của Việt Nam từ năm 2005 đến
2013
Bảng 2. Bảng tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố với TTCK
Bảng 3. Thống kê quy mô các sàn chứng khoán
Bảng 4. Bảng tóm tắt dữ liệu nghiên cứu
Bảng 5. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị
Bảng 6. Kết quả xác định độ trễ tối đa của mô hình
Bảng 7. Kết quả xác định độ trễ tối ưu bằng kiểm định loại trừ Wald
Bảng 8. Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen
Bảng 9. Kết quả mô hình VAR
Bảng 10. Kết quả mô hình VAR giai đoạn thứ nhất
Bảng 11. Kết quả mô hình VAR giai đoạn thứ hai

Bảng 12. Kết quả kiểm định nhân quả Granger
Bảng 13. Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình
Bảng 14. Kết quả phân tích phân rã phương sai
Bảng 15. Kết quả phân tích phản ứng đẩy


DANH MỤC HÌNH VẼ

Đồ thị 1: Diễn biến chỉ số VN Index và giá dầu từ năm 2005 đến năm 2013
Đồ thị 2: Đồ thị biểu diễn dữ liệu chuỗi thời gian của các biến
Đồ thị 3: Kết quả phân tích phản ứng đẩy
Biểu đồ 1: Biểu đồ vòng tròn đơn vị


TÓM LƯỢC

Nghiên cứu này nhằm mục đích phân tích tác động của các cú sốc giá dầu thế
giới đến thị trường chứng khoán Việt Nam với dữ liệu lãi suất và tỷ giá hối đoái
được xem như các nhân tố thêm vào. Giá cổ phiếu, giá dầu thế giới, tỷ giá hối đoái
và lãi suất hàng ngày được lấy từ ngày 26/07/2005 đến ngày 25/09/2013. Kết quả
kiểm định đồng liên kết JJ cho thấy không có mối quan hệ trong dài hạn giữa giá
chứng khoán, giá dầu và tỷ giá hối đoái. Ngược với kỳ vọng lý thuyết, kết quả mô
hình VAR cho thấy giá chứng khoán biến động cùng chiều với giá dầu thế giới, tuy
nhiên mức biến động này là khá nhỏ. Phân tích phân rã phương sai và hàm phản
ứng xung thể hiện các cú sốc của giá chứng khoán chịu tác động chủ yếu bởi giá trị
quá khứ của chính nó. Nghiên cứu ở giai đoạn trước và sau năm 2010 cho thấy việc
giảm nhập khẩu dầu của Việt Nam đã làm giảm tác động của giá dầu thế giới đến
thị trường chứng khoán trong nước, kết quả này có ý nghĩa trong việc đưa ra những
gợi ý chính sách nhằm ổn định và phát triển TTCK trong nước.

1

PHẦN I: GIỚI THIỆU CHUNG

1. Lý do chọn đề tài:
Kể từ những cú sốc về giá dầu những năm 1973-1974, trên thế giới đã có
nhiều nghiên cứu tìm hiểu về mối quan hệ giữa các cú sốc giá dầu và các biến kinh
tế vĩ mô. Nghiên cứu của James Hamilton (1983), Chaudhuri và Daniel (1998),
Greene, Jones và Leiby (1998), Sadorsky (1999) về tác động của biến động giá dầu
đến nền kinh tế Mỹ đều cho thấy giá dầu có những ảnh hưởng không giống nhau
đến các biến kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu của Sadorsky (2001) trên nền kinh tế
Canada, nghiên cứu của Faff và Brailsford (1999) trên nền kinh tế Úc đều cho thấy
có sự tác động đáng kể của giá dầu đến các biến kinh tế vĩ mô. Ngược lại, nghiên
cứu của Huang và đồng sự (1996) không tìm thấy mối liên hệ đáng kể nào giữa giá
dầu tương lai hàng ngày với tỷ suất sinh lời TTCK tại Mỹ. Trong khi đó nghiên cứu
của Shigeki Ono (2011) ở các quốc gia mới nổi lại cho thấy tỷ suất sinh lợi TTCK
có phản ứng cùng chiều với giá dầu ở Trung Quốc, Ấn Độ và Nga nhưng không có
phản ứng ở Brazil. Hầu hết các nghiên cứu đều cho thấy tác động của những cú sốc
giá dầu dường như lớn hơn đáng kể ở những quốc gia nhập khẩu dầu, đặc biệt là
những nước có khung chính sách yếu, nguồn dự trữ ngoại tệ yếu, và quá trình thị
vốn quốc tế bị hạn chế.
Việt Nam là một nước đang phát triển, nguồn dữ trữ ngoại tệ nhìn chung còn
yếu do cán cân thương mại thường xuyên ở tình trạng thâm hụt, mặt khác nhu cầu
sử dụng các sản phẩm từ dầu mỏ ngày càng tăng, không chỉ trong ngắn hạn mà cả
trong dài hạn do sự bùng nổ dân số, các ngành công nghiệp tiếp tục phát triển, đặc
biệt là sự tăng tốc của ngành giao thông do nhu cầu đi lại ngày càng nhiều…vì vậy
xăng dầu đóng một vai trò hết sức quan trọng đối với nền kinh tế. Là nước xuất
khẩu dầu thô, nhập khẩu dầu tinh để phục vụ cho các hoạt động trong nước. Trước
năm 2009 Việt Nam nhập khẩu 100% lượng xăng dầu cho nhu cầu tiêu thụ trong

nước. Năm 2009 một số nhà máy lọc dầu được xây dựng và đi vào hoạt động như


2

nhà máy lọc dầu Dung Quất, nhà máy lọc dầu Nghi Sơn góp phần giảm lượng xăng
dầu nhập khẩu của Việt Nam. Tuy nhiên các nhà máy lọc dầu này chỉ mới cung cấp
được khoảng trên 30% nhu cầu sử dụng trong nước. Để đáp ứng nhu cầu phát triển
kinh tế, hiện nay Việt Nam vẫn phải nhập khẩu khoảng 70% lượng xăng dầu cho
nhu cầu tiêu thụ nên giá xăng dầu nội địa phụ thuộc rất lớn vào thị trường xăng dầu
thế giới.
Bảng 1.Tình hình tiêu thụ và nhập khẩu xăng dầu của Việt Nam từ năm 2005 đến 2012

Năm

2005 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Khối lượng tiêu dùng

(ngàn thùng/ngày)

258

254

283

300

304

329

358

361

Khối lượng tiêu dùng
(triệu tấn)

12,2

12

13,3

14,1

14,1

15,1

16,5

16,6

Khối lượng nhập khẩu
(ngàn thùng/ngày)

250

254

268 296,4 291,8 236,7

227

Khối lượng nhập khẩu
(triệu tấn)

11,3

11

12,55 12,85

13

9,85 10,67

9,2

Nguồn: Tổng Cục Thống kê, U.S.Energy Information Admination, BP Statistic.

Mặc dù lượng nhập khẩu xăng dầu cho tiêu dùng trong nước của Việt Nam
trong những năm gần đây đã giảm nhưng theo thống kê của tổ chức BP, nhu cầu
tiêu thụ xăng dầu của Việt Nam tăng trung bình 5%/năm từ năm 2005 đến năm
2012. Đây là một mức cao so với thế giới khi mức tăng trưởng tiêu thụ xăng dầu
của thế giới trung bình từ năm 2005 đến 2012 chỉ là 0,92%/năm, trong đó khối các
nước Châu Á Thái Bình Dương là 2,8%/năm. Với việc tiêu thụ xăng dầu ngày càng
nhiều và tăng cao nên giá xăng dầu thế giới biến động sẽ dễ gây ra những bất lợi
cho các quốc gia có lượng nhập khẩu xăng dầu lớn nói chung và Việt Nam nói
riêng. Tuy nhiên, do Việt Nam cũng có nguồn thu ngoại tệ từ việc xuất khẩu dầu thô
nên giá xăng dầu thế giới biến động sẽ có tác động tích cực cho các khoản thu này.
Vì vậy sự biến động của giá xăng dầu thế giới sẽ tác động như thế nào đến nền kinh
tế Việt Nam, các tác động này là nhiều hay ít và tác động tích cực hay tiêu cực? Mặt


3

khác việc giảm lượng nhập khẩu xăng dầu trong những năm gần đây có làm giảm
tác động của giá dầu thế giới đến nền kinh tế của quốc gia đang phát triển như Việt
Nam hay không?
TTCK vốn được xem là phong vũ biểu của một nền kinh tế. Vì vậy, cũng
như nhiều nghiên cứu trước đây, để có cái nhìn tổng quát về tác động của giá dầu
đến nền kinh tế Việt Nam, tác giả đã chọn đề tài “Biến động giá dầu thế giới và
Thị trường chứng khoán Việt Nam” để phân tích về mặt định lượng tác động của
giá dầu thế giới đến TTCK Việt Nam trong nghiên cứu này.
2. Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này nhằm mục đích trả lời cho các câu hỏi sau:
Có mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa giá dầu thế giới và TTCK
trong thị trường đang phát triển như Việt Nam không?
Khuynh hướng quan hệ giữa các biến này trong giai đoạn từ năm 2005 đến
2013?
Việc giảm lượng nhập khẩu xăng dầu từ năm 2010 có làm giảm tác động của
giá dầu thế giới đến giá chứng khoán Việt Nam hay không?
Thị trường chứng khoán trong nước có bị tách biệt khỏi những biến động của
giá dầu thế giới không? Trả lời cho câu hỏi này sẽ là những ngụ ý quan trọng cho
chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ không chỉ cho Việt Nam mà còn cả những
nước phụ thuộc vào nguồn năng lượng thế giới để chuyển đổi những cú sốc của giá
dầu. Tác động của những biến động giá dầu đến nền kinh tế Việt Nam có thể giúp
chính phủ xem xét để tìm kiếm những nguồn năng lượng thay thế ít biến động hơn
chẳng hạn như Khí tự nhiên lỏng (Gas). Để đảm bảo ổn định nguồn năng lượng, cơ
sở hạ tầng thích hợp cần được thiết lập để đảm bảo ngành công nghiệp có những
phương tiện để chuyển đổi từ sản xuất chuyên sâu dầu sang chuyên sâu về gas.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nhằm làm sáng tỏ mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa biến động của
giá dầu thế giới với biến số kinh tế vĩ mô và TTCK trong nước, tác giả tập trung


4

nghiên cứu vào các biến số: giá dầu thế giới, giá chứng khoán, lãi suất và tỷ giá hối
đoái danh nghĩa trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2013. Trong đó lãi suất và tỷ giá
hối đoái danh nghĩa là các biến độc lập được thêm vào bên cạnh giá dầu thế giới để
xem xét tác động của chúng lên giá chứng khoán. Qua đó xem xét phản ứng của các
biến giá chứng khoán, lãi suất, tỷ giá hối đoái trước các cú sốc tăng, giảm của giá
dầu thế giới và tác động của giá dầu, lãi suất, tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán.
Mặt khác, tác giả cũng xem xét việc giảm lượng nhập khẩu xăng dầu từ năm 2010

có làm giảm tác động của giá dầu thế giới đến TTCK Việt Nam hay không. Trong
đó giá chứng khoán được tác giả sử dụng là chỉ số VN-Index làm đại diện cho
TTCK Việt Nam.
Dữ liệu của các biến số trong bài nghiên cứu là dữ liệu hàng ngày, bao gồm
1.935 quan sát, bắt đầu từ ngày 26/07/2005 đến ngày 25/09/2013. Nhằm làm rõ hơn
việc giảm lượng nhập khẩu xăng dầu của Việt Nam có làm giảm tác động của giá
dầu thế giới đến TTCK Việt Nam hay không tác giả sẽ chia dữ liệu nghiên cứu ra
làm hai giai đoạn: giai đoạn thứ nhất từ ngày 26/07/2005 đến 31/12/2009 và giai
đoạn thứ hai từ ngày 01/01/2010 đến 25/09/2013.
4. Phương pháp nghiên cứu
Để kiểm định về mặt định lượng các mối quan hệ này tác giả sử dụng kỹ
thuật phân tích chuỗi thời gian thông qua các bước: kiểm định tính dừng của các
biến bằng kiểm định nghiệm đơn vị Phillip-Perron. Nếu các biến là không dừng tác
giả sẽ xem xét mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến bằng kiểm định đồng liên
kết JJ. Nếu tồn tại phương trình đồng liên kết giữa các biến không dừng tác giả sẽ
sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số vector (VECM) để xem xét tốc độ và chiều
hướng điều chỉnh trong ngắn hạn của giá chứng khoán để quay về mối quan hệ cân
bằng trong dài hạn với giá dầu thế giới. Để xem xét mối quan hệ trong ngắn hạn
giữa các biến tác giả sử dụng mô hình VAR cơ bản với dữ liệu các chuỗi dừng. Hơn
nữa, để bổ sung cho các kết quả kiểm định và ước lượng trên, tác giả sử dụng thêm
các Hàm phản ứng xung tổng quát (GIRFs) nhằm xem xét xu hướng tác động qua
lại của các biến và Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition


5

Analysis) để xem xét cụ thể phần trăm tác động của các biến số lên sự biến động
của biến số còn lại.
Để xử lý dữ liệu nghiên cứu tác giả sử dụng phần mềm Stata11, Eview 6 và
Excel.

5. Kết cấu của đề tài
Bài nghiên cứu có cấu trúc như sau:
Phần I: Giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu trong đó nói rõ lý do, mục tiêu
nghiên cứu, đối tượng và phương pháp được sử dụng trong bài.
Phần II: Xem xét lại các bài nghiên cứu và những tranh luận chính xung
quanh tác động của giá dầu, lãi suất, tỷ giá hối đoái đến TTCK.
Phần III: Thảo luận phương pháp, lý thuyết mô hình VAR, mô tả dữ liệu
được sử dụng trong phân tích.
Phần IV: Kết quả ứng dụng và ước lượng.
Phần V: Một số kết luận chính sách quan trọng được thiết kế cho thị trường
chứng khoán để chống lại những cú sốc của giá dầu.


6

PHẦN II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
1. Mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán
Về lý thuyết, biến động của giá dầu sẽ tác động đến giá trị cổ phiếu. Mô hình
định giá cổ phiếu hay mô hình chiết khấu cổ tức chỉ ra rằng giá trị cổ phiếu bằng
tổng chiết khấu dòng tiền mặt tương lai được kỳ vọng. Dầu, vốn, lao động và vật
liệu sản xuất đại diện cho những thành phần quan trọng của quá trình sản xuất cho
hầu hết các hàng hóa và dịch vụ và những thay đổi trong giá các yếu tố đầu vào này
sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền mặt (Basher và Sadorsky, 2006). Khi giá dầu thay đổi
sẽ có những ảnh hưởng nhất định tới việc tăng chi phí của các doanh nghiệp và nền
kinh tế. Sự tác động này ở từng quốc gia, từng doanh nghiệp với những đặc điểm
khác nhau sẽ có tác động khác nhau nhưng nhìn chung khi giá dầu tăng nền kinh tế
sẽ kỳ vọng lạm phát gia tăng do chi phí đầu vào của doanh nghiệp tăng, khả năng
mở rộng sản xuất của doanh nghiệp bị thu hẹp. Theo thời gian nếu giá xăng dầu tiếp
tục tăng cao sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng và giá trị của các doanh nghiệp. Vì vậy
giá dầu tăng sẽ làm giảm dòng tiền mặt và giảm giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.

Tuy nhiên đối với các công ty xăng dầu và gas tỷ suất sinh lời trên giá cổ
phiếu của các công ty này sẽ tăng lên khi giá xăng dầu tăng lên như nghiên cứu của
Sadorsky (2001) về các nhân tố rủi ro của tỷ suất sinh lời chứng khoán của các công
ty xăng dầu và gas ở Mỹ, nghiên cứu của Tran Huu Nghi (2010) ở các công ty xăng
dầu và vận tải ở Việt Nam cho thấy tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty này
biến động cùng chiều với giá dầu do các công ty ở Việt Nam đã chuyển những thay
đổi trong chi phí đầu vào của họ vào giá các sản phẩm và dịch vụ của họ nhằm đạt
được mục tiêu lợi nhuận đề ra. Tỷ suất sinh lời chứng khoán của các công ty năng
lượng thay thế cũng được kỳ vọng là tăng khi có sự tăng lên của giá dầu.
2. Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán
Những thay đổi trong tỷ giá hối đoái có thể có tác động tích cực hoặc tiêu
cực đến tỷ suất sinh lời chứng khoán tùy thuộc vào việc đất nước là một nước nhập


7

khẩu hoặc xuất khẩu nhiều dầu. Narayan K. Paresh and Narayan Seema (2010) cho rằng
sự định giá cao tỷ giá hối đoái của một quốc gia sản xuất nhiều dầu làm giảm khả năng
cạnh tranh của hàng xuất khẩu và ảnh hưởng xấu đến giá chứng khoán trong nước. Tương
tự, một sự định giá cao tỷ giá hối đoái của một quốc gia tiêu thụ nhiều dầu làm giảm chi
phí đầu vào do đó làm tăng giá chứng khoán trong nước và ngược lại.
Tuy nhiên nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường khác nhau cho kết
quả không đồng nhất cho tất cả các thị trường. Nghiên cứu của Joseph (2002), Vygodina
(2006), Rahman và Uddin (2009) ở Bangladesh, Ấn Độ và Pakistan cho biết không có
mối liên hệ trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu.
Aggarwal (1981) với kết quả thay đổi đồng USD, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu tại Mỹ
từ năm 1974 – 1978 có tương quan thuận mạnh hơn trong dài hạn. Narayan K. Paresh

and Narayan Seema (2010) nghiên cứu trên thị trường Việt Nam từ năm 2000 đến năm
2008 cho kết quả giá cổ phiếu biến động cùng chiều với giá dầu và tỷ giá hối đoái trong

dài hạn nhưng không tìm thấy mối quan hệ trong ngắn hạn. Trong khi đó, nghiên cứu của
Ibrahim và Aziz (2003) ở Malaysia từ 1977 đến 1998 cho kết quả tỷ giá hối đoái tác động
ngược chiều đến giá cổ phiếu.
3. Mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán
Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là mối quan hệ không trực tiếp và không
hoàn toàn diễn ra theo một chiều. Lý do ở chỗ, dòng tiền thu nhập của cổ phiếu không cố
định như của trái phiếu, mà chúng có thể thay đổi cùng với lãi suất và mức thay đổi này
có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn thay đổi của lãi suất.
+ Lãi suất tăng - giá cổ phiếu ổn định hoặc tăng: xảy ra khi giá hàng hóa bán ra của
các công ty có thể tăng, dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên cùng với lạm phát do chi
phí đầu vào tăng. Do vậy, giá cổ phiếu trong trường hợp này có thể giữ ổn định vì lãi suất
chiết khấu tăng và dòng thu nhập tăng bù đắp được cho nhau.


8

+ Lãi suất tăng - giá cổ phiếu giảm: xảy ra khi các dòng thu nhập tương lai
của công ty tăng không nhiều hoặc thậm chí giảm, vì trước đó công ty phải huy
động vốn với lãi suất cao, đến khi hàng hóa được sản xuất và bán ra thì lại gặp phải
sự cạnh tranh gay gắt, trong khi sức mua lại có hạn, thu nhập của công ty giảm sút,
công ty không có khả năng tăng giá hàng hóa để bù lại mức lạm phát. Khi lãi suất
giảm thì cũng có thể xảy ra các khả năng tương tự.
Lãi suất chiết khấu được sử dụng trong công thức định giá cổ phiếu cũng bị
ảnh hưởng bởi sự tăng lên của giá dầu.
Mô hình định giá cổ phiếu:
n

Dt

Pn

Po = ∑ --------------- + ------------t=1 (1 + K s)t
Trong đó:

(1 + K s)n

Po : Giá cổ phiếu thường ước định
D t: Khoản cổ tức dự tính nhận được hàng năm
P n: Giá cổ phiếu dự tính nhượng bán ở cuối năm thứ n
K s: Tỷ lệ lãi suất hàng năm mà người đầu tư yêu cầu đạt được.

Việc giá dầu tăng thường hàm ý dẫn đến áp lực lên lạm phát và ngân hàng
trung ương có thể điều chỉnh bằng cách tăng lãi suất. Khi lãi suất thị trường càng
cao thì các dòng tiền bị chiết khấu với lãi suất càng lớn, do vậy dẫn đến giá cổ phiếu
càng nhỏ. Nếu chỉ xét trong mối tương quan giữa thị trường cổ phiếu và trái phiếu
thì trên thực tế, thông thường quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là mối quan hệ
ngược chiều. Điều này có thể lý giải như sau: khi dự đoán lãi suất thị trường tăng,
tức là giá trái phiếu sẽ giảm, trái phiếu có vẻ hấp dẫn hơn cổ phiếu (Basher và
Sadorsky, 2006) thì người đầu tư có xu hướng chuyển từ cổ phiếu sang mua trái
phiếu và làm cho giá cổ phiếu giảm.


9

4. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường
chứng khoán
4.1.

Các nghiên cứu của nước ngoài

- Narayan K. Paresh and Narayan Seema (2010) kiểm định mối quan hệ
giữa giá dầu thế giới, tỷ giá hối đoái và TTCK Việt Nam bằng dữ liệu hàng ngày từ
năm 2000 đến năm 2008. Kết quả cho thấy trong ngắn hạn giá dầu và tỷ giá hối đoái
có ảnh hưởng khá nhỏ đến chỉ số giá chứng khoán VNI. Bằng kiểm định đồng liên
kết tác giả cho thấy giá dầu, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có mối quan hệ
trong dài hạn và giá dầu, tỷ giá hối đoái đều ảnh hưởng cùng chiều đến giá chứng
khoán.
- Greene, Jones và Leiby (1998) đánh giá tác động của các nhóm kinh tế
như OPEC lên kinh tế Mỹ. Các tác giả đã phát hiện ra ba sự mất mát chính rõ ràng
và được thêm vào trong nền kinh tế do sự tăng giá dầu: sự mất mát về tiềm lực sản
xuất, mất mát trong việc điều chỉnh hoạt động kinh tế vĩ mô và chuyển đổi sự giàu
có từ người tiêu dùng dầu của Mỹ sang các nước xuất khẩu dầu. Trong khi đó,
Kaneko và Lee (1995) sử dụng mô hình VAR tám biến để đánh giá ảnh hưởng của
các nhân tố kinh tế đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Nhật Bản và Mỹ
nhằm xác định tầm quan trọng có liên quan của chúng trong bối cảnh biến động.
Tám biến được sử dụng trong bài nghiên cứu là: lợi nhuận rủi ro, lợi nhuận kỳ hạn,
tốc độ phát triển trong sản xuất công nghiệp, mức lạm phát, những thay đổi trong
cán cân thương mại, những thay đổi trong giá dầu, thay đổi của tỷ giá hối đoái và tỷ
suất sinh lợi chứng khoán vượt trội. Họ đã tìm thấy rằng giá trị trung bình của tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu vượt trội, mức lạm phát, lợi nhuận rủi ro, lợi nhuận kỳ hạn ở
Mỹ cao hơn so với Nhật Bản.
- Nghiên cứu của Sadorsky (1999) quan tâm tới mối quan hệ nghịch chiều
giữa các cú sốc giá dầu với tỷ suất sinh lời chứng khoán đối với nền kinh tế Mỹ và
tác động nghịch chiều của các cú sốc tới tỷ suất sinh lời chứng khoán thực lên lãi
suất và sản xuất công nghiệp. Nghiên cứu chỉ ra rằng những cú sốc biến động giá


10

dầu có những ảnh hưởng không cân xứng lên nền kinh tế. Bằng phân tích hàm phản

ứng đẩy, ông chỉ ra rằng biến động giá dầu là quan trọng trong việc giải thích biến
động của tỷ suất sinh lời chứng khoán: hơn thế nữa, sau năm 1986 biến động giá
dầu giải thích phần lớn sai lệch lỗi dự báo trong tỷ suất sinh lời chứng khoán thực
hơn lãi suất.
- Sadorsky (2001) tìm thấy mối quan hệ thuận chiều đáng kể giữa chỉ số cổ
phiếu gas và dầu với giá dầu thô ở Canada. Hơn nữa tác giả chỉ ra một mối quan hệ
thuận chiều giữa tỷ suất sinh lời trên chỉ số với tỷ suất sinh lời trên thị trường chứng
khoán nói chung. Cuối cùng một sự kết hợp nghịch chiều được phát hiện giữa giá trị
chỉ số thị trường chứng khoán với cả lợi nhuận trên trái phiếu chính phủ một tháng
và ba tháng và tỷ giá hối đoái đồng US trên đồng dollar Canada.
- Faff và Brailsford (1999) nghiên cứu sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lời cổ
phiếu công nghiệp Úc đối với giá dầu và sự nhạy cảm đối với tỷ suất sinh lời thị
trường. Kết quả của họ chỉ ra một sự nhạy cảm thuận chiều đáng kể trong ngành
công nghiệp dầu và gas và một sự nhạy cảm nghịch chiều trong ngành công nghiệp
giấy, đóng gói và vận chuyển.
- Uddin và Alam (2007) nghiên cứu về tác động của lãi suất lên thị trường
chứng khoán Dhaka từ năm 1992 đến năm 2004 bằng phương pháp hồi quy bình
phương bé nhất cho kết quả lãi suất và giá chứng khoán, tốc độ phát triển của lãi
suất và tốc độ phát triển của giá chứng khoán đều có mối quan hệ nghịch chiều đáng
kể. Arango và cộng sự (2002) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều và phi tuyến giữa
giá cổ phiếu trên thị trường Bogota và lãi suất cho vay liên ngân hàng.
4.2.

Nghiên cứu trong nước

- Nghiên cứu của Bùi Văn Vinh (2011) về tác động của các nhân tố kinh tế
vĩ mô đối với thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 7/2000 đến tháng 03/2011
bằng mô hình VAR cho thấy: trong ngắn hạn giá dầu thế giới được coi là nguyên
nhân giải thích sự biến động của giá chứng khoán. Trong dài hạn có tồn tại mối
quan hệ cân bằng giữa giá dầu và chỉ số giá chứng khoán và quá trình khử mất 24

11

tháng trước khi đạt trạng thái cân bằng. Bằng phân tích phân rã tác giả cho thấy trong
ngắn hạn một sự tăng lên của giá dầu thế giới sẽ mang lại hiệu ứng tiêu cực cho giá
chứng khoán, ngược lại trong dài hạn cú sốc giá dầu mang lại hiệu ứng dương cho giá
chứng khoán. Bằng phân tích dự báo phương sai sai số nghiên cứu phát hiện ra rằng,
trong ngắn hạn chỉ số giá tiêu dùng, giá dầu, lãi suất cho vay và giá trị sản xuất công
nghiệp là những biến có hệ số giải thích lớn nhất sự biến động của VNI nhưng trong dài
hạn thì chỉ các biến chỉ số giá tiêu dùng, giá dầu, dự trữ ngoại hối và lãi suất huy động là
những biến quan trọng trong việc giải thích biến động của giá chứng khoán.
- Nghiên cứu của Tran Huu Nghi (2010) nghiên cứu tác động của giá dầu thế giới
đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty trong ngành công nghiệp xăng dầu và vận tải
ở Việt Nam bằng phương pháp bình phương bé nhất với dữ liệu theo ngày trong giai đoạn
từ ngày 01/01/2006 đến 31/12/2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời TTCK
Việt Nam, tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty trong ngành công nghiệp xăng dầu và
vận tải có mối quan hệ cùng chiều với những thay đổi của giá dầu những ngày trước đó.
Tỷ suất sinh lời TTCK Việt Nam không có tương quan với những thay đổi của giá dầu
trong cùng ngày và không có mối quan hệ với tỷ suất sinh lời tỷ giá hối đoái
- Nghiên cứu của Phạm Quang Tín (2011) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến
giá chứng khoán niêm yết trên Sở giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh bằng phương pháp
thống kê suy diễn phân tích phương sai Anova, với dữ liệu theo tháng từ tháng 01/2008
đến 12/2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố nội tại như khối lượng cổ phiếu
niêm yết, giá trị ghi sổ, ngành nghề hoạt động của công ty tác động đến giá cổ phiếu của
công ty. Các nhân tố ngoại sinh như lãi suất cơ bản tác động ngược chiều với giá chứng
khoán, tâm lý của các nhà đầu tư cũng có tác động mạnh đến giá chứng khoán.
Nghiên cứu của Phạm Thị Kim Cúc (2012) phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến giá
cổ phiếu trên TTCK Việt Nam bằng mô hình hồi quy tuyến tính bội với dữ liệu hàng năm
từ năm 2000 đến năm 2011. Kết quả cho thấy giá cổ phiếu

12

chịu tác động của các nhân tố nội sinh, các nhân tố vĩ mô và nhân tố thị trường.
Trong các nhân tố nội sinh, giá chứng khoán chịu tác động mạnh của hai nhân tố:
thu nhập trên mỗi cổ phiếu EPS, mức chi trả cổ tức hàng năm của công ty DIV.
Trong bốn nhân tố vĩ mô đưa vào nghiên cứu, giá chứng khoán chịu tác động mạnh
của hai nhân tố là tổng sản phẩm quốc nội GDP và dòng vốn đầu tư nước ngoài vào
thị trường chứng khoán FII và nhân tố lãi suất không có tác động đến giá cổ phiếu.
Bảng 2. Bảng tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố với TTCK
Nhân tố

Tương
quan
+/-

Giá dầu

Faff và Brailsford (1999)

-

Sadorsky (1999)

+

Narayan K. Paresh and Narayan Seema
(2010)

+

Aggarwal (1981), Narayan K. Paresh and
Narayan Seema (2010)

-

Ibrahim và Aziz (2003).

-

Uddin và Alam (2007), Arango (2002)

Tỷ giá hối đoái

Lãi suất

Lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm


13

PHẦN III: PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1. Phương pháp, mô hình nghiên cứu
Dựa trên phương pháp nghiên cứu VAR được hầu hết các tác giả nước ngoài
sử dụng phổ biến trong phân tích tác động của giá dầu đến thị trường chứng khoán
ở các quốc gia khác nhau và nghiên cứu của tác giả Bùi Văn Vinh (2011) về phân
tích các nhân tố tác động đến TTCK Việt Nam, tác giả cũng sử dụng mô hình VAR
trong nghiên cứu này.
3.1.1. Giới thiệu về mô hình tự hồi quy – VAR

Trong kinh tế, mối quan hệ giữa các biến số kinh tế không đơn thuần chỉ theo
một chiều, biến độc lập (biến giải thích) ảnh hưởng lên biến phụ thuộc mà biến phụ
thuộc cũng có thể có ảnh hưởng ngược lại lên biến giải thích. Do đó ta phải xét ảnh
hưởng qua lại giữa các biến này cùng một lúc. Chính vì thế mô hình kinh tế lượng
đưa vào trong nghiên cứu không phải là mô hình một phương trình mà là mô hình
nhiều phương trình.
Mô hình tự hồi quy vector - VAR được sử dụng rất phổ biến trong nghiên
cứu kinh tế vĩ mô do hai tác giả Christopher Albert "Chris" Sims và Thomas J.
Sargent đưa ra và đoạt giải Nobel kinh tế vào năm 2011. Mô hình VAR là một mô
hình gồm nhiều phương trình. VAR là sự kết hợp của hai phương pháp tự hồi quy
đơn chiều (univariate autoregression – AR) và hệ phương trình ngẫu nhiên
(simultanous equations – Ses). VAR là phương pháp kết hợp các ưu điểm của
phương pháp AR là rất dễ ước lượng bằng phương pháp tối thiểu hóa phần dư
(OLS) và ưu điểm của SEs là ước lượng nhiều biến trong cùng một hệ thống. Đồng
thời VAR khắc phục được nhược điểm của phương pháp SEs là nó không cần quan
tâm đến tính nội sinh của các biến kinh tế (endogeneity). Các biến kinh tế vĩ mô
thường mang tính nội sinh khi chúng tác động qua lại lẫn nhau. Thuộc tính này làm
cho phương pháp cổ điển hồi quy bội dùng một phương trình hồi quy nhiều biến bị
sai lệch khi ước lượng. Đây là lý do cơ bản khiến VAR trở nên phổ biến trong
nghiên cứu kinh tế vĩ mô. Nó là nền tảng cho nghiên cứu về sự đồng liên kết
(cointegration) của Engle và Granger (1983, 1987) giành giải Nobel năm 2003.


14

Mô hình VAR về cấu trúc gồm nhiều phương trình (mô hình hệ phương
trình) với các độ trễ của các biến số. VAR là mô hình động của một số biến thời
gian. Mô hình VAR tổng quát với hai chuỗi thời gian Xt và Yt với độ trễ p có dạng
như sau:

3.1.2. Phương pháp ước lượng mô hình VAR
Xét tính dừng của các biến trong mô hình. Nếu chưa dừng thì dùng kỹ thuật
lấy sai phân để đưa về các chuỗi dừng.
Lựa chọn độ trễ phù hợp cho các biến trong mô hình dựa trên các chỉ tiêu phổ
biến như Schwarz Bayes, Akaike hoặc Likelihood ratio. Kiểm tra độ trễ tối đa và độ
trễ cần loại bỏ.
Kiểm định nhân quả Granger để xem xét các biến trong mô hình có quan hệ
nhân quả Granger với nhau hay không.
Chạy mô hình VAR với độ trễ tối ưu và ổn định để xác định các tham số ước
lượng của mô hình.
Kiểm định sự ổn định của mô hình VAR bằng việc kiểm định tính dừng của
phần dư. Nếu phần dư của mô hình là dừng thì mô hình nhận được phù hợp với
chuỗi thời gian và ngược lại.
3.1.3. Một số vấn đề trong xây dựng mô hình VAR
Bên cạnh những ưu điểm nổi trội của mô hình VAR không cần xác định biến
nào là biến nội sinh và biến nào là biến ngoại sinh thì mô hình VAR còn vướng phải
một số hạn chế như:


15

1. Khi xét đến mô hình VAR ta phải xét tính dừng của các biến trong mô hình.
Yêu cầu đặt ra khi ta ước lượng mô hình VAR là tất cả các biến phải dừng, nếu
trong trường hợp các biến này chưa dừng thì ta phải lấy sai phân để đảm bảo chuỗi
dừng. Nếu biến không dừng thì việc sử dụng mô hình VAR sẽ dẫn đến kết quả hồi
quy giả mạo.
2. Có quá nhiều tham số phải ước lượng nếu mô hình có nhiều biến với độ trễ
lớn. Giả sử mô hình đang xem xét có k biến và mỗi biến có p độ trễ đưa vào từng
phương trình. Như vậy số tham số cần ước lượng của mô hình sẽ là k + k x k x p
tham số. ví dụ mô hình có ba biến với độ trễ là tám thì số tham số cần ước lượng sẽ

là 3 + 3 x 3 x 8 = 75.
3. Mô hình VAR không đo lường được tác động của kỳ hiện tại giữa các biến
với nhau mà chỉ đo lường được tác động của các giá trị quá khứ đến giá trị hiện tại
giữa các biến.
3.1.4. Mô hình VAR kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố
Để đo lường tác động của giá dầu đối với VN Index, lãi suất và tỷ giá hối
đoái, tác giả thực hiện các bước sau:
- Kiểm định tính dừng của các chuỗi thời gian sử dụng trong mô hình.
- Đối với các chuỗi không dừng thì có thể tồn tại mối quan hệ đồng liên kết
trong dài hạn. Khi đó tác giả sẽ sử dụng phương pháp phân tích đồng liên kết phổ
biến Johansen và Juselius (JJ) dựa trên dữ liệu các chuỗi không dừng để đo lường
mối quan hệ trong dài hạn bằng mô hình:

- Nếu ut dừng thì giữa các biến tồn tại mối quan hệ đồng liên kết, khi đó mô
hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) được sử dụng để đo lường chiều hướng và
mức độ biến động của giá chứng khoán để quay về trạng thái cân bằng sau một sự
thay đổi của biến độc lập có đồng liên kết với nó, mô hình cụ thể như sau:


16

Với ECt-1 là tốc độ điều chỉnh trong ngắn hạn để quay về trạng thái cân bằng
trong dài hạn của giá chứng khoán.
- Nếu các chuỗi không dừng không có đồng liên kết hay không có mối quan
hệ trong dài hạn, tác giả sẽ tiến hành lấy sai phân các chuỗi không dừng cho đến khi
chuỗi dừng. Khi đó tác giả ứng dụng mô hình VAR cơ bản để ước lượng các cú sốc
giá dầu lên giá cổ phiếu. Mô hình VAR cơ bản bậc p được viết như sau:

Trong đó: j là độ trễ có giá trị từ 1 đến p
α, β, δ, γ, σ là các hệ số ước lượng của mô hình

ε là sai số ngẫu nhiên
Cuối cùng, tác giả sẽ phân tích phân rã phương sai nhằm dự báo vai trò của
các cú sốc đối với biến quan sát và hàm phản ứng đẩy nhằm mô tả cơ chế truyền
dẫn vào giá chứng khoán trước các cú sốc của các biến độc lập.
3.2. Cơ sở dữ liệu
3.2.1. Giới thiệu về Thị trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường còn khá non trẻ. Bắt đầu
hoạt động từ ngày 20/07/2000, trải qua hơn mười năm hoạt động thị trường chứng
khoán Việt Nam đã có hai sàn giao dịch cổ phiếu được niêm yết là Sở giao dịch
chứng khoán TPHCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và một sàn Upcom của
các chứng khoán chưa niêm yết.


17

Bảng 3. Thống kê quy mô các sàn chứng khoán
(Số liệu tính đến 24/08/2013)
ST
T

Chỉ tiêu

1

Ngày hoạt động

2

Số lượng công ty niêm yết

3
4

Sàn
Sàn Hà Nội
TPHCM
(Chỉ số HNX)
(Chỉ số
VNI)
28/07/2000 14/07/2005

Sàn Upcom
24/06/2009

347

386

137

Giá trị vốn hóa thị trường (tỷ
đồng)

279.699

94.452

27.530

Tỷ trọng vốn hóa so với toàn

thị trường (%)

69,6%

23,5%

6,8%

Trong giai đoạn hơn mười năm tăng trưởng và phát triển TTCK Việt Nam đã
trải qua những giai đoạn tăng trưởng và phát triển mạnh mẽ nhưng cũng có giai
đoạn gặp rất nhiều khó khăn.
Đồ thị 1: Diễn biến chỉ số VN Index và giá dầu từ năm 2005 đến năm 2013

Nguồn: Công ty Chứng khoán Stockbiz, EIA

Đồ thị chuỗi thời gian của chỉ số VN Index và giá dầu được biểu diễn trong
đồ thị 1. Ta thấy trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2013, chỉ số VN Index và giá dầu
biến động theo chiều hướng khá tương đồng nhau. Cả hai đều biến động theo chiều