Tác động của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu ở các công ty niêm yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

----------

ĐẶNG VIỆT ANH

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH
ĐÒN BẨY MỤC TIÊU Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

----------

ĐẶNG VIỆT ANH

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH
ĐÒN BẨY MỤC TIÊU Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ ĐẠT CHÍ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN TỐC
ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY MỤC TIÊU Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT” là
công trình nghiên cứu của riêng cá nhân tôi. Kết quả của bài nghiên cứu chưa từng
được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Còn số liệu trong bài nghiên cứu
đảm bảo tính trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2017
Học viên

Đặng Việt Anh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ..........................................1
1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................1
1.2 Mục tiêu................................................................................................................ 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 2
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .................................................................2
1.5 Bố cục của bài nghiên cứu ..................................................................................3

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT .........................................................................4
2.1. Cơ sở lý thuyết ....................................................................................................4
2.1.1 Đòn bẩy mục tiêu, chi phí giao dịch và dòng tiền ..................................... 4
2.1.2 Mô hình đòn bẩy điều chỉnh từng phần ..................................................... 6
2.1.3 Mô hình ảnh hưởng của dòng tiền lên chi phí điều chỉnh thị trường vốn.. 8
2.1.4 Mở rộng mô hình dòng tiền với: vốn luân chuyển, cổ tức tiền mặt, nợ ngắn
hạn phải trả ........................................................................................................ 12
2.2 Lược khảo các nghiên cứu có liên quan khác .................................................16
2.2.1 Các nghiên cứu ở nước ngoài................................................................... 16
2.2.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam ..................................................................... 21
Chương 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................24
3.1 Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 24
3.1.1 Mô hình đòn bẩy điều chỉnh từng phần ................................................... 24
3.1.3 Mô hình ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu
........................................................................................................................... 26


3.1.4 Mở rộng mô hình dòng tiền với: vốn luân chuyển, cổ tức tiền mặt, nợ ngắn
hạn phải trả ........................................................................................................ 28
3.1.5 Ràng buộc tài chính và Thời điểm thị trường .......................................... 29
3.2 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 30
3.3 Quy trình nghiên cứu ........................................................................................ 32
3.4 Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................... 33
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................35
4.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam ...............................................35
4.2 Kết quả thống kê mô tả..................................................................................... 36
4.3 Kết quả ước lượng mô hình đòn bẩy điều chỉnh từng phần ......................... 40
4.4 Kết quả ước lượng mô hình ảnh hưởng của dòng tiền lên tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy mục tiêu ..................................................................................................... 42
4.5 Kết quả ước lượng mô hình mở rộng dòng tiền ............................................. 44

4.6 Kết quả ước lượng tác động của yếu tố hạn chế tài chính đến tốc độ điều
chỉnh ......................................................................................................................... 46
4.7 Trả lời các câu hỏi nghiên cứu ......................................................................... 48
4.8 Kết quả các giả thiết nghiên cứu...................................................................... 48
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................50
5.1 Kết luận .............................................................................................................. 50
5.2 Hạn chế của đề tài ............................................................................................. 51
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................. 51
TÀI LIỆU THAM KHẢO
TIẾNG VIỆT
TIẾNG ANH
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CF

Dòng tiền

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

DEP_TA

Nhân tố khấu hao

Dev

Độ lệch đòn bẩy chủ động

DIV

Cổ tức

DN

Doanh nghiệp

EBIT

Thu nhập trước thuế và lãi vay

EBIT_TA

Nhân tố thu nhập

FA_TA

Nhân tố tài sản cố định

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

GISC

Hệ thống phân loại ngành toàn cầu

GMM

Generalized Method Of Moments

GTSS

Giá trị sổ sách

GTTT

Giá trị thị trường

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Ind_CapEx

Chi tiêu vốn/tổng tài sản trung bình ngành

Ind_Med

Tỷ lệ nợ trung bình ngành

LnTA

Nhân tố quy mô tổng tài sản

MB

Nhân tố tăng trưởng

OIBD

Thu nhập hoạt động trước khấu hao

OLS

Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất thông thường

R&D

Chi phí nghiên cứu và phát triển

TA

Tổng tài sản


DANH MỤC BẢNG
Bảng

Tên bảng

Bảng 3.1 Mô hình ước lượng đòn bẩy mục tiêu và định nghĩa các biến
Bảng 3.2 Mô hình ước lượng độ lệch đòn bẩy so với mục tiêu
Bảng 3.3 Phân phối ngành trong mẫu nghiên cứu

Bảng 4.1 Tỷ lệ nợ trung bình theo ngành
Bảng 4.2 Chi tiêu vốn/Tổng tài sản trung bình theo ngành
Bảng 4.3 Thống kê mô tả tất cả các biến
Bảng 4.4 Kết quả ước lượng đòn bẩy thực tế dựa trên đặc điểm công ty
Bảng 4.5 Kết quả ước lượng độ lệch từ đòn bẩy mục tiêu
Bảng 4.6 Kết quả ước lượng mô hình (6) cho hai mẫu công ty
Bảng 4.7
Bảng 4.8

Kết quả ước lượng mô hình (6) cho hai mẫu công ty với các thước
đo thay thế cho dòng tiền
Kết quả ước lượng mô hình (8) cho hai mẫu công ty với yếu tố
hạn chế tài chính

Trang


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình của các tác giả Faulkender, Flannery, Watson
Hankins & Smith năm 2012 để kiểm định sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu ở các công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt
Nam. Mẫu nghiên cứu bao gồm 500 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE
và HNX giai đoạn 2007-2015.
Kết quả nghiên cứu cho thấy việc sử dụng điều chỉnh đòn bẩy chủ động mang
lại kết quả thống kê ý nghĩa hơn so với điều chỉnh đòn bẩy chỉ dựa trên sổ sách như
thông thường.
Dòng tiền thực sự ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu. Các
công ty tài trợ quá mức điều chỉnh nhanh và thường xuyên hơn các công ty tài trợ
dưới mức. Yếu tố hạn chế tài chính ảnh hưởng đến các công ty trong hai nhóm sử
dụng nợ là bất đối xứng.

Từ khóa: “cash flow”, “leverage”, “partial adjustment”, “target leverage”, “target
capital structure”


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Robert Kiyosaki – tác giả cuốn sách nổi tiếng “Rich Dad – Poor Dad” đã từng
phát biểu rằng: “Từ quan trọng nhất trong thế giới tiền tệ chính là là dòng tiền. Từ
quan trọng thứ hai là đòn bẩy”. Câu nói của ông nhằm khẳng định vai trò quan trọng
của việc quản trị dòng tiền và sử dụng đòn bẩy trong hoạt động tài chính doanh
nghiệp.
Thật vậy, dòng tiền đóng vai trò quan trọng đối với quyết định tài trợ của
doanh nghiệp. Rất nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để làm rõ tác động của dòng
tiền đối với việc điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tiêu biểu có nghiên cứu
của Flannery & Rangan (2006) sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần để kiểm tra
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy hướng về mục tiêu, kết quả cho thấy các doanh nghiệp có
đòn bẩy hay cấu trúc vốn mục tiêu, nhưng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy còn chậm. Ngoài
ra, các tác giả còn nghiên cứu tác động của chi phí giao dịch đối với việc điều chỉnh
cấu trúc vốn mục tiêu. Dòng tiền thực sự mang đến cơ hội để điều chỉnh đòn bẩy với
chi phí biên tương đối thấp. Faulkender, Flannery, Hankins & Smith (2012) đã thực
hiện nghiên cứu về dòng tiền và điều chỉnh đòn bẩy của các công ty tại thị trường Mỹ
và kết luận rằng những công ty có dòng tiền hoặt động lớn thường chủ động hơn trong
việc điều chỉnh cấu trúc vốn. Ngoài ra, yếu tố hạn chế tài chính và yếu tố thời điểm
thị trường cũng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu.
Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán năm 2017 chứng kiến sự tăng điểm
mạnh mẽ của chỉ số VN-INDEX cùng sự đổ bộ ào ạt của các dòng vốn ngoại. Các
nhà đầu tư gọi đây là “xu thế dòng tiền”. Các doanh nghiệp niêm yết đứng trước cơ
hội lớn để trở mình sau một khoảng thời gian thị trường ảm đạm. Tuy nhiên, việc

điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu liệu diễn ra nhanh
hay chậm? Dòng tiền sẽ tác động như thế nào? Để trả lời cho những câu hỏi này, tác
giả chọn đề tài “Tác động của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu ở
các công ty niêm yết” làm đề tài nghiên cứu của mình.


3

độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu. Dữ liệu sau xử lý được báo cáo dưới dạng các bảng
trưc quan.
1.5 Bố cục của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu bao gồm 05 chương, nội dung trình bày trong mỗi chương cụ
thể như sau:
o Chương 1: Giới thiệu đề tài
Tác giả trình bày một cách tổng quan về đề tài, nêu lên lý do nghiên cứu đề
tài, các vấn đề cần giải quyết và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục
của đề tài.
o Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Tác giả trình bày các lý thuyết nền và lược khảo các nghiên cứu trên thế giới
và ở Việt Nam có liên quan đến vấn đề nghiên cứu.
o Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Tác giả mô tả cụ thể về mô hình nghiên cứu, cách thức thu thập dữ liệu, cách
thức đo lường các biến trong mô hình, các phương pháp hồi quy được sử dụng.
o Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Các kết quả ước lượng được trình bày và thảo luận.
o Chương 5: Kết luận
Tác giả tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính, trả lời các câu hỏi nghiên cứu
đặt ra ban đầu cũng như nêu lên một số hạn chế của bài nghiên cứu và ý nghĩa
của bài nghiên cứu đối với Việt Nam, đồng thời gợi ý hướng nghiên cứu tiếp
theo.

2

1.2 Mục tiêu
Để phân tích ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến tỷ lệ
đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam, bài
nghiên cứu đặt ra những mục tiêu cụ thể sau đây:
(1) Phân tích ảnh hưởng của dòng tiền (và các thước đo thay thế của dòng tiền)
đối với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến mục tiêu của các công ty niêm yết ở Việt Nam
(2) Phân tích ảnh hưởng của yếu tố hạn chế tài chính đối với tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy về mục tiêu.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu tập trung giải quyết các
câu hỏi sau: (1) Các công ty có đòn bẩy mục tiêu riêng hay không và dựa vào các yếu
tố nào để xác định được đòn bẩy mục tiêu đó? (2) Mối quan hệ giữa dòng tiền và tốc
độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu là như thế nào? (3) Yếu tố hạn chế tài chính có tác
động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu hay không?
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính hằng năm của các công ty
phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch
chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE), thời gian từ 2007-2015 với 500 công ty, tổng
cộng có 3352 quan sát.
Dữ liệu trong bài nghiên cứu được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Tài Việt
(Vietstock.vn).
Phương pháp nghiên cứu
Đối với dữ liệu thứ cấp sau khi thu thập sẽ được xử lý bằng Microsoft Excel
2016 để loại bỏ những dữ liệu không phù hợp, tính toán lại các chỉ tiêu cần thiết để
phục vụ quá trình ước lượng.

Tác giả sử dụng phần mềm Eview 8.1 để thực hiện hồi quy theo GMM để ước
lượng đòn bẩy mục tiêu thông qua đòn bẩy thực tế và các đặc điểm riêng của từng
công ty. Sau đó sử dụng hồi quy OLS để ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc


4

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Đòn bẩy mục tiêu, chi phí giao dịch và dòng tiền
Liệu các doanh nghiệp có đòn bẩy mục tiêu?
Mất bao lâu để họ đạt được mục tiêu này?
Những gì tác động đến những mục tiêu này?
Những trở ngại để đạt được mục tiêu này là gì?
- Faulkender, Flannery, Watson Hankins & Smith (2011) Ba câu hỏi trên là tiền đề nghiên cứu của các tác giả Faulkender, Flannery,
Hankins & Smith (2011) về dòng tiền và sự điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu của doanh
nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu trong lĩnh vực này kết luận rằng các doanh nghiệp có
mục tiêu, nhưng tốc độ để đạt được mục tiêu này là vô cùng chậm. Điều này đã hướng
các nghiên cứu sang tìm kiếm nguồn tài liệu về chi phí điều chỉnh. Cụ thể, doanh
nghiệp sẽ điều chỉnh đòn bẩy chỉ khi lợi ích đem lại bù đắp nhiều hơn chi phí trong
việc tiến tới đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Các nghiên cứu còn tìm thấy các
điều chỉnh đòn bẩy tối ưu khi các thành phần cấu thành chi phí giao dịch là cố định
hoặc biến đổi.
Tuy nhiên, chi phí điều chỉnh đòn bẩy không chỉ phụ thuộc vào chi phí giao
dịch, mà còn phụ thuộc vào động cơ doanh nghiệp tiếp cận thị trường vốn vì các lý
do khác. Cơ hội đầu tư có lợi nhuận sẽ thúc đẩy một số doanh nghiệp huy động vốn
từ bên ngoài, và đòn bẩy có thể được điều chỉnh bằng cách chọn giữa việc phát hành
nợ so với vốn chủ sở hữu. Các doanh nghiệp sinh lời thường xuyên tạo ra tiền mặt
vượt quá giá trị của cơ hội đầu tư có lợi nhuận và cuối cùng có thể phân phối lợi
nhuận cho các chủ thể có lợi ích liên quan. Đòn bẩy có thể thay đổi bằng cách lựa

chọn việc trả nợ so với việc mua lại cổ phiếu hay chi trả cổ tức. Tóm lại, bất kỳ cách
tiếp cận thị trường vốn nào cũng có thể sử dụng để điều chỉnh đòn bẩy, nếu doanh
nghiệp muốn. Dòng tiền thực của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể đến chi phí
của việc điều chỉnh đòn bẩy, cho dù doanh nghiệp đang huy động hay phân phối vốn


5

từ bên ngoài. Các doanh nghiệp khác không giao dịch với thị trường phải đối mặt với
chi phí điều chỉnh cao hơn.
Faulkender & Ctg (2011) đưa ra hai ví dụ minh họa ảnh hưởng chung của chi
phí điều chỉnh và dòng tiền đến các mẫu điều chỉnh đòn bẩy được quan sát.
Ví dụ thứ nhất, hãy xem xét doanh nghiệp A có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không
đổi và chi phí cao trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài. Doanh nghiệp A sẽ
bắt đầu với mức đòn bẩy thấp hơn mục tiêu (tối ưu) và nó sẽ tiến hành thu hẹp mức
chênh lệch để đạt được mục tiêu này. Trong năm đầu, dòng tiền thực là gần như bằng
không và A hầu như không có cơ hội đầu tư. Trong năm tiếp theo, dòng tiền của A
giảm xuống thấp hơn so với số tiền cần thiết để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư giá
trị. Nếu tiếp cận thị trường vốn bên ngoài đòi hỏi chi phí giao dịch, doanh nghiệp A
nhiều khả năng sẽ điều chỉnh đòn bẩy của mình trong năm thứ hai. Tuy nhiên, chi phí
tiếp cận thị trường vốn của A vẫn không thay đổi giữa hai năm.
Ví dụ thứ hai, hãy xem xét hai doanh nghiệp, cả hai đều sử dụng đòn bẩy dưới
mức mục tiêu và muốn di chuyển lại gần mục tiêu của mình hơn. Doanh nghiệp A có
chi phí tiếp cận thị trường vốn bên ngoài thấp, nhưng hiếm khi làm như vậy vì dòng
tiền hoạt động của nó thường đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư có giá trị bên ngoài.
Việc điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp A đòi hỏi một chuyến đi “đặc biệt” đến
thị trường vốn, và các chi phí liên quan sẽ được bù đắp chỉ bởi những lợi ích của việc
tiến gần hơn đến mục tiêu đòn bẩy. Doanh nghiệp B có chi phí tiếp cận cao hơn doanh
nghiệp A, nhưng dòng tiền hoạt động của nó lại biến động mạnh hơn rất nhiều. Trong
một số năm, các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp B rất tuyệt vời đến nỗi họ cần có tài

trợ vốn từ bên ngoài. Trong những năm khác, doanh nghiệp B có dòng tiền dư thừa
lớn, và nó thấy rằng sẽ tối ưu nếu phân phối cho các cổ đông. Trong khi tham gia vào
các giao dịch thị trường vốn, doanh nghiệp này đồng thời có thể điều chỉnh đòn bẩy
ở mức chi phí biên tương đối thấp. Do đó chúng ta có thể thấy doanh nghiệp với chi
phí điều chỉnh cao hơn (doanh nghiệp B) lại điều chỉnh cơ cấu vốn của mình thường
xuyên hơn doanh nghiệp A.


6

Cả hai ví dụ trên cho thấy tình hình dòng tiền của doanh nghiệp có thể ảnh
hưởng đáng kể đến động lực ròng hằng năm để tiến đến một tỷ lệ đòn bẩy mục
tiêu, nếu như doanh nghiệp thực sự quan tâm đến vấn đề này. Hiệu ứng này bổ sung
vào các vai trò khác nhau của dòng tiền có thể tác động đến đòn bẩy mục tiêu. Một
số nghiên cứu trước đó đã điều tra tác động của các biến chi phí điều chỉnh đòn bẩy
mục tiêu hoặc lựa chọn phát hành chứng khoán. Tuy nhiên, Faulkender & Ctg (2012)
là những người đầu tiên đề cập đến sự tương tác giữa cách đo lường tốc độ điều chỉnh
và dòng tiền, và từ đó đánh giá tác động chung của chi phí giao dịch và nhu cầu dòng
tiền đối với việc điều chỉnh của các doanh nghiệp về phía đòn bẩy mục tiêu.
2.1.2 Mô hình đòn bẩy điều chỉnh từng phần
Theo Flannery & Rangan (2006), mô hình điều chỉnh từng phần tiêu chuẩn
của cấu trúc vốn doanh nghiệp được ước tính hồi quy dưới dạng:
𝑳𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 ≡

𝑫𝒊,𝒕
𝑨𝒊,𝒕

−

𝑫𝒊,𝒕−𝟏

𝑨𝒊,𝒕−𝟏

= 𝝀((𝑳∗𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 ) + 𝝐̃𝒊,𝒕

(1)

Trong đó,
𝐷𝑖,𝑡 là dư nợ của doanh nghiệp tại thời điểm 𝑡;
𝐴𝑖,𝑡 là giá trị tài sản sổ sách tại thời điểm 𝑡;
𝐿𝑖,𝑡 là đòn bẩy tại thời điểm đang xét;
𝐿𝑖,𝑡−1 là đòn bẩy có độ trễ;
𝐿∗𝑖,𝑡 là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dự kiến,
Các chỉ số trên được dựa trên thông tin của doanh nghiệp tại thời điểm 𝑡 − 1.
Giá trị 𝜆(%) là khoảng cách giữa đòn bẩy tại thời điểm xem xét và đòn bẩy
mục tiêu. 𝜆 thường được gọi là “tốc độ điều chỉnh” đòn bẩy hướng tới mục tiêu của
doanh nghiệp.
Lưu ý rằng phương trình (1) giả định rằng sự điều chỉnh của doanh nghiệp bắt
đầu từ mức đòn bẩy của các kỳ báo cáo trước, 𝐿𝑖,𝑡−1 . Nếu thiếu bất kỳ sự điều chỉnh
cấu trúc vốn chủ động nào, đòn bẩy sẽ thay đổi từ 𝐿𝑖,𝑡−1 , khi doanh nghiệp công bố
thu nhập hằng năm của mình trên vốn chủ sở hữu. Một hoạt động điều chỉnh chủ động
đòi hỏi doanh nghiệp phải tham gia vào thị trường vốn bằng một cách nào đó, cho dù


7

chỉ là để chi trả cổ tức. Tương tự như vậy, chỉ có các điều chỉnh chủ động mới đòi
hỏi chi phí giao dịch, vì thế, kiểm tra các mô hình điều chỉnh nên tập trung vào các
điều chỉnh chủ động. Phương trình (1) được điều chỉnh để tách thay đổi đòn bẩy của
một doanh nghiệp thành phần tự vận hành, bị động và điều chỉnh chủ động:
𝒑

𝒑

𝑳𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 = 𝜸(𝑳∗𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 ) + 𝝐̃𝒊,𝒕
𝐷𝑖,𝑡−1

𝑝

Trong đó, 𝐿𝑖,𝑡−1 ≡

𝐴𝑖,𝑡−1 +𝑁𝐼𝑖,𝑡

(2)

và 𝑁𝐼𝑖,𝑡 là thu nhập ròng trong suốt năm kết

thúc tại thời điểm 𝑡.
𝑝

Đòn bẩy tại 𝑡 sẽ là 𝐿𝑖,𝑡−1 nếu doanh nghiệp không tham gia vào các hoạt động
thị trường vốn. Vế trái của phương trình (2) biểu thị hoạt động điều chỉnh chủ động
của doanh nghiệp hướng tới sự thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu.
Faulkender & Cộng sự (2012) tiếp nối các nghiên cứu trước trong nghiên trước
đây, họ ước tính một mô hình điều chỉnh từng phần xác định rõ tỷ lệ vốn mục tiêu là
tùy thuộc vào đặc điểm doanh nghiệp. Mặc dù các nghiên cứu trước đây đã sử dụng
cả 2 biện pháp vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường và giá trị sổ sách, nhưng trong
mô hình này các tác giả chỉ tập trung vào đòn bẩy theo giá trị sổ sách để phân tách
các phần chủ động và bị động đơn giản hơn. Để giảm bớt tác động ngoại lai, tất cả
các tỷ số được lược tại phân vị 1 và 99.
Phương trình hồi quy (1) và (2) đều dựa vào một đòn bẩy mục tiêu ước tính,

𝐿𝑖,𝑡 . Điều thách thức nhất của việc ước tính cũng như hồi quy là xây dựng được mô
hình ước lượng đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu gần đây ước
tính đòn bẩy mục tiêu song song với tốc độ điều chỉnh hướng về mục tiêu, như trong
(2). Faulkender & Ctg đã ước lượng một mục tiêu trước; sau đó (1) hoặc (2) có thể
được ước lượng bằng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất thông thường (OLS)
với sai số chuẩn bootstrap.
Các lý thuyết gần đây về các mô hình đòn bẩy doanh nghiệp kết luận rằng việc
cho phép điều chỉnh không hoàn toàn là rất quan trọng, và các hiệu ứng cố định của
doanh nghiệp được yêu cầu để đo lường được các mức độ không đồng nhất không
quan sát được. Vì thế, Faulkender & Ctg (2012) bắt đầu bằng cách ước tính một mô


8

hình điều chỉnh từng phần của đòn bẩy cho tất cả các doanh nghiệp trong mẫu, bằng
cách sử dụng ràng buộc: 𝐿∗𝑖,𝑡 = 𝛽𝑋𝑖,𝑡−1 , ta có phương trình (3):
𝑳𝒊,𝒕 = 𝜸𝜷𝑿𝒊,𝒕−𝟏 + (𝟏 − 𝜸)𝑳𝒕,𝒕−𝟏 + 𝝐𝒊,𝒕

(3)

Trong đó, 𝛽 là hệ số vector được ước lượng đồng thời với 𝛾 và 𝑋𝑖,𝑡−1 bao
gồm:
Một hiệu ứng cố định của doanh nghiệp;
EBIT_TA = (Thu nhập trước các khoản mục bất thường + chi phí lãi vay trên thu
nhập chịu thuế)/Tổng tài sản;
MB = (Dư nợ trên sổ sách + giá trị thị trường của cổ phiếu)/Tổng tài sản;
DEP_TA = Khấu hao tài sản/Tổng tài sản;
LnTA = ln(Tổng tài sản giảm phát về chỉ số giá tiêu dùng theo USD năm 1983)
FA_TA = Tài sản ròng, nhà máy và thiết bị/Tổng tài sản;
R&D_TA = Chi phí nghiên cứu và phát triển/Tổng tài sản (thiếu chi phí R&D thì

bằng 0);
R&D_Dum = 1 nếu chi phí nghiên cứu và phát triển = 0, trường hợp khác bằng 0;
Ind_Median Leverage = Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty theo ngành.
2.1.3 Mô hình ảnh hưởng của dòng tiền lên chi phí điều chỉnh thị trường
vốn
Theo Faulkender & Ctg (2012), dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp (CF)
có thể ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy. Dòng tiền có hai tác động tiềm năng
lên sự điều chỉnh đòn bẩy.
Đầu tiên, dòng tiền tạo ra một cơ hội sử dụng chi phí thấp để điều chỉnh đòn
bẩy. Nếu một công ty cần huy động vốn bên ngoài và có một đòn bẩy mục tiêu, công
ty đó có thể chọn lựa giữa phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu cho dù tại thời điểm đó
công ty sử dụng nợ quá mức hay dưới mức. Tương tự như vậy, một công ty có dòng
tiền dương cao sẽ có xu hướng phân phối lợi nhuận cho nhà đầu tư, nhưng điều đó
cũng có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy bởi việc lựa chọn trả bớt nợ hay vốn chủ sở
hữu. Dấu của dòng tiền không quan trọng, mà chỉ cần quan tâm đến giá trị của nó.


9

Thứ hai, nếu các doanh nghiệp đối mặt với một chi phí tiếp cận các thị trường
vốn cố định, họ có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy khi một phần chi phí tiếp cận thị
trường cố định được gánh chịu bởi sự cần thiết của công ty trong việc cải thiện sự
mất cân đối dòng tiền của mình.
Dòng tiền hoạt động được định nghĩa như sau:
𝑪𝑭𝒊,𝒕 =

𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 −𝑻𝒊,𝒕 −𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕
𝑨𝒊,𝒕−𝟏

− 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 (4)

Trong đó,
𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 là thu nhập từ hoạt động trước khấu hao;
𝑻𝒊,𝒕 là tổng thuế từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh,
𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 là lãi phải trả.
𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 là giá trị trung bình ngành của chi tiêu vốn trong
năm 𝑡;
Và 𝑨𝒊,𝒕−𝟏là giá trị tổng tài sản cho năm tài chính kết thúc tại 𝑡 − 1.
Một số nghiên cứu trước đã trừ đi chi tiêu vốn thực tế của công ty để tính được
nhu cầu tài trợ từ bên ngoài. Thay vào đó, các tác giả chọn đại diện cho quyết định
phân bổ vốn của công ty là 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 . Các chi tiêu quan sát được của một
công ty phản ánh cả cách phân bổ vốn của công ty lẫn quyết định của công ty gia
nhập thị trường tài chính. Quyết định của công ty tương quan với khoảng cách đòn
bẩy của một công ty, khiến các tác giả quyết định sử dụng 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 như
một công cụ.
Faulkender & Ctg (2012) kì vọng rằng các công ty với giá trị tuyệt đối của
dòng tiền càng cao sẽ có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy càng nhiều, nếu đòn bẩy mục
tiêu quan trọng đối với họ. Như đã đề cập, dấu của dòng tiền không là vấn đề. Xem
xét trước tiên một công ty mà các cơ hội đầu tư lớn tạo ra một dòng tiền âm. Nếu hiện
giá ròng của các cơ hội đầu tư vượt quá chi phí tiếp cận thị trường tài chính, công ty
sẽ huy động vốn từ bên ngoài và bất kì giao dịch nào liên quan đến điều chỉnh đòn
bẩy có thể được xem như “miễn phí” bởi chi phí tiếp cận cố định. Thậm chí nếu cơ
hội đầu tư là không đủ để đảm bảo việc tiếp cận thị trường vốn của họ, sự kết hợp


10

giữa lợi ích đầu tư và đòn bẩy có thể cân đối cho chi phí tiếp cận thị trường vốn. Một
công ty với một CF dương lớn sẽ xem xét việc phân phối tiền dư thừa cho thị trường
bằng cách mua lại cổ phiếu hoặc nợ, tùy theo khoảng cách đòn bẩy của nó.

Chúng ta có thể tìm hiểu một số điều về chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn bằng
cách so sánh quy mô dòng tiền của công ty 𝑪𝑭𝒊,𝒕 với tỷ lệ độ lệch khỏi đòn bẩy mục
tiêu:
𝒑

𝑫𝒆𝒗 𝒊,𝒕 = 𝑳∗𝒊,𝒕 – 𝑳𝒊,𝒕−𝟏
Một công ty có |Dev| vượt quá |CF| của nó có thể điều chỉnh đòn bẩy chi phí
thấp vì chi phí tiếp cận thị trường được chia sẻ giữa các lợi ích của việc tiếp cận cấu
trúc vốn mục tiêu và việc tạo ra/phân phối dòng tiền thực. Tuy nhiên, khoảng cách
đòn bẩy vượt quá |CF| sẽ được chấm dứt chỉ khi chi phí biên của các giao dịch thị
trường vốn tăng thêm là đủ thấp. Trừ phi chi phí biến đổi bằng không, tốc độ điều
chỉnh hướng tới mục tiêu được kỳ vọng sẽ nhanh hơn đối với từ |Dev| đến |CF| hơn
là vượt qua điểm này.
Tiếp theo, hãy xem xét một công ty có |CF| vượt quá |Dev|. Công ty này có đủ
nhu cầu vốn (hoặc tiền mặt dư thừa để chi trả cho cổ đông) để đạt được đòn bẩy mục
tiêu của mình bằng cách lựa chọn một cách thích hợp giữa các giao dịch nợ và vốn.
Nói cách khác, công ty đồng thời có thể rút ngắn khoảng cách đòn bẩy và giải quyết
nhu cầu vốn của nó. Do đó, các tác giả dự đoán rằng các công ty có dòng tiền lớn sẽ
thực hiện điều chỉnh đòn bẩy mạnh mẽ để rút ngắn |Dev|. Trong trường hợp không
có biến chi phí điều chỉnh, hệ số này có thể tiến tới 1. Tuy nhiên, đối với trường hợp
|CF| vượt quá |Dev|, sự lựa chọn nợ - vốn cổ phần của công ty nên duy trì đòn bẩy
mục tiêu, và do đó, không có thay đổi hệ thống nào trong đòn bẩy từ loại “dư thừa”
dòng tiền này.
Faulkender & Ctg (2012) đã chia CF và Dev thành 4 phân khúc:
𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝐷𝑒𝑣 ≡ (|𝐷𝑒𝑣 | − |𝐶𝐹 |) ∗ 𝐷𝑒𝑣𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑟
𝑂𝑣𝑒𝑟𝑙𝑎𝑝, |𝐷𝑒𝑣 | > |𝐶𝐹 | ≡ |𝐶𝐹 | ∗ 𝐷𝑒𝑣𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑟
𝑂𝑣𝑒𝑟𝑙𝑎𝑝, |𝐶𝐹 | > |𝐷𝑒𝑣 | ≡ |𝐷𝑒𝑣 | ∗ (1 − 𝐷𝑒𝑣𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑟)
𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝐶𝐹 ≡ (|𝐶𝐹 | − |𝐷𝑒𝑣 |) ∗ (1 − 𝐷𝑒𝑣𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑟)

11

𝐷𝑒𝑣𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑟 = 1 nếu |𝐷𝑒𝑣| > |𝐶𝐹|, ngược lại = 0.
Ba biến đầu tiên phân tích độ lệch đòn bẩy thành phần vượt quá |CF| và 2 phần
“chồng chéo” |CF|. Biến thứ tư, 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝐶𝐹 đo lường nhu cầu dòng tiền vượt quá nhu
cầu loại bỏ hoàn toàn độ lệch đòn bẩy. Vì những thành phần này bao hàm các chi phí
khác nhau của việc điều chỉnh đòn bẩy, phương trình (2) được tổng quát thành mô
hình điều chỉnh từng phần sửa đổi như sau:
𝒑

𝑳𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 = {

[𝜸𝟏 (|𝑫𝒆𝒗| − |𝑪𝑭|) + 𝜸𝟐 |𝑪𝑭|] ∗ 𝑫𝒆𝒗𝑳𝒂𝒓𝒈𝒆𝒓
} ∗ 𝑺𝒊𝒈𝒏 + 𝝐̃𝒊,𝒕 (6)
+[𝜸𝟑 |𝑫𝒆𝒗| + 𝜸𝟒 (|𝑪𝑭| − |𝑫𝒆𝒗|)] ∗ (𝟏 − 𝑫𝒆𝒗𝑳𝒂𝒓𝒈𝒆𝒓)

Trong đó,
𝑆𝑖𝑔𝑛 = 1 nếu công ty sử dụng nợ quá mức mục tiêu và
𝑆𝑖𝑔𝑛 = −1 nếu công ty sử dụng nợ dưới mức mục tiêu.
Phương trình (6) được thiết kế để xác định sự điều chỉnh đòn bẩy với chi phí
thấp. 𝜸𝟐 và 𝜸𝟑 đo lường xu hướng điều chỉnh đòn bẩy của công ty khi tình hình dòng
tiền của nó làm cho những điều chỉnh dễ dàng nhất để thực hiện. Giả sử rằng các công
ty muốn tiến tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, thì 𝜸𝟐 và 𝜸𝟑 của họ nên khá lớn:
 Khi |Dev| vượt quá |CF|, tất cả các |CF| sẵn sàngđể điều chỉnh đòn bẩy về phía
mục tiêu.
 Khi |CF| vượt quá |Dev|, nhu cầu dòng tiền của công ty cho phép nó đạt được
đòn bẩy mục tiêu.
Vì không có chi phí giao dịch biên, 𝛾1 bằng 𝛾2 một khi bất kỳ chi phí cố định
của việc tiếp cận các thị trường bên ngoài phát sinh, các công ty nên rút ngắn |Dev|
bằng với các khoản liên quan với dòng tiền hoặc với các giao dịch nhằm mục đích

duy nhất triệt tiêu |Dev|. Tuy nhiên, chi phí biến đổi dương sẽ để lại 𝛾1 < 𝛾2 bởi vì
các giao dịch nhằm mục tiêu duy nhất là triệt tiêu |Dev| đem lại lợi ích ít hơn. 𝛾4 cũng
phải nhỏ: công ty có |CF| dư thừa có thể đạt được mục tiêu của mình trong quá trình
đạt được nhu cầu CF của nó, vì vậy các giao dịch tăng thêm không nên làm xáo trộn
đòn bẩy. Tóm lại, các tác giả đưa ra giả thuyết rằng 𝛾3 ≈ 𝛾2 > 𝛾1 > 𝛾4 .


12

2.1.4 Mở rộng mô hình dòng tiền với: vốn luân chuyển, cổ tức tiền mặt,
nợ ngắn hạn phải trả
Mô hình (6) vẫn bền vững nếu sử dụng các biến thể của thước đo dòng tiền.
Faulkender & Ctg (2012) thực hiện ba điều chỉnh nữa về dòng tiền của công ty.
Từ phương trình (4), đầu tiên, họ loại trừ sự thay đổi vốn lưu động ròng, vì
nhận ra tài sản ngắn hạn và nợ phải trả ngắn hạn có thể đóng vai trò như là một nguồn
thay thế và sử dụng tiền mặt.
𝑪𝑭𝒊,𝒕 =

𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 −𝑻𝒊,𝒕 −𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 −∆𝑵𝑾𝑪𝒊,𝒕
𝑨𝒊,𝒕−𝟏

− 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕

(4.1)

Thứ hai, thu nhập hoạt động được loại trừ cổ tức bằng tiền mặt thanh toán
trong năm tài chính trước đó, trên giả định rằng các công ty xem dòng cổ tức của họ
như là một cam kết sử dụng tiền mặt tương tự như một yêu cầu trả lãi cho chủ nợ.
𝑪𝑭𝒊,𝒕 =

𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 −𝑻𝒊,𝒕 −𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 −𝑫𝑰𝑽𝒊,𝒕−𝟏
𝑨𝒊,𝒕−𝟏

− 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕

(4.2)

Thứ ba, nếu các doanh nghiệp có nợ đáo hạn trong năm tài chính hiện tại, họ
sẽ cần phải tái tài trợ món nợ đáo hạn trừ phi dòng tiền hoạt động của họ là đủ lớn.
Khai thác thị trường vốn bên ngoài để tái tài trợ khoản nợ hiện tại cũng sẽ giảm chi
phí một công ty phải gánh chịu từ việc hướng đến đòn bẩy mục tiêu. Vì vậy, chúng
ta trừ đi nợ ngắn hạn để đi đến thước đo thay thế thứ ba của dòng tiền.
𝑪𝑭𝒊,𝒕 =

𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 −𝑻𝒊,𝒕 −𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 −𝑺𝑫𝒊,𝒕
𝑨𝒊,𝒕−𝟏

− 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕

(4.3)

2.1.5 Ràng buộc tài chính và Thời điểm thị trường
Một lý thuyết đang phát triển đề nghị rằng khả năng khai thác các thị trường
vốn khác nhau giữa các công ty và các chi phí điều chỉnh đòn bẩy tài chính có thể
khác nhau các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính. Faulkender &
Petersen (2006) cho thấy tiếp cận các thị trường trái phiếu công cho phép một công
ty được sử dụng vốn vay nhiều hơn, đặc biệt khi có những cú sốc đến thị trường tín
dụng. Các tác giả đã sử dụng hai biện pháp đo lường rào cản tài chính khi ước lượng
đòn bẩy mục tiêu (đó là quy mô và xếp hạng). Tuy nhiên, các rào cản tài chính cũng
có thể ảnh hưởng đến khả năng điều chỉnh để hướng đến đòn bẩy mục tiêu của một

công ty. Thật vậy, người ta có thể tiếp cận thị trường vốn “tốt hơn” khi chi phí di


13

chuyển về phía đòn bẩy mục tiêu thấp hơn. Mặc dù nhiều nghiên cứu đã chỉ ra các
rào cản tài chính và điều kiện thị trường ảnh hưởng đến lựa chọn phát hành chứng
khoán của các công ty, tuy nhiên vẫn chưa có nhà nghiên cứu nào kết hợp các biện
pháp này vào ước tính tốc độ điều chỉnh . Bây giờ mô hình cơ bản được thay đổi bằng
cách kiểm tra các đặc điểm của thị trường tài chính và đặc điểm của công ty ảnh
hưởng đến tốc độ điều chỉnh.
Chúng ta có thể khái quát mô hình dữ liệu bảng động cơ bản bằng cách xác
định rằng tốc độ điều chỉnh của công ty thứ 𝑖 tại thời điểm 𝑡 phụ thuộc vào một biến
về lãi suất, 𝑍𝑘,𝑡
𝒑

𝒑

𝑳𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 = (𝜸𝟎 + 𝜸𝟏𝒌 𝒁𝒌,𝒕 )(𝑳∗𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 ) + 𝝐̃𝒊,𝒕

(7)

Trong phương trình trên, giá trị đòn bẩy mục tiêu 𝑳∗𝒊,𝒕 được tính toán từ phương
trình (3). 𝒁𝒌,𝒕 bao gồm cả “hạn chế tài chính” và “thời điểm thị trường”.
a) Hạn chế tài chính: đóng vai trò như biến dữ liệu chéo phản ánh về chi phí
và lợi ích của việc điều chỉnh đòn bẩy của công ty. Vì vậy, chúng ta sẽ thấy rằng với
cùng một độ lệch từ đòn bẩy mục tiêu và việc chuyển hóa dòng tiền, các công ty bị
hạn chế tài chính nhiều và công ty ít bị hạn chế tài chính sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn
của họ rất khác nhau. Chúng tôi sử dụng 3 biến đại diện cho hạn chế tài chính:
𝑆𝑖𝑧𝑒 = 𝑙𝑛(𝐵𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖,𝑡−1 )

𝐷𝑖𝑣𝑠 = 1 nếu công ty chi trả cổ tức trong năm 𝑡 − 1, ngược lại bằng 0
𝑅𝑎𝑡𝑒𝑑 = 1 nếu công ty có một xếp hạng trái phiếu, ngược lại bằng 0
Theo Faulkender và Wang (2006), khả năng tiếp cận thị trường vốn của doanh
nghiệp thì dường như thay đổi theo quy mô (𝑙𝑛 (𝐵𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡)). Trong phạm vi mà chi phí
tiếp cận có một thành phần cố định, một công ty có quy mô lớn hơn sẽ tìm thấy việc
gánh chịu chi phí cố định mà thường xuyên thì đáng giá hơn so với một công ty có
quy mô nhỏ hơn. Đối tượng chi trả cổ tức được cho là có khả năng tiếp cận thị trường
vốn không bị giới hạn một cách tương đối; nếu không, họ sẽ giữ lại số tiền mà họ tạo
ra thay vì chi trả cổ tức. Các công ty được xếp hạng có chi phí tiếp cận thị trường tài
chính tương đối thấp. Các tác giả xem xét sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn cho cả ba biện pháp.


14

b) Thời điểm thị trường: đo lường các điều kiện thị trường tài chính mà có
thể ảnh hưởng đến lợi ích của một công ty trong việc tiếp cận các thị trường vốn tại
một thời điểm cụ thể. Chúng tôi sử dụng ba biến đại diện cho “định thời điểm thị
trường”
𝐵𝑎𝑎 = “𝐵𝑎𝑎 𝑦𝑒𝑖𝑙𝑑” trung bình cho năm giữa năm 𝑡 − 1 và năm t.
IndMB = MB Trung bình ngành.
MBDiff = MB của công ty - IndMB.
Lãi suất Baa cao tạm thời có thể ngăn cản các công ty phát hành trái phiếu
mới, điều này có thể làm giảm tốc độ điều chỉnh đòn bẩy cho các công ty sử dụng
đòn bẩy thấp.
Tuy nhiên, lãi suất Baa cao tương tự có thể khuyến khích việc điều chỉnh vì
công ty mong muốn giảm các khoản nợ nổi trội (khi giá trái phiếu giảm). Tương tự
như vậy, tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường của một công ty gần với tỷ số này
của ngành có thể ảnh hưởng đến lợi ích của doanh nghiệp trong việc tiếp cận thị
trường vốn, nhưng tác động sẽ khác nhau tùy thuộc vào việc công ty đã lên kế hoạch

ban hành hoặc mua lại cổ phiếu. Các biến trên lần lượt cho các doanh nghiệp sử dụng
đòn bẩy quá mức và các doanh nghiệp ít sử dụng vốn vay. Để dễ dàng giải thích về
mặt kinh tế, bốn biến liên tục (Size, Baarate, MBDiff, và IndMB) được chuẩn hóa để
có trung bình bằng 0 và độ lệch chuẩn bằng 1. Điều này cho phép dễ dàng tính toán
tác động của những thay đổi trong giá trị Z đến tốc độ điều chỉnh.
Mô hình (8) ước lượng tác động của yếu tố Hạn chế tài chính và Thời điểm thị
trường đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy:
(𝜸𝟏 + 𝜸𝟏𝒌 𝒁𝒌,𝒕 )(|𝑫𝒆𝒗| − |𝑪𝑭|) ∗ 𝑫𝒆𝒗𝑳𝒂𝒓𝒈𝒆𝒓
𝒑

𝑳𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 = ∑𝟑𝒌=𝟏

+(𝜸𝟐 + 𝜸𝟐𝒌 𝒁𝒌,𝒕 )|𝑪𝑭| ∗ 𝑫𝒆𝒗𝑳𝒂𝒓𝒈𝒆𝒓
+(𝜸𝟑 + 𝜸𝟑𝒌 𝒁𝒌,𝒕 )|𝑫𝒆𝒗| ∗ (𝟏 − 𝑫𝒆𝒗𝑳𝒂𝒓𝒈𝒆𝒓)
{+(𝜸𝟒 + 𝜸𝟒𝒌 𝒁𝒌,𝒕 )(|𝑪𝑭| − |𝑫𝒆𝒗|) ∗ (𝟏 − 𝑫𝒆𝒗𝑳𝒂𝒓𝒈𝒆𝒓)}

Trong đó, 𝒁𝒌,𝒕 bao gồm cả “hạn chế tài chính” và “thời điểm thị trường”.

∗ 𝑺𝒊𝒈𝒏 + 𝝐̃𝒊,𝒕 (8)


15

2.1.6 Kết quả nghiên cứu của Faulkender & Ctg (2012)
Nghiên cứu chứng minh rằng các công ty có dòng tiền hoạt động lớn (tích cực
hoặc tiêu cực) chủ động hơn trong việc điều chỉnh tỷ lệ vốn của họ. Phù hợp với giả
thuyết rằng chi phí tiếp cận các thị trường vốn bên ngoài ảnh hưởng quan trọng đến
đòn bẩy quan sát, các công ty có dòng tiền lớn tuyệt đối và độ lệch tuyệt đối đòn bẩy
tuyệt đối làm cho điều chỉnh cơ cấu vốn lớn hơn so với các doanh nghiệp có cùng độ
lệch đòn bẩy nhưng thực hiện dòng tiền gần bằng không. Nói cách khác, việc điều

chỉnh đòn bẩy có nhiều khả năng được thực hiện khi chi phí điều chỉnh được "chia
sẻ" với các giao dịch liên quan đến dòng tiền hoạt động của công ty. Điều này đặc
biệt đúng với các công ty tài trợ quá mức - tìm cách thu hẹp gần khoảng 80% khoảng
cách đến đòn bẩy mục tiêu của họ khi họ đang giao dịch nhằm mục đích luồng tiền
mặt. Các công ty tài trợ dưới mức thu hẹp khoảng 39% khoảng cách đòn bẩy của họ,
cho thấy rằng lợi ích của việc tăng tỷ lệ đòn bẩy có thể nhỏ hơn lợi ích của việc giảm
nó. Sự bất đối xứng này giữa các công ty tài trợ quá mức và tài trợ dưới mức nên
được kết hợp vào các nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy của doanh nghiệp.
Về yếu tố hạn chế tài chính, kết quả nghiên cứu cho thấy nó có ảnh hưởng đến
tốc độ công ty điều chỉnh đòn bẩy tiến về mục tiêu. Các nhà nghiên cứu đã chia mẫu
thành tập hợp gồm các doanh nghiệp đang trong tình trạng khủng hoảng tài chính và
các doanh nghiệp bình thường khác nhằm so sánh sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh
của các doanh nghiệp hướng về đòn bẩy mục tiêu. Những công ty trả cổ tức hoặc
được xếp hạng tín dụng điều chỉnh nhanh hơn những công ty bị hạn chế tài chính (đối
với mẫu các công ty tài trợ dưới mức) và chậm hơn khi đang tài trợ quá mức. Ngoài
ra, các công ty lớn thì điều chỉnh đòn bẩy dư thừa chậm hơn, phù hợp với việc chi
phí điều chỉnh đòn bẩy dư thừa thì nhỏ hơn đối với các công ty lớn. Các doanh nghiệp
đang gặp khủng hoảng tài chính và các doanh nghiệp bình thường cũng có tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy khác nhau. Nguyên nhân chủ yếu là do các doanh nghiệp đang trong
tình trạng khủng hoảng tài chính phải trả những chi phí giao dịch cao hơn các doanh
nghiệp bình thường khác. Thời điểm thị trường cũng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh.
Những công ty có đòn bẩy dưới mức thì thu hẹp khoảng cách đòn bẩy ít hơn khi giá


16

cổ phần đang cao (so với giá trị sổ sách). Những công ty tài trợ quá mức lại tìm cách
thu hẹp khoảng cách đến đòn bẩy mục tiêu nhiều hơn khi giá cổ phần cao. Tuy nhiên,
những tác động của biến thời điểm thị trường được nhận định là ít quan trọng hơn so
với ảnh hưởng của biến hạn chế tài chính đối với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh

nghiệp.
2.2 Lược khảo các nghiên cứu có liên quan khác
2.2.1 Các nghiên cứu ở nước ngoài
2.2.1.1 Các nghiên cứu về đòn bẩy mục tiêu của công ty
Các nghiên cứu thực nghiệm dưới đây đã cho thấy các công ty có đòn bẩy mục
tiêu và mô hình để ước tính đòn bẩy mục tiêu đó. Đó cũng là cơ sở cho các nghiên
cứu sau về đòn bẩy mục tiêu.
a) Nghiên cứu của Flannery & Rangan (2006): “Điều chỉnh từng phần tiến tới
cấu trúc vốn mục tiêu”
Về mô hình điều chỉnh đòn bẩy tài chính từng phần, bắt nguồn từ Flannery &
Rangan (2006), sau đó đã có nhiều nhà nghiên cứu kiểm định và sử dụng lại mô hình
này, đây là mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu trên quan điểm
điều chỉnh đòn bẩy tài chính là chủ động dựa vào các yếu tố đặc trưng của doanh
nghiệp. Tuy nhiên tốc độ điều chỉnh lại phụ thuộc khá nhiều vào phương pháp ước
lượng.
Trong mô hình này, Flannery & Rangan sử dụng đòn bẩy thị trường làm biến
phụ thuộc để ước tính đòn bẩy mục tiêu trên một mẫu 12.919 doanh nghiệp
Compustat hằng năm từ 1965 đến 2001. Mô hình sử dụng các nhân tố để ước lượng
ra tỷ lệ nợ mục tiêu bao gồm chỉ số khả năng sinh lợi (EBIT_TA), chỉ số tăng trưởng
(MB), chỉ số khấu hao (DEP_TA), chỉ số quy mô (LnTA và FA_TA), chỉ số nghiên
cứu phát triển (R&D/TA) và biến giả (R&D_DUM), yếu tố ngành (Industry Median)
và đòn bẩy tài chính đầu kỳ. Kết quả nghiên cứu đưa ra những đánh giá mâu thuẫn
về cách các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ. Phân biệt giữa ba giả thuyết
chính ("cân bằng", trật tự và thời gian thị trường) đòi hỏi chúng ta biết liệu các công
ty có các mục tiêu đòn bẩy lâu dài và (nếu có) tốc độ điều chỉnh về phía mục tiêu của


17

họ. Tuy nhiên, nhiều nhà nghiên cứu trước đây đã áp dụng các đặc điểm kinh nghiệm

mà không nhận ra khả năng điều chỉnh không đầy đủ. Một mô hình tổng quát hơn,
điều chỉnh một phần về đòn bẩy của công ty cho thấy các công ty có cấu trúc vốn
mục tiêu. Công ty điển hình thu hẹp khoảng một phần ba khoảng cách giữa đòn bẩy
thực tế và đòn bẩy mục tiêu của nó mỗi năm.
Nghiên cứu này là tiền đề cho nghiên cứu về dòng tiền và điều chỉnh đòn bẩy
của Faulkender, Flannery, Hankins & Smith (2012).
b) Nghiên cứu của Harford, Klasa & Walcott (2009): “Liệu các công ty có đòn bẩy
mục tiêu? Bằng chứng từ những vụ thâu tóm lớn”
Các tác giả cung cấp bằng chứng về cấu trúc vốn mục tiêu trong bối cảnh 1.538
thương vụ thâu tóm và sáp nhập công ty lớn. Những thương vụ này có thể làm thay
đổi đáng kể cấu trúc vốn của một công ty. Sử dụng ước lượng không chệch về cấu
trúc vốn tối ưu của các nhà thầu, Harford & Ctg (2009) phân tích xem sự khác biệt
tối ưu có ảnh hưởng như thế nào đến việc lựa chọn phương án tài chính cho việc mua
lại, những tác động định giá của quyết định đó và cách điều chỉnh cấu trúc vốn sau
khi mua lại.
Mẫu nghiên cứu từ Cơ sở dữ liệu Sáp nhập và Thâu tóm của Hoa Kỳ (SDC).
Các thương vụ được công bố và hoàn thành vào đầu năm 1981 đến cuối năm 1998.
Kích thước tương đối của giá trị thị trường các tài sản bị thâu tóm so với tài sản của
nhà thầu phải đạt ít nhất là 20%. Độ lệch đòn bẩy được định nghĩa là sự khác biệt
giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy sổ sách dự kiến của công ty trong một năm nhất định.
Để tính đòn bẩy dự kiến, tác giả dùng mô hình hồi quy Tobit. Các biến được sử dụng
để ước lượng đòn bẩy là lợi nhuận, tài sản hữu hình, chi phí nghiên cứu và phát triển,
chi phí bán hàng, quy mô công ty, tài sản thị trường và các biến giả về ngành.
Bằng chứng của họ cho thấy rằng các công ty có cấu trúc vốn mục tiêu, các
nhà quản lý cố gắng duy trì khoảng cách đến mục tiêu không quá xa. Các công ty sử
dụng đòn bẩy quá mức có nhiều khả năng sẽ lựa chọn cách phát hành vốn trong khi
các công ty sử dụng đòn bẩy dưới mức sẽ lựa chọn tiền mặt để thanh toán một khoản
thâu mua lớn. Thanh toán bằng tiền mặt làm tăng đáng kể đòn bẩy của công ty hợp