Pháp luật về bảo vệ cổ đông nhỏ ở Việt Nam - Thực trạng và giải pháp hoàn thiện

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TƯ PHÁP

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT HÀ NỘI

NGUYỄN THỊ KIM CHI

PHÁP LUẬT VỀ BẢO VỆ CỔ ĐÔNG NHỎ Ở VIỆT NAM
– THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC

HÀ NỘI - 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TƯ PHÁP

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT HÀ NỘI

NGUYỄN THỊ KIM CHI

PHÁP LUẬT VỀ BẢO VỆ CỔ ĐÔNG NHỎ Ở VIỆT NAM
– THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN

Chuyên ngành: Luật kinh tế
Mã số: 60380107

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN MINH HẰNG

HÀ NỘI - 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là đề tài nghiên cứu do tôi thực hiện.
Các số liệu và kết luận nghiên cứu trình bày trong luận văn chưa từng được công bố
ở các nghiên cứu khác.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Học viên

Nguyễn Thị Kim Chi


MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU........................................................................................................ 1
CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ BẢO VỆ CỔ ĐÔNG NHỎ ............................ 6
1.1. Khái niệm cổ đông, cổ đông nhỏ và bảo vệ cổ đông nhỏ ...............................6
1.1.1. Cổ đông và cổ đông nhỏ ............................................................................. 6
1.1.2. Đặc điểm và vai trò của cổ đông nhỏ ........................................................10
1.1.3. Khái niệm bảo vệ cổ đông nhỏ ...................................................................11
1.1.4. Công cụ để bảo vệ cổ đông nhỏ .................................................................19
1.1.5. Ý nghĩa của việc bảo vệ cổ đông nhỏ .........................................................24
1.2. Các nguyên tắc pháp lý về bảo vệ cổ đông nhỏ theo thông lệ quốc tế ..........25
1.2.1. Bộ Nguyên tắc Quản trị công ti của OECD ................................................25
1.2.2. Bộ chỉ số đánh giá môi trường kinh doanh của Ngân hàng thế giới ...........31
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁP LUẬT VỀ BẢO VỆ CỐ ĐÔNG NHỎ ..........

TẠI VIỆT NAM .......................................................................................................35
2.1. Quy định về quyền của các cổ đông nhỏ .....................................................35
2.2. Công khai hóa thông tin và minh bạch hóa trong quản trị công ti ................45
2.3. Trách nhiệm của người quản lý đối với quyền lợi của cổ đông nhỏ và quyền
khởi kiện người quản lý .....................................................................................52
2.4. Đối xử bình đẳng giữa các cổ đông và ngăn ngừa xung đột lợi ích ..............63
2.5. Các thiết chế thực thi pháp luật và chế tài về bảo vệ cổ đông nhỏ ...............65
CHƯƠNG 3: KIẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN CƠ SỞ PHÁP LÝ VỀ BẢO
VỆ CỔ ĐÔNG NHỎ TẠI VIỆT NAM....................................................................70
3.1. Cơ sở kiến nghị hoàn thiện cơ chế pháp lý về bảo vệ cổ đông nhỏ tại Việt
Nam ...................................................................................................................70
3.2. Kiến nghị cụ thể hoàn thiện quy định về bảo vệ cổ đông nhỏ .....................73
KẾT LUẬN ..............................................................................................................78
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................80


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

BKS

Ban kiểm sát

CTCP

Công ty cổ phần

ĐHĐCĐ

Đại hội đồng cổ đông

ĐHCĐ

Đại hội cổ đông

ĐKKD

Đăng ký kinh doanh

HĐQT

Hội đồng quản trị

LDN

Luật Doanh nghiệp

LCK

Luật Chứng khoán

OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TTCK

TTCK

TTDS

Tố tụng dân sự

TTLKCK

Trung tâm lưu ký chứng khoán

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán Nhà nước


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của việc nghiên cứu đề tài
Cổ đông nhỏ thường được hiểu là những cổ đông sở hữu một tỷ lệ nhỏ cổ
phần trong CTCP. Mặc dù vậy, cổ đông nhỏ lại chiếm đa số và giữ vai trò quan
trọng trong bất cứ thị trường nào, kể cả TTCK tập trung cũng như thị trường phi
tập trung... Cổ đông nhỏ được coi là công cụ quan trọng trong việc phát triển và ổn
định thị trường vốn, là công cụ quan trọng trong giám sát và đảm bảo quản trị hiệu
quả cho công ty. Việc chiếm đoạt lợi ích của cổ đông nhỏ từng được cho là một
nguyên nhân khủng khoảng tài chính Châu Á năm 1997.
Do địa vị là nhà đầu tư nhỏ, họ phải đối diện với vô vàn bất lợi từ nhiều
phía. Ít vốn, họ có ít quyền và tiếng nói ít trọng lượng trong hoạt động điều hành
công ti, dễ bị chèn ép và buộc phải cuốn theo những kế hoạch kinh doanh đã được
sắp đặt trước của các cổ đông lớn. Cổ đông nhỏ thường là nạn nhân của những

người quản lý- những người có cơ hội để vun vén cho lợi ích cá nhân, không quan
tâm đến hoạt động của công ty, vì thế luôn ở thế yếu và là đối tượng được pháp luật
doanh nghiệp bảo vệ.
Bảo vệ cổ đông nhỏ là một nội dung quan trọng của các quy định về quản trị
công ti. Tại Việt Nam, trải qua 25 năm hình thành và phát triển, bắt đầu từ Luật
Công ti 1990, LDN 2000, 2005 và mới đây là LDN 2014. Đây được coi là đạo luật
tiến bộ nhất ghi nhận nhiều nội dung bảo vệ các cổ đông nhỏ đã được quy định
như: (i) yêu cầu công khai lợi ích của người quản lý; (ii) thiết lập thủ tục phê chuẩn
hợp đồng giữa công ty và các bên liên quan; (iii) trao quyền cho cổ đông khởi kiện
người quản lý khi những người này gây thiệt hại cho cổ đông hoặc công ti… Mặc
dù vậy, vấn đề bảo vệ cổ đông nhỏ hiện nay cả dưới góc độ lý luận và thực tiễn ở
Việt Nam vẫn được cho là còn nhiều bất cập, gây bức xúc cho các nhà đầu tư. Cụ
thể:
Thứ nhất, quyền lợi của cổ đông nhỏ vẫn bị vi phạm vẫn còn phổ biến. Hàng
loạt vụ việc cụ thể gần đây cho thấy dường như vẫn chưa có dấu hiệu cải thiện nào
trong việc bảo vệ cổ đông nhỏ. Những nghi ngờ về việc có hay không sự lợi dụng
kẽ hở luật pháp để trục lợi của một nhóm người vẫn còn âm ỉ trong giới đầu tư, làm
sụt giảm lòng tin về tính công bằng, công khai và minh bạch của thị trường vốn.
Thứ hai, bảo vệ nhà đầu tư là một trong mười tiêu chí đánh giá môi trường
kinh doanh được Ngân hàng thế giới (WB) đánh giá hàng năm. So với các nước


2

trên thế giới và trong khu vực, mức độ bảo vệ nhà đầu tư của Việt Nam luôn đánh
giá và xếp hạng thấp; khoảng 157 đến 173 trên tổng số 189 quốc gia. Chính yếu
kém về mức độ bảo vệ nhà đầu tư đã làm cho môi trường kinh doanh nói chung của
nước ta luôn bị đánh giá ở mức thấp, vào khoảng trung bình trên thế giới (sơ đồ

200

180
160

170

140

165

170

172

91

92

93

2008

2009

173

169

166

157

120
100
80

104

98

98

99

2012

2013

2014

78

60
40
20
0
2007

2010

Xếp hạng chung

2011

Bảo vệ nhà đầu tư

dưới đây).

Mức độ bảo vệ nhà đầu tư Việt Nam so với các nước, giai đoạn 2007- 2014
Nguồn: Tổng hợp báo cáo Doingbusiness từ năm 2007-2014
Như vậy, nhìn chung thực tiễn trong nước và quốc tế đã chỉ ra rằng bảo vệ
cổ đông nhỏ ở Việt Nam chưa hiệu quả và yếu so với nhiều quốc gia khác. Có quan
điểm cho rằng chính quy định của LDN và các luật liên quan chưa thực sự tạo ra cơ
chế bảo vệ hiệu quả. Quan điểm khác cho rằng vẫn còn khoảng trống pháp luật hay
kẽ hở pháp lý trong việc bảo vệ cổ đông nhỏ; điều này dẫn tới việc lạm quyền từ
một số cá nhân nhằm chiếm một phần tài sản doanh nghiệp về cho lãnh đạo hoặc
những cổ đông lớn, tước đi một phần tài sản của cổ đông nhỏ.
Tóm lại, nghiên cứu một cách hệ thống về lý luận bảo vệ cổ đông nhỏ, thực
tế quy định pháp luật và tình hình thực tiễn tại Việt Nam làm cơ sở để hình thành
nên các kiến nghị hoàn thiện quy định về bảo vệ cổ đông nhỏ là cần thiết và phù
hợp trong giai đoạn hiện nay, nhằm tạo tâm lý yên tâm cho các nhà đầu tư trong
hoạt động đầu tư vốn, hoàn thiện hành lang pháp lý trong việc bảo vệ quyền lợi của


3

nhóm cổ đông này. Đó cũng là lý do mà tác giả lựa chọn nghiên cứu vấn đề bảo vệ
cổ đông nhỏ làm Luận văn tốt nghiệp.
2. Tình hình nghiên cứu đề tài
Bảo vệ cổ đông nhỏ cũng đã được rất nhiều chuyên gia ở các lĩnh vực khác
nhau nghiên cứu và xuất bản dưới dạng sách hoặc các bài viết, tham luận, bình

luận, chuyên khảo được đăng trên các tạp chí, bài báo và các trang thông tin điện
tử. Một số nghiên cứu tiêu biểu trực tiếp về đề tài này và dưới góc độ pháp lý, cụ
thể như: Trần Quốc Hoài (2006) “Pháp luật bảo vệ lợi ích nhà đầu tư trên Thị
trường Chứng khoán”, Trương Thế Côn (2007) “Bảo vệ quyền của cổ đông thiểu số
theo pháp luật về doanh nghiệp ở Việt Nam”, Nguyễn Hoàng Thuỳ Trang (2008)
“Bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty cổ phần – So sánh giữa pháp luật Anh và
pháp luật Việt Nam”, Lê Văn Qua (2008) “Pháp luật về bảo vệ cổ đông thiểu số
trong công ty cổ phần”, Đinh Thị Thuý Hồng (2009), “Cơ chế giám sát hoạt động
trong công ty cổ phần theo Luật Doanh nghiệp 2005”, Nguyễn Thị Thuý Hằng
(2009), “Pháp luật về bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số trong công ty cổ phần”…
Các nghiên cứu, bài viết này đã tiếp cận vấn đề theo các cách khác nhau,
Trần Quốc Hoài nghiên cứu vấn đề trong phạm vi của TTCK, Nguyễn Hoàng Thùy
Trang tiếp cận vấn đề dựa trên so sánh pháp luật Việt Nam và pháp luật nước
ngoài… Như vậy, dưới các góc độ khác nhau và thời điểm khác nhau, các nghiên
cứu nêu trên chủ yếu tiếp cận dưới góc độ “tìm hiểu”, hoặc liệt kê, làm rõ hơn nội
dung quy định hiện hành để hỗ trợ cho việc thực hiện hơn là phân tích, đánh giá
nhằm tìm kiếm những khó khăn, vướng mắc, thất bại hoặc bất cập của hệ thống
quy định hiện hành để nhằm kiến nghị giải pháp chính sách.
Tuy nhiên, với sự phát triển không ngừng của thị trường vốn và sự phức tạp
trên thực tế của việc thực hiện các nguyên tắc quản công ty, tác giả nhận thấy, việc
nghiên cứu một cách hệ thống cơ sở lý luận về bảo vệ cổ đông nhỏ theo cách tiếp
cận mới đang được các nước trên thế giới áp dụng rộng rãi, đánh giá hệ thống các
quy định về bảo vệ cổ đông nhỏ và thực trạng, qua đó đưa ra kiến nghị hoàn thiện
các quy định pháp luật liên quan là rất có ý nghĩa trong thời điểm này.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
* Đối tượng nghiên cứu: Cổ đông nhỏ và các văn bản pháp lý liên quan (chủ
yếu các quy định của LDN 2005, 2014, LCK 2006, 2010 và các văn bản hướng


4

dẫn); các quy định của pháp luật nước ngoài và các thực tiễn quốc tế tốt về bảo vệ
cổ đông nhỏ; thực trạng bảo vệ cổ đông nhỏ hiện nay ở Việt Nam.
* Phạm vi nghiên cứu:
- Về không gian: Luận văn thực hiện cho phục vụ cho hoàn thiện pháp luật
Việt Nam. Về kinh nghiệm quốc tế sẽ chọn lọc một số trường hợp tiêu biểu, đã trở
thành thông lệ tốt trong bảo vệ cổ đông nhỏ.
- Về thời gian: Các nguồn tin điện tử được khai thác trong khoảng 10 năm
trở lại đây, từ khi Luật Doanh nghiệp 2005 có hiệu lực.
- Về nội dung: Luận văn sẽ tập trung nghiên cứu về cơ sở lý luận, thực trạng
bảo vệ cổ đông nhỏ trong CTCP, chủ yếu là các công ti có sở hữu ngoài nhà nước.
Cổ đông được nghiên cứu là những cổ đông sở hữu một tỷ lệ cổ phần nhỏ trong
CTCP và không có khả năng chi phối, kiểm soát hoạt động của công ti một cách
trực tiếp hoặc gián tiếp.
4. Phương pháp nghiên cứu
Để làm rõ những nội dung cơ bản đã đặt ra của Luận văn, trong quá trình
nghiên cứu, tác giả đã sử dụng một số phương pháp sau: Phân tích, tổng hợp (các
kết quả nghiên cứu đã có sẵn về lý luận và thực tiễn quốc tế tốt, phân tích hệ thống
các quy định hiện hành về bảo vệ cổ đông nhỏ); so sánh, đối chiếu (với các thông lệ
quốc tế để xác định những điểm chưa tương thích, chưa phù hợp); thống kê và dùng
sự kiện để chứng minh nhận định dựa trên nền tảng tư duy chủ nghĩa duy vật biện
chứng và Chủ nghĩa duy vật lịch sử theo chủ nghĩa khoa học Mac-Lênin; phỏng
vấn và trao đổi (với một số chuyên gia, luật sư tư vấn) để đánh giá thực trạng quy
định về bảo vệ cổ đông nhỏ và tìm kiếm các kiến nghị chính sách.
5. Mục đích, nhiệm vụ nghiên cứu của Luận văn
Luận văn nghiên cứu cơ sở lý luận về bảo vệ cổ đông nhỏ như quyền, công
cụ bảo vệ và pháp luật bảo vệ cổ đông nhỏ. Đánh giá thực trạng bảo vệ cổ đông nhỏ
trong thực tiễn quản trị công ti tại Việt Nam, tìm ra các bất cập. So sánh với thông
lệ tốt về đánh giá bảo vệ nhà đầu tư đang được sử dụng rộng rãi trên thế giới. Từ
đó, đề xuất một số kiến nghị cụ thể nhằm phát huy vai trò của pháp luật về doanh

nghiệp và các lĩnh vực pháp luật khác trong việc bảo vệ cổ đông nhỏ.


5

6. Kết cấu của Luận văn
Nhằm thể hiện nội dung đề tài nghiên cứu một cách có hệ thống và khoa
học, tác giả đã xây dựng cấu trúc của Luận văn theo trình tự như sau
Phần mở đầu
Chương 1: Cơ sở lý luận về bảo vệ cổ đông nhỏ
Chương 2: Thực trạng pháp luật về bảo vệ cổ đông nhỏ tại Việt Nam
Chương 3: Kiến nghị nhằm hoàn thiện cơ sở pháp lý về bảo vệ cổ đông nhỏ
tại Việt Nam
Kết luận
Tài liệu tham khảo


6

CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ BẢO VỆ CỔ ĐÔNG NHỎ
1.1. Khái niệm cổ đông, cổ đông nhỏ và bảo vệ cổ đông nhỏ
1.1.1. Cổ đông và cổ đông nhỏ
Trong CTCP, vốn điều lệ được chia làm nhiều phần bằng nhau được gọi
là cổ phần. Người sở hữu ít nhất một cổ phần đã phát hành của CTCP được gọi
là cổ đông của công ti. Cổ đông có thể là cá nhân hoặc tổ chức đồng thời thỏa
mãn 02 điều kiện (i) phải sở hữu ít nhất 01 cổ phần đã phát hành của CTCP (theo
Khoản 2 Điều 4, LDN 2014) và (ii) những thông tin về nhân thân phải được công
ti hoặc thành viên của trung tâm lưu ký chứng khoán ghi đúng và đủ đăng ký vào
Sổ cổ đông của công ti (Điểm đ Khoản 2 Điều 121, LDN 2014) . Về nguyên tắc,
quyền đến từ việc sở hữu CP phải như nhau đối với tất cả các cổ đông. Ví dụ,

các cổ đông đều có những quyền như quyền dự họp, phát biểu và biểu quyết tại
Đại hội đồng cổ đông, quyền nhận cổ tức, quyền chuyển nhượng cổ phần, quyền
nhận một phần tài sản tương ứng với cổ phần góp vốn khi công ti giải thể… Số
lượng cổ đông trong CTCP tối thiểu là 03 và không hạn chế số lượng tối đa.
Tuy nhiên trên thực tế, ngoài cổ phần thông thường, CTCP có thể có
những cổ phần đặc biệt với những ưu đãi riêng. Ví dụ như những ưu đãi về
quyền biểu quyết, ưu đãi về cổ tức, ưu đãi trong bầu dồn phiếu, ưu đãi trong
phương thức thanh toán… Ở Việt Nam, theo quy định của LDN 2014, CTCP bắt
buộc phải có cổ phần phổ thông (Điều 113, LDN 2014), ngoài ra còn có thể có
các loại cổ phần ưu đãi như cổ phần ưu đãi biểu quyết,cổ phần ưu đãi cổ tức, cố
phần ưu đãi hoàn lại và các loại cổ phần khác theo quy định tại Điều lệ công ti.
Nếu dựa vào tiêu chí “loại cổ phần” nêu trên, cổ đông sẽ được chia ra
thành cổ đông phổ thông và cổ đông ưu đãi (Điều 116,117,118 LDN 2014) . Tuy
nhiên, việc phân loại cổ đông theo tiêu chí trên không có nhiều ý nghĩa khi đứng
trên góc độ bảo vệ cổ đông. Trên thực tế, các tiêu chí như tỷ lệ sở hữu hay kiểm
soát mà cổ đông nắm giữ được trình bày sau đây, mới có ý nghĩa quan trọng
trong việc xác định cổ đông nhỏ hay cổ đông lớn, cổ đông đa số hay cổ đông
thiểu số, ai là người nắm quyền chi phối, kiểm soát công ti và ai là đối tượng yếu
thế, cần được bảo vệ


7

Cổ đông nhỏ là một khái niệm có tính tương đối, biến đổi tùy theo từng
hoàn cảnh và do vậy để định nghĩa cũng không đơn giản. Một cổ đông với một
tỷ lệ cổ phần sở hữu không đổi có thể là cổ đông nhỏ khi doanh nghiệp có mức
độ tập trung vốn cao nhưng lại trở thành một cổ đông lớn khi doanh nghiệp có
mức độ phân tán lớn. Do vậy, khái niệm cổ đông nhỏ nên được nghiên cứu trong
tương quan với các khái niệm khác, cũng như đặt trong những bối cảnh khác
nhau về cấu trúc công ti. Khái niệm về kiểm soát– một đặc tính quan trọng và dễ

thấy của cổ đông nhỏ và khái niệm cổ đông lớn – một khái niệm có tính đối lập
với cổ đông nhỏ - nên được sử dụng để có được cái nhìn rõ hơn về vấn đề này.
Kiểm soát là một trong những đặc tính quan trọng nhất để xác định thế
nào là cổ đông nhỏ. Tại các công ti có cơ cấu sở hữu phân tán, khái niệm về
kiểm soát sẽ không tồn tại và mọi cổ đông có thể đều là cổ đông nhỏ. Nhưng một
nhóm cổ đông nhỏ có thể nắm quyền kiểm soát – gọi là “kiểm soát của nhóm
nhỏ” khi họ được ủy quyền đủ để có tỷ lệ phiếu bầu nhất định. Nếu không có sự
kiểm soát từ phía cổ đông nhỏ, quyền kiểm soát và điều hành công ti sẽ chuyển
về các tay nhà quản lý. Ngược lại, tại các công ti có cơ cấu sở hữu tập trung, sự
phân biệt giữa cổ đông nhỏ và cổ đông lớn rất rõ ràng khi có một nhóm sẽ nắm
giữ đủ tỷ lệ biểu quyết để chi phối trong ĐHĐCĐ.
Fama và Jensen (1983) nghiên cứu sâu hơn về vấn đề này đưa ra 4 bước
trong quá trình ra quyết định trong công ti: đề xuất; thông qua; thực hiện; và
giám sát [32. tr 301-303] . Trong đó tách bạch quyền và trách nhiệm của Ban
Giám đốc và người sở hữu công ti là các cổ đông. Ban Giám đốc chịu trách
nhiệm bước đề xuất và thực hiện quyết định còn các cổ đông có quyền thông qua
và giám sát. Sự phân chia rõ ràng ranh giới trách nhiệm này kết hợp với các biện
pháp khuyến khích cho người quản lý, công khai, minh bạch thông tin sẽ làm
giảm tối đa chi phí quản lý cho công ti.
Có nhiều cách tiếp cận để đánh giá về sự kiểm soát. Cách tiếp cận đơn
giản và có tính định lượng về kiểm soát là qua quyền sở hữu [34].Tiêu chí phổ
biến được sử dụng trong trường hợp này là tỷ lệ cổ phần có quyền biểu quyết. Cổ
đông có tỷ lệ cổ phần có quyền biểu quyết lớn sẽ nắm quyền kiểm soát công ti.
Những người ủng hộ cách tiếp cận này cho rằng, bản chất của CTCP là loại hình
doanh nghiệp đối vốn và theo nguyên tắc đối vốn, người nào góp nhiều cổ phần


8

thì người đó sẽ có nhiều phiếu biểu quyết hơn và có khả năng chi phối công ti

cao hơn so với các cổ đông khác.
Việc xác định một tỷ lệ hợp lý phụ thuộc vào cấu trúc sở hữu của công ti.
Nếu cấu trúc sở hữu của công ti là phân tán, một cổ đông sở hữu 10% cổ phần
cũng có thể được coi là cổ đông lớn. Ngược lại, trong trường hợp cấu trúc sở hữu
của công ti là tập trung, cổ đông có thể phải sở hữu 30, 40% mới thực sự kiểm
soát được công ti. Berle và Means (1932) đề xuất tỷ lệ này khoảng 20% khi nhận
thấy các công ti lớn ở Mỹ vào thời điểm nghiên cứu thường có mức độ phân tán
lớn [29. tr 79-84]. La Porta và cộng sự (1999) khi nghiên cứu về sở hữu của các
công ti trên thế giới cũng cho rằng cổ đông nắm quyền kiểm soát là cổ đông sở
hữu trên 20% cổ phần có quyền biểu quyết của công ti. Ở Đức, nơi các công ti
thường có mức độ sở hữu tập trung hơn. Tỷ lệ này được quy định trong luật về
mua bán, sáp nhập là 30%. Theo thông lệ quốc tế về quản trị công ti tốt, cổ đông
được xem là cổ đông nhỏ khi cổ đông đó không có quyền biểu quyết hoặc nắm
tỷ lệ cổ phần có quyền biểu quyết dưới 5%.
Ưu điểm của cách tiếp cận trên là quyền kiểm soát được xác định một
cách rõ ràng và khá dễ hiểu. Tuy nhiên, cách tiếp cận theo nguyên tắc ”one
share-one vote” này bị nhiều nghiên cứu coi là lỗi thời. Với sự xuất hiện của rất
nhiều các công cụ pháp lý như thỏa thuận riêng, hợp đồng, cổ phần ưu đãi biểu
quyết, chế định ủy quyền, quyền phủ quyết, quyền thông qua... các cổ đông nắm
giữ tỷ lệ biểu quyết nhỏ trên thực tế vẫn có thể có được sự kiểm soát công ti và
ngược lại. Do vậy, cách tiếp cận có tính định tính nhấn mạnh vào việc xác định
người thực sự có khả năng kiểm soát, ảnh hưởng đến việc ra quyết định của công
ti tỏ ra hợp lý hơn.
Tuy nhiên, Cubbin and Leech lại không đồng ý với việc sử dụng tỷ lệ sở
hữu để xác định quyền kiểm soát [30. tr 351]. Họ đã nêu ra hai khía cạnh quan
trọng để phân biệt quyền kiểm soát và quyền sở hữu: đó là vị trí kiểm soát và
mức độ kiểm soát. Vị trí kiểm soát có thể chia thành kiểm soát bên trong và kiểm
soát bên ngoài. Kiểm soát bên ngoài được phân biệt cụ thể hơn là kiểm soát của
cổ đông cá nhân và cổ đông tổ chức. Mức độ kiểm soát phụ thuộc vào vị trí kiểm
soát. Các nhà quản lý nội bộ công ti được cho là sẽ có quyền kiểm soát cao hơn,

chặt chẽ hơn các cổ đông bên ngoài bộ máy điều hành. Mức độ kiểm soát đối với


9

công ti còn phụ thuộc vào việc quyền bỏ phiếu sẽ được nhóm cổ đông có quyền
kiểm soát thực hiện như thế nào. Cubin và Leech định nghĩa cổ đông có quyền
kiểm soát là người có quyền kiểm soát ở mức độ nhất định, được xác định một
cách rõ ràng và thể hiện trong các quyết định của công ti. Theo đó, lượng cổ
phiếu có quyền kiểm soát sẽ phụ thuộc vào mức độ phân tán cổ phiếu của công
ti.
Theo cách tiếp cận định tính, cổ đông lớn là cổ đông thực sự ở vị trí có
thể kiểm soát được công ti. Tiêu chí đo lường trong trường hợp này khá rộng, có
thể là: quyền bổ nhiệm giám đốc hoặc các thành viên trong ban kiểm soát; quyết
định lương/thưởng của người quản lý; quyết định mức cổ tức hay có ảnh hưởng
đến chính sách, kế hoạch kinh doanh của công ti, quyết định các vấn đề giải thể,
sáp nhập, sửa đổi giấy chứng nhận thành lập công ti hay bán toàn bộ hoặc phần
lớn tài sản của công ti. Tuy cách tiếp cận này đã hướng đến việc xác định quyền
kiểm soát thực sự, nhưng nhược điểm của nó là khá khó khăn trong việc tổng
quát hóa thành định nghĩa, lý do là có quá nhiều tiêu chí phản ánh thực tế kinh
doanh đa dạng của công ti.
Nói tóm lại, khái nhiệm cổ đông nhỏ thường được xác định dựa trên 2 tiêu
chí chính, đó là: (i) tỷ lệ sở hữu cổ phần và (ii) mức độ ảnh hưởng đến việc điều
hành và kiểm soát công ti. Tùy thuộc vào mức độ phân tán trong cơ cấu sở hữu,
mức độ tỷ lệ cố phiếu nhìn chung phụ thuộc vào điều kiện từng nước. Một con
số cố định là 10% hay 30-40% chỉ có tính tương đối và không thể phù hợp với
mọi nền kinh tế và cho tất cả các công ti niêm yết nói chung.
Như vậy, qua hai cách tiếp cận trên, mục tiêu đưa ra một định nghĩa chính
xác vẫn rất mơ hồ. Nguyễn Tuấn Hùng (2010) trong một nỗ lực đã kết hợp cả 2
phương pháp tiếp cận trên để đưa ra “định nghĩa một cách tương đối”: Cổ đông

nhỏ là cổ đông sở hữu một tỷ lệ cổ phần nhỏ trong công ti cổ phần và không có
khả năng chi phối, kiểm soát hoạt động của công ti một cách trực tiếp hoặc gián
tiếp. Dù vậy, theo tác giả, một định nghĩa tương đối như vậy trên thực tế không
có nhiều ý nghĩa.
Việc khó khăn trong định nghĩa cổ đông nhỏ đưa đến một cách tiếp cận
khác, cách tiếp cận không nhất thiết cần có định nghĩa. Ngân hàng thế giới cho
rằng: Cổ đông nhỏ là cổ đông mà lợi ích có thể bị chiếm đoạt. Quan điểm này


10

mang tính tổng quát cao, không hướng tới phân biệt một đối tượng cụ thể nào
theo vốn hay quyền ra quyết định mà tiếp cận theo hậu quả của vấn đề. Các
nguyên tắc của Ngân hàng thế giới (được trình bày ở phần sau) cũng theo quan
điểm này khi hướng đến những biện pháp phòng ngừa sự chiếm đoạt hay bảo vệ
lợi ích khi chiếm đoạt xảy ra đối với tất cả các cổ đông gồm có: giải quyết sự bất
đối xứng về thông tin, khởi kiện người quản lý hay xác định rõ ràng bổn phận
của người quản lý.
Ở Việt Nam, khái niệm ”cổ đông nhỏ” không được quy định trong LDN
2005, LDN 2014 và các luật chuyên ngành có liên quan đến doanh nghiệp.
Trước đây, LDN 2005 lại có quy định riêng về “Cổ đông sở hữu từ 5% tổng số
cổ phần trở lên phải được đăng ký với cơ quan ĐKKD có thẩm quyền” (khoản 4,
Điều 86). Tuy nhiên, trong LDN 2014, quy định này đã không còn được đề cập
đến. Khái niệm cổ đông lớn có thể tìm thấy trong Luật các tổ chức tín dụng 2010
và LCK 2006. Theo quy định tại Khoản 26, Điều 4, Luật các tổ chức tín
dụng:“Cổ đông lớn của tổ chức tín dụng cổ phần là cổ đông sở hữu trực tiếp,
gián tiếp từ 5% vốn cổ phần có quyền biểu quyết trở lên của tổ chức tín dụng cổ
phần đó”. Tương tự, Khoản 9, Điều 6 LCK 2006 quy định: “Cổ đông lớn là cổ
đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu
quyết của tổ chức phát hành”. Như vậy, cả Luật các tổ chức tín dụng, LCK 2006

và LDN 2005 đều đưa ra tỷ lệ 5% để phân định ranh giới giữa cổ đông lớn và cổ
đông còn lại trong CTCP. Tuy nhiên, mục đích chính của các Luật này khi đưa
ra định nghĩa về cổ đông lớn là nhằm kiểm soát chặt chẽ hơn đối với những cổ
đông này trong lĩnh vực tài chính.
Dựa vào những phân tích trên, theo quan điểm của tác giả, pháp luật Việt
Nam không nhất thiết phải cố gắng đặt ra một định nghĩa về cổ đông nhỏ mà vẫn
có thể bảo vệ tốt quyền lợi cổ đông nhỏ. Việt Nam hoàn toàn có thể tiếp cận theo
phương pháp của Ngân hàng thế giới, theo đó có thể vừa bảo vệ tốt cổ đông, vừa
đảm bảo một hành lang pháp lý công bằng, vừa tạo thứ hạng cao khi so sánh với
thế giới.
1.1.2. Đặc điểm và vai trò của cổ đông nhỏ
Theo cách tiếp cận của Ngân hàng thế giới, đặc điểm lớn nhất của cổ
đông nhỏ là sự mong manh, bất lực thường phải chịu sự chèn ép của cổ đông lớn.


11

Đó có thể là sự bất lực trong việc tiếp cận thông tin hay trong việc bảo vệ lợi ích
của mình trước những hành động sai trái. Cổ đông nhỏ là những cổ đông sở hữu
ít vốn, một tỷ lệ cổ phần nhỏ có quyền biểu quyết trong công ti cổ phần; cổ đông
nhỏ không chi phối đến công ti, không có khả năng áp đặt đường lối sách lược
của mình cho công ti, không thể quyết định được việc lựa chọn đa số thành viên
trong HĐQT hay BKS, không có khả năng ảnh hưởng trong việc quản lý và điều
hành công ti.
Vai trò của cổ đông nhỏ: Xét trong khuôn khổ quản trị công ti, cổ đông
nhỏ có thể đóng vai trò rất quan trọng trong việc giám sát hoạt động của Ban
Giám đốc, tạo cán cân quyền lực quan trọng đối với các cổ đông lớn và qua đó
thúc đẩy sự minh bạch, đạo đức trong điều hành, tạo ra một khuôn khổ quản trị
công ti tốt.
Xét theo góc độ vĩ mô, cổ đông nhỏ cũng một là yếu tố quan trọng trong

việc phát triển và ổn định thị trường vốn. Mặc dù cổ đông nhỏ thường gắn liền
với số vốn ít ỏi, ít có ý nghĩa đối với nền kinh tế nếu như họ chỉ đầu tư một
mình. Tuy nhiên, cổ đông nhỏ lại chiếm đa số trong các nhà đầu tư. Chính số
đông đã tạo ra vai trò quan trọng của các cổ đông nhỏ trong việc tạo ra nguồn
vốn cho nền kinh tế.
1.1.3. Khái niệm bảo vệ cổ đông nhỏ
- Khái niệm
Bảo vệ cổ đông nhỏ hiểu dưới góc độ pháp lý là việc xây dựng và thực thi
có hiệu quả các cơ chế pháp lý nhằm bảo vệ các quyền và lợi ích hợp pháp của
cổ đông nhỏ. Các quy định về bảo vệ cổ đông nhỏ cần phải cân nhắc đến sự hài
hòa của việc quản trị doanh nghiệp một cách hiệu quả và sự dung hòa với quyền
lợi của các cổ đông lớn trong CTCP. Nói cách khác, “pháp luật phải có sự cân
bằng tế nhị giữa một bên là việc bảo đảm hoạt động hợp pháp của công ti khỏi sự
cản trở phiền hà của cổ đông nhỏ và một bên là hạn chế những hành động bất
công và sai trái mà cổ đông lớn có thể sử dụng để phục vụ lợi ích riêng mà gây
thiệt hại đến lợi ích chính đáng của CĐ nhỏ”[18 tr.18-19].
Hoạt động bảo vệ cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ trước sự đe dọa, lạm
dụng của cổ đông lớn và người quản lý trên thế giới thực tế đã nhận được sự


12

quan tâm từ rất sớm từ các nhà làm luật và chính sách. Tuy nhiên, tùy thuộc vào
hoàn cảnh lịch sử cũng như văn hóa, các quy định về bảo vệ cổ đông cũng rất
khác nhau giữa các nước.
Để cung cấp rõ hơn về khái niệm bảo vệ cổ đông nhỏ, việc tìm hiểu khái
niệm này tại hai trường phái pháp luật cơ bản là thông luật (Common law) và
luật lục địa (Civil law) là điều hết sức cần thiết bởi đây là hai trường phái pháp
luật lớn, có ảnh hưởng mạnh mẽ và rộng rãi tới nhiều quốc gia, trong đó có Việt
Nam. Hoa Kỳ và Đức là 2 đại diện điển hình cho việc áp dụng cơ chế bảo vệ cổ

đông nhỏ theo hệ thống thông luật (Hoa Kỳ) và luật lục địa (Đức) cũng như nền
tảng lý thuyết đứng đằng sau những quy định này.
- Bảo vệ cổ đông nhỏ ở Hoa Kỳ
Các hoạt động bảo vệ cổ đông ở Hoa Kỳ bắt đầu từ nửa đầu thế kỷ 20,với
việc cổ đông tham gia tích cực hơn vào các hoạt động của công ti cũng như tham
gia vào các cuộc họp thường niên của doanh nghiệp. Ngay từ lúc này, một số các
vụ kiện đã góp phần định hình rõ hơn bổn phận của người quản lý công ti. Tiêu
biểu là vụ kiện Dodge với Ford Motor năm 1919 giúp định hình bổn phận trung
thành, thận trọng của người quản lý, điều hành kinh doanh nhằm mục đích tạo
lợi nhuận cho các cổ đông chứ không phải lợi ích của cộng đồng hay người lao
động.
Nền tảng lý thuyết về bảo vệ cổ đông ở Hoa Kỳ được dựa trên lý thuyết
về chi phí đại diện và sự tách bạch giữa sở hữu và kiểm soát. Cấu trúc sở hữu
của các công ti ở Mỹ đa phần là cấu trúc phân tán với rất nhiều cổ đông. Tại các
công ti niêm yết quy mô lớn, quyền điều hành công ti không nằm trong tay các
chủ sở hữu mà thuộc về người quản lý hoặc giám đốc [29]. Tất cả các cổ đông
đều có thể được coi là cổ đông nhỏ và không có khả năng kiểm soát công ti, mẫu
thuẫn chủ yếu xuất hiện giữa cổ đông và người quản lý. Ý kiến của các cổ đông
nhỏ có thể được cân nhắc trong các cuộc họp cổ đông, không có nghĩa là họ nắm
quyền kiểm soát và điều hành. Lợi ích của cổ đông vì thế bị hạn chế trong phạm
vi số vốn góp dưới hình thức các cổ phần, và lợi tức do cổ phần mang lại.
Lý thuyết đại diện coi việc tổ chức kinh doanh theo hình thức công ti như
một tập hợp các hợp đồng và các bên liên quan trong hợp đồng đó luôn có hành


13

vi tối đa hóa lợi ích của mình [35]. Chủ sở hữu sẽ thuê người quản lý thông qua
hợp đồng và luôn tồn tại khả năng người quản lý sẽ không hướng đến lợi ích tốt
nhất của các cổ đông khi đưa ra và thực hiện những quyết định liên quan đến

công ti, đến lợi ích của các cổ đông nhưng lại không phải chịu bất kỳ một rủi ro
nào phát sinh. Vì thế, kiểm soát quá trình ra quyết định trong công ti chính là
nhằm đảm bảo người quản lý không mưu cầu lợi ích riêng từ những các khoản
đầu tư của cổ đông. Từ đó, phát sinh một khoản chi phí để người quản lý hướng
tới lợi ích của chủ sở hữu gọi là chi phí đại diện, bao gồm: chi phí giám sát
người quản lý; chi phí ràng buộc trách nhiệm của người quản lý; và chi phí thiệt
hại của sự khác biệt lợi ích này gây nên.
Để giải quyết vấn đề này, một trong những cơ chế được cân nhắc là tỷ lệ
sở hữu quản trị. Giả thiết, nếu người quản lý (được thuê) hay thành viên ban
quản trị cũng có lợi ích như cổ đông thì sự khác biệt về lợi ích sẽ giảm đi. Những
thay đổi trong cơ cấu sở hữu nội bộ công ti đã có ảnh hưởng tốt đến giá trị công
ti. Theo Farlenbrach, 11% các công ti lớn nhất nước Mỹ được các CEO cũng
chính là người sáng lập công ti điều hành thường có lợi nhuận cao hơn các công
ti khác. Tuy nhiên, cũng có câu hỏi đặt ra rằng liệu cơ chế này có ảnh hưởng đến
việc giảm rủi ro phát sinh từ mâu thuẫn giữa người quản lý và cổ đông hay
không; việc tăng giá trị công ti là hệ quả trực tiếp của tỷ lệ sở hữu quản trị hay
còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác (đặc biệt là các thị trường cạnh tranh).
Bên cạnh tỷ lệ sở hữu nội bộ công ti, cơ chế cổ đông điều hành cũng được
coi là một cách đảm bảo người quản lý công ti luôn coi lợi ích của cổ đông là ưu
tiên hàng đầu. Tuy nhiên, cổ đông nhỏ lại rất thiếu động lực để tham gia điều
hành vì với tỷ lệ sở hữu chẳng bao nhiêu thì chi phí phải bỏ ra khi điều hành
doanh nghiệp có khi còn lớn hơn cả lợi ích đạt được. Vì vậy, các cổ đông nhỏ có
xu hướng chờ đợi các cổ đông khác điều hành còn mình chỉ hưởng lợi từ việc đó
mà không mất khoản chi phí nào.Theo Huddart, chỉ khi nào cổ đông sở hữu một
tỷ lệ cổ phần nhất định trong công ti mới có động lực tham gia quản lý và các cổ
đông nhỏ thường dồn nghĩa vụ quản lý cho các cổ đông lớn hơn [37. tr
1470,1417-8] bao gồm người sáng lập công ti, nhà đầu tư tổ chức hoặc các công
ti tài chính. Những công ti có tỷ lệ sở hữu tập trung cao thường có giá trị cao hơn
vì các công ti tài chính, nhà đầu tư là tổ chức có nhiều lợi ích và sẽ gây sức ép
đến các thay đổi trong quá trình hoạt động của công ti.

14

Bên cạnh cơ chế tham gia của các cổ đông lớn, thì mô hình ban giám đốc
cũng được xem là một cơ chế kiểm soát việc điều hành của công ti thông qua
việc đánh giá hoạt động của các CEO, đưa ra các khuyến cáo và đảm bảo quyền
lợi của cổ đông. Sự có mặt của những người bên ngoài trong ban giám đốc công
ti sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động của ban giám đốc. Cơ chế này là một yêu cầu
bắt buộc đối với các công ti niêm yết trên Sàn chứng khoán New York.
Luật công ti đóng vai trò quan trọng trong việc bảo vệ lợi ích của cổ đông
nhỏ. Xuất phát từ giải thiết của Berle và Means, cổ đông sở hữu những phần vốn
nhỏ của công ti sẽ vừa không có quyền, vừa không có động lực tham gia điều
hành công ti. Các biện pháp bảo vệ cổ đông nhỏ được thể hiện qua việc Quốc hội
Mỹ ban hành LCK 1933, Luật giao dịch chứng khoán 1934 với mục đích “cung
cấp thông tin tốt hơn và đầy đủ hơn cho các cổ đông để họ có thể kiểm soát việc
điều hành công ti một cách hiệu quả hơn”.
Pháp luật Mỹ quy định một số phương pháp bảo về cổ đông nhỏ bao gồm
các nguyên tắc về bầu dồn phiếu và kiến nghị của cổ đông. Nguyên tắc về bầu
dồn phiếu lần đầu tiên xuất hiện trong Luật giao dịch chứng khoán năm 1934
nhằm bảo đảm họ được thông tin đầy đủ về những nội dung sẽ được xin ý kiến
tại ĐHĐCĐ. Các tài liệu được dùng để kêu gọi dồn phiếu của các cổ đông khi
bầu ban giám đốc hay thông qua những hoạt động lớn của công ti đều phải tuân
thủ quy định của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) ( theo Luật Giao dịch
chứng khoán 1934, Điều 14.a) . Nguyên tắc về bầu dồn phiếu được hoàn thiện
hơn qua các vụ thâu tóm công ti thông qua sở hữu cổ phần chi phối diễn ra trong
những năm 80 trên TTCK. Năm 1991, Ủy ban chứng khoán và giao dịch thực
hiện một dự án cải cách hệ thống ủy quyền toàn quốc và các quy định về bầu dồn
phiếu mới. Bên cạnh những thay đổi về bầu dồn phiếu, Luật giao dịch chứng
khoán cũng đưa ra những nền tảng cơ bản cho các hoạt động liên quan đến kiến

nghị của cổ đông, tạo điều kiện cho cổ đông kiểm soát hoạt động của ban điều
hành cũng như quá trình ra quyết định của công ti. Cơ chế này cho phép ý kiến
của các cổ đông đủ tiêu chuẩn được ghi nhận trong các tài liệu được gửi rộng rãi
cho tất cả các cổ đông của công ti.
Một cơ chế để bảo vệ cổ đông là quyền khởi kiện. Các cổ đông có quyền
nhân danh công ti khởi kiện – gọi là khởi kiện đại diện - đối với những hành vi


15

vi phạm của ban điều hành. Công ti có nghĩa vụ phải trả chi phí phát sinh từ vụ
kiện do cổ đông đứng làm nguyên đơn. Một công cụ nữa thường được cổ đông
sử dụng là khởi kiện tập thể. Hình thức này cho phép một nhóm cổ đông tập hợp
các khiếu nại của mình đối với công ti một cách tiết kiệm chi phí, thời gian hơn
từng cổ đông khởi kiện riêng biệt.
Bên cạnh những quy định có tính cá nhân, các cơ quan điều hành thị
trường cũng đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo các quy định được thực
thi, tạo lập một thị trường ổn định và bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư. Ủy
ban Chứng khoán và giao dịch được thành lập theo Luật Giao dịch chứng khoán
với vai trò đảm bảo việc tuân thủ pháp luật của giao dịch trên thị trường. Sau sự
sụp đổ của tập đoàn Enron, Luật Sarbanes-Oxley 2002 được ban hành tăng
quyền cho Ủy ban chứng khoán và giao dịch trong việc thu hồi tài sản bồi
thường cho các cổ đông bị thiệt hại và chức năng của cơ quan này được tiếp tục
hoàn thiện trong bối cảnh mới. Khủng hoảng tài chính 2008 một lần nữa khiến
nhà chức trách phải tiếp tục tăng cường những quy định giúp minh bạch hóa
thông tin và đặc biệt cho cổ đông quyền được quyết định lương thưởng của Ban
giám đốc, quyền đề cử thành viên vào Ban Giám đốc và quyền được bày tỏ ý
kiến trước các biện pháp phòng vệ Ban giám đốc thực hiện khi thâu tóm xảy ra.
Như vậy, mô hình đề cao vai trò của cổ đông đã dần được thiết lập ở Hoa Kỳ.
Một điểm đáng chú ý khác về bảo vệ cổ đông chính là sự hiệu quả của

Tòa án trong việc giải quyết tranh chấp. Pháp luật Hoa Kỳ theo Common law có
một hệ thống tòa án rất mạnh, có thể giải quyết tốt những tranh chấp kiện tụng
đến từ cổ đông nhỏ, là một công cụ mạnh giúp giải quyết mâu thuẫn giữa cổ
đông nhỏ và Ban giám đốc.
- Bảo vệ cổ đông nhỏ ở Đức
Điểm khác biệt căn bản của các công ti ở Đức so với Mỹ là ở cấu trúc sở
hữu. Nghiên cứu của Frank và Mayer (2001) với 171 công ti niêm yết lớn ở Đức
cho thấy 85% bị kiểm soát bởi một cổ đông lớn. Phần lớn các công ti ở Đức là
công ti gia đình và thâu tóm hiếm khi xảy ra. Các cổ đông tổ chức tại Đức không
đóng vai trò lớn, chỉ chiếm 14.7% tỷ lệ sở hữu công ti. Khi một phần cổ phiếu
của công ti này thuộc sở hữu của một công ti khác, hình thành sở hữu chéo thì
vấn đề đặt ra là ai mới là cổ đông cuối cùng của công ti. Các cơ chế tài chính cho


16

phép một cổ đông có thể gián tiếp kiểm soát một công ti thông qua một công ti
khác. Trong trường hợp các cổ đông lớn nằm quyềm kiểm soát các công ti niêm
yết như vậy thì ở Đức, các cổ đông nhỏ được bảo vệ như thế nào?
Khác với Hoa Kỳ, Đức là quốc gia có TTCK nhỏ. Quản trị công ti theo
mô hình Đức có tính nội bộ chứ không tồn tại các thể chế kiểm soát công ti từ
bên ngoài. Nếu ở Hoa Kỳ, quản trị công ti ghi nhận sự tách biệt giữa người sở
hữu và điều hành công ti, thì luật Đức ghi nhận ba nhóm cổ đông, người điều
hành và người lao động. Người lao động có vai trò lớn và gắn kết chắt chẽ với
việc điều hành và quản trị công ti. Có ba hình thức đại diện người lao động hoạt
động: công đoàn, ban đại diện công nhân (trong nhà máy) và BKS [31]. Cơ chế
này cho phép người lao động tham gia các hoạt động kiểm soát công ti. Tại một
số nước Châu Âu và Châu Á tồn tại mô hình quản trị 2 hội đồng gồm Ban giám
đốc và BKS. BKS được ĐHĐCĐ bầu ra với chức năng theo dõi, giám sát Ban
giám đốc.

BKS lần đầu được ghi nhận trong Luật Thương mại Đức năm 1861 với
chức năng độc lập kiểm soát hoạt động của Ban giám đốc và bảo vệ lợi ích của
cổ đông. Ý tưởng này xuất phát từ lo ngại của Robert vol Mohl 1856 trước sự
tham nhũng của các công ti cổ phần quy mô lớn, làm thiệt hại các cổ đông nhỏ
đặc biệt là người lao động. Ban đầu chỉ có các công ti cổ phần mới phải thành
lập BKS với chức năng độc lập với Ban giám đốc, cùng hội đồng cổ đông kiểm
soát và hạn chế Ban giám đốc. Chức năng quan trọng nhất của BKS là bổ nhiệm
và miễn nhiệm, quyết định thù lao của thành viên ban điều hành cũng như kiểm
soát hoạt động kinh doanh của công ti, có quyền phê chuẩn các giao dịch lớn,
phủ quyết các quyết định của ban giám đốc. Tuy nhiên, với giao dịch không
được BKS thông qua, ban giám đốc có thể yêu cầu hội đồng cổ đông chấp thuận
thay thế. Thành viên BKS yêu cầu phải có phẩm chất thận trọng và cần cù. Mô
hình BKS được cho là có lợi cho cổ đông nhỏ bởi đại diện cho tất cả các cổ đông
và người lao động.
Ngoài ra, một đặc điểm khác biệt trong quản trị công ti của Đức chính là
cơ chế cùng quyết định được quy định trong Luật năm 1976. Cơ chế cùng quyết
định được chia làm 2 phần: cùng quyết định trong điều hành và cùng quyết định
các vấn đề xã hội. Ở cấp độ thứ nhất, cấp độ nhà máy gồm các vấn đề liên quan


17

đến sản xuất, an toàn lao động, các cam kết và năng suất lao động. Cấp độ thứ
hai là cùng quyết định có sự tham gia của BKS. Ý tưởng về cơ chế cùng quyết
định này được bắt đầu từ năm 1848, trong quá trình soạn thảo luật đã cân nhắc
đến quyền tham gia của người lao động khi thành lập ban đại diện của nhà máy.
Một nửa số thành viên BKS được đề cử bởi cổ đông, một nửa được đề cử bởi
người lao động hay công đoàn.Việc bầu chủ tịch và phó chủ tịch BKS được đa
số thành viên đồng ý (tối thiếu 2/3). Nếu không đạt được tỷ lệ này thì chủ tịch
BSK sẽ do cổ đông bầu, phó chủ tịch do người lao động bầu. Trưởng ban kiểm

soát có phiếu ưu tiên trong trường hợp phiếu cân bằng, điều này rất có lợi cho cổ
đông bởi trưởng ban kiểm soát là người do họ bầu ra. Cổ đông nhỏ được hưởng
lợi từ cơ chế cùng quyết định này dưới nhiều hình thức,có quyền giám sát hoạt
động điều hành và giảm khả năng lạm dụng của Ban giám đốc cũng như các cổ
đông lớn, mặt khác, giảm sự bất đồng giữa Ban Giám đốc và người lao động.
Thỏa thuận và đàm phán khi giải quyết mâu thuẫn được thực hiện thông qua ban
đại diện công nhân và BKS thay vì đình công hay các hoạt động phản đối khác.
Cơ chế hoạt động này vừa đảm bảo sự tham gia của người lao động vào quá trình
giám sát công ti mà cổ đông vẫn có quyền quyết định cuối cùng khi biểu quyết.
Tuy vai trò của BKS hay mô hình cùng quyết định được coi là bảo vệ lợi
ích của cổ đông nhỏ, nhưng BKS không có quyền kiểm soát toàn bộ hoạt động
điều hành và không chắc chắn họ thực hiện quyền này một cách đầy đủ và đúng
đắn bởi hạn chế về năng lực (trình độ, kinh nghiệm) của thành viên. Thậm chí,
Frank và Mayer còn cho rằng, đại diện được bầu vào BKS dễ dàng bị ảnh hưởng
các cổ đông lớn và các ngân hàng [34]. Nói cách khác, một nửa số thành viên
BKS đại diện cho các cổ đông lớn hơn là đại diện cho các cổ đông nhỏ. Hơn nữa,
những cổ đông được bầu vào BKS thường có mối liên hệ mật thiết với công ti,
điều này sẽ làm giảm sự độc lập của BKS nhất là khi BKS chỉ họp 2 đến 4 lần
một năm. Ngoài ra, trong thực tế, cơ chế cùng quyết định cũng có nhiều điểm bất
lợi vì đại diện người lao động có xu hướng theo đuổi lợi ích và quyền lợi của
mình và các vấn đề xã hội khác thay vì quyết định kinh doanh hay xây dựng
chiến lược của công ti. Về phương diện giá trị công ti, Gorton và Schmid cho
thấy mối quan hệ giữa giá trị công ti và số thành viên BKS là đại diện người lao
động [36]. Các công ti có một nửa số thành viên BKS là đại diện người lao động
giảm 31% giá trị công ti so với các công ti có tỷ lệ này là 1/3.


18

Bên cạnh cơ chế hai hội đồng và cùng quyết định, pháp luật Đức cũng ghi

nhận vai trò rất lớn của các ngân hàng. Các ngân hàng được tiến hành các hoạt
động thương mại hoặc đầu tư và do đó trở thành cổ đông của công ti trực tiếp
hoặc gián tiếp (thông qua các công ti đầu tư). Các ngân hàng có thể tham gia với
tư cách người nhận ủy thác sở hữu cổ phần thay mặt các khách hàng, họ nhận phí
ủy thác và tham gia biểu quyết. Kết hợp với quyền biểu quyết từ những cổ phiếu
do họ sở hữu, cổ phiếu của các công ti đầu tư, cổ phiếu đặt cọc, các ngân hàng
trở thành người đại diện cho đáng kể các cổ phiếu của công ti, qua đó, họ có ảnh
hưởng lớn đến hoạt động của công ti. Theo Frank và Mayer, cổ đông cuối cùng
thực sự của các công ti tại Đức tại thời điểm những năm 2000 chính là các ngân
hàng (khoảng 12%) và các gia đình. Ở cấp độ công ti, thậm chí thành viên ban
điều hành cũng là thành viên BKS của một số công ti niêm yết lớn trên TTCK
Frankfurt. Sự có mặt của các ngân hàng như trên mang lại lợi ích cho cổ đông
nhỏ bằng nhiều cách. Trước hết, với tư cách một cổ đông (qua các khoản đầu tư
trực tiếp), người được ủy quyền của các cổ đông, bên cho vay, các ngân hàng có
động lực lớn cho trong việc kiểm soát hoạt động của Ban giám đốc. Họ là những
người có trình độ cao, có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính và khả năng quản
lý một cách hiệu quả. Sự gắn bó chặt chẽ của ngân hàng với các công ti cho phép
họ có được thông tin quan trọng. Mặc dù vai trò tiềm tàng của các ngân hàng là
bảo vệ của cổ đông nhỏ là rất rõ ràng, tuy nhiên, họ lại không có lợi ích thực sự
khi tham gia kiểm soát công ti giống như người điều hành trong mô hình của
Mỹ, họ tham gia và có ảnh hưởng lớn đến công ti nhưng lại không chịu bất kỳ
rủi ro nào. Điều này đặt ra câu hỏi liệu sự tham gia của các ngân hàng có thực sự
mang lại lợi ích cho các cổ đông khác hay không và vai trò của các ngân hàng
trong quản trị công ti còn nhiều điều chưa rõ ràng.
Phân tích hai đại diện của hai hệ thống thông luật (Hoa Kỳ) và luật lục địa
(Đức) trên đây cho thấy quản trị công ti của hai hệ thống này có những điểm
khác biệt cơ bản. Tại Hoa Kỳ, sự phát triển của các chế định về bảo vệ cổ đông
nhỏ được dựa trên việc nhận diện và giải quyết các vấn đề của công ti. Các cơ
quan và thể chế khác nhau được xây dựng nhằm cân bằng quyền lực giữa người
điều hành và cổ đông công ti. Việc điều hành chịu sự kiểm soát của thị trường

vốn và số lượng lớn các cổ đông. Trong trường không hài lòng với kết quả kinh
doanh của công ti vận hành bởi ban điều hành, các cổ đông bỏ tư cách cổ đông


19

bằng cách bán cổ phần. Trong khi đó, quản trị công ti của Đức phản ánh rõ nét
bối cảnh và lịch sử đặc thù của Đức, phụ thuộc chủ yếu vào các cơ chế quản trị
nội bộ. Các nguyên tắc cơ bản đằng sau các cơ chế hai hội đồng hay cùng quyết
định hay sự tham gia của các ngân hàng đều nhằm bảo vệ cổ đông. Sự khác biệt
cơ bản này không thể dung hòa trong một mô hình quản trị nào. Vì vậy, việc lựa
chọn mô hình nào cho Việt Nam trong bảo vệ cổ đông nhỏ đều khó có thể chắc
chắn trong dài hạn.
Đối với Việt Nam, LDN 1999 và 2005, 2014 đã đưa ra một mô hình quản
trị hai hội đồng gần giống với mô hình của Đức. Tuy nhiên, BKS trong mô hình
quản trị ở Việt Nam ở một vị thế yếu hơn so với mô hình của Đức do không có
quyền bổ nhiệm/miễn nhiệm Ban Giám đốc. Việc thiếu các điều kiện về chuyên
môn của thành viên BKS hay quyền được tham gia vào thực tế điều hành, ra
quyết định của công ti khiến BKS khó có thể phát huy được vai trò giám sát của
mình. Việc thiếu sự giám sát từ BKS ở Việt Nam hoàn toàn có thể dẫn đến sự
lạm dụng quyền lực của Ban giám đốc để tư lợi riêng. Do vậy, hệ thống tư pháp
của Việt Nam cần phải được chú trọng phát triển để góp phần bảo vệ quyền lợi
chính đáng của cổ đông nhỏ.
1.1.4. Công cụ để bảo vệ cổ đông nhỏ
Để bảo vệ quyền lợi của mình, lịch sử phát triển của quản trị công ti đã
ghi nhận một số công cụ chủ yếu để nhà đầu tư sử dụng khi trở thành cổ đông.
Đây được coi là những phương pháp cơ bản để cổ đông thể hiện vai trò của mình
trong quá trình điều hành công ti. Các công cụ đó bao gồm:
- Đề cử thành viên vào HĐQT, BKS
Cổ đông nhỏ đa phần đều mong muốn có được đại diện của mình trong

HĐQT hay BKS. Nếu người đại diện do cổ đông nhỏ đề cử được tham gia
HĐQT, họ có thể dễ dàng tiếp cận thông tin về tình hình kinh doanh và hoạt
động của công ti cũng như có ảnh hưởng nhất định trong việc ra quyết định.
Nguyên tắc của OECD cũng rất ủng hộ việc này và coi quyền được tham gia có
hiệu quả vào việc ra quyết định quản trị công ti thông qua đề cử và bầu chọn
thành viên HĐQT, BKS là một trong những quyền cơ bản của cổ đông. Tuy
nhiên trên thực tế, nếu theo cách thức bầu thành viên theo đa số thông thường, cổ
đông nhỏ rất khó có thể có một đại diện đảm bảo quyền lợi của mình có mặt


20

trong HĐQT hay BKS. Để có thể khắc phục điều này, cổ đông nhỏ có thể thực
hiện theo những cách sau đây: (1) yêu cầu thực hiện phương thức bầu dồn phiếu;
(2) hợp đồng thỏa thuận riêng với cổ đông khác; (3) cổ phiếu phân hạng, (4) bầu
theo nhóm.
(1) Bầu dồn phiếu: Theo phương thức thông thường, cổ đông sẽ có phiếu
biểu quyết bằng với số cổ phần họ nắm giữ. Trong trường hợp là cổ đông nhỏ, tỷ
lệ cổ phần họ nắm giữ sẽ rất nhỏ tương ứng với tỷ lệ thành công trong việc bầu
thành viên họ mong muốn cũng rất nhỏ. Theo phương thức bầu dồn phiếu, số
phiếu của cổ đông sẽ được nhân lên tương ứng với số thành viên HĐQT/BKS
được bầu. Do vậy tỷ lệ thành công trong việc có được thành viên trong HĐQT
cũng cao hơn do cổ đông nhỏ có thể dồn hết số phiếu của mình bầu duy nhất một
thành viên họ mong muốn.Cách thức lựa chọn ra người trúng cử cũng khác với
phương thức thông thường khi người trúng cử thành viên HĐQT hoặc BKS được
xác định theo số phiếu bầu tính từ cao xuống thấp, bắt đầu từ ứng cử viên có số
phiếu bầu cao nhất cho đến khi đủ số thành viên quy định, không cần phải đạt
được 65% số phiếu biểu quyết của cổ đông dự họp.
Nhìn chung, đây là một cách thức bầu cử độc đáo, bảo vệ tốt hơn được
quyền lợi của cổ đông nhỏ đảm bảo điều hoà được quyền hành và kiểm soát

công ti giữa các nhóm cổ đông với nhau. Tuy nhiên, biện pháp này cũng có
những hạn chế của nó. Nếu số lượng thành viên trong HĐQT hay BKS được các
cổ đông lớn quy định thấp, bầu dồn phiếu cũng không đạt được hiệu quả do các
cổ đông lớn vẫn có đủ số phiếu để chia ra bầu cho những thành viên họ đề cử.
Các cổ đông lớn cũng có nhiều cách khác có thể hạn chế quyền cổ đông nhỏ
thông qua bầu dồn phiếu. Ví dụ, các cổ đông lớn hoàn toàn có thể quy định trong
điều lệ về việc số lượng thành viên HĐQT/BKS được bầu lại qua các năm là rất
nhỏ hay không sử dụng nếu không bị bắt buộc.
(2) Hợp đồng thỏa thuận riêng với cổ đông khác: Các cổ đông nhỏ có thể
thỏa thuận bằng hợp đồng riêng với các cổ đông khác về số lượng thành viên họ
được quyền có trong HĐQT hay BKS công ti và các bên sẽ đồng ý dành số phiếu
của mình để bầu cho ứng cử viên bên kia. Ưu điểm phương pháp này là có thể dễ
dàng và nhanh chóng thực hiện. Tuy nhiên nó cũng có rủi ro lớn trong trường
hợp một bên tự ý phá vỡ hợp đồng, bên bị phá vỡ hợp đồng (giả sử là cổ đông