Tác động của cấu trúc sở hữu và thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu trúc vốn nghiên cứu tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------------

MAI THỊ HIỀN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ THUẾ THU
NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN - NGHIÊN
CỨU TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh, Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------------

MAI THỊ HIỀN
TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ THUẾ THU
NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN - NGHIÊN
CỨU TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP Hồ Chí Minh, Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu và thuế thu
nhập doanh nghiệp lên cấu trúc vốn - Nghiên cứu tại Việt Nam” là kết quả của
quá trình tự nghiên cứu của cá nhân tôi, đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn khoa
học của PGS. TS. Phan Thị Bích Nguyệt.
Tôi cam đoan rằng các số liệu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn
là trung thực và luận văn này chƣa từng đƣợc nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại
các trƣờng đại học hoặc cở đào tạo khác.

Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2016
Học viên

Mai Thị Hiền


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
LỜI MỞ ĐẦU ..................................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................................... 8
1.1.

Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn ........................................................... 8

1.2. Cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp và cấu trúc vốn .................................................... 9
1.3. Thuế và cấu trúc vốn............................................................................................... 10
1.4. Vai trò của nợ và cấu trúc sở hữu trong việc giảm bớt các chi phí doanh
nghiệp............................................................................................................................. 11
CHƢƠNG 2: MÔ HÌNH VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT.......................................... 14
2.1. Quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý .............................................. 14
2.2. Ảnh hƣởng của các cổ đông nắm quyền kiểm soát lên quan hệ đánh đổi giữa
nợ và cấu trúc sở hữu ..................................................................................................... 16
2.3. Những tƣơng tác giữa tỷ lệ thuế doanh nghiệp, ảnh hƣởng của cổ đông kiểm
soát và quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý .......................................... 17
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................. 19
3.1. Thiết kế nghiên cứu ................................................................................................ 19
3.2. Lựa chọn mẫu ........................................................................................................ 31
CHƢƠNG 4: CÁC KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ............................................................ 29
4.1. Kết quả thực nghiệm chính ..................................................................................... 30
4.2. Các phân tích bổ sung ............................................................................................. 39
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................................ 49


DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Danh sách biến …………………………………………….…..….20
Bảng 3.2: Phân loại ngành nghề theo mã cổ phiếu……………………...…....28
Bảng 3.3: Thống kê mẫu quan sát………………………………….………....29
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến có trong mô hình……………………......31
Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan giữa các biến……………………………...….33
Bảng 4.3: Kết quả ƣớc lƣợng mô hình hồi quy TSLS……………...…………34
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy hai giai đoạn khi có tính lính hoạt tài chính …......41
Bảng 4.5: Bảng đối chiếu hệ số Z-score…………………………………..…..42
Bảng 4.6: Kết quả ƣớc lƣợng của mô hình hồi quy trong điều kiện tài chính

linh động với các điều kiện khác nhau………………………………………..44
Bảng 4.7: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy OLS…………………………………...47


LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Nhƣ chúng ta đã biết, cấu trúc sở hữu và nợ đều làm giảm chi phí đại diện,
chúng luôn tồn tại cân bằng trong một công ty. Bài nghiên cứu sẽ tìm hiểu việc cấu
trúc quyền sở hữu và thuế đánh lên doanh nghiệp sẽ ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến sự
cân bằng này. Ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu trong công ty lên hiệu suất đã nhận
đƣợc sự chú ý trong lý thuyết. Tuy nhiên, một vài nghiên cứu đang kiểm tra tính
ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu và tình trạng thuế doanh nghiệp lên cấu trúc vốn và
chúng tập trung vào sự tƣơng tác giữa việc sở hữu quản lý và tài trợ bằng nợ
(nghiên cứu của Crutchley & Hansen, 1989; Bathala, Moon, & Rao, 1994) hoặc tập
trung vào ảnh hƣởng của khoản tài trợ bằng nợ của thuế khi trả lãi (nghiên cứu của
Graham, 1996). Trƣờng hợp ngoại lệ là nghiên cứu của Seetharaman, Swanson và
Srinidhi, 2001, các tác giả này xem xét ảnh hƣởng lên tài trợ bằng nợ ở cả hai góc
độ thuế và cấu trúc sở hữu.
Căn cứ vào khuôn khổ của thuyết đánh đổi, tôi giả định rằng một công ty sẽ
lựa chọn kết hợp giữa việc quản lý sở hữu và nợ sao cho tối thiểu hóa đƣợc chi phí
nhằm giảm chi phí đại diện. Giống nhƣ lý thuyết đã có trƣớc đây, tôi cũng thấy rằng
việc chủ sở hữu quản lý có tác động ngƣợc lại với mức độ nợ trong mối quan hệ
thay thế. Hơn nữa, mô hình của tôi vững chắc hơn so với các mô hình đã đƣợc
nghiên cứu trƣớc đây cũng dựa trên thuyết đánh đổi (Chen & Steiner, 1999; Jensen
và cộng sự, 1992; Seetharaman Jensen và cộng sự, 2001), đó là vì tôi có xem xét
đến việc cƣỡng chế phục tùng sẽ dẫn dắt các nhà quản lý đi đến những quyết định
tối ƣu nhất.
Đặc biệt, có một thiếu sót mang tính lý thuyết trong thuyết đánh đổi đó là
việc dựa vào các biện pháp cƣỡng chế để chắc chắn rằng các nhà quản lý sẽ đảm
bảo mức nợ tối ƣu để tối đa hóa giá trị của công ty, nhƣng việc dựa vào nhƣ vậy vô

tình đã lờ đi một thực tế rằng các nhà quản lý hoàn toàn có thể tƣ lợi cho họ và có lẽ


2

không luôn luôn vận hành công ty với mục đích mang lại lợi ích cao nhất cho các cổ
đông. Cách nhanh gọn nhất để giải quyết vấn đề này đó là thông qua sự tập trung
nắm giữ cổ phần (Shleifer & Vishny, 1997), bởi vì cổ đông nắm quyền kiểm soát có
động cơ và khả năng để kiểm soát hành động của nhà quản lý. Bằng cách kết hợp
ảnh hƣởng của cổ đông nắm quyền kiểm soát, mô hình của tôi đã vẽ ra một bức
tranh hoàn thiện về ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu lên các quyết định tài chính của
công ty.
Dựa trên các phân tích của mình, tôi phỏng đoán rằng quyền kiểm soát đƣợc
nắm giữ bởi các cổ đông chủ chốt càng lớn thì sự đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu
quản lý càng lớn, bởi vì quyền kiểm soát càng lớn thì cổ đông chủ chốt càng có khả
năng và động cơ để điều khiển các nhà quản lý, do đó dẫn đến chi phí để can thiệp
vào quản lý cũng thấp hơn. Khi việc sử dụng nợ trở nên tốn kém hơn, các công ty sẽ
sử dụng ít nợ hơn trong lựa chọn tối ƣu của họ nhằm giảm chi phí đại diện và duy
trì một tỷ lệ sở hữu quản lý cố định.
Xét trên phƣơng diện của các cổ đông nắm quyền kiểm soát, tôi nhận thấy
một tỷ lệ thuế doanh nghiệp cao hơn sẽ ảnh hƣởng mạnh đến mối quan hệ đánh đổi
giữa việc sở hữu của ngƣời quản lý và nợ, trong khi đó quyền kiểm soát mạnh hơn
trong tay các cổ đông chủ chốt sẽ làm suy yếu mối quan hệ này cũng nhƣ làm suy
yếu mức độ ảnh hƣởng mạnh mẽ của thuế đánh lên doanh nghiệp.
Sự khác biệt trong việc nhà quản lý và cổ đông nắm quyền kiểm soát đã tạo
động lực cho tôi tìm hiểu cách ƣớc tính cấu trúc sở hữu ảnh hƣởng tới sự tác động
của việc quản lý của công ty sở hữu cổ phần và tỷ lệ thuế thu nhập lên cấu trúc vốn.
Mặc dù sự đánh đổi giữa các cơ chế thay thế để giảm chi phí đại diện vẫn thực hiện
tỉ mỉ trong những nghiên cứu trƣớc nhƣng nghiên cứu này sẽ giới thiệu cả thuế và
ƣớc tính quy mô cấu trúc quyền sở hữu nhằm bổ sung cho những bài nghiên cứu

trƣớc đây.


3

Nghiên cứu của tôi sẽ đóng góp thêm vào lý thuyết ƣớc tính quy mô của cấu
trúc sở hữu, thuế và ảnh hƣởng của chúng cũng nhƣ các yếu tố bổ sung có ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2.

Các nghiên cứu liên quan

Cheng-Few Lee & Nan-Ting Kuo (2014) cho rằng mức thuế suất thu nhập
công ty càng cao thì lợi ích từ lá chắn thuế của nó càng lớn và nhờ vậy chi phí sử
dụng nợ của công ty càng thấp, điều này làm gia tăng sự đánh đổi (hoặc ngƣợc lại).
Bởi vì cổ đông nắm quyền kiểm soát cao hơn sẽ kiểm soát các quyền hạn và làm
giảm chi phí can thiệp vào việc quản lý, bù đắp chi phí một cách hiệu quả từ lá chắn
thuế, tác giả kỳ vọng rằng cổ đông nắm quyền kiểm soát cao hơn sẽ kiểm soát các
quyền hạn để làm giảm bớt ảnh hƣởng lớn của mức thuế lên mối tƣơng quan đánh
đổi.
Theo nghiên cứu của La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999 cho rằng
tại Mỹ, các công ty tập trung khá ít vào cấu trúc sở hữu, ngƣợc lại, tại Đông Á đa
phần các công ty đƣợc kiểm soát bởi một cổ đông đơn lẻ. Thêm vào đó, tại các công
ty này cho thấy sự phân biệt rõ giữa quyền quản trị dòng tiền và quyền kiểm soát
hơn so với các công ty ở Mỹ. Quyền lực kiểm soát thƣờng đƣợc gia tăng theo phần
vốn góp sở hữu thông qua cấu trúc hình tháp hoặc sở hữu chéo giữa các công ty.
Hơn nữa, các cổ đông lớn có động cơ và khả năng mạnh hơn trong việc điều hành
các nhà quản lý của công ty, do đó sự hiện diện của các cổ đông nắm quyền kiểm
soát có thể làm giảm khả năng tự doanh. Các đặc trƣng của một cấu trúc quyền sở
hữu cho thấy rằng một nghiên cứu về các công ty không phải ở Mỹ có thể cung cấp

bằng chứng về các ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính của công ty
trong khi các ảnh hƣởng này lại khó có thể đƣợc phát hiện dựa trên dữ liệu tại Mỹ.
Demsetz, 1983; Fama & Jensen, 1983 đề cập đến các trở ngại trong việc
quản lý của một công ty do tồn tại sự khác nhau giữa quyền kiểm soát và quyền sở
hữu mà các công ty phải đối mặt với các mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà


4

quản lý. Việc quản lý cổ phần sở hữu có thể làm giảm chi phí đại diện bằng cách
thỏa thuận lợi ích của các nhà quản lý công ty và lợi ích mà cổ đông nhận đƣợc. Do
đó, mối quan hệ giữa việc các nhà quản lý là chủ sở hữu và chi phí đại diện không
phải là mối quan hệ đơn phƣơng.
Bathala, 1994; Chen & Steiner, 1999; Lang và cộng sự, 1988; Jensen,
Solberg, & Zorn, 1992 đồng tình với quan điểm cả nợ và cấu trúc sở hữu đều là
những phƣơng tiện để làm giảm chi phí đại diện, tƣơng quan đánh đổi vẫn tồn tại
giữa chúng trong việc giảm chi phí đại diện. Các nghiên cứu đều nhận thấy rằng
việc quản lý bởi chủ sở hữu có tác động tiêu cực tới đòn bẩy tài chính của công ty.
Điều này hỗ trợ cho mô hình đánh đổi truyền thống đó là các công ty xác định đòn
bẩy tài chính tối ƣu của họ bằng cách gia tăng các chi phí (ví dụ sự kiệt quệ tài
chính) và lợi nhuận (ví dụ làm giảm chi phí đại diện) trong việc tính giá trị biên của
nợ.
3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
3.1. Mục tiêu nghiên cứu
Xem xét các ảnh hƣởng lên việc tài trợ bằng nợ của cổ đông nắm quyền kiểm
soát, tỷ lệ thuế thu nhập của công ty và sự tƣơng tác giữa chúng lên nợ.
3.2. Câu hỏi nghiên cứu
Cấu trúc sở hữu và thuế doanh nghiệp ảnh hƣởng nhƣ thế nào lên mối quan
hệ đánh đổi cân bằng giữa quản lý sở hữu và nợ trong việc giảm chi phí đại diện?
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 654 công ty đƣợc niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) đƣợc quan sát trong 5 năm từ năm 2011 đến năm 2015.


5

Với biến giả ngành, tôi phân loại các công ty trong mẫu theo hệ thống nhóm
ngành trên Vietstock.vn. Tuy nhiên, để tránh có quá nhiều biến giả, một số nhóm
ngành có sự tƣơng đồng sẽ đƣợc nhóm lại. Nguồn dữ liệu là từ các Báo cáo thƣờng
niên (thu thập tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị), Báo cáo tài chính hợp nhất
hằng năm đã đƣợc kiểm toán gồm Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động
kinh doanh, Báo cáo lƣu chuyển tiền tệ và Bảng thuyết minh báo cáo tài chính của
các công ty đƣợc niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE. Các báo cáo này đƣợc lấy từ
Vietstock.vn và Cafef.vn.

5.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Sử dụng phƣơng pháp thống kê, phân tích, so sánh số liệu. Dữ liệu sau khi
thu thập từ vietstock.vn và cafef.vn đƣợc tổng hợp và xử lý bằng phần mềm Eview.
Dựa vào thực tiễn để kiểm tra các dự đoán từ mô hình mà tôi đƣa ra, sử dụng
phƣơng pháp hồi quy TSLS để kiểm soát các yếu tố nội tại tiềm tàng giữa cấu trúc
sở hữu và nợ.

6.

Điểm mới của đề tài so với các nghiên cứu trƣớc đây

Thứ nhất, nghiên cứu của tôi đề xuất một vài sự kết hợp về mặt lý thuyết
giữa cấu trúc vốn và sự kiểm soát trong doanh nghiệp. Đầu tiên, nó cung cấp nền
tảng lý thuyết để diễn giải sự hiện diện của cổ đông chủ chốt ảnh hƣởng nhƣ thế nào
lên tƣơng quan đánh đổi giữa quyết định về cấu trúc vốn (quyết định mức độ nợ) và
những thỏa thuận tƣơng thích (mức độ quản lý sở hữu), cộng với sự hiểu biết mới
mẻ về mô hình đánh đổi. Các nhà nghiên cứu tiếp tục khảo sát tỉ mỉ sự phức tạp của
các vấn đề đại diện bằng cách tập trung vào hiệu suất của công ty, tôi cũng làm nhƣ
vậy bằng cách tập trung vào vấn đề liệu cấu trúc của tỉ lệ vốn sở hữu, thuế và sự
tƣơng tác giữa chúng có thể giải thích đƣợc các loại sở hữu chéo đa dạng trong cấu
trúc vốn hay không. Mặc dù có mở rộng mối quan tâm đến việc các công ty làm thế
nào để đƣa ra những quyết định tài chính nhƣng hầu hết các nghiên cứu về vấn đề


6

này trƣớc đây lại đƣợc xây dựng ở những nƣớc có thị trƣờng vốn tƣơng đối phát
triển. Vì vậy, nghiên cứu của tôi cung cấp sự hiểu biết rõ thêm bằng cách thực hiện
kiểm tra tại một thị trƣờng hỗn hợp nơi mà còn tồn tại hạn chế trong việc bảo vệ
nhà đầu tƣ và mức độ cao trong tập trung sở hữu nhƣ Việt Nam.
Thứ hai, bởi vì thiết kế mô hình mang tính thực tiễn có xem xét quyền sở
hữu trên cả hai phƣơng diện là nhà quản lý và cổ đông nắm quyền kiểm soát nên có
thể giúp tháo gỡ tốt hơn các tác động lên trở ngại trong quản lý trong đó có trở ngại
của các cổ đông nắm quyền kiểm soát mà dữ liệu tại Mỹ khó có thể thể hiện đƣợc
điều này. Đặc biệt, các phát hiện của tôi đề xuất rằng cổ đông nắm quyền kiểm soát
có thể làm dịu bớt trở ngại trong quản lý nhƣng điều đó cũng dẫn đến một trở ngại
khác do phía cổ đông chủ chốt không thoải mái dƣới sự kiểm soát tín dụng ngặt
nghèo. Vì vậy, các kết quả cho thấy rằng cổ đông chủ chốt nắm vai trò điều khiển
và định đoạt trong cùng một lúc.
Thứ ba, tôi sử dụng thuật toán kinh tế để giải quyết mối quan tâm đến các lựa
chọn bên trong chính sách tài chính và quản lý, theo đó các phát hiện của tôi giúp

giải quyết các phát biểu của kết quả khảo sát hỗn hợp. Đặc biệt, lý thuyết không đề
cập đến mối tƣơng quan chính xác giữa quyền quản lý sở hữu và đòn bẩy tài chính,
vì một vài nghiên cứu trƣớc (nhƣ nghiên cứu của Brailsford, OIiver, & Pua, 2002;
Moon & Tandon, 2007) tìm thấy rằng mối tƣơng quan giữa nợ và quyền quản lý sở
hữu là cùng chiều trong một vài trƣờng hợp. Bằng cách kiểm tra lại các kiểm định
của tôi với phƣơng pháp OLS, tôi tìm ra các hệ số dƣơng cho tỷ lệ sở hữu quản lý
và nợ, nhƣng khi tôi kiểm định với phƣơng pháp TSLS thì hệ số này lại âm. Kết quả
này cho thấy rằng bằng cách dựa vào phân tích OLS, mối tƣơng quan dƣơng đƣợc
tìm thấy bởi các nghiên cứu trƣớc có thể đƣợc hình thành bởi sự phụ thuộc lẫn nhau
giữa nợ và quyền quản lý sở hữu hơn là bởi các nguyên lý kinh tế.


7

7. Cấu trúc của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc cấu trúc nhƣ sau:
-

Lời mở đầu

-

Chƣơng 1: Tổng quan lý thuyết và hệ thống thuế tại Việt Nam.

-

Chƣơng 2: Giới thiệu mô hình và phát triển các giả thiết.

-

Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu.

-

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu.

-

Chƣơng 5: Kết luận


8

CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1.

Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ,

vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng trong tổng số nguồn vốn của công ty.
Một cấu trúc vốn tối ƣu sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động sản xuất
kinh doanh, đồng thời gia tăng giá trị của doanh nghiệp.
Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến thêm của thu nhập
mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh
nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chi phí tài chính cố định ví dụ nhƣ nợ và cổ phần
ƣu đãi trong cấu trúc vốn của mình. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính đƣa đến một gia
tăng trong rủi ro cảm nhận đƣợc cho các nhà cung cấp vốn cho doanh nghiệp. Để bù
đắp rủi ro gia tăng này, lợi nhuận đòi hỏi sẽ cao hơn. Các thay đổi cấu trúc vốn
thƣờng chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng về viễn cảnh tƣơng lai của doanh
nghiệp đến nhà đầu tƣ.

Lý thuyết cơ bản nhất về cấu trúc vốn có thể kể đến là lý thuyết của
Modigliani và Miller (M&M) trong các nghiên cứu năm 1958 và năm 1963. Trong
nghiên cứu năm 1958, trƣờng hợp giả định rằng, không có thuế thu nhập doanh
nghiệp (TNDN), quan điểm của lý thuyết M&M cho rằng cấu trúc vốn không có
ảnh hƣởng gì đến giá trị của công ty hoặc công ty không có cách nào để gia tăng giá
trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Năm 1963, bằng việc đƣa thuế TNDN vào mô
hình nghiên cứu, lý thuyết M&M 1963 đã kết luận “Trong điều kiện có thuế TNDN,
giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không có vay nợ cộng với hiện
giá của “lá chắn thuế”.
Tóm lại, nghiên cứu của M&M đã chỉ ra rằng, có mối liên hệ giữa cấu trúc
vốn và giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu này vẫn còn một số hạn chế
thể hiện trong các giả định của mô hình nhƣ thực tế thị trƣờng vốn không hoàn hảo
và luôn tồn tại chi phí đại diện trong quản trị doanh nghiệp….


9

Mặc dù lý thuyết về cấu trúc vốn đƣợc xem là vấn đề trung tâm của lý thuyết
tài chính hiện đại từ thập niên 60 của thế kỷ thứ 20 nhƣng đây vẫn còn là vấn đề hết
sức mới mẻ và chƣa thật sự thu hút đƣợc sự quan tâm của các nhà kinh tế và các
nhà quản lý doanh nghiêp trong nƣớc vì một lý do đơn giản nhất là cách thức tài trợ
của các doanh nghiêp Việt Nam còn khá đơn điệu, trông chờ vào nguồn vay ngân
hàng là chủ yếu. Hơn nữa, do điều kiện nền kinh tế tài chính Việt Nam có những
đặc thù khác biệt với những điều kiện giả định trong lý thuyết về cấu trúc vốn nên
doanh nghiệp còn nghi ngờ về tính thực tế các lý thuyết này. Tuy nhiên, lý thuyết
cấu trúc vốn đang có cơ hội ứng dụng ở Việt Nam khi số công ty cổ phần ngày càng
tăng và thị trƣờng tài chính ngày càng phát triển mở rộng hơn. Bên cạnh đó, thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam qua những bƣớc chập chững ban đầu cũng đã bắt
đầu đi vào hoạt động suôn sẻ hơn, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp Việt Nam
thực hiện chính sách tài trợ năng động và đa dạng.

1.2.

Cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp và cấu trúc vốn
Ở các nƣớc Đông Á, chủ sở hữu kiểm soát hầu hết việc bỏ phiếu hơn là kiểm

soát dòng tiền. Điều này cho phép các chủ sở hữu quyền kiểm soát có cơ hội can
thiệp vào các quyết định của công ty và gia tăng khả năng chiếm đoạt tài sản nhiều
hơn. Do khó khăn trong việc tổ chức các cổ đông phân tán nên một cổ đông – ngƣời
nắm một tỷ lệ lớn cổ phiếu (khoảng từ 5% cổ phiếu trở lên) thực tế kiểm soát hoạt
động của một công ty đƣợc định nghĩa là cổ đông kiểm soát ( La Porta, Lopez-deSilanes & Shleifer, 1998; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer & Vishny, 1997; La
Porta và cộng sự, 1999).
Hiệu quả của các cổ đông kiểm soát đối với các quyết định tài chính nợ của
công ty là không rõ ràng. Một mặt, các cổ đông kiểm soát ƣa thích nợ bởi vì vốn
chủ sở hữu có thể dẫn đến những cổ đông mới, điều này có thể đe dọa sự thống lĩnh
của các cổ đông kiểm soát đƣơng nhiệm. Mặt khác, đứng trên phƣơng diệnlaf các
nhà quản lý chuyên nghiệp, các cổ đông kiểm soát sẽ không thích vay nợ vì điều


10

này sẽ làm gia tăng việc kiểm soát, giám sát của các chủ nợ và những nghĩa vụ phải
trả những khoản nợ định kỳ, điều này dẫn đến làm giảm khả năng xoay sở các
nguồn lực của công ty. Cuối cùng, vấn đề hiệu quả của các cổ đông kiểm soát về tài
chính nợ là một vấn đề thực nghiệm mở, chƣa có kết luận chính xác, cụ thể.
Những nghiên cứu gần đây (Claessens, Djankov, Fan, & Lang, 2002;
Shleifer & Vishny, 1997) cho rằng bởi vì phần lớn các cổ đông đều có chung một
mối quan tâm đó là tối đa hóa lợi nhuận và quyền kiểm soát các tài sản doanh
nghiệp, họ thƣờng tạo áp lực mạnh mẽ đối với các nhà quản lý thậm chí là một cuộc
phế truất. Điều này cho thấy việc giám sát các cổ đông kiểm soát có thể tạo ra mối
quan hệ về lợi ích giữa ngƣời quản lý và ngƣời chủ sở hữu.

Tuy nhiên, Claessens và các đồng sự (2002) cho thấy sự chênh lệch giữa
quyền kiểm soát và quyền quản lý dòng tiền có liên quan đến việc giảm giá trị
doanh nghiệp mà điều này lại phụ thuộc vào khoảng cách chênh lệch giữa quyền
kiểm soát và quyền dòng tiền. Theo đó, dƣới cơ cấu sỡ hữu, các cổ đông kiểm soát
có thể làm giảm bớt hiệu lực của sự quản lý cứng nhắc (tham quyền cố vị), nhƣng
nó cũng tạo ra một hiệu ứng khác đó là sự khác biệt giữa quyền kiểm soát và quyền
dòng tiền, điều này tạo nên một khe hở cho sự chiếm đoạt tài sản công ty.
1.3.

Thuế và cấu trúc vốn
Lợi ích dễ thấy nhất của đòn bẩy công ty là khấu trừ thuế của các khoản

thanh toán lãi vay. Việc sử dụng thuế giúp tạo nên một khoản lợi ích, hay nói cách
khác là tạo nên một tấm lá chắn thuế. Lợi ích từ tấm lá chắn thuế này thu hút các
công ty sử dụng nhiều nợ đến mức có thể. Tuy nhiên, mặt khác, khi đòn cân nợ quá
cao có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần và tiềm ẩn chi phí kiệt quệ tài
chính.
Với mức hỗ trợ thuế suất, các doanh nghiệp tạo ra mức thu nhập chịu thuế
cao hơn, trong đó bao gồm nợ trong cơ cấu vốn của họ. Bằng việc sử dụng thuế suất
của các công ty dựa trên mã số thuế và lợi ích thuế nợ vay, Graham (1996a, 1996b)


11

đã chỉ ra rằng các công ty có mức thuế suất cao thƣờng phát hành nhiều nợ hơn các
công ty cùng ngành có mức thuế suất thấp hơn. Hơn nữa, một số công ty thay đổi cơ
cấu vốn của mình để đáp ứng với những thay đổi mã số thuế. Ví dụ, bằng cách sử
dụng dữ liệu Hoa Kỳ năm 1986, Givoly, Hahn, Ofer, and Sarig (1992) cho rằng nợ
của doanh nghiệp trở nên ít hơn sau khi đƣợc giảm thuế suất, đối với các công ty bị
đánh thuế cao nhất thì nợ giảm nhiều nhất.

Hiện nay hệ thống thuế Việt Nam có nhiều ƣu đãi để thu hút đầu tƣ, kinh
doanh tại Việt Nam, tạo điều kiện kích cầu cho các doanh nghiệp vay nợ, gia tăng
lƣu chuyển vốn. So sánh với các nƣớc trong khu vực thì mức thuế Thu nhập doanh
nghiệp của Việt Nam đang ở mức trung bình có thể chấp nhận đƣợc. Do quá trình
toàn cầu hóa, cạnh tranh diễn ra giữa các quốc gia ngày càng gay gắt, đặc biệt sau
khi gia nhập WTO, Việt Nam phải đối mặt với nhiều thách thức, do vậy việc cải
cách thuế trở nên vô cùng cấp thiết. Hiện tại thuế Thu nhập doanh nghiệp Việt Nam
đang cải cách theo lộ trình: giảm thuế suất, mở rộng diện chịu thuế, khuyến khích
sản xuất, đầu tƣ phát triển và đảm bảo nguồn ngân sách cho Nhà nƣớc. Bên cạnh đó
Thuế doanh nghiệp Việt Nam cần đƣợc hoàn thiện bằng cách hệ thống hóa để loại
bỏ khe hở, thắt chặt điều khoản để loại bỏ tình trạng lách thuế và trốn thuế một cách
triệt để.
1.4.

Vai trò của nợ và cấu trúc sở hữu trong việc giảm bớt các chi phí
doanh nghiệp
Lý thuyết về chi phí đại diện đƣợc đề cập đầu tiên trong nghiên cứu của

Fama & Miller (1972), sau đó đƣợc phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen
and Meckling (1976). Lý thuyết này nhìn nhận một cơ cấu vốn tối ƣu cho doanh
nghiệp do sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn
của cổ đông và nhà quản lý, gọi lại chi phí đại diện vốn chủ sở hữu. Lý thuyết hàm
ý rằng một cá nhân sẽ làm cho cho chính bản thân mình tốt hơn so với việc đi làm
thuê cho ngƣời khác. Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ
lực hơn so với một nhà quản lý không phải là cổ đông của công ty. Phần trăm sở


12

hữu của các nhà quản lý càng ít, các chi phí mà họ tạo ra sẽ càng nhiều (làm ít giờ,

tiêu dùng hoang phí, sƣ dụng tài sản công ty phục vụ cho mục đích cá nhân, các
quyết định tài chính sai lầm…). Nhƣ vậy, lý thuyết đại diện giải thích vì sao các
công ty có quy mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thƣờng có xu hƣớng sử dụng
nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. Bên cạnh đó, một số công ty cũng theo xu
hƣớng trả thƣởng cho nhà quản lý bằng cổ phần thay vì bằng tiền mặt nhƣ trƣớc
đây.
Trong các tranh luận về chi phí doanh nghiệp, sở hữu và nợ doanh nghiệp là
những vấn đề thay thế cho nhau trong việc kiểm soát các vấn đề của công ty. Jensen
and Meckling (1976) đề xuất một cách tiếp cận việc cắt giảm chi phí doanh nghiệp
là tăng cƣờng quyền sở hữu một cách vững vàng, chắc chắn bởi vì những lợi ích của
nhà quản lý sẽ gắn chặt với những lợi ích của cổ đông. Thêm vào đó, món nợ doanh
nghiệp có thể góp phần cắt giảm chi phí vì những thanh toán theo chu kỳ sẽ làm cho
các nhà quản lý có ít cơ hội điều khiển dòng tiền của doanh nghiệp và do đó sẽ hạn
chế những hành vi tƣ lợi của mình.
Tuy nhiên, trong giả thuyết về quản lý chặt chẽ thì mối quan hệ giữa quyền sở
hữu và chi phí doanh nghiệp thì không đồng nhất (nghiên cứu của Schooley &
Barney, 1994). Do là ở một vài mức độ thì việc gia tăng quyền sở hữu sẽ dẫn tới
việc gia tăng chi phí doanh nghiệp. Quyền sở hữu cổ phiếu tạo cho nhà quản lý có
quyền gia tăng kiểm soát doanh nghiệp thông qua việc bỏ phiếu, từ đó, cung cấp
cho họ cơ hội theo đuổi lợi ích riêng của mình do các mối đe dọa quyền kiểm soát
đã bị thay thế thông qua việc ủy nhiệm dẫn đến việc quản lý một cách cứng nhắc là
tốn kém cho các cổ đông vì họ mất đi khả năng giám sát các nhà quản lý.
Tƣơng tự nhƣ vậy, đòn bẩy chi phí và chi phí doanh nghiệp cũng thể hiện
một mối quan hệ không đồng nhất bởi vì nợ doanh nghiệp sẽ làm gia tăng khả năng
phá sản của doanh nghiệp đó. Thêm vào đó, trong những nghiên cứu gần đây (
DeAngelo, DeAngelo, & Whited, 2011) cho rằng sự mất linh hoạt trong tài chính là


13

chi phí nợ. Cụ thể, sự gia tăng đòn bẩy chi phí sẽ tạo ra cơ hội để vay tiền trong hiện
tại hơn là bảo vệ các quyền chọn để phát hành nợ trong tƣơng lai.


14

CHƢƠNG 2: MÔ HÌNH VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT
2.1.

Quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý

Phần này phát triển một mô hình đánh đổi để giải thích mối quan hệ nghịch
biến giữa nợ và cấu trúc sở hữu trong việc các giảm chi phí đại diện. Đặc biệt, mô
hình của tôi xem xét các tác động của cơ cấu sở hữu tuyệt đối và tỷ lệ thuế doanh
nghiệp. Sau đó tôi phát triển giả thuyết có thể kiểm chứng thực nghiệm dựa trên mô
hình.
Theo Jensen và Meckling (1976) and Jensen (1986), các chi phí đại diện của
cổ đông có thể đƣợc giảm thông qua việc huy động vốn vay và quyền sở hữu chứng
khoán của nhà quản lý. Do đó, mô hình của tôi giả định rằng mục tiêu của một công
ty (ví dụ mục tiêu của các cổ đông có vai trò chi phối công ty) là để lựa chọn sự kết
hợp tối thiểu hóa chi phí của khoản nợ và cấu trúc sở hữu để giảm chi phí đại diện.
Cho θ là mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản lý và λ là mức độ của khoản
nợ. Sau đó chúng ta có thể biểu thị chi phí đại diện của một công ty nhƣ chức năng
của θ và λ, L (θ, λ). Chi phí nợ bao gồm chi phí vốn CD và chi phí ẩn của tính linh
hoạt tài chính miễn trừ và vỡ nợ đƣợc đại diện bới F(λ). Chức năng chi phí nợ là
λ∙CD + F(λ), với dF(λ)/dλN0.
Hơn nữa, theo lý luận về việc tham quyền cố vị hay xây dựng quyền lực cá
nhân, quyền sở hữu chứng khoán của nhà quản lý dẫn đến chi phí đại diện cao hơn,
và tôi trình bày hàm số của chi phí đại diện là E(θ), với dE(θ) /dθ > 0.
Một cách tối ƣu, tỷ lệ lợi ích cận biên (đó là việc giảm chi phí đại diện) chia

cho chi phí biên (ví dụ chi phí đại diện hoặc chi phí vốn) phải giống nhau cho cả θ
và λ. Vì vậy, giải pháp của sự kết hợp tối ƣu của khoản nợ và quyền sở hữu quản lý
có thể đƣợc trình bày nhƣ sau:
(1)


15

Với:
θ là Quyền sở hữu cổ phiếu của các nhà quản lý công ty
λ là Mức độ khoản nợ
L (θ, λ) là Chức năng của chi phí đại diện (bao gồm θ và λ)
là Đơn giản hóa của dE(θ)/dθ, với E(θ) là hàm số của chi phí đại diện cho
quyền sở hữu chứng khoán của các nhà quản lý (với dE(θ)/dθ > 0), và

là đơn

giản hóa của dF(λ)/dλ, với F(λ) là hàm chi phí của việc mất tính linh hoạt tài chính
và vỡ nợ đối với khoản nợ (với dF(λ)/dλ > 0).
Để giải quyết quan hệ đánh đổi giữa θ và λ, dλ / dθ, chúng ta phải cho đạo
hàm của L (θ, λ) = 0, có đƣợc:

dL(θ,λ)= ∂L(θ,λ) /∂θ.dθ +∂L(θ,λ)/ ∂L.dλ =0
(2)

Kết hợp hai phƣơng trình (1) và (2) có:

(3)

Từ

và

, chúng ta có thể đi đến kết luận dλ /dθ <0, phù

hợp với mô hình đánh đổi rằng cấu trúc sở hữu và khoản nợ có thể thay thế nhau
trong việc giảm chi phí đại diện. Ngoài ra, giá trị âm của dλ / dθ ngụ ý rằng sự lựa
chọn tối ƣu của công ty là đối với nợ nhiều hơn là quyền sở hữu quản lý. Ví dụ khi
chi phí vốn nợ

giảm, việc sử dụng nợ để giảm chi phí đại diện sẽ trở nên rẻ hơn

và do đó các công ty sẽ sử dụng nợ nhiều hơn, dấn đến λ tăng, giữ θ không đổi.


16

Nghiên cứu của Seetharaman et al. (2001) cho thấy một tỷ lệ thuế doanh
nghiệp cao hơn ảnh hƣởng đến sự thay thế giữa khoản nợ và cấu trúc sở hữu. Tôi
cũng có cùng một kết quả bằng cách lấy đạo hàm thuế thu nhập doanh nghiệp

với

dλ / dθ:

(

)

(4)

Với tấm chắn thuế lãi vay, chi phí vốn của khoản nợ là đại lƣợng âm liên
quan đến mức thuế suất của công ty, vì thế

⁄

liên kết đánh đổi mang giá trị âm hơn nhƣ

tăng và giá trị âm của dλ/dθ ngụ ý

và ∂(dλ / dθ)/∂

< 0. Sự

thiên về phía nợ hơn. Điều này là trực quan bởi vì mức thuế suất của một công ty
cao hơn, chi phí vốn của nợ thấp hơn và do đó việc sử dụng nợ để giảm chi phí đại
diện đem lại hiệu quả chi phí hơn, do đó, công ty sử dụng nợ nhiều hơn. Nói cách
khác, mức thuế thu nhập cao hơn sẽ tăng cƣờng quan hệ đánh đổi giữa nợ và cấu
trúc sở hữu.
2.2.

Ảnh hƣởng của các cổ đông nắm quyền kiểm soát lên quan hệ đánh
đổi giữa nợ và cấu trúc sở hữu:

Nhƣ đƣợc thảo luận trong Phần 2.2, các cổ đông nắm quyền kiểm soát
thƣờng có động cơ mạnh mẽ và thẩm quyền để theo dõi hành động của các nhà
quản lý, do vậy chi phí đại diện

, sẽ giảm khi quyền kiểm soát của các cổ

đông tăng. Có nghĩa là, nếu ký hiệu V đại diện cho quyền kiểm soát của cổ đông
kiểm soát, sau đó

/ dV <0. Bằng cách đạo hàm V theo dλ/dθ, chúng ta có

đƣợc:

(

)

(5)


17

/ dV <0, chúng ta biết rằng ∂ (dλ / dθ) / ∂ V > 0. Điều này cho

Từ

thấy với quyền kiểm soát nhiều hơn, cổ đông kiểm soát có thể hạn chế hiệu quả tác
động của quản lý tham quyền cố vị, và do đó chi phí của quyền sở hữu quản lý
giảm. Do đó, các công ty có cổ đông kiểm soát là những ngƣời nắm giữ quyền kiểm
soát nhiều hơn sẽ sử dụng ít nợ trong sự lựa chọn tối ƣu của họ để giảm chi phí đại
diện. Kết quả này cho phép tôi đề xuất giả thuyết thực nghiệm kiểm chứng sau đây:

Giả thuyết 1: Cổ đông kiểm soát của công ty nắm quyền kiểm soát càng nhiều thì sự
đánh đổi giữa nợ và cấu trúc sở hữu càng ít.

2.3.

Những tƣơng tác giữa tỷ lệ thuế doanh nghiệp, ảnh hƣởng của cổ
đông kiểm soát , quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý:
Theo cơ cấu sở hữu tuyệt đối, vai trò giám sát của các cổ đông kiểm soát tác

động đến ảnh hƣởng của mức thuế thu nhập doanh nghiệp lên quan hệ đánh đổi
giữa nợ và quyền sở hữu quản lý. Điều này có thể đƣợc giải thích bằng cách lấy đạo
hàm của V theo ∂(dλ/dθ)/∂tc:

*

Từ

⁄

(

)+

(6)

và

/ dV <0, kết quả của phƣơng trình (6) là

đúng. Điều này cho thấy mặc dù một mức thuế suất

cao hơn dẫn đến nhiều tấm

chắn thuế lãi vay hơn cho các khoản thanh toán lãi suất và kết quả có xu hƣớng dẫn

đến gia tăng tỷ số vốn vay, xu hƣớng này sẽ giảm vì quyền kiểm soát cao hơn của
cổ đông kiểm soát làm giảm thiểu chi phí đại diện
do tấm chắn thuế lãi vay gây ra. Theo đó, mặc dù

, bù đắp hiệu quả chi phí
cao dẫn đến mức độ của khoản


18

nợ cao hơn, giá trị V cao hơn hoạt động theo hƣớng ngƣợc lại, từ kết quả của giá trị
V cao hơn trong khi giá trị

thấp hơn, dẫn đến làm nản lòng các công ty sử

dụng nợ để giảm chi phí đại diện. Vì vậy, tôi đề xuất giả thuyết sau đây:
Giả thuyết 2. Sự gia tăng quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát làm giảm tác dụng
tăng cường của mức thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty lên quan hệ đánh đổi
giữa nợ và cấu trúc sở hữu.


19

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Thiết kế nghiên cứu

3.1.1. Mô hình nghiên cứu
Trong thiết kế thực nghiệm của tôi, tôi không đánh giá mô hình bằng hồi quy

OLS, vì OLS giả định rằng biến phụ thuộc và biến độc lập không liên quan đến
nhau, có thể không phải là trƣờng hợp trong nghiên cứu của tôi. Trong một hệ thống
có khả năng bị ảnh hƣởng bởi biến nội sinh phụ thuộc lẫn nhau, phƣơng pháp OLS
sẽ cho kết quả sai lệch hoặc không phù hợp ƣớc lƣợng tham số.
Lang và các cộng sự (1988) đã nghiên cứu ảnh hƣởng của quyền sở hữu nội
bộ về các tỷ lệ nợ. Các tác giả lƣu ý rằng phân tích OLS của họ ngầm giả định rằng
quyền sở hữu nội bộ gây ra những thay đổi mức độ nợ và nó cũng mặc định là chính
sách nợ ảnh hƣởng đến lựa chọn mức sở hữu (nghiên cứu của Demsetz & Lehn,
1985) hoặc cả hai đều độc lập với nhau nhƣng liên quan đến công ty đặc thù. Theo
đó, đề cập đến nghiên cứu trƣớc đây (Chen & Steiner, 1999; Jensen và cộng sự,
1992; Seetharaman và cộng sự, 2001), tôi sử dụng phƣơng pháp TSLS nhƣ mô hình
thực nghiệm của tôi :
Phương trình (7) là hồi quy giai đoạn đầu tiên, ước lượng giá trị dự đoán của cấu
trúc sỡ hữu:
MSOit = α0 + α1DRit + α2DIVYit+ α3 INSTit + α4 Growthit + α5 ROAit +
α6 Betait + α7 (Betait)2 + α8Sizeit + α9 R & Dit + μit (7)
Phương trình (8) là hồi quy giai đoạn thứ hai, ước lượng mối tương quan giữa nợ
và giá trị dự đoán của cấu trúc sở hữu:


20

DRit =β0 + β1 MSOit + β2DIVYit + β3 INSTit + β4 Growthit+ β5 Betait+ β6 Sizeit +
β7 ROAit + β8 Fixed Assetit + β9 Trit + β11Deviationit + β12 Depreciationit +
β13 TLCit + β14 MSOit • TRit + Industry + Year + eit (8)
Điều này phù hợp với đề xuất rằng mức độ nợ và cấu trúc sở hữu đƣợc xác
định đồng thời, nợ xuất hiện nhƣ là một biến độc lập trong phƣơng trình cấu trúc sở
hữu và ngƣợc lại.

Bảng 3.1: Danh sách biến

Nợ dài hạn chia cho tổng tài sản.

DR

Phần trăm cổ phần đang lƣu hành của cổ phiếu thƣờng đƣợc nắm
MSO

giữ bởi giám đốc và nhân viên công ty.

DIVY

Giá trị cổ tức trên mỗi cổ phần chia cho giá đóng cửa của ngày
trƣớc đó.

INST

Phần trăm của cổ phiếu đang lƣu hành đƣợc nắm giữ bởi tổ chức.

Growth

Tỷ lệ giá trị thị trƣờng của cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách.

Beta

Beta trung bình năm ngoái của công ty.

Size

Logarit tự nhiên của giá trị thị trƣờng vốn chủ sở hữu.

ROA

Thu nhập hoạt động chia cho tổng tài sản.

Fixed asset

Giá trị sổ sách của tài sản cố định chia cho tổng tài sản.

R&D

Chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho tổng tài sản.
Tỷ lệ thuế thực, đƣợc tính bằng cách lấy chi phí thuế thu nhập chia

TR

cho thu nhập tài chính sổ sách trƣớc thuế.

Deviation

Tỷ lệ quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát.

Decpreciation Chi phí khấu hao đƣợc đo bởi tổng tài sản.
Biến giả, bằng 1 nếu có sự thua lỗ ròng đƣợc báo cáo trong năm
TLC

trƣớc đó và 0 nếu không có.
(Nguồn: Tổng hợp từ Cheng-Few Lee & Nan-Ting Kuo, 2014)