Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán việt nam (tt)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 62.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học:
PGS. TS. Đỗ Linh Hiệp
PGS.TS Hạ Thị Thiều Dao

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018


1

TÓM TẮT
Thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế và là kênh
đầu tư thu hút được sự quan tâm của các cơ quan quản lý, nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư
nước ngoài. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua hơn 16 năm hình thành và phát triển.
Trong suốt thời gian đó có những lúc TTCK tăng trưởng quá nhanh (điển hình giai đoạn 2006
-2007) nhưng lại có lúc giảm rất sâu (2008 – 2009) nên đã ảnh hưởng không nhỏ đến các nhà
đầu tư, công ty chứng khoán và các nhà cung cấp dịch vụ tài chính cho thị trường. Sự biến động

mạnh của TTCK do ảnh hưởng của nhiều yếu tố trong đó các nhân tố vĩ mô, đặc biệt là điều
hành chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương đóng vai trò quan trọng.
Luận án này được thực hiện nhằm nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường
chứng khoán trong giai đoạn từ năm 2002 – 2016 dựa trên dữ liệu thời gian theo tần suất tháng
được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy. Cụ thể: (i) nghiên cứu tác động của các yếu tố chính
sách tiền tệ (cung tiền, lãi suất liên ngân hàng) đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam (đại diện
là VN-Index); (ii) nghiên cứu tác động của các yếu tố chính sách tiền tệ (cung tiền, lãi suất liên
ngân hàng) đến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam (được đo lường qua 4 đặc tính).
Với phương pháp hồi quy được sử dụng là mô hình SVAR và VAR dựa trên phần mềm Eviews
8.0. Kết quả nghiên cứu cho thấy:
(1) Trong giai đoạn nghiên cứu, việc mở rộng (thắt chặt) CSTT của NHNN có tác động làm
tăng (giảm) giá cổ phiếu trên TTCK ngay sau 2 tháng và kéo dài đến 6 tháng sau đó. Trong đó
VNI phản ứng cùng chiều với sự tăng lên của cung tiền và phản ứng ngược chiều với sự tăng
lên của lãi suất liên ngân hàng. Phân rã phương sai cho thấy giai đoạn từ tháng 01/2002 đến
tháng 12/2007, tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK không mạnh mẽ bằng ở giai
đoạn sau đó là từ tháng 01/2008 – 12/2016.
(2) Ngoài ra, khi NHNN nới lỏng (thắt chặt) CSTT bằng cách tăng (giảm) cung tiền sẽ tác động
làm tăng (giảm) thanh khoản TTCK Việt Nam. Các kết quả phân rã phương sai cho thấy cung
tiền và lãi suất liên ngân hàng giải thích được từ 8% – 10% mức độ biến động của các biến
thanh khoản (hoặc kém thanh khoản) sau khoảng thời gian là 9 -12 tháng. Các biến còn lại giải
thích được từ 6% - 9% mức độ biến động của các biến thanh khoản trong thời gian ngắn hơn
(chỉ 3 tháng).
(3) Chỉ ra cơ chế tác động của CSTT đến giá cổ phiếu là khi khi NHNN tăng tổng phương tiện
thanh toán (hay cung tiền) có tác động làm giảm lãi suất huy động của các NHTM, làm kênh
đầu tư chứng khoán trở nên hấp dẫn hơn, cầu cổ phiếu tăng. Ngoài ra, lãi suất giảm còn làm
giảm chi phí vay vốn của các doanh nghiệp, từ đó kích thích các doanh nghiệp tăng đầu tư, mở


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Vấn đề nghiên cứu
Trong nền kinh tế hiện nay, hầu hết mọi cá nhân đều có liên hệ trực tiếp hoặc gián tiếp đến thị
trường chứng khoán. Để quyết định nên mua hay bán cổ phiếu nào nhà đầu tư cần ước lượng
tỷ suất sinh lời kỳ vọng cũng như rủi ro khi đầu tư vào từng cổ phiếu. Trong khi đó, các công
ty khi huy động vốn từ việc bán cổ phiếu ra công chúng cũng cần quyết định nên bán ở mức
giá nào và bán lượng cổ phiếu bao nhiêu. Các nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ cơ chế
tác động của thay đổi trong điều hành chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán, từ đó
kết hợp mục tiêu ổn định thị trường chứng khoán với mục tiêu hiện tại. Nghiên cứu của
Bernanke và Gertler (2000) cho thấy các nhà hoạch định CSTT nên duy trì sự ổn định của
mức giá cả hàng hóa trong nền kinh tế để tránh tác động mạnh đến giá cổ phiếu trên TTCK.
Để tìm hiểu những nhân tố chủ yếu nào đã tác động mạnh đến TTCK Việt Nam, có rất nhiều đề
tài nghiên cứu được thực hiện trong từng giai đoạn nhất định với các cách tiếp cận khác nhau.
Các nghiên cứu của Nguyễn Sơn (2003), Đặng Văn Hải (2007), Hoàng Xuân Quế (2007), Trần
Trọng Triết (2008), Nguyễn Thị Mùi (2009), Lê Hoàng Nga (2009), Trần Hoàng Ngân (2009),
VAFI (2012), Đoàn Ngọc Hoàn (2013)... đã cho thấy trong ngắn hạn các yếu tố vĩ mô có những
ảnh hưởng nhất định đến TTCK. Bên cạnh đó các nghiên cứu định lượng theo giai đoạn dài hơn
cũng cho thấy các biến vĩ mô như: lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất, sản lượng công nghiệp
có tác động quan trọng đối với giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi hoặc thanh khoản của thị trường
như: Trần Thị Xuân Anh và Ngô Thị Hằng (2012), Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước
(2012), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Nguyễn Hữu Huy Nhựt
(2013), Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2014), Trần Thị Hải Lý (2015), Lê Đạt
Chí (2015) ...
Hiện nay, TTCK Việt Nam đã phát triển sôi động trở lại với mức tăng trưởng ấn tượng và được
đánh giá là một trong 5 thị trường có mức tăng trưởng cao nhất thế giới, giá cổ phiếu đã quay
trở lại đỉnh được thiết lập từ năm 2007. Tuy nhiên, liệu rằng sự phát triển đó có ổn định chưa
và chịu tác động từ các nhân tố vĩ mô nào, nhất là từ việc điều hành CSTT của NHNN Việt
Nam có ảnh hưởng gì đến sự phát triển của thị trường. Luận án với đề tài:” Tác động của chính
sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán” được thực hiện nhằm làm rõ vấn đề này, giúp cho nhà
hoạch định chính sách và các nhà đầu tư thấy được tác động của điều hành CSTT đến giá và

thanh khoản TTCK, từ đó đưa ra các chính sách điều hành cũng như chiến lược đầu tư phù hợp.
1.2 Tóm tắt tổng quan tình hình nghiên cứu của đề tài trong và ngoài nước


3

Nghiên cứu về tác động của CSTT đến TTCK được thực hiện từ những năm 70 của thế kỷ XX
như (Rozeff, 1974; Pesando, 1974; Auerbach, 1976)... Sau đó, các nghiên cứu về tác động của
CSTT đến TTCK tại các quốc gia trên thế giới tiếp tục phát triển nhiều hướng tiếp cận khác
nhau.
Hướng tiếp cận thứ nhất là nghiên cứu tác động của CSTT đến TTCK trong đó xem xét vai trò
của TTCK là kênh truyền dẫn tác động của CSTT đến nền kinh tế. Điển hình là nghiên cứu của
Mishkin (2001), Cosimano và ctg (1999), Ehrmann và Fratzscher (2004), Berument và Kutan
(2007).
Hướng tiếp cận thứ hai là nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu trên thị trường trước những
thông báo thay đổi lãi suất điều hành hoặc cung tiền. Theo hướng tiếp cận này, các nhà nghiên
cứu thường sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) với dữ liệu theo tần suất
cao (theo ngày hoặc tuần) để đo lường tác động tức thời của các thông báo CSTT (monetary
policy announcements effect) đến giá cổ phiếu trên thị trường.
Hướng tiếp cận thứ ba là sử dụng mô hình hồi quy cho dữ liệu thời gian theo tần suất tháng
hoặc quý để đánh giá tác động trong ngắn hạn và dài hạn của các biến số CSTT đến giá cổ phiếu
(hoặc tỷ suất sinh lời cổ phiếu), thanh khoản TTCK. Kết quả của các nghiên cứu giai đoạn trước
những năm 1990 của (Pesando, 1974; Rozeff, 1974; Rogalski và Vinso, 1977; Darrat, 1990)
cho thấy thay đổi CSTT (cung tiền hoặc lãi suất) không có quan hệ Granger với giá cổ phiếu
(hoặc tỷ suất sinh lời). Hướng nghiên cứu này còn được tiếp cận và thực hiện rộng rãi tại các
TTCK mới nổi như nghiên cứu của Tang và ctg (2013) tại Trung Quốc, Abaenewe và Ndugbu
(2012) tại Nigeria, Seong (2013) tại Singapore, Yoshino và ctg (2014) tại các nước Đông Nam
Á…Hầu hết các kết quả nghiên cứu đều cho thấy các cú sốc trong điều hành CSTT có tác động
đến giá cổ phiếu hoặc tỷ suất sinh lời trên TTCK: việc thắt chặt tiền tệ có tác động ngược chiều
đến giá cổ phiếu và ngược lại.

Các nghiên cứu trong nước được thực hiện chủ yếu theo hướng tiếp cận thứ ba như nghiên cứu
của Nguyễn Hữu Tuấn (2011), Phan Đình Nguyên và Tống Trang Châu (2013), Nguyễn Minh
Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013),
Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014), Dương Ngọc Mai Phương và Vũ Thị Phương Anh
(2015), Thân Thị Thu Thủy (2015). Tuy nhiên, các nghiên cứu này mới chỉ đánh giá tác động
của các nhân tố vĩ mô nói chung đến TTCK mà chưa nghiên cứu tác động riêng của CSTT đến
giá cổ phiếu và thanh khoản của thị trường.
1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
a. Mục tiêu nghiên cứu


4

 Xác định được chiều hướng tác động của các yếu tố trong chính sách tiền tệ đến giá cổ
phiếu và thanh khoản TTCK Việt Nam.
 Xác định được mức độ tác động của các yếu tố trong chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu
và thanh khoản TTCK Việt Nam.
 Làm rõ cơ chế tác động của điều hành CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK Việt
Nam
 Đề xuất các khuyến nghị đối với nhà hoạch định chính sách nhằm hỗ trợ sự phát triển của
TTCK. Khuyến nghị đối với nhà đầu tư nhằm gia tăng lợi nhuận, giảm thiểu rủi ro.
b. Câu hỏi nghiên cứu
 CSTT có tác động đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam không? Nếu có thì chiều hướng
và mức độ tác động của các yếu tố trong CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam
như thế nào?
 CSTT có tác động đến thanh khoản TTCK Việt Nam không? Nếu có thì chiều hướng và
mức độ tác động của các yếu tố trong CSTT đến thanh khoản thị trường như thế nào?
 Cơ chế tác động của CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK được thể hiện như thế
nào?
 Các khuyến nghị nào đối với nhà hoạch định chính sách nhằm hỗ trợ cho sự phát triển

của TTCK?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: tác động của chính sách tiền tệ đến TTCK Việt Nam trên hai khía
cạnh là giá cổ phiếu và thanh khoản của thị trường.
Phạm vi nghiên cứu:
+ Về không gian: TTCK được nghiên cứu là thị trường giao dịch cổ phiếu niêm yết, với đại
diện là SGDCK TP.HCM (HSX).
+ Về thời gian: nghiên cứu tác động của các yếu tố CSTT đến TTCK Việt Nam trong khoảng
thời gian từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2016, với thông tin được thu thập từ các nguồn đáng
tin cậy như: UBCKNN, SGDCK TP.HCM, SGDCK Hà Nội, NHNN, IFS, ARIC và một số
website như: Cafef, Stox Plus.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng kết hợp với phân tích định tính để đạt
được mục tiêu nghiên cứu.
Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu 1, luận án sử dụng mô hình tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR)
với các cú sốc cấu trúc được thiết lập dựa trên các nghiên cứu của Lütkepohl (2005), Kim


5

(1999), Kim và Roubini (2000), Ben Naceur và ctg (2007) và có bổ sung thêm biến ngoại sinh
cho phù hợp với thực tế TTCK Việt Nam.
Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu 2, luận án sử dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR) dựa
trên mô hình nghiên cứu của Chordia và cộng sự (2005), Lu-Andrews và Glascock (2010),
Fernández-Amador và ctg (2013).
Từ kết quả của hai mô hình trên, luận án kết hợp với phương pháp định tính để phân tích thực tế
điều hành CSTT của NHNN, diễn biến quá trình phát triển của TTCK Việt Nam, từ đó chỉ ra cơ
chế tác động của CSTT đến TTCK và đưa ra một số khuyến nghị chính sách cho nhà điều hành
và nhà đầu tư.
1.6 Những đóng góp khoa học và thực tiễn của luận án

a. Đóng góp về mặt khoa học
Trên TTCK Việt Nam mặc dù có nhiều nghiên cứu về tác động của các biến vĩ mô đến TTCK
nhưng chưa có nghiên cứu về tác động của riêng CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản thị
trường. Nghiên cứu này được thực hiện trong khoảng thời gian dài bao gồm cả giai đoạn thị
trường tăng trưởng mạnh, suy thoái và phục hồi. Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ ra cơ chế tác
động của của điều hành CSTT đến sự phát triển của TTCK Việt Nam, mức độ và chiều hướng
của các ảnh hưởng đó. Kết quả nghiên cứu được chỉ ra dựa trên kiểm chứng thực nghiệm qua
mô hình SVAR và VAR, đảm bảo độ tin cậy nên có thể được sử dụng cho các nghiên cứu sau
này không những ở phần cập nhật cơ sở lý thuyết mà còn có thể so sánh kết quả đạt được.
b. Đóng góp về mặt thực tiễn
Kết quả nghiên cứu cho thấy việc tăng (giảm) cung tiền có tác động làm tăng (giảm) giá cổ
phiếu cũng như thanh khoản TTCK. Giúp các nhà hoạch định CSTT thấy được cơ chế tác động
của điều hành CSTT đến TTCK, từ đó xây dựng các chính sách phù hợp với điều kiện của nền
kinh tế cũng như hỗ trợ sự phát triển của TTCK. Các nhà đầu tư có thể sử dụng kết quả nghiên
cứu làm kênh tham khảo trong việc ra quyết định đầu tư chứng khoán phù hợp với từng giai
đoạn của nền kinh tế cũng như điều hành CSTT của NHNN.
1.7 Những phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu
 Trong giai đoạn nghiên cứu việc mở rộng (thắt chặt) CSTT có tác động làm tăng (giảm)
giá cổ phiếu trên TTCK ngay sau 2 tháng và kéo dài đến 6 tháng sau đó. Trong đó VNI
phản ứng cùng chiều với sự tăng lên của cung tiền và phản ứng ngược chiều với sự tăng
lên của lãi suất liên ngân hàng. Phản ứng của VNI đối với sự thay đổi của cung tiền mạnh
hơn đối với sự thay đổi của lãi suất liên ngân hàng. Phân rã phương sai cho thấy giai đoạn
từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007, tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK
không mạnh mẽ bằng ở giai đoạn sau đó là từ tháng 01/2008 – 12/2016.


6

 VNI có phản ứng khá mạnh đối với cú sốc xảy ra của chỉ số giá hàng tiêu dùng, cụ thể là
VNI bắt đầu giảm từ ngay từ tháng đầu tiên khi có cú sốc CPI và đạt mức cân bằng mới

giảm 6% sau 3 quý.
 Ngoài ra, NHNN nới lỏng (thắt chặt) CSTT bằng cách tăng (giảm) cung tiền sẽ tác động
làm tăng (giảm) thanh khoản TTCK. Các kết quả phân rã phương sai cho thấy cung tiền
và lãi suất liên ngân hàng giải thích được từ 8% – 10% mức độ biến động của các biến
thanh khoản (hoặc kém thanh khoản) sau khoảng thời gian là 9 -12 tháng. Các biến còn
lại giải thích được từ 6% - 9% mức độ biến động của các biến thanh khoản trong thời gian
ngắn hơn (chỉ 3 tháng).
 Đề tài nghiên cứu đã chỉ ra cơ chế tác động của điều hành CSTT đến giá cổ phiếu và
thanh khoản TTCK Việt Nam. Trong đó, việc gia tăng cung tiền của NHNN đã tác động
làm giảm lãi suất thị trường, giảm chi phí sử dụng nợ vay cho các doanh nghiệp từ đó làm
gia tăng lợi nhuận cho các công ty niêm yết. Đồng thời việc giảm lãi suất còn tác động
làm tăng cầu cổ phiếu từ phía các nhà đầu tư, do đó làm tăng giá cổ phiếu, tăng giá trị
giao dịch cổ phiếu trên TTCK.
1.8 Kết cấu luận án
Luận án được chia thành 5 chương như sau:
Chương 1: Tổng quan về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán
Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị chính sách


7

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
2.1 Các khái niệm có liên quan đến đề tài
2.1.1 Chính sách tiền tệ
CSTT là quá trình NHTW sử dụng các công cụ để điều tiết cung tiền, tín dụng và lãi suất trong

nền kinh tế nhằm đạt được mục tiêu về ổn định giá trị đồng tiền, tăng trưởng kinh tế và tạo công
ăn việc làm (Mishkin, 2013). Trong đó, các công cụ của CSTT thường được sử dụng là: dự trữ
bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu, lãi suất, tỷ giá.
2.1.2 Thị trường chứng khoán
TTCK là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán
trung và dài hạn, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán. TTCK thực chất là quá trình
vận động của tư bản tiền tệ. Đây là nơi mua bán các quyền sở hữu về tư bản và là hình thức phát
triển cao của nền sản xuất hàng hoá.
Chỉ số giá chứng khoán là chỉ số phản ánh sự biến đổi của giá chứng khoán tại một thời điểm
so với thời điểm gốc nào đó. Chỉ số giá cổ phiếu là loại thông tin quan trọng nhất của thị trường
và thường được các nhà đầu tư sử dụng trong phân tích đầu tư chứng khoán (Nguyễn Đăng
Nam, 2006).
2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán
2.2.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu
Theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Brunner (1961), Friedman và Schwartz (1975) CSTT có thể
tác động đến giá cổ phiếu qua việc lựa chọn danh mục của nhà đầu tư:
MS ↑ → do tác động của hiệu ứng của cải → cầu cổ phiếu ↑ → giá cổ phiếu ↑
Theo mô hình chiết khấu cổ tức của Gordon (1962), Patelis (1997) cho rằng CSTT có thể tác
động đến giá cổ phiếu qua hai cách. Cách thứ nhất là ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu thông
qua tác động đến lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư. Cách thứ hai là ảnh hưởng gián tiếp đến giá
cổ phiếu thông qua tác động đến lợi nhuận kỳ vọng của công ty trong tương lai, từ đó ảnh hưởng
đến cổ tức kỳ vọng.


8

MS ↑ → r ↓ → SP ↑ (tác động trực tiếp)
MS ↑ → r ↓→ Y ↑, CF ↑ → SP ↑ (tác động gián tiếp)
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả: Fama (1970) thị trường hiệu quả dạng trung bình cho thấy
những thay đổi trong kỳ vọng của cung tiền đã bao hàm trong các thông tin đại chúng được

công bố, vì vậy không có tác dụng giúp dự báo giá cổ phiếu.
MS ↑ ngoài kỳ vọng → lạm phát kỳ vọng ↑ → r ↑ → Y ↓, CF ↓→ SP ↓
MS ↑ ngoài kỳ vọng → kỳ vọng thắt chặt tiền tệ trong tương lai → r ↑ → Y ↓, CF↓→ SP
↓
MS ↑ ngoài kỳ vọng → bất ổn về chính sách ↑ → rủi ro tăng → SP ↓
2.2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản thị trường chứng khoán
Khái niệm về thanh khoản thị trường chứng khoán: TTCK được coi là có tính thanh khoản tốt
nếu thỏa mãn các điều kiện sau: (i) luôn có giá hỏi mua và giá chào bán để cho các nhà đầu tư
có thể mua bán chứng khoán ngay lập tức; (ii) chênh lệch giữa giá hỏi mua và chào bán nhỏ;
(iii) nhà đầu tư có thể mua được một lượng lớn chứng khoán ngay lập tức với chi phí giao dịch
thấp. Theo Baker (1996) các đặc tính thanh khoản thị trường gồm: tính tức thời, độ rộng, độ
sâu và độ đàn hồi.
Tác động của CSTT đến thanh khoản TTCK: Theo lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường của O'hara
(1995), thanh khoản của từng cổ phiếu phụ thuộc vào đặc điểm riêng của cổ phiếu và cơ chế
giao dịch trên thị trường. CSTT có thể tác động đến thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường
thông qua việc nới lỏng (hay thắt chặt) CSTT sẽ làm giảm bớt (hoặc trầm trọng thêm) tình trạng
vay ký quỹ, từ đó tác động làm tăng (giảm) thanh khoản về vốn của những người tham gia thị
trường.
2.3 Các nghiên cứu trước có liên quan
2.3.1 Các nghiên cứu ngoài nước
Nghiên cứu về tác động của CSTT đến TTCK được thực hiện từ những năm 70 của thế kỷ XX
như (Rozeff, 1974; Pesando, 1974; Auerbach, 1976)... trong đó chủ yếu nghiên cứu về tác động
của cung tiền đến giá cổ phiếu trên TTCK tại Mỹ. Sau đó, các nghiên cứu về tác động của CSTT
đến TTCK tại các quốc gia trên thế giới tiếp tục phát triển nhiều hướng tiếp cận khác nhau.
Hướng tiếp cận thứ nhất là nghiên cứu tác động của CSTT đến TTCK trong đó xem xét vai trò
của TTCK là kênh truyền dẫn tác động của CSTT đến nền kinh tế. Bên cạnh các kênh truyền


9

dẫn truyền thống như lãi suất tín dụng, kênh giá tài sản cũng là kênh truyền dẫn ngày càng quan
trọng.
Hướng tiếp cận thứ hai là nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu trên thị trường trước những
thông báo thay đổi lãi suất điều hành hoặc cung tiền. Theo hướng tiếp cận này, các nhà nghiên
cứu thường sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) với dữ liệu theo tần suất
cao (theo ngày hoặc tuần) để đo lường tác động tức thời của các thông báo CSTT (monetary
policy announcements effect) đến giá cổ phiếu trên thị trường.
Hướng tiếp cận thứ ba: Sử dụng mô hình hồi quy cho dữ liệu thời gian theo tần suất tháng hoặc
quý để đánh giá tác động trong ngắn hạn và dài hạn của các biến số CSTT đến giá cổ phiếu
(hoặc tỷ suất sinh lời cổ phiếu) trên TTCK. Kết quả của các nghiên cứu giai đoạn trước những
năm 1990 của (Pesando, 1974; Rozeff, 1974; Rogalski và Vinso, 1977; Darrat, 1990) cho thấy
thay đổi CSTT (cung tiền hoặc lãi suất) không có quan hệ Granger với giá cổ phiếu (hoặc tỷ
suất sinh lời). Hướng nghiên cứu này còn được tiếp cận và thực hiện rộng rãi tại các TTCK mới
nổi như nghiên cứu của Tang và ctg (2013) tại Trung Quốc, Abaenewe và Ndugbu (2012) tại
Nigeria, Seong (2013) tại Singapore, Yoshino và ctg (2014) tại các nước Đông Nam Á…Hầu
hết các kết quả nghiên cứu đều cho thấy các cú sốc trong điều hành CSTT có tác động đến giá
cổ phiếu hoặc tỷ suất sinh lời trên TTCK: việc thắt chặt tiền tệ có tác động ngược chiều đến giá
cổ phiếu và ngược lại. Tuy nhiên, mức độ tác động mạnh hay yếu còn tùy thuộc vào điều kiện
cụ thể của từng quốc gia, khoảng thời gian nghiên cứu và các biến số được nghiên cứu trong
mô hình.
Trong những năm gần đây, đặc biệt là từ sau khủng hoảng tài chính năm 2008, vấn đề về thanh
khoản TTCK được các nhà nghiên cứu đặc biệt quan tâm. TTCK có thanh khoản tốt sẽ tạo điều
kiện cho nguồn vốn được luân chuyển hiệu quả giữa nhà đầu tư, người tiết kiệm và người cho
vay đồng thời cũng đem lại lợi ích cho nền kinh tế. Hiệu quả của CSTT cũng phụ thuộc vào
điều kiện thanh khoản của thị trường tài chính trong đó có thị trường chứng khoán. Kết quả
nghiên cứu của Fernández-Amador và ctg (2013) cũng cho thấy việc mở rộng CSTT của NHTW
Châu Âu dẫn đến sự gia tăng thanh khoản trên TTCK tại các nước Đức, Ý và Pháp. Vì vậy, một
hướng nghiên cứu mới khi đánh giá tác động của CSTT đến TTCK là nghiên cứu tác động của
các biến số CSTT đến thanh khoản TTCK.
2.3.2 Các nghiên cứu trong nước

10

Nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam có hai
hướng tiếp cận. Hướng tiếp cận thứ nhất là sử dụng phương pháp định tính để phân tích, thống
kê, mô tả thực trạng hoạt động của TTCK và các nhân tố ảnh hưởng, điển hình là các nghiên
cứu của Nguyễn Sơn (2003), Đặng Văn Hải (2007), Hoàng Xuân Quế (2007), Trần Trọng Triết
(2008), Nguyễn Thị Mùi (2009), Nguyễn Đình Tài (2009), Lê Hải Trà (2009), Lê Hoàng Nga
(2009), Trần Hoàng Ngân (2009), VAFI (2012), Đoàn Ngọc Hoàn (2013).
Hướng tiếp cận thứ hai là nghiên cứu định lượng theo giai đoạn dài hơn nhằm đánh giá tác động
của một số biến vĩ mô như: lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất, sản lượng công nghiệp đối với
giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi hoặc thanh khoản của thị trường như: Trần Thị Xuân Anh và Ngô
Thị Hằng (2012), Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước (2012), Phan Thị Bích Nguyệt và
Phạm Dương Phương Thảo (2013), Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2013), Thân Thị Thu Thủy và Võ
Thị Thùy Dương (2014), Trần Thị Hải Lý (2015), Lê Đạt Chí (2015) ...
2.4 Khoảng trống trong lĩnh vực nghiên cứu
 Chưa có nhiều nghiên cứu chuyên sâu về tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK
Việt Nam trong khoảng thời gian dài từ 2002 đến 2016.
 Chưa có nghiên cứu về tác động của CSTT đến thanh khoản TTCK Việt Nam được đo
lường theo 4 đặc tính thanh khoản gồm: tính tức thời, độ rộng, độ sâu và độ đàn hồi của
thị trường.
Tóm tắt chương 2
Chương 2 trình bày tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan đến tác động của
chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán.


11

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu
3.1.1 Nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam
Theo Lütkepohl (2005), dạng tổng quát mô hình SVAR có biến ngoại sinh như sau:
AY

∑

Φ

Φ Y

ΨX

ε

(3.1)

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ nhất và dựa trên các nghiên cứu của Kim (1999), Kim và
Roubini (2000), Ben Naceur và ctg (2007)… các cú sốc cấu trúc với trật tự của các biến số
vectơ Yt được định dạng như sau:
1

0

0

0

0

0

0

μ

0

1

0

0

0

0

0

μ

1

0

0

0

0

μ

1

0

0

0 μ

μ

0

μ

0

μ

Φ

1

μ

0
0

0
0
0

0
0
0
0
0
0

Φ

Φ

0

Φ

Φ

0

Φ

0

Φ

Φ

Φ
0

Φ

Φ
0

0
0
0
0
0
0

Φ

0
0
0
0
0

0
0
0
0
0
0

1

Φ

Φ

Φ

Φ
0
0
0
0
0
0

0
0
0
0
0
0

Φ
1

0

(3.2)

ε
ε
ε
ε
ε
ε
ε

(3.3)

Trong mô hình (3.2) và (3.3) hai biến ngoại sinh gồm lãi suất vốn liên bang của Mỹ và giá dầu
thế giới đại diện cho cú sốc từ bên ngoài. Trong đó, FFR đại diện cho điều hành CSTT của
FED có tác động đến sản lượng trong nước (IPI), điều hành CSTT của NHNN và giá cổ phiếu
trên TTCK Việt Nam. Theo Li và ctg (2010), giá dầu thế giới (OIL) có tác động đồng thời đến
các biến số vĩ mô như sản lượng, lạm phát và giá cổ phiếu. Phương trình thứ ba thể hiện mối
quan hệ giữa hoạt động kinh tế thực với lạm phát và các biến số CSTT. Phương trình thứ tư thể
hiện phản ứng đồng thời của CPI đối với sản lượng. Phương trình thứ năm thể hiện trạng thái
cân bằng trên thị trường tiền tệ. Theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Friedman và Schwartz
(1975) lượng cầu tiền thực tệ phụ thuộc vào thu nhập và chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền.


12

Vì vậy, tổng mức cung tiền phụ thuộc vào sản lượng, mức giá và lãi suất trong nền kinh tế.
Phương trình thứ sáu thể hiện cú sốc trong điều hành CSTT, trong đó lãi suất không phản ứng
đồng thời với giá cổ phiếu, lạm phát và sản lượng mà chỉ phản ứng sau một độ trễ. Phương trình
cuối cùng cho thấy mối quan hệ giữa giá cổ phiếu với các biến trong mô hình, theo đó giá cổ
phiếu phản ứng tức thời với các cú sốc của CSTT, giá, sản lượng và các cú sốc từ bên ngoài.

3.1.2 Nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản thị trường
chứng khoán Việt Nam
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ hai, luận án sử dụng mô hình nghiên cứu của Chordia và
cộng sự (2005) làm cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa các biến số trong mô hình VAR. Đây
cũng là mô hình được sử dụng trong nhiều nghiên cứu trên thế giới như: Lu-Andrews và
Glascock (2010), Fernández-Amador và ctg (2013).
zt = c + Azt-1 + ut

(3.4)

Trong đó:

2

c

c

,

c

,

c

,

c

,

c

,
,

Trong mô hình 3.4, zt là vector các biến nội sinh, gồm biến đại diện cho thanh khoản TTCK,
biến đại diện cho CSTT, biến đại diện cho hoạt động kinh tế là chỉ số sản xuất công nghiệp và
lạm phát; ut là vector của phần dư, c là vector hằng số (hệ số chặn), A là ma trận vuông cấp nxn,
bao gồm hệ số hồi quy của tất cả các biến nội sinh trong mô hình.
Biến LIQt là biến đại diện cho 5 biến thanh khoản thị trường cổ phiếu gồm: Zeros, LR, MLI,
Turnover và Ailliq. Nhóm biến đại diện cho CSTT gồm: cung tiền (M2) và lãi suất liên ngân hàng
(IR). Nhóm biến kiểm soát gồm tỷ suất sinh lời bình quân tháng của cổ phiếu (SR), lạm phát
(CPI) và sản lượng công nghiệp (IPI).
Trật tự các biến trong mô hình được sắp xếp dựa theo các nghiên cứu trước đó của Chordia và
ctg (2005), Goyenko và Ukhov (2009), Fernández-Amador và ctg (2013). Theo đó, các biến vĩ
mô như sản lượng (IPIt), lạm phát (CPIt) được sắp xếp đầu tiên, sau đó là các biến số đại diện


13

CSTT như cung tiền (M2t), lãi suất liên ngân hàng (IRt) và cuối cùng là các biến tỷ suất sinh lời
cổ phiếu (SRt), các biến số đại diện cho thanh khoản (LIQt).
3.2 Giả thuyết nghiên cứu
Phương trình biểu hiện tác động của các biến số đến giá cổ phiếu trên TTCK được viết từ ma
trận cấu trúc (3.2) như sau:
VNIt = Φ70 + Φ71.FFRt + Φ72.OILt + Φ73.IPIt + Φ74.CPIt + Φ75.M2t +Φ76.IRt + εt (3.5)
VNI được kỳ vọng biến động cùng chiều với tăng trưởng sản lượng, tăng trưởng cung tiền
(tương ứng Φ73 và Φ75 mang dấu dương). Ngược lại, VNI được kỳ vọng biến động nghịch chiều

với tốc độ tăng giá hàng tiêu dùng và sự gia tăng của lãi suất liên ngân hàng (tương ứng Φ74 và
Φ76 mang dấu âm).
Kỳ vọng về tác động của CSTT đến các biến số thanh khoản TTCK được thể hiện trong bảng
3.1 sau đây:
Bảng 3.1 Kỳ vọng tác động của các biến CSTT lên các biến thanh khoản TTCK
Biến số thanh khoản
Zeros
TV
LR
Turnover
MLI
Ailliq

Dấu kỳ vọng
Tăng trưởng cung tiền M2
Lãi suất liên ngân hàng
+
+
+
+
+
+

3.3 Biến nghiên cứu và nguồn dữ liệu
Bảng 3.2 Tóm tắt tính toán các biến số nghiên cứu và nguồn dữ liệu
Biến
số
Chỉ số
chứng
khoán

Tỷ
suất
sinh
lời
của cổ
phiếu

Ký hiệu

Cách tính

Nguồn

VNI

Bình quân chỉ số VN-Index các ngày có giao dịch trong tháng

HOSE

SR

Bình quân tỷ suất sinh lời của VNI theo tháng

HOSE


14

Lãi
suất

liên
ngân
hàng

IR

Được tính bằng lãi suất bình quân các ngày có giao dịch trong
tháng

NHNN

Chỉ số
sản
xuất
công
nghiệ
p

IPI

Chỉ số sản xuất công nghiệp

ARIC

Lạm
phát

CPI

Chỉ số giá hàng tiêu dùng

ARIC

Cung
tiền

M2

Tốc độ thay đổi tổng phương tiện thanh toán (%)

IFS

Giá
dầu
thế
giới

OIL

Bình quân giá dầu thế giới các ngày trong tháng

IFS

Zeros

Các
biến
đo
lường
thanh

khoản

Sốngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0 trongthángt
Tổng số ngày giao dịch trong thángt

TV

Tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trong tháng

LR

Tỷ lệ thanh khoản LR

∑
∑

|

|

Turnove
r

Tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu Turnover

MLI

Chỉ số thanh khoản Martin MLIt = ∑

Ailliq

Chỉ số thiếu thanh khoản Amihud

x 100%

HOSE,
StoxPlus
, Cafef

Pt -Pt-1 2
Qt

∑

ILLIQ ,

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả
Kết luận chương 3
Trong chương này luận án trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các
biến nghiên cứu và nguồn dữ liệu được sử dụng để ước lượng nhằm đạt được các mục tiêu
nghiên cứu


15

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.1 Diễn biến điều hành CSTT và quá trình phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2002 - 2016
4.1.1 Diễn biến điều hành CSTT của NHNN Việt Nam
 Về xác định mục tiêu cuối cùng
Từ thực tế điều hành CSTT trong giai đoạn từ năm 2002 - 2010 cho thấy NHNN thực hiện

CSTT đa mục tiêu gồm có: tăng trưởng kinh tế, kiềm chế lạm phát và ổn định tỷ giá. Từ bảng
4.1 cho thấy hàng năm Quốc hội thực hiện ấn định chỉ tiêu tăng trưởng GDP và tốc độ tăng
CPI trong Nghị quyết về kế hoạch phát triển kinh tế xã hội. Theo đó, chính phủ và NHNN
phải cố gắng điều hành để đạt được mục tiêu đề ra. Ở giai đoạn trước năm 2007 (trước khi
Việt Nam gia nhập WTO) mục tiêu và kết quả thực hiện tương đối khớp với nhau. Tuy nhiên,
từ sau năm 2007, đặc biệt giai đoạn 2008 – 2011, tăng trưởng sản lượng thường không đạt
mục tiêu đề ra, trong khi đó lạm phát luôn ở mức cao hơn kỳ vọng ban đầu.
Bảng 4.1 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2002-2016
Năm
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016

Tăng trưởng sản lượng (%)
Mục tiêu
Thực hiện
7-7,2
7,08

7-7,5
7,34
7
7,79
8-8,5
8,43
8
8,17
8,2-8,5
8,48
8,5-9
6,18
6,5
5,32
6,5
6,78
7-7,5
5,89
6 – 6,5
5,03
5,5
5,42
5,8
5,98
6,2
6,68
6,7
6,21

Tỷ lệ lạm phát (%)

Mục tiêu
Thực hiện
4
4
3
3
<5
9,5
6,5
8,4
<8
6,6
<8,2-8,5
12,63
<8,5-9
19,89
<15, 7*
6,52
<7, 8*
11,75
7, 15*, 17*
18,13
<10
8
8,0
6,04
7,0
1,84
5,0
0,6

<5
4,74
Ghi chú: *thay đổi chỉ tiêu trong năm.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Nghị quyết Quốc hội về kế hoạch phát triển kinh tế xã hội và Báo
cáo tình hình kinh tế xã hội của GSO từ năm 2002 – 2016.
Luật NHNN Việt Nam 2010 ra đời (có hiệu lực từ ngày 1/1/2011) đã đánh dấu sự thay đổi lớn
trong quan điểm điều hành CSTT qua việc xác định mục tiêu cao nhất là ổn định giá trị đồng
tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát do Quốc hội quyết định (Điều 3, luật NHNN 2010). Kết


16

quả của việc thay đổi này đã thể hiện rõ rệt ở chỉ tiêu lạm phát từ sau năm 2011. Riêng năm
2014 lạm phát chỉ có 1,84% thấp hơn nhiều so với mục tiêu khoảng 7% do Quốc hội đưa ra.
Việc thắt chặt tín dụng, giảm cầu tiêu dùng cùng với giá dầu thế giới giảm mạnh đã dẫn đến kết
quả này.
 Về xác định mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động
Trên cơ sở xác định mục tiêu cuối cùng, hệ thống mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động
cũng dần được hình thành rõ nét. Trên thực tế, do điều hành CSTT ở Việt Nam hướng tới nhiều
mục tiêu nên mục tiêu trung gian thường đa dạng, tùy thuộc vào diễn biến tiền tệ của từng giai
đoạn.
Ngay từ thời gian đầu hoạt động, NHNN Việt Nam điều hành chính sách tiền tệ chủ yếu hướng
vào điều tiết lượng tiền cung ứng do chính phủ phê duyệt hàng năm và thực tế này vẫn tiếp tục
được duy trì trong giai đoạn nghiên cứu. Do đó có thể thấy thực chất là NHNN đã lựa chọn mục
tiêu trung gian là theo khối lượng tiền cung ứng. Từ năm 1995, NHNN đã xác định điều hành
lượng tiền cung ứng của NHNN tăng thêm hàng năm để thực hiện ổn định tiền tệ theo các chỉ
tiêu dự kiến. Khối lượng tiền cung ứng cần thiết tăng thêm này được xác định trên cơ sở mức
tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán (cung tiền M2), phù hợp với mức độ tăng trưởng GDP
và chỉ số lạm phát dự kiến và hệ số tạo tiền dự kiến của các tổ chức tín dụng. Sau khi được Thủ

tướng Chính phủ phê duyệt mức cung ứng tiền tăng thêm hàng năm, Thống đốc NHNN điều
hành việc cung ứng tiền trong phạm vi được chính phủ phê duyệt thông qua việc điều hành các
công cụ chính sách tiền tệ, tác động đến cung tiền nhằm đạt được các mục tiêu trung gian định
hướng (Bảng 4.2).
Bảng 4.2 Mục tiêu trung gian của CSTT Việt Nam giai đoạn 2002 - 2016
Năm
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

Tăng trưởng cung tiền M2 (%)

Tăng trưởng tín dụng (%)

Mục tiêu

Thực hiện

Mục tiêu

Thực hiện

22
23-25

23-25
<32
25
25

24,0
20,6
23,6
29,65
33,59
46,12
20,31
28,99
33,3

25
18-20
17-21
<30
21-23, 25-27*
25

28,0
26,2
41,65
31,10
25,44
53,89
23,38
37,53

31,19


17

2011
2012
2013
2014
2015
2016

14-16
14-16
16-18
16-18
16-18
16-18

9,27
19,85
18,51
15,99
16,23
18,38

15-17
10,9
8-10
7,0

12-14
12,51
12-14
12,62
12-14
17,26
18-20
18,71
Ghi chú: *thay đổi chỉ tiêu trong năm,

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Báo cáo thường niên của NHNN từ 2002 – 2016
Bảng 4.2 cho thấy cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá sẽ được lựa chọn là biến trung gian
phù hợp với chủ trương và các quyết sách điều hành trong mỗi giai đoạn phát triển. Từ năm
2002 – 2005, để đạt được mục tiêu cuối cùng, NHNN thường xác định hai mục tiêu cơ bản hàng
năm đó là tỷ lệ mất giá của VNĐ; tổng phương tiện thanh toán và tín dụng.
Tuy nhiên từ năm 2005 đến nay, NHNN đã chú trọng thêm mục tiêu ổn định lãi suất thông qua
việc điều tiết thanh khoản qua thị trường mở nhằm tránh những tác động bất lợi của việc tăng
lãi suất đến tăng trưởng kinh tế. Ngoài ra, trong giai đoạn từ năm 2012 đến 2016, việc chênh
lệch giữa kế hoạch và thực hiện trong điều tiết cung tiền và tín dụng không lớn, thể hiện quyết
tâm của NHNN trong việc kiềm chế và kiểm soát lạm phát.
Tóm lại, có thể thấy việc điều hành CSTT của NHNN Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn từ Quốc
hội và chính phủ. Theo Luật NHNN năm 2010, NHNN có trách nhiệm xây dựng chính sách
tiền tệ quốc gia để chính phủ xem xét và trình Quốc hội quyết định. Sau đó NHNN chịu trách
nhiệm tổ chức thực hiện chính sách đã được phê duyệt này. Như vậy, NHNN không phải là
người có thể có ý kiến quyết định cuối cùng về chính sách tiền tệ.
4.1.2 Quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2002 - 2016
 Về quy mô thị trường
Từ hai cổ phiếu niêm yết đầu tiên gồm: REE và SAM vào tháng 07/2000 với giá trị vốn hóa thị
trường chỉ 444 tỷ đồng, qua 16 năm hoạt động, quy mô TTCK Việt Nam đã tăng trưởng nhanh
chóng. Hình 4.1 cho thấy, trong 5 năm đầu giá trị vốn hóa TTCK chỉ tăng chậm và chiếm tỷ lệ

không đáng kể so với GDP. Theo Báo cáo thường niên của UBCKNN năm 2005, giá trị vốn
hóa toàn TTCK chỉ đạt 9.274 tỷ đồng, chiếm 1,2% GDP. Hình 4.1 cho thấy giá trị vốn hóa thị
trường tăng mạnh vào năm 2007 (hơn 100% so với năm 2006). Đến cuối năm 2016 giá trị vốn
hóa TTCK đạt 1.643.591 tỷ đồng, xấp xỉ 40%/GDP.


18

Hình 4.1. Giá trị cổ phiếu niêm yết và giá trị vốn hóa TTCK Việt Nam
tỷ đồng

tỷ đồng

 1,800,000

500,000
450,000
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0

 1,600,000
 1,400,000
 1,200,000

 1,000,000
 800,000
 600,000
 400,000
 200,000
 ‐
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Giá trị vốn hóa thị trường
Giá trị chứng khoán niêm yết

Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Báo cáo thường niên của HNX và HSX.
 Số lượng và chủng loại hàng hóa
Khi mới được thành lập vào năm 2000, trên TTCK Việt Nam mới chỉ có cổ phiếu của 2 công
ty và một số ít trái phiếu chính phủ được niêm yết giao dịch. Trải qua hơn 16 năm hình thành
và phát triển, số lượng và giá trị chứng khoán niêm yết đã gia tăng mạnh mẽ.
Bảng 4.3 Tăng trưởng hàng hóa trên TTCK Việt Nam
Năm
2000
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016

Số lượng niêm yết (cp)
Giá trị niêm yết (tỷ đồng)
Cổ phiếu Chứng chỉ quỹ
Cổ phiếu
Chứng chỉ quỹ
5
321
41
1
3.408
300
193
2
25.262
300
250
3
51.383
1.714
338
4
80.851
2.521
453
4
142.783
2.521
642
5

236.856
2.760
694
5
281.471
2.760
704
6
334.037
3.001
678
2
356.965
454
670
423.464
684
434.072
696
2
493.887
57.2
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ báo cáo thường niên của HSX và HNX

Từ bảng 4.3 cho thấy số lượng cổ phiếu niêm yết gia tăng nhanh chóng, từ 5 loại cổ phiếu cuối
năm 2000 đến năm 2012 đã tăng lên đến 702 cổ phiếu. Giá trị niêm yết cũng gia tăng mạnh mẽ


19

từ 321 tỷ đồng ban đầu đến năm 2016 là 493.887 tỷ đồng. Tốc độ tăng trung bình giai đoạn
2006 – 2016 đạt 46%/năm. Ngoài hàng hóa truyền thống là cổ phiếu và trái phiếu thì chứng chỉ
quỹ đầu tư cũng đã được niêm yết trên TTGDCK TP.HCM từ năm 2004. Đến năm 2012 số
lượng chứng chỉ quỹ niêm yết tăng lên 6 chứng chỉ, đạt giá trị cao nhất 30.011 tỷ đồng, chiếm
3,8% giá trị toàn thị trường.
Bên cạnh đó, số lượng chứng khoán nhiều nhưng chất lượng còn thấp, chưa đáp ứng được yêu
cầu của các nhà đầu tư. Đa số các công ty niêm yết, đăng ký giao dịch là những công ty vừa và
nhỏ; trong số 703 công ty niêm yết/đăng ký giao dịch chỉ có 368 công ty (khoảng 50%) có vốn
điều lệ trên 100 tỷ đồng; chất lượng của các công ty niêm yết chưa cao, đặc biệt là quản trị công
ty và tính công khai, minh bạch. Trong thời kỳ khó khăn đặc biệt là giai đoạn 2010-2011 nhiều
công ty niêm yết làm ăn thua lỗ, ảnh hưởng đến sự hấp dẫn của cổ phiếu niêm yết và niềm tin
của các nhà đầu tư.
 Cơ cấu và số lượng nhà đầu tư
Trên TTCK Việt Nam, số lượng nhà đầu tư, bao gồm cả tổ chức và cá nhân, trong nước và nước
ngoài, đã gia tăng đáng kể trong 16 năm qua. Từ gần 3.000 tài khoản nhà đầu tư khi mở cửa thị
trường năm 2000 đã tăng lên 1,7 triệu tài khoản vào năm 2016. Từ hình 4.2 cho thấy số lượng
tài khoản đã tăng 10 lần trong 5 năm, từ 106.393 tài khoản năm 2006 lên đến 1.056.027 tài
khoản năm 2010. Tuy nhiên, theo VSD, Số lượng nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ lệ chủ yếu với
hơn 99%, số còn lại là của nhà đầu tư tổ chức (6.642 tài khoản năm 2016). Số lượng tài khoản
giao dịch nước ngoài là 17.789 tài khoản, trong đó của nhà đầu tư cá nhân chiếm hơn 87%
(15.525 tài khoản).
Hình 4.2. Tăng trưởng tài khoản giao dịch trên TTCK Việt Nam

1,800,000
1,600,000
1,400,000
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000

400,000
200,000
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo thường niên của Trung tâm lưu ký chứng khoán.


20

Tuy nhiên, cấu trúc nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam còn nhiều bất cập, với tỷ trọng nhà đầu tư
cá nhân chiếm đa số, trong khi tỷ trọng tham gia của các nhà đầu tư tổ chức còn thấp. Giá trị
tài sản của nhà đầu tư tổ chức cả trong và ngoài nước ở thời điểm cuối năm 2016 ước đạt khoảng
15% GDP, thấp hơn một số quốc gia khác trong khu vực, ví dụ tại Malaysia và Thái Lan lần
lượt khoảng 66% và 22% GDP.
Tình trạng các nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn về số lượng và giá trị giao dịch dẫn đến
những bất ổn trên thị trường. TTCK thường biến động nhanh, mạnh và bất thường do tâm lý
của các nhà đầu tư cá nhân với mức tiết kiệm thấp, đầu tư theo phong trào và kỳ hạn ngắn. Các
nhà đầu tư này dễ bị tổn thương, gây khó khăn cho việc huy động vốn, cổ phần hóa các DNNN
và là yếu tố khiến TTCK chưa thể phát triển bền vững.
4.2 Kết quả nghiên cứu về tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam
4.2.1 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình
Bảng 4.4 Thống kê mô tả các biến trong mô hình SVAR
Chỉ tiêu
Trung bình
Trung vị
Tối đa
Tối thiểu
Độ lệch chuẩn
Độ nghiêng

Độ nhọn
Số quan sát

FFR
1,371
0,380
5,260
0,070
1,710
1,249
3,166
180

OIL
84,266
79,577
168,106
23,431
40,323
0,227
1,669
180

IPI
12,243
10,104
67,718
-10,140
8,686
2,093

11,845
180

CPI
M2
IR
VNI
8,016
25,116 6,729
459,7
6,876
23,248 6,511
466,9
28,320 50,501 18,651 1.110,9
-0,002
10,393 0,541
135,2
6,204
8,368
3,512
213,1
1,480
0,752
1,080
0,831
4,860
3,259
4,132
3,939
180

180
180
180
Nguồn: trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0
Vì dữ liệu được lấy theo tháng nên chịu ảnh hưởng tính mùa vụ cao, vì vậy các biến IPI, CPI
và M2 sử dụng trong mô hình đã được loại bỏ tính mùa vụ bằng công cụ Census X12. Vì giá
dầu và VNI không thuộc dạng phân phối chuẩn nên các chuỗi dữ liệu này được lấy logarit để
đáp ứng các yêu cầu của mô hình SVAR và phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất.
4.2.2 Tính dừng và sai phân của dữ liệu
Từ kết quả ở bảng 4.5 cho các chuỗi đều dừng ở bậc gốc, trừ chuỗi lãi suất, cung tiền và lãi suất
vốn liên bang của Mỹ là không dừng. Trong nghiên cứu này, các chuỗi dữ liệu được sử dụng
để ước lượng mô hình SVAR là các chuỗi dừng. Do đó, các chuỗi không dừng được lấy sai
phân bậc 1 để chuyển thành chuỗi dừng nhằm đảm bảo các kết quả ước lượng là ổn định và
đáng tin cậy.


21

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định ADF và PP các chuỗi dữ liệu mô hình SVAR
Chuỗi gốc
Biến số

VNI
IR
IPI
CPI
M2
OIL
FFR

Trị thống
kê t (Kiểm
định ADF)

Trị thống
kê t (Kiểm
định PP)

-8,1342*
-2,5923***
-3,4358**
-2,6177***
-1,2655
-9,4699*
-3,0328**

-7,8863*
-2,0750
-10,9083*
-2,6421***
-2,6524
-9,3877*
-1,2423

Chuỗi sai phân bậc I
Trị thống
Trị thống
kê t
kê t (Kiểm
(Kiểm

định PP)
định
ADF)
-11,7516*

-11,9321*

-7,6133*

-10,7506*

-5,8095*

-5,6700*

Kết quả

I(0)
I(1)
I(0)
I(0)
I(1)
I(0)
I(1)

(Ghi chú: *, **, *** lần lượt cho biết mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%)
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0
4.2.3 Độ trễ tối ưu và các kiểm định mô hình SVAR
 Độ trễ tối ưu
Bảng 4.6 cho thấy, các tiêu chí là FPE, AIC và HQ đều cho kết quả lựa chọn độ trễ là 2. Việc

lựa chọn độ trễ tối ưu thường sử dụng tiêu chuẩn AIC và FPE; vì vậy độ trễ tối ưu cho mô hình
được lựa chọn là 2.
Bảng 4.6

Xác định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR

Lag

LogL

LR

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

-1297,437
-830,873
-725,421
-683,995
-633,977
-598,528

-552,702
-517,693
-480,859
-439,170
-402,100

NA
888,954
192,185
72,066
82,869
55,795
68,331*
49,302
48,821
51,803
42,992

FPE

AIC

SC

HQ

0,0119
15,437
15,566
15,489

0,00835
10,495
11,532*
10,916
0,00434*
9,827*
11,772
10,616*
0,00483
9,917
12,769
11,074
0,00484
9,905
13,664
11,430
0,00581
10,065
14,732
11,959
0,00624
10,102
15,677
12,365
0,00772
10,268
16,750
12,899
0,00951
10,412

17,802
13,411
0,00113
10,499
18,796
13,866
0,00145
10,640
19,844
14,375
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0

 Các kiểm định mô hình SVAR
Từ kết quả kiểm định tính ổn định tổng quát của mô hình bằng nghiệm nghịch đảo của đa thức
đặc tính AR cho thấy tất cả các nghiệm của đa thức đều nằm trong vòng tròn đơn vị, chứng tỏ
mô hình VAR được ước lượng có tính ổn định (Phụ lục A – Hình A.1). Kết quả kiểm định


22

tương quan chuỗi của phần dư cho thấy không có tồn tại tương quan chuỗi của phần dư trong
mô hình (Phụ lục A – Bảng A.1). Vì vậy, mô hình SVAR được ước lượng là đáng tin cậy.
4.2.4 Kết quả nghiên cứu mô hình SVAR
 Phản ứng của giá cổ phiếu trước cú sốc chính sách tiền tệ, giá và sản lượng
Hình 4.3 cho thấy phản ứng của VNI do sốc điều hành CSTT đại diện bằng lãi suất liên ngân
hàng và cung tiền M2. Việc gia tăng cung tiền bắt đầu tác động đến giá cổ phiếu trên thị trường
từ tháng thứ hai với mức tăng 1,4% và đạt mức cao nhất là tăng 3,5% sau 6 tháng (hình 4.4a).
Tuy nhiên, đà tăng này không tiếp tục được duy trì mà VNI lại bị sụt giảm sau đó, trở về lại mức
cân bằng ban đầu sau 12 tháng. Lãi suất liên ngân hàng bắt đầu ảnh hưởng đến VNI sau một quý
với mức tác động không lớn. Khi có cú sốc tăng lên một độ lệch chuẩn của lãi suất liên ngân

hàng, VNI tăng nhẹ 1,6%, nhưng lại giảm ngay sau đó và đạt mức cân bằng mới là giảm 2,0%
sau 9 tháng (hình 4.4b). Điều này có thể giải thích là do khi lãi suất liên ngân hàng tăng lên, lãi
suất thị trường (nhất là lãi suất cho vay của các NHTM) bắt đầu tăng sau đó tạo nên áp lực tăng
chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp, giảm kỳ vọng của các nhà đầu tư về lợi nhuận của
doanh nghiệp trong tương lai.
Hình 4.3. Phản ứng tích lũy của VNI do sốc các biến số trong mô hình
(a) Do sốc cung tiền

(b) Do sốc lãi suất liên ngân hàng

20

20

15

15

10

10

5

5

0

0

-5

-5

-10

-10

-15

-15

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

2

(c) Do sốc sản lượng

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

(d) Do sốc giá hàng hóa

20

20

15

15

10

10

5

5

0

0

-5

-5

-10

-10

-15

-15

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0
Ngoài ra, từ hình 4.4c còn cho thấy giá cổ phiếu không phản ứng mạnh tức thời khi có cú sốc
của sản lượng mà chỉ bắt đầu tăng sau 3 tháng, đạt mức cân bằng mới tăng 4,5% sau 12 tháng.
Theo mô hình chiết khấu cổ tức và lý thuyết số lượng tiền tệ, sự gia tăng của sản lượng trong

23

nền kinh tế cho thấy hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp tốt hơn, gia tăng
lợi nhuận từ đó tác động làm tăng dòng tiền kỳ vọng và tăng giá cổ phiếu.
Ngược lại với cú sốc sản lượng, VNI phản ứng khá mạnh trước cú sốc lạm phát. VNI bắt đầu
giảm từ ngay từ tháng đầu tiên khi có cú sốc chỉ số giá tiêu dùng xảy ra và đạt mức cân bằng mới
giảm 6% sau 3 quý (hình 4.4d). Kết quả này cho thấy các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam phản
ứng mạnh trước cú sốc chỉ số giá tiêu dùng. Lo ngại về sự bùng lên của lạm phát luôn thường
trực và ảnh hưởng lớn đến tâm lý nhà đầu tư.
Từ các kết quả phân tích ở trên cho thấy, CSTT có những tác động ngày càng mạnh đến giá cổ
phiếu trên TTCK Việt Nam. Những thay đổi trong điều hành CSTT của NHNN thông qua thay
đổi lãi suất liên ngân hàng có tác động ngược chiều và cung tiền có tác động cùng chiều đến giá
chứng khoán sau độ trễ từ 3-6 tháng. Đặc biệt, VNI khá nhạy cảm đối với sự thay đổi của giá
hàng hóa. Khi có sự gia tăng đột ngột từ CPI, VNI cũng phản ứng giảm ngay lập tức và tiếp tục
giảm mạnh sau đó. Từ kết quả này là cơ sở để đưa ra các gợi ý chính sách cho NHNN trong việc
điều hành CSTT.
 Phản ứng của sản lượng và giá hàng hóa trước cú sốc chính sách tiền tệ
Hình 4.4 cho thấy CPI có phản ứng mạnh trước các cú sốc điều hành CSTT. Việc thắt chặt tiền
tệ (biểu hiện bằng sự gia tăng của lãi suất liên ngân hàng) không làm lạm phát giảm như kỳ
vọng mà ngược lại làm lạm phát tăng lên (hình 4.5a). Giải thích cho hiện tượng này là do việc
tăng lãi suất tái chiết khấu làm tăng lãi suất cho vay của các ngân hàng, chi phí đi vay của các
doanh nghiệp trong nền kinh tế tăng, làm tăng giá thành sản xuất và giá tiêu dùng (Schabert,
2001).
Hình 4.4. Phản ứng tích lũy của giá và sản lượng do sốc cung tiền và lãi suất
(a) Phản ứng của CPI do sốc IR

(b) Phản ứng của CPI do sốc M2
30

20

25
20

10

15

0

10
5

-10
0
-5

-20

-10

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

(c) Phản ứng của IPI do sốc IR

24

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

(d) Phản ứng của IPI do sốc M2

24


24

15

15

10

10

5

5

0

0

-5

-5

-10

-10

-15

-15

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

Nguồn: Trích xuất từ kết quả hồi quy trên phần mềm Eviews 8.0
Việc mở rộng cung tiền không làm lạm phát tăng ngay lập tức mà ngược lại, CPI giảm nhẹ khi
có cú sốc tăng cung tiền và chỉ bắt đầu tăng mạnh sau 12 tháng và đạt mức tăng 16% ở 12 tháng
kế tiếp (hình 4.4b). Ngược lại với phản ứng mạnh mẽ của giá hàng hóa đối với các cú sốc trong
điều hành CSTT, sản lượng chịu tác động từ lãi suất liên ngân hàng với mức độ nhẹ hơn. Cụ
thể, sản lượng bắt đầu giảm 1,1% từ tháng thứ ba và đạt mức giảm cao nhất là 4,2% sau 12
tháng khi có cú sốc tăng lãi suất liên ngân hàng (hình 4.4c). Trong khi đó, sản lượng gần như
không chịu tác động đáng kể nào từ cú sốc tăng cung tiền. Mở rộng tiền tệ chỉ có tác động làm
tăng sản lượng xấp xỉ 1% sau 12 tháng (hình 4.4d).
 Phân tích phân rã phương sai
Để làm rõ hơn vai trò của CSTT đối với những thay đổi của giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam,
phân rã phương sai được thực hiện theo hai đoạn là từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007 và từ
tháng 01/2008 đến tháng 12/2016.
- Giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007
Từ kết quả phân rã phương sai ở Bảng 4.7 cho thấy trong giai đoạn 2002 – 2007 giá cổ phiếu
trên TTCK có phản ứng tức thời với các cú sốc của tất cả các biến trong mô hình ngay từ kỳ
đầu tiên. Các biến ngoại sinh giải thích được hơn 17% mức độ biến động của VNI, trong khi
đó các biến đại diện cho CSTT của NHNN mới chỉ giải thích được khoảng 10,5% mức độ biến
động của VNI. Ngoài ra, VNI cũng chịu tác động từ lạm phát và sản lượng với mức tác động
không lớn, xấp xỉ 5%
Bảng 4.7 Phân rã phương sai giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007
Phân rã phương sai của VNI
Kỳ
1
3
6
9
12

24

FFR
0,070
0,728
4,741
4,936
5,171
7,250

OIL
3,572
8,293
9,598
10,581
10,485
10,261

IPI
2,802
1,578
1,655
1,886
2,058
2,439

CPI
1,387
1,651
1,953

2,090
2,430
2,385

M2
0,135
1,130
2,656
2,808
3,361
3,571

IR
0,177
2,254
3,075
6,686
6,709
6,701

VNI
91,857
84,366
76,322
71,013
69,786
67,393

Nguồn: Trích xuất kết quả từ phần mềm Eviews 8.0