Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

PHẠM THỊ THU TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2018


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
ĐẠI HỌC KINH TẾ ĐÀ NẴNG

PHẠM THỊ THU TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số:60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Đề tài
nghiên cứu này do bản thân tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Võ
Thị Thúy Anh.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Các thông tin trích dẫn trong luận văn
đã được ghi rõ nguồn gốc.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về sự cam đoan này.
Tác giả luận văn
Phạm Thị Thu Trang


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
HOSE

:

Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX: Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội
SGDCK TP.HCM

: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

ROS:

Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu

ROA:

Tỷ suất sinh lời của tài sản

RE:

Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản

ROE:

Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu

Tobin’s Q:

Tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của tài sản

FEM:

Mô hình tác động cố định

REM:

Mô hình tác động ngẫu nhiên

OLS:

Phương pháp hồi quy dữ liệu chéo

CSH:

Chủ sở hữu

TS:

Tài sản

Q:

chỉ số Tobin’s Q

GOV:

Sở hữu nhà nước

FORG:

Sở hữu nước ngoài

BLOCK:

Sự tồn tại của cổ đông lớn

SIZE:

Quy mô của công ty

LEV:

Cấu trúc tài chính của công ty

GROW:

Tốc độ tăng trưởng của công ty

AGE:

Tuổi của công ty

LSDV:

Phương pháp ước lượng hồi quy biến giả tối thiểu

FE:

Ước lượng tác động cố định

NĐT:

Nhà đầu tư


i

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN............................................................................................iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.......................................................iv
MỞ ĐẦU.................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài......................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu...........................................................................3
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................3

4. Phương pháp nghiên cứu.....................................................................4
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài............................................4
6. Bố cục đề tài........................................................................................4
Chương 4: Kết luận và hàm ý chính sách rút ra từ kết quả nghiên
cứu.CHƯƠNG 1................................................................................................4
CHƯƠNG 1............................................................................................5
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY.....5
1.1. CẤU TRÚC SỞ HỮU CỦA CÔNG TY..........................................5
1.1.1. Khái niệm......................................................................................5
1.1.2. Phân loại........................................................................................5
1.1.3. Các hình thức cấu trúc sở hữu.......................................................7
1.2. HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY..................................9
1.2.1. Khái niệm......................................................................................9
1.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty................10
1.3. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU......................................................13
1.3.1. Sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động công ty........................13
1.3.2. Sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty.....................16
1.3.3. Một số khía cạnh khác của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động
công ty.............................................................................................................18


ii

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.....................................................................24
CHƯƠNG 2..........................................................................................25
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY........................................25
2.1. MÔ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU.............................25
2.1.1. Xác định các biến trong mô hình................................................25

2.1.2. Mô hình nghiên cứu....................................................................32
2.2. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU........................................................34
2.2.1. Thu thập dữ liệu...........................................................................34
2.2.2. Xử lý dữ liệu................................................................................36
2.2.3. Xây dựng ma trận hệ số tương quan.............................................37
2.2.4. Lựa chọn biến đưa vào mô hình..................................................37
2.2.5. Ước lượng các tham số của mô hình...........................................37
2.2.6. Kiểm định sự phù hợp của mô hình............................................37
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.....................................................................38
CHƯƠNG 3..........................................................................................39
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH..........39
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ......................................................................39
3.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN.......................................................41
3.3. PHÂN TÍCH HỒI QUY TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ
NƯỚC, SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI VÀ SỰ TỒN TẠI CỦA CỔ ĐÔNG LỚN
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY........................................42
3.3.1. Tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động (Q, ROE,
ROA)...............................................................................................................42
3.3.2. Tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động (Q,


iii

ROE, ROA).....................................................................................................45
3.3.3. Tác động của sự tồn tại cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động (Q,
ROE, ROA).....................................................................................................49
3.3.4. Tác động của sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sự tồn tại
cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động (Q, ROE, ROA).....................................50

3.4. Kiểm định sự phù hợp của mô hình...............................................52
3.5. Nhận xét kết quả nghiên cứu..........................................................53
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.....................................................................56
CHƯƠNG 4..........................................................................................57
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH.............................................57
4.1. KẾT LUẬN....................................................................................57
4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH.................................................................59
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4.....................................................................64
KẾT LUẬN...........................................................................................65
1. Những kết quả đạt được....................................................................65
2. Hạn chế.............................................................................................65
3. Hướng nghiên cứu và phát triển sau khi hoàn thành đề tài...............66
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO..............................................67
PHỤ LỤC...........................................................................................- 1 -


iv

DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu bảng
2.1.
3.1.
3.2.
3.3.
3.4.
3.5.
3.6.
3.7.
3.8.
3.9.

3.10.
3.11.
3.12.
3.13.
3.14.

Tên bảng
Tổng hợp giả thuyết
Thống kê mô tả của các biến trong mô hình
Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
Tác động của GOV tới Q
Tác động của GOV tới ROA
Tác động của GOV tới ROA sau khi loại biến
LOGAGE
Tác động của GOV tới ROE
Tác động của FORG tới Q
Tác động của FORG tới Q sau khi loại biến
LOGAGE
Tác động của FORG tới ROA
Tác động của FORG tới ROA sau khi loại biến
LOGAGE
Tác động của FORG đến ROE
Tác động của sự tồn tại cổ đông lớn đến Q, ROA,
ROE
Tác động đồng thời của GOV, FORG, BLOCK
đến Q, ROA, ROE
So sánh cấu trúc sở hữu của 2 nhóm công ty

Trang
32

39
41
42
43
44
45
46
46
47
48
49
50
51
54

DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu hình
3.1.
3.2.
3.3.

Tên hình
So sánh nhóm 1 và nhóm 2 theo ROE
So sánh nhóm 1 và nhóm 2 theo ROA
So sánh nhóm 1 và nhóm 2 theo Q

Trang
55
55
55

1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Tại Việt Nam, quá trình cổ phần hóa được thực hiện từ năm 1992 đã giúp
thay đổi cơ cấu sở hữu của công ty nhà nước bằng cách bán một phần cổ phần
cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước, với mục tiêu cải thiện hiệu quả hoạt
động của công ty. Điều này cho thấy, sở hữu tư nhân và nước ngoài đã đóng
một vai trò trọng yếu trong việc cải thiện nền kinh tế của Việt Nam.
Tháng 10 năm 2014, Hội nghị Trung ương 3 khóa XI đã quyết định tái
cơ cấu nền kinh tế đến năm 2020, tập trung ưu tiên vào ba lĩnh vực quan trọng
nhất là tái cơ cấu đầu tư với trọng tâm là đầu tư công; cơ cấu lại thị trường tài
chính với trọng tâm là tái cơ cấu hệ thống ngân hàng thương mại và các tổ
chức tài chính; tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước mà trọng tâm là các tập
đoàn kinh tế và tổng công ty nhà nước. Thoái vốn nhà nước và thu hút vốn
đầu tư nước ngoài là một trong những vấn đề đang được quan tâm ở Việt Nam
hiện nay trong quá trình tái cơ cấu nền kinh tế. Vậy việc thoái vốn nhà nước
và gia tăng sở hữu nước ngoài có tác động như thế nào đến các công ty niêm
yết. Để trả lời cho câu hỏi này, các nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở
hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty là rất cần thiết trong quá trình tái cơ
cấu này.
Trên thế giới các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và
hiệu quả hoạt động đã xuất hiện từ rất sớm và có sức ảnh hưởng mạnh mẽ đến
hoạt động của các công ty tại các quốc gia phát triển như Mỹ và các quốc gia
tại châu Âu. Đa số các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu
trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty cho thấy ảnh hưởng ngược
chiều của sở hữu nhà nước và ảnh hưởng thuận chiều của sở hữu nước ngoài
lên hiệu quả hoạt động của công ty trên các thị trường này. Tuy nhiên, có một

số nghiên cứu cũng cho thấy các kết quả trái ngược: Firth và cộng sự (2008),


2

Le và Buck (2014) cho thấy ảnh hưởng tích cực của sở hữu nhà nước đến hiệu
quả hoạt động công ty. Sự khác nhau giữa các kết quả tại các quốc gia khác
nhau đòi hỏi phải tiếp tục nghiên cứu để có thể đem đến sự thống nhất giữa
các nghiên cứu về vấn đề này.
Các tài liệu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty trong
bối cảnh Việt Nam hiện nay là tương đối nhiều bởi vấn đề này ngày càng thu
hút nhiều học giả, nhà kinh tế tham gia nghiên cứu. Việc điều tra mối quan hệ
giữa sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty cũng
dần được thực hiện một cách có hệ thống. Mục đích tác giả thực hiện nghiên
cứu nhằm bổ sung thực nghiệm về mối quan hệ này trong khuôn khổ một
quốc gia. Khác với nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng Lâm
(2017), tác giả thực hiện nghiên cứu trong khoảng thời gian 2013-2018 và
hiệu quả hoạt động được nghiên cứu trên ba giác độ là tỷ suất sinh lời tài sản
(ROA), tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) và hệ số Tobin’s Q. Nghiên cứu
của Lê Đức Hoàng (2018) mặc dù cũng thực hiện đo lường hiệu quả hoạt
động công ty theo ba chỉ tiêu trên, tuy nhiên về không gian và thời gian
nghiên cứu, tác giả thực hiện nghiên cứu tại 164 công ty phi tài chính niêm
yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ 20132018. Thêm vào đó, cho đến nay, các nghiên cứu ở Việt Nam chưa đề cập đến
sự tập trung của cấu trúc sở hữu. Trong nghiên cứu này, ngoài sở hữu nhà
nước, sở hữu nước ngoài, tác giả còn xem xét đến tác động của sự tập trung
cấu trúc sở hữu thông qua sự tồn tại của cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động
của công ty.
Và quan trọng hơn, để góp phần thực hiện thành công quá trình tái cơ
cấu kinh tế đến năm 2020 đang được diễn ra với nhịp độ khẩn trương, đồng
thời nhằm đóng góp thêm minh chứng thực nghiệm vào kho tàng lý luận Việt

Nam. Việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động


3

trong các công ty Việt Nam là rất cần thiết, đặc biệt cho các công ty, các nhà
lập pháp, các học giả và Chính phủ.
Xuất phát từ những lí do đó mà tác giả xin chọn đề tài: “Tác động của
cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên
Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt
động của công ty.
- Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của
các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh.
- Đề xuất các khuyến nghị đối với công ty, chính phủ và các chủ thể có
liên quan về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt
động của công ty.
- Phạm vi nghiên cứu
+ Phạm vi về nội dung đề tài: Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu
đến hiệu quả hoạt động của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn Giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, người nghiên cứu xác định cơ cấu
cổ đông theo: cổ đông nhà nước, cổ đông nước ngoài và sự tồn tại của các cổ
đông lớn.
+ Phạm vi về không gian: Đề tài nghiên cứu với các công ty phi tài chính
được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
+ Phạm vi về thời gian: Đề tài tập trung nghiên cứu trong khoảng thời

gian từ 2016-2018.


4

4. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện đề tài này tác giả đã kết hợp phương pháp định tính và định
lượng.
- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp
thông kê mô tả, so sánh, phân tích, tổng hợp.
- Phương pháp định lượng: Sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định với
phương pháp bình quân nhỏ nhất (OLS) để kiểm định ảnh hưởng của các
nhân tố đến hiệu quả hoạt động của công ty, từ đó tiến hành phân tích kết quả.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Ý nghĩa khoa học: Hệ thống hóa cơ sở lý luận, các kết quả nghiên cứu
trên thế giới cũng như trong nước về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động
của các công ty, làm giàu cho kho tàng học thuật về chủ đề này ở Việt Nam.
- Ý nghĩa thực tiễn: Đề tài giúp xác định sự tác động của cấu trúc sở hữu
đến hiệu quả hoạt động của các công ty và đưa ra các hàm ý chính sách kinh
tế hiện tại cho chính phủ và các chủ thể có liên quan.
6. Bố cục đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu đề tài gồm có 4 chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở
hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu
quả hoạt động của công ty.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu
quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh.
Chương 4: Kết luận và hàm ý chính sách rút ra từ kết quả nghiên cứu.

5

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG
CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA CÔNG TY
1.1. CẤU TRÚC SỞ HỮU CỦA CÔNG TY
1.1.1. Khái niệm
Cấu trúc sở hữu được hiểu là sự phân bổ vốn chủ sở hữu theo quyền, có
mối tương quan tỷ lệ với vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các chủ sở hữu.
Cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng rất quan trọng trong việc điều hành công ty do
nó tác động đến việc ra quyết định của các nhà quản lý [3].
Các thành phần của cấu trúc sở hữu tác động đến thành quả hoạt động
của công ty như tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của ban điều
hành, kiêm nhiệm chức danh chủ tịch Hội đồng quản trị - Tổng giám đốc,
mức độ tập trung sở hữu, tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ nữ trong ban điều
hành công ty, phẩm chất của người điều hành là các yếu tố được quan tâm lớn
nhất. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này lên thành quả hoạt
động của các công ty ở từng quốc gia cụ thể có những kết quả khác biệt.
1.1.2. Phân loại
a. Theo quyền kiểm soát hay mức độ tập trung, cấu trúc sở hữu được
phân thành 2 loại là cấu trúc sở hữu tập trung và cấu trúc sở hữu phân tán
- Cấu trúc sở hữu tập trung là cấu trúc trong đó một cá nhân hoặc tổ chức
hoặc một nhóm cá nhân liên quan sở hữu phần lớn vốn chủ sở hữu của một
công ty và có quyền chi phối các quyết định của công ty. Cấu trúc tập trung
thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn thường kiểm soát và
chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành bằng cách tham gia hội đồng

quản trị và ban điều hành. Cổ đông lớn có thể không sở hữu toàn bộ vốn
nhưng có quyền biểu quyết đáng kể nên vẫn có thể được kiểm soát công ty,


6

giảm thiểu được tình trạng sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành.
- Cấu trúc sở hữu phân tán là cấu trúc trong đó không có cá nhân hoặc
nhóm các cá nhân, tổ chức nào sở hữu đa số vốn của công ty và có quyền chi
phối công ty. Đối với hình thức cấu trúc này, công ty huy động vốn bằng cách
bán cổ phần thường trên thị trường vốn. Mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần
công ty, quyền kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ
đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham
gia điều hành công ty bởi vậy họ được gọi là người bên ngoài và cấu trúc
phân tán thường được gọi là hệ thống bên ngoài.
b. Theo liên kết sở hữu
Một công ty còn có thể được sở hữu và kiểm soát bởi 2 nhóm người khác
nhau. Nó tạo ra 2 loại cấu trúc sở hữu là cấu trúc sở hữu chéo và cấu trúc kim tự
tháp, thường thấy ở các công ty thành viên của tập đoàn hoặc các nhóm công ty.
Sở hữu kim tự tháp là hình thức sở hữu bởi một người kiểm soát thực sự
thông qua nhiều tầng nấc sở hữu tại các công ty khác. Chẳng hạn, A nắm 20%
vốn của B, B lại nắm 10% vốn của C. A được gọi là chủ sở hữu sau cùng của
C, vì A kiểm soát C thông qua B. A có thể tác động lên một quyết định nào đó
của C nhưng chỉ chịu 2% (=20%x10%) mức độ ảnh hưởng (hoặc thiệt hại)
của quyết định đó. A có thể vì tư lợi mà ra những quyết định có lợi cho mình
nhưng có hại cho công ty C, trong khi chỉ chịu thiệt hại không đáng kể trên
phần vốn góp của mình.
Cấu trúc sở hữu chéo, xuất hiện khi A kiểm soát B (trong ví dụ trên)
nhưng trong trường hợp này, B cũng nắm quyền kiểm soát lại A, mặc dù với tỉ
lệ sở hữu chéo không cao, nhưng sự ràng buộc sở hữu chéo này làm gia tăng

mức độ liên kết của A và B trong việc kiểm soát C. Nó giúp các công ty gia
tăng mức độ liên kết, cam kết và hợp tác thực hiện chiến lược, nhưng nếu
năng lực kiểm soát việc thực thi pháp luật không cao có thể sẽ dẫn đến tình
trạng các công ty liên kết vi phạm quyền lợi cổ đông nhỏ.


7

1.1.3. Các hình thức cấu trúc sở hữu
Để công ty hoạt động có hiệu quả, nhất thiết phải xác định được cơ cấu sở
hữu của công ty, từ đó hoạch định hệ thống quản lý phù hợp với từng hình thức
sở hữu.
Cơ cấu sở hữu của công ty được phân định thành các hình thức cơ bản
như sau1:
a. Hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện 100% vốn chủ sở hữu
Các đơn vị được hình thành theo hình thái sở hữu này phụ thuộc hoàn
toàn vào công ty mẹ, tuân thủ hoàn toàn các quyết định của công ty mẹ mà
không được phản kháng. Các phòng ban chức năng của các đơn vị trực thuộc
trong hình thái sở hữu này thực chất là “cánh tay nối dài” của các phòng ban
công ty mẹ. Việc quản lý vốn sở hữu hoàn toàn trực tiếp do bộ máy quản lý
của công ty mẹ thực hiện.
b. Hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện có phân định
Cấp độ quản lý giảm dần đối với hình thái sở hữu toàn diện có phân
định. Về nguyên tắc, trong hình thái sở hữu này, công ty con cũng vẫn phải
tuân thủ hoàn toàn các quyết định của công ty mẹ, tuy nhiên cách thức quản
lý đối với công ty con là thông qua người đại diện vốn chủ sở hữu của công ty
mẹ. Mỗi đại diện này sẽ được ủy quyền quản lý vốn với tỷ lệ khác nhau tương
ứng với tỷ lệ biểu quyết khác nhau. Do đó, để thi hành các quyết định của
công ty mẹ tại công ty con, phải thông qua quyết định của Chủ tịch công ty
hoặc Hội đồng thành viên của công ty con.

c. Hình thức sở hữu liên kết vốn có hình thành pháp nhân
Đối với hình thái sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân, mức độ quản
lý và tầm ảnh hưởng của công ty mẹ đối với công ty con còn phụ thuộc vào
lượng vốn (cổ phần) chi phối của công ty mẹ tại công ty con. Tỷ lệ vốn sở
1

/>

8

hữu của công ty mẹ càng cao thì việc áp đặt các quyết định của công ty mẹ
diễn ra càng dễ dàng và ngược lại. Cũng giống như hình thái sở hữu thứ hai,
công ty mẹ chỉ có thể thông qua người đại diện vốn góp để thực thi quyết định
của mình tại công ty con. Mức độ phân cấp quản lý giữa công ty mẹ và công
ty con đã rõ ràng hơn, và công ty con không còn hoàn toàn lệ thuộc vào công
ty mẹ như hai hình thái sở hữu nêu trên nữa.
d. Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân
Trong hình thức này, không tồn tại một pháp nhân có cơ cấu tổ chức ổn
định do công ty mẹ nắm giữ vốn hoặc cổ phần chi phối mà chỉ đơn thuần là
một dự án trên cơ sở hợp đồng hợp tác kinh doanh giữa các bên. Do đặc tính
ổn định không cao cũng như khoảng thời gian tồn tại nhất định của hình thái
sở hữu này, do đó mức độ quản lý của công ty mẹ đối với hình thái này chỉ
dựa trên thỏa thuận của các bên về tỷ lệ hợp tác kinh doanh và phân chia lợi
nhuận cũng như trách nhiệm quản lý phụ trách của dự án.
đ. Hình thức sở hữu không liên kết
Các nhà đầu tư (bao gồm cả công ty mẹ đã đề cập ở trên) thực hiện các
hạng mục khác nhau trong cùng một dự án và thực hiện phân chia lợi nhuận
theo phần. Các bên tự chịu trách nhiệm theo phần góp vốn của mình và hưởng
lợi trong phạm vi số vốn đã góp. Trong trường hợp này, công ty phải lựa chọn
phương pháp quản lý nguồn vốn sở hữu phù hợp để không những tránh thất

thoát mà còn tạo ra lợi nhuận cho công ty.

1.2. HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY
1.2.1. Khái niệm
“Hiệu quả kinh tế của một hiện tượng (hoặc quá trình) kinh tế là một
phạm trù kinh tế phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực (nhân lực, tài lực,
vật lực, tiền vốn) để đạt được mục tiêu xác định, nó biểu hiện mối quan hệ


9

tương quan giữa kết quả thu được và toàn bộ chi phí bỏ ra để có kết quả đó,
phản ánh được chất lượng của hoạt động kinh tế đó”2.
Như vậy, hiệu quả của bất kỳ một hoạt động kinh doanh nào cũng đều thể
hiện mối quan hệ giữa “Kết quả sản xuất và chi phí bỏ ra”. Hiệu quả hoạt động
của công ty thường được xem xét trên hai góc độ là hiệu quả kinh doanh và
hiệu quả tài chính. Trong đó, hiệu quả kinh doanh so sánh trên cơ sở đầu ra
(sản phẩm, dịch vụ) với đầu vào (vốn, chi phí, lao động, vật liệu,…) còn hiệu
quả tài chính là hiệu quả gắn với cơ cấu nguồn vốn, chính sách tài trợ (vay bao
nhiêu, nguồn vốn ở đâu) sao cho chi phí sử dụng vốn bình quân là thấp nhất.
Hiệu quả được xem xét giữa mối quan hệ đầu ra là kết quả của doanh
nghiệp (doanh thu, lợi nhuận, giá trị sản xuất, giá trị tăng thêm…) với đầu vào
là các nguồn lực sử dụng (tài sản, vốn chủ sở hữu, nguồn nhân lực…)3.
Hiệu quả kinh doanh thể hiện quan hệ so sánh giữa kết quả (đầu ra) và
nguồn lực hoặc chi phí (đầu vào) để tạo ra kết quả trong một thời kỳ và được
tính như sau
Hiệu quả

=

Kết quả (Lợi nhuận,doanh thu,…)
Phương tiện (CP,TS,Doanh thu, VCSH,…)

1.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty
Để đánh giá hiệu quả hoạt động công ty, việc sử dụng các chỉ tiêu tài
chính là rất cần thiết. Để phân tích hiệu quả kinh doanh của một công ty, ta
tiến hành phân tích ở 3 khía cạnh: phân tích hiệu quả sử dụng tài sản, phân
tích tốc độ luân chuyển vốn lưu động, phân tích khả năng sinh lời. Trong đó,
việc phân tích khả năng sinh lời phản ánh hiệu quả tổng hợp của công ty. Do
đó để phân tích hiệu quả kinh doanh của một công ty, ta sử dụng các chỉ tiêu
phản ánh khả năng sinh lời của công ty: tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu
2

GS.TS. Ngô Đình Giao (1997), Giáo trình Quản trị kinh doanh tổng hợp trong các doanh nghiệp,

NXB Khoa học kỹ thuật, Hà Nội, tr.408).
3

GS.TS. Trương Bá Thanh, PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên (2001), Giáo trình Phân tích hoạt động

kinh doanh – phần II, NXB Giáo dục.


10

(ROS), tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản
(RE), tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE).
Hiện nay có rất nhiều cách tiếp cận về đánh giá hiệu quả hoạt động của
công ty, phần lớn các nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả
hoạt động của công ty như Monsen (1968), Palmer (1973), Thomsen và

Pedersen (1996) đều cho rằng để đánh giá hiệu quả hoạt động nên sử dụng
các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời như ROA, ROE.
Ngoài ra, Stano (1976), Chen, Hexter và Hu (1993), Cho (1998), và
Vishny (1988) cho rằng nên sử dụng chỉ số Tobin’s Q là một chỉ số giá trị thị
trường của tài sản công ty thể hiện đánh giá của thị trường đối với công ty.
Tuy nhiên, một số nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), McConnell và
Servaes (1990), Denis (1994) cho rằng nên sử dụng tổng hợp các chỉ tiêu
ROA, ROE và Tobin’s Q để đánh giá.
a. Tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA)
Chỉ tiêu tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA) được xác định như sau:
Lợi nhuận trước thuế (sau thuế)

x 100%
= biết 100 đồng tài sản bình quân tạo ra
Chỉ tiêuROA
này cho
bao nhiêu đồng
Tổng tài sản bình quân
lợi nhuận trước thuế (sau thuế), chỉ tiêu này càng cao thì hiệu quả sử dụng tài
sản càng lớn.
Tỷ suất sinh lời của tài sản có thể được viết lại theo phương trình
Dupont như sau:

ROA =
Hay

Lợi nhuận trước
thuế (sau thuế)
Tổng doanh thu

x

Tổng doanh thu
Tổng TS bình quân

x 100%

suấttrên
lợi nhuận
trên doanh
x Hiệu
suất
tài sản
Các
phương
cho ta thấy
tỷ suấtthu
sinh
lời của
tài sử
sảndụng
có mối
quan
ROA
= Tỷtrình
hệ với tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu và hiệu suất sử dụng tài sản. Tuy nhiên
chỉ tiêu ROA chưa phản ánh đầy đủ hiệu quả kinh doanh vì lợi nhuận còn
chịu tác động bởi chính sách tài trợ.
b. Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE)

11

Chỉ tiêu tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) phản ánh hiệu quả tài
chính của công ty được xác định như sau:
Lợi nhuận sau thuế
x 100%
=
ROE
Chỉ tiêu ROE cho biết Vốn
100 đồng
hữu bình quân tạo ra bao
chủ sởvốn
hữuchủ
bìnhsởquân
nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế, chỉ tiêu càng cao thì khả năng sinh lời của vốn
chủ sở hữu càng lớn.
Phân tích ROE theo mô hình Dupont như sau:

ROE =
Hay

Lợi nhuận
sau thuế
Doanh thu
Lợi nhuận
thuần
sau thuế

x

x

Doanh thu
thuần
Tổng TS
Doanh
thu
bình quân
thuần

x

Tổng TS
bình quân
Vốn CSH
bình1quân

x 100%

x
x 100%
Doanh thu
Tỷ suất tự
Tổng TS
Tỷ suất lợi nhuận
trên
doanh thu tài trợ
ROE = thuần
bình
quân

ROE =
Hay

Việc khai triểnx Dupont
ROE tài
chosản
ta thấy
mối liên hệ giữa
tỷ suất
x (1-T)/(1-Tỷ
suất nợ)
Hiệu đối
suấtvới
sử dụng
sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) với tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu và hiệu
suất sử dụng tài sản. Hay khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) và hiệu
quả hoạt động kinh doanh có mối quan hệ với nhau.
Các tỷ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuất
kinh doanh và phản ánh khả năng lợi nhuận mà công ty đã đạt được trong các
kỳ kế toán đã qua. Hai chỉ tiêu này là cách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá khả
năng lợi nhuận ngắn hạn của công ty (Hu và Izumida, 2008).
c. Chỉ số Tobin’s Q (Q)
Đối với các công ty niêm yết, chỉ số Tobin’s Q rất thông dụng như là
công cụ đánh giá tốt về hiệu quả công ty. Chỉ số Tobin’s Q được xem là một
thước đo tương lai về hiệu quả hoạt động của công ty vì nó có thể phản ánh
giá trị thị trường của tài sản của một công ty (Dezsõ và Ross, 2015). Q của
Tobin được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của tài
sản (Brainard và Tobin, 1968; Tobin, 1969; Perfect và Wiles, 1994; Choi và
cộng sự, 2015). Một số nghiên cứu sử dụng giá trị sổ sách của tài sản thay cho

12

giá trị thay thế của tài sản ở mẫu số của công thức tính Tobin’s Q (Villalonga,
2004; Villalonga và Amit, 2006). Các công thức tính toán Tobin’s Q như sau:
Tobin’s Q

=

Tổng giá trị vốn hóa của thị trường + Giá trị sổ sách của nợ
Giá trị sổ sách của tổng tài sản
Tổng giá trị vốn hóa của thị trường + Giá trị sổ sách của nợ

Tobin’s Q =
Giá ánh
trị thay
củatrường
tài sản của cổ phiếu và
Tóm lại, Chỉ số Tobin’s Q phản
giá thế
trị thị
phản ánh đánh giá của thị trường đối với hiệu quả hoạt động của công ty. Hai
chỉ tiêu ROA, ROE phản ánh tổng quan kết quả hoạt động sản xuất kinh
doanh của công ty về hiệu quả kinh doanh (ROA) và hiệu quả tài chính
(ROE). Mặc dù có thể có các cách tính khác nhau, chủ yếu do cách xác định
lợi nhuận trong tính toán hệ số, sự kết hợp của các tỷ số này có thể đưa ra cho
nhà quản lý, lãnh đạo công ty, cổ đông và thị trường những đánh giá bao quát
về hiệu quả hoạt động trong quá khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng
trưởng trong tương lai của công ty. Hiệu quả hoạt động của các công ty có thể

được đánh giá thông qua các tỷ số trên kết hợp lại đê có cái nhìn bao quát hơn
về hiệu quả hoạt động của công ty.
1.3. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.3.1. Sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động công ty
Capobianco và Christiansen (2014) cho rằng tác động bất lợi của sở hữu
nhà nước cho hoạt động công ty là bởi vì sở hữu nhà nước có các mục tiêu
khác nhau so với những người chủ sở hữu khác. Mục tiêu của cổ đông phổ
thông là tối đa hóa giá trị công ty. Tuy nhiên, sở hữu nhà nước có thể có
những mục tiêu về xã hội (ví dụ để tăng việc làm) hoặc về chính trị (ví dụ để
ngăn chặn sự xâm nhập của các nhà đầu tư nước ngoài và bảo vệ sản xuất
trong nước). Shleifer (1998) cũng cho rằng sở hữu nhà nước có chi phí đại
diện cao, thường từ quản trị công ty yếu kém, và do đó mà sở hữu nhà nước
có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.


13

Bằng phương pháp hồi quy sử dụng sở hữu nhà nước là một trong nhiều
biến độc lập, bao gồm sở hữu của ngân hàng, các công ty phi tài chính, gia
đình, nhà đầu tư nước ngoài, chính phủ, nhà đầu tư có tổ chức, sử dụng dữ
liệu chuỗi thời gian 6 năm (1990-1995) với 2.610 công ty lớn nhất ở 12 nước
châu Âu, Thomsen và Pedersen’s (2000) cho thấy rằng, quyền sở hữu của
chính phủ có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty (được đo
lường bằng Q-Tobin và ROA). Đồng thời, các tác giả cũng cho thấy rằng nếu
cổ đông lớn nhất trong công ty là một gia đình, một công ty, hoặc chính phủ
thì tất cả các phần vốn này đều có tác động ngược đối với hiệu quả công ty (ví
dụ, vốn chính phủ tăng một đơn vị tương đương với hiệu quả tài chính giảm
một số đơn vị nhất định). Một ý nghĩa thực tế của nghiên cứu này là việc tái
cấu trúc cơ cấu sở hữu các công ty lớn nhất châu Âu là cần thiết nhằm tạo ra
sự phù hợp hơn giữa cấu trúc sở hữu và chiến lược công ty tại châu Âu nơi có

tỷ lệ tập trung sở hữu cao.
Ngoài tác động tiêu cực của sở hữu nhà nước bắt nguồn từ các vấn đề đại
diện, sở hữu nhà nước có thể được coi là một yếu tố đáng được cân nhắc
trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty. Firth et al. (2008) nhận
thấy rằng sở hữu nhà nước giúp một công ty huy động vốn dễ dàng từ các
khoản vay ngân hàng. Việc kết nối với nhà nước có thể giúp các công ty đối
phó với những yêu cầu quan liêu và có được sự ủng hộ từ chính phủ. Le và
Buck (2014) đã sử dụng các nhân tố trung gian trong mô hình phân tích, thu
thập dữ liệu chuỗi thời gian 3 năm đối với hơn 1.000 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Trung Quốc và chỉ ra rằng các công ty có thể có được
các lợi ích từ quyền sở hữu nhà nước thông qua quản lý giám sát hoặc các cổ
đông cá nhân lớn.
Một số nghiên cứu cho thấy hiệu ứng phi tuyến tính của sở hữu nhà nước
lên hiệu quả hoạt động công ty. Wei và Varela (2003) đã chỉ ra một mối quan


14

hệ hình chữ U giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động công ty trong các
công ty tư nhân Trung Quốc vào năm 1994, 1995, và 1996. Điều này ngụ ý
rằng các công ty với sở hữu nhà nước đáng kể nhận được lợi ích từ sự hỗ trợ
của nhà nước và liên kết về chính trị và cho rằng một mức độ cao của sở hữu
nhà nước sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động vì chính phủ đặt nhiều nỗ lực hơn
vào các công ty này.
Tại Việt Nam, có một số nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nhà
nước và hiệu quả hoạt động công ty như nghiên cứu của Lê Đức Hoàng
(2018) được thực hiện với 101 công ty xây dựng niêm yết trên 2 Sàn Giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong
giai đoạn từ 2008 – 2016. Luận án tiếp cận 2 sở hữu thành phần quan trọng là
sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài trong các công ty xây dựng niêm yết

và xét hiệu quả hoạt động theo các tiêu chí là Tobin’s Q, ROA và ROE. Tác
giả sử dụng kiểm định Hausman để kiểm tra dữ liệu thu được sẽ theo mô hình
nào giữa mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên
REM. Thông qua kết quả kiểm định, cho thấy sở hữu Nhà nước có tác động
tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty, trong khi đó sở hữu nước ngoài
có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của công ty xây dựng niêm yết.
Kết quả kiểm chứng cũng cho thấy sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài có
mối quan hệ phi tuyến tính với hiệu quả hoạt động của công ty.
Võ Thị Hồng Diễm (2016) cũng có kết quả tương tự về mối quan hệ giữa
cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các công ty phi
tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008-2015, tác giả đã sử dụng
dữ liệu bảng được hồi quy theo ba phương pháp: phương pháp bình phương
nhỏ nhất, phương pháp ảnh hưởng cố định và phương pháp ảnh hưởng ngẫu
nhiên. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu Nhà nước tác động ngược chiều
lên hiệu quả hoạt động của công ty trên cả ROA và Tobin’s Q.


15

Đỗ và Wu (2017) đã phân tích dữ liệu của 134 công ty phi tài chính niêm
yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009
- 2015 và tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa sở hữu nhà nước và hiệu
quả hoạt động của công ty (được đo lường bằng ROA và ROE ).
Nhìn chung, quan điểm chi phối trong các nghiên cứu là các công ty cổ
phần hoạt động tốt hơn công ty nhà nước và quá trình cổ phần hóa công ty
nhà nước sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty. Một số kết quả
nghiên cứu tương tự củng cố lập luận trên như Gunasekarage et al. (2007),
Alfaraih et al. (2015), Megginson et al. (1994), Sun et al. (2002) và Le,
Chizema (2014) đều cho thấy một ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu nhà nước
lên hiệu quả hoạt động công ty.

1.3.2. Sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty
Ongore (2014) đã nghiên cứu ảnh hưởng của các loại hình khác nhau của
quyền sở hữu lên hiệu quả hoạt động công ty đối với 42 công ty niêm yết ở
Kenya và xác nhận rằng trong khi sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đến
hiệu quả hoạt động công ty, thì sở hữu nước ngoài lại có tác động tích cực
đáng kể. Ông cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài giúp cải thiện hệ thống
quản lý và cung cấp khả năng truy cập vào các nguồn tài nguyên khổng lồ. Sở
hữu tổ chức nước ngoài mang đến các tài sản công ty đặc thù tiên tiến, là một
giám sát tốt trong một thị trường đang phát triển (Khanna và Palepu, 1999),
có liên hệ tích cực với chuyển giao kiến thức trong các công ty con với số
lượng các nhà quản lý và người lao động nước ngoài cao (Ghahroudi, 2014).
Không chỉ tại các thị trường mới nổi mà còn ở các thị trường phát triển, các
công ty với thành viên hội đồng quản trị nước ngoài (Anh - Mỹ) có quản trị
công ty tốt hơn, có thể nâng cao giá trị công ty.
Koo và Maeng (2006) cũng đã tiến hành một nghiên cứu về các công ty
sản xuất Hàn Quốc từ năm 1992 đến 2002 và khẳng định rằng sở hữu nước


16

ngoài tác động tiêu cực đến độ nhạy của dòng tiền. Điều này ngụ ý rằng sở hữu
nước ngoài có thể giúp công ty vượt qua những khó khăn tài chính và tăng tính
dễ tiếp cận với tài chính bên ngoài, do đó tăng đầu tư của mình và có lẽ dẫn đến
hiệu quả hoạt động cao hơn.
Ngoài ra, Kwangwoo Park (2002) cho thấy một mối quan hệ phi tuyến
tính giữa quyền sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty được đo
lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q từ nghiên cứu 945 công ty được niêm yết trên
Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo trong năm 1997. Cụ thể, chỉ tiêu Tobin’s Q
đã tăng cho tới khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài đạt đến khoảng 40-45% và sau đó
giảm.

Tại Việt Nam, Nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái (2016) về mối quan
hệ giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty xác định mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và giá trị của các công ty niêm yết tại Việt Nam để tìm ra những
nhân tố tác động đến giá trị công ty. Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi
quy dữ liệu chéo (OLS) để tiến hành hồi quy bội với dữ liệu của 646 công ty
trên 2 Sàn chứng khoán tại Việt Nam trong 2 năm 2014 và 2015. Kết quả cho
thấy sở hữu Nhà nước dường như không tác động đến giá trị công ty, trong
khi đó, sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị
công ty ở mức ý nghĩa 5%.
Bằng một phương pháp khác là phương pháp GMM, Anil V. Mishra và
Duc Nam Phung (2018) kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động của công ty bằng phương pháp GMM, đối với các công ty niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam, sử dụng 2.744 quan sát trong giai
đoạn từ 2007 đến 2015 cũng cho kết quả tương tự.
Mới đây nhất là bài nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng
Lâm (2017) nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố gồm cấu trúc sở hữu, đòn
bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động với bộ dữ liệu toàn bộ các công ty niêm yết


17

trên hai Sàn Giao dịch chứng khoán ở Việt Nam trong khoảng thời gian 20072017. Với ba phương pháp chạy mô hình: phương pháp OLS; phương pháp sử
dụng biến trễ trong OLS; phương pháp cố định ảnh hưởng của Sàn giao dịch,
kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều của sở hữu Nhà nước
và mối quan hệ thuận chiều của sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động của
các công ty niêm yết, được đo lường bởi ROA. Thêm vào đó, nghiên cứu mối
quan hệ với đòn bẩy tài chính của các công ty cho thấy hàm ý về nhân tố trung
gian giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động.
Đa số các nghiên cứu đều cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa sở hữu
nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty.

1.3.3. Một số khía cạnh khác của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt
động công ty
Trong các nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt
động của công ty, ngoài nhân tố sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài, các
nhân tố khác thuộc cấu trúc sở hữu cũng được xem xét đến trong mối tương
quan với hiệu quả hoạt động công ty.
Morck và cộng sự (1988) sử dụng phương pháp hồi quy chéo với dữ liệu
của 371 công ty Fortune 500 trong năm 1980. Họ đo lường hiệu quả hoạt
động bằng Tobin’s Q và chỉ ra rằng khi tỷ lệ sở hữu của các thành viên trong
hội đồng quản trị tăng lên, chỉ tiêu Tobin’s Q ban đầu tăng khi tỷ lệ sở hữu
trong khoảng 0-5%, sau đó giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu tăng lên và ở mức
dưới 25%. Khi tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị lớn hơn 25%,
chỉ tiêu Tobin’s Q tiếp tục tăng với tốc độ tăng chậm hơn. Andres (2008),
nghiên cứu hiệu quả của quyền sở hữu gia đình đối với hoạt động của công ty,
ngoài cho thấy quyền sở hữu gia đình có mối tương quan nghịch chiều với hiệu
quả hoạt động của công ty, còn cho thấy độ tuổi của công ty có thể có ảnh
hưởng tiêu cực trong những trường hợp này do ảnh hưởng của các nhà quản lý