Ước lượng xác suất kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH



Nguyn Minh Nht



C LNG XÁC SUT KIT QU TÀI CHÍNH
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN SÀN GIAO
DCH CHNG KHOÁN TP.HCM




LUN VN THC S KINH T




Tp. H Chí Minh – 2015

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
Nguyn Minh Nht
C LNG XÁC SUT KIT QU TÀI CHÍNH
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN SÀN GIAO
DCH CHNG KHOÁN TP.HCM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã s: 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC:
TS. Lê t Chí
Tp. H Chí Minh – 2015
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn này là do tôi thc hin. Các đon trích dn và s liu s
dng trong lun vn đu đc dn ngun và có đ chính xác cao nht trong phm vi
hiu bit ca tôi. Lun vn này không nht thit phn ánh quan đim ca Trng
i Hc Kinh T Thành Ph H Chí Minh.

Thành ph H Chí Minh, ngày 28 tháng 5 nm 2015
Tác gi lun vn


Nguyn Minh Nht
MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ký hiu, ch vit tt
Danh mc các bng
Danh mc các hình v, đ th
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2 Tính cp thit ca đ tài 3
1.3 Mc tiêu và phm vi nghiên cu 5
1.4 B cc ca lun vn 6
CHNG II: KHUNG LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY

7
2.1 Khung lý thuyt v kit qu tài chính 7
2.2 S lc các nghiên cu trc đây 8
CHNG III: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 20
3.1 Phng pháp tip cn “kit qu tài chính” 20
3.2 Mô t bin s 20
3.3 Mô hình nghiên cu và phng pháp c lng 22
3.4 S liu ti Vit Nam 25
3.4.1 Mô t dng s liu 25
3.4.2 Thu thp s liu 26
3.4.3 Tính toán bin s và x lý s liu 29
CHNG IV: KT QU NGHIÊN CU VÀ THO LUN 42
4.1 Kt qu c lng 42
4.2 Tho lun kt qu 47
4.2.1 Bng chng ca các nhân t tác đng 47
4.2.2 Gii thích kt qu 48
CHNG V: KT LUN 54
5.1 óng góp, phát hin và nhng gii hn 54
5.2 nh hng nghiên cu 55
Tài liu tham kho
Ph lc
Danh mc các ký hiu, các ch vit tt
EBITDA: Tng li nhun trc thu, lãi vay, khu hao và chi phí tr trc
FE: t s chi phí tài chính
FD: kit qu tài chính
HSX: S Giao Dch Chng Khoán Thành Ph H Chí Minh
PRO: t s t sut sinh li
RE: t s li nhun gi li
Danh mc các bng
Bng 3.1: Danh sách mã chng khoán đc la chn đa vào mu nghiên cu ca

Vit Nam (228 công ty). Ngun: thng kê ca tác gi.
Bng 3.2: Phân loi quan sát hàng nm ca công ty bình thng và công ty kit qu
tài chính trong mu. Ngun: thng kê ca tác gi.
Bng 3.3: Thng kê s quan sát kit qu tài chính mi nm. Ngun: thng kê ca
tác gi.
Bng 3.4: Thng kê miêu t các bin gii thích ca mô hình c lng xác sut kit
qu tài chính (d liu cha hiu chnh). Ngun: thng kê ca tác gi.
Bng 3.5: Các quan sát ca các bin s đc lp trong mu d liu b điu chnh các
giá tr ngoi biên. Ngun: thng kê ca tác gi.
Bng 3.6: Ma trn h s tng quan gia các bin đc lp. Ngun: s liu tính toán
ca tác gi.
Bng 4.1: Kt qu c lng hi quy logistic “gp”. Ngun: c lng ca tác gi.
Bng 4.2: Kt qu c lng logistic ca d liu bng kt hp k thut phân tích
“hiu ng c đnh” và “hiu ng ngu nhiên”. Ngun: c lng ca tác gi.
Bng 4.3: Kt qu hi quy chéo cho tng nm quan sát. Ngun: c lng ca tác
gi.
Bng 4.4: Lit kê các công ty b tính toán là kit qu tài chính (xác sut b kit qu
ln hn 0.5) t mô hình c lng chéo mi nm, tình trng niêm yt (hy/cnh
báo/kim soát), s nm t thi đim b tính toán là kit qu đn khi s kin
hy/cnh báo/kim soát xy ra. Ngun: s liu thng kê và tính toán ca tác gi.

Bng 4.5: Thng kê s lng công ty trong mu b hy niêm yt và b tính toán là
kit qu tài chính trong giai đon t 2013 -2015. Ngun: s liu thng kê và tính
toán ca tác gi.




Danh mc các hình v, đ th
Hình 3.1:  th biu din giá tr ca t s t sut sinh li ca các công ty trong

mu trong giai đon 2004 – 2014, d liu cha điu chnh. Ngun: thng kê ca tác
gi.
Hình 3.2:  th biu din giá tr ca t s chi phí lãi vay ca các công ty trong mu
trong giai đon 2004 – 2014, d liu cha điu chnh. Ngun: thng kê ca tác gi.
Hình 3.3:  th biu din giá tr ca t s li nhun gi li ca các công ty trong
mu trong giai đon 2004 – 2014, d liu cha điu chnh. Ngun: thng kê ca tác
gi.
Hình 3.4:  th biu din giá tr ca t s t sut sinh li sau khi điu chnh giá tr
ngoi biên ca các công ty trong mu, giai đon 2004-2014. Ngun: thng kê ca
tác gi.
Hình 3.5:  th biu din giá tr ca t s chi phí lãi vay sau khi điu chnh giá tr
ngoi biên ca các công ty trong mu, giai đon 2004-2014. Ngun: thng kê ca
tác gi.
Hình 3.6:  th biu din giá tr ca t s chi phí lãi vay sau khi điu chnh giá tr
ngoi biên ca các công ty trong mu, giai đon 2004-2014. Ngun: thng kê ca
tác gi.




1

TÓM TT
Nguyên cu này s dng mô hình “c lng xác xut kit qu tài chính” đ
kim tra các nhân t tác đng, đng thi ng dng mô hình có đc đ tính toán xác
sut kit qu tài chính cho các doanh nghip niêm yt trên Sàn Giao Dch Chng
Khoán Thành Ph H Chí Minh trong thi k 2004 – 2014. Kt qu thu đc cho
thy t sut sinh li và chi phí lãi vay có tác đng mnh mt cách có ý ngha lên xác
sut kit qu tài chính ca mt công ty, riêng li nhun gi li thì gim sút đi kh
nng gii thích ca nó. Kt qu tính toán xác sut kit qu cho thy đa s công ty

niêm yt nào b tính toán là “kit qu” (da theo mô hình c lng) đu b hy
niêm yt hoc xut hin trong danh sách cnh báo/kim soát ca S Giao Dch
Chng Khoán TPHCM. Mt kt qu quan trng khác, là các công ty b chính thc
hy niêm yt s có giá tr xác sut kit qu cao đc d báo sm trung bình là 1.5
nm (cao nht là 2 nm). im mi ca nghiên cu này là ng dng mt đnh ngha
linh đng v “kit qu tài chính”, cùng vi vic s dng d liu dng bng và hi
quy logistic là mt li th h tr khc phc ti đa hn ch nhc đim ca s liu
thc t ti Vit Nam. ng thi, s dng tính toán “chi phí thay th tài sn” nh
gii pháp hn ch nh hng ca các quy tc k toán riêng theo tng doanh nghip.
Cui cùng, tính toán đc giá tr xác sut “kit qu tài chính” và cnh báo sm
đc “kit qu”.







2

CHNG 1: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài
Trong khong hn 20 nm qua, lnh vc nghiên cu v kit qu tài chính nói
chung (hay v phá sn nói riêng) ca doanh nghip đã dn tr nên vô cùng ph bin
trên th gii, quá trình này phát trin song hành vi các nghiên cu thc nghim mà
trong đó kho sát da trên nhng d liu thc t luôn to ra mt sc hp dn ln vi
nhiu công trình đc công b.
Nghiên cu v kit qu tài chính nhm đáp ng nhng nhu cu mà trong đó:
ch s hu, nhà qun lý mong mun nhn đc nhng d báo chính xác hay các tín
hiu cnh báo sm đ đa ra hành đng ngn chn cng nh điu chnh kp thi, c

quan nhà nc mong mun phân loi nhng công ty “xu” đ có th ban hành chính
sách qun lý phù hp tránh sp đ (Shumway, 1999). Th trng không hoàn ho và
bt cân xng thông tin cng đòi hi phi đánh giá đc chính xác ri ro mà công ty
đang phi đi mt, trong nghiên cu ca Altman và McGough (1974), Keasey và
Watson (1991) cho thy rng ngay c các công ty kim toán đc lp và các t chc
t vn qun lý cng “không đáp ng tt” k vng trong vic phân loi nhng công
ty “tht bi”. Ngân hàng thng mi mong mun thit lp mô hình chm đim và
xp hng tín dng đ đánh giá ri ro v kh nng tr n ca khách hàng.
ng lc thúc đy ca các đi tng trên là mong mun tránh khi kit qu
tài chính nói chung, mà phá sn là mt trng hp t nht, s dn đn nhiu loi chi
phí đt đ. Chúng gây thit hi cho doanh nghip, nhà đu t, cung ng, khách
hàng…, có kh nng dn đn s đi xung ca c nn kinh t, tác đng lên vic làm
và phúc li toàn xã hi, điu này th hin trong các công trình ca Doumpos và
Zopoudinis (1999), Van Caillie và Arnould (2001).
Trong sut thi k hn 20 nm qua, tình hình kinh t và môi trng kinh
doanh ca các quc gia và th gii đã và đang thay đi vi tc đ chóng mt, các
công ty m rng hot đng thành các tp đoàn đa quc gia; s cnh tranh ngày càng
3

kht nghit hn bao gi ht.  nhiu nc (Anh Quc, M, B, Israel…) t l doanh
nghip phá sn gia tng, hàm ý rng công ty ngày càng d tn thng hn trong môi
trng kinh doanh hin nay (Altman và Saunders, 1998).
Cuc khng hong tài chính đã n ra nm 2008, khi th trng chng khoán
th gii gánh chu h qu ca th trng tín dng yu kém, làm dy lên mi nghi
ngi v nhng phng pháp qun lý ri ro tín dng  cp đ công ty (c lng kh
nng v n), v các mô hình cnh báo tin-v-n, nim tin vào các công ty xp
hng tín nhim, mô hình c lng v kh nng xut hin nhng tình hung khng
hong.
iu này càng thôi thúc nhu cu thu hiu v kit qu tài chính mt cách đa
chiu, nhiu nguyên nhân, nhiu cp đ (không ch đn thun là khi xy ra phá sn),

mà li ích rõ ràng là s gia tng kh nng mang đn cho chúng ta thêm manh mi
nào đó sm hn v các cuc khng hong (Pindado và cng s, 2008). Mt công ty
b kit qu tài chính hoàn toàn có kh nng nhn bit đc mà không cn đn khi
xy ra s kin phá sn.
Tóm li, có th khng đnh rng: nhu cu cho nghiên cu v kit qu tài
chính và ng dng vào thc tin hin nay là rt ln. Trong bi cnh, nhng chi phí
nng n khi ri vào kit qu là không th tránh khi, kh nng xy ra tình trng kit
qu trong môi trng kinh doanh kht nghit ngày nay đang gia tng (điu kin môi
trng này là xu hng chung ca toàn cu hóa), và li ích to ln ca các tín hiu
cnh báo sm đ có hành đng/chính sách điu chnh kp thi tránh lún sâu vào
“khng hong”, thì có th nhn đnh rng “xác sut kit qu tài chính” mi chính là
ch đ đc quan tâm nhiu hn c trong lnh vc nghiên cu này.
1.2 . Tính cp thit ca đ tài
Nu ti M, kit qu tài chính ph bin đn mc to ra mt lnh vc gi là
“công nghip phá sn” vi hn 40,000 “nhân công” làm vic thng xuyên vi cm
t “kit qu tài chính doanh nghip”. T 1970-2005, đã có ít nht 228 công ty “quy
4

mô ln” khai báo phá sn. Tng giá tr n ca các công ty b kit qu đã cao hn so
vi GDP ca nhiu quc gia (Altman và cng s, 2006).
Thì ti Vit Nam, nm 2014 đã có đn 67,823 doanh nghip khó khn buc
phi phá sn/gii th hoc ngng hot đng. Trên Sàn Giao Dch Chng Khoán
Thành Ph H Chí Minh (HSX), s lng chng khoán hy niêm yt t 2012 đn
2014 là khong 22, nh vy tính trung bình là chim 2.5% tng s doanh nghip
niêm yt tn ti trong mi nm (297 doanh nghip). i cùng vi s phát trin ca
th trng chng khoán trong nhng nm va qua, là s lng công ty niêm yt gia
tng (cui nm 2014, đã có 303 công ty trên HSX và 366 trên HNX), giao dch trên
th trng ngày càng sôi đng (hn 536 nghìn t đng trong 2014, tng hn 20 ln
so vi 10 nm trc), và thi k “m ca” hi nhp kinh t mnh m vi th gii
dn đn xu hng cnh tranh vi các công ty nc ngoài càng khc lit (giai đon

2006 đn 2011, mi nm s lng doanh nghip có vn đu t nc ngoài tng
bình quân 16.4%). Rõ ràng nhu cu cn có mt mô hình đnh lng đ tính toán xác
sut kit qu tài chính ca các doanh nghip nhm đáp ng nhu cu ca các bên liên
quan (nhà đu t – khi đu t vào mt doanh nghip trên th trng, nhà qun lý
doanh nghip – kim soát ri ro kit qu trong hot đng kinh doanh, nhà phân tích
– đa ra nhng phân tích, t vn – d báo, ngân hàng – đánh giá kh nng tr n khi
cho vay…) là cp bách.
Trong khi đó hu ht các nghiên cu trc đây ch yu kho sát trên d liu
thc t ca nhng quc gia phát trin, vi s hoàn thin ca b d liu nh: M,
Anh, Hàn Quc, Úc và EU, theo thng kê ca Aziz và Dar (2006), khung d liu
nghiên cu đa s dài ít nht là 6 nm. ây cng là mt thách thc ln khi ng dng
mô hình đnh lng đ tính toán xác sut kit qu tài chính cho các công ty Vit
Nam vì th trng chng khoán Vit Nam có tui đi còn non tr, s lng công ty
niêm yt giai đon ban đu cha th đi din tt c các lnh vc kinh doanh, d liu
cha đy đ và còn có nhiu thiu sót, đ tin cy ca d liu cha cao. Và thc t
là, gn nh cha có nghiên cu nào ti Vit Nam đáp ng v đ dài d liu và có
5

phng pháp khc phc đc nhng hn ch do d liu b mt/bóp méo đ đa ra
môt mô hình ng dng đo lng xác sut kit qu. Thêm vào đó, rt ít các nghiên
cu phát trin và ng dng đnh ngha v “kit qu tài chính” (bao hàm c trng
hp phá sn) đáp ng đc nhu cu phát hin sm khi công ty ri vào kit qu
(không hn là phá sn). Cui cùng, vic áp dng mô hình đnh lng đ tính toán
xác sut kit qu cho các công ty trong thc t (là mc tiêu then cht) là gn nh
cha có nghiên cu nào đc công b chính thc.
1.3 Mc tiêu và phm vi nghiên cu
Mc tiêu ca nghiên cu này, tác gi mong mun:
- ng dng mt mô hình đnh lng xác sut kit qu tài chính đc kim
đnh ti M và các nc G7 t 1990-2002 vi kt qu có đc là n đnh,
bt k tính cht, ngành ngh ca các công ty có trong mu quan sát, đc

đ xut trong công trình ca Pindado và cng s (2008).
- Kho sát li các yu t nh hng trong mô hình ti Vit Nam và xác
nhn kh nng có th ng dng ca mô hình.
- Vi mô hình c lng đc, tin hành tính toán xác sut kit qu cho
doanh nghip ti Vit Nam, bng cách tip cn “kit qu tài chính”  cp
đ khác, khc phc hn ch ca cách tip cn khi s kin (phá sn) xy ra
(ex-post) – điu mà rt ph bin trong nghiên cu ca lnh vc này.
Nghiên cu này da trên d liu báo cáo tài chính ca các công ty niêm yt
trên S Giao Dch Chng Khoán Thành Ph H Chí Minh. Trong đó có 228 công ty
đt tiêu chun nghiên cu trong 303 công ty niêm yt (tính đn 31/12/2014), trong
mu thi k kéo dài 11 nm t 2004 đn 2014, và đc mô hình hóa vi hi quy
logistic nhm kho sát các yu t nh hng cng nh tính toán đc xác sut kit
qu trong tng nm cho tng công ty.

6

1.4 B cc ca lun vn
Lun vn đc chia thành 5 chng. Các chng đc sp xp theo th t:
- Chng I gii thiu v vn đ nghiên cu, tính cp thit ca đ tài, mc
tiêu và phm vi nghiên cu.
- Chng II nêu lên tng quan v lý thuyt v kit qu tài chính và các
nghiên cu thc nghim trc đây v hin tng này trên th gii.
- Chng III s trình bày v phng pháp nghiên cu.
- Chng IV trình bày kt qu c lng và tính toán xác sut kit qu tài
chính.
- Chng V s tng kt kt qu nghiên cu cng nh là nhng đóng góp
ca bài vit vào thc tin, nêu lên nhng hn ch ca bài nghiên cu
nhm m ra hng nghiên cu tip theo.

7

CHNG II: KHUNG LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 Khung lý thuyt v kit qu tài chính
V lý thuyt hàn lâm liên quan đn kit qu tài chính, đnh ngha nó là mt
trng thái khi dòng tin hot đng ca doanh nghip không đ đáp ng đc nhng
ngha v thanh toán hin hành (có th là tín dng mua hàng và lãi vay ca n), khi
đó doanh nghip b buc phi thc hin nhng hành đng điu chnh. nh ngha
này cng có th đc m rng bng cách kt hp vi tình trng mt kh nng thanh
toán. Tình trng mt kh nng thanh toán có th đc hiu theo hai cách: mt kh
nng thanh toán da trên chng khoán (giá tr th trng ca tài sn gim xung
di giá tr ca tng n), mt kh nng thanh toán da trên dòng tin là khi dòng
tin hot đng không đ chi tr ngha v n vay (Ross và cng s, 2002).
Lý thuyt đánh đi - trong mi quan h vi n vay trong cu trúc vn, thì giá
tr doanh nghip vi nhng gi đnh ban đu s gia tng theo hin giá ca tm chn
thu và gim đi theo hin giá ca chi phí kit qu tài chính xy ra do vay n. Chi
phí kit qu tài chính này ph thuc vào xác sut kit qu tài chính là đ ln ca chi
phí phi gánh chu khi xy ra kit qu tài chính.  mt mc n trung bình, xác sut
này là không đáng k, nhng ti mt đim nào đó xác sut này bt đu tng nhanh
cùng vi vic vay n thêm, và chúng chim mt phn đáng k so vi giá tr doanh
nghip. Chi phí kit qu tài chính bao gm nhiu thành phn: chi phí phá sn và chi

phí kit qu cha đa đn phá sn. Chi phí phá sn bao hàm hai loi: trc tip (ch
đn nhng chi phí hành chính, pháp lý phát sinh khi s kin phá sn xy ra) và gián
tip (phn ánh các khó khn trong điu hành, qun lý công ty trong tình trng trì tr,
phá sn tránh làm cho tình hình ti t thêm, hay các chi phí phát sinh khi xy ra
nhng rc ri, trì hoãn trong vic thanh lý tài sn). Không phi doanh nghip nào b
kit qu cng b phá sn, min là doanh nghip đó có đ kh nng thanh toán lãi t
các chng khoán n, vic phá sn có th đc trì hoãn trong nhiu nm, doanh
nghip có th n lc đ phc hi và thoát khi phá sn. Trong giai đon khó khn
này ca doanh nghip, các bên: c đông, trái ch, nhà qun lý có xu hng theo
8

đui nhng li ích cá nhân gây ra mâu thun quyn li. Chính nhng mâu thun này
dn đn “chi phí kit qu tài chính không đa đn phá sn” n np di hình thc
các “trò chi” (chuyn dch ri ro, t chi góp vn c phn, thu tin b chy, kéo
dài thi gian…) (Trn Ngc Th, 2007).
Lý thuyt trt t phân hng ch ra th t u tiên tài tr khi có mi liên h vi
vn đ bt cân xng thông tin, theo đó khi có nhu cu v vn, doanh nghip thng
s dng ngun tài tr ni b, c th là li nhun gi li đ tái đu t, sau đó là
chng khoán n và cui cùng là c phn thng. Các nghiên cu bt ngun t
Donaldson (1961) ch ra rng nhà điu hành u tiên tài tr ni b nu không có nhu
cu tng vn bt thng bt kh kháng. iu gì s xy ra khi li nhun gi li tái
đu t ca doanh nghip b thiu ht và đng thi nhng khon phi thanh toán đã
đn hn?
2.2 S lc các nghiên cu trc đơy
Trong nhiu phân đon v “s sp đ” ca mt doanh nghip, khi nghiên
cu thc nghim thì có rt nhiu công trình trc đây tp trung vào “phân đon”
phá sn, trong đó, nó dùng “trng thái pháp lý” – phá sn hay cha - đ làm bin s
phân loi cho kit qu v khía cnh tài chính, đc th hin trong các bài vit ca
Altman (1968), Ohlson (1980), Casey và Bartczak (1984), Gentry và cng s
(1987), và Neophytou và cng s (2001). Nhng bài vit này và các nghiên cu

ng dng da trên nó đã cho ra các kt qu đáng chú ý, góp phn to nên nn tng
nghiên cu cho lnh vc này nhng cng đã vp phi rt nhiu nhng thách thc v
vai trò ca s phá sn trong quá trình kit qu tài chính, có th tìm thy trong bài
vit ca Bahnson và Bartley (1992). Mt s kin phá sn cng có kh nng xy ra
khi công ty không h b mt kh nng thanh toán, hay công ty hoàn toàn tn ti mc
dù đã kit qu nng n. Vì th, nu phát trin mô hình d báo ch yu da vào s
kin phá sn hoàn toàn có th s to ra s không đng nht so vi thc t, nhiu kh
nng s đa ra nhng kt lun không phù hp.
9

Vì đây là mt s kin “hành chính pháp lý”, nên s có nhng ràng buc nht
đnh trong quy phm pháp lut ca tng môi trng pháp lý riêng bit, điu này nh
hng ln đn tính tng thích v thi đim vi “kit qu” xét v bn cht tài
chính. Tht vy, phân tích nhng công ty ti Anh cho thy có mt khon thi gian
đáng k (đn 3 nm, trung bình là 1.17 nm) gia thi đim công ty bc vào giai
đon kit qu tài chính (làm cho v n) đn ngày chính thc phá sn v pháp lý
(Tinoco và N.Wilson, 2013), kt lun này cng đng nht vi công trình ca
Theodossiou (1993) vi khon thi gian là 2 nm, t ln công b thông tin cui
cùng đn khi phá sn. iu này ch ra rng, vic phá sn chính thc mt công ty v
mt th tc không đi din cho mt giai đon khi nó bc vào tình trng kit qu
nng n, và nh vy thì công ty vn “tn ti bình thng” cho đn khi nào đc thi
hành v mt pháp lý. Thêm vào đó, khi mt công ty np đn “phá sn” thì theo quy
trình pháp lý đc quy đnh trong lut v phá sn doanh nghip, đu có xut hin
nhng quy đnh v “n lc gii cu” nhm tìm kim gii pháp tháo g tình trng
khó khn hin ti, hn là đi đn vic thanh lý tài sn công ty nh là bin pháp sau
cùng. Nhng điu khon này trong Lut Doanh Nghip nm 2004 ca Anh hay
Chng 11 ca M càng tác đng làm thay đi tính trùng khp v thi đim kit
qu tài chính và phá sn.  Vit Nam, Lut Phá Sn quy đnh, nu mt doanh
nghip mt kh nng thanh toán ngha v tài chính trong thi gian 90 ngày (bt đu
ri vào n nhóm 3 – theo phân loi ca Ngân Hàng Nhà Nc Vit Nam) (cha tính

đn tình hung tái c cu li các khon n đc tha thun gia công ty và ngi
cho vay) thì mi có th np đn khai báo đ bt đu th tc phá sn, quy trình này
bao gm nhiu bc: xác minh, thu thp chng c liên quan đn vic m đn phá
sn, kim toán trong trng hp cn thit, t chc hi ngh ch n, quy trình thanh
lý tài sn, quyt đnh phá sn… “N lc gii cu” doanh nghip cng đã đc th
hin trong quy đnh v “hi ngh ch n”, bc làm này là nhm tìm mt li thoát
cho doanh nghip đ tái lp hot đng sn xut, kinh doanh và tránh kch bn phá
sn không cn thit. Nu nghiên cu các công ty niêm yt trên sàn chng khoán
Vit Nam, theo Ngh đnh 58 ca Chính Ph, thì công ty b hy niêm yt trong
10

nhiu trng hp nhng liên quan đn tài chính thì đó là l 3 nm liên tip, hay l
ly k cao hn vn hin hành. Nh vy, thì t thi đim kit qu tài chính, hy
niêm yt, đn phá sn (hin nay cha có d liu v công ty phá sn) s kéo dài ít
nht là 1 nm.
Rõ ràng, kit qu tài chính là thut ng rng hn phá sn, nó bao hàm c
nhng tình hung gp khó khn v tài chính  nhiu cp đ, cng nh phá sn là
cp đ cui cùng. Vì th, khi đ cp đn kit qu tài chính, ch th đc nghiên cu
có th là công ty đã b phá sn hay b khó khn v tài chính nhng cha dn đn
phi phá sn.
Cu trúc vn ti u có đc t vic đánh đi gia li ích ca tm chn thu
và chi phí kit qu tài chính (Kim, 1978), theo đó nhng nghiên cu vi mc tiêu
hng v cu trúc vn này đã cùng vi mô hình đnh lng ca Altman (1968) to
nên nhng kt hp ban đu đo lng xác sut kit qu tài chính ca mt doanh
nghip, có th k đn các công trình ca Mackie và Manson (1990), Graham (1996),
Leary và Roberts (2005). Và mt s công trình nghiên cu nhm phc v các mc
tiêu khác nhau, nhng có đim chung là ng dng mô hình đo lng liên quan đn
“xác sut sp đ” nh: Nash và cng s (2003) dùng mô hình Z-score ca Altman
khi đánh giá chi phí và li ích ca các điu khon gii hn trong trái phiu, Denis và
Mihov (2003) nghiên cu v la chn gia n ngân hàng, n cá nhân, hay n phát

hành rng rãi (bng cách tính toán bình quân ch s Z-score ca Altman). Bhagat và
cng s (2005) phân tích mi quan h gia đu t và các qu ni b ca công ty b
kit qu bng Z-score ca Altman, Ohlson (1980) cng áp dng tng t khi đo
lng kh nng phá sn. Mc dù nh th, nhng cm t “phá sn” vn thng đc
s dng trong các nghiên cu hn, và thut ng “kit qu tài chính” và “không kit
qu tài chính” cng cng ch mi đc đ xut trong nghiên cu ca Keasey và
Watson (1991), Doumpos và Zopoudinis (1999), Platt và Platt (2002), và các bài
vit d báo v nhng điu kin kit qu tài chính khác ca doanh nghip bên cnh
phá sn ca Begley và cng s (1996), Grice và Dugan (2001), San và Ayca (2006)
11

nghiên cu s dng khái nim kit qu tài chính đ đánh giá kh nng thanh toán
ngha v tài chính.
Vi s không tng thích v thi đim ca hai hin tng, thì nhu cu s
dng đnh ngha mi đ nhn din trng thái “kit qu tài chính” tht s là cn thit.
Xu hng này đc th trong nghiên cu hàn lâm nh trong các công trình ca
Barnes (1987, 1990); Pindado, Rodrigues và DelaTorre (2008), và gn đây M.H.
Tinoco và N.Wilson (2013) đã áp dng mt đnh ngha linh đng v biu hin “kit
qu tài chính” vi mu nghiên cu trên các công ty niêm yt  Anh. Nó ch đn
gin da trên lp lun rng s tht nhng công ty không đáp ng đc ngha v tài
chính không nht thit phi b phá sn, và các nghiên cu cng đã ghi nhn rng
“kit qu tài chính” tht s là rt đt đ và nhu cu ca các bên liên quan là mun
hành đng đúng lúc đ ngn chn kp thi nhng loi chi phí này. Pindado và công
s (2008) trong bài vit ca mình cho rng phng pháp đo lng bng xác sut và
chi phí phá sn thì không tht s tt do giá tr ca xác sut phá sn không bin thiên
liên tc t 0 đn 1, nhng tranh lun vào hn ch tng t cng xut hin trong các
nghiên cu nào da trên công trình ca Altman (1968). Vic s dng đnh ngha
“khng hong v tài chính” bt k doanh nghip có phá sn hay không cng đã
đc quan tâm trong công trình ca Altman (1984). Vì vy, mt mô hình d báo
kit qu tài chính không ch dùng nhng kt qu ca phá sn mà nó nên bao gm tt

c nhng thi đim nào công ty không đáp ng đc ngha v tài chính.
Nhiu nghiên cu trc đây khi s kin “phá sn” đc s dng nh bin s
phân loi và đã biu hin nhiu hn ch, nh đã trình bày phn trc. Tht vy,
trong công trình ca Wood và Piesse (1987), tác gi quan nim rng dùng phng
pháp tip cn [sau khi s kin phá sn xy ra - ex-post] đ phân loi mu d liu
[bao gm các quan sát đã đc tách bch thành hai nhóm rõ ràng] thành hai nhóm -
nhóm 1: Công ty đang ri ro và đã sp đ, và nhóm 2: Công ty không-ri-ro và
cha sp đ, cho ra kt qu là không có gì đáng ngc nhiên. Hn th na, mc đ
chính xác ca d báo trong mô hình có th dn đn s nhm ln tai hi. Bi vì, khi
12

mc tiêu là nhn dng các công ty có nhiu kh nng sp đ hn trong mu các
công ty “đang có vn đ”, thì các mô hình da trên cách tip cn này c lng hai
nhóm công ty “sp đ” và “không sp đ” mt cách “quá rõ rt” có th cho ra mt
kt qu d báo không tht s tt. Vì th, nhng thông tin nhn đc khi ng dng
nhng mô hình này cn phi đc xem xét li và phi đc kho sát đa dng trên
nhiu nhóm công ty, k c nhng công ty nm trong vùng “ranh gii” khi s sp đ
là không rõ ràng. Nhm khc phc đim hn ch khi phân loi mu d liu thành
hai nhóm hoàn toàn riêng bit, và “s kin phân loi” mang tính cht thi đim,
Pindado và cng s (2008) trin khai mt khái nim rng mt công ty s đc xác
đnh là ri vào tình trng kit qu tài chính vào thi đim lin sau hai s kin là: i)
Tng li nhun trc thu và lãi vay, khu hao, chi phí tr trc (EBITDA) thp
hn chi phí tài chính (chi phí lãi vay ca vay n) trong hai nm liên tip, điu này
cho thy rng hot đng sn xut kinh doanh ca công ty không th to ra đ ngun
lc đ đáp ng ngha v chi tr lãi vay trong thm chí là hai nm liên tc. ii) Giá
chng khoán ca công ty kit qu tài chính st gim trong thi k gia hai nm liên
tip đó. Quan đim này thng nht vi công trình ca Whitaker (1999), và tht s
phng pháp này chính xác hn, tim cn hn vi cm t “kit qu tài chính”, linh
đng hn và chúng cng khác bit vi cách tip cn da trên nhng s kin đã xy
ra (ex-post) trong ý ngha là phá sn không phi là kt qu chung cho các công ty

kit qu. Nghiên cu này cng phn nào đáp ng nhu cu phát trin mô hình c
lng da trên s kt hp bin s k toán và tín hiu th trng, dùng ch s giá th
trng – giá chng khoán st gim liên tc trong khong thi gian gia 2 nm (yu
t giá đc nhn đnh là đã bao hàm nhng thông tin công b và đánh giá ca môi
trng bên ngoài) đ xác nhn li “trng thái” kit qu tài chính ca công ty vi da
trên các con s báo cáo hàng nm.
Mt t chc “tht bi” có th đc xác đnh bi nhiu cách, và đc nhn
din  nhiu mc đ, đó là nhng phng pháp phân loi công ty da trên nhng
vn đ kinh t, tài chính mà nó đang phi đi mt. Có bn khái nim ph bin nht
trong nghiên cu là: tht bi, mt kh nng thanh toán, v n - không còn kh nng
13

thanh toán, và phá sn, các gii thích cho các khái nim này có th tìm thy trong
Altman và Hotchkiss (2006), có th s lc nh sau:
“S tht bi” mô t các tình hung doanh nghip tm dng hot đng vi
nhng khon l, gii th t nguyn, tái cu trúc hay sp xp li, tha thun dàn xp
t nguyn vi ch n.
“Mt kh nng thanh toán” là khi công ty có kt qu kinh doanh theo chiu
hng “xu” và không th chi tr cho nhng ngha v hin hành. Tình trng này có
th mang tính cht tm thi, thng do tính cht ca dòng tin. Nhng đôi khi cng
là nguyên nhân dn đn vic phá sn ngay lp tc. Trong nhóm này, có mt phn s
liên quan đn khái nim “mt kh nng thanh toán theo chiu hng phá sn”, khi
mà tng ngha v thanh toán đã vt quá tng tài sn, và công ty ri vào tình trng
mt kh nng thanh toán nng n.
Mc đ tip theo, đó là “v n” (không còn kh nng thanh toán), thut ng
này luôn luôn liên quan đn hai ch th là công ty đang mang n và trái ch, khi
công ty vi phm nhng tha thun đã ký kt vi trái ch và có kh nng dn đn
vic thc hin quyn bt buc phá sn.
Và trng hp xu nht, “phá sn” đ cp đn tình trng thc hin khai báo
ti c quan pháp lut to tin đ cho các phng án gii cu cng nh là vic thanh

lý tài sn đ chi tr cho các ngha v hin ti.
Vi nhng s khác bit đã phân tích gia phá sn và kit qu tài chính và
nhu cu gia tng trong nhn din kit qu (ch không còn bó hp trong cm t phá
sn), thì vn đ tìm ra mt “đi din” cho hin tng này nhm mc đích đo lng
là cc k quan trng. Trên th gii, đã có mt s công trình nghiên cu phng
pháp xác đnh và tranh lun v cách nhn dng “kit qu tài chính” biu hin nh
th nào. H tp trung vào nhng khía cnh nh: kt qu li nhun, nhng s kin tái
c cu toàn din công ty, tính thanh khon ca dòng tin, không có kh nng thanh
toán các khon vay, các ch s th trng… Trong đó có th k đn nh: Wruck
14

(1990) quan đim rng kit qu tài chính là khi mà dòng tin công ty không đ trang
tri cho ngha v tài chính hin hành (không ch là tin lãi, gc khi đi vay, mà còn là
các khon phi tr cho nhân công và nhà cung ng). Asquith, Gertner, và
Scharfstein (1994) cng dùng cách tip cn tng t đ phân tích nhng la chn
mà ngi phát hành trái phiu cp thp đi mt đ ngn chn vic phá sn. Nhng
nghiên cu thc tin tng t nh th là da trên khía cnh đánh giá kh nng đáp
ng lãi vay, c th v mt tài chính là nu tng li nhun trc thu, lãi vay, khu
hao, chi phí tr trc (EBITDA) thp hn chi phí tài chính (chi phí lãi vay ca n)
trong 2 nm bt đu trong nm phát hành trái phiu, hoc nu trong bt k nm nào
khác mà EBITDA nh hn 80% chi phí lãi vay ca công ty. Cng cùng quan đim
v khía cnh này, trong vài vit ca mình, Andrade và Kaplan (1998) cho rng “kit
qu tài chính” xy ra vào thi đim mà tng li nhun trc thu và lãi vay, khu
hao, chi phí tr trc (EBITDA) nh hn chi phí tài chính, đng thi xut hin tình
trng công ty đang c gng tái cu trúc các khon n hay v n. Liên h vi kh
nng phá sn, Whitaker (1999) ch ra rng kit qu tài chính có tác đng làm gia
tng kh nng phá sn, và s tht là các công ty ri vào tình trng kit qu có th
đc “nhn din” trc khi v n, bài vit này cng xác đnh kit qu tài chính là
thi đim mà dòng tin công ty (thu nhp ròng điu chnh cách khon thay đi
không bng tin) không đ chi tr cho các ngha v n dài hn mà công ty phi

thanh toán cho ngi th hng. Tuy cùng xem xét v khía cnh đáp ng ngha v
tài chính, bài vit này cng ghi nhn mt đim mi có giá tr là s liu giá th
trng ca c phiu phi đc s dng đ xác nhn li du hiu ca kit qu (giá th
trng gim sau khi đã điu chnh tình hình bin đng giá chung ca ngành).
 mt chiu hng khác, có mt s nghiên cu đã s dng thông tin ca các
bin s th trng nh là “nguyên liu chính” trong viêc d báo nh: Black và
Scholes (1973) đ xut mô hình đnh giá cho quyn chn, mà trong công thc này
nhân t chit khu ca trái phiu công ty có liên quan đn xác sut v v ca công
ty đó. Và Merton (1974) cng tip cn tng t và đ xut mô hình đnh giá n có
bao gm thành phn “xác sut v n”. Bharath và Shumway (2008) trong công trình
15

ca mình đã da vào quyn đòi thanh toán tim tàng (contingent claims) đ c
lng xác sut công ty sp đ.
Gia nhng góc nhìn khác nhau đi kèm vi nhng tranh lun gay gt, nhng
cùng mt mc tiêu là xác đnh và đo lng xác sut này, đã nhiu nghiên cu c
gng chng t s hu ích vt tri ca bin s th trng so vi bin s k toán và
ngc li. Nhng thc t, ngày càng có nhiu bài vit gn đây cho rng c hai cách
tip cn đu hàm cha nhng thông tin hu ích v kh nng v n, kit qu tài
chính, và nu da trên c hai thì ha hn s tt hn s dng tng loi bin đn l.
Các quan đim phn đi vic “s dng riêng l ch s k toán” thng tranh lun
rng nu hin tng kit qu đn thun đc d đoán bng t s tài chính, h rõ
ràng đã gi đnh rng nhng tín hiu liên quan đn khng hong phát l t bên trong
ln bên ngoài đã đc phn ánh trong nhng con s trên báo cáo hàng nm, điu
này là không kh thi nên vic b sung bin s th trng – s liu đã chit khu
nhng thông tin quan trng – cùng vi các thông tin trên báo cáo tài chính s là cn
thit đ to ra mt kt hp hoàn ho hn trong nghiên cu.
Trong giai đon khi nguyên ca lnh vc ngiên cu v “kit qu tài
chính/phá sàn”, Altman có th đc xem nh mt trong nhng hc gi tiên phong
trong vic phát trin mô hình đnh lng kho sát hin tng này. T rt sm trong

công trình Altman (1968), ông đã s dng phng pháp phân tích tuyn tính “s
khác bit” đ c lng – còn đc gi là Z-score, tip theo sau đó, Altman và
cng s (1977) đã điu chnh mô hình Z-score đ đáp ng nhng thay đi trong tiêu
chun báo cáo tài chính mi, và to ra mô hình phân tích tt hn, gi là ZETA.
Trong sut nhng thp niên 80 ca th k trc, k thut phân tích s khác bit là
“chun mc” trong lnh vc nghiên cu s phá sn ca công ty. Sau khon thi gian
này, thì s lng s dng chúng đã gim xung (Dimitras và cng s, 1996), nhng
nó vn đc dùng nh tiêu chun đ so sánh gia các mô hình, nh đc so sánh
trong bài vit ca Pindado và cng s (2008). Có khong 30.3% công trình nghiên
cu v lnh vc này ng dng phng pháp phân tích s khác bit, thng kê theo
16

Aziz và Dar (2006). Trong các bài vit ca Zavgren (1983), Karels và Prakash
(1987), cho rng vic ng dng phân tích này phi xem xét nhng gi đnh nh sau:
i) Các nhóm đc phân bit rõ ràng, không có s trùng lp và có th nhn din
đc, ii) Các bin s phi phân phi chun, iii) Ma trn phng sai và hip phng
sai phi bng nhau gia các nhóm “sp đ” và “không sp đ”. Nhng gi đnh này
là cn thit đ thit lp mt mô hình c lng chính xác và hiu qu phc v cho
nghiên cu đnh lng, mc dù tính cht quan trng này là yêu cu bt buc, nhng
hu ht các nghiên cu đc thc hin không c gng phân tích b d liu đc s
dng có tha mãn nhng gi đnh này hay không. Và chính vì nhng li nh th mà
k thut phân tích này thng đc áp dng theo cách không thích hp nên các kt
qu c lng cng nên đc xem xét li (Richardson và Davidson, 1984; Zavgren,
1985). i vi các s liu tài chính thì trong thc t, gi đnh phân phi chun
thng b vi phm (Barnes, 1987) và kt qu là dn đn c lng chch và gây ra
sai s trong tính toán t l phân tích các loi sai lm (Richardson và Davidson,
1984). Tip theo na, gi đnh bng nhau ca ma trn phng sai-hip phng sai
nu b vi phm, mc ý ngha kim đnh cho “s khác bit - s phân lp” gia hai
nhóm s b nh hng. Tuy nhiên, thc t thì các nhà nghiên cu tránh đi mt vi
s điu chnh trên do nhiu nguyên do: nó rt phc tp, và ch tt hn khi mu ln,

ít bin s đc lp, và có s khác bit rõ rt gia các ma trn. Vì th, h c gng
chuyn đi d liu đ các ma trn không quá khác nhau và áp dng phân tích s
khác bit, theo quan đim ca Taffler (1982).
Phân tích s khác bit s dng quy tc phân loi là tuyn tính, nó la chn
mt đim gi là cut-off vi ngha rng: nhng công ty vi s đim tính toán t mô
hình cao hn đim cut-off thì phn ánh tình trng tài chính tt và ngc li, thp
hn cho thy công ty đang ri vào tình trng xu. Nhng cn thit phi lu ý rng,
trong quá trình hot đng sn xut kinh doanh/phân phi li nhun, khi mt công ty
báo cáo nhng ch s tài chính quá cao hay quá thp, hay quá khác bit so vi mc
“bình thng” ca các ch th cùng ngành thì đu có th gây nghi vn v thông tin
hàm cha bên trong v “tình trng sc khe” ca nó (ví d: t l li nhun gi li