TÁC ĐỘNG của cấu TRÚC vốn đối với tỷ SUẤT SINH lợi của các CÔNG TY NIÊM yết TRÊN sàn GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ hồ CHÍ MINH

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING
----------

NGUYỄN DIỄM PHƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐỐI VỚI
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - 2014


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING
----------

NGUYỄN DIỄM PHƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐỐI VỚI TỶ
SUẤT LỢI NHUẬN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành
Mã số

: Tài chính - Ngân hàng
: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN VĂN HIẾN

TP. Hồ Chí Minh - 2014


LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tác động của cấu trúc
vốn đối với tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của tôi.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố
trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày
trong luận văn này.
THÀNH PHố Hồ CHÍ MINH, ngày 30 tháng 10 năm 2014
Người cam đoan

Nguyễn Diễm Phương


LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi kính gởi lời cám ơn sâu sắc đến Quý Thầy, Cô Khoa sau đại học
trường Đại học Tài Chính – Marketing thành phố Hồ Chí Minh đã trang bị cho tôi
những kiến thức quý báu, giúp tôi tiếp cận tư duy khoa học, phát triển chuyên môn và
hỗ trợ tôi trong quá trình hoàn thành luận văn.

Đặc biệt tôi xin chân thành biết ơn Tiến sĩ Nguyễn Văn Hiến đã tận tình dành
thời gian hướng dẫn tôi thực hiện luận văn thạc sĩ.
Kính chúc Quý Thầy Cô, Quý vị lãnh đạo, gia đình, bạn bè, đồng nghiệp nhiều
sức khỏe.
Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện, song cũng
không thể tránh khỏi sai sót.Rất mong nhận được những thông tin đóng góp, phản hồi
quý báu từ Quý Thầy Cô và các bạn độc giả.
THÀNH PHố Hồ CHÍ MINH, ngày 30 tháng 10 năm 2014
Người viết

Nguyễn Diễm Phương


MỤC LỤC

Trang
Lời cam đoan
Lời cảm ơn
Danh mục bảng
Danh mục hình
Danh mục từ viết tắt
Tóm tắt
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1.

Tính cấp thiết của đề tài .......................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài .............................................................................2

1.3.

1.2.1.

Mục tiêu chung ........................................................................................2

1.2.2.

Mục tiêu cụ thể ........................................................................................2

Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu .....................................................2
1.3.1.

Đối tượng nghiên cứu ..............................................................................2

1.3.2.

Phạm vi nghiên cứu .................................................................................2

1.4.

Phương pháp tiếp cận nghiên cứu ........................................................................3

1.5.

Ý nghĩa của luận văn ............................................................................................3

1.6.

Bố cục của luận văn ..............................................................................................3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1.

Một số khái niệm có liên quan đến đề tài nghiên cứu ..........................................5
2.1.1.

Lý thuyết cấu trúc vốn .............................................................................5

2.1.2.

Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp ...........................13


2.2.

2.3.

2.1.3.

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ........................14

2.1.4.

Cấu trúc vốn tối ưu ................................................................................16

2.1.5.

Tỷ suất sinh lợi.......................................................................................16

2.1.6.

Tác động của cấu trúc vốn đến tỷ suất sinh lợi ......................................17

Các nghiên cứu thực nghiệm ..............................................................................18
2.2.1.

Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài ...........................................18

2.2.2.

Một số nghiên cứu ở việt nam ...............................................................25

Mô hình nghiên cứu............................................................................................26
2.3.1.

Mô hình nghiên cứu trước .....................................................................26

2.3.2.

Mô hình nghiên cứu đề xuất ..................................................................27

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
3.1.

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................30

3.2.

Quy trình nghiên cứu ..........................................................................................30

3.3.

Lấy mẫu nghiên cứu ...........................................................................................31
3.3.1.

Phương pháp lấy mẫu ............................................................................31

3.3.2.

Quy mô mẫu...........................................................................................31

3.4.

Giả thuyết nghiên cứu ........................................................................................32

3.5.

Các biến sử dụng trong mô hình ........................................................................35
3.5.1.

Các biến phụ thuộc ................................................................................35

3.5.2.

Các biến độc lập .....................................................................................35

3.5.3.

Các biến kiểm soát .................................................................................36

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨUVÀ THẢO LUẬN
4.1.

Phân tích cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán

THÀNH PHố Hồ CHÍ MINH........................................................................................37
4.2.

Thống kê mô tả ...................................................................................................42


4.3.

Phân tích tương quan ..........................................................................................44

4.4.

Phân tích kết quả hồi quy ...................................................................................45

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý GIẢI PHÁP
5.1.

Kết luận ..............................................................................................................59

5.2.

Gợi ý giải pháp nâng cao tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp niêm yết ...............58

5.3.

Giới hạn của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................60
5.3.1.

Giới hạn của đề tài .................................................................................59

5.3.2.

Hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................................59

Tài liệu tham khảo
Phụ lục
Phụ lục 1: Danh sách các công ty niêm yết trên HOSE
Phụ lục 2: Kết quả hồi quy biến phụ thuộc
Phụ lục 3 : Bảng số liệu mẫu nghiên cứu


DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 4.1: Tổng hợp các biến của mô hình qua phân tích cấu trúc vốn .......................36
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình .........................................42
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến ...............................................................43
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định mô hình với biến phục thuộc ROE ................................44
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định mô hình với biến phục thuộc ROA ...............................45
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định mô hình với biến phục thuộc EPS .................................47
Bảng 4.7:Tóm tắt kết quả nghiên cứu ..........................................................................54


DANH MỤC HÌNH

Trang
Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) ................................................37
Hình 4.2: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) ......................................................38
Hình 4.3: Tỷ số nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ trên tổng tài sản ............................38
Hình 4.4: Quy mô công ty (SIZE) ................................................................................39
Hình 4.5: Tốc độ tăng trưởng tài sản (AG), tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG) .........39
Hình 4.6: Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (EFF) .......................................................40
Hình 4.7: Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) ................................................................41


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
AG:

Chỉ số tăng trưởng tài sản (Growth in Asset)

EFF:

Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (Efficiency)

HOSE:

Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Ho chi Minh
Stock Exchange)

ROA:

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Asset)

ROE:

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity)

EPS:

Lợi nhuận trên mỗi cổ phần (Earning per share)

SG:

Chỉ số tăng trưởng doanh thu (Growth in Sales)

SIZE:

Quy mô công ty (Firrm size)

STD:

Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-Term Debt to Total Asset)

LTD:

Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-Term Debt to Total asset)

TD:

Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (Total Debt to Total Asset)

VCSH:

Vốn chủ sở hữu (Equity)

TS:

Tài sản (Asset)

WACC:

Chí phí sử dụng nợ bình quân gia quyền

NPV:

Giá trị dòng tiền thuần (Net present value)


TÓM TẮT
Để tìm hiểu về tác động của cấu trúc vốn đối với tỷ suất sinh lợi của doanh
nghiệp, luận văn đã phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lợi đo
bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)
với ba biến cấu trúc vốn được đo bằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ( STD), tỷ số
nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD). Bốn biến
kiểm soát có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi gồm quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng
tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và chỉ số doanh thu trên tổng tài s ản (EFF).
Bên cạnh đó, đề tài cũng đưa thêm biến EPS vào để mở rộng nghiên cứu cùng với
ROE và ROA.
Phương pháp phân tích dữ liệu bảng được nghiên cứu trên mẫu dữ liệu gồm 91
công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh được tập hợp
từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2007 đến năm 2013 (không bao gồm
các công ty tài chính). Đặc biệt luận văn mở rộng xem xét độ trễ của cấu trúc vốn tác
động đến tỷ suất sinh lợi.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cả ba yếu tố của cấu trúc vốn gồm tỷ số nợ ngắn hạn
(STD), tỷ số nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD) đều có mối quan hệ ngược chiều với

ROE, ROA và EPS. Ngoài ra, kết quả kiểm định mô hình độ trễ còn cho thấy tỷ số nợ
ngắn hạn năm t-1 và t-2 có quan hệ cùng chiều với ROE, nợ ngắn hạn và tổng nợ năm
t-2 có quan hệ cùng chiều với ROA. Thêm vào đó, kết quả còn cho thấy các giá trị trễ
của tỷ số nợ dài hạn năm t -1 có tác động ngược chiều đến thu nhập trên mỗi cổ phần
EPS. Các biến kiểm soát quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng doanh thu (SG), tỷ số
doanh thu trên tổng tài sản (EFF) có mối tương quan cùng chiều tỷ suất sinh lợi của
doanh nghiệp. Biến tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG) không có ý nghĩa thống kê khi
xét mối quan hệ giữa c ấu trúc vốn và EPS


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Cấu trúc vốn về cơ bản là tỷ lệ phối hợp tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần. Lý
thuyết cấu trúc vốn là một lý thuyết quan trọng trong chính sách tài trợ của công ty.
Doanh nghiệp nên lựa chọn tài trợ như thế nào? Cấu trúc vốn có tồn tại hay không? Đó
là mối quan tâm hàng đầu đồng thời cũng là vấn đề phức tạp nhất trong tài chính
doanh nghiệp.
1.1.

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Trong nền kinh tế thị trường, một trong những vấn đề các nhà quản trị tài chính

doanh nghiệp quan tâm là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn
chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hoá giá trị doanh
nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm đảm bảo chi phí sử dụng
vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp lớn nhất.
Đặc biệt trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng hiện nay
cùng sự ra đời và phát triển của công ty cổ phần và thị trường chứng khoán đã cho
phép các doanh nghiệp tiếp cận được nhiều nguồn vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu
vốn cho hoạt động s ản xuất kinh doanh của mình. Vì vậy, vấn đề nghiên cứu cấu trúc

vốn trở nên cấp thiết vì điều này ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, lợi ích của cổ
đông nhằm mang lại sự phát triển bền vững của doanh nghiệp nói chung, công ty cổ
phần nói riêng và đặc biệt là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Do đó, tác giả chọn đề tài “Tác động của cấu trúc vốn đối với tỷ suất sinh lợi
của công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán tại thành phố Hồ Chí Minh” làm
đề tài nghiên cứu luận văn thạc sĩ.

1


1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
1.2.1. Mục tiêu chung
Luận văn nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đối với tỷ suất sinh lợi của công

ty niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2007 2013.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Luận văn tập trung nghiên cứu xem xét tác động của các yếu tố như cấu trúc
vốn, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tốc độ tăng trưởng tài sản đến tỷ
suất sinh lợi của công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh. Đặc biệt luận văn kiểm định độ trễ của cấu trúc tác động đến tỷ suất sinh lợi
như thế nào.
1.3.

ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu tác động của cấu trúc vố n đối với tỷ suất sinh lợi của công

ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Về thời gian
Luận văn sử dụng báo tài chính đã được kiểm toán c ủa các công ty niêm yết
trên Sở Giao Dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh(HOSE) trong 7 năm gồm năm
2007, năm 2008, năm 2009, năm 2010, năm 2011, năm 2012 và năm 2013.
Về không gian
Luận văn sử dụng số liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 91 công ty
được niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (không bao gồm
Ngân hàng và các công ty tài chính do đặc thù của báo cáo tài chính).

2


1.4.

PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN NGHIÊN CỨU
Luận văn chủ yếu sử dụng phương pháp định lượng và phần mềm Eview 6.0 xử

lý số liệu. Luận văn dựa trên mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model),
còn gọi là hồi quy bi ến giả bình phương nhỏ nhất (Least Squares Dummy Variable)
trên dữ liệu bảng (Panel data) để ước lượng tác động của c ấu trúc vốn, quy mô công
ty, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản đối với
tỷ suất sinh lợi.
1.5.

Ý NGHĨA CỦA LUẬN VĂN
Ý nghĩa khoa học
Luận văn đã hệ thống và phân tích nhữn g nhân tố và mức độ tác động đến quyết

định tài trợ của doanh nghiệp thông qua một số tổng hợp các công trình nghiên cứu

của những nhà kinh tế trên thế giới về hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Ý nghĩa thực tiễn
Xác định tác động cấu trúc vốn đến nhân tố tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, tốc
độ tăng trưởng doanh thu, t ốc độ tăng trưởng tài sản trên S ở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh
Đề xuất một số giải pháp để các công ty trên thị trường chứng khoán Hồ Chí
Minh có định hướng trong việc xác định cơ cấu vốn.
1.6.

BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN
Ngoài phần tóm tắt, danh mục từ viết tắt, danh mục bảng , danh mục hình, mục

lục, luận văn gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương này giới thiệu những vấn đềchung được nghiên cứu, bao gồm: tính cấp thiết
của đề tài, tình hình nghiên cứu, mục tiêu giới hạn nghiên cứu, phương pháp nghiên
cứu, ý nghĩa đề tài.
3


Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu
Chương này giới thiệu lý thuyết và các nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đối
với tỷ suất sinh lợi đã công bố trước
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu
Giới thiệu phương pháp nghiên cứu cụ thể, quy trình nghiên cứu và mô hình nghiên
cứu đề xuất
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương này mô tả kết quả nghiên cứu sau khi tiến hành xử lý dữ liệu, kiểm định mô
hình được đề cập ở chương 3.
Chương 5: Kết luận và gợi ý giải pháp

Chương này, tác giả kết luận những vấn đề nghiên cứu , đồng thời gợi ý một số hướng
nghiên cứu tiếp theo để xử lý các vấn đề chưa được giải quyết.

4


CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Chương này thống kê lại một số lý thuyết phổ biến về đề tài cấu trúc vốn bao
gồm lý thuyết mang tính nền tảng của Modigliani và Milller, lý thuyết cấu trúc vốn, lý
thuyết quan hệ trung gian, lý thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trường,
thuyết hệ thống quản lý và mô tả một số thực nghiệm làm cơ sở cho đề tài này.
Trước hết, chương sẽ giới thiệu một số lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn, mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lợi, các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn, các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong đó, phần này cũng đưa
ra cơ sở cho việc chọn lựa biến nghiên cứu đưa vào mô hình ở chương sau.
2.1.

MỘT SỐ KHÁI NIỆM CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
2.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắn

hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài
trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết
hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được dùng để
tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp. Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một
phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một
doanh nghiệp.
2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn
Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất l ợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp thuận lợi về thuế sẽ
khiến chi phí vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ tăng.

5


Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ. Ở mức tỷ lệ vốn nợ và
VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là
cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao
hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể
hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ
nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
Theo quan điểm hiện đại
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa
VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một các h khác, học thuyết
này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho
thấy dưới điều kiện nào thì cầu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
M&M phát hiện rằng giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi các khoản nợ
vay trong nghiên cứu của sự lựa chọn chính sách tài chính. Modigliani và Miller kết
luận một cách rộng rãi về học thuyết “Cấu trúc vốn không phù hợp”, là đòn bẩy tài
chính không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty trong điều kiện thị trường
hoàn hảo.
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem
chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tă ng hay giảm vay mượn.Để chứng
minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả
định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường

vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ
cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp
có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có
tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải
6


phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức
cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong
đợi giống nhau và giá tr ị giống nhau cũng phải có chi phí sử dụng vốn bình quân
(WACC) giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn h oàn hảo là không có thực, tuy nhiên,
có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.
Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những c hi tiêu tiền lãi.
Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của
các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một
vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ
hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí Vốn chủ sở hữu tăng cùng với
nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc
sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn
này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng
vốn . Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM .
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại
bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh

nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi
phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu
nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư
theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó,

7


D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi
từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên qu an đến giá trị
của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ .
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển và những năm sau đó,
bao gồm thuyết chi phí đại diện, thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều
chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý.
Thuyết chi phí đại diện
Nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và cổ đông và nhà điều
hành công ty. Những công ty có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa cổ
đông và nhà điều hành. Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng
quy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không tăng phúc lợi cổ
đông. Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc đầy nhà điều hành phân chia nguồn
vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn. Cấu trúc vốn là phương
tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn
đề về vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được thực hiện. Trái chủ có thể làm cho
công ty phá sản nếu nhà điều hành không duy trì tái chi trả cho nợ vay. Như vậy dòng
tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn. Tuy
nhiên, các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu
nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt

động của doanh nghiệp.
Thuyết quan hệ trung gian
Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung
gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả
thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như
thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như
thế nào đến kết cấu vốn.
8


Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian . Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do
gây nên vấn đề trung gian. Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các
doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian
vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức. Th uyết quan hệ
trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các
doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư
thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp)
sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh
mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông . Khi vay mượn để đầu tư có hiệu q uả thì
các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải
chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do. Giảm lưu
lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầ u tư NPV tiêu cực. Giảm những sự đầu tư NPV
tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền
mặt).
Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm
mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ba n quản trị phải điều hành doanh
nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợ
của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi v ào lưu lượng tiền
mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ

nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không
hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do đó, họ đưa ra các điều
khoản hạn chế trong hợp đồng vay.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở những điểm sau:
-

Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ
phiếu.

-

Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)

9


Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với
việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi
vị trí không đa dạng của họ.
Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức
độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các
hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ
được tạo ra cho ban quản trị.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:
-

Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấ p

-

Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.
Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và

Majluf (1984) dự đoán không có cấu trúc nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp
nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài
chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu
lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi
theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá
cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận
lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường
vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này,
có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh
giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá
cao.

10


Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà
quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu .
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử
dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là
phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập

trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f (f là hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư)
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với
các doanh nghiệp
Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều
chỉnh t hị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn
phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị
trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn. Thứ
nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy
lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời
gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald
(1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù
hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các
doanh nghiệp có xu hướng t hông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin,
như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và
Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh
hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so
11


với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ
giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sá ch sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà
đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian
khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý ph át hành cổ phiếu khi họ
tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao.
Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với
tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả

trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà
quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế
sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một
trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ
không cần thay đổi quyết định khi mà các d oanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng
và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường
so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều
chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trư ờng phải thực sự không hiệu quả. Nó
không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả
thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăn g nguồn vốn khi giá
trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn
vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ
lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì
thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu
trúc vốn theo thời gian
Thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996),
giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần,
nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng
nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị
12


trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát
hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn
không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư
hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường
hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên

Vốn chủ sở hữu được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, do đó đòn
bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, các nhà kinh tế
học sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng minh
rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa v iệc tận dụng lá
chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ
yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay
nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta
có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích
trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.
2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chỉ tiêu được sử dụng để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉ tiêu tỷ suất nợ trên
tổng tài sản và tỷ suất vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản
Tỷ suất nợ trên tổng tài sản = (Nợ phải trả / Tổng tài sản)* 100%
Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản
nợ. Nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được hình thành
bằng nợ phải trả. Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào
chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp.
Tỷ suất vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản =Vốn chủ sở hữu / Tổng tài sản * 100%
Chỉ tiêu tỷ suất vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản cho biết mức độ tài trợ tài sản
của doanh nghiệp bằng vốn chủ sở hữu. Nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản
13


của doanh nghiệp được hình thành bằng vốn góp. Khi tỷ suất này cao thì tính tự chủ
của doanh nghiệp cao.
2.1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Đòn bẩy tài chính: được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài
sản, nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản. Các doanh nghiệp
thường sử dụng đòn bẩy tài chính để làm tăng thu nhập cho các cổ đ ông. Tuy nhiên,

việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo rủi ro gia tăng.
Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA): được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên
tổng tài sản. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các
dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra,
các công ty có lợi không thích huy động th êm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha
loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp.
Tuy nhiên, với lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có
lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng
được tấm chắn thuế nhiều hơn.
Tài sản cố định hữu hình: được đo bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên
tổng tài sản. Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận
với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo
cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị t hanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản
cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản.
Thuế: được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước
thuế và lãi vay của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp. Các công ty
có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy
thuế có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính.Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều
tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập
doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều tin
tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh
nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có. Nhưng nợ vay có thể là lợi

14