Tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh: luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
***

HUỲNH TRỌNG TÀI

TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC S TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

ĐỒNG NAI, NĂM 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC H NG
***

HUỲNH TRỌNG TÀI

TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PH

H

CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s :

60340201

LUẬN VĂN THẠC S TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS. TS TRẦN THỊ THÙY LINH

Đ NG NAI, NĂM 2016


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên tác giả xin cảm ơn đến những người bạn, đồng nghiệp và những người
thân đã luôn động viên, khích lệ và đã tạo điều kiện tốt nhất để tác giả hoàn thành tốt
luận văn này.
Tác giả xin chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô trong khoa Sau đại học – Trường ĐH Lạc
Hồng đã truyền đạt cho tác giả những kiến thức, phương pháp học tập, nghiên cứu
trong suốt quá trình học chương trình cao học và thực hiện luận văn này.
Đặc biệt, tác giả xin chân thành cảm ơn PGS. TS Trần Thị Thùy Linh, đã tận tình
hướng dẫn, chỉ bảo trong suốt thời gian học tập tại trường cũng như suốt quá trình
nghiên cứu và thực hiện luận văn này.
Sau cùng, tác giả xin chân thành gửi lời cảm ơn đến Ban Lãnh đạo trường Đại học Lạc
Hồng, Ban Lãnh đạo Khoa sau đại học, Ban Lãnh đạo Khoa Tài chính – Kế toán, đã
tạo mọi điều kiện, cũng như hỗ trợ tác giả thực hiện luận văn này. Tác giả cũng xin gửi
lời cảm ơn đến các bạn học viên lớp 14CT911 đã hỗ trợ tác giả thực hiện luận văn này.
Đồng Nai, ngày .... tháng .... năm 2016
Học viên

Huỳnh Trọng Tài

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa
học của PGS. TS Trần Thị Thùy Linh. Nội dung nghiên cứu trong công trình nghiên
cứu này là trung thực. Mọi số liệu và trích dẫn của tác giả đều được ghi chú nguồn gốc
cẩn thận.
Nếu có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm.

Đồng Nai, ngày .... tháng .... năm 2016

Huỳnh Trọng Tài


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
L ic m n
L i cam đoan
Mục lục
Danh mục từ vi t tắt và thu t ngữ
Danh mục b ng biểu và đ thị
Tóm tắt lu n văn
CH

NG 1: GI I THIỆU ............................................................................................. 1
1.1 Tính cấp thi t c a đề tài ..................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên c u ......................................................................... 1
1.3 C u ỏi nghiên c u............................................................................................. 2
1.4

it

n và p

n pháp nghiên c u .............................................................. 2

1.5 B cục c a đề tài ................................................................................................ 2
CH

NG 2: C S LÝ THUY T VÀ T NG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN

C U ................................................................................................................................ 3
2.1 T ng quan lý thuy t nền ..................................................................................... 3
2.1.1 Lý thuy t danh mục Markowitz .................................................................. 3
2.1.1.1

n quan ý thuy t danh mục ............................................................ 3

2.1.1.2

suất sin

2.1.1.3

i ro ................................................................................................... 4

2.1.1.4

y

2.1.1.5
2.1.2

n
n

i..................................................................................... 4
an mục ............................................................................. 6

i n i u qu

ar owitz ......................................................... 9

ô ìn định giá tài s n v n CAPM .......................................................... 9

2.1.3 Mô hình Fama-French ba nhân t ............................................................. 13
2.1.4 Mô hình b n nhân t c a Carhart .............................................................. 15
2.1.5 Các p

n p áp đo

ng r i ro thanh kho n ch ng khoán ................... 17

2.2 T ng quan các nghiên c u th c nghi m trên th gi i ...................................... 19


2.2.1 T ng quan các nghiên c u th c nghi m tác đ ng c a tính thanh kho n đ n
t suất sinh l i c a ch ng khoán ........................................................................ 19
2.2.2 Tóm tắt các nghiên c u th c nghi m ........................................................ 25

CH

NG 3: PH

NG PHÁP NGHIÊN C U .......................................................... 27

3.1 Dữ li u nghiên c u ........................................................................................... 27
3.2 Gi thuy t nghiên c u ...................................................................................... 28
3.3 Mô t bi n và mô hình nghiên c u ................................................................... 29
3.3.1 Mô t bi n.................................................................................................. 29
3.3.2 Mô hình nghiên c u .................................................................................. 34
3.4 Các p
3.4.1
3.4.2

n p áp iểm định............................................................................. 36
n

mô t c u i ữ i u t o từn

mx tm it

i n ........................................... 36

n quan ........................................................................... 36

3.4.3 Kiểm địn các i t i t c
3 4 3 1 iểm đ n t n

n c a mô hình h i quy ................................ 37

ừn c a c u i ữ i u................................................ 37

3.4.3.2 Kiểm định hi n t

n đa c ng tuy n trong mô hình ba nhân t ......... 38

3.4.3.3 Kiểm định hi n t

n đa c ng tuy n trong mô hình b n nhân t ....... 38

3 4 4 H i quy mô ìn c n
345

mô ìn 1 2 ...................................................... 38

r n p n t c t n t an

o n

n các

i quy các mô ìn c n

(mô ìn 1 2 3 và 4 ......................................................................................... 38
3.4 6

m x t tác đ n c a n n t t n t an

o n

n các so sán

s

c n α ................................................................................................................. 39
3 4 7 iểm địn c n

c

iữa

cao n ất và an mục c t n t an
CH

s c n α c a an mục c t n t an

o n

o n t ấp n ất ........................................ 39

NG 4: N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U ........................................ 40
4.1 Phân tích th ng kê mô t .................................................................................. 40
4.1.1 Phân tích các bi n...................................................................................... 40
4.1.2 Th ng kê mô t các nhân t ...................................................................... 42
413

mx tm it

n quan iữa từn

i n .................................................. 44

4.2 K t qu kiểm định mô hình .............................................................................. 46


4.2.1 Kiểm định tính dừng c a chu i dữ li u ..................................................... 46
4.2.2 Kiểm định hi n t

n đa c ng tuy n trong mô hình ba nhân t ............... 46

4.2.3 Kiểm định hi n t

n đa c ng tuy n trong mô hình b n nhân t ............ 47

4.3 K t qu h i quy mô hình nhân t quy mô, nhân t giá trị n
sinh l i v

n đ n t suất

t tr i ..................................................................................................... 49

4.3.1 H i quy theo mô hình CAPM ................................................................... 49
4.3.2 H i quy theo mô hình ba nhân t c a Fama-French ................................. 51
4.3.3 Xem x t

t qu h s hai mô hình h i quy để xác định n

nhân t quy mô và nhân t giá trị đ n t suất sinh l i v
4.4 K t qu h i quy mô hình nhân t thanh kho n n

v

ng c a

t tr i ........................ 52
n đ n t suất sinh l i

t tr i .................................................................................................................. 54
t qu h s ch n α iữa mô hình có nhân t thanh kho n và mô hình

4.4.1

không có nhân t thanh kho n ........................................................................... 55
t qu h s ch n α iữa mô hình CAPM và mô hình CAPM m r ng

4.4.1.1

.......................................................................................................................... 55
4.4.1.2

t qu h s ch n α iữa mô hình 3 nhân t Fama-French và mô hình

3 nhân t Fama-French m r ng ...................................................................... 57
4.4.2 Kiểm định chênh l ch h s ch n α iữa 2 danh mục c t n t an
t ấp n ất P5) và an mục c t n t an

o n

o n cao n ất P1)......................... 58

4.5 T ng h p k t qu .............................................................................................. 62
CH

NG 5: K T LU N ............................................................................................ 64
5.1 K t lu n chung .................................................................................................. 64
52G i

c o n à đ u t ........................................................................................ 66

5.3 H n ch c a đề tài và đề xuất
ài i u t am
P ụ ục và

o
n

iểu èm t o

ng nghiên c u ti p theo .............................. 66


DANH MỤC T

VI T T T VÀ THUẬT NGỮ

T vi t t t

Diễn gi i t vi t t t

AMEX

American Stock Exchange - Sàn giao dịch chứng khoán Mỹ

BE

Book equity - Giá trị sổ sách

CAPM

Capital Asset Pricing Model - Mô hình định giá tài sản vốn

DM

Danh mục

DNNN

Doanh nghiệp Nhà nước

FED

Federal Reserve System - Cục Dự trữ Liên bang Mỹ

HML

High minus Low - Phần bù giá trị

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HSTQ

Hệ số tư ng quan

IMF

International Monetary Fund - Quỹ tiền tệ thế giới

IMV

Illiq minus Very Liquid - Phần bù rủi ro thanh khoản

ME

Market equity - Giá trị thị trường

NYSE

Newyork Stock Exchange - Sàn Chứng khoán New York

SMB

Small minus Big - Phần bù quy mô

SPREAD

Chênh ệch giá mua - bán

TP. HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TR

Turnover ratio - T

TSSL

T suất sinh ời

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTCP

Thủ Tướng Chính phủ

ệ doanh thu


DANH MỤC B NG BIỂU
B ng
Bảng 2.1
Bảng 2.2

Bảng 3.1

Nội dung
Bảng tóm tắt các phư ng pháp đo ường rủi ro thanh khoản
Bảng tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối
quan hệ giữa thanh khoản và TSSL của cổ phiếu
Bảng tổng h p nguồn gốc dữ iệu và các nhân tố trong mô
hình

Trang
19
25
28

Bảng 3.2

Bảng tổng h p các biến độc ập và biến phụ thuộc

34

Bảng 4.1

Bảng thống kê t suất sinh ời của 4 danh mục trong giai đoạn
từ năm 2010 đến 2015

42

Bảng 4.2

Thống kê mô tả các nhân tố

43

Bảng 4.3
Bảng 4.4

Bảng tổng h p TSSL vư t trội trung bình và độ ệch chuẩn
của TSSL vư t trội của 4 danh mục
Ma trận tư ng quan theo từng cặp giữa các nhân tố giải thích
trong mô hình 3 nhân tố: rm, SMB, HML và TSSL vư t trội
của 4 danh mục

43
44

Bảng 4.5

Ma trận tư ng quan theo từng cặp giữa các nhân tố giải thích
trong mô hình 4 nhân tố: rm, SMB, HML, IMV và TSSL vư t
trội của 4 danh mục

45

Bảng 4.6

Giá trị thống kê t-statistic trong kiểm định tính dừng DF

46

Bảng 4.7

Kết quả thừa số phóng đại phư ng sai (VIF) mô hình 3 nhân
tố

47

Bảng 4.8

Tính thanh khoản theo phư ng pháp LIQ_Amh

47

Bảng 4.9

Tính thanh khoản theo phư ng pháp LIQ_AmhSqr

48

Bảng 4.10

Tính thanh khoản theo phư ng pháp TR

48

Bảng 4.11

Tính thanh khoản theo phư ng pháp SPREAD

49

Bảng 4.12
Bảng 4.13
Bảng 4.14
Bảng 4.15

Bảng kết quả hồi quy TSSL vư t trội của bốn danh mục trong
mô hình CAPM
Bảng kết quả hồi quy TSSL vư t trội của bốn danh mục trong
mô hình hồi quy 3 nhân tố của Fama - French
Bảng so sánh kết quả hồi quy TSSL vư t trội của 4 danh mục
theo mô hình CAPM và mô hình Fama – French
Tổng h p hệ số chặn α của mô hình CAPM và mô hình
CAPM mở rộng

50
51
53
56


Bảng 4.16
Bảng 4.17
Bảng 4.18
Bảng 4.19
Bảng 4.20

Tổng h p hệ số chặn α của mô hình 3 nhân tố Fama-French
và mô hình Fama-French mở rộng nhân tố thanh khoản
Kiểm định chênh ệch hệ số chặn α giữa 2 danh mục P5 và P1
theo mô hình tính thanh khoản theo LIQ_Amh

Kiểm định chênh ệch hệ số chặn α giữa 2 danh mục P5 và P1
theo mô hình tính thanh khoản theo LIQ_AmhSqr
Kiểm định chênh ệch hệ số chặn α giữa 2 danh mục P5 và P1
theo mô hình tính thanh khoản theo SPREAD
Kiểm định chênh ệch hệ số chặn α giữa 2 danh mục P5 và P1
theo mô hình tính thanh khoản theo TR

57
58
59
60
61


DANH MỤC BIỂU ĐỒ VÀ HÌNH VẼ

Nội dung

Hình

Trang

Hình 2.1

Đa dạng hóa oại trừ rủi ro phi hệ thống

5

Hình 2.2

Đường biên hiệu quả

9

Hình 2.3

Mối quan hệ giữa

12

Đồ thị 4.1

T suất sinh ời trung bình của các danh mục qua các năm từ
2010 đến 2015

i nhuận chứng khoán và β

40


TÓM TẮT
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là kiểm định mối quan hệ giữa

ố

, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị
rường chứng khoán Việt Nam, sử dụng dữ liệu trên Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2015

m

113 ổ

ế . Nghiên cứ được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Ho Tsung-wu và Chang
Shu-Hwa (2015).
ứ

ử ụ
m m

thô

ư

đị

14 2 để

ượ

ử ụ

m

ồ

nhằm tìm thêm bằng chứng cho mối quan

hệ giữa nhân tố thanh kho n, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và ỷ

ấ

ờ

ủ

ổ

ế
Kết qu nghiên cứu cho thấy theo mô hình hồi quy chéo, nhân tố quy mô, nhân tố giá
trị ó

độ

đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Tuy nhiên, tác gi

chứng chứng minh nhân tố thanh kho n có

ư

m được bằng

động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Từ khóa: Thanh khoản, tỷ suất sinh lời, quy mô, giá trị sổ sách trên giá thị trường, thị
trường chứng khoán.

1

CH ƠNG 1: GI I THI U
1.1 Tính cấp thi t c a đề tài
Chứng khoán có 3 đặc điểm cơ b n là: tính thanh kho n, tính rủi ro và tính sinh lợi
và giữa các đặc điểm này luôn có mối quan hệ tương hỗ lẫn nhau. Nhà đầu tư xem
thanh kho n như là một yếu tố quan trọng khi thực hiện quyết định đầu tư chứng
khoán.
Liên quan đến tính thanh kho n

mihud và

endelson 1986 là những ngư i đầu

tiên đ t m th y mối quan hệ giữa t nh thanh kho n và t su t sinh l i. Từ đó nhi u
bài nghiên cứu v mối quan hệ này đ được thực hiện trên nhi u nước khác nhau
với quy m

phương pháp đo lư ng t nh thanh kho n và kết qu thu được theo nhi u

chi u khác nhau.

leswarapu và Reinganum (1993), Brennan và Subrahmanyam

(1996), Datar và các cộng sự 1998
2002

ibson và

ougeot 2004

hordia và các cộng sự 2001
han và aff 2005

mihud

hung và Wei 2005

Lam va Tam (2011): hầu hết các nghiên cứu phát hiện bằng chứng là t su t sinh l i
cổ phiếu tăng cùng với tính thiếu thanh kho n tương quan thuận). Pastor và
Stambaugh 2003

charya và Pedersen 2005

hang và các đồng sự (2009),

Naranyan và Zheng (2010), Lee (2011), Lin và các cộng sự (2011), Judith
Lischewski và Svitlana Voronkova (2012), Ho Tsung-wu, Chang Shu-Hwa (2015)
kết luận rằng tính thanh kho n là nhân tố quan trọng nh hưởng đến t su t sinh l i
k vọng và cũng là nhân tố định giá quan trọng trong một số thị trư ng.
Việc sử dụng các mô hình nghiên cứu bằng các kỹ thuật định lượng sẽ tìm thêm
bằng chứng cho mối quan hệ giữa t nh thanh kho n và t su t sinh l i của cổ phiếu,
đặc biệt là ở Việt Nam.
Tuy nhiên hiện t i có r t t nghiên cứu v mối quan hệ giữa t nh thanh kho n và t
su t sinh l i của chứng khoán trên thị trư ng Việt Nam.

o đó tác gi chọn đ tài

“Tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời củ c p ế

n ở giao dịch

chứng khoán Thành phố Hồ C í M n ” làm đ tài luận văn th c s .
1.2 Mục tiêu nghiên c u
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là kiểm định mối quan hệ giữa nhân tố thanh
kho n, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và t su t sinh lợi (TSSL) của các cổ phiếu
trên HOSE.


2
ánh giá mức độ tác động của các nhân tố quy m

nhân tố giá trị sổ sách trên giá

thị trư ng, và nhân tố thanh kho n đến t su t sinh lợi của các cổ phiếu trên HOSE.
1.3 Câu hỏi nghiên c u
ể đ t các mục tiêu trên các câu h i nghiên cứu cần được tr l i là:
(1) Nhân tố quy m c ng ty giá trị vốn hoá thị trư ng có tác động đến t su t
sinh l i của cổ phiếu hay kh ng? Và mức độ tác động như thế nào?
(2) Nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trư ng có tác động đến t su t sinh l i của
cổ phiếu hay kh ng? Và mức độ tác động như thế nào?
(3) Nhân tố thanh kho n có tác động đến t su t sinh l i của cổ phiếu hay kh ng?
Và mức độ tác động như thế nào?
1.4 Đối t ợng v
-

nghiên c u

Đố ượng nghiên cứu: t nh thanh kho n và các nhân tố tác động đến t su t
sinh lợi k vọng của các cổ phiếu trên HOSE.

-

Phạm vi nghiên cứu:
+ Không gian: 113 cổ phiếu trên HOSE.
+ Th i gian: từ tháng 01/2010 đến 12/2015.

-

P ương p áp ng

n cứu:

tài sử dụng phương pháp định lượng, xử l số

liệu thu thập được trên Excel, và đồng th i tác gi sử dụng m h nh hồi quy
OLS để phân tích. Công cụ sử dụng là phần m m STATA 14.2.
1.5 Bố cục c a đề tài
tài gồm 05 chương với những nội dung chính sau:
hương 1: iới thiệu
hương 2: ơ sở lý thuyết và tổng quan các công trình nghiên cứu
hương 3: Phương pháp nghiên cứu
hương 4: ết qu nghiên cứu và th o luận
hương 5: ết luận và gợi ý chính sách


3

CH ƠNG 2: CƠ S

LÝ THUY T VÀ T NG QUAN CÁC CÔNG

TRÌNH NGHIÊN C U
2.1 T ng quan lý thuy t nền
2.1.1

t uy t da

ục

a

witz

2.1.1.1 T ng quan lý tuy t danh mục
Harry Markowitz trong bài báo nổi tiếng của m nh xu t b n năm 1952 tựa đ
Portfolio Selection đ nghiên cứu tác động của quá tr nh đa d ng hoá tài s n lên
mối tương quan giữa lợi tức – rủi ro của danh mục đầu tư. ụ thể Markowitz cho
rằng việc lựa chọn các cổ phiếu có lợi tức di chuyển ngược chi u với nhau có thể
làm gi m độ lệch chu n của t su t lợi tức k vọng.

oặc đơn gi n hơn là là đừng

b t t c trứng vào trong một cái gi . ên c nh đó

arkowitz c n phát triển các

nguyên l cơ b n v xây dựng danh mục đầu tư.
danh mục đầu tư

ác gi định ch nh của l thuyết

arkowitz như sau:

(1) ác nhà đầu tư xem mỗi kho n đầu tư khác nhau được đ i diện cho mộ sự
phân phối xác su t của t su t lợi tức k vọng trong một vài th i k n m giữ.
(2) ác nhà đầu tư lu n tối ưu hoá t su t lợi tức k vọng trong một th i k nh t
định.
(3) ác nhà đầu tư đánh giá rủi ro danh mục dựa trên cơ sở phương sai hoặc độ
lệch chu n của t su t lợi tức k vọng.
(4) ác nhà đầu tư căn cứ những quyết định độc lập của t su t lợi tức k vọng
và rủi ro v vậy đư ng cong hữu dụng của họ là một phương tr nh của t
su t lợi tức k vọng và phương sai hoặc độ lệch chu n của t su t lợi tức
k vọng.
(5) Với một mức rủi ro cho trước nhà đầu tư sẽ th ch những cơ hội đầu tư mang
l i t su t lợi tức k vọng cao hơn những cơ hội có t su t lợi tức th p.
Tương tự với mức t su t lợi tức k vọng cho trước nhà đầu tư l i th ch
những cơ hội đầu tư có rủi ro th p hơn.
Nội dung cơ b n của l thuyết

.

arkowizt là:


4
2.1.1.2 Tỷ suất sinh lợi
L i nhuận (return) là thu nhập hay số ti n kiếm được từ một kho n đầu tư. T su t
l i nhuận (rate of return) là t lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị kho n đầu tư b
ra.

hi nói đến lợi nhuận tức là nói đến số ti n kiếm được c n nói đến t su t lợi

nhuận là nói đến con số t lệ phần trăm giữa số ti n kiếm được so với số ti n b ra.
Nếu gọi R là t su t lợi tức của từng tài s n riêng lẻ, chúng ta có công thức tính t
su t lợi nhuận đầu tư cổ phiếu như sau:

Trong đó:
Dt là cổ tức,
Pt là giá cổ phiếu ở th i điểm t,
Pt-1 là giá cổ phiếu ở th i điểm (t-1).
2.1.1.3 R i ro
 T ng quan về rủi ro
ể đ t được mục tiêu tối đa hoá giá trị cổ phần thì giám đốc tài chính ph i quan tâm
và đánh giá cổ phần trên hai khía c nh đó là rủi ro và t su t sinh lợi.
V rủi ro, có nhi u quan điểm và cách tiếp cận khác nhau. Cách tiếp cận phổ biến
nh t là xem rủi ro như là kh năng xu t hiện các kho n thiệt h i tài ch nh (Trần
Ngọc Thơ 2007 Tài chính doanh nghi p hi

i, NXB Thống kê, tr 67). Theo

cách tiếp cận này thì chứng khoán nào có kh năng xu t hiện các kho n lỗ lớn hơn
thì có rủi ro lớn. hi ta nói kh năng xu t hiện kho n lỗ tức là ta đ hàm

kho n

lỗ của 2 chứng khoán có độ lớn là như nhau và ta so sánh xác su t của kho n lỗ này.
Ta cũng có thể so sánh rủi ro hai chứng khoán bằng cách so sánh kho n lỗ trung
bình k vọng trên cơ sở xác su t và độ lớn của các kho n lỗ có kh năng xu t hiện.
Khi danh mục của nhà đầu tư có nhi u lo i chứng khoán, có thể đa d ng hoá để làm

gi m rủi ro của danh mục. Nhà đầu tư có thể lo i trừ được hoàn toàn rủi ro phi hệ
thống nhưng có một số rủi ro không thể lo i trừ được. Hình vẽ 2.1 cho th y khi số
chứng khoán tăng lên, rủi ro còn l i của danh mục là rủi ro thị trư ng – rủi ro hệ
thống.


5

Độ lệ h huẩ
đầu tư

ủa da h

ụ

Tổ g ủi o
Rủi o phi hệ thố g

Rủi o hệ thố g

Số lượ g hứ g khoá t o g da h

H

2 1: Đa d ng hóa lo i trừ

i

i

ụ

t ố

Rủi ro không hệ thống (non-systematic risk) là những rủi ro đặc thù liên quan đến
từng cổ phần, n y sinh từ những nguyên nhân nội t i của doanh nghiệp hay của
ngành, ví dụ như: năng lực qu n trị yếu kém, nguồn cung nguyên vật liệu gặp khó
khăn quy định của chính phủ v kiểm soát m i trư ng chặt chẽ hơn tác động của
c nh tranh nước ngoài (mức độ c nh tranh nước ngoài càng cao thì rủi ro càng cao),
mức độ sử dụng đ n b y (sử dụng nợ càng nhi u thì mức độ rủi ro tài chính càng
cao)...
Rủi ro hệ thống (systematic risk, hay còn gọi là rủi ro thị trư ng) là rủi ro g n li n
với các biến động của thị trư ng, xu t phát từ các nguyên nhân bên ngoài doanh
nghiệp hay ngành: thiên tai, chiến tranh thay đổi trong lãi su t thay đổi trong sức
mua thay đổi trong k vọng của nhà đầu tư v n n kinh tế.
 Đo lường rủi ro chứng khoán:
Rủi ro của một chứng khoán được đánh giá thông qua phân t ch độ nh y, cho th y
được các xác su t của các kh năng sinh lợi khác nhau. Với hai chứng khoán có
TSSL k vọng trung bình bằng nhau, rủi ro chứng khoán được so sánh dựa trên


6
kho ng cách hay độ phân tán, tức là chênh lệch TSSL trong trư ng hợp tốt nh t và
x u nh t. Chứng khoán nào có độ phân tán TSSL càng lớn thì chứng khoán đó có
rủi ro càng lớn.
Một trong những chỉ tiêu thống kê chu n đo lư ng sự biến thiên cũng ch nh là rủi
ro là phương sai Ń2 và độ lệch chu n Ń của TSSL. Phương sai của TSSL được
tính bằng b nh phương kho ng chênh lệch giữa TSSL thực tế và TSSL k vọng của
nhà đầu tư. Ta có c ng thức tính tổng quát phương sai và độ lệch chu n của chứng
khoán như sau:

∑
√
Trong đó:

√∑

Pi: xác su t x y ra tình huống i
Ri: TSSL của cổ phiếu i,
E(Ri): TSSL k vọng của cổ phiếu i.

hi độ lệch chu n được tính từ các giá trị thực nghiệm thì chúng ta có công thức
t nh như sau:

Trong đó:

√

∑

N là số trư ng hợp thực nghiệm, chúng ta chia cho N-1 thay vì chia

cho N để chỉnh l i mức độ chính xác theo bậc tự do.
2.1.1.4 Xây dựng danh mục
Ta xây dựng danh mục gồm n chứng khoán.

hi đó với các t trọng đầu tư khác

nhau sẽ cho ra các t su t sinh lợi và độ lệch chu n của danh mục tương ứng.
T su t sinh lợi mong đợi của danh mục được đo lư ng là bình quân gia quy n
TSSL các chứng khoán, với quy n số là t trọng tương ứng chứng khoán:

Với

∑

(

)

∑


7
Trong đó:
E(Rp): T su t lợi tức k vọng của danh mục đầu tư
Wi: T trọng của chứng khoán thứ i trong danh mục đầu tư
E(Ri): T su t lợi tức k vọng của chứng khoán i,
n: Số lo i chứng khoán trong danh mục đầu tư.
Nếu Wi=0 có ngh a là kh ng đầu tư vào tài s n i; Wi=1 có ngh a là đầu tư
100% vào tài s n i; Wi>1 có ngh a là đi vay để đầu tư vào tài s n i; Wi<0 có
ngh a là bán khống tài s n i.
Rủi ro danh mục được đo lư ng bằng phương sai danh mục.

ể t nh phương sai

danh mục, ta cần biết v hệ số tương quan và hiệp phương sai của hai chứng khoán.
Hệ số tương quan của hai chứng khoán là khái niệm cho th y mối quan hệ cùng
hướng hay ngược hướng của TSSL hai chứng khoán theo th i gian. Nếu hai chứng
khoán có TSSL di chuyển cùng chi u, chúng có tương quan dương ngược l i
chúng có tương quan âm. ệ số tương quan nằm trong kho ng [-1,+1].

Hệ số tương quan:

Trong đó:
ρAB: hệ số tương quan của hai chuỗi t su t lợi tức,
ŃA: độ lệch chu n của t su t lợi tức chứng khoán A
Ń : độ lệch chu n của t su t lợi tức chứng khoán B
CovAB là hiệp phương sai của hai chứng khoán được tính:

:

∑

[

][

]

RA,i: T su t lợi tức có thể nhận được trên tài s n A trong tình huống i định
ngh a tương tự cho RB,i),
E(RA): T su t lợi tức k vọng trên tài s n
E(RB)),
Pi: Xác su t x y ra tình huống i,
n: Số tình huống có thể x y ra.

định ngh a tương tự cho


8
Trong trư ng hợp sử dụng dữ liệu quá khứ, hiệp phương sai của t su t lợi tức 2 cổ

phiếu

và

Trong đó:

được t nh như sau:
∑

E(RA), E(RB): T su t lợi tức trung bình cộng trên tài s n A, tài s n B.
n: Số th i k (nếu n<30 thì mẫu số trong công thức (2.7) sẽ = n-1)
RA,t, RB,t: T su t lợi tức vào th i k t của chứng khoán A, B.
Từ đó phương sai của danh mục hai chứng khoán A, B tính theo công thức:
ộ lệch chu n bằng căn bậc hai của phương sai:
√
Với danh mục n chứng khoán th phương sai và độ lệch chu n của danh mục được
tính với công thức tổng quát sau:
∑∑

∑∑

√∑ ∑
Trong đó:
Ńp: ộ lệch chu n của danh mục đầu tư
wi: T trọng của chứng khoán thứ i trong danh mục đầu tư
Cov(i,j): hiệp phương sai của t su t lợi tức trên chứng khoán i và j,
ρij: hệ số tương quan giữa chứng khoán i và tài s n j.
Σi: độ lệch chu n của t su t lợi tức trên chứng khoán i,
Phương sai t lệ x p xỉ với độ dài th i gian mà một chứng khoán hay một danh mục
đầu tư được n m giữ nên độ lệch chu n t lệ với căn bậc hai của kho ng th i gian.

i u này có ngh a là th i gian càng dài thì rủi ro càng cao.


9
2.1.1.5 Đ

ng biên hi u qu Markowitz:
Đường biên hiệu quả

Hình 2.2: Đ

ng biên hi u qu

arkowitz đ chứng minh được rằng đa d ng hoá có thể làm gi m rủi ro danh mục.
Với danh mục gồm hai chứng khoán, các t trọng kết hợp khác nhau cho ra những
kết hợp của TSSL và độ lệch chu n mà Markowitz gọi là vùng qu trứng vỡ (Hình
2.2). B t k kết hợp nào cũng cho ra kết qu nằm trong vùng này.

ư ng biên trên

của vùng qu trứng vỡ ch nh là đư ng biên hiệu qu , bao gồm các kết hợp t o
thành những danh mục hiệu qu , tức là những danh mục có TSSL cao nh t ứng với
một độ lệch chu n cho trước, hoặc danh mục có độ lệch chu n th p nh t ứng với
một TSSL cho trước (với gi định các nhà đầu tư đ u muốn tăng TSSL và gi m độ
lệch chu n).
2.1.2

ô

định giá tài s n vốn CAPM

h nh định giá tài s n vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô
t mối quan hệ giữa rủi ro và t su t sinh lợi mong đợi. Trong mô hình này, t su t
sinh lợi mong đợi bằng t su t sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một kho n bù
đ p rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.
Mô hình CAPM được giới thiệu một cách độc lập bởi Jack Treynor (1961,
1962), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1964a,b), được xây dựng trên n n
t ng nghiên cứu trước đó của Harry Markowitz v lý thuyết đa d ng hóa và danh
mục đầu tư hiện đ i. Mặc dù cũng có một số m h nh khác ra đ i để gi i th ch động
thái thị trư ng nhưng m h nh

P

kh năng ứng dụng sát với thực tiễn.

là m h nh đơn gi n v mặt khái niệm và có


10
Vì lý thuyết thị trư ng vốn xây dựng trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho
nên nó sẽ cần các gi định tương tự, ngoài ra còn thêm một số gi định sau:
(1) T t c các nhà đầu tư đ u là các nhà đầu tư hiệu qu Markowitz, họ mong
muốn n m giữ danh mục nằm trên đư ng biên hiệu qu . Vì vậy vị trí chính
xác trên đư ng biên hiệu qu và danh mục cụ thể được chọn sẽ phụ thuộc
vào hàm hữu dụng rủi ro – t su t sinh lợi của mỗi nhà đầu tư.
(2) ác nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay b t k số ti n nào ở lãi su t phi rủi ro
(rf).
(3) T t c các nhà đầu tư đ u có mong đợi thuần nh t: có ngh a là họ có ước
lượng các phân phối xác su t t su t sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau.
V l i, gi định này có thể b qua lúc đó các khác biệt trong các giá trị mong

đợi sẽ không lớn nên các nh hưởng của chúng sẽ kh ng đáng kể.
(4) T t c các nhà đầu tư có một ph m vi th i gian trong một k như nhau chẳng
h n như một tháng, sáu tháng hay một năm.

h nh này sẽ được xây dựng

cho một kho ng th i gian gi định và kết qu của nó cũng sẽ bị nh hưởng
bởi việc gi định khác đi. Sự khác nhau trong ph m vi th i gian sẽ đ i h i
các nhà đầu tư xác định ra các thước đo rủi ro và các tài s n phi rủi ro phù
hợp với các ph m vi th i gian đầu tư của họ.
(5) T t c các kho n đầu tư có thể phân chia tùy

có ngh a là các nhà đầu tư có

thể mua và bán các t lệ phần trăm của b t k tài s n hay danh mục nào. Gi
thuyết này cho phép chúng ta th o luận các kết hợp đầu tư thành các đư ng
cong liên tục. Thay đổi gi thuyết này sẽ có một chút nh hưởng đến lý
thuyết.
(6) Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài s n.
(7) Không có l m phát hay b t k thay đổi nào trong lãi su t, hoặc l m phát
được ph n ánh một cách đầy đủ.

ây là một gi định ban đầu hợp lý và có

thể thay đổi được.
(8) Các thị trư ng vốn ở tr ng thái cân bằng.

i u này có ngh a là chúng ta b t

đầu với t t c các tài s n được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.

h nh định giá tài s n vốn phát biểu rằng: lợi nhuận k vọng của một chứng
khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng lợi nhuận chứng khoán phi rủi ro (riskfree) cộng với một kho n bù đ p rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của


11
chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống kh ng được xem xét trong mô
h nh này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa d ng hoá để lo i b lo i
rủi ro này. Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn
t bởi công thức sau:
[

Trong đó:

]

r: T su t lợi tức k vọng của một chứng khoán,
rf: T su t lợi tức phi rủi ro,
rm: T su t lợi tức k vọng của danh mục thị trư ng,
β: eta là hệ số đo lư ng mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với
mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trư ng (hệ số đo lư ng
rủi ro của chứng khoán). Công thức t nh β như sau:

Trong đó:
: Phương sai danh mục thị trư ng,
: Hiệp phương sai giữa tài s n A và danh mục thị trư ng.
Ý

ĩa c a β: Cứ 1% thay đổi lợi nhuận thị trư ng nói chung, lợi nhuận cổ

phiếu thay đổi β% theo cùng một chi u.

V mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận k vọng chứng khoán và hệ số
rủi ro beta được biểu diễn bằng đư ng thẳng có tên gọi là đư ng thị trư ng
chứng khoán SML (security market line).
Nhìn vào hình vẽ 2.3 ta th y rằng: Khi hệ số beta càng cao thì su t sinh l i của
chứng khoán càng cao và vì vậy cũng mang nhi u rủi ro hơn.

eta bằng 0: Lợi

nhuận k vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, rf.
Beta bằng 1: Lợi nhuận k vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận
thị trư ng, rm. Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta của chứng khoán là quan
hệ tuyến t nh được diễn t bởi đư ng thẳng SML có hệ số góc là (rm – rf).


12
Đường thị t ường chứng khoán SML

r

M
rm
Phầ

rf

Lợi nhuận phi rủi ro

0

βm

1

Hình 2.3: Mối quan h giữa lợi nhu n ch


ù đắp rủi ro

v β

u điểm c a mô hình CAPM:

ơn gi n, dễ tính; Gi i th ch được mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro.
 N

ợc điểm c a mô hình CAPM:

Một số học gi khi áp dụng m h nh

P

đ phát hiện ra một số điểm b t thư ng

khiến CAPM không còn đúng như trư ng hợp b nh thư ng. Những điểm b t thư ng
bao gồm:


nh hưởng của qui m c ng ty: Ngư i ta phát hiện rằng chứng khoán của

công ty có giá trị thị trư ng nh (giá trị vốn hóa thị trư ng = giá mỗi cổ phiếu x số

lượng cổ phiếu đem l i lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trư ng
lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.


nh hưởng của t số P/

và

: Ngư i ta cũng th y rằng cổ phiếu của

những công ty có t số P/E (price/earning ratio) và t số MB (market-to-book value
ratio) th p đem l i lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có t số P/E và
MB cao.


nh hưởng tháng Giêng: Những ngư i nào n m giữ cổ phiếu trong kho ng

th i gian từ tháng 12 đến tháng 1 thư ng có lợi nhuận cao hơn so với những tháng
khác. Tuy vậy ngư i ta cũng lưu

mặc dù nh hưởng tháng

trong nhi u năm nhưng kh ng ph i năm nào cũng x y ra.

iêng được tìm th y


13
2.1.3 Mô hình Fama French ba nhân tố
Năm 1992

ugene ama một giáo sư tài ch nh ngư i Mỹ, cùng với Kenneth French

khám phá ra rằng t su t sinh lợi bình quân của chứng khoán th i k 1963 -1990 ở
Mỹ thì beta của CAPM không gi i th ch được. Fama và French b t đầu quan sát hai
danh mục cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trư ng. Thứ nh t là
cổ phiếu giá trị vốn hóa nh (small caps) hay còn gọi là quy mô nh . Thứ hai là cổ
phiếu có t số giá sổ sách trên giá thị trư ng
tố này vào

P

/

cao. Sau đó họ thêm hai nhân

để ph n ánh sự nh y c m của danh mục đối với hai lo i cổ phiếu

này. ama và rench 1993 đ xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung
đối với lợi nhuận chứng khoán đó là nhân tố tổng thể thị trư ng (Rm-Rf), nhân tố
liên quan đến quy mô công ty (SMB) và nhân tố liên quan đến t lệ giá sổ sách chia
giá thị trư ng BE/ME (HML).
ama và rench đ sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số th i gian của Black,
Jensen và Scholes (1972), với mô hình:
Trong đó:

(

)

 Ri: là t su t sinh lợi trung bình của danh mục cổ phiếu i (theo k quan sát
tháng),
 Rm: là t su t sinh lợi trung bình thị trư ng,
 Rf: là lãi su t phi rủi ro,
 SMB (Small cap minus Big): phần bù quy mô. Danh mục SMB (small minus
big) mô ph ng nhân tố quy m

được tính là TSSL trung bình hàng tháng của

3 danh mục có vốn hoá thị trư ng nh (S/L, S/M, S/H) trừ cho TSSL trung
bình của 3 danh mục có vốn hoá thị trư ng lớn (B/L, B/M, B/H). Cách tính
này là để lo i trừ tác động của

/

khi xét tác động của nhân tố quy mô.

Giá trị SMB >0 hàm ý những chứng khoán có quy mô (vốn hoá thị trư ng)
nh có TSSL cao hơn những chứng khoán có quy mô lớn. Và SMB<0 thì
hàm ngược l i.
 HML (High minus Low): phần bù giá trị. Danh mục HML (high minus low)
mô ph ng nhân tố BE/ME, là TSSL bình quân hàng tháng của hai danh mục
có BE/ME cao (S/H và B/H) trừ cho TSSL bình quân của hai danh mục có