QUẢN TRỊ CÔNG TY và HIỆU QUẢ tài CHÍNH CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

............. ^ ra.......................

NGUYỄN ĐÌNH KHÔI

QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CÔNG TY
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

TPHCM, 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

NGUYỄN ĐÌNH KHÔI

QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CÔNG TY
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính và ngân hàng
Mã ngành: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS.TS. Hồ Viết Tiến
TS. Nguyễn Thanh Phong

TPHCM, 2018


3

LỜI CẢM ƠN

Trong quá trình thực hiện và hoàn thành luận án này, tôi đã nhận được sự giúp đỡ, hỗ trợ
và động viên chân thành và quý báu của rất nhiều người. Tôi xin chân thành cảm ơn tất cả.
Đặc biệt, xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Hồ Viết Tiến, một người thầy đã tận tâm và
nhiệt

tình hướng dẫn và dìu dắt tôi trên con đường nghiên cứu học thuật. Tôi cũng chân

thành cảm ơn TS. Nguyễn Thanh Phong đã có những ý kiến góp ý quý báu giúp luận án hoàn
thiện hơn. Xin cảm ơn quý Thầy, Cô Khoa Ngân hàng, các Viện và các Phòng, Khoa liên quan đã
giảng dạy, truyền đạt kiến thức và tổ chức các buổi hội thảo khoa học, cũng như hội thảo quốc tế
nhằm tạo điều kiện cho bản thân tôi và các NCS tham gia học hỏi, giao lưu và nâng cao kiến thức
trong thời gian học tập tại trường.
Cảm ơn các bạn NCS cùng khóa và các khóa trước đã ủng hộ và giao lưu để trao đổi kinh
nghiệm học tập và thực hiện luận án.
Cuối cùng, tôi xin cảm ơn gia đình đã tạo mọi điều kiện thuận lợi giúp tôi hoàn thành luận
án. Tôi biết nếu không có tất cả những giúp đỡ trên, luận án sẽ không thể hoàn thành.
Một lần nữa kính chúc tất cả thật nhiều sức khỏe và thành công!
TPHCM, ngày tháng năm 20...
Người cảm ơn

Nguyễn Đình Khôi

4

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận án là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả được trình
bày trong Luận án chưa được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Các số liệu và trích dẫn
trong luận án được đảm bảo tính chính xác, tin cậy và trung thực.
Vậy tôi viết lời cam đoan này kính đề nghị Viện đào tạo SĐH xem xét để tôi có thể bảo vệ
đề tài.
Chân thành cảm ơn!
Người cam đoan

Nguyễn Đình Khôi


TÓM TẮT
Luận án sử dụng dữ liệu của 263 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán
TPHCM (HOSE) trong giai đoạn 2013-2015 (789 quan sát/năm) để xác định ảnh hưởng của thực
hành quản trị công ty đến hiệu quả tài chính của các công ty trên. Bên cạnh đó, luận án đồng thời
sử dụng 3 mô hình hồi quy gồm phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS), phương
pháp ước lượng các ảnh hưởng cố định (FEM) và phương pháp ước lượng các ảnh hưởng ngẫu
nhiên (REM) để đánh giá mức độ ảnh hưởng của thực hành quản trị công ty được đo lường thông
qua chấm điểm theo tiêu chuẩn của OECD (2004) đến hiệu quả tài chính công ty được đo lường
dựa trên kế toán (ROA và ROE) và dựa trên thị trường (Tobin’s Q và SRD - biến động giá cổ
phiếu) trong cùng năm, lệch 1 năm và 2 năm của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn
2013-2015. Bên cạnh đó, đề tài cũng xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi về điểm thực hành
quản trị công ty và sự thay đổi của hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, các phương pháp hồi quy trên
không khắc phục được hiện tượng nội sinh có thể xảy ra trong mô hình nghiên cứu, do đó luận án
sử dụng phương pháp hồi quy hai bước (2SLS) được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu thực

nghiệm để khắc phục hiện tượng trên.
Kết quả của nghiên cứu đã trả lời cho 4 giả thuyết nghiên cứu là (1) chỉ số thực hành
QTCT tổng có ảnh hưởng tích cực đến HQTC không chỉ trong hiện tại mà còn đến HQTC ở 1 và
2 năm trong tương lai; (2) Chỉ số Đối xử bình đẳng cổ đông có tác động ngược chiều với Tobin’s
Q, trong khi chỉ số này lại có tác động dương đến SRD trong cùng năm, đồng thời chỉ số công
khai minh bạch có tác động dương đến Tobin’s Q trong cùng năm; (3) tìm thấy bằng chứng cho
thấy quan tâm hơn đến các bên liên quan và công khai minh bạch tốt hôm nay không chỉ làm tăng
giá trị công ty (Tobin’s Q), mà còn làm giảm biến động giá cổ phiếu (SRD), hay giảm rủi ro trong
tương lai; và (4) không tìm thấy bằng chứng vững chắc về mối quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ
số thực hành QTCT và sự thay đổi về HQTC qua các năm.
Với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm này, luận án cung cấp bằng chứng cho thấy các
công ty niêm yết Việt Nam đã tạo ra một bước tiến bộ về thực hành QTCT theo thông lệ quốc tế
so với giai đoạn trước đây (2010-2012) để hội nhập nhiều hơn nữa với kinh tế toàn cầu. Tuy
nhiên, sự tiến bộ này vẫn chưa đạt theo yêu cầu tối thiểu của một thông lệ quốc tế đối với các
nguyên tắc quản trị.
TỪ KHÓA: Quản trị công ty, hiệu quả tài chính, OECD, Việt Nam.


6

MỤC LỤC
Chương 1: Mở đầu
1.1................................................................................................................................................
1.2..............................................................................................................................................
1.3

Phụ lục
1.4

DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH

1.5...................................................................................................................................................
1.6


vil

1.7

DANH MỤC BẢNG

1.8....................................................................................................................................................
1.9....................................................................................................................................................
1.10.............................................................................................................................................Bảng
4.4b: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng ( t o t a l c g ) được tính trên tổng trọng số
của các chỉ số QTCT thành phần theo ADB (2013) ( 1 5 % c g _ ro s h + 2 0 % c g _ e t s h +
5 % c g _ ro s t + 3 0 % c g _ d a t + 3 0 % c g _ re o b ) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm...112
1.11
1.12

Bảng 4.4c: Hệ số tương quan giữa biến quản
tổng ( t o t a l
c g ) (năm t) và hiệu
quả tài
chính công ty (năm t+1)
112

trị

công ty

8

1.13
Bảng 4.4d: Hệ số
tương quan
giữa biến
quản trị công ty
tổng
(t o t a l
c g ) (nămt) và hiệu
quả tài
1.14.............................................................................................................................................
1.15.............................................................................................................................................
1.16
Bảng 4.10a Kết quả hồi quy
giữa
các
chỉ
số QTCT thành phần (sup-indices)
năm t và HQTC
1.17.............................................................................................................................................
1.18


1.19

1.20

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT


1.1
TẮT
1.4
1.7
1.10
1.13
1.16
1.19
1.22
1.25
1.28
1.31
1.34
Đ
1.37

CHỮ
BCTN
BCQT
BTC
CEO
CAPM
CGI
CTĐC
CTNY
DATI
DPR

ĐHĐC
FEM

1.40

GIM

1.43

HĐQT

1.46

HOSE

1.49
1.52
1.55

HNX
IFAC
IFC

1.58

IRRC

1.61
1.64
1.67

IV
MTBV
MTSV

1.70

OECD

1.73 P/E
1.76 P/S
1.79 PTBV
1.82 QTCT
1.85 REM
1.88 ROA
1.91 ROE
1.94 2SLS
1.97 SRD
1.100 OLS
1.103 TTCK
1.106 TGĐ
1.109

1.2

TIẾNG ANH

1.3
TIẾNG VIỆT
1.5

1.6
Báo cáo thường niên
1.8
1.9
Báo cáo quản trị
1.11
1.12 Bộ Tài chính
1.15 Giám đốc điều hành
1.14
1.18 Mô hình định giá tài sản-vốn
1.17
1.20 Corporate governance index
1.21 Chỉ số QTCT
1.23
1.24 Công ty đại chúng
1.26
1.27 Công ty niêm yết
1.29 Disclosure and Transparency 1.30 Chỉ số công khai và minh bạch
index
thông
1.32 dividend payment ratio
1.33 tin
tỷ lệ trả cổ tức
1.35
1.36 Đại hội đồng cổ đông
1.38 Fixed Effects Model
1.39 Mô hình các ảnh hưởng cố định
1.42 Chỉ số đo lường QTCT do
1.41
Gompers, Ishii, and Metrick (2003) xây

dựng Hội đồng quản trị
1.44
1.45
1.48 Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ
1.47
Chí Minh
1.50
1.51 Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
1.54 Liên đoàn Kế toán Quốc tế
1.53
1.57 Tổ chức tài chính quốc tế
1.56
1.59 Investor Responsibility Research 1.60 Trung tâm nghiên cứu trách nhiệm
Center
nhà đầu tư
1.62 Instrumental variable
1.63 Biến công cụ
1.65 Market to book value
1.66 Giá trị thị trường so với sổ sách
1.68 Market to sale value
1.69 Giá trị thị trường so với doanh thu
1.71 Organization
for
Economic 1.72 Tổ chức Hợp tác và Phát triển
Kinh tế
Cooperation and Development
1.75 Hệ số giá trên thu nhập một cổ
1.74 Price to Earning Ratio
phiếu Hệ số giá trên doanh thu một cổ
1.77 Price/Sales ratio

1.78
phiếu
1.80 price-to-book value
1.81 hệ số giá/giá trị sổ sách
1.83
1.84 Quản trị công ty
1.86 Random Effects Model
1.87 Mô hình các ảnh hưởng ngẫu
nhiên
1.89 Return on assets
1.90 Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản
1.93 Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở
1.92 Return on equities
hữu
1.95 Two stage least square
1.96 Hồi quy hai giai đoạn
1.98 Stock returns deviation
1.99 Biến động giá cổ phiếu
1.101 Ordinary Least Square
1.102 Bình phương bé nhất
1.104
1.105 Thị trường chứng khoán
1.108 Tổng Giám đốc
1.107
1.21

1.22

MỞ ĐẦU

Nhiều nghiên cứu đã kết luận hiệu quả tài chính của công ty do tác động của các yếu tố vĩ mô như tỷ lệ tăng

trưởng GDP, tỷ giá hối đoái, lạm phát, hay nhóm các yếu tố bên trong công ty như tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu, vốn chủ
sở hữu, quy mô công ty, cấu trúc quyền sở hữu, tính thanh khoản, tuổi của công ty,..., trong đó quản trị công ty cũng là một
trong những nhân tố góp phần tác động đến hiệu quả tài chính trong quá trình hoạt động của các công ty.


1.1 Lý do chọn đề tài
1.23

Quản trị công ty (QTCT) là một chủ đề giành được nhiều sự quan tâm của các học giả lẫn các nhà doanh

nghiệp trên thế giới, đặc biệt sau sự sụp đổ của nhiều công ty lớn ở Mỹ và Anh vì khủng hoảng tài chính năm 2008 và các
bê bối về tài chính như Enron, World COM, Lehman Brothers, AIG và các công ty khác; nguyên nhân được xác định là do
thực hiện quản trị công ty kém (Sun et al. 2011). Trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu của 2007-2010, khi một
số các ngân hàng lớn, có uy tín và các tổ chức đầu tư tài chính sụp đổ hoặc được cứu thoát, thì mối quan tâm về cơ chế
quản trị thích hợp của các công ty này đã được báo trước một cách rộng rãi. Do đó, để bảo vệ lợi ích của các cổ đông khác
nhau và giúp hạn chế khủng hoảng xảy ra, quản trị công ty tốt là một đòi hỏi cấp thiết. Đặc biệt là thực hành quản trị công
ty đã hấp dẫn sự chú ý từ thập niên 90 ở các
bởi
1.24

Ủy

nước

phát triển với

các báo cáo

nổi

bật

được phát hành

ban Cadbury

(1992), Greenbury (1995), Hampel (1998), Turbull (2003).
1.25 “Quản trị công ty tốt có thể làm tăng giá trị công ty bằng cách nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty

thông qua quản lý hiệu quả, phân bổ tài sản tốt hơn, các chính sách lao động tốt hơn cũng như các cải thiện hiệu suất
khác. Quản trị công ty kém có thể ảnh hưởng đến sự vận hành của các thị trường tài chính của một đất nước và khối lượng
đầu tư nước ngoài. Ví dụ, quản trị công ty kém có
1.26
1.27

thể làm tăng tình trạng bất ổn về tài

1

chính. ”
Hơn nữa, thực hành QTCT tốt sẽ làm tăng sự phân phối nguồn lực hiệu quả, vì vậy giúp cho các công ty có

thể tồn tại và tạo ra lợi nhuận đủ để đáp ứng cam kết với các bên liên quan quan trọng cũng như để tái đầu tư (Strange et al.
2009). Ngoài ra, QTCT giúp phân công quyền và trách nhiệm cho các thành viên tham gia hoạt động trong công ty, như
HĐQT, các nhà quản lý, cổ đông và các bên liên quan khác; nó cũng đảm bảo các
1.28

Mặc dù, có nhiều nghiên cứu về các khía cạnh khác nhau về QTCT ở các nước phát triển (Gompers et al.

2003; Jackson & Moerke 2005; Jensen 1993; Jensen & Meckling 1976), nhưng các nghiên cứu về QTCT ở các thị trường
mới nổi gần đây vẫn còn khá ít. Hiện nay, QTCT được quan tâm ở các nước đang phát triển nhưng các quốc gia này vẫn

thiếu một cơ chế quản trị thích hợp (Claessens & Fan 2002). Điều này được nhìn nhận như là một nguyên nhân gây nên
khủng hoảng tài chính (Tarraf 2011). Các điều tra về thực hành QTCT ở các thị trường mới nổi là cần thiết vì có nhiều sự
khác nhau lớn về các yếu tố như phong tục, văn hóa và kinh tế so với các thị trường phát triển. Tóm lại, QTCT ở các thị
trường phát triển và đang phát triển là chủ đề hấp dẫn sự chú ý đáng kể của các nghiên cứu học thuật.
1.29

Tuy nhiên, do

đo

lường

QTCT tương đối phứctạp, đa chiều nên

hầu

hết

các
1.30

nghiên cứu đều sử dụng biến đại diện (proxy) cho QTCT, như: Số lượng thành viên độc lập của hội đồng quản trị, tỷ

lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, ban giám đốc, số phiên họp hội đồng quản trị
trong năm, sự tách biệt giữa chủ tịch hội đồng quản trị và tổng giám đốc, tỉ lệ cổ phiếu được ủy quyền tại đại hội đồng cổ

đông, tỉ lệ công ty có kiểm toán báo cáo tài chính,... Các nghiên cứu ở Việt Nam hiện nay cũng theo cách tiếp cận này (Duc
& Huy 2015; Hiền et al. 2016; Tân & Dương 2016). Các biến đại diện này có ưu điểm là định lượng được, tuy nhiên chỉ
phản ánh một phương diện nào đó của QTCT. Mặt khác, việc thu thập dữ liệu cho biến đại diện ở các nước phát triển khá

1 S. Claessens and B. Yurtoglu, Corporate Governance and Development - an update, in Focus 10 issued by the Global Corporate Governance Forum,
Washington DC, 2012.


đơn giản và đầy đủ nhờ có hệ thống cơ sở dữ liệu về công ty (nhất là về các công ty niêm yết), trong khi để tìm kiếm các dữ
liệu này ở Việt Nam là tương đối khó và đa số là phải thu thập thủ công.
1.31

Do đó, năm 1999, Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) đã ban hành các quy tắc QTCT (Best

Practice) ngay từ năm 1999. Sau đó, năm 2004 ban hành bộ quy tắc hoàn chỉnh với 179 câu hỏi về QTCT. Bộ quy tắc này
đã cung cấp thẻ điểm2 (scorecard) về các phương diện khác nhau của QTCT.
1.32
Tuy nhiên, có ít nghiên cứu sử dụng bộ chỉ số CGI về nguyên tắc quản trị của OECD để
nghiên cứu cho trường hợp của Việt Nam, bởi vì việc áp dụng 179 câu hỏi về thực hành
QTCT cho 1 công ty là tương đối phức tạp. Theo các báo cáo đánh giá về

2 Thẻ điểm (scorecard) là bảng câu hỏi, được xây dựng dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD, được dùng để đánh giá việc thực hiện QTCT và thường
được áp dụng ở cấp độ quốc gia cũng như ở cấp độ công ty trong việc phát triển thực hành QTCT.


1
3

1.33

QTCT ở Việt Nam (Claessens 2006; Cung & Scott 2005) kết luận rằng Việt Nam chưa thực

hiện hoàn toàn theo các nguyên tắc quản trị công ty của OECD (2004); các điều luật về quản trị
công ty chưa được tuân thủ ở Việt Nam. Ngoài ra, Công ty Kiểm toán và Tư vấn Tài chính Quốc tế
(IFC) đã có 1 nghiên cứu về thực hành QTCT ở Việt Nam cho 2 năm 2010 và 2011 (IFC 2011), và
năm 2012 (IFC 2012) nhưng kết quả còn nhiều tranh luận, trong khi đó nghiên cứu của Nguyễn Thu
Hiền (ADB 2013) chỉ khảo sát 39 công ty lớn nhất thị trường Việt Nam. Đề tài này sẽ khảo sát hầu
hết các công ty trên thị trường chứng khoán lớn nhất là Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM
(HOSE) về thực hành QTCT trong 3 năm từ 2013 đến 2015, sau đó phân tích quan hệ giữa chỉ số
tổng hợp về quản trị công ty (Corporate Governance Index - CGI) với hiệu quả tài chính công ty
(HQTC) tại Việt Nam.
1.34

Nhận thức rõ vai trò của QTCT trong việc nâng cao tính minh bạch đối với môi

trường đầu tư Việt Nam cũng như đối với các công ty Việt Nam, với sự trợ giúp của Ngân hàng
Phát triển châu Á (ADB), Chính phủ Việt Nam đã ban hành Điều lệ mẫu áp dụng cho các công ty
niêm yết (CTNY) theo Quyết định số 07/2002/QĐ-VPCP ngày 19/11/2002 do Bộ trưởng, Chủ
nhiệm Văn phòng Chính phủ ký ban hành. Tiếp theo đó, Luật Chứng khoán năm 2006, Luật sửa
đổi, bổ sung Luật Chứng khoán năm 2010 đã quy định các nguyên tắc về QTCT đối với công ty đại
chúng (CTĐC). Từ năm 2007 đến nay, Bộ Tài chính đã ban hành 02 văn bản hướng dẫn về QTCT
gồm: Quy chế QTCT áp dụng đối với CTNY ban hành theo Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày
13/3/2007 và Thông tư số 121/2012/TT-BTC (Thông tư 121) ngày 26/7/2012 hướng dẫn về QTCT
áp dụng đối với CTĐC. Bên cạnh đó, Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Hà Nội
(HNX) đã phối hợp với Tổ chức Tài chính quốc tế (IFC) tổ chức và tập huấn quản trị công ty cho
các công ty niêm yết hướng đến các thông lệ QTCT tốt nhất - theo Thẻ điểm QTCT khu vực
ASEAN (được dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD) vào tháng 9/2015 (lần 1) và tháng
1/2017 (lần 2). Thẻ điểm này được bắt đầu thực hiện từ năm 2011 theo cam kết của Chính phủ Việt
Nam với Ngân hàng Thế giới (WB).
1.35

Mặc dù Chính phủ Việt Nam cam kết và nỗ lực trong việc thúc đẩy áp dụng QTCT

(được áp dụng theo nguyên tắc của OECD) tại Việt Nam nhằm tạo ra một môi trường kinh tế Việt
Nam công khai, minh bạch phù hợp với thông lệ quốc tế, nhưng các công ty nhận thức hạn chế về
tầm quan trọng của việc thực hiện QTCT theo thông lệ quốc tế cũng như những lợi ích QTCT đem
lại. Do đó, rất cần có các nghiên cứu thực nghiệm để điều tra về mối quan hệ giữa thực hành QTCT
với các lợi ích nhận được từ việc thực hành QTCT tốt.
1.36

Vì vậy, điều tra mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính công ty là mục tiêu

nghiên cứu chính của đề tài nhằm giải thích phần nào về lợi ích cụ thể mà các công ty thực hiện tốt
về thực hành QTCT sẽ đạt được.
1.2 Động cơ nghiên cứu
1.37

Việt Nam là một trong những quốc gia đang phát triển ở khu vực Đông

Nam Á cũng bị ảnh hưởng cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2007-2010. Cú sốc của cuộc khủng
hoảng này và sự lan tỏa của nó đối với Việt Nam là một bài học kinh nghiệm quý giá, giúp Việt


1
4

Nam nói chung và các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng phải nhìn lại cơ chế
quản trị, đặc biệt là QTCT đối với các công ty niêm yết. Thật vậy, nền kinh tế Việt Nam qua 30 năm
đổi mới (1986-2015) đã dần hình thành tương đối đầy đủ các yếu tố và các loại thị trường gắn kết
thị trường khu vực và quốc tế, đặc biệt là thị trường tiền tệ và tài chính phát triển khá mạnh, sôi

động. Cụ thể, thị trường chứng khoán Việt Nam đang ngày càng trở thành một kênh huy động vốn
trung và dài hạn quan trọng không chỉ đối với dòng
dòng
1.38

vốn nội

mà còn đối

với

vốn đầu tư gián tiếp nước

ngoài. Giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu tính đến thời điểm cuối tháng 9/2017 trên cả ba

sàn đã đạt hơn 120 tỷ USD, tương đương 60% GDP. Quy mô huy động vốn gấp 4 lần giai đoạn
2006- 2010, chiếm trên u dư nợ hệ thống ngân hàng; riêng đối với nhà đầu tư nước ngoài, tổng giá
trị thị trường của các danh mục nắm giữ ước đạt 27,3 tỷ USD, tăng xấp xỉ 33,8% so với cuối năm
20163.
1.39

Mặc dù trong những năm qua QTCT đã có những bước tiến dài, song vấn đề quản trị

theo thông lệ quốc tế tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn có
những hạn chế so với nhiều quốc gia trong khu vực và trên thế giới. Thực tế này đòi hỏi, cần tiếp
tục cải thiện chất lượng quản trị công ty nhằm mang lại giá trị bền vững cho công ty cũng như cho
thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, có tương đối ít nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng thẻ điểm để
đánh giá thực hành QTCT đối với các công ty niêm yết Việt Nam, bởi vì việc áp dụng 179 câu hỏi
cho 1 công ty là tương đối phức tạp và tốn khá nhiều thời gian. Công ty Kiểm toán và Tư vấn Tài
chính Quốc tế (IFC) đã có một nghiên cứu cho 2 năm 2010 và 2011 (IFC 2011), và năm 2012 (IFC

2012) nhưng kết quả còn nhiều tranh luận, trong khi đó nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền (ADB
2013) chỉ khảo sát 39 công ty lớn nhất thị trường Việt Nam.
1.40 Hơn nữa, vấn đề công khai và minh bạch thông tin (DAT) của công ty được xác định
là một trong những yếu tố cơ bản nhất góp phần quản trị công ty (QTCT) tốt như trong lược khảo
của Healy & Palepu (2001). Thông tin có sẵn là cần thiết để giảm thiểu sự bất cân
thông tin

giữa người nội bộ và bên ngoài công ty và

xứng

vấn đề đại

diện,

cũng như giúp các nhà đầu tư đánh giá về hiệu quả của công ty. Đây không chỉ là vấn đề rất được
sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước, các bên liên quan mà còn đối với thị trường
trong và ngoài nước, vì đặc điểm của các công ty lớn ở thị trường châu Á-Thái Bình Dương thường
có nguồn gốc từ các công ty gia đình, cho nên vấn đề công khai và minh bạch thông tin gần như
không được các công ty này quan tâm, hoặc có quan tâm nhưng chỉ là hình thức để đối phó với các
quy định bắt buộc, trong khi đó sức ảnh hưởng mạnh vẫn thuộc về sở hữu gia đình (Connelly et al.
2012). Do đó, nghiên cứu này cũng sẽ trả lời câu hỏi liệu vấn đề công khai và minh bạch thông tin
có xảy ra đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không và có quan hệ
như thế nào đến hiệu quả tài chính.
1.41

Do đó, nghiên cứu này sẽ tiến hành khảo sát bằng cách chấm điểm chất lượng thực

hành QTCT của hầu hết các công ty trên thị trường chứng khoán lớn nhất là Sở Giao dịch Chứng
3 Theo báo cáo Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia tháng 9/2017 trên

1
5

khoán TP.HCM (HOSE) trong 3 năm từ 2013 đến 2015, sau đó phân tích quan hệ giữa chỉ số tổng
hợp cũng như chỉ số thành phần về quản trị công ty (Corporate Governance Index - CGI) với hiệu
quả tài chính công ty (HQTC) tại VN (đối với dữ liệu về tài chính, đề tài tiến hành lấy dữ liệu từ
năm 2011 đến 2016). Các kết quả của nghiên cứu này sẽ là tiền đề dẫn đến nhiều nghiên cứu liên
quan về QTCT ở Việt Nam, nơi có môi trường kinh tế, văn hóa và pháp chế không tương tự như các
quốc gia phát triển; do đó, các khái niệm, khung lý thuyết cũng như các kết quả nghiên cứu thực
nghiệm về QTCT ở các nước phát triển có thể không phù hợp và khó áp dụng vào nước đang phát
triển như Việt Nam.
1.42

Tuy nhiên, từ năm 2013 đến nay có ít nghiên cứu sử dụng một công cụ rộng và toàn

diện hơn để đo lường và chấm điểm chất lượng hoạt động của QTCT bằng bảng câu hỏi về chỉ số
thực hành QTCT thường được sử dụng ở các nước đang phát triển là OECD phiên bản sửa đổi năm
2004 kể từ khi quy định trên của Bộ Tài chính có hiệu lực.
1.43 Xuất phát từ những lý do trên, đề tài “Chỉ số quản trị công ty và hiệu quả tài chính
công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện để giải quyết hai vấn đề. Thứ nhất,
thị trường vốn của Việt Nam vẫn còn non trẻ, vì thế nghiên cứu này rất quan trọng để đánh giá sự
tiến bộ về những cải cách QTCT trong các công ty niêm yết Việt Nam.
thực
1.44
1.45

hiện bằng cách

sử dụng tiêu chuẩn được

Điều này được
quốc tế chấp

4

nhận là các Nguyên tắc QTCT của OECD . Vì kể từ khi ra đời năm 1999, các nguyên tắc
của OECD được sử dụng rộng rãi và trở thành tiêu chuẩn quốc tế được thừa

nhận nhiều nhất về thực hành quản trị. Đồng thời, các Nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi
bởi các nhà đầu tư, các bên liên quan, các công ty và những nhà chính sách trên thế giới. Một trong
những lý do là các Nguyên tắc của OECD không tạo nên các quy tắc, luật lệ hay ép buộc các thực
hành QTCT. Hơn nữa, các nguyên tắc này linh động và có thể chấp nhận đối với hệ thống pháp lý,
lịch sử, văn hóa đặc trưng của mỗi quốc gia và mức độ phát triển kinh tế. Các Nguyên tắc cung cấp
khuôn khổ hướng dẫn sự phát triển cơ sở hạ tầng và thực hành QTCT trong một nền kinh tế. Do đó,
việc đánh giá có hệ thống của thực hành QTCT trong các công ty niêm yết ở Việt Nam là điều rất
cần thiết trong bối cảnh Việt Nam hiện nay. Các kết quả nghiên cứu sẽ làm sáng tỏ về sự tiến bộ của
thị trường chứng khoán Việt Nam liệu có liên quan đến việc áp dụng các thông lệ quản trị công ty
được quốc tế thừa nhận. Thứ hai, đề tài tiếp tục xem xét nhằm tìm kiếm bằng chứng về mối quan hệ
giữa
1.46

chất lượng của thực hành quản trị công ty toàn diện và hiệu

quả tài chính của các công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt

Nam. Vì vậy, trong nghiên cứu này, bảng

điểmchuẩn được

OECD (2004) được sử

xâydựng bởi

dụng để

4 Kể từ khi ra đời năm 1999, các nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi và trở thành tiêu chuẩn quốc tế được thùa nhận
nhiều nhất về thực hành quản trị. Đồng thời, các Nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư, các bên
liên quan, các công ty và những nhà chính sách trên thế giới. Một trong những lý do là các Nguyên tắc của OECD không tạo
nên các quy tắc, luật lệ hay ép buộc các thực hành QTCT. Hơn nữa, các nguyên tắc này linh động và có thể chấp nhận đối với
hệ thống pháp lý, lịch sử, văn hóa đặc trưng của mỗi quốc gia và mức
độ phát triển kinh tế. Các Nguyên tắc cung cấp khuôn khổ hướng dẫn sự phát triển cơ sở hạ tầng và thực hành
QTCT trong một nền kinh tế.


1
6

1.47

đánh giá chỉ số QTCT (corporate governance index - CGI) của các công ty được niêm yết

trên HOSE trong 3 năm 2013 và 2015. Bảng điểm này sẽ cung cấp sự đo lường toàn diện đến một
mức độ nào đó đối với một công ty được thừa nhận về thực hành quản trị công ty tốt theo chuẩn
quốc tế.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
1.3.1

Mục tiêu chung

1.48

1.49

Mục tiêu nghiên cứu

chính

mối quan

thực hành

hệ giữa

của đề tài là xem xét

QTCT và hiệu quả tài chính; đồng thời đề tài tiến hành điều tra ảnh hưởng của yếu tố công

khai - minh bạch thông tin đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn
2013-2015.
1.3.2
Mục tiêu cụ thể
1.50
■

Để đạt được mục tiêu chung trên, đề tài tiến hành thực hiện 3 mục tiêu cụ thể sau:
Mục tiêu 1: Đánh giá mức độ tác động của chỉ số CGI tổng/thành phần đến hiệu quả
tài chính của công ty.

■

Mục tiêu 2: Ảnh hưởng của công khai minh bạch thông tin đến hiệu quả tài chính
công ty.

1.51 ■

Mục tiêu

3:

Tác

động sự thay đổi của

điểm

thực hành QTCT tổng/thành
1.52
1.53

phần hiện tại đến sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong tương lai.

Mức độ thực hành QTCT có thể được cải thiện hoặc suy thoái theo thời gian, vì thế

mục tiêu này nhằm tập trung vào mối quan hệ giữa sự thay đổi về chất lượng thực hành QTCT và
tiếp theo đó là ảnh hưởng đến hiệu quả thị trường của sự thay đổi này để thấy có phải thực hành
QTCT tốt có thể dự báo hiệu quả tương lai.
1.54 Ở đây, công khai minh bạch là một trong các nguyên tắc của thực hành QTCT, do đó
mục tiêu 3 được xem xét trong đề tài là trường hợp nghiên cứu điển hình về thực trạng QTCT trên
thị trường chứng khoán Việt

1.55

Nam. Vì vấn đề hiện nay rất được quan tâm

không chỉ bởi cổ đông mà còn các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, là việc

công bố minh bạch thông tin của các công ty niêm yết. Việc công bố thông tin của các công ty niêm
yết được thực hiện theo Luật chứng khoán và Thông tư số 52/2012/TT- BTC ngày 5 tháng 4 năm
2012 của Bộ Tài chính. Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc trình bày và công bố thông tin của các
công ty niêm yết hiện nay tồn tại một số bất cập làm ảnh hưởng khá nghiêm trọng đến tính minh
bạch, công khai và sự phát triển bền vững của TTCK Việt Nam như trường hợp của Công ty CP
Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (TTF) báo cáo lãi bất ngờ chuyển thành lỗ sau kiểm toán; hay
Công ty Cổ phần Ntaco (ATA) tăng từ 2.000 đồng/cổ phiếu lên cao nhất 7.000 đồng/cổ phiếu chỉ
trong vòng 1 tháng và sau đó cổ phiếu này cũng rơi từ 7.000 đồng/cổ phiếu về 2.400 đồng/cổ phiếu
từ tháng 6 đến tháng 8/2016.


1
7

1.56

Do đó, mục tiêu chính của nghiên cứu thực nghiệm này là để xem xét có phải chỉ số

QTCT cao dẫn đến hiệu quả công ty tốt hơn. Đề tài sẽ tiến hành chấm điểm các chỉ số thực hành
QTCT khác nhau gồm 5 khoản mục là: (i) Quyền của cổ đông; (ii) Đối xử bình đẳng đối với cổ
đông; (iii) Vai trò của các bên liên quan; (iv) Công bố thông tin và minh bạch, và (v) Trách nhiệm
của HĐQT cho từng công ty niêm yết trên HOSE. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ xem xét tác
động của từng chỉ số QTCT đến hiệu quả công ty.
1.4 Câu hỏi nghiên cứu

1.57

Đề tài có các câu hỏi nghiên cứu như sau:

1.58

+ Câu hỏi

1:

Thực hành QTCT tốt có ảnh hưởng

như

thế nào đến hiệu quả tài
1.59

chính của các công ty niêm yết?
1.60

Nhiều người tranh luận rằng những nỗ lực và các chi phí liên quan đến việc áp dụng

quản trị công ty tốt là khá cao. Bên cạnh đó, việc thiết lập thể chế đặc trưng ở Việt Nam có thể cản
trở những lợi ích của quản trị công ty. Do đó, điều quan trọng là phải biết có phải những lợi ích đạt
được từ việc thực hiện thông lệ quản trị công ty tốt lớn hơn đáng kể so với chi phí liên quan trong
một thị trường mới nổi như Việt Nam.
1.61

+ C â u h ỏ i 2 : Công bố và minh bạch thông tin được quan tâm có giúp công ty cải

thiện và nâng cao hiệu quả tài chính không?
1.62Có rất nhiều nhận định rằng muốn phát triển thị trường chứng khoán lành mạnh và bền
vững, một trong những vấn đề cần quan tâm là minh bạch hóa thông tin và tính cập nhật, đầy đủ
của thông tin để các cổ đông và nhà đầu tư trong và ngoài nước có quyết định đúng đắn khi thực
hiện việc đầu tư và nắm giữ cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên, có ít nghiên
nghiệm kiểm
1.63

chứng về mối quan hệ

thực

giữa thực hành công bố minh

bạch và hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam

trong trường hợp có sự tham gia

sở

hữu nước

những lý giải về các động cơ
1.64

cứu

công

ngoài, cũng

như

bố

minh bạch thông tin của các nhà quản trị.
1.65

+ C â u h ỏ i 3 : Ảnh hưởng của những thay đổi tích cực về thực hành QTCT hiện tại

có quan hệ như thế nào đến hiệu quả tài chính của công ty trong tương lai?
1.66

Có nhiều ý kiến cho rằng những chi phí bỏ ra để thực hiện QTCT có thể

lớn hơn lợi ích mà các công ty niêm yết nhận được tại năm đó, nhưng các công ty cũng kỳ vọng
rằng những thay đổi

về thực hành QTCT

tốt hiện tại giúp họ

có thể nhận được lợi ích

1.67 nhiều hơn trong tương lai.
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.5.1

Đối tượng
1.68

Đối tượng

của nghiên

cứu

này là các công ty

cổ phần

được

niêmyết

tại

Sở


1
8

1.69

giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) giai đoạn 2013-2015. Đề tài chỉ

chọn các công ty trên HOSE vì tỷ lệ
giá trị
1.70

1.5.2

vốn

hóa thị trường chiếm

vốn

hóa trên

khoảng 75%

tổng

5

TTCK Việt Nam .
Phạm vi nghiên cứu
>

Phạm vi về không gian: Đề tài sẽ được tiến hành chấm điểm về tình hình thực
hành quản trị công ty của các công ty niêm yết trên HOSE trong 3 năm 2013
đến 2015 (trừ các công ty mới niêm yết hoặc bị hủy, hoặc sáp nhập).

> Phạm vi về thời gian:
1.71 o Chấm điểm thủ công về thực hành QTCT của các công ty niêm yết
được thực hiện từ năm 2013 đến 2015. o Số liệu tài chính của các công ty
được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán để xác định tỷ lệ
nợ, quy mô công ty, Tobin’s Q,..., từ năm 2011 đến 2016.
1.72 > Phạm vi về nội dung:

1.73

Mối quan hệ giữa QTCT và HQTC là quan hệ nhân quả như

theo nghiên cứu của Bhagat & Bolton (2008). Tuy nhiên, trong bối cảnh Việt
Nam hiện nay trước áp lực nhu cầu hội nhập và cần minh bạch thông tin của các
công ty niêm yết theo yêu cầu của các nhà đầu tư cũng như các bên liên quan
như đã thảo luận trên, do đó phạm vi nội dung của nghiên cứu này chỉ tập trung
điều tra một chiều về ảnh hưởng của chất lượng của thực hành về QTCT đến
HQTC. Ngoài ra, đề tài cũng tiến hành xem xét mối quan hệ một chiều thông
qua phương pháp so sánh với độ trễ về mối quan hệ giữa chất lượng thực hành
QTCT ở năm t và HQTC ở năm t+1 và t+2 để không xảy ra tác động ngược lại.
1.6 Phương pháp nghiên cứu
1.6.1

Chỉ số đo lường chất lượng QTCT - CGI
1.74

Phương pháp phân tích nội dung là phương pháp định tính chủ yếu được áp dụng để

tiến hành chấm điểm các chỉ số thực hành QTCT thành phần khác nhau gồm 5 khoản mục là: (i)
Quyền của cổ đông; (ii) Đối xử bình đẳng đối với cổ đông; (iii) Vai trò của các bên liên quan; (iv)
Công bố thông tin và minh bạch, và (v) Trách nhiệm của HĐQT.
1.6.2
Hiệu quả công ty
1.75

Hiệu quả công ty trong đề tài gồm giá trị hiệu quả được đo lường dựa trên sổ sách kế

toán (ROA, ROE) và giá trị hiệu quả được đo lường dựa vào thị trường (Tobin’s Q, biến động suất

sinh lợi của giá cổ phiếu - stock returns deviation)
1.6.3
Phương pháp phân tích
- Do dữ liệu nghiên cứu của luận án là dữ liệu bảng không cân bằng, các biến độc lập có
thể có quan hệ nhân quả với biến phụ thuộc kỳ này và các kỳ sau đó, điều này cho thấy mô hình có
5 Theo báo cáo của Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia tháng 9/2017 thì giá trị vốn hóa trên HOSE 2,06 triệu tỷ đồng, HNX
196 nghìn tỷ đồng và UPCoM 500 nghìn tỷ đồng.


1
9

thể tồn tại hiện tượng nội sinh. Vì thế, phương pháp hồi quy thích hợp được sử dụng trong đề tài để
phân tích là phương pháp mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effects model- FEM).
- Phương pháp hồi quy 2 bước (2SLS) được

sử dụng để xử lý nội sinh (nếu có)

1.76 trong mô hình hồi quy.
1.6.4
Khung nghiên cứu
1.110

1.77

Khung nghiên cứu được minh họa sau đây.

1.78
1.79

Sơ đồ 1.1: Khung nghiên cứu của đề tài

1.7 Các đóng góp của nghiên cứu
1.80 Nghiên cứu này đóng góp đến tài liệu về QTCT theo nhiều cách. Đầu tiên, đề tài
xem xét về QTCT theo cách tiếp cận khung đa lý thuyết để giải thích các kết quả thực nghiệm và
hiểu hành vi QTCT theo chiều sâu. Các nghiên cứu trước đây về QTCT thường hay sử dụng riêng
lẻ từng lý thuyết như lý thuyết đại diện, nhưng các lý thuyết liên quan về kinh tế khác cũng nên
được áp dụng (như lý thuyết tổ chức, lý thuyết chi phí giao dịch,...) (Zattoni & Van Ees 2012). Do
đó, đề tài sử dụng hỗn hợp nhiều lý thuyết để giải thích các kết quả thực nghiệm của các biến quản
trị công ty thành phần (subindices của CGI) và các mối quan hệ giữa các biến thành phần này với
biến hiệu quả công ty.
1.81 Thứ hai, phương pháp phân tích nội dung được chúng tôi sử dụng để thu thập dữ liệu
thủ công bằng cách chuyển thông tin ở dạng định tính trên các báo cáo công khai của từng công ty
niêm yết sang dạng định lượng để trả lời các câu hỏi theo bảng câu hỏi của OECD.
1.82 Thứ ba, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về mức độ thực hiện QTCT của các
công ty niêm yết trên HOSE theo tiêu chuẩn quốc tế cũng như so sánh với quy định về thực hiện
QTCT theo Thông tư 121 của Bộ Tài chính. Từ đó, đề tài đóng góp vào lược khảo thông qua việc
xem xét khả năng có thể trong việc thừa nhận các quy định về QTCT theo tiêu chuẩn quốc tế ở Việt
Nam. Kết quả nghiên cứu đạt được sẽ đóng góp phần nào trong việc cải thiện thực hành QTCT của
các công ty niêm yết Việt Nam để đạt được theo yêu cầu quốc tế.
1.83 Cuối cùng, nghiên cứu này là tiền đề có thể được dùng để tham khảo trong tiến trình
xây dựng bộ chỉ số về thực hành QTCT riêng không chỉ phù hợp với luật pháp, kinh tế và văn hóa
của Việt Nam mà còn đáp ứng theo các tiêu chuẩn quốc tế.
1.8 Cấu trúc luận án
1.84 Luận án được cấu trúc như sau:


2
0

1.85
1.86

Chương 1: Giới

thiệu về lý do

chọn đề tài và bối cảnh

nghiên

đề xuất

các

cứu,

mục tiêu nghiên cứu, động cơ nghiên cứu và những đóng góp của luận án.
1.87

Chương 2: Trình bày lược khảo tổng quan về các lý thuyết liên quan và các nghiên

cứu thực nghiệm về QTCT ở thị trường phát triển cũng như mới nổi. Từ đó, xây dựng khung đa lý
thuyết nghiên cứu của đề tài, sau đó đề tài sẽ sử dụng khung lý thuyết, các kết quả nghiên cứu trước
và bối cảnh nghiên cứu để phát triển giả thuyết nghiên cứu.
1.88

Chương 3: trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài.

Ở đây, chúng tôi trình bày phương pháp thu thập dữ liệu bằng tay và các bước tiến hành chấm điểm

chỉ số QTCT. Bên cạnh đó, đề tài mô tả các biến được sử dụng trong mô hình hồi quy và dấu kỳ
vọng của biến, cùng với phương pháp chọn mô hình hồi quy phù hợp, kiểm tra và xử lý nội sinh đối
với biến nội sinh trong mô hình để tăng tính vững. Các phương pháp này được chúng tôi sử dụng
trong nghiên cứu thực nghiệm ở chương 4.
1.89

Chương 4: Trình bày
luận

kết

dữ

liệu nghiên

quả đạt được từ

cứu và

thảo

phân

1.90

tích định lượng. Ở đây, thống kê mô tả sẽ so sánh mức độ tuân thủ của thực hành QTCT ở

Việt

Nam ở các giai

1.91

đoạn khác nhau.

Sự tương quan sẽ đo lường độ mạnh

của mối

quan hệ và sự phân tích các biến sẽ kiểm tra các giả thuyết trong nghiên cứu và giải thích sự

tác động lẫn nhau giữa các biến QTCT và các biến hiệu quả tài chính; cũng như nghiên cứu riêng
về quan hệ giữa chỉ số công khai minh bạch với hiệu quả tài chính, và đây được xem như là một
tình huống đặc trưng của chỉ số QTCT. Cuối cùng, có sự thảo luận về kết quả đạt được so với giả
thuyết nghiên cứu cũng như với các nghiên cứu trước sau khi đã sử dụng các kỹ thuật thống kê để
tăng độ tin cậy, từ đó, đưa ra nhận định về thực hành QTCT đối với thị trường Việt Nam.
1.92
Chương 5: Kết luận và đề xuất. Trong chương này chúng tôi tóm tắt
các kết quả đạt được và đưa ra các khuyến nghị liên quan đối với các bên
liên quan cũng như các nhà làm chính sách. Ngoài ra, những hạn chế
nghiên cứu và các đề nghị cho hướng nghiên cứu mới sẽ được đề cập
trong nội dung chương.
1.93
TỎNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VÀ PHÁT TRIỂN

GIẢ

1.94

1.95

THUYẾT

Để xác định khoảng trống nghiên cứu và hình thành giả thuyết nghiên cứu, nội dung

chương này sẽ trình bày các lý thuyết nền cũng như các khái niệm liên quan đến QTCT và hiệu quả
tài chính, đồng thời tóm tắt hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm về các chỉ số QTCT cũng như các
biến đại diện QTCT tác động đến hiệu quả tài chính. Qua đó, luận án sẽ dự kiến tác động của các
chỉ số QTCT và các biến độc lập liên quan đến hiệu quả tài chính công ty. Các nhận xét và kết luận
được rút ra từ nội dung chương này sẽ là cơ sở cho các chương tiếp theo.
2.1 Giới thiệu


2
1

1.96

Hơn hai thập niên qua đã chứng kiến sự gia tăng sâu sắc các nghiên cứu về

quản trị công ty - QTCT (Corporate governance - CG) rộng lớn từ các lĩnh vực học thuật như tài
chính, kế toán, quản trị, kinh tế và xã hội (Aguilera et al. 2015; Aguilera & Jackson 2010;
Filatotchev & Boyd 2009). QTCT có vai trò quan trọng trong công ty để làm giảm đi căng thẳng
trong mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý, giữa công ty và các bên liên quan, đặc biệt giúp
nâng cao hiệu quả tài chính công ty. Chương này trình bày các nghiên cứu khác nhau về QTCT. Các
nền tảng lý thuyết về QTCT chủ yếu tập trung vào các lý thuyết chính như lý thuyết đại diện
(Agency theory), lý thuyết bên liên quan (Stakeholder theory) và lý thuyết thông tin bất cân xứng
(Asymmetric information theory). Các bằng chứng của các nghiên cứu này sẽ được tổng hợp và so
sánh ở các nước phát triển và các nền kinh tế mới nổi. Cấu trúc của chương này được thiết kế như
sau: mục 2.2 trình bày các lý thuyết nền liên quan đến QTCT, trong khi ở mục 2.3 là các bằng

chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả công ty. Mục 2.4 mô tả môi trường
QTCT ở
1.97

Việt Nam. Ở mục 2.5 xây dựng các giả thuyết nghiên

cứu và phương

pháp đo lường các biến, trong khi mục 2.6 là kết luận của chương này.

2.2 Các lý thuyết nền về QTCT 2.2.1 Lý thuyết
đại diện (Agency theory)
2.2.1.1 Giới thiệu
1.98
thuyết
1.99

Lý thuyết đại

diện

là một trong những lý

nền phổ biến

được

sử

dụng để

khám phá các chủ đề khác nhau về tài chính công ty, nhất là các nghiên cứu và phân tích về

QTCT (Dedman, 2004). Khi nghiên cứu về QTCT, lý thuyết này được các nhà nghiên cứu phân biệt
thành hai nhóm lý thuyết theo cách tiếp cận gồm: mâu thuẫn người chủ - đại diện (agency-principal
conflict) (chi phí đại diện loại I) liên quan đến mối quan hệ giữa người quản lý và cổ đông (Jensen
& Meckling 1976); và mâu thuẫn người chủ - người chủ (principal-principal conflict) (chi phí đại
diện loại II) liên quan đến mâu thuẫn giữa các cổ đông lớn và thiểu số (La Porta et al. 2000; Porta et
al. 2002).
1.100 a ) Lý thuyết đại diện - người chủ ( A g e n c y - p r i n c i p a l t h e o r y )
1.101 Lý thuyết này được xuất phát từ bài báo của Berle & Means (1932) về sự tách biệt
giữa quyền sở hữu và quản lý trong các công ty lớn (cổ phần). Theo lý thuyết này, người chủ (cổ
đông) mà sở hữu công ty thuê hoặc ủy quyền các đại diện (nhà quản lý) để điều hành công ty mang
lại lợi ích tốt nhất cho các người chủ là phần thưởng về lợi nhuận (Jensen & Meckling 1976).
Nghiên cứu này cho thấy sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quản lý tạo nên sự mâu thuẫn về lợi ích
người chủ và người đại diện. Sự bất đồng này được gây ra bởi các nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ
có các mục đích riêng của họ. Vì sự bất đồng về lợi ích của người đại diện (có quyền quản lý) với
người chủ (quyền sở hữu tài sản) nên có thể dẫn đến nhà quản lý hành động phản bội lại lợi ích của
chủ sở hữu hay chủ nợ, đó là không nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị cho cổ đông, mà có thể vì lợi
ích của chính bản thân họ; do đó, cần có một cơ chế kiểm soát được thiết kế để bảo vệ lợi ích của
các cổ đông.


2
2

1.102 Về cơ bản, các cổ đông kỳ vọng nhà quản lý có các quyết định nhằm đem lại lợi ích
cho các cổ đông; tuy nhiên, sự ưu tiên của nhà quản lý đôi khi không giống với sự ưu tiên của các
cổ đông, mục tiêu riêng của họ có thể khác với việc tăng giá trị công ty, nói khác đi họ muốn tối đa
hóa lợi ích cá nhân. Bởi vì mục đích của các nhà quản lý không phải luôn luôn hướng về tối đa giá

trị công ty, nên các người chủ công ty có thể cố gắng để giám sát và kiểm soát các hành vi của nhà
quản lý, các hành động giám sát và kiểm soát làm phát sinh chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Vì
vậy, tình trạng khác nhau về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý có thể sinh ra các chi phí đại diện,
và nếu mâu thuẫn này kéo dài có thể ảnh hưởng đến hiệu quả công ty trong dài hạn.
1.103 Điểm chung cuối cùng của lý thuyết đại diện là đưa ra cấu trúc quản trị mà nếu cấu
trúc này yếu, công ty sẽ có các vấn đề đại diện lớn và nhà quản lý có thể lấy được các lợi ích cá
nhân lớn, và điều này có thể ảnh hưởng đến hiệu quả công ty (Core et al. 1999). Do đó, vai trò của
QTCT chủ yếu được thiết lập để bảo vệ và nâng cao quyền lợi của các cổ đông cũng như các bên
liên quan (Jensen & Meckling 1976). Vì vậy, lý thuyết đại diện được sử dụng trong đề tài để xem
xét mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, cũng như mối quan hệ giữa cổ đông lớn và cổ
đông nhỏ thông qua chỉ số quyền cổ đông, đối xử bình đẳng các cổ đông và trách nhiệm HĐQT của
các công ty niêm yết trên HOSE, từ đó kiểm tra mối quan hệ này với hiệu quả công ty.
1.111
Bảng 2.1 Các loại đại diện và rủi ro thường gặp trong công ty
1.112 CÁC LOẠI ĐẠI DIỆN
1.113 CÁC RỦI RO CỦA ĐẠI DIỆN
1.114 Quản lý (Management)
1.116 Các chủ nơ, các cổ đông
(Debtholders, shareholders)
1.118 Chính phủ/xã hội (Government/
Soci ety)
1.120 Các chủ nơ, Chính phủ
(Debtholders, Government)

1.115 ^ Đăc quyền vươt mức
(excessive prequisites)
1.117 ^ Đầu tư kém hiệu quả
(underinvestment)
1.119 Đầu tư quá mức
(overinvestment)

1.121

Thay đổi rủi ro (risk
shifting)
ặ

equityholders

1.123 Thông tin bất cân xứng
(asymmetric information)

1.124 Các chủ nơ, các bên liên quan
(Debtholders, stakeholders)

1.125 Phá sản và kiệt quệ tài chính
(Bankruptcy and financial distress)

1.122 Các chủ sở hữu mới (New

1.126
1.104
1.105
(Source: John & Senbet (1998))
1.106 b) Lý thuyết người chủ - người chủ (Principal - principal theory - PP)
1.107 Một vấn đề đại diện khác xảy ra là mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và không kiểm
soát (Denis & McConnell 2003; Faccio & Lang 2002; Federowicz & Aguilera 2003; Gospel &
Pendleton 2005; Thomsen 2006). Mâu thuẫn này xảy ra khi có quyền sở hữu tập trung kết hợp với
các cơ chế quản trị bên ngoài không hiệu quả như sự bảo vệ của pháp luật cho các cổ đông thiểu số

2
3

yếu (Connelly et al. 2012; Morck et al. 2005). Đặc biệt, mâu thuẫn này chỉ xảy ra ở các nền kinh tế
mới nổi nơi mà bối cảnh pháp lý yếu làm cho sự ép buộc tuân thủ hợp đồng đại diện tốn kém và
không chắc chắn hơn (North 1990; Wright et al. 2005). Điều này dẫn đến sự phát triển một nhận
thức mới về QTCT là tập trung vào mâu thuẫn giữa các nhóm người chủ (principal) khác nhau,
được biết đến mô hình người chủ - người chủ (principal-principal model) của QTCT, trong đó trung
tâm là mâu thuẫn giữa các cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số (Dharwadkar et al. 2000). Từ đó
cho thấy, mâu thuẫn PP là đối mặt với vấn đề chiếm đoạt (risk of expropriation). Các cổ đông kiểm
soát lợi dụng quyền kiểm soát để rút các tài nguyên của công ty làm giàu cho lợi ích cá nhân của họ
(Johnson et al. 2000). Đặc biệt, các cổ đông thiểu số là người chia sẻ rủi ro tài chính với công ty chỉ
nhận được một ít cổ tức được chia (Bae, et al. 2002), thậm chí thời hạn trả cổ tức cũng như tỷ lệ cổ
tức đều chịu sự chi phối bởi các cổ đông lớn (Gugler & Yurtoglu 2003).
1.108
vấn đề

Cơ cấu quyền sở hữu tập trung cao có thể giúp giảm đi hoặc trầm trọng thêm các

đại diện. Cổ đông lớn có thể làm giảm vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ

1.109 đông vì cổ đông lớn nắm giữ số lượng lớn cổ phiếu nên họ có quyền thu thập thông tin và
1.110 giám sát quản trị (Shleifer & Vishny 1986); và có quyền bỏ phiếu nên họ có khả năng ép
buộc các nhà quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông (Porta et al. 1999). Ngược lại, sự hiện
diện của cổ đông lớn có thể gây ra mâu thuẫn người chủ - người chủ nghiêm trọng vì cổ đông lớn
có thể kiểm soát công ty và chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông thiểu số nếu như các cơ chế QTCT
bên ngoài yếu (Bebchuk 1999; Faccio et al. 2001; Shleifer & Vishny 1997).
1.111

Các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết này cho thấy mâu thuẫn người chủ-

người chủ có các đặc

trưng như quyền

sở

trung,

đề

đông

vấn

bảo

vệ cổ

hữu và kiểm soát

tập

1.112 thiểu số yếu, các chỉ số về QTCT kém ở một vài các công ty đại chúng (La Porta et al.
1997), giá trị công ty thấp hơn (Claessens & Fan 2002; Lins 2003; Porta et al. 2002), mức độ trả cổ
tức thấp hơn (La Porta et al. 2000), ít thông tin được phản ánh vào trong giá cổ phiếu (Morck et al.
2000), chiến lược kém hiệu quả (Filatotchev & Toms 2003; Wurgler 2000), ít đầu tư đổi mới
(Morck et al. 2005), và trong nhiều trường hợp có sự chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông thiểu số
(Claessens et al. 2000; Faccio et al. 2001; Johnson et al. 2000; Mitton 2002).
1.113

Qua lý thuyết PP và các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mâu thuẫn

PP chỉ xảy ra ở các thị trường mới nổi và các nước đang phát triển nơi mà hiệu lực pháp lý yếu và
sự bảo vệ nhà đầu tư kém. Trong điều kiện này, mặc dù vai trò của cổ đông lớn giúp làm giảm đi
mâu thuẫn giữa người chủ - nhà quản lý do có nhiều tài sản góp vào công ty nên họ phải giám sát
các nhà quản lý chặt chẽ và yêu cầu giải trình (Volpin 2002), nhưng lại gây ra xung đột giữa cổ
đông lớn và cổ đông thiểu số (người chủ

- người chủ). Do đó,

1.114 Bennedsen & Wolfenzon (2000) thừa nhận rằng phân chia quyền sở hữu trong số cổ đông
lớn có thể làm giảm đi sự chiếm đoạt lợi ích của cổ đông thiểu số và bất kỳ một quyết định nào phải


2
4

được sự đồng thuận của đa số, và Gugler & Yurtoglu (2003) kêu gọi sự bảo vệ quyền cổ đông thiểu
số tốt hơn và tăng sự minh bạch.
2.2.1.2 Lý thuyết đại diện và QTCT
1.115

Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm về QTCT các khía cạnh khác nhau của QTCT với

hiệu quả công ty có cơ sở dựa trên lý thuyết đại diện. Các nhà lý luận tranh luận rằng để hạn chế
tính cơ hội của nhà quản lý và tác hại của nó đối với hiệu quả, các cổ đông có thể sử dụng một loạt
các cơ chế QTCT, bao gồm việc giám sát của Hội đồng quản trị (Fama & Jensen 1983) và các cổ
đông lớn bên ngoài (Demsetz & Lehn 1985). Ngoài ra, cơ chế QTCT bên trong có thể khuyến khích
quản trị dựa trên quan hệ hiệu quả - lương thưởng và quyền sở hữu cổ phần để kết nối lợi ích giữa

người đại diện và người chủ (Jensen & Murphy 1990), mặc dù tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà điều
hành cao có thể dẫn đến hành vi tham quyền cố vị. Cuối cùng, các yếu tố bên ngoài, chẳng hạn như
các mối đe dọa của
1.116

mua bán sáp nhập, cạnh

tranh

lao

hạnchế

động quản lý có thể

sản phẩm và

thị

trường

1.117 chủ nghĩa cơ hội của nhà quản lý (Shleifer & Vishny 1997).
1.118

Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây nhận thức về QTCT tương đối hạn chế. Nhiều

nghiên cứu chỉ tập trung vào các công ty niêm yết lớn và trưởng thành ở Mỹ, tập trung vào lý
thuyết tĩnh của quan điểm người chủ - đại diện, ít chú ý đến quá trình thay đổi về quản trị và sự
khác nhau về mối quan hệ người chủ-đại diện ở các quốc gia, nhất là các thị trường mới nổi. Ở đây
nhấn mạnh đến vai trò giám sát quản trị. Tuy nhiên, QTCT vừa đảm bảo tính giải trình của nhà

quản lý vừa cho phép nhà quản lý kinh doanh để các cổ đông được hưởng lợi từ tiềm năng phát
triển của các công ty (Filatotchev et al. 2006).
1.119

Kết luận, lý thuyết đại diện vẫn là mô hình lý thuyết chủ đạo của quản trị công ty và

nó ảnh hưởng đến cơ cấu tổ chức và chính sách kinh doanh. Tuy nhiên, tiếp cận đa lý thuyết là
phương pháp rất cần thiết để giải thích quản trị công ty (Daily et al. 2003).
1.120

2.2.2 Lý thuyết bên liên quan (Stakeholder theory)

2.2.2.1 Nội dung
1.121 Lý thuyết bên liên quan đầu tiên được xuất phát từ Freeman (1984), định nghĩa bên
liên quan như là “bất kỳ nhóm hoặc cá nhân mà có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi mục tiêu
của tổ chức”. Ý nghĩa cốt lõi của lý thuyết này là các công ty đóng vai trò tạo ra giá trị bằng thương
mại tự do. Nói cách khác, các công ty nên quan tâm đến lợi ích và lợi nhuận của tất cả các bên liên
quan. Lý thuyết này tập trung vào tầm quan trọng của mối quan hệ với các bên liên quan của công
ty. Mối quan hệ với các nhóm liên quan khác nhau như khách hàng, nhân viên và cộng đồng ảnh
hưởng đến hiệu quả công ty mà các nhóm này có thể hoặc không chia sẻ về quyền sở hữu. Mối
quan hệ này có thể thành công được dựa trên niềm tin, và niềm tin được xây dựng và duy trì bởi
trách nhiệm cam kết và đáp ứng của công ty đối với các bên liên quan. Tương tự như lý thuyết đại
diện, lý thuyết bên liên quan được xem xét thông qua chỉ số vai trò các bên liên quan.


2
5

1.122 Tuy nhiên, không như lý thuyết đại diện, lý thuyết bên liên quan giả định rằng các
nhà quản lý có trách nhiệm giải trình với các bên liên quan (Chen & Roberts 2010). Vì vậy, từ định

nghĩa của Freeman (1984), khái niệm bên liên quan có thể bao gồm nhóm lớn các đối tượng tham
gia phù hợp với bất kỳ ai có quan hệ trực tiếp hay gián tiếp trong kinh doanh (Carroll & Buchholtz
2009). Các bên liên quan chính và quan trọng đối với hoạt động của công ty gồm nhân viên, nhà
cung cấp, môi trường tự nhiên, đa dạng nơi làm việc, khách hàng và phân phối sản phẩm an toàn và
quan hệ cộng đồng địa phương cũng như các nhà quản lý, chủ nợ và cổ đông (Solomon & Solomon
2014).
1.123 Định nghĩa của Freeman đề nghị một mối quan hệ hai chiều giữa công ty (nhà quản
lý) và các bên liên quan của công ty. Mỗi yếu tố của quan hệ này đại diện cho cơ sở của mô hình
quản trị bên liên quan. Đầu tiên, nếu các bên liên quan có thể ảnh hưởng đến
1.124

thành quả đạt được của công ty thì hiệu quả của công ty có thể bị ảnh hưởng bởi

các bên liên quan với công ty. Mối liên hệ này được gợi ý như là một công cụ (an i n s t r u m e n t a l
posture) hướng các bên liên quan như là một phần của công ty, mà công ty này tìm cách kiểm soát
các bên liên quan để tối đa hóa lợi nhuận. Thứ hai, nếu các bên liên quan bị ảnh hưởng bởi thành
quả của công ty mà thành quả này ảnh hưởng đến sự giàu có của các bên liên quan
công ty

sẽ

đề xuất

các nghĩa

vụ

chuẩn

với công

ty,

tắc (normative

1.125 obligation) đối với các bên liên quan. Đó là vì, các nhà quản lý cảm thấy họ có nghĩa vụ đạo
đức tối thiểu đối với các bên liên quan gắn với phương pháp quản trị của họ. Đối với hai định
hướng trên, mối quan hệ giữa công ty - bên liên quan được nhận thức với công ty làm trung tâm
(Berman et al. 1999).
1.126 Vì vậy, công ty là một hệ thống mà mục đích của nó là để tạo ra của cải cho tất cả
các bên liên quan (Clarkson 1995), bởi vì tất cả họ tham gia trong kinh doanh để đạt được các lợi
ích. Theo đó, công ty nắm bắt được các nhu cầu của các bên liên quan khác nhau và cách họ ảnh
hưởng đến các hoạt động của công ty (Freeman et al. 2004). Về khía cạnh này, HĐQT được nhìn
nhận như là phương tiện mà công ty sử dụng để xét đến các lợi ích khác nhau của nhóm các bên
liên quan và các cá nhân có ảnh hưởng đến các hoạt động của công ty (Donaldson & Preston 1995;
Freeman 2010; Freeman et al. 2004). Vì thế, trách nhiệm của HĐQT là xem xét phạm vi rộng về
các lợi ích khi quyết định cách để sử dụng các nguồn lực công ty, không chỉ tối đa hóa giá trị của
các cổ đông mà còn đối với tài sản của tất cả các bên liên quan. Không giống như lý thuyết đại
diện, các nhà quản lý chỉ hành động và phục vụ cho các cổ đông, lý thuyết bên liên quan thừa nhận
rằng các nhà quản lý phục vụ mạng lưới các mối quan hệ. Vì vậy, ở đây mạng lưới là quan trọng,
khác với quan hệ người chủ-nhà quản lý như trong lý thuyết đại diện (Freeman 1999).
1.127 Lý thuyết các bên liên quan đặc biệt quan trọng đối với các nhà quản lý trong công
ty, người
1.128

có mạng lưới các mối

quan hệ rộng và khác hơn mối quan hệ

với các chủ sở

hữu (là một phần của lý thuyết đại diện), đó là các mối quan hệ giữa người

quản lý và người lao động (Freeman 1999). Kaplan & Norton (1996) tranh luận rằng một công ty
cần xây dựng và phát triển các mối quan hệ với khách hàng bằng cách cải thiện chăm sóc khách