Áp lực thị trường ngoại hối ở các nước đông nam á tác động của nhân tố nội địa, nhân tố bên ngoài và dòng vốn trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
******************

MAI THỊ THU HÀ

ÁP LỰC THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG
NAM Á: TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ NỘI ĐỊA, NHÂN TỐ BÊN
NGOÀI VÀ DÒNG VỐN TRONG GIAI ĐOẠN
TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ.

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh, năm 2017


BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
******************

MAI THỊ THU HÀ

ÁP LỰC THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM
Á: TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ NỘI ĐỊA, NHÂN TỐ BÊN NGOÀI
VÀ DÒNG VỐN TRONG GIAI ĐOẠN
TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ.

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ

Tp. Hồ Chí Minh, năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài ““Áp lực thị trường ngoại hối ở các nước Đông Nam
Á: Tác động của nhân tố nội địa, nhân tố bên ngoài và dòng vốn trong giai đoạn
trước và sau khủng hoảng kinh tế” là đề tài nghiên cứu của chính bản thân tôi.
Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố
tại các công trình nghiên cứu có nội dung tương đồng nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 08 năm 2017
Tác giả

Mai Thị Thu Hà


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT..................................................................................................................... 1
PHẦN 1: GIỚI THIỆU ............................................................................................... 2
PHẦN 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......................................................... 7
PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 10
3.1 Đo lường áp lực thị trường ngoại hối ................................................................. 11
3.2 Mô hình hồi quy ................................................................................................. 15

3.2.1 Mô hình ước lượng mức độ thương tổn do cú sốc tài chính ........................ 15
3.3 Dữ liệu ................................................................................................................ 17
PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................................... 21
4.1 Phản ứng của các quốc gia Đông Nam Á trước tác động của khủng hoảng tài
chính ......................................................................................................................... 21
4.2 Áp lực thị trường ngoại hối và các nhân tố tác động ......................................... 23
4.3 Dòng vốn vào, dòng vốn ra và kiểm soát vốn .................................................... 26
4.4 Phân tích các giai đoạn thay thế ......................................................................... 33
PHẦN 5: KẾT LUẬN ................................................................................................ 40
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Diễn giải

Gốc Tiếng Anh (nếu có)

ADB

Ngân hàng phát triển châu Á

The Asian Development Bank

AREAER

Báo cáo thường niên về Kiểm soát
và Hạn chế Ngoại hối

Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange
Restrictions

EFFR

Lãi suất liên bang hiệu lực

Effective Federal Fund Rate

EMP

Áp lực thị trường ngoại hối

Exchange Market Pressure

FEM

Mô hình các ảnh hưởng cố định

Fixed Effects Model

FDI

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

Foreign Direct Investment

FRED

Cơ sở dữ liệu kinh tế liên bang

Federal Reserve Economic Data

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

Gross Domestic Product

IFS

Thống kê tài chính quốc tế

International Financial
Statistics

IIP

Vị thế đầu tư quốc tế

International Investment
Position

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

International Monetary Fund

OLS

Phương pháp bình phương nhỏ
nhất

Ordinary Least Squares

SDRs

Quyền rút vốn đặc biệt

Special drawing rights

TED Spread

Chênh lệch lãi suất liên ngân hàng
và lãi suất Tín phiếu Hoa Kỳ

T-bill and EuroDollar Spread

UN

Liên hợp quốc

United Nations

USD

Đô la Mỹ

United States Dollar

VIX

Chỉ số biến động của CBOE

CBOE Volatility Index


DANH MỤC BẢNG
Bảng 1. Mô tả biến .................................................................................................................. 18
Bảng 2. Cách tính biến và nguồn dữ liệu ................................................................................ 19
Bảng 3. Áp lực thị trường ngoại hối và các thành tố .............................................................. 21
Bảng 4. Mô hình ước lượng cơ bản – các phương áp đo lường EMP khác nhau ................... 24
Bảng 5. Ước lượng EMP – dòng vốn vào và ra ...................................................................... 27
Bảng 6. Ước lượng EMP – dòng vốn và kiểm soát vốn ......................................................... 28
Bảng 7. Ước lượng EMP – kiểm soát dòng vốn vào và ra ..................................................... 30
Bảng 8. Phân tích các giai đoạn thay thế ................................................................................ 34


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này phân tích những nhân tố tác động đến áp lực thị trường
ngoại hối tại các quốc gia Đông Nam Á trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài
chính toàn cầu năm 2008 - 2009. Tập trung chính của nghiên cứu là thông qua tác
động của áp lực thị trường ngoại hối (EMP) tiến hành đánh giá mức độ nhạy cảm của
các nhân tố kinh tế vĩ mô, của các nhân tố bên ngoài, dòng vốn và kiển soát vốn lên
chỉ số áp lực thị trường ngoại hối. Sử dụng mẫu gồm 10 quốc gia trong khu vực Đông

Nam Á trong giai đoạn từ 2000 – 2016, tôi nhận thấy có tác động của các nhân tố kinh
tế đến tỷ giá hối đoái. Các biến tài chính tiền tệ ngày càng quan trọng trong giai đoạn
hồi phục sau khủng hoảng, biến liên quan đến thị trường vốn nước ngoài như chỉ số
biến động thị trường chứng khoán Mỹ VIX, chênh lệch lãi suất TED đều tương quan
rất mạnh đến áp lực thị trường. Dòng vốn đầu tư gián tiếp chảy vào trong nước và
kiểm soát vốn chảy ra nước ngoài tương quan mạnh mẽ đến áp lực thị trường ngoại
hối, đặc biệt ở các nước có mức thu nhập dưới trung bình thế giới.
Từ khoá: dự trữ ngoại hối, tỷ giá hối đoái, áp lực thị truờng ngoại hối, vốn đầu tư trực
tiếp nước ngoài, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, kiểm soát vốn.


2

PHẦN 1: GIỚI THIỆU
Trong ba thập kỷ qua, hội nhập tài chính toàn cầu đã tạo ra những cơ hội và
thách thức lớn cho những nhà hoạch định chính sách ở cả các nền kinh tế phát triển và
các nước mới nổi. Tuy nhiên, xu hướng hội nhập tài chính đã dẫn đến nhiều cuộc
khủng hoảng tại các thị trường mới nổi, trong đó có khủng hoảng Mexico, Nga và ở
các nước khu vực Đông Á trong những năm 1990. Cuộc khủng hoảng gần nhất và
nghiêm trọng nhất đối với thị trường tài chính – cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu,
xuất phát tại Hoa Kỳ, bắt nguồn từ các vấn đề trong thị trường cho vay thế chấp dưới
chuẩn, cũng như công cuộc chứng khoán hóa và các hoạt động đầu tư trên toàn cầu.
Các chính sách tiền tệ ứng phó được sử dụng trong các nền kinh tế tiên tiến sau khủng
hoảng nhằm chống lại các cú sốc, sau đó khi các chính sách cứu trợ được cắt giảm
dần, nền kinh tế bước vào giai đoạn trở lại hoạt động bình thường đã tạo ra những
thách thức và bất ổn hơn nữa cho các nước, đặc biệt là ở các nước mới nổi. Thực tế là
lãi suất toàn cầu và giá cả tài sản ngày càng tương quan trong giai đoạn gần đây cùng
với những chính sách tiền tệ phi truyền thống đã góp phần phóng đại những thách
thức đối với hệ thống tài chính toàn cầu (Mohanty, 2014).
Với sự gia tăng hội nhập tài chính và kết quả từ hiệu ứng lan tỏa quốc tế, việc xác

định và nhìn thấy trước các dấu hiệu của hiệu ứng lan tỏa đã trở thành một phần quan
trọng trong việc xây dựng chính sách và hành động phù hợp. Các nghiên cứu của
Takats và Vela (2014), Mohanty (2014), và Caruana (2012) đã phân biệt và thảo luận
năm kênh lan toả gồm (i) tỷ giá hối đoái, (ii) chính sách lãi suất, (iii) lãi suất dài hạn,
(iv) khoản cho vay ngân hàng quốc tế, và (v) dòng chảy danh mục đầu tư. Trong số
này, kênh lan tỏa rõ ràng, dễ quan sát nhất của điều kiện kinh tế bên ngoài và các yếu tố
kinh tế vĩ mô trong nước là tỷ giá hối đoái – cũng là trọng tâm của bài nghiên cứu này.
Vai trò của tỷ giá hối đoái trong hiệu ứng lan tỏa quốc tế phụ thuộc vào chế độ
tỷ giá hối đoái và các chính sách quản lý liên quan. Ví dụ, từ năm 2010 đến năm
2012, sau giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu, các quốc gia ưu tiên phục hồi
xuất khẩu lựa chọn phá giá/giảm giá nội tệ như là một cách để nâng cao khả năng


3

cạnh tranh của đồng tiền. Sau khủng hoảng, các nước yếu trong khu vực đồng Euro đã
trải qua cuộc khủng hoảng nợ nghiêm trọng, làm gia tăng quan ngại về tính bền vững
và ổn định của khu vực đồng Euro. Sự bất đối xứng ngày càng tăng giữa các chính
sách nới lỏng của FED, xu hướng giảm phát trong khu vực Eurozone, cũng như tình
hình bất ổn tài chính ngày càng tăng tại các nước lân cận châu Âu, đã gây biến động
lớn trong tỷ giá đồng Euro/USD và đóng góp không nhỏ trong sự kiện đồng Euro mất
giá giai đoạn 2014 – Q1/2015. Điều này ảnh hưởng lớn đến nhiều quốc gia cố gắng
neo đồng tiền theo các các đồng tiền này.
Các cặp tỷ giá hối đoái chính, đóng vai trò quan trọng trong kênh lan toả quốc
tế, đã có nhưng biến động lớn trong những năm gần đây. Vì vậy, nghiên cứu về vai
trò của các yếu tố tài chính trong nước và bên ngoài, của các dòng vốn quốc tế và của
việc kiểm soát vốn đối với áp lực thị trường ngoại hối được nhiều nhà nghiên cứu
quan tâm tìm hiểu. Năm 2015, Aizenman và cộng sự công bố bài phân tích mức độ
các nhân tố trong nước và các nhân tố bên ngoài (gồm sự ưa thích rủi ro, tính thanh
khoản toàn cầu, chính sách tiền tệ của Mỹ, giá cả hàng hóa, và các nhân tố tương tự)

ảnh hưởng đến áp lực thị trường ngoại hối trước và sau khủng hoảng tài chính toàn
cầu như thế nào. Bằng cách sử dụng một cơ sở dữ liệu toàn diện về quản lý vốn, các
tác giả cũng tìm hiểu xem liệu dòng vốn ròng/dòng vốn gộp và các biện pháp kiểm
soát vốn có tác động đáng kể đến áp lực thị trường ngoại hối không. Nghiên cứu này
bổ sung cho các nghiên cứu về tính truyền dẫn của việc cắt giảm chính sách chống
khủng hoảng ở Hoa Kỳ từ năm 2013 đến nền kinh tế của các thị trường mới nổi
(Aizenman và cộng sự, 2014; Eichengreen và Gupta, 2014) bằng cách tập trung vào các
áp lực thị trường ngoại hối trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 – 2009.
Biến động mạnh của tỷ giá hối đoái là một vấn đề quan trọng trong các chính
sách cần xem xét tại nhiều quốc gia, đặc biệt là các nước đang lo ngại vấn đề mất cân
bằng bên ngoài và các nước có nền kinh tế định hướng xuất khẩu. Biến động tỷ giá
hối đoái có thể có tác động đáng kể đến sự ổn định tài chính của một nước thông qua
nhiều kênh khác nhau, bao gồm cả hiệu ứng mất ổn định bảng cân đối tài sản. Thật


4

vậy, thay thế tiền tệ (tình trạng một quốc gia sử dụng đồng tiền ngoại tệ song song
hoặc thay thế cho đồng nội tệ) và bất cân xứng tiền tệ ở mức độ tổng quát có liên quan
đến các cuộc khủng hoảng ngân hàng và khủng hoảng nợ tại các thị trường mới nổi
(ví dụ, Chile trong những năm 1980 và Mexico trong năm 1990). Thành phần của
dòng vốn đã trở nên quan trọng hơn đối với biến động tỷ giá hối đoái khi dòng vốn
ngắn hạn dễ bị đảo chiều đột ngột (theo Ahmed và Zlate năm 2014). Trong thời kỳ
khủng hoảng tài chính toàn cầu, chính sách tiền tệ phi truyền thống đưa ra từ ngân
hàng trung ương của các nền kinh tế tiên tiến đã dẫn đến lượng lớn vốn chảy vào các
nền kinh tế đang phát triển và khuyến khích các hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi
suất (Aizenman, 2015). Dòng vốn từ các thị trường mới nổi chủ yếu ở các hình thức
đầu tư gián tiếp - bao gồm dòng vốn chủ sở hữu và nợ - khi triển vọng kinh tế quốc tế
không chắc chắn tác động đến dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào các
nền kinh tế mới nổi (EME).

Đối với các quốc gia Đông Nam Á, để thấy rõ hơn về dòng chảy vốn, nghiên
cứu này tách biệt giữa nhóm các nước có thu nhập cao, trên trung bình và nhóm các
nước có thu nhập trung bình thấp. Ở các nước có thu nhập trung bình thấp
(Campuchia, Indonesia, Lào, Myanmar, Phillipines, Việt Nam), dòng vốn đầu tư đổ
vào trong nước liên tục tăng cao, cả đầu tư trực tiếp lẫn đầu tư gián tiếp (Hình 1.c).
Đối với nhóm nước có thu nhập trên trung bình, dòng vốn ra chủ yếu là dòng tiền đầu
tư gián tiếp – gồm vốn chủ sở hữu và nợ (Hình 1.b). Trong bài nghiên cứu này, tôi sẽ
tìm hiểu kỹ hơn tác động của dòng chảy vốn, sự khác nhau giữa các nhóm nước đển
thị trường ngoại hối.
Dựa trên mẫu gồm 10 quốc gia Đông Nam Á (Brunei, Campuchia, Indonesia,
Malaysia, Myanmar, Lào, Phillipines, Singapore, Thái Lan, Việt Nam), trong giai
đoạn từ 2001 – 2016, tôi nhận thấy các biến kinh tế vĩ mô, biến tài chính, các nhân tố
bên ngoài, dòng chảy vốn đều ảnh hưởng đến thị trường hối đoái các nước. Hơn nữa,
kiểm soát vốn mà đặc biệt là kiểm soát dòng vốn chảy ra nước ngoài là một trong
những giải pháp giảm thiểu áp lực thị trường ngoại hối tại khu vực này.


5

Nghiên cứu này của tôi sẽ tìm hiểu và trả lời cho hai câu hỏi lớn. Một là cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt nguồn từ Mỹ đã tác động đến một số nước Đông
Nam Á như thế nào, thông qua chỉ số áp lực thị trường ngoại hối. Hai là các nhân tố
kinh tế vĩ mô nội địa, nhân tố nước ngoài và nguồn vốn có tác động như thế nào đến
áp lực thị trường ngoại hối tại các quốc gia này trong các giai đoạn trước, trong và sau
khi khủng hoảng xảy ra.
Phần 2 của bài nghiên cứu miêu tả tổng quát những nghiên cứu trước đây về
những phản ứng của các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển trước các cú sốc tài
chính toàn cầu. Phần 3 xây dựng mô hình phân tích hồi quy đa biến, giải thích tổn
thương bên ngoài và trong nước trước những cú sốc tài chính. Phần 4 giải thích các nhân
tố ảnh hưởng đến áp lực thị trường ngoại hối, và phần 5 kết luận và một số đề xuất.

40,000

Dòng vốn đầu tư ròng tại các nước Đông Nam Á

40,000

30,000

30,000

20,000

20,000

10,000

10,000

0

0

-10,000

-10,000

-20,000

-20,000

-30,000

-30,000

-40,000

-40,000

Tổng dòng vốn đầu tư trực tiếp ròng

Tổng dòng vốn đầu tư gián tiếp ròng

a. Dòng vốn đầu tư ròng trên toàn bộ mẫu

Tổng dòng vốn ròng


6

30,000

Dòng vốn đầu tư ròng tại các nước thu nhập trung bình - cao

30,000

20,000

20,000

10,000

10,000

0

0

-10,000

-10,000

-20,000

-20,000

-30,000

-30,000

-40,000

-40,000

Tổng dòng vốn đầu tư trực tiếp ròng

Tổng dòng vốn đầu tư gián tiếp ròng

Tổng dòng vốn ròng

b. Dòng vốn đầu tư ròng của các nước thu nhập trên trung bình và thu nhập cao
(Brunei, Maylaysia, Singapore, Thái Lan)
20,000

Dòng vốn đầu tư ròng tại các nước thu nhập dưới trung bình thế giới

20,000

15,000

15,000

10,000

10,000

5,000

5,000

0

0

-5,000

-5,000

-10,000

-10,000

Tổng dòng vốn đầu tư trực tiếp ròng

Tổng dòng vốn đầu tư gián tiếp ròng

Tổng dòng vốn ròng

c. Dòng vốn đầu tư ròng của các nước thu nhập dưới trung bình (Campuchia,
Indonesia, Lào, Myanmar, Philippines, Việt Nam)
Hình 1. Dòng vốn đầu tư ròng tại các nước Đông Nam Á


7

PHẦN 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Nhìn lại lịch sử, Girton và Roper được xem là hai tác giả đầu tiên chính thức
giới thiệu mô hình tiền tệ đo lường áp lực thị trường ngoại hối đến công chúng vào
năm 1977. Hai tác giả đưa ra mô hình đo lường mức độ can thiệp của chính phủ đủ để
đạt được mục tiêu tỷ giá ban đầu đề ra, và áp dụng mô hình này lên đồng đô la
Canada giai đoạn sau chiến tranh thế giới thứ hai. EMP lúc này được các tác giả định
nghĩa là biến phụ thuộc vào sự thay đổi của tỷ giá hối đoái và dự trữ ngoại hối nhằm
hấp thụ áp lực phát sinh do sự tăng lên (hay giảm đi) của mức cung tiền của một quốc
gia dưới chế độ tỷ giá trung gian. Áp lực này cần phải được hấp thụ hoặc bằng việc
điều chỉnh tỷ giá, hoặc bằng việc thay đổi dự trữ ngoại hối, hoặc kết hợp cả hai nhằm
ổn định thị trường tiền tệ, và do đó, giúp ổn định cán cân thanh toán quốc tế.
Weymark (1995) sau đó tiếp tục hoàn thiện hóa mô hình. Tác giả đã đề xuất
một mô hình mới, với áp lực thị trường ngoại hối được đo lường bằng tổng nhu cầu
tăng thêm của một đồng tiền trên thị trường ngoại hối, trong bối cảnh chính sách thay
đổi tỷ giá hối đoái không thể loại bỏ hết nhu cầu dư thừa này mà chính phủ không có

các biện pháp can thiệp nào khác. Định nghĩa này nhấn mạnh cách thức đo lường áp
lực tỷ giá mà chúng ta có thể dễ dàng tính toán được trong trường hợp đồng nội tệ thả
nổi tự do. Tuy nhiên, kể từ khi chế độ tỷ giá hối đoái trung gian được áp dụng rộng
rãi, các chính sách can thiệp thị trường ngoại hối, điều chỉnh lãi suất thị trường tiền
tệ,... được sử dụng nhiều nhằm giảm áp lực lên tỷ giá hối đoái. Do đó, áp lực thị
trường ngoại hối (EMP) thường được đo lường bằng tổng có trọng số của mức độ mất
giá đồng nội tệ và tổn thất dự trữ ngoại hối (trong một số trường hợp bao gồm cả
chênh lệch lãi suất). Mô hình này thường xuyên được áp dụng trong các phân tích tại
các nền kinh tế mới nổi và dùng để nhận dạng khủng hoảng.
Mặc dù xuất hiện thêm các nghiên cứu mở rộng về chủ đề này, nghiên cứu về
áp lực thị trường ngoại hối trong và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu vẫn rất giới
hạn. Rose và Spiegel (2009) và Frankel và Saravelos (2010) tập trung vào tìm hiểu
các chỉ số khủng hoảng tài chính đánh giá mức độ thương tổn của đất nước đến mức


8

nào. Trong đó, Rose và Spiegel nhận thấy rằng mức dự trữ trong năm 2007 xuất hiện
như một chỉ báo hàng đầu cho khủng hoảng, mang ý nghĩa cao, phù hợp với kết luận
của các tài liệu trước đó. Ngoài dự trữ, đồng tiền tăng giá cũng mang ý nghĩa dự báo
cho việc giảm giá nội tệ và đo lường áp lực thị trường ngoại hối trong suốt cuộc
khủng hoảng tài chính 2008 – 2009. Đối với Frankel và Saravelos, năm 2010 hai tác
giả rà soát lại hơn 80 bài báo trước đây về các chỉ số cảnh báo khủng hoảng tài chính
rồi lựa chọn để áp dụng cho nghiên cứu của mình. Bài nghiên cứu sử dụng tổng cộng
sáu biến số khác nhau để đo lường mức độ cuộc khủng hoảng bao gồm: mức độ giảm
GDP và sản xuất công nghiệp, sự mất giá tiền tệ, hoạt động của thị trường chứng
khoán, tổn thất dự trữ, hoặc quốc gia có tham gia vào chương trình hỗ trợ vượt qua
khủng hoảng của IMF. Cuối cùng, hai tác giả kết luận dự trữ ngân hàng trung ương và
các biến động trong tỷ giá hối đoái thực là hai chỉ số hàng đầu đã giải thích tình trạng
khủng hoảng ở nhiều quốc gia trong quá khứ.

Năm 2012, Aizenman và Hutchison đã nghiên cứu cuộc khủng hoảng gây ra áp
lực tỷ giá hối đoái tại các nền kinh tế mới nổi như thế nào1. Các nhà nghiên cứu cũng
đặt ra vấn đề liệu rằng các quốc gia hấp thụ cú shock khủng hoảng chủ yếu thông qua
mất giá đồng tiền hay tổn thất dự trữ ngoái hối, kiểm soát vốn có thực sự góp phần
giảm áp lực lên thị trường ngoại hối hay không. Nghiên cứu của hai tác giả xem xét
khủng hoảng tài chính Mỹ lây lan sang các nền kinh tế mới nổi thông qua việc sử
dụng chỉ báo “áp lực thị trường ngoại hối” (EMP). Khi kiểm định các nhân tố khác
nhau liên quan đến EMP, nghiên cứu tìm ra rằng những nước thuộc nền kinh tế mới
nổi có tổng nợ nước ngoài cao hơn (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần, FDI và các sản

Một nghiên cứu khác về EMP trong khủng hoảng tài chính gần đây thực hiện bởi
Feldkircher và cộng sự (2014) về những nhân tố quyết định trước khủng hoảng giúp giải
thích áp lực tỷ giá trong cuộc khủng hoảng. Họ đã sử dụng một lượng dữ liệu lớn bao gồm
149 quốc gia và 58 chỉ số, đồng thời sử dụng mô hình Bayesian để khắc phục những nhân tố
không chắc chắn. Nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của ổn định giá cả như một nhân tố chính
quyết định tới áp lực tỷ giá.
1


9

phẩm phái sinh) thì nhạy cảm hơn và chịu nhiều tổn thất hơn trong cuộc khủng
hoảng.2
Sau đó, vào năm 2015, Aizenman và Binici bổ sung thêm cho các các nghiên
cứu nền tảng trên về EMP theo chiều hướng khác. Đầu tiên, nghiên cứu sử dụng một
mẫu số lượng lớn các quốc gia, bao gồm cả các nước OECD và các nước mới nổi,
trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu. Thứ hai, nghiên cứu này làm rõ vai trò
của dòng vốn gộp, dòng vốn ròng và các kiểm soát vốn. Cuối cùng là tìm hiểu giai
đoạn gần đây nhất sau khủng hoảng – giai đoạn FED cắt giảm các gói hỗ trợ phục hồi
kinh tế, theo tuyên bố từ Cục dự trữ liên bang Mỹ và những kỳ vọng theo sau đó liên

quan đến chính sách tiền tệ. Cụ thể hơn, Aizenman cùng Bicini đã nghiên cứu cách
thức các nhân tố kinh tế vĩ mô nội địa, các yếu tố nước ngoài và dòng vốn tác động
lên áp lực thị trường ngoại hối trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu,
cũng như theo dõi vai trò của các nhân tố này trong giai đoạn “bình thường hoá” trở
lại sau khủng hoảng. Hai tác giả đã tìm thấy tác động đáng kể của các nhân tố bên
ngoài lên áp lực thị trường ngoại hối cho cả hai nhóm nước OECD và các nền kinh tế
mới nổi, tác động càng ngày càng lớn hơn theo thời gian về sau này. Trong khi tác
động từ nguồn vốn đầu tư ròng không được tìm thấy, dòng chảy vốn đầu tư gián tiếp
vào và ra cũng phần nào giải thích được áp lực thị trường ngoại hối. Kiểm soát vốn
dường như góp phần giảm áp lực thị trường ngoại hối, nhưng điều này phụ thuộc vào
quy mô nền kinh tế cũng như chất lượng thể chế.
Có nhiều mối liên hệ trực tiếp giữa các thành phần của dòng vốn với các thay
đổi trong tỷ giá danh nghĩa được tìm thấy trong các tài liệu nghiên cứu. Dòng vốn tái
cân bằng danh mục đầu tư có thể ảnh hưởng đến các dòng tỷ giá, dẫn đến những biến
động trong tỷ giá hối đoái và tiềm ẩn những nguy cơ biến động mạnh hơn nữa sau đó.
Thực tế, một số nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã tìm ra ảnh hưởng đáng kể của

Mặc dù dự trữ ngoại hối của các nền kinh tế mới nổi tăng lên nhanh chóng từ trước khủng
hoảng và cả trong khủng hoảng, áp lực tỷ giá ở các nước mới nổi chủ yếu là do sự giảm giá
đồng tiền nội địa gây ra.
2


10

dòng vốn đầu tư gián tiếp với tỷ giá thực. Ví dụ, Brooks và cộng sự (2001) và
Bakardzhieva và cộng sự (2010) tìm thấy tác động lớn của dòng vốn đầu tư gián tiếp,
nợ nước ngoài, dòng thu nhập và viện trợ lên tỷ giá thực, trong khi đó dòng vốn đầu
tư trực tiếp nước ngoài lại không có ảnh hưởng đáng kể nào.
Combes và cộng sự (2012) đã phân tích ảnh hưởng của dòng vốn chảy vào

trong nước lên tỷ giá hối đoái hiệu lực thực ở các nền kinh tế mới nổi và các nước
đang phát triển. Các tác giả thấy rằng cả hai dòng vốn vào từ khu vực công và tư nhân
đều có mối tương quan với sự tăng tỷ giá hối đoái hiệu lực thực. Trong số các dòng
vốn tư nhân đi vào, đầu tư gián tiếp thể hiện tầm ảnh hưởng lớn nhất đối với tỷ giá hối
đoái hiệu lực thực. Jongwanich và Kohpaiboon (2013) cũng tìm ra những kết quả
tương tự. Thêm vào đó, khi nhấn mạnh mối liên kết của tỷ giá thực và dòng vốn vào
thông qua một phân tích so sánh giữa các nền kinh tế mới nổi thuộc Châu Á và Mỹ
Latinh, Athukorala và Rajapatirana (2003) phát hiện rằng mức tăng của tỷ giá thực có
tương quan lớn hơn với dòng vốn vào ở các nước Mỹ Latinh so với các nước Châu Á
dù cho dòng vốn đổ vào các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á có quy mô lớn hơn nhiều
trong thời gian sau này.

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Với mục đích nghiên cứu các biến động của trường ngoại hối tại khu vực Đông
Nam Á nói chung và Việt Nam nói riêng, nghiên cứu này tập trung phân tích chỉ số
Áp lực thị truờng ngoại hối, từ đó đo lường mức độ thương tổn mà các nước phải
gánh chịu khi khủng hoảng xảy ra. Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét tác động của
các dòng vốn, kiểm soát vốn có mối tương quan với áp lực thị trường ngoại hối tại
các nước trong khu vực Đông Nam Á hay không.
Cụ thể, đề tài nghiên cứu này được tiến hành theo quy trình sau:
Bước 1: Phân tích Áp lực thị truờng ngoại hối
Trước khi tiến hành các phân tích hồi quy, bài nghiên cứu sẽ tìm hiểu áp lực thị
trường ngoại hối mà các nước đã gánh chịu trong giai đoạn đỉnh điểm của cuộc khủng


11

hoảng 2008 – 2009. Ngoài ra, tôi sử dụng 2 phương pháp tính khác nhau trong nghiên
cứu áp lực thị trường ngoại hối là áp lực thị trường ngoại hối và áp lực thị trường
ngoại hối cơ sở (sử dụng lãi suất và cơ sở tiền để điều chỉnh). Phân tích này đưa ra cái

nhìn tổng quan về mức độ thương tổn thực tế trên thị trường ngoại hối mà cuộc khủng
hoảng đã gây ra cho các nước Đông Nam Á.
Bước 2: Hồi quy moment tổng quát (GMM) cho từng nhóm nước trong từng giai đoạn
Dựa trên phương pháp nghiên cứu của Aizenman (2015), mô hình hồi quy kiểm
định tác động của các nhân tố trong nước và các nhân tố nước ngoài đối với áp lực thị
trường ngoại hối là mô hình chủ đạo mà bài viết này đang tập trung hướng đến. Ở
bước này, nghiên cứu vẫn sử dụng cả hai phương pháp đo lường áp lực thị trường
ngoại hối (áp lực thị trường ngoại hối và áp lực thị trường ngoại hối cơ sở) để ước
lượng cho mô hình. Ngoài ra, nghiên cứu còn tiến hành trên các nhóm nước với thu
nhập khác nhau để xem xét sự tác động của các nhân tố sâu rộng hơn.
Bài nghiên cứu cũng sẽ tìm hiểu dòng vốn, tác động của dòng vốn và kiểm soát
vốn đến áp lực thị trường ngoại hối. Chi tiết tác động của dòng vốn đầu tư trực tiếp,
dòng vốn đầu tư gián tiếp gộp và ròng đến áp lực thị trường ngoại hối sẽ được nghiên
cứu cụ thể.
Bước 3: Phân tích các giai đoạn
Để kiểm định tác động của các nhân tố đến áp lực thị trường ngoại hối theo thời
gian, nghiên cứu chia mẫu thành 4 giai đoạn để tiến hành hồi quy: bắt đầu từ giai đoạn
ôn hòa (quí 1/2000 – quí 1/2007), giai đoạn khủng hoảng (quí 2/2007 – quí 2/2009),
giai đoạn hậu khủng hoảng (quí 3/2009 – quí 1/2013) và cuối cùng là giai đoạn bình
thường hóa (quí 2/2013 – quí 4/2016).

3.1 Đo lường áp lực thị trường ngoại hối
Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều người quan tâm, nghiên cứu về
các cuộc khủng hoảng tiền tệ. Điều này góp phần đáng kể vào việc xây dựng những


12

thước đo khủng hoảng thông qua các nghiên cứu định lượng. Hình thức phổ biến nhất
của khủng hoảng tiền tệ là sự sụt giá mạnh mẽ của đồng tiền, hay còn gọi là “sự đổ vỡ

tiền tệ” (Frankel & Rose (1996)). Tuy nhiên, thước đo đo lường sự sụt giá của đồng
tiền chỉ chính xác khi những cuộc khủng hoảng và những đợt tấn công đầu cơ được
xem là thành công, tức là loại bỏ được cơ chế tỷ giá hối đoái cố định, đồng tiền sụt
giá. Tuy nhiên, vẫn có những hành vi đầu cơ không thành công. Một trường hợp được
nhiều người biết đến là ở Hồng Kông vào năm 1997 – 1998 khi mà Cơ quan quản lý
tiền tệ Hồng Kông (HKMA) vẫn duy trì được tỷ giá trao đổi với đồng đô la mặc cho
sự tấn công mạnh mẽ và quyết liệt của các hoạt động đầu cơ thông qua sự tăng lên đột
ngột của lãi suất.
Để khái quát hóa cả những trường hợp tấn công tiền tệ “không thành công”,
những nhà kinh tế học đã phát triển một chỉ số mang tên “áp lực thị trường ngoại hối”
(EMP), chỉ số này là kết hợp của ít nhất 2 trong 3 biến số - tỷ giá hối đoái, dự trữ
ngoại hối và lãi suất. Girton và Roper (1977) là những người tiên phong trong việc
phát triển chỉ số EMP – các ông đã xây dựng chỉ số bằng cách kết hợp giữa sự sụt
giảm tỷ giá với sự thay đổi dự trữ3. Trong khi Eichengreen và cộng sự (1994) lập luận
rằng sự tăng lãi suất đột ngột là cách đối phó của ngân hàng trung ương trước các
cuộc tấn công tiền tệ và nó cần được đưa vào trong tính toán chỉ số EMP, những cuộc
nghiên cứu trước đó ở những nước đang phát triển đã bỏ qua yếu tố lãi suất do lãi xuất
của các thị trường thiếu tính cạnh tranh quốc tế. Kaminsky và Reinhart (1999), Edison
(2003), Glick và Hutshinson (2001) cũng phát triển và sử dụng chỉ số EMP hai biến
mà không sử dụng đến lãi suất. Tuy nhiên Bordo (2001), Bussiere và Fratzcher (2002)
và Nitithanprapas và Willett (2000) đã kết hợp ba biến số trên để xây dựng chỉ số
EMP, một chỉ số đã trở nên thông dụng ngày nay4.

Thay vì sử dụng dữ liệu các mức dự trữ, Tanner (2001) sử dụng tỷ lệ dự trữ và lượng tiền
cơ sở là thành phần thứ hai của chỉ số EMP.
3

Có một điều thú vị là Pankki (1999) coi các thay đổi của tín dụng trong nước là thành phần
thứ ba thay vì lãi suất. Tác giả cho rằng nếu tỷ giá hối đoái được cố định, những thay đổi
4

13

Việc bỏ qua bất kỳ biến số nào đồng nghĩa với việc đặt tỷ trọng bằng không cho
biến đó. Nhưng mức tỷ trọng nào nên được áp cho các biến trong tính toán chỉ số
EMP cũng gây ra một chủ đề tranh cãi. Ví dụ như Girton và Roper (1977), dựa trên
mô hình tiền tệ, xác định tỷ trọng cân bằng cho hai biến thay đổi tỷ giá hối đoái và
thay đổi dự trữ. Nhưng ngược lại, Eichengreen (1994, 1995) nhận ra sự biến động khá
lớn của một nhân tố có thể ảnh hưởng đến toàn bộ chỉ số EMP. Từ đó họ đã xây dựng
và sử dụng “phương pháp tỷ trọng chính xác” (hay còn gọi là “phương pháp tỷ trọng
thay đổi”). Trong phương pháp này, nghịch đảo của thay đổi trong mỗi nhân tố là tỷ
trọng của nhân tố đó trong mô hình tính toán chỉ số EMP. Bằng cách này, phương
pháp tỷ trọng chính xác đo lường những biến động trong thay đổi của tỷ giá, dự trữ
và/hoặc lãi suất. Trong loạt bài nghiên cứu của Weymark (1995, 1996, 1997), ông đã
phát triển cách đặt tỷ trọng mới gọi là “phương pháp đàn hồi” xuất phát từ mô hình tỷ
giá nên thay đổi thế nào trước những thay đổi trong dự trữ ngoại hối để giữ cho thị
trường tiền tệ cân bằng.
Trong khuôn khổ nghiên cứu này, tôi dựa theo nghiên cứu của Aizenman và
Pasricha (2012) để tính toán giá trị EMP. Các tác giả cho rằng cách thức chuẩn để đo
lường EMP là chênh lệch giữa phần trăm thay đổi của tỷ giá hối đoái và dự trữ ngoại
hối, với với công thức tính toán EMP cụ thể như sau:
𝒆𝒎𝒑𝒕 = (

𝒆𝒕 − 𝒆𝒕−𝟏 𝒊𝒓𝒕 − 𝒊𝒓𝒕−𝟏
−
)
𝒆𝒕−𝟏
𝒊𝒓𝒕−𝟏

Trong đó, biến et biểu thị tỉ giá hối đoái danh nghĩa trong nước trên 1 đô la Mỹ
(tỉ giá tăng đồng nghĩa nội tệ giảm giá) và biến irt biểu thị cho dự trữ ngoại hối (trừ
vàng) trong thời gian t. Chỉ số EMP càng cao, áp lực thị trường ngoại hối mà các
nước gánh chịu càng lớn.

trong dự trữ ngoại hối và tín dụng trong nước sẽ phản ánh mức độ của sự mất cân bằng bên
ngoài. Do đó, chính sách này nên được xem xét đến khi tính toán EMP.


14

Định nghĩa theo cách này cho thấy EMP có tương quan đến biến động tỉ giá hối
đoái cũng như biến động dự trữ. Nếu một quốc gia duy trì cơ chế tỉ giá thả nổi thuần,
vì nó hướng theo chính sách lạm phát mục tiêu, những biến động của tỉ giá sẽ hoàn
toàn thể hiện được áp lực trên thị trường ngoại hối. Tuy nhiên, nhiều nước không để
cho đồng tiền thả nổi hoàn toàn: hoặc là có một tỉ giá hối đoái mục tiêu (như ở các
nước vùng Baltic) hoặc là theo cơ chế thả nổi có quản lý (ở nhiều nước đang phát
triển, như Việt Nam). Trong trường hợp đó, phương pháp tính EMP nên thể hiện được
những chính sách ảnh hưởng đến tỉ giá hối đoái, như dự trữ ngoại hối.
Một phương pháp tính toán EMP khác là dựa trên mô hình tiền tệ (gọi tắt là
EMP cơ sở - empcs) được Aizenman và Binici (2015) đề cập đến. Trong công thức
này, các tác giả thêm vào biến chênh lệch lãi suất trong nước và lãi suất quốc tế với
kỳ vọng chính sách lãi suất được sử dụng để hấp thụ cú sốc khủng hoảng trên thị
trường ngoại hối, bên cạnh các biện pháp can thiệp khác:
𝒆𝒎𝒑𝒄𝒔
𝒕 = (

𝒆𝒕 − 𝒆𝒕−𝟏
𝒊𝒓𝒕 − 𝒊𝒓𝒕−𝟏
− (𝒊𝒕 − 𝒊∗𝒕 ) −

)
𝒆𝒕−𝟏
𝒎𝒃𝒕−𝟏

Trong đó:
𝒊𝒕 và 𝒊∗𝒕 lần lượt là lãi suất thị trường tiền tệ trong nước và nước ngoài (cụ thể
trong bài nghiên cứu này sử dụng là nước Mỹ).5
mbt-1: trong nghiên cứu gốc của Aizenman (2015) là tiền cơ sở hoặc M1. Với
các nước Đông Nam Á thì giá trị tiền cơ sở không có sẵn nên tôi sử dụng cung tiền
M1 để thay thế.

Theo các nghiên cứu trước đây của Girton và Roper (1977) về EMP, tất cả các nghiên cứu
đều bao gồm thay đổi của tỷ giá hối đoái và thay đổi trong dữ trữ và tại thời điểm cung tiền
bị giới hạn. Liên quan đến việc sử dụng các thành phần của lãi suất, những nghiên cứu này
có sự khác biệt: một số không đưa vào yếu tố lãi suất, một số lại sử dụng chênh lệch lãi suất
trong nước, trong khi phần còn lại sử dụng chênh lệch giữa lãi suất trong nước với lãi suất
nước ngoài.
5


15

Trong nghiên cứu này, tôi cũng tiến hành tính toán EMP theo mô hình điều
chỉnh độ lệch chuẩn mà Aizenman và Bicini (2015)đã áp dụng cho nghiên cứu của
mình, mô hình như sau:
𝒆𝒎𝒑𝒄𝒉𝒖â𝒏
=(
𝒕

∆𝒆𝒕 − 𝝁𝒆 𝛁𝐢𝒕 − 𝝁𝒊 ∆𝒊𝒓𝒕 − 𝝁𝒊𝒓

−
−
)
𝝈𝒆
𝝈𝒊
𝝈𝒊𝒓

Trong đó:
∆𝒆𝒕 và ∆𝒊𝒓𝒕 là phần trăm thay đổi trong tỷ giá và dự trữ ngoại hối của nước t
𝛁𝐢𝒕 là chênh lệch lãi suất thị trường tiền tệ trong nước và nước ngoài
𝝁 và 𝝈 lần lượt là trung bình và độ lệch chuẩn của các biến tương ứng.
Tuy sử dụng ba phương pháp tính toán EMP để phân tích, nghiên cứu của tôi
vẫn chủ yếu áp dụng phương pháp tính toán đầu tiên cho các ước lượng của mình. Dữ
liệu mà bài nghiên cứu này sử dụng để xây dựng EMP là trên cơ sở từng quý, và giá
trị của chỉ số EMP cao hơn đại diện cho những áp lực lớn hơn.

3.2 Mô hình hồi quy
3.2.1 Mô hình ước lượng mức độ thương tổn do cú sốc tài chính
Nghiên cứu này tập trung vào mô hình bảng động đo lường áp lực thị trường
ngoại hối như dưới đây:
𝑒𝑚𝑝𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑒𝑚𝑝𝑖𝑡−1 + 𝛽2 𝑋𝑖𝑡 + 𝛽3 𝑌𝑖𝑡 + 𝛽4 𝑍𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡
Trong đó:
empit: Áp lực thị trường ngoại hối của nước i tại thời điểm t
Xit: các yếu tố nội địa (thay đổi trong GDP bình quân đầu người, thay đổi trong tín
dụng nội địa/GDP, cán cân thương mại/GDP, nợ nước ngoài ngắn hạn/GDP)
Yit: bao gồm dòng vốn/GDP (dòng vốn ròng và gộp), kiểm soát vốn và tỷ lệ mậu dịch.
Zt: các yếu tố bên ngoài quốc gia (chỉ số thanh khoản toàn cầu bao gồm chênh lệch lãi
suất T-bill Mỹ và lãi suất liên ngân hàng London – TED, chỉ số biến động CBOE
VIX, thay đổi trong lãi suất liên bang hiệu lực EFFR)

16

Trong mô hình gốc của Aizenman, ông tách biệt lạm phát thành một biến kiểm
soát và sử dụng GDP sau khi đã điều chỉnh lạm phát. Tuy nhiên, do giới hạn về mặt
dữ liệu, nghiên cứu của tôi sẽ sử dụng GDP danh nghĩa và bỏ biến lạm phát khỏi mô
hình, tránh đa cộng tuyến xảy ra giữa hai biến độc lập.
Đối với các nhân tố nội địa, mô hình nghiên cứu kỳ vọng tìm thấy mối tương
quan nghịch biến giữa GDP bình quân đầu người và áp lực thị trường ngoại hối cũng
như mối quan hệ nghịch chiều giữa cán cân thương mại và EMP. Với những nước
phát triển, GDP cao hơn cũng đưa đến kỳ vọng nước có nhiều ngoại hối dự trữ hơn,
thể chế ổn định, nhà nước không phải quá đau đầu vì vấn đề ngoại hối, vì vậy EMP
thấp hơn. Xuất khẩu nhiều cũng góp phần tăng cung ngoại tệ quốc gia, giảm áp lực
lên thị trường ngoại hối nước này. Khi quốc gia có nợ nước ngoài lớn, áp lực trả nợ
bằng đồng ngoại tệ càng cao, vì vậy mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ nước ngoài và EMP
được kỳ vọng cho kết quả cùng dấu.
Như đã đề cập ở các phần trên, hiệu ứng tràn quốc tế thông qua các kênh như
đầu tư gián tiếp, cho vay quốc tế và các dòng vốn khác có thể gây ảnh hưởng đến độ
biến của động tỷ giá hối đoái. Vì vậy, chỉ số kiểm soát vốn cũng có ít nhiều tác động
đến áp lực thị trường ngoại hối. Với mô hình nghiên cứu này, bài viết sẽ kiểm định
được ảnh hưởng của kiểm soát dòng vốn gộp/ròng hay tách biệt mức độ ảnh hưởng
của dòng vốn vào và dòng vốn ra đến thị trường ngoại hối. Kiểm soát vốn có thể đặc
biệt quan trọng khi nghiên cứu EMP vì một trong các lý do để áp dụng kiểm soát vốn
xuất phát từ những thay đổi lớn trong tỷ giá hối đoái. Những ảnh hưởng bất lợi lên
nền kinh tế - tài chính do việc mất giá cũng như sự tăng giá đáng kể của đồng tiền
đã thúc đẩy sử dụng các phương pháp kiểm soát vốn đa dạng nhằm cân đối áp lực
thị trường. Vì vậy, các biến kiểm soát vốn trong mô hình (kiểm soát vốn ròng, kiểm
soát vốn vào, kiểm soát dòng vốn chảy ra nước ngoài) được kỳ vọng thể hiện mối
tương quan nghịch chiều với giá trị áp lực thị trường ngoại hối.
Một biến số quan trọng khác là dòng vốn. Như đã thảo luận trong phần “Các

nghiên cứu trước đây”, dòng vốn có thể dẫn đến những biến động đáng kể trong giá


17

cả tài sản. Hơn nữa, dòng vốn chính là một kênh phổ biến của hiện ứng “tràn” quốc tế
và là một trong những yếu tố quan trọng nhất của sự ổn định tài chính, đặc biệt là đối
với các nền kinh tế mới nổi. Nghiên cứu của Borio và Disyatat (2011), Broner và
cộng sự (2013) nhấn mạnh tầm quan trọng của đo lường dòng vốn gộp trong việc
đánh giá rủi ro hệ thống thay vì vị thế tài chính xuyên quốc gia; đồng thời cũng nhấn
mạnh vai trò của dòng vốn gộp trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây. Gần đây,
sự tăng lên nhanh chóng của dòng vốn gốp không phải lúc nào cũng được thể hiện
trong các con số thống kê về dòng vốn ròng. Căn cứ vào nền tảng này, tôi nghiên cứu
cả dòng vốn gộp và dòng vốn ròng cho áp lực thị trường ngoại hối với riêng từng
dòng vốn: dòng vốn FDI và dòng vốn danh mục đầu tư.

3.3 Dữ liệu
Nghiên cứu này tiến hành trên cơ sở dữ liệu bảng, ứng với 10 nước trong khu
vực Đông Nam Á là Brunei, Campuchia, Indonesia, Lào, Malaysia, Myanmar,
Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam. Về mặt thời gian, nguồn dữ liệu được
tổng hợp theo quý, kéo dài từ quí 1 năm 2000 đến quý 4 năm 2016. Như vậy, nhìn
chung mỗi biến sẽ thu thập 680 quan sát. Các dữ liệu thu thập nhằm tính toán các biến
trong mô hình bao gồm: dự trữ ngoại hối, tỷ giá hối đoái, GDP, dân số, chỉ số giá tiêu
dùng, tổng kim ngạch xuất khẩu, tổng kim ngạch nhập khẩu, tỷ lệ mậu dịch, tín dụng
nội địa, nợ nước ngoài ngắn hạn, đầu tư trực tiếp nước ngoài vào trong nước, đầu tư
trực tiếp ra nước ngoài, đầu tư trực gián tiếp nước ngoài vào trong nước, đầu tư gián
tiếp ra nước ngoài, chỉ số kiểm soát vốn. (Bảng 1).
Một lưu ý nhỏ ở đây, do chỉ số biến động VIX và chênh lệch lãi suất TED có
thể dễ dàng tương quan với nhau trong một số giai đoạn nghiên cứu, điều này dẫn đến
đa cộng tuyến và làm thiên lệch các tham số ước lượng. Để giảm thiểu rủi ro này,

Aizenman tiến hành hồi quy Chỉ số VIX từ Chỉ số chênh lệch lãi suất TED, và sử
dụng phần dư của mô hình như một công cụ thuần đo lường rủi ro thay cho VIX.
Nghiên cứu của tôi cũng áp dụng cách tính này cho chỉ số VIX để giảm thiểu sai lệch
trong ước lượng mô hình.


18

Bảng 1 dưới đây trình bày thống kê mô tả biến. Nguồn dữ liệu và cách tính các
biến trong mô hình được trình bày rõ trong Bảng 2 sau đó.
Bảng 1. Mô tả biến
Giá Trị

Độ

Trung

Lệch

Bình

Chuẩn

670

20%

664

Giá Trị

Giá Trị

Nhỏ Nhất

Lớn Nhất

6.069

-106%

157%

22%

6.090

-29%

157%

670

4%

1.01

-510%

201%

670

2%

0.075

-99%

36%

Cán cân thương mại (%GDP)

680

5%

0.178

-35%

66%

Tỷ lệ mậu dịch (% thay đổi)

600

0%

0.079

-31%

40%

Tín dụng nội địa (%GDP, thay đổi)

662

1.12%

0.08

-31%

86%

500

29%

6.551

-852%

146%

Đầu tư trực tiếp ròng (%GDP)

680

3%

0.045

-21%

36%

Đầu tư gián tiếp ròng (%GDP)

680

-1%

0.075

-44%

39%

680

5%

0.062

-11%

39%

680

2%

0.042

-5%

40%

680

1%

0.035

-26%

23%

680

2%

0.074

-45%

53%

Biến

Áp lực thị trường ngoại hối – EMP
(%)
Áp lực thị trường ngoại hối cơ sở EMP-cs (%)
Áp lực thị trường ngoại hối chuẩn
- EMP-chuẩn (%)
Tốc độ tăng trưởng GDP bình
quân đầu người (%)

Nợ nước ngoài ngắn hạn (%GDP,
thay đổi)

Dòng vốn đầu tư trực tiếp vào
(%GDP)
Dòng vốn đầu tư trực tiếp ra
(%GDP)
Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào
(%GDP)
Dòng vốn đầu tư gián tiếp ra

Số Quan
Sát


19
(%GDP)
Kiểm soát vốn ròng (chỉ số, 0-1)

476

0.60

0.359

0.05

0.95

Kiểm soát vốn vào (chỉ số, 0-1)

476

0.56

0.302

0.10

0.95

Kiểm soát vốn ra (chỉ số, 0-1)

476

0.63

0.371

0.00

1.00

68

0.00

0.429

-0.60

2.30

68

3%

0.112

0%

57%

67

5%

0.405

-93%

186%

Chỉ số biến động của CBOE – VIX
(ước lượng phần dư)
Chênh lệch lãi suất TED
Lãi suất liên bang hiệu lực - EFFR
(% thay đổi)

Bảng 2. Cách tính biến và nguồn dữ liệu
Biến

Mô tả

Nguồn

Áp lực thị trường ngoại Xem chi tiết tại mục 3.1

IFS, IMF

hối (EMP)

Tỷ giá yết theo phương
pháp trực tiếp.

Áp lực thị trường ngoại Xem chi tiết tại mục 3.1

IFS, IMF

hối cơ sở (EMP-cs)

chuẩn

Lãi suất sử dụng là lãi suất
thị trường tiền tệ trong

Áp lực thị trường ngoại Xem chi tiết tại mục 3.1
hối

Ghi chú

IFS, IMF

nước so với lãi suất thị
trường tiền tệ Hoa Kỳ.

(EMP-

chuẩn)
Tốc độ tăng trưởng % tăng trưởng GDP/dân National

GDP tính bằng đồng nội tệ

GDP/người

Accounts,

được chuyển đổi qua tỷ giá

IFS, IMF

với USD.

Cán

cân

số

thương

mại

(xuất

khẩu

-

nhập IFS, IMF

(%GDP)

khẩu)/GDP

Tỷ lệ mậu dịch (% thay

Thay đổi trong tỷ lệ WB

đổi)

mậu dịch (TOT)

Tín dụng nội địa (%GDP, Tín dụng nội địa/GDP
thay đổi)

WB

Nước cơ sở: 2000 = 100

Tín dụng nội địa tính bằng
đồng nội tệ được chuyển
đổi qua tỷ giá với USD.