Một số lợi ích đối với các công ty nước ngoài khi niêm yết trên thị trường chứng khoán mỹ

Một số lợi ích đối với các công ty nước ngoài khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ
Khoảng giữa năm 2006 CAVICO bỗng trở thành một hiện tượng thu hút
sự chú ý của công chúng đầu tư khi công bố kế hoạch trở thành doanh
nghiệp Việt Nam đầu tiên niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Hoa Kỳ. Cho tới thời điểm tháng 7/2007 thì sự thực là CAVICO
đang được giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ nhưng là thị
trường OTC. Chưa biết các bước chiến lược tiếp theo của CAVICO như
thế nào, nhưng rõ ràng là họ đã có được một cơ hội quảng bá hình ảnh
khá ngoạn mục
Tuy nhiên, ngoài việc quảng bá hình ảnh như vậy thì việc niêm yết cổ phiếu trên thị trường Mỹ còn
có thể mang lại những lợi ích gì nữa? Bài viết này sẽ đề cập tới một số lợi ích đối với các công ty
nước ngoài khi có cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ (bao gồm tất cả các sàn giao
dịch chính thức và phi chính thức). Trước hết xin bắt đầu với một số thông tin khái quát về các
hình thức niêm yết cổ phiếu của các công ty nước ngoài trên thị trường chứng khoán lớn nhất thế
giới này.
Các hình thức niêm yết của các công ty nước ngoài trên thị trường chứng khoán Mỹ
Hầu hết các công ty nước ngoài niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ sử dụng một công cụ tài
chính gọi là ADRs – American Depository Receipts. Cổ phiếu của các doanh nghiệp này không
được bán trực tiếp cho các nhà đầu tư Mỹ mà do một số ngân hàng (gọi là depository bank) nắm
giữ. Các ngân hàng này sau đó phát hành các ADRs và bán cho các nhà đầu tư. Mỗi ADR tương
đương với một giấy chứng nhận sở hữu một số lượng cổ phiếu nhất định. Như vậy thực chất các
nhà đầu tư không mua cổ phiếu mà chỉ mua các chứng chỉ sở hữu cổ phiếu của các doanh nghiệp
nước ngoài.
Có 3 loại ADRs được chia theo cấp độ.
* Cấp độ 1 (Level I ADR) bao gồm các cổ phiếu được giao dịch trên thị trường OTC. Ở cấp độ
này, các công ty không phải tuân thủ các quy định khắt khe như khi niêm yết trên các thị trường
chính thức, trong đó quan trọng nhất là không phải tuân thủ các chuẩn mực kế toán Mỹ (U.S.
GAAP). Tuy nhiên, tính thanh khoản của các cổ phiếu này cũng thấp hơn.
* Cấp độ 2 (Level II ADR) bao gồm các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán chính thức,
ví dụ như NYSE hay AMEX, nhưng công ty niêm yết không được phát hành cổ phiếu mới trên thị
trường. Ở cấp độ này, các công ty không phải tuân thủ hoàn toàn nhưng phải chuyển đổi một số

nội dung báo cáo tài chính theo U.S. GAAP(reconciliation).
* Cấp độ 3 (Level 3 ADR) là cấp độ cao nhất, các công ty được niêm yết cũng như phát hành cổ
phiếu mới trên thị trường. Các công ty có cổ phiếu niêm yết theo cấp độ 3 phải tuân thủ toàn bộ
các quy định cần thiết cho việc niêm yết và phát hành giống như các công ty Mỹ (bao gồm việc
tuân thủ toàn bộ U.S. GAAP). Ngoài ra còn một loại hình thứ 4 gọi là Rule 144A, theo đó cổ phiếu
của các công ty được phát hành hạn chế cho một số nhà đầu tư là tổ chức có đủ điều kiện
(Qualified Institutional Buyers – QIBs). Khi sử dụng hình thức này các công ty không phải tuân thủ
các quy định về báo cáo tài chính theo U.S. GAAP và chỉ phải đáp ứng một số quy định tối thiểu
của SEC. Nhược điểm của hình thức này là tính thanh khoản của cổ phiếu thấp.
Như vậy có thể thấy doanh nghiệp nước ngoài có rất nhiều lựa chọn để cổ phiếu của mình có thể
được giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ. Hình thức giao dịch càng có nhiều tính ưu việt thì
càng phải đáp ứng các yêu cầu khắt khe hơn, và theo đó chi phí cũng lớn hơn. Tùy thuộc vào
chiến lược cụ thể của mình mà các doanh nghiệp có thể lựa chọn hình thức phù hợp nhất. Phần
tiếp theo của bài viết sẽ đề cập tới một số lợi ích của việc niêm yết trên thị trường chứng khoán
Mỹ.
Doanh nghiệp nước ngoài được lợi gì khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ (cross-
list)?
Mục đích của các công ty khi cross-list trên thị trường Mỹ.
Động cơ khiến các doanh nghiệp nước ngoài muốn niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Mỹ thì có nhiều. Có thể tổng hợp thành một số mục đích chính như sau (theo kết quả điều tra của
Fanto và Karmel (1997) đối với 95 công ty từ hơn 20 nước có cổ phiêu giao dịch trên thị trường
Mỹ):
* Niêm yết trên thị trường Mỹ là một phần chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp: việc niêm yết
cổ phiếu trên thị trường Mỹ sẽ tạo thuận lợi cho các công ty nước ngoài muốn thôn tính các công
ty Mỹ, đặc biệt khi việc thôn tính được thực hiện thông qua phát hành cổ phiếu. Niêm yết cổ phiếu
trên thị trường Mỹ cũng là một cách để các công ty nước ngoài thể hiện cam kết phát triển thị
trường sản phẩm tại Mỹ, quảng bá hình ảnh công ty cũng như sản phẩm với mức chi phí thấp.
Trong một số trường hợp khác, cross-list có thể là theo yêu cầu các đối tác chiến lược Mỹ nhằm
tạo niềm tin và để thuận lợi hơn cho hoạt động hợp tác kinh doanh. Cuối cùng, một số công ty
nước ngoài vốn có nhiều cổ đông là các nhà đầu tư Mỹ, và khi mạng lưới cổ đông này phát triển

đến một quy mô nhất định thì việc đưa cổ phiếu sang niêm yết trực tiếp tại Mỹ có thể trở nên cần
thiết.
* Tận dụng những ưu thế riêng có của thị trường chứng khoán Mỹ: với ưu thế của một thị trường
chứng khoán lớn và uy tín hàng đầu thế giới, tính thanh khoản cao, niêm yết trên thị trường này
cho phép các công ty có thể huy động vốn với giá rẻ hơn, huy động số vốn lớn một cách dễ dàng
hơn. Uy tín và hình ảnh của công ty trên thị trường quốc tế cũng như nội địa cũng được cải thiện
đáng kể.
* Do đặc thù ngành đòi hỏi phải niêm yết trên thị trường Mỹ: đối với các doanh nghiệp trong một số
ngành đặc thù như công nghệ cao, công nghệ sinh học thì thông thường để phân tích, đánh giá
tiềm năng của họ đòi hỏi phải có các chuyên gia am hiểu về các ngành đó, cũng như có các doanh
nghiệp tương tự để làm cơ sở so sánh. Sự thiếu vắng các chuyên gia cũng như các doanh nghiệp
trong cùng ngành để so sánh khiến cho các nhà đầu tư phải chịu rủi ro cao hơn, theo đó họ sẽ yêu
cầu mức lợi tức cao hơn. Hệ quả là chi phí vốn cho doanh nghiệp tăng lên. Do đó, các doanh
nghiệp trong các ngành này có thể sẽ có lợi hơn khi niêm yết trên thị trường Mỹ.
* Mở rộng mạng lưới cổ đông (shareholder base): một số công ty nước ngoài có thể muốn niêm
yết trên thị trường chứng khoán Mỹ nhằm thu hút các nhà đầu tư Mỹ, mở rộng mạng lưới cổ đông,
qua đó giảm rủi ro, tăng giá trị cổ phiếu.
Liệu cross-list có thực sự mang lại hiệu quả mong muốn?
Như vậy có thể thấy các doanh nghiệp có rất nhiều mục đích khi niêm yết trên thị trường chứng
khoán Mỹ. Tuy nhiên, đứng từ góc độ nhà đầu tư thì dù mục tiêu là gì, điều quan trọng nhất vẫn là
liệu việc niêm yết trên thị trường Mỹ có giúp cho giá trị của doanh nghiệp tăng lên hay không?
Câu trả lời là có. Nghiên cứu của Doidge, Karolyi, Stulz (2004) đối với các doanh nghiệp (đến từ
40 nước) có cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ tại thời điểm 31/12/1997 cho thấy
các công ty này có giá trị trung bình cao hơn 16% so với các công ty khác thuộc cùng quốc gia
nhưng không niêm yết tại Mỹ. Mức chênh lệch giá trị thậm chí lên tới 37% cho các công ty niêm
yết trên các thị trường chính thức (cấp độ II và III).
Một số lý giải vì sao các công ty cross-list có giá trị cao hơn
Giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc vào hai yếu tố: khả năng sinh lợi và chi phí vốn. Doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường Mỹ có giá trị cao hơn có thể do khả năng sinh lợi tăng, hoặc chi phí
vốn giảm, hoặc đồng thời cả hai. Việc tăng khả năng khả năng sinh lời là có thể hiểu được do việc

niêm yết trên thị trường chứng khoán lớn như Hoa Kỳ sẽ giúp tăng uy tín, mở rộng cơ hội hợp tác
kinh doanh, mở rộng thị trường, nâng cao khả năng tăng trưởng, sức cạnh tranh của doanh
nghiệp. Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu cho thấy sau khi đã loại trừ ảnh hưởng của các yếu tố
này rồi, giá trị của các công ty niêm yết trên thị trường Mỹ vẫn cao hơn nhiều giá trị của các công
ty có đặc điểm tương đồng nhưng không niêm yết trên thị trường này. Điều này cho thấy việc niêm
yết trên thị trường chứng khoán Mỹ còn có tác dụng giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp.
Lý giải cho hiệu ứng này, các nhà nghiên cứu đã đưa ra ba tác dụng chính của cross-list(Reese và
Weisbach, 2002):
* Xóa bỏ rào cản thị trường vốn;
* Nâng cao tính thanh khoản;
* Nâng cao mức độ bảo vệ nhà đầu tư
Xoá bỏ rào cản thị trường vốn (Market segmentation/investor recognition hypothesis)
Khác với các giả định thường thấy trong các mô hình lý thuyết tài chính rằng thị trường vốn là
hoàn hảo và không có rào cản với các nhà đầu tư trên toàn thế giới, trên thực tế những rào cản
như vậy rất nhiều. Ví dụ, các nhà đầu tư nước ngoài bị hạn chế đầu tư vào một số ngành nhất
định, các nhà đầu tư nước ngoài không có nhiều thông tin như các nhà đầu tư nội địa, sự khác
biệt về hệ thống kế toán, báo cáo tài chính. Niêm yết trực tiếp trên thị trường Mỹ cho phép các
doanh nghiệp tiếp cận với các nhà đầu tư Mỹ, mở rộng mạng lưới nhà đầu tư (investor base), qua
đó rủi ro được chia sẻ, các nhà đầu tư sẽ chấp nhận mức bù rủi ro thấp hơn, qua đó giảm chi phí
vốn cho doanh nghiệp.
Nâng cao tính thanh khoản (Liquidity hypothesis)
Như đã phân tích ở trên, quy môt thị trường lớn với nhiều nhà đầu tư có tiềm lực tài chính mạnh
khiến cho thị trường Mỹ có tính thanh khoản cao, cho phép các công ty huy động vốn thuận lợi với
số lượng lớn và chi phí thấp.
Nâng cao mức độ bảo vệ nhà đầu tư (Bonding hypothesis)
Xét trên khía cạnh yêu cầu về công bố thông tin của các doanh nghiệp thì có thể nói thị trường Mỹ
có những yêu cầu chặt chẽ và khắt khe nhất thế giới. Các quy định chặt chẽ và chi tiết về báo cáo
tài chính và công bố thông tin giúp các nhà đầu tư nói chung giảm thiểu đáng kể rủi ro do thông tin
không cân xứng, qua đó giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, hệ thống luật pháp của
Mỹ cũng đặc biệt chú trọng đến việc bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư, thêm vào đó là các quy

định của SEC, sự giám sát của công chúng đầu tư, các phương tiện thông tin đại chúng. Điều này
góp phần tạo sự bình đẳng, giảm mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà đầu tư nhỏ (minority investors)
và các nhà đầu tư lớn, có vai trò chi phối trong các công ty (controlling shareholders). Do đó các
nhà đầu tư nhỏ sẽ chịu ít rủi ro hơn, và họ sẽ chấp nhận một mức lợi tức yêu cầu thấp hơn. Kết
quả là chi phí vốn của doanh nghiệp giảm xuống.
Tóm lại, có thể thấy các doanh nghiệp có rất nhiều lợi thế khi có cổ phiếu niêm yết trên thị trường
chứng khoán Mỹ. Tất nhiên, để đáp ứng đủ các tiêu chuẩn niêm yết của thị trường này cũng
không phải là đơn giản. Trong nhiều trường hợp chi phí rất tốn kém. Đặc biệt, sau một loạt bê bối
tài chính xảy ra đối với các ông kẹ như WorldCom và Enron, đạo luật Sarbane-Oxley ra đời càng
thắt chặt thêm các yêu cầu đối với các công ty nước ngoài muốn niêm yết trên thị trường này. Hy
vọng trong một ngày không xa sẽ có thêm nhiều CAVICO mới xuất hiện trên thị trường Mỹ như
một sự khẳng định vị thế mới của các doanh nghiệp Việt Nam trên trường quốc tế.
Trần Đức Nam
(VACO)