Ảnh hưởng của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm tại các ngân hàng thương mại cổ phần việt nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
----------------------------------

LÊ THỊ NGỌC DIỆP

ẢNH HƢỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT
VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỢI VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI
CỔ PHIẾU: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI CÁC NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI CỔ
PHẦN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
----------------------------------

LÊ THỊ NGỌC DIỆP

ẢNH HƢỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG LÃI SUẤT VÀ
TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI
VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ
PHIẾU: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI
CÁC NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI CỔ PHẦN
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
PSG.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng Tôi với sự giúp đỡ của
Giảng viên hướng dẫn PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang trên cơ sở tham khảo các
tài liệu trong và ngoài nước được liệt kê trong luận văn. Các số liệu thống kê là
trung thực được lấy từ các nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu được
nêu trong luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới
thời điểm hiện nay.
Tp.HCM, ngày 23 tháng 11 năm 2016
Tác giả

Lê Thị Ngọc Diệp


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
1. CHƢƠNG 1 – TỔNG QUAN ...............................................................................1

1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu. ........................................................................1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .....................................................................2
1.3. Đối tƣợng, phạm vi và phƣơng pháp nghiên cứu ........................................2
1.4. Ý nghĩa công trình nghiên cứu. .....................................................................3
1.5. Cấu trúc đề tài. ................................................................................................4
2. CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY ............................................................................................................4
2.1. Cơ sở lý thuyết.................................................................................................4
2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital
Asset Pricing Model - ICAPM) .........................................................................5
2.1.1. Mô hình Arbitrage Pricing (APT) ..........................................................5
2.1.1.1. Mô hình APT một nhân tố ................................................................6
2.1.1.2. Mô hình APT đa nhân tố ...................................................................6
2.1.1.3. Các giả định của mô hình APT .........................................................7
2.1.2. Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa - The nominal contracting
hypothesis ............................................................................................................7


2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây: ......................................................9
3. CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. .............................................16
3.1. Dữ liệu nghiên cứu. .......................................................................................16
3.1.1. Dữ liệu về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ngành Ngân hàng ................16
3.1.2. Dữ liệu về biến tỷ suất sinh lợi của chỉ số danh mục cổ phiếu ngành
Ngân hàng .........................................................................................................18
3.1.3. Tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá thị trƣờng. ............................................19
3.1.4. Sự biến động của lãi suất: ......................................................................20
3.1.5. Sự biến động của tỷ giá hối đoái ...........................................................22
3.2. Giai đoạn nghiên cứu và tần suất dữ liệu. ..................................................23
3.3. Quy trình nghiên cứu ...................................................................................24
3.4. Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................25

3.4.1. Thống kê mô tả .......................................................................................25
3.4.2. Kiểm định tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian: ..............................26
3.4.3. Mô hình hồi quy tuyến tính theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất
(OLS): ................................................................................................................28
3.4.4. Mô hình phƣơng sai có điều kiện thay đổi ...........................................29
3.4.4.1. Mô hình phƣơng sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy
(ARCH) ..........................................................................................................29
3.4.4.2. Mô hình phƣơng sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy
tổng quát (GARCH). .....................................................................................31
3.5. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................33
3.5.1. Ƣớc lƣợng với mô hình OLS .................................................................33
3.5.2. Ƣớc lƣợng với mô hình GARCH (1,1) ..................................................33
4. CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..........................................................35


4.1. Thống kê mô tả và kiểm định ADF .............................................................35
4.2. Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi theo mô hình OLS ..................................41
4.3. Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) ...................45
4.4. Kết quả hồi quy ƣớc lƣợng mức độ biến động tỷ suất sinh lợi theo mô
hình GARCH (1,1) ...............................................................................................53
5. CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP ...............................57
5.1. Kết luận của bài nghiên cứu ........................................................................57
5.2. Kiến nghị chính sách ....................................................................................59
5.3. Hạn chế của đề tài .........................................................................................60
5.4. Kiến nghị hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai .............................................61
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC: KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH HỒI QUY


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ

Nghĩa

ADF

Kiểm định Dickey và Fuller mở rộng

APT

Mô hình Arbitrage Pricing

ARCH

Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy

ARDL

AutoRegressive Distributed Lag

ECM

Error Components Model

FX

Biến động tỷ giá hối đoái

GARCH

Mô hình phương sai có điều kiện của sai số thay đổi tự hồi quy
tổng quát (GARCH) - Generalised Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

ICAPM

Intertemporal Capital Asset Pricing Model

INT

Biến động lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm

LDR

Tỷ lệ dư nợ trên nguồn vốn huy động

MRK

Tỷ suất sinh lợi chỉ số thị trường

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

OLS

Mô hình hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương bé
nhất - Ordinary Least Squares.

TMCP

Thương mại cổ phần


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Các Ngân hàng TMCP trong mẫu nghiên cứu....................................18
Bảng 3.2: Mô tả biến nghiên cứu ...........................................................................23
Bảng 4.1: Thống kê mô tả và kiểm định tính dừng ..............................................36
Bảng 4.2: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy mô hình OLS của từng ngân hàng và của
danh mục cổ phiếu Ngân hàng. ..............................................................................42
Bảng 4.3. Kết quả ƣớc lƣợng tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH (1,1) ........46
Bảng 4.4: Kết quả ƣớc lƣợng biến động tỷ suất sinh lợi theo mô hình GARCH
(1,1) ...........................................................................................................................54


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu khảo sát tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ
suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các Ngân hàng TMCP Việt
Nam. Mô hình sử dụng là mô hình OLS và mô hình GARCH. Biến phụ thuộc được
nghiên cứu trong bài nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi của các cổ phiểu Ngân hàng
TMCP Việt Nam và chỉ số ngành Ngân hàng (Bankindex) và chỉ số VNIndex. Tác
giả chọn mẫu tám cổ phiếu được niêm yết tại Sàn chứng khoán HOSE và HNX

trong giai đoạn ngày 01/11/2011 đến ngày 31/08/2016. Ba biến độc lập được sử
dụng để giải thích cho sự biến động của tỷ suất sinh lợi là chỉ số thị trường (MRK),
biến động của lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm (INT) và biến động
của tỷ giá hối đoái (FX).
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng biến động của lãi suất có tác động lên tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng. Hơn nữa, độ nhạy cảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
ngân hàng được tìm thấy là mạnh đối với biến độc lập tỷ suất sinh lợi thị trường hơn
là hai biến độc lập còn lại là lãi suất và tỷ giá hối đoái, thể hiện tỷ suất sinh lợi chỉ
số thị trường có ảnh hưởng quan trọng đến biến động của tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu ngành Ngân hàng. Kết quả cũng thể hiện biến động tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu ngành ngân hàng bị ảnh hưởng bởi các cú sốc trong quá khứ và biến động lãi
suất và tỷ giá không những tác động lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hay danh mục
cổ phiếu mà còn tác động lên biến động của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Từ khóa: rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngân hàng,
Garch, biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.


1

1. CHƢƠNG 1 – TỔNG QUAN
1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu.
Trong nền kinh tế thị trường, hệ thống ngân hàng ví như mạch máu chảy xuyên suốt
của nền kinh tế, hệ thống ngân hàng hoạt động tốt, hiệu quả là tiền đề để luân
chuyển vốn, phân bổ và sử dụng hiệu quả nguồn vốn. Thúc đẩy kinh tế phát triển,
hệ thống ngân hàng ở Việt Nam thành lập được hơn 20 năm với những thăng trầm
nhất định. Trong thời kỳ công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước và thời kỳ kinh tế
thị trường hiện nay các ngân hàng không ngừng mở rộng hoạt động trong và ngoài
nước. Hoạt động ngân hàng vốn chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ của tỷ giá và lãi suất,
tác động trực tiếp đến kết quả hoạt động kinh doanh của ngân hàng thể hiện thông
qua lợi nhuận và giá cổ phiếu của ngân hàng. Hiện tại có rất nhiều kỹ thuật quản lý

rủi ro ngành ngân hàng cả về tỷ giá và lãi suất.
Hầu hết các nghiên cứu hiện nay có trên thế giới đa số tập trung ở các nước đang
phát triển nơi mà có thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ, thể hiện vai trò quan
trọng của hệ thống ngân hàng đối với sự phát triển của nền kinh tế. Thị trường các
nền kinh tế mới nổi, đặc biệt là hệ thống ngân hàng tại các nước mới nổi phát triển
mạnh mẽ từ những năm 2000 đến nay. Hệ thống ngân hàng tại các nước đang phát
triển dễ bị tổn thương bởi những cuộc khủng hoảng so với các nước đang phát triển
hơn do thiếu những công cụ và kỹ thuật trong quản trị rủi ro. Việt Nam được coi
như một thị trường mới nổi, lãi suất cao và biến động tỷ giá hối đoái là một trong
những đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam trong thời gian dài. Vì vậy mục tiêu của
nghiên cứu là điều tra độ nhảy cảm của hoạt động ngân hàng dưới sự tác động của
lãi suất và tỷ giá hối đoái lên ngành ngân hàng mà đại diện là tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu ngành. Ngoài ra những bài nghiên cứu trên thế giới đều thực hiện trên lãi suất
của trái phiếu Chính Phủ, nhưng xét trên thực tế của Việt Nam, lãi suất ảnh hưởng
mạnh mẽ lên ngành Ngân hàng là lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm
được Ngân hàng Nhà nước công bố hằng ngày, đây là lãi suất dẫn chiếu thị trường
tài chính ngân hàng của Việt Nam. Vì vậy tác giả thực hiện bài nghiên cứu lựa chọn


2

lãi suất là lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm để đưa vào mô hình cho
thị trường Việt Nam.
Cổ phiếu ngành ngân hàng thể hiện sự tác động của những biến động trong lãi suất
và tỷ giá lên tác động của hoạt động ngân hàng, ngoài ra sự biến động chung của thị
trường chứng khoán cũng tác động mạnh mẽ lên cổ phiếu ngành ngân hàng. Nhằm
cung cấp các bằng chứng về tác động của tỷ giá, lãi suất cũng như kỳ vọng của
chúng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng và biến động tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu ngân hàng TMCP tại Việt Nam, tác giả đã thực hiện bài nghiên cứu này.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là tìm hiểu sự tác động của biến động của tỷ giá và
lãi suất lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu Ngân hàng
TMCP Việt Nam trong giai đoạn từ 01/11/2011 đến ngày 31/08/2016 bằng phương
pháp ước lượng OLS và GARCH. Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra trong đề tài
này:
-

Câu hỏi 1: Biến động của lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động đến tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng hay danh mục cổ phiếu ngân hàng hay
không?

-

Câu 2: Biến động lãi suất và tỷ giá có ảnh hưởng lên biến động tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu ngân hàng hay danh mục cổ phiếu ngân hàng hay không?

-

Câu 3: Có hay không ảnh hưởng của cú sốc trong quá khứ đến tỷ suất sinh
lợi của ngành ngân hàng, mức độ ảnh hưởng và chiều hướng ảnh hưởng như
thế nào?

1.3. Đối tƣợng, phạm vi và phƣơng pháp nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: bài nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh
lợi cổ phiểu các ngân hàng TMCP đang niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).


3

Phạm vi nghiên cứu: Số liệu nghiên cứ được lấy trong giai đoạn từ ngày 01/11/2011
đến ngày 31/08/2016. Việc phân chia thời gian nhằm phục vụ cho việc thu thập
thông tin và nghiên cứu mô hình.
Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng:
-

Mô hình OLS để xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các
ngân hàng riêng lẻ, danh mục cổ phiếu ngân hàng và biến tỷ suất sinh lợi của
chỉ số thị trường, biến động lãi suất lãi suất bình quân liên ngân hàng, biến
động tỷ giá hối đoái.

-

Mô hình GARCH để ước lượng tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu hoặc danh
mục cổ phiếu, biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đối với biến động tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng riêng lẻ hoặc danh mục cổ phiếu.

Công cụ phân tích: Phần mềm thống kê sử dụng chủ đạo trong nghiên cứu là Eview
8.0 để hồi quy chuỗi thời gian của tỷ suất sinh lợi và dự báo sự biến động của rủi ro
theo thời gian.
1.4. Ý nghĩa công trình nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này có những đóng góp quan trọng về mặt lý luận và thực tiễn như
sau:
-

Xét về mặt lý luận: Công trình nghiên cứu cung cấp thông tin cho các nhà
xây dựng chính sách, quản trị ngân hàng, cổ động và các nhà đầu tư tiềm
năng, kết quả cũng góp phần cung cấp các thông tin cho các đối tượng khác
có liên quan.

-

Kết quả nghiên cứu có thể mang đến cho các nhà quản lý ngân hàng sẽ cân
nhắc trong quá trình xây dựng và ra quyết định về chính sách quản lý hiệu
quả nhằm giúp ngân hàng giảm thiểu rủi ro, hoạt động hiệu quả trong thị
trường tài chính.


4

-

Về mặt thực tiễn đầu tư: các nhà đầu tư tham khảo để đưa ra các quyết định
đầu tư vốn vào các cổ phiếu của các ngân hàng TMCP phù hợp, các cơ quan
quản lý nhà nước có cơ sở ban hành quy định và chính sách phù hợp.

1.5. Cấu trúc đề tài.
Bài nghiên cứu được chia thành 5 chương như sau:
-

Chương 1: Giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu
hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiênn cứu, ý nghĩa
của đề tài và cấu trúc của đề tài.

-

Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây và cơ sở lý thuyết.

-

Chương 3: Trình bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương
pháp nghiên cứu.

-

Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

-

Chương 5: Kết luận tóm tắt các kết quả nghiên cứu đạt được và nêu ra những
hạn chế tồn tại của nghiên cứu, từ đó đề xuất hướng mở cho những nghiên
cứu sau này.

2. CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
2.1. Cơ sở lý thuyết
Sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngành ngân hàng đối với lãi suất và
tỷ giá hối đoái được giải thích về mặt lý thuyết bằng một vài mô hình và giả thuyết
khác nhau như mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital
Asset Pricing Model - ICAPM) (Merton, 1973), lý thuyết Kinh doanh chênh lệch
giá – Mô hình Arbitrage Pricing (APT) (Ross Stephen, 1976) và giả thuyết hợp
đồng danh nghĩa - The nominal contracting hypothesis (Kessel, 1956; French và
cộng sự, 1983). Tiếp theo, bài nghiên cứu sẽ trình bày tác động của lãi suất và tỷ giá
đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thông qua các mô hình và giả thuyết trên.


5

2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital
Asset Pricing Model - ICAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital Asset Pricing
Model - ICAPM) được Merton đưa ra vào năm 1973. Mô hình thể hiện rằng rủi ro
lãi suất có thể được bao hàm vào trong mô hình ICAPM như một nhân tố thứ hai
ngoài nhân tố thị trường ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Một sự thay đổi trong lái suất có thể đại diện cho một sự thay đổi trong các thiết lập
cơ hội đầu tư. Khi lựa chọn danh mục đầu tư tại một thời điểm t-1, các nhà đầu tư
trong mô hình ICAPM sẽ xem xét tài sản của họ tại thời điểm t có thể thay đổi với
biến trạng thái (state variable) trong tương lai như thế nào.
Tỷ suất sinh lợi trong mô hình ICAPM được mô tả như sau:
(

)

(

)

Trong đó:
αm: tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường
αh: tỷ suất sinh lợi của danh mục phòng ngừa các biến trạng thái
Thông qua mô hình ICAPM ta có thể thấy, khi lãi suất thay đổi thì tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán cũng thay đổi. Điều đó thể hiện rằng, tỷ suất sinh lợi không chỉ
chịu tác động của tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường mà còn chịu sự tác động
của biến động lãi suất.
2.1.1. Mô hình Arbitrage Pricing (APT)
Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing – APT) (Stephen Ross, 1976)
nói rằng suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu ngành ngân hàng có thể được đo lường
thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường như lãi suất
(Sweeney and Warga, 1986) hay tỷ giá hối đoái. Yourougou (1990) cho rằng ở
trạng thái cân bằng, lãi suất và tỷ giá tác động một cách đáng kể lên giá cổ phiếu

6

thông thường của các định chế tài chính bao gồm cả ngân hàng, kết quả này cũng
phù hợp với nghiên cứu của Sweeney và Varga năm 1986. Sự nhạy cảm của tài sản
với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số
beta.
Sự chứng minh về lý thuyết của tác động của các yếu tố như lãi suất hay tỷ giá đến
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có thể được giải thích thông qua sự lo ngại về rủi ro.
Một nhà đầu tư không thích các rủi ro sẽ thích nắm giữ một danh mục đầu tư có
phòng ngừa rủi ro chống lại các biến động bất lợi trong các yếu tố tác động. Kết quả
là, trong trạng thái cân bằng giá tài sản và lợi nhuận dự kiến sẽ khác nhau do sự
biến động của các yếu tố như lãi suất hay tỷ giá. Vì vậy, thông qua mô hình APT, ta
có thể thấy ngoài yếu tố thị trường tác động lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, tỷ giá
và lãi suất cũng tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Một số mô hình APT sử dụng trong các nghiên cứu là:
2.1.1.1. Mô hình APT một nhân tố
Mô hình một nhân tố diễn tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i (ri) chịu sự tác động
của một nhân tố (F), nhân tố này thường là nhân tố thị trường và nhà đầu tư không
thể đa dạng hóa rủi ro này, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán được mô tả:

Trong đó: βi là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F
là nhân tố đặc trưng riêng của chứng khoán và có thể đa dạng hóa.
2.1.1.2. Mô hình APT đa nhân tố
∑


7

Dựa trên nguyên tắc tương tự khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn 2 nhân tố chúng ta
sẽ có mô hình đa nhân tố. Mô hình đa nhân tố cho thấy rằng giá cả chứng khoán có
thể thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều nhân tố chứ không riêng gì một hoặc hai nhân
tố khác nhau. Các nhân tố ở đây có thể bao hàm cả lãi suất và tỷ giá.
2.1.1.3. Các giả định của mô hình APT
APT đòi hỏi 4 giả định sau đây:
-

Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố.

-

Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch.

-

Có một lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư
đa dạng hóa tốt, loại bỏ các rủi ro riêng có của các chứng khoán đơn lẻ.

-

Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo
2.1.2. Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa - The nominal contracting
hypothesis

Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa (Kessel, 1956; French và cộng sự, 1983) cũng
được sử dụng để giải thích sự nhạy cảm đối với lãi suất của các ngân hàng.
Hợp đồng danh nghĩa (French và cộng sự, 1983) quy định là người nợ tiền sẽ trả
một khoản tiền cố định trong tương lai hay nói các khác, giá trị tương lai của các
hợp đồng danh nghĩa đã được xác định từ lúc kí dựa trên lạm phát dự kiến.

Các ngân hàng thường nắm giữ các tài sản danh nghĩa và các khoản nợ danh nghĩa
khác nhau. Các tài sản có danh nghĩa gồm tiền mặt, các khoản phải thu, tấm chắn
thuế hoặc các hợp đồng bán hàng với giá cố định (French và cộng sự, 1983). Vì
vậy, nếu xét rõ ràng, ngân hàng hiện đang nắm giữ các tài sản danh nghĩa như tiền
mặt, các khoản cho vay, các trái phiếu chính phủ… Các tài sản nợ (nguồn vốn) danh
nghĩa như các khoản nợ vay, khoản phải trả, các hợp đồng nguyên vật liệu, các cam
kết hoa hồng… Với ngân hàng tài sản nợ danh nghĩa lớn nhất chính là các khoản
huy động vốn từ dân cư (tiền gửi tiết kiệm, giấy tờ có giá..)


8

Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa cho rằng các ngân hàng nắm giữ các tài sản có và
tài sản nợ danh nghĩa khác nhau tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thông
thường thông qua tác động phân phối sự giàu có bởi sự ảnh hưởng của lạm phát
không mong đợi.
(Kessel, 1956; French và cộng sự, 1983) cho rằng, lạm phát không mong đợi sẽ
phân phối lại sự giàu có giữa chủ nợ (người cho vay) và con nợ (người đi vay) (The
debtor-creditor hypothesis). Các hợp đồng danh nghĩa được xác định thông qua lạm
phát kỳ vọng. Nếu lạm phát kỳ vọng thay đổi sẽ phân phối lại sự giàu có giữa con
nợ và chủ nợ. Nếu lạm phát tăng điều đó sẽ làm cho lãi suất thực mà người cho vay
được hưởng giảm xuống và lãi suất thực đi vay của con nợ cũng giảm xuống, trong
trường hợp này, sự giàu có đã chuyển từ người đi vay sang người vay. Mặc khác,
nếu lạm phát thấp hơn lạm phát kỳ vọng, điều đó dễ dàng thấy rằng con nợ sẽ phải
trả nhiều hơn so với mức dự kiến ban đầu.
Vì vậy, thông qua lạm phát, sự giàu có sẽ tái phân phối lại giữa ngân hàng và người
đi vay. Mà lạm phát chính là một phần quan trọng trong lãi suất (lãi suất danh nghĩa
là tổng của lãi suất thực và lạm phát). Khi cho vay, thì hợp đồng vay chính là một
hợp đồng danh nghĩa. Khi lãi suất thị trường thay đổi cũng làm ảnh hưởng đến lợi
nhuận của ngân hàng, thông qua đó ảnh hưởng đến giá chứng khoán ngân hàng.

Hơn nữa sự chênh lệch kỳ hạn giữa tài sản có và tài sản nợ và sự thay đổi bất ngờ
trong lãi suất và tỷ giá là yếu tố quan trọng làm tăng nguy cơ rủi ro của các ngân
hàng. Khi ngân hàng huy động các tài sản nợ ngắn hạn là chủ yếu và cho vay các
khoan vay có kì hạn dài là chính, nếu trường hợp lãi suất tăng thì các hợp đồng huy
động tài sản nợ sẽ tăng lãi suất mà trong khi đó các hợp đồng cho vay dài hạn lãi
suất vẫn giữ nguyên, điều đó làm ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của ngân hàng khi
mà chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất đi vay chính là biên lợi nhuận chủ
yếu của các ngân hàng.
Ngoài ra, trong thời kỳ hội nhập kinh tế toàn cầu, các ngân hàng thực hiện rất nhiều
hoạt động ở thị trường nước ngoài và khi tỷ giá biến động sẽ ảnh hưởng đến các


9

hoạt động này cũng như các tài sản được định danh bằng đồng ngoại tệ trên bảng
cân đối kế toán. Gilkenson và Smith (1992) cho rằng tác động của lãi suất và tỷ giá
là không thể loại bỏ hoàn toàn thông qua các công cụ và kỹ thuật quản lý rủi ro.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây:
Từ sau khi các mô hình lý thuyết ICAPM, APT và giả thuyết hợp đồng danh nghĩa
ra đời, các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố rủi ro đối với tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu ngân hàng được phát triển một các nhanh chóng. Hầu hết các nghiên cứu hiện
nay được thực hiện trong bối cảnh thị trường các nước phát triển và tập trung vào
độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng đối với các biến độc lập là lãi
suất và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau.
Trong các nghiên cứu về sự tác động của các yếu tố rủi ro, các nghiên cứu áp dụng
mô hình hồi quy hai nhân tố với nhân tố thứ nhất là nhân tố thị trường, nhân tố còn
lại là sự thay đổi của lãi suất, trong đó nổi bật như nghiên cứu Stone (1974), Lloyd
và Shick (1977) nghiên cứu mô hình hai nhân tố tỷ suất sinh lợi từ trên nền kết quả
nghiên cứu của Stone (1974). Stone (1974) là một trong những tác giả đầu tiên sử
dụng mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian ICAPM, đưa vào mô hình hai biến

là tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu và tỷ suất sinh lợi của lãi suất trái phiếu.
Stone (1974) cho rằng ngoài nhân tố thị trường thì lãi suất hệ thống là một nhân tố
nữa tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng thương mại. Lloyd và Shick
(1977) kiểm tra tác động của lãi suất và biến động của chính nó lên quá trình tạo ra
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Kết quả thu được cho thấy lãi suất và biến động
lãi suất có tác động trực tiếp đối với biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành
ngân hàng. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy độ một cú sốc trong chính sách tiền tệ
có tác động và ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng.
Ngoài những nghiên cứu trên có thể kể tới những nghiên cứu Lynge và Zumwalt
(1980), Chance và Lane (1980), Flannery và James (1984), Booth và Officer
(1985), Scott và Peterson (1086) cũng sử dụng mô hình hai nhân tố (bao gồm lãi


10

suất và yếu tố thị trường) trên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng trên giả
định là các sai số không đổi. Các nghiên cứu có kết quả và mức độ tác động là khác
nhau.
Lynge và Zumwalt (1980) nghiên cứu sự tác động của nhân tố lãi suất đến tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng. Tác giả đưa vào mô hình nhân tố thứ nhất là nhân
tố thị trường, nhân tố thứ hai là tỷ suất sinh lợi của trái phiếu nhưng có sự tách biệt
thành tỷ suất sinh lợi của trái phiếu ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu dài
hạn như là một mô hình ba nhân tố và tác giả kết luận rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
ngân hàng bị tác động ngược chiều và có ý nghĩa bởi lãi suất.
Dinenis & S.K. Staikouras (1998) nghiên cứu tác động của sự thay đổi lãi suất và tỷ
suất sinh lợi không mong đợi của danh mục các cổ phiếu phổ thông của các định
chế tài chính Anh. Các định chế tài chính nghiên cứu được chia thành năm nhóm
khác nhau là ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, các công ty đầu tư bất động
sản và các công ty tài chính. Nghiên cứu sử dụng mô hình hai nhân tố với nhân tố
thứ nhất là tỷ suất sinh lợi thị trường, nhân tố thứ hai là biến động lãi suất, kết quả

nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu.
Christian C. P. Wolff - Harald A. Benink (2000) nghiên cứu thực nghiệm độ nhạy
lãi suất của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của hai mươi ngân hàng lớn nhất tại Mỹ với
việc sử dụng mô hình ARIMA. Kết quả cho thấy độ nhạy lãi suất có mối quan hệ
nghịch biến với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng Mỹ trong giai đoạn cuối thập
niên 1980 đến đầu thập niên 1990.
Mặc dù có một lượng lớn các bài nghiên cứu về độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu ngân hàng đối với lãi suất, tuy nhiên có khá ít các nghiên cứu về độ nhạy cảm
tỷ giá hối đoái. Ngành ngân hàng là một trong những ngành chịu tác động mạnh mẽ
của rủi ro tỷ giá, đặc biệt là ở những nước có đồng tiền chưa vững mạnh, thị trường
mới nổi. Lợi nhuận hoặc thua lỗ từ các hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, rủi ro


11

tỷ giá hối đoái là một trong những yếu tố quyết định đến kết quả hoạt động kinh
doanh của Ngân hàng, thể hiện qua tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ngân hàng. Các
nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về tỷ giá hối đoái có thể kể tới Grammatikos và
cộng sự (1986) cho kết quả rằng các ngân hàng Mỹ đều bị tác động bởi rủi ro tỷ giá
hối đoái. Chamberlain và cộng sự (1997) thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Bài nghiên cứu đưa ra kết quả cho thấy rằng các ngân hàng của Mỹ đã bị ảnh hưởng
bởi rủi ro tỷ giá hối đoái. Sử dụng dữ liệu là chuỗi hàng tháng và định kỳ hàng
ngày, Chamberlain và cộng sự (1997) so sánh mức độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối
đoái giữa các Ngân hàng của Mỹ và các Ngân hàng của Nhật Bản. Kết quả đạt đươc
cho thấy rằng cổ phiếu ngành Ngân hàng của Mỹ rõ ràng là chịu sự tác động mạnh
mẽ của tỷ giá hối đoái nhiều hơn là so với các Ngân hàng của Nhật Bản.
Trong khi hầu hết các nghiên cứu nói chung đã phân tích tác động của một trong hai
nhân tố lãi suất hay tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng, Choi và
cộng sự (1992) đã áp dụng mô hình ba nhân tố nghiên cứu tác động các nhân tố đến

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngân hàng Mỹ là thị trường, tỷ giá hối đoái và yếu tố lãi
suất với giả định điều kiện sai số thay đổi. Với chuỗi dữ liệu gồm 48 Ngân hàng tại
Mỹ trong giai đoạn từ năm 1975- 1987, việc phân tích một cách chung tác động của
hoặc lãi suất hoặc tỷ giá trên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng, tác giả cung cấp
bằng chứng về độ nhạy lãi suất lớn hơn là độ nhạy tỷ giá hối đoái ngụ ý rằng biến
động lãi suất dẫn đến sự gia tăng nhiều hơn trong biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
ngân hàng.
Wetmore và Brick(1994) sử dụng mô hình đa nhân tố trên nền tảng của nghiên cứu
Choi và cộng sự, nghiên cứu trên 100 ngân hàng tại Mỹ trong giai đoạn 1986 -1991
và đưa ra kết quả rằng sẽ có những tác động khác nhau của rủi ro thị trường, rủi ro
lãi suất và rủi ro tỷ giá phụ thuộc vào từng giai đoạn và khác nhau ở từng loại hình
ngân hàng khác nhau.
Hahm (2004) sử dụng mô hình ba nhân tố nghiên cứu tác động của lãi suất và tỷ giá
đến tỷ suất sinh lợi của các ngân hàng thương mại Hàn Quốc trong giai đoạn 1990 –


12

1997 trước khủng hoảng tài chính năm 1997. Hahm (2004) cho rằng một sự thay
đổi bất ngờ trong lãi suất và tỷ giá có tác động đáng kể đến giá trị của các cổ tức tài
chính. Kết quả cho thấy lãi suất cao và sự mất giá của đồng Won Hàn Quốc vào
cuối năm 1997 làm hệ số an toàn vốn của các ngân hàng Hàn Quốc xấu đi, ảnh
hưởng đến giá trị của các ngân hàng Hàn Quốc. Bài nghiên cứu cũng cho thấy một
trong những điều kiện tiên quyết để việc tự do hóa tài chính thành công là việc giám
sát thực tiễn và quản lý rủi ro tài chính phải được nâng cao, hơn nữa sự hiệu quả
trong hoạt động kinh doanh của các ngân hàng thương mại Hàn Quốc có liên quan
mật thiết đến chính sách lãi suất và tín dụng của nhà nước.
Hầu hết những nghiên cứu trên được thực hiện theo phương pháp ước lượng tuyến
tính OLS hoặc GLS, không xem xét rằng sự nhạy cảm của ngân hàng với thị
trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái là khác nhau theo thời gian. Do ảnh hưởng hiệu

ứng ARCH, phương pháp ước lượng tuyến tính (OLS) tạo ra kết quả sai lệch và
mâu thuẫn. Dựa trên giả định phương sai có điều kiện phụ thuộc thời gian, một vài
nghiên cứu đã sử dụng mô hình ARCH/GARCH để nắm bắt tính chất rủi ro thay đổi
theo thời gian trong những dữ liệu này, kết quả có ý nghĩa thống kê có thể kể đến
như Song (1994), Mansur và Elyasiani (1995), Flannery và cộng sự (1997), Ryan và
cộng sự (2004), các tác giả cung cấp các bằng chứng rằng cả lãi suất và biến động
của chúng cũng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu ngân hàng. Song
(1994) nhận xét rằng mô hình ARCH là khung chuẩn nhất trong việc xác định biến
động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng.
Song (1994) đưa ra mô hình thống kê nghiên cứu rủi ro thay đổi theo thời gian của
ngành ngân hàng, tác giả sử dụng mô hình hai nhân tố gồm nhân tố thị trường và lãi
suất dự trên mô hình ICAPM của Merton. Mô hình ARCH được sử dụng để đo
lường độ biến động của cổ phiếu thay đổi theo thời gian. Kết quả cho rằng rủi ro thị
tường và rủi ro lãi suất tác động đáng kể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo các giai
đoạn khác nhau trong mẫu nghiên cứu từ năm 1977 – 1987.


13

Flannery và cộng sự (1997) đã sử dụng mô hình hai nhân tố GARCH được phát
triển bởi Engle và cộng sự (1990) cho thấy rằng mặc dù rủi ro thị trường và lãi suất
đều là những nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của một danh mục chứng
khoán phi ngân hàng, tuy nhiên rủi ro lãi suất lại ít ảnh hưởng đến các danh mục
bao gồm cổ phiếu ngân hàng.
Nghiên cứu thực nghiệm của Ryan và cộng sự (2004) khai thác mô hình GARCH –
M giải thích tác động của rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng tai Úc trong giai đoạn 1996 -2001, kết quả bài
nghiên cứu thể hiện rằng rủi ro thi trường, rủi ro lãi suất ngắn hạn, trung hạn và biến
động lãi suất là những nhân tố giải thích quan trọng đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
ngành ngân hàng. Tuy nhiên, lãi suất dài hạn và tỷ giá lại không có ý nghĩa trong

mô hình nghiên cứu trên dữ liệu tại Úc.
Mặc dù có rất nhiều các nghiên cứu trên thế giới được thực hiện về đề tài tác động
của lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng nhưng khá ít các
nghiên cứu thực hiện tại các quốc gia đang phát triển. Một trong những nghiên cứu
nổi bật tại các quốc gia đang phát triển chính là mô hình nghiên cứu của Hooy và
cộng sự (2004), bài nghiên cứu của tác các giả thực hiện điều tra sự nhạy cảm rủi ro
lãi suất và tỷ giá lên cổ phiếu ngành ngân hàng tại Malaysia trong cuộc khủng
hoảng tài chính gần đây, đặc biệt là có liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính
châu Á 1997. Tác giả sử dụng mô hình GARCH – M trong suốt giai đoạn khủng
hoảng tài chính châu Á 1997. Bài nghiên cứu cho thấy rằng giá cổ phiếu ngân hàng
trước và trong khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính đã trở nên ít nhạy cảm với
những rủi ro và đã nhạy cảm hơn khi nguy cơ rủi ro của ngân hàng Malaysia tăng
sau khi có những chính sách kiểm soát vốn và chính sách sáp nhập hợp nhất ngân
hàng tại Malaysia để tránh khủng hoảng.
Mouna, Aloui và Jarboui Anis, M (2013) nghiên cứu tác động của biến động lãi suất
và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
ngành ngân hàng tại Tunisian bằng cách sử dụng cả mô hình ước lượng OLS và


14

GARCH, bài nghiên cứu cho thấy rằng tỷ giá và rủi ro thị trường là yếu tốt đóng vai
trò quan trọng trong biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng, tuy nhiên
lãi suất lại không phải là một yếu tố quan trọng trong mô hình nghiên cứu tại
Tunisian này. Hơn nữa, các kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng biến động lãi
suất trong dài hạn và biến động tỷ giá hối đoái là nhân tố quyết định lên biến động
tỷ suất sinh lợi ngành ngân hàng tại Tunisian.
Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) nghiên cứu tác động của lãi
suất, tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cua cổ phiếu
ngành ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ bằng các sử dụng mô hình ước lượng OLS và

GARCH, dữ liệu bao gồm giá đóng cửa cổ phiếu 13 Ngân hàng trong giai đoạn từ
27/07/1999 – 09/04/2009 được niêm yết trên sàn chứng khoán ISE, tỷ giá hối đoái
bao gồm rổ tiền tệ chính là Euro và USD, lãi suất trái phiếu chính phủ 2 năm, chỉ số
ISEindex 100 là chỉ số thị trường. Bài nghiên cứu đầu tiên sử dụng mô hình OLS để
xác định tác động của biến động tỷ suất sinh lợi chỉ số trị trường, lãi suất và tỷ giá
hối đoái lên tỷ suất sinh lời của 13 cổ phiếu ngân hàng riêng lẻ và danh mục cổ
phiếu ngân hàng Bankindex. Tuy nhiên, tác giả đã kiểm định hiệu ứng ARCH và có
ý nghĩa ở tất cả các biến nghiên nghiên cứu, vì vậy tác giả đã sử dụng mô hình
GARCH đã ước lượng vì mô hình là phù hợp. Ngoài ước lượng tác động lên tỷ suất
sinh lợi, bài nghiên cứu còn sử dụng mô hình GARCH (1,1) để ước lượng của biến
đông của lãi suất và tỷ giá hối đoái lên biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân
hàng riêng lẻ và chỉ số danh mục cổ phiếu nganh ngân hàng. Bài nghiên cứu cho kết
quả rằng những thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái các tác động tiêu cực (tác động
ngược chiều) và đáng kể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành ngân hàng, ngoài ra tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng chịu tác động mạnh của rủi ro thị trường
được đo lường bằng chỉ số ISEindex 100.
Tại Việt Nam cũng có một số tác giả nghiên cứu về đề tài ảnh hưởng của thị trường
đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam như Huỳnh Thế Nguyễn và
Nguyễn Quyết (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá


15

cổ phiếu tại TPHCM, sử dụng chuỗi dữ liệu thời gian theo tháng được thu thập từ
tháng 10/2007 đến 10/2012 tại TPHCM. Tác giả sử dụng các biến trong mô hình
gồm tỷ giá USD, lãi suất liên ngân hàng, chỉ số giá cổ phiếu được lấy logarit tự
nhiên trước khi tiến hành phân tích. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy mối liên hệ
giữa giá cổ phiếu với tỷ giá hối đoái tại bậc trễ 2 và lãi suất tại bậc trễ 1. Đồng thời
chính những bậc trễ 1, 2 của giá cổ phiếu cũng tác động đến chính nó.
Một trong những nghiên cứu nổi bậc tại Việt Nam đó là Trương Đông Lộc (2014)

nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi của giá cổ phiếu. Tác giả đã
sử dụng chuỗi giá, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS), lãi suất cho vay, tỷ giá
USD/VND, giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tần suất hàng quý trong giai
đoạn từ 31/12/2006 đến 31/12/2012. Bài nghiên cứu trình bày kết quả cho thấy rằng
EPS, tỷ giá USD/VND có tương quan thuận với giá các cổ phiếu được niêm yết trên
thị trường chứng khoán HOSE. Ngược lại, biến động của giá vàng và tỷ lệ lạm phát
có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu.
Từ những nghiên cứu trên, có thể thấy đã có rất nhiều những nghiên cứu khác nhau,
và đánh giá tổng quát là tác động cùng chiều hay ngược chiều của tỷ giá, lãi suất,
biến thị trường lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất lợi của cổ phiếu ngành Ngân
hàng. Bài nghiên cứu của Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) đưa
ra kết quả có ý nghĩa thống kê khá cao, phương pháp sử dụng ngoài OLS thông
thường tác giả đã sử dụng mô hình GARCH (1,1) để dự báo, mang đến tính chính
xác và hợp lý cho bài nghiên cứu khi mà các kiểm định ARCH đều có ý nghĩa thống
kê (các mô hình OLS vi phạm giả định về sự tương quan).
Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, đây được coi như một thị trường mới nổi
tại Châu Á và trên thế giới, nền kinh tế vĩ mô còn nhiều bất ổn như biến động cao
trong sự tăng trưởng, lãi suất cao, thiếu thị trường tiền tệ, thị trường vốn, các công
cụ thị trường tiền tệ khá ít, đơn giản, nền kinh tế thị trường còn mang nhiều tính
quản lý tính chất nhà nước… Vì vậy việc lựa chọn Việt Nam là quốc gia nghiên cứu
trong bài nghiên cứu cần thiết để đánh giá tác động của những biến động trên thị


16

trường, tỷ giá và lãi suất đến một trong những ngành quan trọng, dẫn dắt thị trường,
cung cấp vốn đến toàn nền kinh tế đó là ngành ngân hàng. Sự lựa chọn Việt Nam
trong giai đoạn nghiên cứu từ ngày 01/11/2011 – 31/08/2016 đánh giá hầu hết
những biến động của nền kinh tế tác động thông qua tỷ giá hối đoái, những bẩn ổn
lãi suất thị trường giai đoạn năm 2012, khi mà lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn qua

đêm lên đến gần 20%/năm, ngoài ra từ ngày 31/12/2015 Ngân hàng Nhà nước đã
ban hành Quyết định số 2730/QĐ-NHNN về việc công bố tỷ giá trung tâm của đồng
Việt Nam với USD, tỷ giá tính chéo của đồng Việt Nam với một số ngoại tệ khác.
Vì vậy để lấp đầy những khoảng trống trong nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi và biến
động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng đối với thị trường mới nổi nói
chung và thị trường Việt Nam nói riêng, tác giả thực hiện bài nghiên cứu này.
Dựa trên bài nghiên cứu Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011), tác
giải sử dụng hai mô hình OLS và GARCH để ước lượng. Đầu tiên thu thập dữ liệu
về tỷ giá USD/VND, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm (bài nghiên cứu của
Saadet Kasman, Gulin Vardar và Gokce Tunc (2011) sử dụng lãi suất Trái phiếu
Chính phủ 2 năm) vì tác giả đánh giá đây là lãi suất có ảnh hưởng mạnh đến ngành
Ngân hàng tại Việt Nam hơn là lãi suất trái phiếu Chính Phủ kỳ hạn 1 năm, chỉ số
VN-INDEX đại diện cho chỉ số thị trường tại Việt Nam, tác giả chạy mô hình OLS
để ước lượng, kiểm định ARCH tìm ra các mô hình có kiểm định ARCH có ý nghĩa,
tiếp tục thực hiện chạy mô hình GARCH (1,1) để dự báo tỷ suất sinh lợi và biến
động tỷ suất inh lợi của cổ phiếu ngành ngân hàng tại Việt Nam.
3. CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
3.1. Dữ liệu nghiên cứu.
3.1.1. Dữ liệu về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ngành Ngân hàng
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu tỷ xuất sinh lợi của tám cổ phiếu ngân hàng
được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và