Tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (tt)

1
GIỚI THIỆU CHUNG
1.1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

2
(5) Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tác động thế nào đến hoạt động của công ty niêm yết?
(6) Mức độ tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản đối với hoạt động của công
ty niêm yết?

Cấu trúc vốn của công ty trong lĩnh vực tài chính công ty là một trong những chủ đề phức tạp và có nhiều
tranh cãi trên thế giới, đặc biệt là vấn đề về tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời, giá trị hay hoạt động

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.

(performance) của công ty. Tại Việt Nam, tiến trình chuyển đổi nền kinh tế từ những năm 1990 đã đặt ra yêu cầu

- Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của đề tài là cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hoạt động của

phải sắp xếp, đổi mới và đặc biệt là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước. Sự phát triển của các công ty cổ

doanh nghiệp niêm yết không bao gồm doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính – ngân hàng – bảo hiểm – bất động

phần niêm yết trên TTCK những năm qua đặt ra vấn đề cần nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động

sản trên TTCK Việt Nam.

của công ty niêm yết, bao gồm khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động cũng như giá trị công ty.
Trên thế giới đã có nhiều bài viết, công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn của công ty với
giá trị công ty hoặc hoạt động của công ty tại nhiều nước mới nổi nhưng kết quả nghiên cứu không nhất quán.

- Phạm vi nghiên cứu: Phạm vi nghiên cứu gồm 461 công ty niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng khoán

trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2014.
1.4. Phương pháp nghiên cứu

Tại Việt Nam, trong một số năm gần đây cũng đã có những nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn tới khả
năng sinh lời, kết quả hoạt động của công ty niêm yết. Tuy nhiên, các nghiên cứu này chưa bao quát để bảo đảm

Luận án sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu như phương pháp diễn giải, quy nạp, phân tích, mô

tính đại diện cao do chỉ thu thập dữ liệu từ một thị trường niêm yết hoặc chỉ lấy doanh nghiệp trong một số

tả thống kê, tổng hợp, so sánh với phương pháp định lượng thông qua mô hình kinh tế lượng.

ngành nhất định; chưa tính đến các yếu đặc trưng nội tại của doanh nghiệp và môi trường kinh tế vĩ mô; chưa

1.5. Những đóng góp mới của Luận án

xem xét các chỉ tiêu như giá trị thị trường của doanh nghiệp; chưa nghiên cứu sự khác nhau trong cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp tác động đến hoạt động của doanh nghiệp trên SGDCK Tp.Hồ Chí Minh và SGDCK Hà
Nội. Ngoài ra, các nghiên cứu trên chưa xem xét một cách toàn diện các chỉ tiêu phản ánh hoạt động của doanh
nghiệp để từ đó có thể đánh giá kỹ hơn sự tác động của cấu trúc vốn tới các loại chỉ tiêu này trong điều kiện mỗi
chỉ tiêu có tính chất riêng.

Nghiên cứu nhằm phân tích và tìm ra tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động và giá trị của công ty. Dựa
trên lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958 và 1963), lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại
diện, lý thuyết thứ tự ưu tiên, các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả khác nhau về tác động của cấu trúc vốn
tới hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu này bổ sung các thước đo hoạt động của công ty dựa trên giá trị kế
toán và giá trị thị trường, xem xét sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nợ vay dài hạn, yếu tố vĩ mô,

Do vậy, việc nghiên cứu vấn đề này một cách toàn diện trong bối cảnh của Việt Nam sẽ giúp bổ sung thêm

ngành, quy mô công ty trong bối cảnh Việt Nam. Kết quả nghiên cứu dưới đây cho thấy sự không nhất quán

các điểm mới cho các nghiên cứu và lý thuyết về cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp cũng như vấn đề

trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp tại các nước phát triển cũng như đang phát

hoạch định chính sách. Các kết quả rút ra từ nghiên cứu đề tài này sẽ góp phần cho công tác hoạch định chính sách

triển có thể do đặc trưng nội tại môi trường hoạt động của doanh nghiệp. Do vậy, các lý thuyết cơ bản trên vẫn

vĩ mô ở Việt Nam, giúp công ty hoàn thiện cấu trúc vốn và nâng cao khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động và giá

có giá trị trong việc lý giải mối quan hệ cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc phân tích

trị công ty.

và lý giải phải cần sự thận trọng khi xem xét trong điều kiện cụ thể. Cụ thể, các kết quả đạt được như sau:

Do vậy đề tài “tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam” có ý
nghĩa cả về học thuật lẫn thực tiễn.
1.2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
Nghiên cứu sẽ hướng tới việc khái quát và so sánh các lý thuyết về cấu trúc vốn nhằm tìm hiểu tác động

(1) Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tác động âm đối với thước đo hoạt động của công ty theo giá trị kế toán
(ROE, ROA, GM), nhưng có tác động dương đối với thước đo theo giá trị thị trường của công ty (MBVE, PB).
(2) Tỷ lệ nợ ngắn hạn tác động tiêu cực tới ROE, ROA nhưng tỷ lệ nợ dài hạn lại tác động dương đối với
ROE và âm đối với ROA, ROCE.

của cấu trúc vốn tới hoạt động và giá trị công ty. Về mặt nghiên cứu thực nghiệm, đề tài nghiên cứu này sẽ tìm

(3) Tỷ lệ nợ vay dài hạn có tác động tích cực tới ROE và giá trị thị trường của doanh nghiệp (PB). Do vậy,

hiểu tác động của cấu trúc vốn, nợ ngắn hạn, dài hạn…tới hoạt động và giá trị của công ty (qua các thước đo kế

trong cơ cấu nợ của doanh nghiệp thì việc tăng tỷ lệ nợ vay dài hạn có ý nghĩa nhất trong việc nâng cao khả năng

toán, kinh tế, và thị trường) trong bối cảnh nền kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam.

sinh lời và giá trị của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động tiêu cực nhất đối với hoạt động của doanh

Đồng thời nghiên cứu cũng sẽ tìm hiểu các yếu tố về cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, thời gian hoạt
động, lĩnh vực hoạt động…cùng với cấu trúc vốn tác động tới hoạt động và giá trị của công ty như thế nào.
Các câu hỏi nghiên cứu cơ bản sau:
(1) Cấu trúc vốn có ảnh hưởng tới hoạt động của công ty niêm yết?

nghiệp.
(4) Cấu trúc vốn với tỷ trọng nợ cao trong điều kiện bất ổn kinh tế vĩ mô sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới hoạt
động của doanh nghiệp. Do vậy, việc xác định cấu trúc vốn cần được đặt trong môi trường và bối cảnh cụ thể.
(5) Quy mô công ty có tác động âm đối với các chỉ tiêu ROE, ROA, ROCE, PB chlà nợ ngắn hạn (chiếm
khoảng 80% tổng số nợ). Hệ số nợ của các DNNY ở Việt Nam ở mức tương đối cao và nợ ngắn hạn chiếm đa số

- Quy mô công ty
- Vòng quay tài sản
- Cơ hội tăng trưởng
- Tuổi
công
ty giả
3.1.2.
Xây
dựng

Các biến giả
- Điều kiện kinh tế vĩ mô
- Sở giao dịch chứng khoán
- Ngành

thuyết nghiên cứu

(1) Giả thuyết H1: Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản có tác động dương đối với hoạt động của công ty niêm
yết.

chủ yếu do thị trường vốn còn chưa phát triển, kênh huy động vốn chính của doanh nghiệp là tín dụng ngân hàng

(2) Giả thuyết H2: Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động âm với hoạt động của công ty.

nên các DNNY khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn trung và dài hạn.

(3) Giả thuyết H3: Tỷ lệ nợ dài hạn có tác động dương đối với hoạt động của công ty.

- Về kết quả hoạt động kinh doanh: kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các DNNY có xu hướng
giảm mạnh từ 2009 – 2012 do tác động của khủng hoảng toàn cầu và bất ổn kinh tế vĩ mô trong nước.
Mặc dù các tỷ suất sinh lời ROA, ROE đã có sự phục hồi trong năm 2014 nhưng tỷ suất lợi nhuận
gộp vẫn giảm nhẹ và đặc biệt là hệ số EBITDA sụt giảm mạnh từ 54% năm 2009 xuống chỉ còn hơn 3%
năm 2014.

(4) Giả thuyết H4: Tỷ lệ nợ vay dài hạn có tác động dương đối với hoạt động của công ty.
(5) Giả thuyết H5: Cơ hội tăng trưởng có tác động dương tới hoạt động của công ty.
(6) Giả thuyết H6: Quy mô công ty sẽ có tác động tích cực tới hoạt động của công ty.
(7) Giả thuyết H7:Vòng quay tổng tài sản có tác động dương đối với kết quả hoạt động của công ty.
(8) Giả thuyết H8: Biến động kinh tế vĩ mô có tác động tiêu cực tới hoạt động của công ty.

(9) Giả thuyết H9: Có mối quan hệ dương giữa tuổi công ty và hoạt động của công ty.
(10) Giả thuyết H10: Các công ty niêm yết trên SGDCK Tp.Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội tác động
khác nhau đối với quan hệ giữa cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp niêm yết.


9
(11) Giả thuyết H11: Doanh nghiệp ngành công nghiệp chịu ảnh hưởng tiêu cực bởi tỷ lệ nợ trên tổng tài
sản?
3.1.3. Lựa chọn mô hình và các biến
Mô hình 1: Xem xét tác động của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản đối với hoạt động của doanh nghiệp:
ROE = α0 + α1TTDTAit + α2SIZEit + α3TURNit + α4GROWit + εit (4.1)
ROA = β0 + β1TTDTAit + β2SIZEit + β3TURNit + β4GROWit + εit (4.2)

10
PB = λ0 + λ1LBTDTAit + λ2SIZEit + λ3TURN + λ4GROWit + εit (4.24)
Mô hình 5: xem xét tác động của yếu tố vĩ mô với biến giả theo năm Year_D; sự khác biệt giữa SGDCK
Tp.Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội với biến giả SGDCK_D và yếu tố thời gian hoạt động của công ty
YEARP:
ROE = α0 + α1TTDTAit + α2SIZEit + α3TURNit + α4GROWit + α5YEARPit α6Year_Dit + α7SGDCK_D + εit (4.25)
ROA = β0 + β1TTDTAit + β2SIZEit + β3TURNit + β4GROWit + β5YEARPit + β6Year_Dit + α7SGDCK_D + εit
(4.26)

GM = θ0 + θ1TTDTAit + θ2SIZEit + θ3TURN + θ4GROWit + εit (4.3)
GM = θ0 + θ1TTDTAit + θ2SIZEit + θ3TURN + θ4GROWit + θ5YEARPit + θ6Year_Dit + θ7SGDCK_D + εit (4.27)
ROCE = φ0 + φ1TTDTAit + φ2SIZEit + φ4TURN + φ4GROWit + εit (4.4)
ROCE = φ0 + φ1TTDTAit + φ2SIZEit + φ4TURN + φ4GROWit + φ5YEARPit φ6Year_Dit + φ7SGDCK_D + εit
MBVE = γ0 + γ1TTDTAit + γ2SIZEit + γ3TURN + γ4GROWit + εit (4.5)
PB = λ0 + λ1TTDTAit + λ2SIZEit + λ3TURN + λ4GROWit + εit (4.6)
Mô hình 2: Xem xét tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đối với hoạt động của doanh
nghiệp:

(4.28)
MBVE = γ0 + γ1TTDTAit + γ2SIZEit + γ3TURN + γ4GROWit + γ5YEARPit γ6Year_Dit + γ7SGDCK_D + εit (4.29)
PB = λ0 + λ1TTDTAit + λ2SIZEit + λ3TURN + λ4GROWit + λ5YEARPit + λ6Year_Dit + λ7SGDCK_D + εit (4.30)
- Các biến trong mô hình:

ROE = α0 + α 1STDTAit + α 2SIZEit + α 3TURNit + α 4GROWit + εit (4.7)
(i) Các biến phụ thuộc:
ROA = β0 + β1STDTAit + β2SIZEit + β3TURNit + β4GROWit + εit (4.8)
+ Nhóm các biến đo lường theo giá trị sổ sách:
GM = θ0 + θ1STDTAit + θ2SIZEit + θ3TURN + θ4GROWit + εit (4.9)
Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE).
ROCE = φ0 + φ1STDTAit + φ2SIZEit + φ4TURN + φ4GROWit + εit (4.10)
Tỷ suất lợi nhuận gộp trên doanh thu (GM).
MBVE = γ0 + γ1STDTAit + γ2SIZEit + γ3TURN + γ4GROWit + εit (4.11)
Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA),
PB = λ0 + λ1STDTAit + λ2SIZEit + λ3TURN + λ4GROWit + εit (4.12)
Mô hình 3: Xem xét tác động của tỷ lệ nợ dài hạn hạn trên tổng tài sản đối với hoạt động của doanh
nghiệp:

Tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROCE): lợi nhuận trước thuế, lãi suất so với tổng vốn chủ sở hữu và nợ
dài hạn hay tỷ lệ EBIT so với tổng vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn.
+ Nhóm các biến đo lường theo giá trị thị trường:

ROE = α0 + α1LTDTAit + α2SIZEit + α3TURNit + α4GROWit + εit (4.13)
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng nợ theo giá trị sổ sách trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
ROA = β0 + β1LTDTAit + β2SIZEit + β3TURNit + β4GROWit + εit (4.14)

(MBVE)

GM = θ0 + θ1LTDTAit + θ2SIZEit + θ3TURN + θ4GROWit + εit (4.15)

Chỉ tiêu giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (PB).

ROCE = φ0 + φ1LTDTAit + φ2SIZEit + φ4TURN + φ4GROWit + εit (4.16)

(ii) Các biến độc lập:

MBVE = γ0 + γ1LTDTAit + γ2SIZEit + γ3TURN + γ4GROWit + εit (4.17)

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA);

PB = λ0 + λ1LTDTAit + λ2SIZEit + λ3TURN + λ4GROWit + εit (4.18)

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA);

Mô hình 4: Xem xét tác động của tỷ lệ nợ vay dài hạn hạn trên tổng tài sản đối với hoạt động của

Tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản (LTBTA);

doanh nghiệp

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (TTDTA).
ROE = α0 + α1LBTDTAit + α2SIZEit + α3TURNit + α4GROWit + εit (4.19)
(iii) Các biến kiểm soát:
ROA = β0 + β1LBTDTAit + β2SIZEit + β3TURNit + β4GROWit + εit (4.20)
Quy mô công ty (firm size); vòng quay tài sản (Doanh thu/tổng tài sản: TURN); cơ hội tăng trưởng
GM = θ0 + θ1LBTDTAit + θ2SIZEit + θ3TURN + θ4GROWit + εit (4.21)
ROCE = φ0 + φ1LBTDTAit + φ2SIZEit + φ4TURN + φ4GROWit + εit (4.22)
MBVE = γ0 + γ1LBTDTAit + γ2SIZEit + γ3TURN + γ4GROWit + εit (4.23)

(GROW); Tuổi công ty (YEARP).


11
- Biến giả: biến giả Year_D phản ánh các yếu tố vĩ mô. Sự khác biệt trong tác động của cấu trúc vốn
tới hoạt động của các doanh nghiệp trên SGDCK Tp.Hồ Chí Minh và SGDCK.Hà Nội, luận án sử dụng biến
giả SGDCK_D.
Để phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp khi tính tới yếu tố ngành, luận
án sử dụng biến giả Sec_D.
- Kiểm định lựa chọn mô hình ước lượng OLS, FE, RE:
Kết quả kiểm định Hausman cho thấy đối với các mô hình với các biến phụ thuộc khác nhau thì mô
hình FE có tính tối ưu hơn mô hình RE. Việc sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp FE đối với dữ liệu
mảng cho phép kiểm soát được những yếu tố khác biệt của các dữ liệu chéo như quy mô doanh nghiệp có
tác động tới hoạt động của doanh nghiệp.
3.2. Ước lượng và kết quả nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp
niêm yết
Kết quả ước lượng mô hình 1:

12
động âm và có ý nghĩa tới chỉ tiêu ROCE. Vòng quay tài sản và tốc độ tăng trưởng doanh thu có tác động
tích cực và có ý nghĩa đối với ROCE.
Kết quả ước lượng cho thấy STDTA có mối tương quan dương với MBVE ở mức ý nghĩa 1%. Quy
mô công ty và vòng quay tài sản có mối quan hệ dương với MBVE và đều ở mức ý nghĩa 1%. Trong khi đó
cơ hội tăng trưởng lại có mối quan hệ âm với MBVE ở mức ý nghĩa 1%.
Kết quả ước lượng cho thấy STDTA có mối quan hệ dương với PB ở mức ý nghĩa 1%. Quy mô công
ty, vòng quay tài sản và cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ âm với PB ở mức ý nghĩa lần lượt là 5%, 5%, và
1%. Trong khi đó vòng quay tài sản và cơ hội tăng trưởng (phản ánh qua tốc độ tăng trưởng doanh thu) có
thể không phải là yếu tố được các nhà đầu tư quan tâm.
Kết quả ước lượng mô hình 3:

Kết quả ước lượng cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có mối quan hệ dương với ROE ở mức ý
nghĩa 5%. LTDTA có mối quan hệ âm với ROA ở mức ý nghĩa 1%. Quy mô doanh nghiệp cũng có mối
quan hệ âm với ROA ở mức ý nghĩa 1%. Những kết quả này cho thấy việc quy mô doanh nghiệp tăng không
giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo thước đo ROA. Tuy nhiên, hệ số vòng quay tài sản

Kết quả ước lượng cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp tác động có ý nghĩa đối với
khả năng sinh lời (ROE, ROA) ở mức ý nghĩa 1%.
Kết quả ước lượng với biến phụ thuộc GM cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có mối quan hệ âm với

và cơ hội tăng trưởng lại giúp cải thiện ROA khi các hệ số này có mối quan hệ dương với ROA ở mức ý
nghĩa 1%. Kết quả ước lượng không thể hiện tác động của LTDTA đối với GM khi hệ số ước lượng không
có ý nghĩa.

GM ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả ước lượng đối với biến phụ thuộc ROCE không cho thấy mối quan hệ rõ

LTDTA có mối quan hệ âm với ROCE ở mức ý nghĩa 1%. Mức độ tác động của cơ cấu nợ dài hạn đối

ràng giữa TTDTA với ROCE khi tham số ước lượng không có ý nghĩa tuy nhiên tham số ước lượng âm cho

với ROCE cũng khá lớn khi việc tăng tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản 1% thì tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư

thấy mối quan hệ ngược chiều.

giảm 0,15%.

Trong khi đó kết quả ước lượng cũng cho thấy TTDTA có tác động dương có ý nghĩa đối với hoạt
động của công ty niêm yết xét theo giá trị thị trường (MBVE, PB) ở mức ý nghĩa 1%.
Kết quả ước lượng mô hình 2:
Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có mối quan hệ âm với tỷ suất sinh lời trên
vốn chủ sở hữu ở mức ý nghĩa 1%.

Quy mô công ty có mối quan hệ âm với ROE ở mức ý nghĩa 1%, tuy nhiên mức độ tác động không
lớn. Vòng quay tài sản có mối quan hệ dương với ROE ở mức ý nghĩa 1%. Cơ hội tăng trưởng của doanh
nghiệp cũng có mối quan hệ dương ở mức ý nghĩa 1% với chỉ tiêu ROE.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có mối quan hệ âm với tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản và mức

Quy mô công ty có mối quan hệ âm với ROCE ở mức ý nghĩa 1%. Ngoài ra, vòng quay tài sản và cơ
hội tăng trưởng có mối quan hệ dương với ROCE ở mức ý nghĩa 1%.
LTDTA, SIZE, TURN đều có mối quan hệ dương với MBVE ở mức ý nghĩa lần lượt là 5%, 10% và
10%. Kết quả này phản ánh giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được đánh giá cao bởi nhà đầu tư trên thị
trường đối với các công ty có tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản lớn, tuy nhiên ở mức độ thấp hơn so với tỷ lệ
nợ ngắn hạn trên tổng tài sản.
Tỷ lệ nợ dài hạn tác động dương đối với hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu với
mức ý nghĩa 1% hay nói cách khác thị trường định giá cao các công ty sử dụng đòn bẩy nợ dài hạn lớn.
Kết quả ước lượng mô hình 4:

độ tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn đối với ROA cũng ở mức 0,1%. Vòng quay tài sản và cơ hội tăng trưởng

Tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản có tác động một cách có ý nghĩa đối với ROE. Do vậy, việc tăng

có tác động tích cực đối với ROA nhưng ở mức độ ít hơn so với ROE. Quy mô công ty tác động âm và có ý

cơ cấu nợ dài hạn trong đó đặc biệt là tỷ lệ nợ vay dài hạn sẽ có ý nghĩa trong việc tăng tỷ lệ lợi nhuận trên

nghĩa đối với ROA.

vốn chủ sở hữu. Tỷ lệ nợ vay dài hạn cũng có tác động âm có ý nghĩa ở mức 5% đối với hệ số ROA. Tỷ lệ

Kết quả ước lượng cho thấy khi tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản tăng thì tỷ suất lợi nhuận gộp biên

nợ vay dài hạn lại có tác động âm và có ý nghĩa đối với ROCE. Tỷ lệ nợ vay dài hạn không có tác động có ý

của doanh nghiệp sẽ giảm ở mức ý nghĩa 1%. Quy mô doanh nghiệp có mối tác động dương với GM ở mức

nghĩa đối với MBVE nhưng lại có tác động tích cực đối với hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của

ý nghĩa 1%. Vòng quay tài sản và GM không có mối quan hệ ý nghĩa nhưng cùng chiều. Cơ hội tăng trưởng

doanh nghiệp.

có mối quan hệ âm với GM ở mức ý nghĩa 10%.
Kết quả ước lượng cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tác động dương và có ý nghĩa đối
với tỷ suất lợi nhuận trước lãi suất và thuế (EBIT) trên vốn đầu tư với mức ý nghĩa 1%. Quy mô công ty tác

Kết quả ước lượng mô hình 5:
Kết quả ước lượng cho thấy thước đo tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tác động âm có ý nghĩa đối với tất cả
các biến đo lường về hoạt động của doanh nghiệp theo giá trị sổ sách (ROE, ROA, ROCE, GM). Tỷ lệ nợ
trên tổng tài sản lại có tác động dương có ý nghĩa đối với các thước đo theo giá trị thị trường (MBVE, PB).


13

14

Thời gian hoạt động của công ty không cho thấy sự tác động đối với tất cả các biến. Kết quả ước

CHƯƠNG 4

lượng cho thấy có sự tác động khác nhau giữa 2 SGDCK đối với tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE

GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN VÀ HỖ TRỢ

tham số của biến giả SGDCK_D có ý nghĩa ở mức 1%.
Kết quả ước lượng cho kết quả khá thú vị khi biến giả SGDCK_D có tác động một cách có ý nghĩa

HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT
4.1. Giải pháp chính sách vĩ mô

đối với các biến theo giá trị thị trường của doanh nghiệp MBVE, PB. Kết quả này cho thấy các doanh
nghiệp niêm yết trên SGDCK Tp.Hồ Chí Minh được thị trường đánh giá cao hơn so với SGDCK Hà Nội xét

Một là, Chính phủ cần tiếp tục quan điểm, chính sách coi trọng ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm những cân

trên 2 chỉ tiêu giá trị thị trường là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng nợ theo giá trị sổ sách trên giá

đối lớn của nền kinh tế để bảo đảm môi trường vĩ mô thuận lợi cho hoạt động của doanh nghiệp. Hai là, Chính

trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.

phủ cần có các chính sách để nâng cao khả năng phát triển và mở rộng quy mô hoạt động của doanh nghiệp. Ba
là, Chính phủ cần tiếp tục chỉ đạo tái cơ cấu hệ thống tài chính – tiền tệ theo hướng hiện đại trên cơ sở phát triển

Kết quả ước lượng cho thấy điều kiện kinh tế vĩ mô có tác động có ý nghĩa đối với hoạt động của
công ty niêm yết. Điều kiện kinh tế vĩ mô năm 2009 có tác động dương có ý nghĩa ở mức 1% đối với hoạt
động của doanh nghiệp niêm yết xét theo chỉ tiêu ROE, ROA. Kết quả ước lượng cho thấy năm 2010 không
thể hiện rõ tác động điều kiện vĩ mô đối với hoạt động của doanh nghiệp xét trên 6 chỉ tiêu ngoại trừ
MBVE. Các năm từ 2011 đến 2014 cho thấy điều kiện vĩ mô đều có tác động tiêu cực có ý nghĩa đối với
hoạt động của doanh nghiệp niêm yết với các biến ROE, ROA, ROCE, GM, trong đó, mức độ ảnh hưởng
tiêu tực có chiều hướng tăng dần.
Tác động tiêu cực của điều kiện vĩ mô đối với MBVE tiếp tục ở các năm từ 2011 đến 2014. Điều kiện

cân đối hệ thống thị trường chứng khoán và hệ thống ngân hàng. Bốn là, hoàn thiện cơ chế chính sách thúc đẩy
khả năng huy động vốn dài hạn của hệ thống ngân hàng nhằm đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn. Năm là, phát triển
thị trường nợ dài hạn (thị trường trái phiếu doanh nghiệp) nhằm tạo kênh huy động nợ vay dài hạn cho các
doanh nghiệp niêm yết. Sáu là, thực hiện niêm yết các doanh nghiệp Nhà nước sau cổ phần hóa trên thị trường
có chất lượng và uy tín nhằm nâng cao giá trị thị trường; phân loại lại các bảng giao dịch cổ phiếu niêm yết
theo tiêu chí nhằm phân định rõ chất lượng cổ phiếu, qua đó giúp phản ánh sát thực hơn giá trị của các công ty
niêm yết.
4.2. Giải pháp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

vĩ mô tác động không có ý nghĩa đối với PB. Điều này có thể do giá trị PB chịu tác động bởi nhiều yếu tố
khác ngoài điều kiện vĩ mô, do vậy hệ số R-square với biến phụ thuộc PB cũng rất thấp, ở mức 0,0002.

4.2.1. Một số đề xuất về định hướng chính sách phát triển TTCK Việt Nam

Kết quả ước lượng cũng cho thấy chỉ có các ngành nguyên vật liệu (gồm hóa chất, tài nguyên cơ bản),

Một là, bảo đảm sự phát triển hài hoà giữa cung – cầu của thị trường chứng khoán. Hai là, tăng cung hàng

công nghiệp (gồm xây dựng và vật liệu, hàng công nghiệp và dịch vục công nghiệp), dịch vụ tiêu dùng (bán

hóa cho TTCK, đa dạng hóa sản phẩm chứng khoán. Ba là, xây dựng và thúc đẩy sự phát triển thị trường trái

lẻ) thể hiện mối tương quan dương có ý nghĩa đối với tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư ROCE. Tác động âm

phiếu doanh nghiệp với sự đa dạng về cơ cấu kỳ hạn. Bốn là, nâng cao chất lượng quản trị công ty, năng lực

cho thấy các doanh nghiệp trong những lĩnh vực này hoạt động còn gặp khó khăn và khả năng sinh lời giảm

quản lý điều hành doanh nghiệp. Năm là, cần tiếp tục áp dụng các biện pháp nhằm hạn chế gánh nặng chi phí

sút.

vốn đối với doanh nghiệp. Sáu là, cần hình thành và phát triển các công cụ phòng ngừa rủi ro cho nhà đầu tư.
Bảy là, hoàn thiện hệ thống chuẩn mực kế toán, báo cáo tài chính theo chuẩn mực quốc tế trên cơ sở áp dụng giá
trị hợp lý nhằm bảo đảm phản ánh sát tình hình hoạt động và tài sản của doanh nghiệp; nâng cao chất lượng công
bố thông tin của doanh nghiệp.
4.2.2. Giải pháp đối với thị trường cổ phiếu
a) Nâng cao chất lượng và điều kiện cổ phiếu niêm yết.
Thứ nhất, nâng cao tiêu chí niêm yết. Thứ hai, tiếp tục bổ sung quy định chặt chẽ hơn về điều kiện phát
hành, chào bán cổ phiếu. Thứ ba, tăng cường công tác quản lý, giám sát đối với hoạt động chào bán, phát hành.
b) Tăng cường công bố thông tin và tính minh bạch của thị trường.
Thứ nhất, tiếp tục hoàn thiện phương thức và cơ chế công bố thông tin theo quy mô. Thứ hai, tiếp tục hoàn
thiện quy định về công bố thông tin cho phù hợp với thông lệ quốc tế và thực tế thị trường. Thứ ba, hoàn thiện
quy trình và hệ thống công bố thông tin liên tục tự động đối với các doanh nghiệp để bảo đảm thông tin được
công bố chính xác, đầy đủ, kịp thời.
c) Tăng cường tính thanh khoản cho thị trường thứ cấp
Nghiên cứu xây dựng bổ sung các cơ chế giao dịch, loại lệnh mới. Xây dựng cơ chế nhà tạo lập thị trường.
Các quy định hình thành nhà tạo lập thị trường cần cân bằng hợp lý giữa tạo lợi nhuận và quản lý rủi ro. Nghiên
cứu triển khai mô hình vay và cho vay chứng khoán.


15
4.2.3. Xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp.
Việc phát triển thị trường trái phiếu nhằm cung cấp nguồn vốn nợ dài hạn cho doanh nghiệp sẽ có vai trò
quan trọng. Đồng thời, việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đa dạng hóa hình thức tiếp cận vốn sẽ
giảm mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào nguồn vốn tín dụng; bên cạnh đó sẽ tạo kênh đầu tư và giúp hạn
chế rủi ro đối với thị trường chứng khoán nói chung. Để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, có thể áp
dụng một số giải pháp hoàn thiện điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp; phát triển đa dạng các loại trái
phiếu doanh nghiệp; hoàn thiện tổ chức và hạ tầng thị trường.
4.2.4. Quản trị công ty và công bố thông tin.

Việc thúc đẩy quản trị công ty tốt sẽ giúp cho doanh nghiệp niêm yết cũng như hoạt động của TTCK Việt
Nam có những lợi ích sau: thúc đẩy và nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh. Nâng cao khả năng tiếp cận thị
trường vốn. Giảm chi phí vốn và tăng giá trị tài sản. Nâng cao uy tín và thương hiệu
Tăng cường chất lượng công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết, nâng cao tính minh bạch của thị
trường, qua đó giúp phản ánh sát thực giá trị của doanh nghiệp.
4.2.5. Tiếp tục hoàn thiện chuẩn mực kế toán, kiểm toán và nâng cao chất lượng dịch vụ kiểm toán.
Một là, từng bước sửa đổi, bổ sung, ban hành các văn bản hướng dẫn áp dụng các chuẩn mực kế toán quốc
tế (IAS), chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS). Hai là, tiếp tục chú trọng hoàn thiện và nâng cao hiệu quả
công tác giám sát chất lượng báo cáo tài chính kiểm toán. Ba là, nâng cao chất lượng hoạt động của doanh
nghiệp kiểm toán chấp thuận.
4.3. Giải pháp đối với các công ty niêm yết
4.3.1. Xây dựng chính sách cấu trúc vốn phù hợp
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ tùy thuộc vào điều kiện thực tế của doanh nghiệp cũng như môi trường vĩ
mô để điều chỉnh phù hợp và các doanh nghiệp cũng không xác định trước các mục tiêu này.
4.3.2. Nâng cao năng lực quản lý điều hành, hiệu quả sử dụng vốn
Các doanh nghiệp cần đánh giá lại toàn bộ hoạt động kinh doanh, quản trị điều hành, phân tích, đánh giá lại
cơ hội, thách thức, điểm mạnh, điểm yếu để xây dựng chiến lược kinh doanh phù hợp. Việc áp dụng quản trị công
ty hiện đại vào doanh nghiệp khi doanh nghiệp mở rộng quy mô sẽ giúp nâng cao chất lượng hoạch định chiến lược
kinh doanh của doanh nghiệp.
4.3.3. Nâng cao chất lượng báo cáo tài chính doanh nghiệp, công bố thông tin.
Việc nâng cao chất lượng báo cáo tài chính doanh nghiệp, công bố thông tin sẽ nâng cao uy tín của doanh
nghiệp giúp giảm chi phí vốn vay, đồng thời giảm các chi phí đại diện. Qua đó sẽ nâng cao giá trị của doanh
nghiệp.