Tác động đối xứng của sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái đến chỉ số giá chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

TÁC ĐỘNG ĐỐI XỨNG CỦA SỰ THAY ĐỔI TRONG
TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

TÁC ĐỘNG ĐỐI XỨNG CỦA SỰ THAY ĐỔI TRONG
TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ
tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng
tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được
công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích
dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.
Tác giả

Nguyễn Thị Thanh Huyền


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .........................................................................................1
1.1. Động cơ nghiên cứu.......................................................................................1
1.2. Vấn đề nghiên cứu .........................................................................................2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................3
1.5. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................3
1.6. Đóng góp của đề tài .......................................................................................3
1.7. Bố cục nghiên cứu .........................................................................................3
CHƯƠNG 2. KHUNG PHÂN TÍCH CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC
NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN ..............4

2.1.

Chỉ số giá chứng khoán .................................................................................4

2.2.

Tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán....................................................6

2.3. Chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá chứng khoán ...............................9
2.4. Chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số giá chứng khoán ..........................................13


2.5. Mức cung tiền và chỉ số giá chứng khoán ...................................................15
2.6. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ giá và chỉ số giá chứng
khoán .....................................................................................................................17
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................22
3.1. Mô hình nghiên cứu. ......................................................................................22
3.2. Biến số và dữ liệu nghiên cứu. .......................................................................23
3.3. Yếu tố mùa của dữ liệu. .................................................................................24
3.4. Tính dừng của dữ liệu. ...................................................................................27
3.5. Phương pháp ước lượng. ................................................................................28
CHƯƠNG 4. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...........................................30
4.1. Phân tích thống kê mô tả. ...............................................................................30
4.1.1. Diễn biến chỉ số giá chứng khoán giai đoạn 2008 – 2016. .....................30
4.1.2. Diễn biến tỷ giá hối đoái giai đoạn 2008 – 2016. ...................................32
4.1.3. Đặc điểm thống kê và tương quan của biến số. ......................................35
4.2. Ước lượng mô hình ARDL ............................................................................37
4.2.1. Xác định cấu trúc độ trễ phù hợp cho mô hình. ......................................37
4.2.2. Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư..............................................39
4.2.3. Kết quả kiểm định Bound Test. ..............................................................40

4.2.4. Phân tích tác động trong dài hạn. ............................................................41
4.2.5. Phân tích tác động trong ngắn hạn. .........................................................43
4.3. Ước lượng mô hình NARDL. ........................................................................44
4.3.1. Xác định cấu trúc độ trễ phù hợp cho mô hình NARDL ........................45
4.3.2. Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư cho mô hình NARDL ..........47


4.3.3. Kết quả kiểm định Bound Test cho mô hình NARDL............................48
4.3.4. Phân tích tác động trong dài hạn cho mô hình NARDL .........................49
4.3.5. Phân tích tác động trong ngắn hạn cho mô hình NARDL ......................50
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬT VÀ CÁC HÀM Ý TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........53
5.1. Kết luận. .........................................................................................................53
5.2. Các hàm ý từ kết quả nghiên cứu. ..................................................................54
5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng phát triển. ..........................................56
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Viết tắt

Diễn giải

ARDL (Autoregressive Distributed Lag) Phân phối trễ tự hồi quy
CPI (Consumer Price Index)

Chỉ số giá tiêu dùng

HNX (Hanoi Stock Exchange)

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

HOSE (Ho Chi Minh Stock Exchange)

Hồ Chí Minh

IPI (Index of Industrial Production)

Chỉ số sản xuất công nghiệp

NARDL (Nonliner Autoregressive
Distributed Lag)

Phân phối trễ tự hồi quy phi tuyến

NEER (Nominal Effective Exchange
Rate)

Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương

NER (Nominal Exchange Rate)

Tỷ giá hối đoái danh nghĩa

NHNN

Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam

REER (Real Effective Exchange Rate)

Tỷ giá hối đoái thực đa phương

TPP (Trans-Pacific Partnership

Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình

Agreement)

Dương

USD (United State Dollar)

Đô la Mỹ

VND (Vietnam Dong)

Đồng Việt Nam

WTO (World Trade Organization)

Tổ chức thương mại thế giới


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở các biến số bậc gốc .............27
Bảng 3.2. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở các biến số sai phân bậc 1 ..28
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến số sau khi hiệu chỉnh mùa vụ .......36
Bảng 4.2: Bảng hệ số tương quan giữa các biến số sau khi hiệu chỉnh mùa
vụ. ..................................................................................................................36
Bảng 4.3: Ước lượng mô hình ARDL (Biến phụ thuộc LNVNI_SA) ..........37

Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Bounds Test cho mô hình ARDL (2,0,0,6,2) .41
Bảng 4.5. Ước lượng các hệ số dài hạn của mô hình ARDL ........................41
(Biến phụ thuộc LNVNI_SA) .......................................................................41
Bảng 4.6. Ước lượng các hệ số ngắn hạn của mô hình ARDL .....................43
(Biến phụ thuộc ΔLNVNI_SA) ....................................................................43
Bảng 4.7: Ước lượng mô hình NARDL (Biến phụ thuộc LNVNI_SA) .......45
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định Bounds Test cho mô hình NARDL (4,0,6,0,6,1)
.......................................................................................................................49
Bảng 4.9. Ước lượng các hệ số dài hạn của mô hình NARDL (Biến phụ
thuộc LNVNI_SA) ........................................................................................49
Bảng 4.10. Ước lượng các hệ số ngắn hạn của mô hình NARDL (Biến phụ
thuộc ΔLNVNI_SA) .....................................................................................50


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 3.1. Diễn biến của các biến số trước và sau khi loại bỏ yếu tố mùa ....25
Hình 4.1.Tình hình diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2008-1016 ..........31
Hình 4.2. Diễn biến tỷ giá danh nghĩa USD/VND giai đoạn 2008-2016 .....32
Hình 4.3. Diễn biến NEER giai đoạn 2008-2016 .........................................34
Hình 4.4. Top 20 kết quả lựa chọn mô hình ARDL tốt nhất theo tiêu chuẩn
AIC ................................................................................................................39
Hình 4.5. Kết quả kiểm tra sự tự tương quan phần dư cho mô hình .............40
Hình 4.6. Top 20 kết quả lựa chọn mô hình ARDL tốt nhất theo tiêu chuẩn
AIC ................................................................................................................47
Hình 4.7. Kết quả kiểm tra sự tự tương quan phần dư cho mô hình
NARDL(4,0,6,0,6,1) .....................................................................................48


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Động cơ nghiên cứu.
Trên thế giới, thị trường chứng khoán đã phát triển từ rất lâu đời và trở thành
một thị trường rất sôi động, được sự tham gia đông đảo của công chúng. Tuy nhiên
tại Việt Nam thì thị trường chứng khoán vẫn đang còn là một kênh đầu từ khá mới
mẻ đối với nhiều người dân. Nhưng có thể thấy với xu thế hội nhập kinh tế quốc tế,
tự do hóa tài chính của các nước có nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam thì thị
trường này sẽ trở thành một lĩnh vực đầu tư ngày càng hấp dẫn không chỉ đối với
các nhà đầu tư trong nước mà còn thu hút được rất nhiều nhà đầu tư nước ngoài.
Đặc biệt từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007, thị trường chứng khoán
Việt Nam đã từng bước phát triển, trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn với các nhà
đầu tư trong và ngoài nước, là kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế.
Thị trường chứng khoán thông qua các chỉ số danh mục thị trường với các tiêu chí
chọn lọc có thể phản ánh tình hình kinh tế, sức khỏe tài chính và cơ hội đầu tư cho
các nhà đầu tư. Nhưng vấn đề quan trọng nhất là để thành công và kiếm được tiền
từ đầu tư chứng khoán không phải là điều dễ dàng. Các nhà đầu tư cần phải hiểu
được tất cả các yếu tố có thể gây ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán để dự đoán
được tương lai của thị trường chứng khoán, từ đó có các quyết định đúng đắn trong
danh mục đầu tư của mình. Nhất là trong tình hình lên xuống khá thất thường của
thị trường chứng khoán Việt Nam, thì việc xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến giá
chứng khoán là rất quan trọng để giảm thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà đầu tư nói
chung và các nhà đầu tư cá nhân nói riêng. Điều này dẫn đến việc tìm ra một mô
hình phân tích để từ đó xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán
tại Việt Nam là rất cần thiết, nó không những giúp cho các nhà đầu tư có thêm một
công cụ để tham khảo trong quá trình đầu tư của mình mà còn giúp góp phần làm
cho hoạt động đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam trở nên chuyên nghiệp
hơn.


2

Với đường lối đẩy mạnh hội nhập kinh tế quốc tế ở các nước như hiện nay
đang tạo điều kiện cho các dòng vốn dịch chuyển ra vào giữa các nước dễ dàng hơn
thì tỷ giá hối đoái trở thành một yếu tố rất quan trọng quyết định đến lợi nhuận của
nhà đầu tư. Biến động của tỷ giá tăng hay giảm sẽ ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực
đối với các doanh nghiệp trong nước tùy theo doanh nghiệp đó là doanh nghiệp
chuyên xuất khẩu nhiều hay chuyên nhập khẩu nhiều và từ đó ảnh hưởng lên giá
chứng khoán của doanh nghiệp đó. Như vậy bất cứ sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái
cũng sẽ có thể tác động đến thị trường chứng khoán và chúng ta có thể đánh giá thị
trường chứng khoán đang đi lên hay xuống thông qua các chỉ số giá chứng khoán.
Vì vậy việc nghiên cứu và tìm ra mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số giá
chứng khoán là quan trọng. Nhận biết được mối quan hệ này sẽ giúp ích được cho
các nhà làm chính sách trong việc đưa ra quyết sách về tỷ giá nhằm thực hiện các
mục tiêu kinh tế, ổn định thị trường và đồng thời cũng giúp ích được cho các nhà
đầu tư cũng như những người tham gia thị trường có cơ sở cho việc ra quyết định
đầu tư hợp lý của mình.
Trên thế giới có rất nhiều các nghiên cứu giải thích về mối quan hệ của tỷ giá
hối đoái và chỉ số giá chứng khoán nhưng vẫn không thống nhất về chiều ảnh
hưởng của tỷ giá lên chỉ số giá chứng khoán. Những nghiên cứu ở những thị trường
khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau. Chính vì vây, tác giả quyết định chọn
đề tài là: “ Tác động đối xứng của sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái đến chỉ số giá
chứng khoán Việt Nam”.
1.2. Vấn đề nghiên cứu
Chủ đề nghiên cứu: Nghiên cứu tính đối xứng của sự biến động trong tỷ giá đến
chỉ số giá chứng khoán Việt Nam
Câu hỏi nghiên cứu: Tác động của tỷ giá hối đoái lên chỉ số giá chứng khoán
Việt Nam là đối xứng hay bất đối xứng?
1.3. Mục tiêu nghiên cứu

3

Nghiên cứu nhằm mục tiêu làm sáng tỏ tác động của thay đổi tỷ giá hối đoái lên
chỉ số giá chứng khoán Việt Nam là đối xứng hay bất đối xứng.
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam và các nhân tố vĩ mô
ảnh hưởng trong đó có tỷ giá hối đoái.
Phạm vi nghiên cứu: Tác giả thu thập dữ liệu theo tháng từ tháng 01/2008 đến
tháng 12/2016.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Dựa trên mô hình nghiên cứu của Booynanam (2014), Moore và Wang (2014)
và Bahmani-Oskooee và Saha (2015), nghiên cứu xây dựng mô hình đa biến gồm
biến phụ thuộc là Chỉ số chứng khoán VN-Index và các biến độc lập gồm Tỷ giá hối
đoái danh nghĩa, Chỉ số sản xuất công nghiệp, Chỉ số giá tiêu dùng và Cung tiền
M2.
Để ước lượng mô hình, nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng
tiếp cận mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL: Autoregressive Distributed Lag)
được đề xuất bởi Perasan, Shin & Smith (2001). Dữ liệu dùng trong nghiên cứu
được lấy từ nguồn Datastream.
1.6. Đóng góp của đề tài
Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tính đối xứng của sự
biến động trong tỷ giá đến chỉ số chứng khoán Việt Nam.
1.7. Bố cục nghiên cứu
Luận văn được chia thành 5 chương, trong đó chương 1 giới thiệu sơ lược về đề
tài nghiên cứu, chương 2 trình bày khung phân tích chỉ số giá chứng khoán và các
nhân tố vĩ mô khác ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán, chương 3 trình bày về
phương pháp nghiên cứu, chương 4 sẽ phân tích kết quả ước lượng và chương 5 tác
giả sẽ kết luận và đưa ra các hàm ý từ kết quả nghiên cứu.

4

CHƯƠNG 2. KHUNG PHÂN TÍCH CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC
NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN
2.1. Chỉ số giá chứng khoán
Chỉ số thị trường chứng khoán là một giá trị thống kê phản ánh tình hình của thị
trường cổ phiếu. Nó được tổng hợp từ danh mục các cố phiếu theo phương pháp
tính nhất định. Thông thường, danh mục sẽ bao gồm các cổ phiếu cùng ngành hay
có cùng mức vốn hóa thị trường và chúng cùng được niêm yết tại một sở giao dịch
chứng khoán.
Chỉ số giá chứng khoán hiển thị tình trạng và tính năng động của chứng khoán,
là thông tin rất quan trọng đối với hoạt động của thị trường, đối với nhà đầu tư và
các nhà phân tích kinh tế. Thông qua giá trị của các chỉ số giá chứng khoán mới và
cũ có thể đánh giá được diễn biến của thị trường, phản ứng của thị trường sau các
thông tin mới về kinh tế, chính trị, xã hội và từ đó có thể nhận định được trào lưu và
xu thế của thị trường trong tương lai.
Các chỉ số giá chứng khoán có thể do sở giao dịch chứng khoán định ra (ví dụ
như VN-Index của Việt Nam), cũng có thể do hãng thông tin (ví dụ Nikkei 225 của
Nhật) hay một thể chế tài chính nào đó định ra (ví dụ Hang Seng Index của Hồng
Kông),…. Tất cả các thị trường chứng khoán đều xây dựng hệ thống chỉ số giá cổ
phiếu cho riêng mình, có thể là chỉ số cho từng cổ phiếu và có thông báo trên báo
chí, có thể là chỉ số cho tất cả các cổ phiếu thuộc thị trường của một quốc gia như
chỉ số giá cổ phiếu tổng hợp của Hàn Quốc (KOSPI), có thể là chỉ số cho từng
ngành, nhóm ngành, như chỉ số giá cổ phiếu ngành công nghiệp của Mỹ (DJIA); có
thể là chỉ số cho thị trường quốc tế như chỉ số Hangseng Châu Á (HSAI), chỉ số
Dow Joness quốc tế (DJWSI),… (Nguyễn Minh Kiều và Bùi Kim Yến, 2009).
Chỉ số giá chứng khoán là thông tin thể hiện giá chứng khoán bình quân hiện tại
so với giá bình quân thời kì gốc đã chọn. Giá bình quân thời kì gốc thường được lấy
là 100 hoặc 1000.

5

Hiện nay các nước trên thế giới dùng 5 phương pháp để tính chỉ số giá chứng
khoán: phương pháp Passcher, phương pháp Laspeyres, chỉ số giá bình quân Fisher,
phương pháp số bình quân giản đơn, phương pháp bình quân nhân giản đơn.
Tại Việt Nam, có hai trung tâm giao dịch chứng khoán lớn đặt tại TP.HCM
(HOSE) và Hà Nội (HNX) hiện đang sử dụng hai bộ chỉ số tổng hợp là: VN-Index,
HNX-Index. Bên cạnh đó còn có thêm nhiều bộ chỉ số khác ra đời sau này và cũng
đang được sử dụng rộng rãi trên thị trường như: VN30-Index, HNX30-Index,
Upcom-Index,…
Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng bộ chỉ số VN-Index, chỉ số này thể hiện
biến động giá tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, so sánh giá trị thị trường hiện
tại với giá trị thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/7/2000, khi thị trường chứng khoán
chính thức đi vào hoạt động. VN-Index được xây dựng căn cứ vào giá trị thị trường
của tất cả các cổ phiếu được niêm yết. Thông qua chỉ số này nhà đầu tư có thể đánh
giá và phân tích thị trường một cách tổng quát.
Công thức tính chỉ số VN-Index như sau:
Tổng giá trị thị trường của cổ phiếu niêm yết hiện tại (CMW)
VN-Index =

x 100
Tổng giá trị thị trường của cổ phiếu niêm yết cơ sở (BMW)

Trong đó:
n

CMW=  pit x qit
i 1

n

BMW=  pi0 x qi0
i 1

pit : Giá của cổ phiếu i tại thời điểm tính toán.
qit : Khối lượng niêm yết của cổ phiếu i tại thời điểm tính toán.
pi0 : Giá của cổ phiếu i tại thời điểm cơ sở.


6

qit : Khối lượng niêm yết của cổ phiếu i tại thời điểm cơ sở.
Chỉ số được tính toán và công bố sau mỗi phiên giao dịch, sự biến động về giá
cổ phiếu sẽ làm thay đổi giá trị chỉ số. Giá trị vốn hóa thị trường cơ sở (Tổng giá trị
của các cổ phiếu niêm yết cơ sở) được điều chỉnh trong các trường hợp như niêm
yết mới, hủy niêm yết và các trường hợp có thể thay đổi về vốn niêm yết, nhằm duy
trì tính liên tục cần có của chỉ số. Công thức tính như sau:
Số chia mới (d) = Tổng giá trị thị trường các cổ phiếu sau khi thay đổi/ Tổng
giá trị thị trường các cổ phiếu trước khi thay đổi x Số chia cũ.
2.2. Tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán
Tỷ giá hối đoái là một nhân tố hết sức quan trọng trong nền kinh tế nói chung
và đối với giá chứng khoán nói riêng. Tỷ giá hối đoái là tỷ giá giữa hai đồng tiền thể
hiện một đồng tiền này sẽ đổi thành đồng tiền khác bằng một tỷ lệ nhất định (Thân
Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương, 2015). Có hai cách yết giá là yết giá trực
tiếp và yết giá gián tiếp, hiện nay đa số các quốc gia sử dụng phương pháp yết giá
gián tiếp. Tùy theo các phân loại mà có nhiều loại tỷ giá hối đoái khác nhau như tỷ
giá hối đoái danh nghĩa, tỷ giá hối đoái thực, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương,
tỷ giá hối đoái thực đa phương, …
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa là tỷ giá được sử dụng hàng ngày trong giao dịch

trên thị trường ngoại hối, nó bao gồm tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương (NER)
và tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER).
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương (NER) là giá cả của một đồng tiền
được biểu hiện bằng một đồng tiền khác mà chưa đề cập đến chênh lệch lạm phát
giữa hai nước. Theo cách yết giá trực tiếp, khi tỷ giá hối đoái tăng tức ngoại tệ tăng
giá so với nội tệ hay nội tệ giảm giá so với ngoại tệ và ngược lại. Tuy nhiên NER
chỉ phản ánh được sự tăng hay giảm giá của đồng nội tệ giữa hai quốc gia. Để khắc
phục tình trạng này tỷ giá danh nghĩa đa phương được sử dụng.


7

Trong thực tế, một đồng tiền có thể tăng giá so với đồng tiền này nhưng đồng
thời lại giảm giá so với đồng tiền khác, vậy để biết được mặt bằng giá của đồng tiền
này ta sử dụng tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER) hay còn gọi là tỷ giá
danh nghĩa hiệu dụng. NEER là chỉ số được tính bằng cách chọn ra một số ngoại tệ
đặc trưng (rổ tiền tệ) và tính giá trung bình các tỷ giá danh nghĩa của các động tiền
có tham gia vào rổ tiền tệ với tỷ trọng tỷ giá tương ứng. Như vậy NEER chính là đại
diện cho giá trị tương đối của đồng tiền nội địa so với một rổ những đồng tiền của
các nước có giá trị giao thương lớn nhất với quốc gia đó. NEER dùng trong nghiên
cứu được tính theo các yết giá gián tiếp tức nếu NEER tăng có nghĩa là giá trị đồng
tiền trong nước tăng lên so với các đồng tiền các nước khác trong rổ tiền tệ và
ngược lại. Công thức tính NEER như sau:
n

NEERi =



eij × wj

j 1

Trong đó:
NEER là tỷ gia danh nghĩa đa phương.
e là chỉ số tỷ giá danh nghĩa song phương của đồng nội tệ với đồng ngoại tệ thứ
n trong rổ tiền tệ.
w là tỷ trọng của tỷ giá song phương.
j là số thứ tự của các tỷ giá song phương
i là kỳ tính toán.
Theo hướng tiếp cận “flow-oriented” thì thay đổi tỷ giá hối đoái tác động đến
hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp theo hai hướng. Khi đồng nội tệ
mất giá, lúc này giá cả hàng hóa trong nước sẽ rẻ hơn so với các nước khác, điều
này giúp nâng cao năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp xuất khẩu trong nước
trên thị trường quốc tế, do đó sẽ khuyến khích việc xuất khẩu dẫn đến lợi nhuận dự
kiến của các công ty tăng, giá cổ phiếu cũng sẽ tăng. Ngược lại đối với các doanh
nghiệp nội địa có hoạt động nhập khẩu nhiều hơn là xuất khẩu thì sẽ phải đối mặt


8

với việc tăng chi phí nhập khẩu các nguyên liệu, sản phẩm đầu vào, lợi nhuận giảm
dẫn đến giá chứng khoán sẽ giảm (Nguyễn Thị Liên Hoa và Lương Thị Thúy
Hường, 2014).
Tuy nhiên theo một khía cạnh khác, khi đồng nội tệ giảm giá cộng thêm môi
trường đầu tư ổn định sẽ thu hút được nhiều lượng vốn đầu tư từ nước ngoài vào để
tìm kiếm lợi nhuận và hưởng chênh lệch giá. Họ sẽ tích cực mua cổ phiếu khi đồng
nội tệ giảm giá do kỳ vọng rằng hiệu quả đầu tư tăng lên sẽ sẽ được hưởng lợi,
khiến cho giá chứng khoán tăng lên. Nhưng nếu đồng nội tệ liên tục giảm giá sẽ
khiến các nhà đầu tư nước ngoài lo ngại nhiều hơn về bất ổn kinh tế vĩ mô, bởi vì

họ phải tính đến thời điểm rút vốn về nước để hoàn tất chu kỳ đầu tư, theo đó nếu
đồng nội tệ giảm thì các nhà đầu tư nước ngoài là người chịu thiệt hại, từ đó khiến
cho giá chứng khoán giảm xuống.
Bahmani-Oskooee và Saha (2016) cho thấy thay đổi tỷ giá hối đoái có ảnh
hưởng bất đối xứng lên giá chứng khoán, mặc dù tác động này là chỉ là trong ngắn
hạn. Một bài nghiên cứu khác của tác giả Wong và Tsen (2017) tại các nước
Malaysia, Singapore, Hàn Quốc và Mỹ cho thấy rằng tỷ giá hối đoái thực và giá
chứng khoán thực có mối tương quan nghịch chiều trong khi không tìm thấy mối
quan hệ đáng kể này tại các nước Philippines, Nhật Bản, Đức. Tsai (2012) sử dụng
dữ liệu của sáu nước châu Á để ước tính mối quan hệ giữa chỉ số giá cổ phiếu và tỷ
giá hối đoái cũng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa thị trường chứng khoán
và thị trường ngoại hối, mối quan hệ này thể hiện rõ ràng hơn khi tỷ giá hối đoái
cực kỳ cao hoặc cực kỳ thấp. Nghiên cứu của Narayan và Narayan (2010) tại Việt
Nam giai đoạn 2000-2008 tìm thấy rằng tỷ giá hối đoái danh nghĩa (NER) và giá
chứng khoán có mối quan hệ cùng chiều.
Mặc dù nhiều nghiên cứu đã kiểm tra mối quan hệ giữa giá cố phiếu và tỷ giá
hối đoái bằng cách sử dụng những kỹ thuật phân tích khác nhau, các nghiên cứu này
thường giả định rằng mối quan hệ giữa biến động tỷ giá hối đoái và giá chứng
khoán là đối xứng. Tuy nhiên một nghiên cứu gần đây của Cuestas và Tang (2015)


9

sử dụng dữ liệu hàng tháng từ mỗi ngành trong số 31 ngành công nghiệp tại Trung
Quốc và bằng cách sử dụng mô hình phi tuyến phân phối trễ tự hồi quy (NARDL)
cho phân tích bất đối xứng và mô hình VAR cho ước lượng tuyến tính. Họ cho rằng
tỷ giá hối đoái và tỷ suất lợi nhuận của ngành công nghiệp Trung Quốc là thực sự
không đối xứng.
Thật vậy, các lý thuyết trước đã đưa ra một số giải thích cho hiệu ứng phi tuyến
tiềm năng hay sự không đối xứng giữa mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá

hối đoái. Lý do đầu tiên là do bảo hiểm rủi ro không đối xứng. Miller và Reuer
(1998) cho rằng nếu các công ty sử dụng quyền chọn như là công cụ bảo hiểm
chống lại sự thay đổi của tỷ giá thì hệ số ước lượng sẽ khác nhau trong giai đoạn
biến động tăng của tỷ giá so với giai đoạn biến động giảm của tỷ giá. Bảo hiểm rủi
ro không đối xứng xảy ra khi các nhà xuất khẩu ròng có khoản phải thu ngoại tệ sẽ
có xu hướng mua bảo hiểm rủi ro chống lại sự tăng giá của nội tệ nhưng không mua
bảo hiểm chống lại sự mất giá của nội tệ. Ngược lại các nhà nhập khẩu ròng có các
khoản phải trả bằng ngoại tệ thì lại mua bảo hiểm rủi ro chống lại sự mất giá của nội
tệ nhưng lại không bảo hiểm rủi ro chống lại sự tăng giá của nội tệ. Do đó, hành vi
của bảo hiểm rủi ro không đối xứng tạo ra một tác động bất đối xứng lên dòng tiền
của doanh nghiệp và gián tiếp tác động lên giá chứng khoán. Rủi ro vỡ nợ cũng là
một nguyên nhân khác gây ra hiệu ứng bất đối xứng nếu nó kết hợp với rủi ro tỷ giá.
Sự giảm giá đồng nội tệ sẽ làm tăng chi phí giao dịch ngoại tệ khiến cho những
khách hàng trong nước vỡ nợ. Tuy nhiên, rủi ro này không xảy ra nếu đồng nội tệ
tăng giá.
2.3. Chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá chứng khoán
Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) là một chỉ số kinh tế được công bố hàng
tháng, quý, năm; là chỉ tiêu tổng hợp đánh giá tốc độ phát triển sản xuất ngành công
nghiệp. Nó phản ánh khái quát tình hình phát triển của toàn ngành công nghiệp nói
chung và tốc độ phát triển của từng sản phẩm, nhóm ngành sản phẩm nói riêng.


10

Chỉ số sản xuất công nghiệp là tỷ lệ phần trăm giữa khối lượng sản xuất công
nghiệp tạo ra trong kỳ hiện tại với khối lượng sản xuất công nghiệp kỳ gốc. Chỉ số
sản xuất công nghiệp có thể tính với nhiều kỳ gốc khác nhau tùy thuộc vào mục
đích nghiên cứu. Ở Việt Nam hiện nay thường chọn kỳ gốc so sánh là cùng kỳ năm
trước và kỳ trước liền kề; ít sử dụng gốc so sánh là một tháng cố định của một năm
nào đó. Tuy nhiên hầu hết các nước trên thế giới sử dụng gốc so sánh là tháng bình

quân của một năm được chọn làm gốc để tính “chỉ số khối lượng sản phẩm công
nghiệp”. Việc tính chỉ số sản xuất công nghiệp được bắt đầu từ tính chỉ số sản xuất
của sản phẩm hay còn gọi là chỉ số cá thể. Từ chỉ số cá thể tính cho các chỉ số sản
xuất của ngành công nghiệp cấp 4, cấp 2, cấp 1 và toàn ngành công nghiệp; cũng có
thể tính cho một địa phương và cho toàn quốc. (Nguồn: Tổng cục thống kê).
Công thức tính chỉ số sản xuất công nghiệp như sau:
k

Ix =

 i W
W
n 1

Xn

Xn

Xn

Trong đó:
Ix: Chỉ số sản xuất chung.
iXn: Chỉ số sản xuất của sản phẩm (hoặc của một ngành) thứ n.
WXn: Quyền số sản xuất của sản phẩm (hoặc một ngành) thứ n. Trong công thức
này, quyền số được thể hiện là tỷ trọng của sản phẩm trong một ngành hoặc tỷ
trọng của một ngành chi tiết trong ngành cấp cao hơn.
Để tính ra được chỉ số sản xuất công nghiệp thì đầu tiên phải tính chỉ số sản
xuất của một sản phẩm. Công thức như sau:
iqn =

q n1
x 100
q n0

Trong đó:


11

iqn: Chỉ số sản xuất của sản phẩm cụ thể thứ n (ví dụ như: sản phẩm điện, than,
vải, xi măng…)
qn1: Khối lượng sản phẩm hiện vật được sản xuất ra ở thời kỳ báo cáo.
qn0: Khối lượng sản phẩm hiện vật được sản xuất ra ở thời kỳ gốc.
Sau khi tính toán xong bước một, bước thứ hai là tính chỉ số sản xuất của một
ngành công nghiệp cấp 4. Chỉ số này là chỉ số bình quân gia quyền của các chỉ số
sản phẩm đại diện cho ngành đó. Công thức tính như sau:
IqN4 =

 i W
W
qn

qn

qn

Trong đó:
IqN4: Chỉ số sản xuất của ngành cấp 4 thứ N.
iqn : Chỉ số sản xuất của sản phẩm thứ n.
Wqn: Quyền số sản xuất của sản phẩm thứ n.

q: Ký hiệu cho khối lượng sản xuất.
N4: Ký hiệu cho ngành cấp 4 (N4=1,2,3,…j); (j:Số thứ tự của ngành cấp 4 cuối
cùng)
n: Ký hiệu cho số sản phẩm (n=1,2,3…k); (k: Số thứ tự của sản phẩm cuối cùng
trong ngành công nghiệp cấp 4).
Bước ba đi tính chỉ số sản xuất của một ngành công nghiệp cấp 2, đây là chỉ số
bình quân gia quyền các chỉ số sản xuất của các ngành công nghiệp cấp 4 đại
diện cho ngành công nghiệp cấp 2 (hoặc là chỉ số bình quân gia quyền các chỉ
số sản xuất của các ngành công nghiệp cấp 3 đại diện cho ngành công nghiệp
cấp 2). Công thức tính như sau:
IqN2 =

 I W
W
qN 4

qN 4

qN 4


12

Trong đó:
IqN2: Chỉ số sản xuất của ngành công nghiệp cấp 2.
IqN4: Chỉ số sản xuất của ngành công nghiệp cấp 4 đại diện cho ngành công
nghiệp cấp 2.
WqN4: Quyền số sản xuất của ngành công nghiệp cấp 4 đại diện cho ngành công
nghiệp cấp 2. (Quyền số này là tỷ trọng của giá trị tăng thêm của ngành công
nghiệp cấp 4 đó trong tổng giá trị tăng thêm của ngành công nghiệp cấp 2 tại

thời điểm được chọn để tính quyền số).
Bước bốn là tính chỉ số sản xuất của ngành công nghiệp cấp 1, chỉ số này là chỉ
số bình quân gia quyền của các chỉ số sản xuất của các ngành công nghiệp cấp 2
trong ngành cấp 1. Công thức tính như sau:
IqN1 =

 I W
W
qN 2

qN 2

qN 2

Trong đó:
IqN1: Chỉ số sản xuất của ngành công nghiệp cấp 1.
IqN2: Chỉ số sản xuất của ngành công nghiệp cấp 2.
WqN2: Quyền số sản xuất của ngành công nghiệp cấp 2.
Trong ngành công nghiệp cấp 1 gồm nhiều ngành công nghiệp cấp 2 có vị trí
quan trọng khác nhau. Tùy điều kiện, khả năng và yêu cầu mà chỉ số sản xuất của
ngành công nghiệp cấp 1 được tính bình quân gia quyền từ tất cả các ngành công
nghiệp cấp 2 thuộc ngành công nghiệp cấp 1 hoặc chỉ tính bình , quân gia quyền của
một số ngành cấp 2 quan trọng đủ đại diện cho ngành cấp 1.
Bước cuối cùng là tính chỉ số sản xuất của toàn ngành công nghiệp, là chỉ số
bình quân gia quyền các chỉ số sản xuất của ngành công nghiệp cấp 1 (gồm 4 ngành
cấp 1 là: công nghiệp khai khoáng; công nghiệp chế biến, chế tạo; công nghiệp sản
xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hòa không khí; công


13

nghiệp cung cấp nước, hoạt động quản lý và xử lý rác thải, nước thải). Công thức
tính như sau:
IQ =

 I W
W
qN1

qN1

qN1

Trong đó:
IQ: Chỉ số sản xuất của toàn ngành công nghiệp.
IqN1: Chỉ số sản xuất của ngành công nghiệp cấp 1.
WqN1: Quyền số sản xuất của ngành công nghiệp cấp 1.
Thông qua chỉ số sản xuất công nghiệp có thể thấy được tình hình phát triển
công nghiệp của một quốc gia. Theo Chỉ số sản xuất của toàn ngành công nghiệp
tăng thể hiện sự chuyển biến tích cực của sản xuất công nghiệp, cho thấy nền kinh
tế đang trong giai đoạn phát triển và các công ty làm ăn có hiệu quả, lợi nhuận tăng.
Do đó các công ty này sẽ thu hút được nhiều nhà đầu tư, dẫn đến giá chứng khoán
của công ty sẽ tăng lên và chỉ số giá chứng khoán cũng sẽ tăng. Chen, Roll và Ross
(1986) khi nghiên cứu tại Mỹ đã sử dụng chỉ số sản xuất công nghiệp như là một
thước đo để đánh giá tình hình hoạt động của nền kinh tế và đã chỉ ra rằng lợi tức cổ
phiếu và tình hình hoạt động của nền kinh tế có mối tương quan dương. Rahman,
Sidek và Tafri (2009) cũng chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa chỉ số chứng
khoán KLCI (Kuala Lumpur Composite Index) của Malaysia với sản lượng công
nghiệp nước này. Peiró (2015) đã thực hiện nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa
giá trị sản lượng công nghiệp và giá chứng khoán tại ba nền kinh tế lớn nhất của

Châu Âu là Pháp, Đức và Anh và cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa giá trị
sản lượng công nghiệp và giá chứng khoán.
2.4. Chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số giá chứng khoán
Chỉ số giá tiêu dùng là chỉ số tính theo phần trăm để phản ánh mức thay đổi
tương đối của giá hàng tiêu dùng. Nó là thước đo kiểm tra mức giá bình quân gia
quyền của một giỏ hàng hóa đại diện cho toàn bộ hàng tiêu dùng. CPI được tính


14

bằng cách thay đổi giá cho mỗi mặt hàng trong giỏ hàng hóa đại diện và lấy trung
bình. Nó được xem như một công cụ để do mức lạm phát. Công thức tính chỉ số giá
tiêu dùng được tính theo công thức Laspeyres tức là so sánh giá cả kỳ báo cáo với
giá cả kỳ cơ sở. Công thức tính như sau:
n

p
CPI =

i 1
n

p
i 1

t
i

 qi0

0
i

 qi0

Trong đó:
CPI: chỉ số giá tiêu dùng.
pit : giá của năm hiện tại (năm báo cáo).
qi0 : số lượng của năm gốc.
pi0 : giá của năm gốc (giá của thời kì đầu tiên).
qi0 : số lượng của năm gốc (số lượng của thời kì đầu tiên).

Từ chỉ số CPI ta có thể tính được chỉ số lạm phát theo thời kỳ:
Chỉ số lạm phát thời kỳ t =

CPIt  CPIt 1
CPIt 1

Trong đó:
CPIt: Chỉ số giá tiêu dùng của kỳ tính toán.
CPIt-1: Chỉ số giá tiêu dùng của kỳ trước.
Giá cả của hàng hóa dịch vụ luôn biến động theo thời gian. Nếu như giá cả thay
đổi một cách nhanh chóng sẽ là một cú sốc đối với nền kinh tế. Do đó chỉ số giá cả
hàng hóa thường rất được quan tâm, nó đóng vai trò quan trọng trong việc đưa ra
các quyết định tài chính, các quyết định về điều chỉnh tiền lương, phúc lợi xã hội,
lương hưu, thuế,… Thông qua chỉ số CPI các nhà đầu tư sẽ có cái nhìn tổng quan về
mức tiêu dùng, sức mua của nền kinh tế, dự đoán được những biến động có thể xảy


15

ra trên thị trường tài chính, chứng khoán. CPI còn được coi là thước đo lạm phát,
hiện nay nhiều nước trên thế giới đang sử dụng chỉ tiêu này để xác định tỷ lệ lạm
phát. Lạm phát vừa phải thường có tác dụng tích cực cho nền kinh tế; tuy nhiên đến
một mức độ nào đó thì nó lại mất tác dụng gây hậu quả cho nền kinh tế.
Biến động chỉ số CPI tăng cao hay lạm phát tăng cao khiến cho đồng tiền mất
giá, nhu cầu nắm giữ đồng nội tệ của người dân sẽ giảm, tiền gửi bằng đồng nội tệ
trong ngân hàng cũng sẽ giảm, họ chuyển sang nắm giữ ngoai tệ mạnh hay các tài
sản không bị mất giá khác như vàng, bất động sản,… Đồng tiền mất giá thì lãi suất
lúc này cũng tăng cao, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp tăng, các chi phí đầu
vào cũng tăng trong khi đó cầu về hàng hóa giảm, hàng hóa không bán được, doanh
nghiệp phải thu hẹp sản xuất. Điều này khiến lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp
giảm, giá cổ phiếu cũng giảm. Bên cạnh đó thì khi lạm phát tăng cao, các nhà đầu tư
cũng lo ngại về tình hình bất ổn kinh tế, lo ngại về rủi ro đầu tư, họ sẽ rút vốn khỏi
các doanh nghiệp trong nước để đầu tư sang thị trường nước ngoài hoặc chuyển
sang các hình thức khác ít rủi ro hơn như trái phiếu chính phủ. Cầu về chứng khoán
giảm khiến giá chứng khoán cũng giảm theo.
Anari và Kolari (2001) cho rằng phản ứng của giá chứng khoán trước cú sốc giá
cả hàng hóa ban đầu là tiêu cực, nhưng trong dài hạn thì chúng lại có mối quan hệ
tích cực. Lee, Tang và Wong (2000) kiểm tra mối quan hệ giữa lạm phát và lợi tức
cổ phiếu trong thời kỳ siêu lạm phát ở Đức và cho kết quả là mối tương quan dương
giữa lạm phát và lợi tức cổ phiếu. Du (2006) cho rằng mối quan hệ giữa lợi tức cổ
phiếu và lạm phát phụ thuộc vào cả chế độ chính sách tiền tệ và các cú sốc cung-cầu.
Ông chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa lạm phát và lợi tức cổ phiếu trong thời kỳ lạm
phát xảy ra do tác động của chính sách tiền tệ và mối quan hệ tiêu cực trong thời kỳ
mà lạm phát xảy ra do cú sốc cung. Tiwari, Dar, Bhanja, Arouri và Teulon (2015)
cho rằng lạm phát không làm giảm giá trị cổ phiếu ở Pakistan, trong dài hạn cổ
phiếu còn có thể sử dụng như hàng rào chống lạm phát.
2.5. Mức cung tiền và chỉ số giá chứng khoán

16

Mức cung tiền là khối lượng tiền được đưa vào nền kinh tế nhắm đáp ứng nhu
cầu về giao dịch, dự trữ của các các nhân, tổ chức, gia đình. Nó được thể hiện dưới
hình thức tiền mặt, tiền gửi vào ngân hàng và các tài sản tài chính khác.
Cung tiền thực tế trong lưu thông do các chủ thể phi ngân hàng nắm giữ. Khối
lượng tiền tệ lưu thông trong nền kinh tế được đo lường bằng các mức cung tiền
khác nhau, sắp xếp theo tính lỏng giảm dần.
Các thước đo lượng cung tiền gồm có: M0 là tổng lượng tiền mặt do Ngân hàng
Trung ương phát hành đang được lưu thông ngoài hệ thống ngân hàng, có thể chi
tiêu ngay lập tức. Đây là bộ phận có tính lỏng cao nhất và đang có xu hương giảm
dần trong tổng phương tiện thanh toán do trình độ phát triển kĩ thuật công nghệ của
các nước ngày càng đưa nhiều các kênh thanh toán không dùng tiền mặt vào sử
dụng. M1 bao gồm M0 và tiền gửi không kỳ hạn, có thể rút ra bất cứ lúc nào phuc
vụ chủ yếu cho nhu cầu giao dịch, có thể tồn tại dưới dạng tài khoản phát séc hoặc
không phát séc. Đây cũng là đối tượng kiểm soát trước hết của ngân hàng trung
ương các nước. M2 bao gồm M1, tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi có kỳ hạn tại ngân
hàng. M2 tuy kém linh hoạt hơn M1 nhưng sự kiểm soát M2 là quan trọng vì tiền
gửi tiết kiệm và tiền gửi có kỳ hạn tại ngân hàng là lượng tiền giao dịch tiềm năng,
nó có thể chuyển đổi thành tiền gửi không kỳ hạn ở M1. M3 bao gồm M2, các loại
tiền gửi ở các định chế tài chính khác ngoài ngân hàng. L bao gồm M3, các chứng
khoán có giá như tín phiếu kho bạc, thương phiếu, chấp phiếu ngân hàng,…
Thành phần các phép đo nêu trên là không giống nhau giữa các nước do trình
độ phát triển của thị trường tài chính các nước là không như nhau. Việc lựa chọn ra
một phép đo lượng tiền chính thức trong thực tế phụ thuộc vào phép đo lượng tiền
nào có khả năng thực hiện việc dự báo các biến số kinh tế một cách tốt nhất ví dụ
như tỷ lệ lạm phát, chu kỳ kinh doanh. Hiện nay các quốc gia trên thế giới thường
sử dụng phép đo M1 hoặc M2. Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng phép đo
M2, đây cũng là phép đo mà Việt Nam đang sử dụng.