Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty vận tải niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ HƯƠNG MAI

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY VẬN TẢI
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành: KẾ TOÁN
Mã số: 60.34.30

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học:
PGS. TS HOÀNG TÙNG

Đà Nẵng - Năm 2013


-i-

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Người cam đoan

NGUYỄN THỊ HƯƠNG MAI

-ii-

MỤC LỤC
MỞ ĐẦU ..................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài............................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................. 1
3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................. 2
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................. 2
5. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 2
6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ...................................................................... 3
7. Kết cấu đề tài............................................................................................ 3
TỔNG QUAN TÀI LIỆU ........................................................................... 4
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .... 8
1.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ......................................... 8
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn ............................................................. 8
1.1.2. Đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp.................................. 10
1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................. 13
1.1.4. Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu ................................................. 15
1.1.5. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ................ 17
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU TRONG DOANH
NGHIỆP ..................................................................................................... 20
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống .................... 20
1.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm của Modilligani và Miller 21
1.2.3. Lý thuyết cân đối (Trade-off Theory- TOT) ................................. 23
1.2.4. Lý thuyết trận tự phân hạng ( Pecking Order Theory- POT) ........ 25
1.2.5. Lý thuyết tín hiệu ......................................................................... 26
1.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN........... 27

-iii1.3.1. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các nhân tố tác động ............ 27
1.3.2. Nhóm nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng ............... 29
1.3.3. Nhóm nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị
trường......................................................................................................... 30
1.3.4. Nhóm các nghiên cứu khác .......................................................... 31
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN .................. 33
1.4.1. Đặc điểm của nền kinh tế ............................................................. 33
1.4.2. Đặc điểm của ngành kinh doanh .................................................. 34
1.4.3. Quy mô hoạt động........................................................................ 35
1.4.4. Thời gian hoạt động ..................................................................... 36
1.4.5. Cấu trúc tài sản ............................................................................ 37
1.4.6. Hiệu quả kinh doanh .................................................................... 38
1.4.7. Tính thanh khoản ......................................................................... 38
1.4.8. Cơ hội tăng trưởng ....................................................................... 39
1.4.9. Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp. .................................... 39
1.4.10. Tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước ........................................................ 40
1.4.11. Rủi ro kinh doanh ...................................................................... 40
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ........................................................................... 42
CHƯƠNG 2. ĐẶC ĐIỂM NGÀNH VẬN TẢI VÀ XÂY DỰNG MÔ
HÌNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY VẬN TẢI NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................. 43
2.1 TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA NGÀNH VẬN TẢI
TRONG NHỮNG NĂM GẦN ĐÂY ......................................................... 43
2.1.1. Giới thiệu về ngành vận tải .......................................................... 43
2.1.2. Tình hình hoạt động kinh doanh chung của ngành vận tải ............ 45

-iv2.1.3. Tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty vận tải niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....................................................... 50
2.2 TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ MÔI TRƯỜNG KINH TẾ VĨ MÔ
LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY VẬN TẢI ........................ 51
2.2.1. Tốc độ tăng trưởng GDP .............................................................. 51
2.2.2. Trình độ phát triển của thị trường chứng khoán ........................... 52
2.2.3. Chính sách tiền tệ ......................................................................... 53
2.2.4. Tình hình lạm phát ....................................................................... 54
2.3 THIẾT KẾ MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN ............................................................................................... 55
2.3.1 Cơ sở xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc
vốn ............................................................................................................. 55
2.3.2. Đo lường các biến ........................................................................ 57
2.3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu ............................................................. 59
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................... 64
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY VẬN TẢI TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................. 65
3.1. ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VẬN TẢI
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .......... 65
3.1.1. Đặc trưng cấu trúc vốn của các công ty vận tải niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam ................................................................... 65
3.1.2. Đặc điểm các nhân tố dự tính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn........... 70
3.2. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN ...................................................................................... 72
3.2.1. Phân tích hệ số tương quan từng phần r........................................ 72
3.2.2. Phân tích hồi quy tuyến tính đơn giữa biến phụ thuộc và biến độc
lập lần lượt là các nhân tố ảnh hưởng ......................................................... 73

-v3.2.3. Phân tích hồi quy tuyến tính bội giữa biến phụ thuộc và biến
độc lập là các nhân tố ảnh hưởng ................................................................ 74
3.3. ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
VẬN TẢI NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM .......................................................................................................... 85
3.4. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY VẬN TẢI ................................................................................. 86
3.4.1. Mục tiêu xây dựng cấu trúc vốn ................................................... 86
3.4.2. Một số kiến nghị đối với doanh nghiệp ........................................ 87
3.4.3. Các kiến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nước ......................... 93
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .......................................................................... 97
KẾT LUẬN ............................................................................................... 98
1. Kết quả đạt được .................................................................................... 98
2. Những hạn chế còn tồn tại ...................................................................... 99
TÀI LIỆU THAM KHẢO...................................................................... 100


-vi-

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DN

Doanh nghiệp

CTV

Cấu trúc vốn

CTTS

Cấu trúc tài sản

CTCP

Công ty cổ phần

ROA

Tỷ suất sinh lời trên tài sản

ROE

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ

KNTT

Khả năng thanh toán

VCSH

Vốn chủ sở hữu

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân


-vii-

DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

Trang

Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các nhân tố tác

28

bảng
1.1.

động
1.2.

Nhóm nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân

30

xứng
1.3.

Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của

31

sản phẩm và thị trường

1.4.

Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm khác

32

2.1.

Nhu cầu vốn đầu tư cho cơ sở hạ tầng giao thông

48

2.2.

Nhu cầu đầu tư cho phương tiện vận tải

49

2.3.

Tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty

50

qua 3 năm 2010 – 1012
2.4.

Tỷ lệ tăng trưởng GDP của Việt Nam

51

trong giai đoạn 2004 – 2012
2.5.

Các chỉ tiêu đo lường các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc

58

vốn
3.1.

Thống kê về cấu trúc vốn của các công ty vận tải

65

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
3.2.

Đặc trưng cấu trúc vốn của các công ty vận tải niêm

67

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
3.3.

Phân loại tỷ suất nợ của các công ty vận tải

68

3.4.

Đặc điểm của các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn

70


-viii-

3.5.

Hệ số tương quan từng phần giữa các biến

72

3.6.

Hệ số xác định độ phù hợp R2 của mô hình hồi quy

74

đơn
3.7.

Hệ số xác định độ phù hợp R2 của mô hình hồi quy

75

tuyến tính bội
3.8.

Kiểm định độ phù hợp của mô hình

76

3.9.

Các tham số thống kê trong mô hình

77

3.10.

Kiểm định phương sai của sai số không đổi

80

3.11.

Kiểm định về phân phối chuẩn của phần dư

80

3.12.

Kiểm định về tính độc lập của sai số

81

3.13.

Giả thiết và kết quả phân tích tích thực nghiệm sự

84

ảnh hưởng của các nhân tố trong mô hình đến cấu trúc
vốn


-ix-

DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu

Tên hình vẽ

hình vẽ

Trang

2.1.

Tình hình tăng trưởng GDP giai đoạn 2004- 2012

51

3.1.

Tỷ suất nợ của các công ty vận tải

69

3.2.

Biểu đồ phân tán giữa các phần dư và giá trị dự đoán
của mô hình

79


-1-

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng hiện nay
vấn đề chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và
vốn vay nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp càng trở nên cấp thiết.
Tuy nhiên để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu thì đầu tiên các nhà quản
trị phải xem xét đâu là các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn, và mức độ
ảnh hưởng như thế nào.
Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn, mỗi nghiên cứu phân tán ra các lĩnh vực khác nhau. Tuy nhiên, về
các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của ngành vận tải thì hầu như còn hạn
chế. Mặt khác, ngành vận tải là một ngành kinh doanh khá đặc biệt, nó có
đặc điểm chiếm dụng nguồn vốn thời gian dài, vấn đề vốn là vấn đề rất quan
trọng và tác động nhiều tới hoạt động kinh doanh của ngành này.
Trong những năm qua, đặc biệt khoảng thời gian từ 2010-2012, nền
kinh tế nói chung và ngành vận tải nói riêng đều bị ảnh hưởng bởi khủng
hoảng kinh tế. Không có vốn để đầu tư, không thu hút được các nguồn đ ầu
tư bên ngoài….Vấn đề về vốn lại càng làm nhức nhối cho các nhà quản trị
tài chính trong ngành vận tải.

Chính vì những đặc trưng rất đáng quan tâm này, tôi đã quyết định
lựa chọn nghiên cứu đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các công ty vận tải niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa các lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp;
- Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty vận tải
niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam;


-2- Lựa chọn và phân tích các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của
các công ty nghiên cứu;
- Đề xuất một số giải pháp nhằm giúp nhà quản trị dễ dàng hơn trong quá
trình hoạch định chính sách vốn nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành vận tải có những điểm gì
đáng chú ý?
- Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty ngành vận tải
là những nhân tố chủ yếu nào?
- Những biện pháp nào để tái cấu trúc vốn của các công ty cổ phần
ngành vận tải tối ưu hơn?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là các công ty vận tải đang niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu
+ Về không gian: Đề tài nghiên cứu 42 công ty vận tải đang niêm yết
trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

+ Về mặt thời gian: Thời gian nghiên cứu được giới hạn trong 3
năm 2010, 2011, 2012. Ngoài lý do đây là giai đoạn thực tế phản ánh chính
xác nhất tình trạng nền kinh tế đang đối mặt với các vấn đề khó khăn nhất
trong đó đặc biệt là vấn đề tiếp cận vốn của các doanh nghiệp, một nguyên
nhân khác là do các năm trước số lượng công ty niêm yết còn hạn chế nên
không đủ số lượng mẫu nghiên cứu đáng tin cậy.
5. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn được thực hiện với các phương pháp nghiên cứu sau:


-3- Sử dụng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh
giá thực trạng cơ cấu vốn của các công ty ngành vận tải
- Sử dụng phần mềm SPSS để xác định hệ số hồi qui, trên cơ sở đó xây
dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Từ đó, kiểm định
sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty trên. Khi quá
trình kiểm định hoàn tất, đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một
số kiến nghị phù hợp với hiện trạng của ngành vận tải.
- Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm nguồn tài liệu thứ cấp thu thập
từ báo cáo tài chính của 42 công ty ngành vận tải niêm yết trên thị
trường chứng khóan Việt Nam
6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
- Khái quát các lý thuyết về cấu trúc vốn và kết quả nghiên cứu các nhân
tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn.
- Phát hiện đặc điểm cấu trúc vốn, phân tích và xây dựng mô hình các
nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty ngành vận tải đang niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đề xuất một số biện pháp hoàn thiện chính sách tài trợ, góp phần nâng
cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
7. Kết cấu đề tài
Đề tài gồm 3 chương:

Chương 1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chương 2. Đặc điểm ngành vận tải và xây dựng mô hình nghiên cứu
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty vận tải đang niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 3. Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các công ty vận tải niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam.


-4-

TỔNG QUAN TÀI LIỆU
Trong điều kiện nền kinh tế cạnh tranh và có nhiều biến động như hiện
nay, vấn đề chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa vốn chủ sở hữu
và vốn vay nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp càng trở nên cấp
thiết. Tuy nhiên để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu thì đầu tiên các nhà
quản trị phải xem xét đâu là các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn, và
mức độ ảnh hưởng như thế nào. Đã có nhiều nghiên cứu liên qua n tới
việc xác định cấu trúc vốn tối ưu và các nhân tố tác động tới cấu
trúc vốn, sau đây là một số những tài liệu điển hình.
Trước hết là Giáo trình “ phân tích hoạt động kinh doanh
phần2”, GS.TS Trương Bá Thanh, TS. Trần Đình Khô i Nguyên
(2001) đây là nề n tảng lý t huyết để tác giả thực hiện nghiên cứu
của mình.
Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài
Có nhiều các nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn
của một doanh nghiệp, dưới đây là một số những nghiên cứu điển hình và kết
quả của nó
- Nghiên cứu của Harris và Raviv (1990) cho rằng, tỷ lệ nợ có quan hệ
cùng chiều với giá trị doanh nghiệp, và tỷ lệ nợ gia tăng cùng với sự gia tăng

của khả năng thanh khoản.
- Nghiên cứu của Timman và Wessels (1988) cho rằng:
+ Tỷ lệ nợ tăng khi thiếu vắng cơ hội phát triển,
+ Tỷ lệ nợ tăng khi giảm tỷ suất sinh lợi
+ Tỷ lệ nợ tăng cùng với sự gia tăng gái trị thanh khoản
+ Tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi
+ Tỷ lệ nợ tăng khi tính độc đáo của sản phẩm hoặc dịch vụ cung cấp


-5càng thấp
+ Quy mô doanh nghiệp càng lớn thì tỷ lệ nợ càng giảm
- Nghiên cứu của Booth el at năm 2001 cho rằng:
+ Tỷ lệ nợ có quan hệ cùng chiều với quy mô doanh nghiệp
+ Hiệu quả kinh doanh có quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ
+ Tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh,
cơ cấu tài sản.
- Nghiên cứu của Kim và Sorrensen (1986) cho rằng:
+ Tỷ lệ nợ tăng khi thiếu vắng cơ hội phát triển
+Quy mô doanh nghiệp càng lớn, tỷ lệ nợ càng giảm
+ Tỷ lệ nợ gia tăng cùng với sự gia tăng rủi ro kinh doanh
- Nghiên cứu của Friend và Lang (1988)
+ Tỷ lệ nợ tăng khi cơ hội tăng trưởng thấp
+ Tỷ lệ nợ tăng cùng với sự giảm tỷ suất sinh lợi
+ Quy mô doanh nghiệp càng lớn thì tỷ lệ nợ càng tăng
Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước
Có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của
doanh nghiệp ở Việt Nam, dưới đây là một số nghiên cứu điển hình
- Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà
quản trị tài chính tại Việt Nam (TS. Lê Đạt Chí – Đại học Kinh tế TP HCM ;
Tạp chí Phát triển và hội nhập – số 9 – tháng 3-4 năm 2013), đề tài nghiên

cứu kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc
vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN trong giai đoạn
2007 - 2010. Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu
trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem
xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính hành vi. Mẫu quan sát gồm 178
công ty phi tài chính được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở VN


-6(HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010. Dữ liệu thống
kê được thu thập và tổng hợp từ các bảng báo cáo tài chính của các công ty.
Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều: năm,
công ty và nhân tố. Đây là dạng dữ liệu bảng (data panel) mà để tiến hành hồi
quy cần những phương pháp chuyên biệt.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là
thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy
ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+). Cuối cùng, tác giả tiến hành
kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng trong điều kiện thị trường VN. Kết quả cho thấy việc hoạch định cấu
trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này không có tương quan đáng kể
với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự
phân hạng.
- Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính tại các DN
trên địa bàn thành phố Đà nẵng (TS Trần Đình Khôi Nguyên- Đại học Kinh
tế - Đại học Đà Nẵng - 2005)
- Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính:
tiếp cận theo phương pháp đường dẫn (Đoàn Ngọc Phi Anh – Tạp chí Khoa
học và Công nghệ Đại học Đà Nẵng – Số 5(40).2010). Nghiên cứu này sử
dụng số liệu báo cáo tài chính của 428 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Với cách tiếp cận theo phương pháp đường dẫn, nghiên cứu
chỉ ra các nhân tố tác động tới cấu trúc tài chính bao gồm: hiệu quả kinh

doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản, quy mô doanh nghiệp.
Ngoài ra, còn có một số nghiên cứu là các luận văn thạc sỹ của các học
viên, thường là những nghiên cứu với một ngành nghề hay một địa bàn nhất
định.


-7+ Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu
trúc vốn ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ
Chí Minh (2012);
+ “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ
phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội” là đề tài
nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phương - 2012; nghiên cứu chỉ ra có 4 nhân tố tác
động tới cấu cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Hà Nội là: quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh
toán, tỷ lệ vốn Nhà nước, rủi ro kinh doanh.
+ phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Việt Nam (Lê Ngọc Trâm 2010).


-8CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Vốn là một trong những yếu tố quan trọng nhất để hình thành nên quá
trình kinh doanh của doanh nghiệp. Khi có vốn các doanh nghiệp sẽ dùng vốn
của mình để đầu tư vào các loại tài sản cần thiết để bắt đầu quy trình sản xuất.
Mặt khác, ngoài hoạt động sản xuất kinh doanh chính, doanh nghiệp còn cần
vốn để tài trợ, đầu tư cho các hoạt động đầu tư sinh lời khác. Để có thể đảm

bảo sử dụng vốn trong đầu tư mua sắm tài sản phục vụ cho quá trình sản xuất
đem lại hiệu quả nhìn chung các doanh nghiệp đều quan tâm tới những nguồn
vốn nào có thể huy động, cách thức sử dụng các loại vốn khác nhau, để đầu tư
vào những tài sản thích hợp, bên cạnh đó, những tài sản phải được sử dụng
như thế nào để sản xuất ra những sản phẩm không chỉ đảm bảo về số lượng
mà cả về chất lượng. Chính vì vậy các doanh nghiệp luôn tìm các giải pháp
tốt nhất để có thể sử dụng hiệu quả nguồn vốn của mình nhằm thu lợi nhuận
tối đa.
Trong khi đó mỗi một loại nguồn vốn đều có chi phí sử dụng nhất định.
Do vậy, để có thể huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của
mình, doanh nghiệp phải nghiên cứu từng nguồn vốn của mình, nghiên cứu
chi phí của từng nguồn vốn cụ thể để từ đó xác định cho mình một cơ cấu hợp
lý phù hợp với từng điều kiện cụ thể, từng giai đoạn của doanh nghiệp.
Trong các tài liệu liên quan đến vốn, các tác giả thường đề cập đến cấu
trúc vốn và cấu trúc tài chính. Thuật ngữ cấu trúc tài chính được sử dụng phổ


-9biến bởi các nhà kinh tế Pháp, còn các nhà kinh tế Mỹ thường sử dụng thuật
ngữ cấu trúc vốn. Một số quan điểm gần như đồng nhất hai khái niệm này
nhưng cũng có mốt số quan điểm không đồng nhất.
Theo M.Dubois một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh
nghiệp của đại học Pierre Mendes France: “Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa
các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp đó là nguồn vốn chủ sở hữu và
nợ”.
Theo S.C.Myers: “Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để
phản ánh mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh
nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình.”
Theo M.Albouy một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp: “Cấu trúc
tài chính được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ phát
sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán”.

Hay hiểu một cách chung nhất cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa
toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán của
doanh nghiệp.
Đi kèm với khái niệm cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn được các nhà kinh
tế đưa ra khái niệm như sau:
Theo Bertoneche và Teulie: “Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ
tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh
nghiệp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và dài hạn
và vốn chủ sở hữu”. Khái niệm này được sự phổ biến của các tác giả Mỹ cũng
như người Pháp.
Một quan điểm khác cũng cho rằng: “Cấu trúc tài chính được hiểu là sự
kết hợp của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường
được dùng để tài trợ cho một quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Trong


-10khi đó cấu trúc vốn chỉ sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài
hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường”.
Như vậy, từ các quan điểm trên ta có thể hiểu cấu trúc vốn là một phần
của cấu trúc tài chính, nó bằng cấu trúc tài chính trừ nợ ngắn hạn. Hay cấu
trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần trong tổng số vốn dài hạn mà
doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư.
Tuy nhiên do đặc thù của các công ty Việt Nam là sử dụng nhiều nợ
ngắn hạn. Do đó đề tài này tác giả sẽ nghiên cứu cấu trúc vốn theo quan điểm:
“Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và
vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp”
1.1.2. Đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp
1.1.2.1. Đặc điểm nguồn vốn nợ phải trả
Trong nền kinh tế thị trường, hầu như không một doanh nghiệp nào hoạt
động sản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà đều phải hoạt động
bằng nhiều nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể.

Nguồn vốn vay (hay nợ phải trả) là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh
nghiệp và doanh nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết
và đồng thời phải trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận. Bao gồm các khoản
vay (ngắn hạn, dài hạn), phát hành trái phiếu, các khoản thanh toán cho cán
bộ công nhân viên, phải trả phải nộp ngân sách Nhà nước, phải trả nhà cung
cấp và một số khoản phải trả khác.
- Nguồn tín dụng ngân hàng
Một kênh dẫn vốn phổ biến nhất trong nguồn vốn vay của các doanh
nghiệp đó là các ngân hàng. Ngân hàng cung ứng nguồn cung lớn, kịp thời và
tạo điều kiện quản trị vốn để đảm bảo đủ nguồn tài chính hoạt động. Vốn vay
ngân hàng có thể phân loại theo thời hạn như sau:


-11+ Vốn vay ngắn hạn: Thời gian đáo hạn ngắn hơn 1 năm, lãi suất của
nguồn vốn vay ngắn hạn thường thấp hơn tín dụng dài hạn, doanh nghiệp sử
dụng với mục đích thường là bổ sung vốn lưu động.
+ Vốn vay trung, dài hạn: Thời gian đáo hạn thường dài hơn một năm,
lãi suất vay dài hạn thường cao hơn lãi suất vay ngắn hạn. Thường được dùng
để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản và mua sắm tài sản cố định.
Nguồn vốn tín dụng từ ngân hàng có nhiều ưu điểm nhưng nguồn vốn
này cũng có nhiều hạn chế nhất định về điều kiện tín dụng, kiểm soát của
ngân hàng và chi phí sử dụng vốn.
- Nguồn tín dụng của các nhà cung cấp
Ngoài nguồn tín dụng của ngân hàng, các doanh nghiệp cũng thường
khai thác nguồn tín dụng thương mại hay còn gọi là tín dụng của nhà cung
cấp. Nguồn này hình thành một cách tự nhiên trong quan hệ mua bán chịu,
mua bán trả chậm hay trả góp. Nguồn vốn tín dụng thương mại cũng là một
kênh tài trợ khá quan trọng đối với các doanh nghiệp. Phương thức tài trợ này
rẻ, linh hoạt, tiện dụng và tạo khả năng mở rộng các quan hệ hợp tác kinh
doanh một cách lâu bền.

- Trái phiếu
Trái phiếu là một loại chứng khoán nợ mà người phát hành có trách
nhiệm thanh toán tiền gốc và tiền lãi cho chủ sở hữu trái phiếu khi đến hạn.
Kênh huy động này có nhiều ưu điểm.
Chi phí vay nợ trái phiếu là cố định, không phụ thuộc vào kết quả kinh
doanh. Nhờ phát hành trái phiếu mà các cổ đông không có quyền kiểm soát
công ty.
Mặt khác việc phát hành trái phiếu là một hình thức vay nợ dài hạn nên
chi phí vay nợ trái phiếu được tính vào chi phí hoạt động tài chính và được


-12khấu trừ lãi vay trong thu nhập tính thuế, đây là môt số ưu thế so với việc phát
hành cổ phiếu.
Tuy nhiên, việc phát hành trái phiều vẫn còn một số hạn chế như thời
gian đáo hạn và lãi phải trả ngay trong thời gian mà doanh nghiệp kinh doanh
không hiệu quả thậm chí là phá sản.
1.1.2.2. Đặc điểm nguồn vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và
các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ
phần. Các nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư,
tổng số tiền tạo ra từ hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân
phối) và chênh lệch đánh giá lại tài sản.
- Vốn góp cổ đông
Mỗi loại hình doanh nghiệp đều có cách huy động vốn khác nhau, trong
đó có nguồn vốn chủ sở hữu. Đặc biệt nhất là công ty cổ phần là một loại hình
duy nhất có thể huy động vốn chủ sở hữu của mình bằng cách phát hành cổ
phiếu. Người nắm giữ cổ phiếu đó chính là các cổ đông, họ là chủ sở hữu của
công ty và chịu trách nhiệm hữu hạn trên số vốn mà mình đóng góp. Đây
không phải là một khoản nợ nên công ty được toàn quyền sử dụng cho các
hoạt động kinh doanh của mình mà không chịu bất cứ ràng buộc và cam kết

thanh toán nào. Chính vì vậy, nguồn vốn này biểu hiện cho tính tự chủ về mặt
tài chính của công ty, nếu tỷ trọng nguồn vốn này càng lớn thì tính tự chủ
trong hoạt động kinh doanh càng cao.
- Nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại
Sau quá trình kinh doanh, doanh nghiệp thu được lợi nhuận và thực hiện
nghĩa vụ với Nhà nước, người lao động và chính các chủ sở hữu (các cổ
đông), tuy nhiên doanh nghiệp sẽ giữ lại một khoản lợi nhuận không chia để
nhằm mục đích là tiếp tục sản xuất. Đây là một trong những nguồn vốn quan


-13trọng để tiếp tục sử dụng. Đối với các công ty cổ phần, thì việc sử dụng lợi
nhuận giữ lại còn liên quan đến một số yếu tố nhạy cảm thuộc bản chất về
vốn của riêng loại hình công ty này. Khi công ty để lại một phần lợi nhuận
cho tái đầu tư, các cổ đông không nhận được cổ tức từ nguồn này nhưng bên
cạnh đó, số vốn cổ phần của họ sẽ tăng lên. Chính vì vậy giá trị ghi sổ của các
cổ phiếu sẽ tăng lên cùng với việc tự tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ. Chính
điều này sẽ thúc đẩy động lực cho các cổ đông đã nắm giữ cổ phiếu nhưng
mặt trái của nó là giảm đi tính hấp dẫn của cổ phiếu vì cổ tức sẽ thấp hơn
trước đó.
- Nguồn từ phát hành thêm cổ phiếu
Ngoài đợt IPO lần đầu, thì các doanh nghiệp có thể tăng vốn chủ sở hữu
bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới. Đây là kênh huy động vốn rất quan
trọng trong chiến lược tài trợ dài hạn của các doanh nghiệp. Các công ty cổ
phần có thể phát hành thông qua thị trường chứng khoán hoặc phát hành trực
tiếp cho các cổ đông của công ty.
1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Xuất phát từ khái niệm trên cho thấy, cấu trúc vốn thể hiện chính sách tài
trợ của doanh nghiệp nên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng sử
dụng nguồn vốn tự có của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên
ngoài doanh nghiệp. Có nhiều chỉ tiêu thể hiện khả năng này, việc lựa chọn

chỉ tiêu nào phụ thuộc vào ý nghĩa mà chỉ tiêu đó mang lại cho người sử dụng
và phù hợp với mục tiêu cần xem xét. Các chỉ tiêu được sử dụng phổ biến là
chỉ tiêu tỷ suất nợ, tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu.
Tỷ suất nợ =

Nợ phải trả
Tổng tài sản

*100%


-14Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả và tổng tài sản. Nó
cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ, nghĩa là
cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được hình thành bằng
nợ phải trả. Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp
vào chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp thu các khoản nợ vay càng khó một khi
doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạt động
kém. Đối với các chủ nợ tỷ suất này càng cao thì khả năng thu hồi vốn cho
các khoản nợ càng giảm vì giá thực tế khi thanh lý tài sản sẽ nhỏ hơn giá ghi
sổ của tài sản nếu chủ nợ phải bán để thu hồi vốn. Do vậy các chủ nợ thường
thích những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp. Đây là một trong các chỉ tiêu để
các nhà đầu tư đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh nghiệp.
Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu =

Nợ phải trả
Vốn chủ sở hữu

* 100%

Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn cân nợ thể

hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ảnh tính tự chủ tài chính,
năng lực tài chính, khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh
doanh. Khi chỉ tiêu này nhỏ hơn 1 nghĩa là các khoản nợ phải trả nhỏ hơn vốn
chủ sở hữu lúc đó doanh nghiệp còn chủ động về vốn kinh doanh. Ngược lại,
khi chỉ tiêu này lớn hơn 1 thì khả năng thanh toán các khoản nợ giảm, doanh
nghiệp khó tự chủ về tài chính. Tình trạng phá sản dễ xảy ra, hiệu ứng đòn
cân nợ giảm.
Khi phân tích chỉ tiêu này chúng ta cần sử dụng số liệu trung bình ngành
hoặc dựa vào đặc điểm ngành đối với doanh nghiệp. Điều đáng lưu ý là khi
tính toán các chỉ tiêu ta nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của
nợ và vốn chủ sở hữu. Các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi
phí chủ yếu của việc vay mượn chính là chi phí khốn khó tài chính dự tính
(The Expected Cost of Financial Distress) trong trường hợp công ty bị phá


-15sản và giá trị liên quan đến con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không
phải giá trị thị trường của nợ vay. Các ý kiến ủng hộ giá trị thị trường cho
rằng giá trị thị trường cuối cùng mới là giá trị thực của công ty. Cần lưu ý
rằng, có khả năng một công ty có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm trong
khi đó giá trị thị trường vẫn là dương, bởi vì giá trị sổ sách âm phản ánh các
khoản lỗ trước đó, trong khi đó giá thị trường dương phản ánh kỳ vọng về
dòng tiền trong tương lai của công ty. Tuy các chỉ tiêu tính theo giá trị thị
trường chỉ ra tình trạng tài chính của doanh nghiệp một cách chính xác nhưng
nó có tính chất lý thuyết và khó áp dụng ở Việt Nam.
1.1.4. Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp đứng trên góc độ quản lý nguồn vốn giữa
nợ và vốn chủ sở hữu. Một cấu trúc vốn được coi là tối ưu khi chi phí sử dụng
vốn trung bình (WACC – Weighted Average Cost of Capital) thấp nhất đồng
thời khi đó giá trị doanh nghiệp đạt được là lớn nhất. Tùy vào từng ngành
nghề, từng giai đoạn phát triển mà doanh nghiệp sẽ lựa chọn một cấu trúc hợp

lý để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro vì sử dụng nhiều nợ làm
gia tăng rủi ro nhưng tỷ lệ nợ cao dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng cao. Việc xác
định cấu trúc vốn tối ưu không phải là một kết quả duy nhất mà thay đổi tùy
theo các yếu tố tác động và tùy vào điều kiện cụ thể sẽ tương tác tạo nên một
kết quả tương ứng.
Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh
nghiệp tận dụng được lợi thế của là chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề
này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đánh
sau lãi vay). Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của doanh
nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với
hiện giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong trường hợp đặc biệt, khi doanh nghiệp