Hoàn thiện chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH


NGUYỄN TRƯỜNG THỌ

HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH THÚC ĐẨY
ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH


NGUYỄN TRƯỜNG THỌ

HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH THÚC ĐẨY
ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - ngân hàng
Mã số: 9.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS,TS. DƯƠNG ĐĂNG CHINH
2. TS. NGUYỄN THẾ THỌ

HÀ NỘI - 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận án này là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu và tài liệu trong Luận án là trung thực. Tất cả những nội dung
tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ.

Hà Nội, ngày

tháng

năm 2018

Tác giả

Nguyễn Trường Thọ

MỤC LỤ


LỜI CAM ĐOAN....................................................................................................................i
MỤC LỤC..............................................................................................................................ii
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT...............................................................................................v
DANH MỤC BẢNG..............................................................................................................vi

DANH MỤC BIỂU ĐỒ, HÌNH............................................................................................vii
DANH MỤC PHỤ LỤC........................................................................................................ix
MỞ ĐẦU................................................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài.......................................................................................................1
2. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu của luận án.....................................................................3
2.1. Mục đích nghiên cứu.................................................................................................................3
2.2. Nhiệm vụ nghiên cứu.................................................................................................................3

3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu..................................................................4
3.1. Đối tượng nghiên cứu................................................................................................................4
3.2. Phạm vi nghiên cứu...................................................................................................................4

3.3. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................................4
4. Tổng quan về tình hình nghiên cứu......................................................................................5
4.1. Nghiên cứu ở nước ngoài..........................................................................................................5
4.2. Nghiên cứu ở Việt Nam.............................................................................................................8
4.3. Đánh giá chung về các nghiên cứu có liên quan và hướng nghiên cứu của luận án..............15

5. Đóng góp về mặt lý luận và thực tiễn của đề tài.................................................................16
6. Kết cấu của luận án............................................................................................................17
Chương 1 LÝ LUẬN VÀ KINH NGHIỆM THỰC TIỄN VỀ CHÍNH SÁCH THÚC ĐẨY
ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN.................................................................................................18
1.1. Những vấn đề cơ bản về đầu tư chứng khoán và thị trường chứng khoán........................18
1.1.1. Các quan điểm và khái niệm về đầu tư................................................................................18
1.1.2. Chứng khoán và đầu tư chứng khoán...................................................................................21
1.1.3. Chủ thể đầu tư chứng khoán.................................................................................................23
1.1.4. Nguồn vốn đầu tư chứng khoán...........................................................................................27
1.1.5. Thị trường chứng khoán.......................................................................................................29

1.2. Chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán........................................................................35

1.2.1. Những vấn đề cơ bản về chính sách.....................................................................................35


1.2.2. Những chính sách tác động đến đầu tư chứng khoán..........................................................41

1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến tác động của chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán............52
1.3.1. Yếu tố tâm lý và hành vi nhà đầu tư.....................................................................................52
1.3.2. Yếu tố nội tại chứng khoán...................................................................................................54
1.3.3. Nguồn cung hàng hóa và vấn đề xác định giá trị hàng hóa trên thị trường chứng khoán. .55

1.4. Kinh nghiệm quốc tế trong chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán và bài học đối với
Việt nam................................................................................................................................56
1.4.1. Kinh nghiệm của các nước về các chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán, phát triển thị
trường chứng khoán.............................................................................................................................56
1.4.2. Bài học cho Việt Nam...........................................................................................................63

Chương 2 THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH THÚC ĐẨY ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở
VIỆT NAM THỜI GIAN QUA............................................................................................65
2.1. Thực trạng đầu tư và phát triển thị trường chứng khoán..................................................65
2.1.1. Phát triển của thị trườngchứng khoán và quy mô đầu tư.....................................................65
2.1.2. Tình hình thực hiện chức năng huy động vốn của thị trường chứng khoán.......................80

2.2. Thực trạng chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán.......................................................87
2.2.1. Các chính sách kinh tế vĩ mô................................................................................................87
2.2.2. Chính sách cổ phần hóa, tái cấu trúc doanh nghiệp...........................................................100
2.2.3. Chính sách thu hút đầu tư gián tiếp nước ngoài và kiều hối cho đầu tư chứng khoán.....102

2.3. Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hưởng quyết định của nhà đầu tư trên thị trường
chứng khoán Việt nam.........................................................................................................116
2.3.1. Mô hình nghiên cứu............................................................................................................116

2.3.2. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................................123
2.3.3. Kết quả hồi quy và phân tích mô hình...............................................................................125

2.4. Tồn tại, hạn chế của chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán ở Việt Nam thời gian qua và
nguyên nhân........................................................................................................................135
2.4.1. Về thị trường chứng khoán.................................................................................................135
2.4.2. Về chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán.....................................................................136
2.4.3. Nguyên nhân tồn tại và hạn chế:........................................................................................139

Chương 3 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH THÚC ĐẨY ĐẦU TƯ CHỨNG
KHOÁN Ở VIỆT NAM......................................................................................................142
3.1. Định hướng và các quan điểm chính sách phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam.....142
3.1.1. Các quan điểm phát triển thị trường chứng khoán............................................................142


3.1.2. Định hướng chính sách phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam...........................144

3.2. Đề xuất hoàn thiện chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán.........................................145
3.2.1. Hoàn thiện chính sách tăng cường nguồn vốn cho đầu tư chứng khoán...........................146
3.2.2. Hoàn thiện chính sách cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước............................................151
3.2.3. Hoàn thiện chính sách đối với các công ty chứng khoán và trung gian chứng khoán......154
3.2.4. Hoàn thiện chính sách thông tin trong đầu tư chứng khoán..............................................155
3.2.5. Hoàn thiện chính sách đa dạng hoá đầu tư và chia sẻ rủi ro.............................................158
3.2.6. Tăng cường quốc tế hoá thị trường tài chính trong nước và phát hành quốc tế...............159
3.2.7. Hoàn thiện chính sách đối với công tác kiểm tra, giám sát, xử lý các vi phạm................162

3.3. Điều kiện và lộ trình áp dụng các giải pháp...................................................................162
3.3.1. Các điều kiện đầu tư và thị trường chứng khoán...............................................................162
3.3.2. Dấu hiệu hình thành các điều kiện và lộ trình áp dụng giải pháp.....................................170

KẾT LUẬN.........................................................................................................................174
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ...................................175
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................................176
PHỤ LỤC...........................................................................................................................185


5

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
APM (APT)
ASEAN
BĐS
CAPM
CK
DCF
DN
DNNN
ETF
FCFE
FCFE
FCFF
FDI
FPI
GDP
HKD
IOSCO
NAV
OTC
PTCS
USD

REITs
TTCK
VBMA

Mô hình (lý thuyết) định giá chênh lệch (Arbitrage Pricing
model hoặc Arbitrage Pricing Theory)
Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á
Bất động sản
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model)
Chứng khoán
Phương pháp định giá theo mô hình dòng tiền chiết khấu
Doanh nghiệp
Doanh nghiệp nhà nước
Quỹ hoán đổi danh mục
Chiết khấu các dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu
Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu
Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp
Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài
Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
Tổng sản phẩm quốc nội
Đô la Hồng Kông
Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứngkhoán
Giá trị tài sản ròng (Net asset value)
Giao dịch phi tập trung (over -the-counter)
Phân tích chính sách
Đồng Đô la Mỹ
Các quỹ tín thác đầu tư bất động sản
Thị trường chứng khoán
Hiệp hội trái phiếu Việt nam
DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1- Điều tra độ tuổi của nhà đầu tư cá nhân, số năm kinh nghiệm của
tổ chức đầu tư........................................................................................125
Bảng 2.2- Tổng hợp kết quả điều tra.....................................................................128
Bảng 2.3- Mô hình hồi quy đầy đủ 12 biến độc lập (mô hình 1)...........................130
Bảng 2.4- Mô hình hồi quy sau khi đã loại bỏ ba biến rủi ro chính trị, rủi ro
chính sách và rủi ro do tác động của thị trường chứng khoán quốc
tế (mô hình 2).......................................................................................132


6


7

DANH MỤC BIỂU ĐỒ, HÌN
Biểu đồ 2.1- Số lượng công ty niêm yết (2007-2017)..............................................65
Biểu đồ 2.2- Số lượng công ty niêm yết và giá trị vốn hóa 2007-2017....................66
Biểu đồ 2.3 - Tương quan giữa số lượng công ty niêm yết và giá trị vốn hóa
2007-2017..............................................................................................67
Biểu đồ 2.4 - Số lượng tài khoản đầu tư chứng khoán 2007-2017...........................68
Biểu đồ 2.5- Số lượng tài khoản nhà đầu tư cá nhân trong nước và nước
ngoài 2007-2017.....................................................................................69
Biểu đồ 2.6- Số lượng tài khoản đầu tư tổ chức trong nước và nước ngoài.............71
Biểu đồ 2.7- Số lượng tài khoản nhà đầu tư nước ngoài..........................................72
Biểu đồ 2.8- Tổng giá trị giao dịch trên TTCK Việt nam 2009-2017......................73
Biểu đồ 2.9- Chỉ số chứng khoán VN Index và HNX Index....................................75
Biểu đồ 2.10- Giá trị vốn hóa một số TTCK thế giới và Việt năm 2017..................76
Biểu đồ 2.11- Tỷ lệ vốn hóa của TTCK Việt nam 2007-2017..................................77
Biểu đồ 2.12- Giá trị vốn hóa và VN Index TTCK Việt Nam 2007-2017................78

Biểu đồ 2.13- Giá trị vốn hóa và VN Index TTCK Việt Nam 2007-2017................78
Biểu đồ 2.14- Giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài 2007-2017....................79
Biểu đồ 2.15- Tổng vốn huy động trên TTCK và GDP (2007-2017).......................80
Biểu đồ 2.16- Tương quan giữa tổng vốn huy động trên TTCK và GDP................81
Biểu đồ 2.17- Tỷ lệ lãi suất và VN Index................................................................88
Biểu đồ 2.18- Tương quan giữa tỷ lệ lãi suất và VN Index 2007-2017....................88
Biểu đồ 2.19 - Tỷ lệ tăng lượng cung tiền M2 và VN-Index...................................90
Biểu đồ 2.20- Tương quan giữa giá trị vốn hóa và tổng lượng cung tiền.................92


8

Biểu đồ 2.21- Tương quan giữa tỷ lệ tăng cung tiền và VN Index...........................92
Biểu đồ 2.22- Tương quan chi NSNN và VN Index (2007-2017)...........................93
Biểu đồ 2.23- Chi đầu tư phát triển và VN Index (2007-2017)...............................94
Biểu đồ 2.24 - Tương quan chi đầu tư phát triển và Vn Index.................................95
Biểu đồ 2.25- Tương quan giữa mức chi và tỷ lệ chi trả nợ với VN Index..............96
Biểu đồ 2.26- Tỷ giá bình quân và chỉ số VN-Index năm 2007-2017......................98
Biểu đồ 2.27- Tỷ lệ tăng trưởng và lạm phát ở Việt nam 2007-2017.......................99
Biểu đồ 2.28- Số lượng DNNN cổ phần hóa giai đoạn 2011-2017........................102
Biểu đồ 2.29- Tổng hợp giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài...............................103
Biểu đồ 2.30- Lượng kiều hối và VN Index 2007-2017........................................104
Biểu đồ 2.31- Tương quan giữa lượng kiều hối và Vn Index.................................105
Biểu đồ 2.32- Giá trị sản lượng công nghiệp và VN-Index...................................107
Biểu đồ 2.33- Tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân năm và VN
Index (20017-2017)..............................................................................112
Biểu đồ 2.34- Số lượng công ty chứng khoán........................................................114
Y

Hình 2.1- Mô hình nghiên cứu..............................................................................123

9

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1 - Tổng số và cơ cấu tài khoản đầu tư chứng khoán 2007- 2017
.....................................................................................................185
Phụ lục 2 - Một số chỉ tiêu chủ yếu của ttck việt nam 2007-2017................186
Phụ lục 3 - Tổng giá trị giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt
Nam (2007-2017)........................................................................187
Phụ lục 4 - Dự toán chi ngân sách trung ương theo lĩnh vực........................188
Phụ lục 5 - Tổng lượng cung tiền 2009-2017................................................189
Phụ lục 6 - Tổng mức vốn huy động trên thị trường chứng khoán 20072017.............................................................................................190
Phụ lục 7 - Chỉ số vn index, tỷ lệ lãi suất và lượng kiều hối (2007-2017)
.....................................................................................................191
Phụ lục 8 - Số lượng các quỹ đầu tư trên TTCK đến 05/2018......................192
Phụ lục 9 - Mục tiêu và thực hiện một số chỉ tiêu kinh tế.............................193


10

Phụ lục 10 - Bảng câu hỏi điều tra đối với các nhà đầu tư............................194


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Huy động tối đa các nguồn lực tài chính cho phát triển kinh tế xã hội ở

nước ta hiện nay là một trong những mục tiêu quan trọng của chính sách tài
chính quốc gia. Đồng thời, việc đa dạng hoá các hình thức đầu tư nhằm phát
huy các nguồn lực tài chính trong và ngoài nước cũng là một trong những
chính sách quan trọng để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Đầu tư chứng khoán
vừa là một hình thức huy động vốn, vừa là một hình thức đầu tư năng động và
có hiệu quả.
Tổng giá trị vốn huy động qua thị trường chứng khoán (TTCK) giai đoạn
2007 - 2017 đạt mức 2.666 nghìn tỷ đồng. Giá trị vốn đầu tư huy động trên
TTCK đã đạt bình quân 6,7% GDP và đóng góp bình quân 23,6% trong tổng
vốn đầu tư toàn xã hội hàng năm, góp phần huy động nguồn vốn đầu tư gián
tiếp tương đương với khoảng 124 tỷ USD, với mức huy động vốn đầu tư bình
quân là 11,3 tỷ USD/ năm cho phát triển kinh tế ở Việt nam [Phụ lục 6].
Đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn nhằm cân đối ngân
sách nhà nước (NSNN) hàng năm, TTCK đã trở thành kênh phân phối chính
của hoạt động phát hành trái phiếu chính phủ (TPCP). Tổng số vốn huy động
trên TTCK thông qua đấu thầu trái phiếu chính phủ vào ngân sách nhà nước
giai đoạn 2007-2017 đạt mức 2.010,3 nghìn tỷ đồng, đóng góp hàng năm với tỷ
lệ 26,64% trong tổng chi NSNN [Phụ lục 6].
Một vai trò quan trọng nữa là việc TTCK đã thúc đẩy cải cách doanh
nghiệp nhà nước (DNNN), đặc biệt là tiến trình cổ phần hóa, thoái vốn ngân
sách tại các DNNN và nâng cao tính công khai, minh bạch và làm tăng hiệu
quả quản trị công ty. Theo số liệu thống kê đến năm 2017, nhà nước đã tiến
hành cổ phần hóa 4.546 DNNN, thu hồi vốn về NSNN khoảng 320,8 nghìn


2

tỷ đồng, trong đó, giai đoạn 2007-2017, TTCK đã tiến hành cổ phần hóa
khoảng 3.378 DNNN, với số vốn thu về qua đấu giá cổ phần hóa trên TTCK
là 223,4 nghìn tỷ đồng. Thông qua TTCK, việc đấu thầu cổ phần hóa

DNNN bảo đảm yêu cầu công khai, minh bạch và góp phần nâng cao hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa, đặc biệt đối với DNNN
niêm yết với tổng tài sản tăng bình quân 12%/năm, tổng vốn chủ sở hữu tăng
16%/năm, lợi nhuận tăng khoảng 8,6% năm. Tính minh bạch, quản trị công
ty của các doanh nghiệp niêm yết đã được tăng lên do áp dụng các chuẩn
mực quản lý tài chính khi niêm yết, góp phần nâng cao tính minh bạch của
cả nền kinh tế.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang làm tốt vai trò là kênh thu hút
vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) rất quan trọng cho đầu tư phát triển và
tăng trưởng kinh tế. Toàn thị trường đã có 2.865 nhà đầu tư có tổ chức và
19.696 nhà đầu tư cá nhân tham gia, với trên 1,5 triệu tài khoản của nhà đầu
tư nước ngoài. Hầu hết, các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân nước ngoài đều
xuất phát từ các TTCK phát triển như Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, Hoa
Kỳ... tạo ra cơ hội góp phần phát triển các doanh nghiệp niêm yết thành các
doanh nghiệp có thương hiệu quốc tế lớn trong và ngoài nước, đưa nền kinh tế
Việt Nam tăng trưởng nhanh và phát triển bền vững.
Trong những năm qua, nền kinh tế thị trường của Việt nam đã có bước
phát triển tăng trưởng nhanh và bền vững, theo đó, đầu tư chứng khoán và
TTCK đã đạt đến mức độ phát triển mới. Nhằm tạo định hướng cho việc đề ra
các chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán ở Việt nam, Thủ tướng Chính
phủ đã phê duyệt Đề án phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm
2015, tầm nhìn 2020. Đây được coi là chủ trương quan trong trong việc thiết
lập bổ sung và hoàn chỉnh hệ thống chính sách khuyến khích thu hút và thúc
đẩy đầu tư chứng khoán ở Việt nam


3

Tuy nhiên, các chính sách hình thành và phát triển TTCK, chính sách
thu hút nguồn vốn đầu tư chứng khoán, chính sách tạo môi trường và hành

lang pháp lý đầu tư, chính sách khuyến khích và thúc đẩy đầu tư, các quy định
trong việc điều hành chính sách kinh tế vĩ mô đồng bộ với sự phát triển của
đầu tư chứng khoán và TTCK... trong giai đoạn đầu phát triển của TTCK đã
bắt đầu bộc lộ những bất cập, cần được xem xét, điều chỉnh, bổ sung và hoàn
thiện, đảm bảo phù hợp với các quy luật vận động của thị trường. Do vậy,
việc hoàn thiện hệ thống chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán nhằm gia
tăng nguồn vốn ổn định, dài hạn cho phát triển kinh tế và giảm thiểu rủi ro
cho hệ thống ngân hàng là đòi hỏi hết sức cần thiết và cấp bách đối với các cơ
quan quản lý nhà nước về đầu tư và phát triển TTCK trong giai đoạn hiện nay.
Để góp phần đề xuất các giải pháp hoàn thiện hệ thống chính sách thúc
đẩy đầu tư để đầu tư chứng khoán và TTCK đóng vai trò tương xứng của nó là
huy động và thu hút và điều hòa các nguồn vốn phục vụ phát triển kinh tế của
đất nước, tác giả đã lựa chọn đề tài nghiên cứu "Hoàn thiện chính sách thúc
đẩy đầu tư chứng khoán ở Việt Nam".
2. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu của luận án
2.1. Mục đích nghiên cứu
Thông qua việc nghiên cứu các vấn đề lý luận và kinh nghiệm thực tiễn về
đầu tư chứng khoán, phát triển thị trường chứng khoán và thực trạng chính sách
thúc đẩy đầu tư chứng khoán, đưa ra các đề xuất hoàn thiện chính sách thúc đẩy
đầu tư chứng khoán ở Việt nam.
2.2. Nhiệm vụ nghiên cứu
a) Tổng quan lý luận và kinh nghiệm thực tiễn về chính sách thúc đẩy đầu
tư chứng khoán
b) Phân tích và đánh giá thực trạng phát triển của thị trường chứng khoán,
đầu tư chứng khoán, chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán trong giai đoạn


4

2007-2017, rút ra các vấn đề cần đề xuất hoàn thiện chính sách thúc đẩy đầu tư

chứng khoán ở Việt nam
c) Đề xuất một số giải pháp hoàn thiện chính sách thúc đẩy đầu tư
chứng khoán ở Việt Nam.
3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Luận án tập trung nghiên cứu đầu tư và chính sách thúc đẩy đầu tư
chứng khoán, thị trường chứng khoán và các giải pháp hoàn thiện chính sách
thúc đẩy đầu tư chứng khoán ở Việt Nam.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
a) Phạm vi về đối tượng và nội dung nghiên cứu: Trong phạm vi luận
án này, tác giả chỉ đề cập đến các hình thức đầu tư thông qua các công cụ là
các hàng hoá trên thị trường chứng khoán. Các hình thức đầu tư trực tiếp, các
hình thức tín dụng thu lãi suất và các hình thức đầu tư tài chính khác không
thuộc đối tượng nghiên cứu của Luận án.
b) Phạm vi không gian: Thị trường chứng khoán Việt Nam.
c) Phạm vi thời gian: Luận án chủ yếu phân tích, đánh giá hoạt động
hoạt động đầu tư chứng khoán trong giai đoạn 2007 - 2017. Một số phân tích
cần nhấn mạnh thể hiện tính quy luật có minh họa số liệu từ giai đoạn trước
năm 2007.
3.3. Phương pháp nghiên cứu
a) Phương pháp nghiên cứu của luận án là phương pháp triết học biện
chứng và duy vật lịch sử, phương pháp thống kê, so sánh, phân tích, tổng hợp,
diễn dịch quy nạp để xử lý các số liệu, kết quả nghiên cứu.
b) Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng kết hợp với phương
pháp định tính để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến đầu tư chứng khoán.


5

c) Luận án sử dụng các sơ đồ, bảng biểu và đồ thị để minh họa cho các

số liệu để tăng tính trực quan và sức thuyết phục của luận án.
4. Tổng quan về tình hình nghiên cứu
4.1. Nghiên cứu ở nước ngoài
Trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến đầu tư
chứng khoán và chính sách tác động thúc đẩy đầu tư chứng khoán dưới nhiều
khía cạnh khác nhau dưới dạng các bài báo, tạp chí, luận án nhưng có thể thấy
có hai hướng chính là (1) Các yếu tố ảnh hưởng tới đầu tư chứng khoán (2)
Các chính sách kinh tế tác động tới đầu tư chứng khoán. Cụ thể:
4.1.1. Các nghiên cứu về yếu tố ảnh hưởng tới đầu tư chứng khoán
Nghiên cứu về yếu tố ảnh hưởng tới đầu tư chứng khoán được các nhà
nghiên cứu dưới nhiều khía cạnh khác nhau như hành vi cá nhân của nhà đầu tư,
các yếu tố kinh tế vĩ mô, khả năng thanh khoản chứng khoán, giá và mức sinh
lời của chứng khoán...
Manuela Tvaronaviciene and Julija Michailova (2006) cho rằng giá
chứng khoán là một trong yếu tố quyết định nhà đầu tư mua chứng khoán trên
thị trường và bị tác động bởi các biến số kinh tế vĩ mô như: đầu tư trực tiếp
nước ngoài, thu chi ngân sách nhà nước, tổng sản phẩm quốc nội, chỉ số giá
hàng tiêu dùng và dịch vụ, lượng cung tiền M2, trung bình lợi nhuận của trái
phiếu chính phủ và lạm phát [65].
Nghiên cứu của Shivangi Arora (2018) xác định có 4 nhân tố có tác
động tới quyết định đầu tư chứng khoán là: khả năng thị trường; an toàn; kỳ
hạn; thuế. Nghiên cứu cho rằng các nhà đầu tư chứng khoán tham gia trên thị
trường chứng khoán sẽ lựa chọn mua bán những loại chứng khoán có kỳ hạn
ngắn, chứng khoán an toàn không bị rủi ro (trái phiếu chính phủ), dễ chuyển
nhượng trên thị trường và thuế là yếu tố được xem xét khi lựa chọn đầu tư
chứng khoán sơ cấp, thứ cấp.


6

Jonas and Idrissa (2018) cũng có kết quả tương đồng với nghiên cứu của
Shivangi Arora (2018), Manuela and Julija (2006) khi cho rằng yếu tố thị
trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong việc đưa lại các cơ hội
đầu tư cho các nhà đầu tư và yếu tố kinh tế là yếu tố có ảnh hưởng mạnh tới
quyết định đầu tư. Ngoài ra, còn cho rằng yếu tố tâm lý, xã hội, nhân khẩu học
có ảnh hưởng tới quyết định đầu tư nhưng yếu tố nhân khẩu học có ảnh hưởng
thấp nhất.
Yếu tố hành vi cá nhân có ảnh hưởng tới nhà đầu tư lựa chọn đầu tư
chứng khoán ở sở giao dịch Nairobi được nghiên cứu bởi Kimani (2011).
Nghiên cứu chỉ ra có năm nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định đầu tư:
tâm lý theo số đông (hiệu ứng đám đông), thị trường, kỳ vọng, tự tin thái quá
(overconfidence-gamble’s fallacy) và cam chịu sự thiên lệch (anchoringavailability), trong đó yếu tố tự tin thái quá có ảnh hưởng lớn hơn đến việc ra
quyết định của các nhà đầu tư cá nhân. Nghiên cứu chỉ ra rằng tác động lớn
tới các biến động thị trường là do nhà đầu tư không tham gia tập huấn, đào tạo
về đầu tư cố phiếu. Số lượng các khách hàng tiềm năng tham gia thị trường
đầu tư chứng khoán bị ảnh hưởng lớn nhất bởi tâm lý sợ thua lỗ, mất vốn.
Điều này cũng được khẳng định trong nghiên cứu của Ambrose and
Vincent (2014). Khác biệt của nghiên cứu này là hành vi đầu tư của cá nhân
xem xét từ các yếu tố bên ngoài và yếu tố ảnh hưởng đến là: danh tiếng của
công ty, tình trạng của công ty, thu nhập của công ty, lợi nhuận và điều kiện,
cổ phiếu công ty trong quá khứ, giá cổ phiếu, nền kinh tế và dự kiến chia lợi
nhuận cho nhà đầu tư.
4.1.2. Các chính sách kinh tế tác động tới đầu tư chứng khoán
a) Chính sách tiền tệ tác động tới giá cổ phiếu, lợi tức cổ phiếu và thị
trường chứng khoán
Hilde C. Bjornland (2004) [54] nghiên cứu về sự tác động
giữa chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán ở Hoa Kỳ, sử dụng phương


7

pháp luận cấu trúc VAR đã chỉ ra rằng sự phụ thuộc lẫn nhau giữa lãi suất và
giá cổ phiếu, nếu có cú sốc về lãi suất sẽ làm thay đổi tới giá cổ phiếu và
ngược lại. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng việc nghiên cứu hỗ trợ việc hoạch
định chính sách tiền tệ thực sự là quan trọng đối với thị trường chứng khoán
bởi mức độ phụ thuộc lẫn nhau giữa các quyết định về chính sách tiền tệ và
giá cổ phiếu.
Bernanke và Kuttner (2005) ước tính rằng sự gia tăng bất ngờ số điểm
cơ bản trong tỷ lệ chính sách có liên quan làm giảm tổng lợi nhuận của cổ
phiếu [28]. Trong khi đó, Gali and Gambetti (2015) cho rằng giá chứng khoán
tác động tích cực đến việc thắt chặt chính sách tiền tệ [44].
Nghiên cứu của Liao and Tapsoba (2014) và Haian Chen and Di Hu
(2015) ở Trung Quốc với nghiên cứu tác động giữa lãi suất và trả cổ tức, giá
cổ phiếu, kết quả nghiên cứu cũng tương đồng với kết quả của Hilde C.
Bjornland (2004) ở Mỹ khi cho rằng chính sách tiền tệ có ảnh
hưởng tới thị trường chứng khoán ở Trung Quốc. Tuy nhiên, Haian
Chen and Di Hu (2015) tiến hành phân tích, so sánh và cho thấy mức tác động
giữa lãi suất và lợi tức cổ phiếu ở Trung Quốc nhỏ hơn nhiều so với ở Mỹ.
Điều này cho thấy hiệu quả của lãi suất như một công cụ chính sách tiền tệ ở
Trung Quốc là thấp hơn ở Mỹ khi tác động tới thị trường chứng khoán. Điều
này cũng được khẳng định trong nghiên cứu của Pierre Danilo and LeivaLeon (2016) khi sử dụng mô hình FAVAR cho rằng chính sách tiền tệ có ảnh
hưởng tới giá cổ phiếu, tới lợi tức cổ phiếu, sự bất ngờ thắt chặt chính sách
tiền tệ sẽ làm sụt giảm lợi nhuận cổ phiếu trong hầu hết các ngành công
nghiệp và có sự không đồng nhất giữa các ngành [71].
Có sự không đồng nhất đáng kể về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối
với lợi nhuận của cổ phiếu trong các ngành được khẳng định trong kết quả
nghiên cứu của Ehrmann và Fratzscher (2004). Theo đó, lợi nhuận của cổ
phiếu liên quan đến các ngành theo chu kỳ, chẳng hạn như công nghệ, truyền

8

thông và hàng tiêu dùng theo chu kỳ phản ứng gấp hai lần gấp 3 lần so với
các cú sốc chính sách tiền tệ so với các ngành ít chu kỳ hơn [39].
Ozdagli và Weber (2016) cho rằng các mối liên kết giữa các ngành của
nền kinh tế là một cơ chế tuyên truyền quan trọng của các cú sốc về chính
sách tiền tệ đối với lợi nhuận của thị trường chứng khoán, cho thấy khoảng
hai phần ba phản ứng tổng thể có thể là do các tác động gián tiếp, dựa trên cơ
cấu của sản xuất.
b) Chính sách kinh tế vĩ mô có tác động tới thị trường chứng khoán,
đầu tư chứng khoán.
Các nghiên cứu của Cecchetti et al., (2000) [35], Gilchrist and Leahy
(2002) [48] và Fabio Milani (2008) [40] chỉ ra rằng giá tài sản ảnh hưởng đến
nền kinh tế, có mối tương quan giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản. Chính
sách tiền tệ đã tác động với giá cổ phiếu, giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi cú sốc
chính sách tiền tệ và hiệu quả cả hai dường như đã suy yếu theo thời gian.
Fabio Milani (2008), đã khẳng định có sự tương tác giữa các biến số kinh tế
vĩ mô và thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán đóng
một vai trò quan trọng thông qua tác động của nó đối với kỳ vọng về hoạt
động thực tế trong tương lai. Chính sách tiền tệ tác động tới biến động của giá
cổ phiếu chỉ trong phạm vi chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến sản lượng và
dự báo lạm phát.
Mishkin (2004) chỉ ra rằng giá cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến kinh tế vĩ
mô như sự giàu có, bảng cân đối kế toán và tính thanh khoản của hộ gia đình.
Đánh giá chung các nghiên cứu nước ngoài về đầu tư chứng khoán cho
thấy: chính sách tiền tệ, chính sách kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng tới giá cổ
phiếu, lợi tức cổ phiếu, tới thị trường chứng khoán, tới quyết định của nhà đầu
tư. Các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có các yếu tố ảnh hưởng tới quyết định
đầu tư chứng khoán là yếu tố thuộc về hành vi cá nhân, yếu tố kinh tế, tâm lý,
xã hội, giá cổ phiếu… Tuy nhiên, các nghiên cứu được thực hiện ở phạm vi

9

khác nhau, không gian khác nhau và giữa các nghiên cứu còn có sự khác biệt
đáng kể về kết quả nghiên cứu.
4.2. Nghiên cứu ở Việt Nam
Ở Việt nam, từ giai đoạn thị trường chứng khoán được hình thành, đã có
nhiều nghiên cứu dưới dạng bài báo, luận văn, luận án nghiên cứu, đề cập đến
nhiều lĩnh vực khác nhau có liên quan đến chứng khoán, đầu tư chứng khoán,
phát triển và quản lý thị trường chứng khoán.
4.2.1. Nghiên cứu giải pháp phát triển thị trường và thu hút vốn đầu tư
Một số luận án, bài viết chủ yếu tập trung vào việc nghiên cứu, đề xuất
các giải pháp hình thành, cơ chế quản lý hoạt động của thị trường chứng
khoán Việt nam. Cụ thể:
Với Luận án “Giải pháp thúc đẩy sự tham gia của các trung gian tài
chính trong tiến trình xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt
Nam”, tác giả Trần Đăng Khâm [KTQD-2002] đã đề xuất các giải pháp từ
phía thị trường và các nhà tạo lập thị trường để thúc đẩy hoạt động của các
trung gian tài chính.
Luận án “Cơ chế quản lý tài chính đối với hoạt động của thị trường
chứng khoán ở Việt Nam” của tác giả Trần Văn Quang [HVTC-2002] đề xuất
cơ chế quản lý tài chính duy trì các hoạt động thường xuyên của thị trường và
nguồn thu từ hoạt động của thị trường chứng khoán trong giai đoạn bắt đầu đi
vào hoạt động.
Đề tài cấp nhà nước “Giải pháp thúc đẩy các tổ chức tài chính đầu tư
vào thị trường chứng khoán Việt nam” của các tác giả Nguyễn Thị Liên Hoa,
Lê Tuyết Nhung [UBCKNN - 2004] đề xuất các giải pháp cụ thể về chính
sách thu hút vốn đầu tư của các nhà đầu tư có tổ chức, các quỹ đầu tư đã
nghiên cứu tìm hiểu thực trạng hoạt động và đầu tư của các tổ chức tài chính

đã và đang có mặt tại Việt nam; phân tích tiềm năng và đưa ra các giải pháp


10

nhằm khuyến khích và tăng cường sự tham gia đầu tư của các tổ chức tài
chính vào thị trường chứng khoán Việt nam.
Đề tài “Giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phi
tập trung (OTC) ở Việt Nam” của tác giả Võ Văn Quang [HVNH-2008] đề
xuất cơ chế pháp lý cho các hoạt động của thị trường chứng khoán phi tập
trung ở Việt nam.
Ngoài ra, còn có các luận án khác như: “Phát triển thị trường chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn hội nhập đến 2010” của tác giả Trần Thị
Thùy Linh [Đại học kinh tế TP HCM-2007], “Vai trò của nhà nước trong phát
triển thị trường tài chính ở Việt Nam” của tác giả Bùi Văn Thạch [KTQD2010] đưa ra các kết quả nghiên cứu về vai trò của nhà nước và quản lý nhà
nước trong việc phát triển thị trường chứng khoán trong giai đoạn hình thành
và hội nhập.
4.2.2. Nghiên cứu về các giải pháp, chính sách quản lý đầu tư và điều
hành thị trường
Chuyên ngành điều khiển học kinh tế, với đề tài “Ứng dụng lý thuyết
thị trường hiệu quả trong phân tích thị trường chứng khoán Việt nam” tác giả
Vũ Thị Minh Luận [KTQD- 2010] tiến hành làm rõ các khái niệm về lý thuyết
thị trường hiệu quả, ứng dụng của lý thuyết này trong thị trường chứng khoán,
nêu ra các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ hiệu quả trên phương diện thông tin;
kiểm định tính hiệu quả và đưa ra kết luận về mức độ hiệu quả của thị trường
chứng khoán Việt nam; đề xuất các giải pháp nâng cao tính hiệu quả cho thị
trường chứng khoán Việt nam;
“Giám sát giao dịch chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt
Nam” là tên luận án của tác giả Lê Trung Thành [KTQD-2010] có nội dung
trình bày lý luận về giám sát giao dịch chứng khoán trên thị trường chứng

khoán Việt Nam, thực trạng giám sát giao dịch chứng khoán trên thị trường


11

chứng khoán Việt Nam, giải pháp tăng cường giám sát giao dịch chứng khoán
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu “Hoàn thiện quản lý nhà nước đối với thị trường chứng
khoán Việt Nam” của Nguyễn Thị Thanh Hiếu [KTQD-2011] cho thấy để thị
trường chứng khoán hoạt động có hiệu quả, đảm bảo sự công khai minh bạch
của báo cáo tài chính của các công ty niêm yết chứng khoán, tránh rủi ro cho
các nhà đầu tư từ đó thu hút nhiều các nhà đầu tư tham gia vào thị trường thì
nhà nước cần có sự quản lý nhà nước đối với các công ty chứng khoán, đối
với thị trường chứng khoán, chỉ ra cần có sự quản lý Nhà nước phù hợp trong
từng giai đoạn cụ thể cần phải: xác định mục tiêu quản lý, tạo lập môi trường
luật pháp; tổ chức bộ máy quản lý; chính sách, công cụ quản lý; thanh tra,
giám sát và điều hành thị trường chứng khoán.
Trong nghiên cứu “Chính sách thu hút và quản lý dòng vốn đầu tư tư
nhân gián tiếp nước ngoài tại Việt Nam” của Đặng Minh Tiến [HV Khoa học
xã hội-2012], tác giả kiến nghị một số giải pháp hoàn thiện chính sách thu hút
vốn đầu tư tư nhân gián tiếp nước ngoài cho thị trường chứng khoán Việt
nam. Tại thời điểm này, những đề xuất của tác giả mang tính đột phá trong
việc tạo dòng vốn đầu tư cho TTCK Việt nam.
Luận án “Hành vi của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt
Nam” của tác giả Nguyễn Đức Hiển [KTQD-2012] trình bày cơ sở lý luận về
hành vi nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán tiếp cận theo tài chính
hành vi, hành vi của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đề
xuất giải pháp và khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu về hành vi nhà đầu tư cá
nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nguyễn Đức Hiển [2012] với đề tài “Hành vi của nhà đầu tư trên thị

trường chứng khoán Việt Nam”. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng có 4 nhóm nhân tố
thuộc về môi trường kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán (với 18 thuộc


12

tính), 5 nhóm nhân tố thuộc về chứng khoán niêm yết (với 26 thuộc tính) và 4
nhóm yếu tố thuộc về bản thân nhà đầu tư (với 12 thuộc tính) tác động đến
việc ra quyết định của nhà đầu tư cá nhân. Trong đó, yếu tố lạm phát không
phải là nhân tố thực sự tác động đến quyết định của nhà đầu tư cá nhân.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Phương Nhung [2012] chỉ ra rằng sự tăng
trưởng kinh tế dài hạn có ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán, tác động tới
sự tham gia của các nhà đầu tư vào việc đầu tư chứng khoán trên thị trường.
Nghiên cứu ở một khía cạnh khác, tác giả Nguyễn Thùy Linh [HVTC2013] với luận án “Giải pháp tài chính phát triển bền vững thị trường chứng
khoán Việt Nam” đã nhấn mạnh cơ chế tác động của các giải pháp tài chính
đến sự phát triển của bền vững thị trường chứng khoán.
Tác giả Nguyễn Hữu Tú [KTQD-2014] với Đề tài: “Huy động vốn của
các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam” đã đưa ra cách
tiếp cận mới trong quá trình huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán, theo đó để tăng cường huy động vốn của các doanh
nghiệp trên thị trường chứng khoán cần phải gắn bó chặt chẽ huy động vốn
với sử dụng có hiệu quả nguồn vốn huy động được, coi đây là yếu tố tạo nên
tính bền vững trong hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp; mô hình hóa
quá trình huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán và
đề xuất một số ý kiến đối với các cơ quan quản lý nhà nước trong việc thực
thi các chính sách giúp doanh nghiệp huy động vốn trên TTCK
Chuyên ngành Kinh tế chính trị, tác giả Nguyễn Thanh Huyền [KTQD2015] với đề tài “Quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” tập trung xây dựng khung lý thuyết mới trong quản
lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán trên ba khía
cạnh chủ yếu: tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, dịch chuyển vào-ra của

dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài


13

trên thị trường chứng khoán Việt Nam; luận án đã phát triển và chứng minh
rằng mục tiêu quan trọng nhất trong quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
trên thị trường chứng khoán chính là ngăn chặn nguy cơ đảo chiều của dòng
vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài. Để khắc phục nhà nước cần phải có những
giải pháp cụ thể, phản ứng kịp thời trước những biến động bất thường của
dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, đồng thời duy trì thu hút vốn đầu tư
gián tiếp nước ngoài tạo sự phát triển ổn định cho thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Luận án “Minh bạch thông tin tài chính của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam” của tác giả Lê Thị Mỹ Hạnh [Đại học kinh
tế TPHCM-2015] thực hiện việc đánh giá mức độ minh bạch thông tin tài
chính của các công ty niêm yết trên TTCK Việt nam để thông qua đó xác định
các nhân tố và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến sự minh bạch thông tin
tài chính của các Công ty niêm yết trên TTCK.
Tác giả Hoàng Đức Mạnh với luận án “Một số mô hình đo lường rủi ro
trên thị trường chứng khoán Việt Nam” [KTQD-2014] đã cố gắng tìm ra
những cách tiếp cận mới trong đo lường, đánh giá rủi ro ở thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Luận án “Quản lý nhà nước đối với thị trường chứng khoán Việt nam
trong hội nhập quốc tế” của tác giả Bùi Kim Thanh [HV Chính trị quốc gia
HCM-2015] đã tập trung nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về quản lý nhà
nước đối với thị trường chứng khoán, khảo sát, phân tích thực trạng quản lý
nhà nước đối với thị trường chứng khoán Việt nam 2000-2015; đề xuất giải
pháp tăng cường QLNN đối với TTCK Việt nam.
Với luận án “Bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trên thị trường chứng

khoán Việt Nam”, tác giả Hà Thị Đoan Trang (HVTC-2015) hy vọng sẽ đề ra
được những giải pháp hữu hiệu cũng như những đề xuất, kiến nghị đến các cơ
quan chức năng để giúp cho vấn đề bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư chứng khoán