Độ nhạy cảm đầu tư, dòng tiền và ràng buộc tài chính của các công ty niêm yết tại việt nam giai đoạn 2008 đến 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỒ HỒ CHÍ MINH

PHẠM THÀNH NAM

ĐỘ NHẠY CẢM ĐẦU TƯ – DÒNG TIỀN VÀ RÀNG BUỘC TÀI
CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2008 ĐẾN 2016

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỒ HỒ CHÍ MINH

PHẠM THÀNH NAM

ĐỘ NHẠY CẢM ĐẦU TƯ – DÒNG TIỀN VÀ RÀNG BUỘC TÀI
CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2008 ĐẾN 2016
Chuyên ngành

: Tài chính

Mã số

: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:
TS. Phùng Đức Nam

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


1 / 56

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn “Độ nhạy cảm Đầu tư – Dòng tiền và ràng buộc tài
chính của các Công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến 2016” được thực
hiện bởi tôi.
Các thông tin, dữ liệu, các trích dẫn được sử dụng trong bài là trung thực, được dẫn
nguồn đầy đủ và có độ chính xác cao nhất trong khả năng của tôi.
TP. HCM, ngày … tháng … năm 2018
Người cam đoan

PHẠM THÀNH NAM


2 / 56

MỤC LỤC

MỤC LỤC..........................................................................................................................................2
DANH MỤC BẢNG BIỂU ...............................................................................................................3
CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................4
Lý do chọn đề tài ...................................................................................................................4

I.

II.

Mục tiêu nghiên cứu..........................................................................................................5

III.

Phạm vi nghiên cứu...........................................................................................................5

IV.

Phương pháp nghiên cứu..................................................................................................5
Bố cục bài nghiên cứu ...........................................................................................................6

V.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ....................................................................................7
Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ..........................................................................................7

I.
II.

Hạn chế tài chính...............................................................................................................7

III.
Lý thuyết về độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền trong mối tương quan với hạn chế tài
chính 9
a.

Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính.........................................................9

b.

Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và các yếu tố khác .........................................................11

c.

Một số bài nghiên cứu khác ..............................................................................................12

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................................................16
I.

Giả thuyết nghiên cứu.........................................................................................................16

II.

Dữ liệu ..............................................................................................................................16

III.

Mô tả biến ........................................................................................................................17

IV.

Sự phù hợp của chỉ số ASCL .........................................................................................21

V.

Phương pháp hồi quy ..........................................................................................................24

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................................................26

I.

Thống kê mô tả ....................................................................................................................26

II.

Sự tương quan giữa các biến .................................................................................................27

III.

Kết quả phân tích hồi quy .................................................................................................29

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..............................................................................................................38
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................40


3 / 56

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng
Bảng 2

Tên bảng
Tóm tắt các nghiên cứu về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài
chính

Bảng 3.1

Tương quan giữa các biến đo lường hạn chế tài chính

Bảng 3.2

Hạn chế tài chính và Chi phí tài chính

Bảng 4.1

Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.2

Ma trận tương quan giữa các cặp biến

Bảng 4.3

Kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4.4

Kết quả hồi quy của mô hình số 1

Bảng 4.5

Kết quả hồi quy của mô hình số 2

Bảng 4.6

Kết quả hồi quy của mô hình số 3

Bảng 4.7

Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = WW

Bảng 4.8

Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = KZ

Bảng 4.9

Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = HP

Bảng 4.10

Tổng hợp sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với độ nhạy cảm – đầu
tư

Bảng 5

Danh sách các công ty trong mẫu dữ liệu

Bảng 6

Bảng tổng hợp các biến


4 / 56

CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU
I. Lý do chọn đề tài
Cùng với sự phát triển kinh tế của cả nước là sự gia tăng đầu tư sản xuất kinh
doanh của các doanh nghiệp trong nước. Quyết định đầu tư của các nhà quản trị luôn

có sự tương quan mật thiết với dòng tiền của doanh nghiệp. Làm thế nào để vừa đảm
bảo được tính thanh khoản cho doanh nghiệp, vừa không để lãng phí dòng tiền nhàn
rỗi, quyết định sử dụng dòng tiền như thế nào để đạt được hiệu quả cao nhất luôn là
những câu hỏi mang nhiều thách thức đối với các nhà quản trị. Qua đó, có thể thấy
mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền rất quan trọng. Mối quan hệ này được cụ thể
hóa bởi độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, cái mà thuộc vào rất nhiều yếu tố. Trong
phạm vi của mình, bài nghiên cứu này sẽ nghiên cứu sự ảnh hưởng của khả năng tiếp
cận vốn bên ngoài đối với độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền.
Theo Modigliani và Miller (1958), với giả định thị trường vốn là hoàn hảo,
không có thuế hay các chi phí giao dịch, khả năng tiếp cận vốn bên ngoài của các
doanh nghiệp là như nhau, chi phí sử dụng vốn bên ngoài tương đương nguồn vốn
nội bộ, hay nói cách khác, nguồn vốn vay này có thể thay thế hoàn toàn cho nguồn
vốn nội bộ. Khi đó, các quyết định đầu tư không phụ thuộc vào tỷ lệ giữa nợ và vốn
chủ sở hữu.
Tuy nhiên, thị trường vốn trong thự tế là không hoàn hảo. Các yếu tố như bất
cân xứng thông tin, thuế thu nhập, chi phí đại diện... khiến cho chi phí sử dụng của
nguồn vốn vay bên ngoài cao hơn. Khi đó, các doanh nghiệp cần quan tâm đến khả
năng tiếp cận vốn bên ngoài của mình khi mà nguồn vốn bên trong không đủ để đầu
tư khi cơ hội kinh doanh xuất hiện.
Quy mô, độ tuổi, dòng tiền và tỷ lệ nợ là một trong những yếu tố bên trong
cùng với các yếu tố bên ngoài như lãi suất, chính sách kinh tế, định hướng thị trường
sẽ quyết định khả năng gọi vốn hay còn gọi là mức độ hạn chế tài chính của doanh
nghiệp. Có thể thấy, hạn chế tài chính ảnh hưởng rất nhiều đến việc ra quyết định đầu
tư, từ đó tác động lên việc hoạch định chiến lược của doanh nghiệp.


5 / 56

Đã có nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư –
dòng tiền về hạn chế tài chính. Tuy nhiên những kết quả nghiên cứu gần đây là không

đồng nhất, dẫn đến những cuộc tranh luận không dứt.
Vì những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài “Độ nhạy cảm Đầu tư – Dòng tiền
và ràng buộc tài chính của các Công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến
2016” để làm rõ thêm mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế
tài chính của doanh nghiệp.
II. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào mục tiêu chính là xác định mối quan hệ giữa độ
nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính. Để làm rõ mục tiêu này, bài nghiên
cứu sẽ trả lời hai câu hỏi sau:
 Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016 như thế nào?
 Mối tương quan giữa độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và mức độ hạn chế tài
chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn 2008 – 2016 như thế nào?
III. Phạm vi nghiên cứu
Với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện
hạn chế tài chính của doanh nghiệp như đã đề cập ở trên, bài nghiên cứu tập trung
vào các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2016.
IV. Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, bài luận văn này sử dụng phương
pháp nghiên cứu định lượng dựa trên bài nghiên cứu gốc “Investment-cash flow
sensitivity and financial constraints: Evidence from unquoted European SMEs” của
tác giả Klaas Mulier, Koen Schoors và Bruno Merlevede được công bố năm 2016.
Theo đó, mức độ hạn chế tài chính được xác định dựa trên các yếu tố nội sinh như độ
tuổi, quy mô, dòng tiền và tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp, với biến kiểm soát là tăng


6 / 56

trưởng tuyển dụng lao động của doanh nghiệp. Mô hình sử dụng phương pháp momen
tổng quát hóa (GMM) để hồi quy trên phần mềm Stata 14.1
V. Bố cục bài nghiên cứu
Chương 1: Phần mở đầu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


7 / 56

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
I. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền
Sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, hay còn gọi một cách ngắn gọn là
độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, thể hiện sự thay đổi trong đầu tư của doanh nghiệp
khi có một sự thay đổi đơn vị trong dòng tiền của doanh nghiệp đó.
Nghiên cứu nền tảng của Modiglianni và Miller (1958) đã chỉ ra rằng, quyết
định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp. Vì những
doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn là hoàn hảo, khi dòng tiền nội bộ không
đủ để thực hiện các dự án đầu tư, họ sẽ tìm đến nguồn vốn bên ngoài một cách dễ
dàng. Như vậy, theo Modiglianni và Miller, các doanh nghiệp hoàn toàn không bị
hạn chế tài chính. Tuy nhiên, thị trường vốn trong thực tế chưa bao giờ là hoàn hảo.
Chi phí giao dịch, thuế thu nhập doanh nghiệp và các nguy cơ đến từ việc gia tăng
vay ngoài là các yếu tố trong thực tế sẽ tác động mạnh đến các quyết định đầu tư của
doanh nghiệp. Khi đó, nguồn vốn bên ngoài sẽ có những đặc điểm khác với nguồn
vốn nội bộ. Và không phải doanh nghiệp nào cũng có thể vay vốn dễ dàng như nhau.
Các ngân hàng cũng không giữ nguyên mức lãi suất khi doanh nghiệp vay nhiều hơn
và do đó nguồn vốn vay sẽ không thể thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ. Như
vậy, nếu doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ dồi dào sẽ có xu hướng thoải mái hơn

trong việc thực hiện các quyết định đầu tư của mình. Ngược lại, một doanh nghiệp
có dòng tiền hạn chế sẽ phải cân nhắc hơn trong các quyết định đầu tư. Đầu tư sẽ phụ
thuộc vào nhiều yếu tố như khả năng đáp ứng của nguồn vốn nội bộ, khả năng tiếp
cận nguồn vốn vay, khả năng huy động vốn từ phát hành cổ phiếu...
II. Hạn chế tài chính
Hạn chế tài chính hàm ý sự khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài
của doanh nghiệp. Điều này xuất phát từ việc đánh giá của những người cho vay hay
đầu tư bên ngoài doanh nghiệp. Cụ thể, các định chế tài chính luôn tìm hiểu và phân
tích rất kỹ các doanh nghiệp trước khi quyết định cho vay. Điều tương tự đối với các
nhà đầu tư khi doanh nghiệp huy động vốn.


8 / 56

Có nhiều cách để đo lường sự hạn chế tài chính. Nổi bật có thể kể đến Fazzari,
Hubbard và Petersen (1998), các tác giả đã phân loại các công ty trong mẫu của mình
dựa theo tỷ lệ chi trả cổ tức. Các tác giả sử dụng dữ liệu từ Value Line của 421 công
ty trong ngành sản xuất tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1969 đến 1984. Dữ liệu được
phân thành 3 nhóm: Nhóm 1 bao gồm 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 10%
trong tối thiểu 10 đến 15 năm gần nhất, Nhóm 2 bao gồm 39 công ty có tỷ lệ chi trả
từ 10% đến 20% và 344 công ty còn lại thuộc Nhóm 3. Theo đó, các công ty có tỷ lệ
chi trả cố tức thấp được xem là bị hạn chế tài chính nhiều vì các công ty này rất khó
tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và cần nguồn vốn giữ lại nhiều hơn để đảm bảo cho
việc đầu tư trong giai đoạn tiếp theo. Ngoài ra, một số nghiên cứu cũng sử dụng tỷ lệ
chi trả cổ tức để đánh giá hạn chế tài chính như Fazzari và Petersen (1993), Gilchrist
và Himmelberg (1995).
Kaplan và Zingales (1997) lại sử dụng mô hình của riêng mình để xác định
mức độ giới hạn tài chính. Theo đó, nhóm tác giả đánh giá hạn chế tài chính dựa trên
chỉ số KZ được tính toán từ các chỉ số tài chính của công ty như: dòng tiền (CF), tỷ
số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Q), tỷ lệ nợ (tổng nợ phải trả/tổng tài sản –

Debt/TA), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và lượng tiền mặt nắm giữ (CashHolding). Ước
tính KZ theo phương trình sau:
𝑲𝒁𝒊𝒕 = −𝟏. 𝟎𝟎𝟏𝟗𝟎𝟗 ∗
∗

𝑪𝑭𝒊𝒕
𝑫𝒆𝒃𝒕𝒊𝒕
+ 𝟑. 𝟏𝟑𝟗𝟏𝟗𝟑 ∗
− 𝟏. 𝟑𝟏𝟒𝟕𝟓𝟗
𝑵𝑭𝑨𝒊𝒕
𝑻𝑨𝒊𝒕

𝑪𝒂𝒔𝒉𝑯𝒐𝒍𝒅𝒊𝒏𝒈𝒔𝒊𝒕
+ 𝟎. 𝟐𝟖𝟐𝟔𝟑𝟖𝟗 ∗ 𝑸𝒊𝒕 − 𝟑𝟗. 𝟑𝟔𝟖 ∗ 𝑫𝑰𝑽𝒊𝒕
𝑵𝑭𝑨𝒊𝒕

Khi đó, KZ càng nhỏ có thể là do dòng tiền nội bộ lớn, tỷ lệ nợ thấp, chi trả cổ tức
nhiều và nắm giữ tiền mặt nhiều cho thấy công ty bị hạn chế tài chính ít và ngược lại.
Một cách đo lường khác được sử dụng trong Hoshi và cộng sự (1991). Đó là
dựa vào đặc điểm của công ty để phân loại hạn chế tài chính. Cụ thể, bài nghiên cứu
này phân chia các công ty thuộc tổ chức Keiretu và không thuộc tổ chức Keiretu.
Trong đó, Keiretu là một nhóm các công ty có chung cổ đông là một định chế tài
chính, thường là ngân hàng. Ngân hàng này có nhiệm vụ tài trợ hoặc đảm bảo tính
thanh khoản cho các công ty trong nhóm. Khi đó, các công ty thuộc Keiretu được


9 / 56

xem là hạn chế tài chính ít vì có khả năng tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn. Các công
ty không thuộc Keiretu được đánh giá là hạn chế tài chính nhiều.

Schaller (1993) phân loại hạn chế tài chính dựa trên số năm hoạt động của
công ty và Chirinko và Schaller (1995) lại phân loại các công ty theo giai đoạn phát
triển của bản thân công ty. Trong những năm đầu thành lập thì công ty được đánh giá
là hạn chế tài chính nhiều hơn vì đầu tư phải phụ thuộc phần lớn vào nguồn vốn nội
bộ.
Có thể thấy tồn tại rất nhiều cách để đo lường mức độ hạn chế tài chính của
một công ty. Việc lựa chọn cách thức nào sẽ ảnh hưởng đến kết quả của mối quan hệ
giữa đầu tư và dòng tiền.
III. Lý thuyết về độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền trong mối tương quan với hạn
chế tài chính
a. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính
Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng
tiền trong điều kiện hạn chế tài chính. Một trong những nghiên cứu đầu tiên là công
trình của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998). Theo đó, độ nhạy cảm đầu tư – dòng
tiền cao hơn ở các công ty hạn chế tài chính nhiều. Ngược lại, các công ty ít bị hạn
chế tài chính có đầu tư ít phuộc thuộc vào dòng tiền hơn. Và các bài nghiên cứu của
Fazzari và Petersen (1993), Gilchrist và Himmelberg (1995), Alti (2003) và bao gồm
cả những nghiên cứu như Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Chirinko và
Schaller (1995), Hovakimian và Titman (2006), mặc dù có cách đo lường về hạn chế
tài chính khác, cũng cho ra kết quả tương tự.
Hovakimian và Titman (2006) sử dụng các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tính
thanh khoản, doanh thu từ việc bán tài sản, thiếu hụt tài chính, tỷ lệ bảo đảm và xác
định hạn chế tài chính theo 6 tiêu chí bao gồm: quy mô tài sản, số năm hoạt động,
đòn bẩy tài chính, thiếu hụt tài chính, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị số sách, biến
giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng. Theo đó, các công
ty hạn chế tài chính ít dễ tiếp cận nguồn vốn bên ngoài nên sẽ không cần bán tài sản
để thực hiện đầu tư. Ngược lại, các công ty bị hạn chế tài chính nhiều sẽ đẩy mạnh


10 / 56

việc bán tài sản để đầu tư vào các dự án của mình. Kết quả kiểm định cho thấy dòng
tiền từ việc bán tài sản có tác động cùng chiều và lớn đến đầu tư ở những công ty bị
hạn chế tài chính nhiều.
Đi ngược lại kết quả của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998) đó là nghiên
cứu Kaplan và Zingales (1997). Nhóm tác giả này cũng sử dụng mẫu nghiên cứu 49
công ty có mức chi trả cổ tức thấp và thời gian nghiên cứu từ 1969 đến 1984 tương
tự như trong bài Fazzari, Hubbard và Petersen (1998). Kết quả cho thấy, các công ty
ở Mỹ có hạn chế tài chính thấp có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền lớn hơn. Nguyên
nhân là do các công ty hạn chế tài chính thấp sẽ mạnh dạn đầu tư nhiều hơn khi có
dòng tiền và trở nên ít hạn chế tài chính sau khi đầu tư. Còn đối với những công ty bị
hạn chế tài chính nhiều, sẽ đầu tư kể cả khi không có dòng tiền, thể hiện sự ít phuộc
thuộc vào dòng tiền vì các công ty này sử dụng nguồn vốn bên ngoài. Khi đó, các
công ty trở nên hạn chế tài chính nhiều hơn khi gia tăng nợ. Cùng chiều với kết luận
này là các nghiên cứu Kadapakkam, Kumar và Riddick (1998), Cleary (1999).
Để làm rõ hơn những kết quả trái chiều của các bài nghiên cứu trước đây,
Moyen (2004) đã chỉ ra rằng việc xác định mức độ hạn chế tài chính theo những cách
khác nhau sẽ dẫn đến những kết luận khác nhau về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ở
các công ty hạn chế tài chính nhiều và ít. Tác giả sử dụng hai mô hình bao gồm mô
hình có giới hạn tài chính và mô hình không có giới hạn tài chính để phân loại công
ty trong nghiên cứu của mình. Cụ thể, mô hình không giới hạn tài chính chỉ ra các
công ty có thể huy động vốn ở thị trường bên ngoài và mô hình có giới hạn tài chính
chỉ ra các công ty không thể làm điều tương tự. Kết quả từ hai mô hình này cho thấy,
độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ở mô hình có giới hạn tài chính so với mô
hình không giới hạn tài chính. Điều này ủng hộ nghiên cứu của Kaplan và Zingales
(1997). Ngoài ra, khi phân loại công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức, kết quả cho thấy phù
hợp với Fazzari, Hubbard và Petersen (1998).
Ngoài ra, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền còn có sự khác nhau giữa các quốc
gia, như trong Aggarwal và Zong (2006) khi nghiên cứu mẫu là các công ty thuộc
bốn quốc gia khác nhau: Mỹ, Anh, Nhật Bản, Đức. Theo đó, tại Mỹ, Anh, tồn tại cơ

11 / 56

chế thị trường tập trung, đầu tư phản ứng chậm với dòng tiền đối với công ty có hạn
chế tài chính nhiều. Hay nói cách khác, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền thấp khi có
sự hạn chế tài chính nhiều.
b. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và các yếu tố khác
Trong các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền,
ngoài hạn chế tài chính thì vấn đề đại diện cũng được đánh giá là có tác động đáng
kể lên mối quan hệ này. Vấn đề đại diện xuất hiện khi có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa
cổ đông và nhà quản trị. Jensen và Meckling (1976) là một trong những nghiên cứu
đầu tiên đề cập đến vấn đề này. Theo đó, các nhà quản trị không nắm giữ hoặc có rất
ít cổ phiếu công ty. Vì vậy, thay vì nỗ lực để tối đa hóa giá trị công ty, họ tập trung
vào việc tối đa hóa lợi ích của cá nhân mình thông qua các quyết định điều hành công
ty. Cụ thể, họ có thể bỏ qua các lợi ích dài hạn mà ưu tiên cho các kết quả ngắn hạn
nhằm tăng thu nhập hay uy tín của bản thân. Sự mâu thuẫn về lợi ích này dẫn đến
nhiều sự tiêu cực cho công ty hay chính các cổ đông. Và theo Jensen (1986), điều này
càng nhiều hơn nữa khi công ty có nguồn lực tài chính đủ để nhà quản trị thực hiện
các dự án đầu tư theo ý mình.
Một nghiên cứu khác là Pawlina và Renneboog (2005) sử dụng mẫu là các
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong thập niên 90 nhằm tiềm hiểu
mối tương quan giữa sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền và vấn đề đại diện.
Kết quả là mối quan hệ hình chữ S được đưa ra. Ban đầu, vấn đề đại diện các lớn,
được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà quản trị càng thấp, đầu tư nhạy
cảm nhiều hơn đối với dòng tiền. Khi tỷ lệ sở hữu cổ phiếu tăng lên, lợi ích của nhà
quản trị tiến gần đến lợi ích của cổ đông và do đó giảm động lực để các nhà quản trị
tìm cách thực hiện các quyết định không có lợi cho công ty. Lúc này, độ nhạy cảm
đầu tư – dòng tiền giảm. Trong giai đoạn này, vấn đề đại diện càng lớn dẫn tới độ
nhạy cảm đầu tư dòng tiền càng giảm. Bước sang giai đoạn tiếp theo, khi mà tỷ lệ

nắm giữ cổ phiếu của nhà quản trị tăng tới một mức nhất định, sẽ xuất hiện vấn đề
đại diện loại hai. Đó là khi các cổ đông nắm giữ phần lớn cổ phiếu sẽ có xu hướng
muốn chiếm đoạt lợi ích từ nhóm các cổ đông thiểu số. Lúc này, mối quan hệ giữa
đại diện và độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền là ngược chiều. Cuối cùng, khi các nhà
quản trị nắm giữ phần lớn cổ phiếu công ty, họ trở thành cổ đông của chính công ty
và lợi ích của công ty cũng chính là của họ. Do đó, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền
sẽ giảm vì họ sẽ cẩn trọng hơn trong các quyết định đầu tư của mình.
Firth và cộng sự (2012) đi tìm sự ảnh hưởng của vấn đề đại diện, được thể hiện
bởi sở hữu nhà nước hay tư nhân, lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Mẫu dự liệu
được sử dụng là các công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2008.


12 / 56

Nhóm tác giả phân loại công ty theo cổ đông kiểm soát, là cổ đông nắm giữ tối thiểu
30% giá trị cổ phần hay có quyền quyết định hơn một nửa số giám đốc của công ty,
là một tổ thức chính phủ hay tư nhân. Từ đó phân loại ra hai nhóm công ty sở hữu
nhà nước và sở hữu tư nhân. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình của Fazzari và cộng sự
(1988) và kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là chữ
U. Mặt khác, các công ty sở hữu nhà nước có độ nhạy cảm cao hơn, đặc biệt đối với
các công ty có dòng tiền âm. Tuy nhiên sự khác biệt này chỉ xảy ra với các công ty
khan hiếm về cơ hội đầu tư. Điều này được lí giải là do khi nền kinh tế không thuận
lợi cho các hoạt động đầu tư thì các công ty nhà nước vấn thực hiện đầu tư vì các lợi
ích vì mục tiêu kinh tế xã hội chứ không phải vì mục tiêu lợi nhuận. Ngoài ra, bài
nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng hạn chế tài chính có thể dẫn đến sự khác biệt
của độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền giữa hai nhóm công ty nhà nước và tư nhân.
c. Một số bài nghiên cứu khác
Sau cùng, bên cạnh các nghiên cứu về tương quan của độ nhạy cảm đầu tư –
dòng tiền với sự hạn chế tài chính hay các yếu tố khác, cũng nên nhắc đến một số
nghiên cứu riêng về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty. Như trong

nghiên cứu của Cleary, Povel và Raith (2007), các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ
giữa đầu tư và dòng tiền không phải là tuyến tính mà có dạng chữ U, giống như Firth
và cộng sự (2012). Khi dòng tiền nội bộ công ty đủ để thực hiện đầu tư cho tất cả dự
án, công ty sẽ đầu tư ở mức tối đa. Tức là mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và
dòng tiền. Tuy nhiên, khi dòng tiền nội bộ không đủ, các công ty có xu hướng vay
nhiều hơn, làm tăng khả năng vỡ nợ. Lúc này, các chủ nợ mong muốn dòng doanh
thu nhiều hơn từ việc đầu tư của công ty để đảm bảo quyền lợi của mình. Họ sẽ chấp
nhận về việc giảm lãi vay để giảm thiểu khả năng vỡ nợ và khuyến khích công ty đầu
tư hơn nữa. Trong trường hợp này, mối quan hệ đầu tư và dòng tiền là tương quan
ngược chiều. Cùng kết luận với Cleary, Povel và Raith (2007) là bài nghiên cứu
Guariglia (2008), khi kết hợp mẫu dữ liệu bao gồm các công ty niêm yết và chưa
niêm yết cũng cho ra kết quả mối quan hệ đầu tư – dòng tiền có dạng chữ U. Bên
cạnh đó, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có xu hướng tăng khi sự hạn chế tài chính
tăng.
Một số bài nghiên cứu khác như Cummins và cộng sự (2006) đã đưa ra kết
quả hệ số dòng tiền không có ảnh hưởng đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính


13 / 56

của công ty. Điểm khác biệt của nghiên cứu lần này đó là việc sử dụng Real Q thay
thế cho Tobbin’s Q như để đại diện cho cơ hội đầu tư là không phù hợp vì nó chỉ bao
gồm sự đánh giá của những nhà đầu tư cá nhân bên ngoài mà bỏ qua những thông tin
bộ về dự án như các điều khoản ràng buộc của hợp đồng. Theo đó, Real Q được tính
dựa trên dự báo về dòng tiền ròng và mức tăng trưởng của công ty. Kết quả không có
mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền xuất hiện trong cả hai trưởng hợp sử dụng
Real Q hay Tobbin’s Q. Ngoài ra, nhóm tác giả còn đưa ra nhiều nghi ngờ về khả
năng đại diện cho cơ hội đầu tư của Tobbin’s Q.
Carpenter và Guariglia (2008) cũng cho rằng Tobbin’s Q không phải là một
thước đo đúng đắn cho cơ hội đầu tư vì nó chỉ phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư bên

ngoài, những nhận định mang nhiều tính chủ quan. Các tác giả đưa vào mô hình các
điều khoản trong hợp đồng đầu tư dự án để đo lương cơ hội đầu tư mà chỉ có những
người nội bộ trong công ty mới biết, các mà đại diện cho phần thiếu sót của Tobbin’s
Q. Kết quả cho thấy, khi sử dụng cả 2 biến vào mô hình, sự ảnh hưởng của dòng tiền
đối với đầu tư có xu hướng giảm đối với các công ty lớn.
Bảng 2. Tóm tắt các nghiên cứu về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài
chính
Thước đo hạn chế tài

Công trình nghiên cứu
Fazzari,

Hubbard

chính

Kết quả

và

Petersen (1998)
Gilchrist và Himmelberg
(1995)

Tỷ lệ chi trả cổ tức

dương với dòng tiền

Fazzari và Petersen (1993)

- Độ nhạy cảm đầu tư

Alti (2003)
Hoshi và cộng sự (1991)

Thành viên của Keiretu

Schaller (1993)

Tuổi công ty

Chirinko
(1995)

và

- Đầu tư tương quan

Schaller 1. Giai đoạn phát triển
2. Tập trung quyền sở hữu

dòng tiền cao hơn khi hạn
chế tài chính nhiều


14 / 56

3. Thành viên của một
nhóm ngành,
4. Công ty sản xuất/phi

sản xuất
1. Quy mô tài sản
2. Số năm hoạt động
3. Đòn bẩy tài chính
Hovakimian và Titman
(2006)

4. Thiếu hụt tài chính
5. Tỷ số giá trị thị trường
trên giá trị số sách
6. Biến giả tỷ lệ cổ tức chi
trả và trái phiếu doanh
nghiệp được xếp hạng

Kaplan và Zingales (1997) Chỉ số KZ

- Đầu tư tương quan

Kadapakkam, Kumar và

dương với dòng tiền

Riddick (1998)

Quy mô công ty

- Độ nhạy cảm đầu tư
dòng tiền thấp hơn khi hạn

Cleary (1999)

Xếp hạng tín nhiệm

1. Tỷ lệ chi trả cổ tức
2. Dòng tiền
Moyen (2004)

3. Giới hạn tài chính bắt
buộc

chế tài chính nhiều
- Đầu tư tương quan
dương với dòng tiền
- Độ nhạy cảm đầu tư
dòng tiền cao hơn khi hạn
chế tài chính nhiều

1. Chỉ số KZ

- Đầu tư tương quan

2. Chỉ số Z-score

dương với dòng tiền
- Độ nhạy cảm đầu tư

Aggarwal và Zong (2006) Môi trường kinh tế

dòng tiền thấp hơn khi hạn
chế tài chính nhiều

Firth và cộng sự (2012)


15 / 56

Cleary, Povel và Raith

- Khi dòng tiền lớn, đầu tư

(2007)

tương quan dương với
dòng tiền

Guariglia (2008)

- Khi dòng tiền nhỏ, đầu
tư tương quan âm với
dòng tiền

Cummins và cộng sự
(2006)

Dòng tiền không có ảnh

Carpenter và Guariglia

hưởng lên đầu tư

(2008)


16 / 56

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu của luận văn này được nghiên cứu gốc “Investment-cash
flow sensitivity and financial constraints: Evidence from unquoted European SMEs”
của các tác giả Klaas Mulier, Koen Schoors, Bruno Merlevede năm 2016 và có một
số điều chỉnh để phù hợp với mẫu nghiên cứu.
I. Giả thuyết nghiên cứu
Giả thuyết H1: Dòng tiền và đầu tư có mối tương quan cùng chiều
Nhiều công trình nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng
tiền. Lý do cơ bản đó là sự bất cân xứng thông tin dẫn tới sự đòi hỏi một mức sinh
lợi cao hơn đối với các nhà đầu tư bên ngoài. Chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn
so với vốn chủ sở hữu khiến cho các nhà quản lý doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên
nguồn quỹ nội bộ hơn. Điều này dẫn tới mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền
được kỳ vọng là dương.
Giả thuyết H2: Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền của các công ty có mức độ hạn chế
tài chính nhiều thì cao hơn so với các công ty ít bị hạn chế tài chính.
Sự gia tăng về chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài sẽ khiến cho công ty phụ thuộc
nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ. Khi đó, các nhà quản lý có thể sẽ chấp nhận bỏ qua
những cơ hội đầu tư khi nguồn tiền nội bộ trở nên hạn hẹp hơn. Vì vậy, hạn chế tài
chính sẽ làm gia tăng mức độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền.
Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu đã nêu ở phần giới thiệu, bài luận văn này sẽ tiến hành
kiểm định giả thuyết H1 và H2 trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam.
II. Dữ liệu
Đối tượng nghiên cứu bao gồm 543 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX
trong giai đoạn 2008 đến 2016. Dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm các chỉ tiêu trên
các báo cáo tài chính của công ty như Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt

động kinh doanh, Báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính. Các
dữ liệu này được tác giả mua thông qua Vietdata. Theo Cleary (1999), tác giả loại bỏ
ngân hàng, công ty bảo hiểm và các tổ chức tài chính khác, các công ty thuộc ngành
điện, nước, gas và dầu khí. Và để đảm bảo mức ý nghĩa của kết quả nghiên cứu, tác


17 / 56

giả thực hiện loại bỏ các dữ liệu không có dữ liệu liên tục trong suốt giai đoạn nghiên
cứu. Như vậy, với dữ liệu ban đầu là 543 công ty đã giảm xuống còn 231 công ty,
tổng số quan sát là 1617.
III. Mô tả biến
a. Biến phụ thuộc
Biến thể hiện mức độ đầu tư của công ty là biến Mức đầu tư Iit/Kit-1 trong đó:
Iit là biến đầu tư, được đo lường bằng tổng của khấu hao trong năm t và thay đổi trong
tài sản cố định hữu hình từ năm t-1 đến năm t của doanh nghiệp i.
Kit-1 là biến vốn cổ phần của doanh nghiệp i trong năm t-1. Biến này được tính toán
dựa trên công thức kiểm kê thường xuyên của Blundell và công sự (1992). Khi đó
tổng tài sản cố định hữu hình được sử dụng như giá trị cũ của vốn cổ phần và vốn cổ
phần được tính theo công thức:
𝑲𝒊𝒕+𝟏 = 𝑲𝒊𝒕 ∗ (𝟏 − 𝜹) ∗ (

𝒑𝒕+𝟏
) + 𝑰𝒊𝒕+𝟏
𝒑𝒕

Với δ là tỷ lệ khấu hao, được tính bởi tỷ lệ khấu hao trung bình của mẫu nghiên cứu
là -1,86% và pt là giá của hàng hóa đầu tư, đo lường bởi tỷ lệ giảm của tổng vốn cố
định (GFCF: Tổng đầu tư trong tài sản cố định của các doanh nghiệp, chính phủ và
các hộ gia đình trong nền kinh tế trong nước, dữ liệu được lấy từ World Bank). Khi

đó pt bằng (GFCF năm nay – GFCF năm trước)/GFCF năm trước.
b. Biến độc lập
k là logarithm của vốn cổ phần (K), s là logarithm của doanh thu thực (S). Doanh thu
thực được tính bằng doanh thu thuần danh nghĩa được ghi nhận trong báo cáo tài
chính chia cho tỷ lệ lạm phát. Với giả định vốn cổ phần là tối ưu xấp xỉ doanh thu,
tác giả đưa ra biến Mức độ điều chỉnh kit-2 – sit-2 thể hiện sự cân bằng trong dài hạn
giữa vốn cổ phần và giá trị tối ưu của nó.
Biến Mức tăng trưởng doanh thu Δsit đo lường bởi sự thay đổi trong log doanh thu
qua từng năm.
Biến Mức tăng trưởng tuyển dụng Δempit đo lường bởi sự thay đổi trong log chi phí
thuê lao động qua từng năm. Tương tự như doanh thu thực, chi phí thuê lao động thực
được tính bằng cách lấy chi phí thuê lao động trong báo cáo tài chính chia cho tỷ lệ


18 / 56

lạm phát. Chi phí thuê lao động được lấy từ thuyết minh báo cáo tài chính của các
công ty niêm yết.
Biến Mức dòng tiền CFit/Kit-1 đại diện cho dòng tiền doanh nghiệp. CFit là dòng tiền
của doanh nghiệp i tại năm t. Đo lường bằng cách lấy dòng tiền chia cho vốn cổ phần
doanh nghiệp kỳ trước đó.
Chỉ số ASCL thể hiện mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp, được xây dựng
như sau:
 A (age): số năm doanh nghiệp hoạt động, được tính bằng năm hiện tại trừ
đi năm thành lập doanh nghiệp
 S (size): quy mô công ty, được tính bằng tổng tài sản
 C (cash): mức độ dòng tiền trung bình của 2 năm trước đó, được tính bằng
cách lấy bình quân mức dòng tiền của năm t-1 và năm t-2, trong đó, mức
dòng tiền bằng dòng tiền chia cho tổng tài sản
 L (leverage): tỷ lệ đòn bẩy trung bình của 2 năm trước đó, tính bằng cách

lấy bình quân tỷ lệ đòn bẩy của năm t-1 và năm t-2
Theo đó:
 Một công ty được 1 điểm cho A (age) nếu công ty hoạt động ít hơn
công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;
 Một công ty được 1 điểm cho S (size) nếu công ty có quy mô nhỏ hơn
công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;
 Một công ty được 1 điểm cho C (cash) nếu công ty có dòng tiền ít hơn
công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và 0 nếu ngược lại;
 Riêng đối với yếu tố L (leverage): Một công ty được 1 điểm nếu công
ty có đòn bẩy cao hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và
0 nếu ngược lại.
Tổng điểm sẽ là kết quả của chỉ số ASCL, bao gồm các giá trị từ 0 tới 4. Trong
đó, phân loại 0 là doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính hay hạn chế tài
chính ít và 4 là doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều


19 / 56

Biến phân loại finconLOWit: nhận giá trị 1 nếu chỉ số ASCL của doanh nghiệp
i nhỏ hơn 2 trong năm t, và 0 nếu ngược lại. Biến này hàm ý doanh nghiệp ít
bị hạn chế tài chính
Biến phân loại finconHIGHit: nhận giá trị 1 nếu chỉ số ASCL của doanh nghiệp
i lớn hơn hoặc bằng 2 trong năm t, và 0 nếu ngược lại. Biến này hàm ý doanh
nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều.
Ngoài ra, hạn chế tài chính còn được đo lường bởi các chỉ số thông dụng khác, đó
là: chỉ số WW của Whited và Wu (2006), chỉ số KZ của Kaplan và Zingales
(1997) và chỉ số HP của Hadlock và Pierce (2010). Các chỉ số này càng cao thể
hiện mức độ hạn chế tài chính càng lớn. Trong phạm vi bài nghiên cứu này, chúng
ta sử dụng thêm chỉ số 3 chỉ số WW, KZ và HP như một cách để làm rõ mục tiêu
nghiên cứu.

Khi đó, chỉ số WW được tính như sau:
𝑾𝑾𝒊𝒕 = −

𝟎. 𝟎𝟗𝟏𝑪𝑭𝒊𝒕
− 𝟎. 𝟎𝟒𝟒𝑳𝑵𝑻𝑨𝒊𝒕 + 𝟎. 𝟎𝟐𝟏𝑻𝑳𝑻𝑫𝒊𝒕 − 𝟎. 𝟎𝟑𝟓 ∗ 𝑺𝑮𝒊𝒕
𝑻𝑨𝒊𝒕
− 𝟎. 𝟎𝟔𝟐𝑫𝑰𝑽𝑷𝑶𝑺𝒊𝒕 + 𝟎. 𝟏𝟎𝟐𝑰𝑺𝑮𝒕

Trong đó:
 TA: tổng tài sản
 DIVPOS: là chỉ số nhận giá trị 1 nếu DN trả cổ tức bằng tiền mặt, và 0 cho
các trước hợp còn lại
 LNTA: logarit của tổng tài sản
 TLTD: tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
 ISG: chỉ số tăng trưởng doanh thu của ngành
 SG: chỉ số tăng trưởng doanh thu của công ty
Chỉ số KZ:
𝑲𝒁𝒊𝒕 = −𝟏. 𝟎𝟎𝟏𝟗𝟎𝟗 ∗
∗
Trong đó:

𝑪𝑭𝒊𝒕
𝑫𝒆𝒃𝒕𝒊𝒕
+ 𝟑. 𝟏𝟑𝟗𝟏𝟗𝟑 ∗
− 𝟏. 𝟑𝟏𝟒𝟕𝟓𝟗
𝑵𝑭𝑨𝒊𝒕
𝑻𝑨𝒊𝒕

𝑪𝒂𝒔𝒉𝑯𝒐𝒍𝒅𝒊𝒏𝒈𝒔𝒊𝒕
+ 𝟎. 𝟐𝟖𝟐𝟔𝟑𝟖𝟗 ∗ 𝑸𝒊𝒕 − 𝟑𝟗. 𝟑𝟔𝟖 ∗ 𝑫𝑰𝑽𝒊𝒕

𝑵𝑭𝑨𝒊𝒕


20 / 56

 NFA: giá trị tài sản thuần đầu năm
 Q: giá trị thị trường của tài sản chia giá trị sổ sách
 Debt: tổng nợ phải trả
 CashHoldings: gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền và các khoản
đầu tư tài chính ngắn hạn (tài sản ngắn hạn)
 DIV: tỷ lệ chi trả cổ tức
Chỉ số HP:
𝑯𝑷𝒊𝒕 = −𝟎. 𝟕𝟑𝟕 ∗ 𝐥𝐨𝐠(𝑻𝑨𝒊𝒕 ) + 𝟎. 𝟎𝟒𝟑 ∗ (𝐥𝐨𝐠(𝑻𝑨𝒊𝒕 ))𝟐 − 𝟎. 𝟎𝟒 ∗ 𝑨𝒈𝒆𝒊𝒕
Trong đó:
 Age: số năm hoạt động của công ty
Bảng 3.1. Tương quan giữa các biến đo lường hạn chế tài chính
ASCL

WW

KZ

ASCL
WW
0.2875***
KZ
0.1159*** -0.2675***
HP
0.2273*** -0.2777*** 0.1122***
(*) thể hiện mức ý nghĩa tại 10%, (**) và (***) lần lượt tại mức 5% và 1%

Bảng 3.1 cho thấy tất cả các chỉ số đều có tương quan với nhau. Hầu hết là tương
quan cùng chiều. Chỉ có WW tương quan ngược chiều với KZ và HP với hệ số tương
quan lần lượt là -0.2675 và -0.2777. Điều này có thể là do sự khác biệt trong cách
thành phần cấu thành lên từng chỉ số có tác động đủ mạnh để làm đổi dấu tương quan.
Trong khi WW tập trung trọng số vào thành phần tăng tưởng doanh thu công ty và
tăng trưởng doanh thu ngành, HP tập trung vào quy mô, thì KZ lại tập trung vào tỷ lệ
chi trả cổ tức. Có thể nói, tỷ lệ chi trả cổ tức ở mẫu nghiên cứu không tương quan
cùng chiều với các chỉ số tài chính khác như quy mô hay tăng trưởng doanh thu. Điều
này cũng được thể hiện trong mối quan hệ của 3 chỉ số KZ, WW, HP với ASCL. Độ
tương quan của ASCL với KZ (0.1159) thấp hơn hẳn so với mức tương quan của
ASCL với lần lượt WW và HP (lần lượt là 0.2875 và 0.2273).


21 / 56

IV. Sự phù hợp của chỉ số ASCL
Tính toán độ tương quan giữa R, chi phí tài chính, đại diện cho lãi vay, và tỷ
lệ tín dụng thương mại ròng, ký hiệu netTC/K, tính bằng cách lấy tín dụng thương
mại ròng chi cho vốn cổ phần K. Trong đó, tín dụng thương mại ròng bằng khoản
phải trả trừ đi khoản phải thu.
Bảng 3.2. Hạn chế tài chính và Chi phí tài chính
Phần A
Giá trị
Corr (R, netTC/K)
0.0106
Phần B
Mean R (finconLOW)
0.2996983
Mean R (inconHIGH)
0.2124083

Giá trị t
Kiểm định t test sự khác biệt trung bình mẫu
-2.1781**
H0: Không có sự khác biệt
I/K (finconLOW)
0.0989404
I/K (inconHIGH)
0.1504974
Giá trị t
Kiểm định t test sự khác biệt trung bình mẫu
-4.6922***
H0: Không có sự khác biệt
Phần C
Corr (ASCL, R)
-0.0595**
Corr (WW, R)
0.0809***
Corr (KZ, R)
-0.1178***
Corr (HP, R)
-0.0722***
(*) thể hiện mức ý nghĩa tại 10%, (**) và (***) lần lượt tại mức 5% và 1%
Kết quả thống kê ở Phần A của Bảng 3.2 cho thấy, có sự tương quan dương giữa R
và netTC/K và kết quả kiểm định cho thấy kết quả này không có ý nghĩa. Điều này
chỉ ra rằng, gần như không có mối quan hệ giữa việc sử dụng vốn vay bên ngoài và
việc tận dụng các khoản tín dụng thương mại của các công ty.
Phần B Bảng 3.2 cho thấy kết quả so sánh giữa 2 nhóm doanh nghiệp có sự khác biệt
về hạn chế tài chính. Nửa trên cho thấy chi phí tài chính trung bình của nhóm công
ty có finconLOW bằng 1, đại diện cho sự hạn chế tài chính thấp, là cao hơn so với
nhóm công ty có hạn chế tài chính cao. Kết quả này có ý nghĩa tại mức 1%. Điều này

là do các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chi trả nhiều hơn để thực hiện các khoản vay
của mình. Điều này dẫn tới 1 khả năng, đó là các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính


22 / 56

có xu hướng đi vay nhiều hơn so với nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều.
Nửa dưới là để so sánh mức độ đầu tư giữa 2 nhóm doanh nghiệp này. Kết quả cho
thấy có sự khác biệt giữa 2 nhóm. Cụ thể, ở nhóm doanh nghiệp có sự hạn chế tài
chính ít, có mức đầu tư cao hơn so với nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều.
Từ đây, có thể đưa ra giả định, sự hạn chế tài chính không làm cản trở các hoạt động
đầu tư của doanh nghiệp.
Cuối cùng là Phần C của Bảng 3.2, có thể thấy hầu hết các chỉ số đo lường hạn chế
tài chính đều có tương quan âm với chi phí tài chính. Thể hiện chi phí tài chính cao
hơn ở cac công ty ít có sự hạn chế tài chính. Nói cách khác, chi phí cho việc sử dụng
nguồn vốn bên ngoài đối với các công ty có dòng tiền cao, tỷ lệ nợ thấp, quy mô lớn,
số năm hoạt động nhiều, lại có xu hướng cao hơn. Điều này cho thấy các doanh nghiệp
trong nhóm ít bị hạn chế tài chính sẵn sàng chấp nhận chi phí cho các nguồn vốn bên
ngoài cao để thực hiện các khoản đầu tư của mình. Chỉ duy nhất chỉ số WW tương
quan dương với chi phí tài chính. Điều này cho thấy, một công ty được phân loại là
có sự hạn chế tài chính nhiều theo WW, thì sẽ có mức chi phí tài chính cao hơn. Điều
này cho thấy thành phần trong cách phân loại của chỉ số WW khác biệt so với 3 chỉ
số còn lại là mức tăng trưởng doanh thu của công ty và mức tăng trưởng ngành là tác
nhân khiến cho kết quả tương quan là ngược chiều so với các chỉ số hạn chế tài chính
còn lại. Để làm rõ tác động của hạn chế tài chính lên mức độ nhạy cảm của đầu tư
với dòng tiền, trong phần tiếp theo, bài luận văn sẽ trình bày các mô hình hồi quy sử
dụng cả 4 chỉ tiêu bao gồm: ASCL, KZ, WW và HP để đo lường mức hạn chế tài
chính của doanh nghiệp.
Mô hình hồi quy
Mô hình đầu tư (Mô hình số 1)

𝐼𝑖𝑡
𝐼𝑖𝑡−1
𝐶𝐹𝑖𝑡
= 𝛼0 + 𝛼1
+ 𝛼2 (𝑘𝑖𝑡−2 − 𝑠𝑖𝑡−2 ) + 𝛼3 ∆𝑠𝑖𝑡 + 𝛼4 ∆𝑠𝑖𝑡−1 + 𝛼5
+ 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡
𝐾𝑖𝑡−1
𝐾𝑖𝑡−2
𝐾𝑖𝑡−1
+ 𝑣𝑗𝑡 + 𝜖𝑖𝑡

Trong đó:


23 / 56

Các biến 𝑘, 𝑠, ∆𝑠𝑖𝑡 , 𝑘𝑖𝑡−2 − 𝑠𝑖𝑡−2 ,

𝐶𝐹𝑖𝑡
𝐾𝑖𝑡−1

: như đã nêu trong phần Mô tả biến

𝑣𝑖 : sai số không quan sát được của đặc trưng từng công ty
𝑣𝑡 : sai số không quan sát được của chu kỳ kinh doanh
𝑣𝑗𝑡 : sai số không quan sát được của đặc trưng từng ngành
𝜖𝑖𝑡 : sai số riêng biệt
Việc hồi quy mô hình 1 sẽ chỉ ra sự ảnh hưởng của các thành phần như Mức độ điều
chỉnh, Tăng trưởng doanh thu, Mức dòng tiền đối với Mức đầu tư.
Mô hình cơ hội đầu tư (Mô hình số 2)

Chỉ số Q, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, được dùng để đánh giá cơ hội đầu
tư của doanh nghiệp theo Bond và Van Reene (2005). Tuy nhiên nó chỉ đúng trong
Mô hình công thức cấu trúc, khi đó, vốn cổ phần phải ánh toàn bộ thông tin chứa
trong dòng tiền. Và mô hình này đã khi lợi nhuận biên của Q không thể hiện đầy đủ
lợi nhuận biên của đầu tư. Kết quả này được thể hiện trong Erickson và Whited
(2000), Cummins và cộng sự (2006).
Như vậy, để đo lường cơ hội đầu tư một cách tốt hơn, biến Tăng trưởng tuyển
dụng Δempit được sử dụng để thêm vào mô hình hồi quy. Trong đó, Δempit, đo lường
bằng sự tăng lên trong chi phí thuê nhân công chứ không phải sự tăng lên của số
lượng nhân viên hay số giờ làm việc. Với lập luận rằng, việc gia tăng chi phí thuê lao
động sẽ phản ánh cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Giả định rằng việc gia tăng chi phí
sử dụng lao động sẽ dễ dàng hơn so với việc gia tăng vốn cổ phần. Vào đầu năm thứ
t, khi các nhà quản lý nhận định sẽ có 1 cơ hội đầu tư sẽ đến vào năm t+1. Khi đó, họ
sẽ tăng cường tuyển dụng, thúc đẩy việc tăng ca làm gia tăng chi phí sử dụng lao
động để chuẩn bị cho cơ hội vào 1 năm sau. Cơ hội càng lớn thì việc gia tăng chi phí
sử dụng lao động để chuẩn bị càng nhiều.
Biến Tăng trưởng tuyển dụng được thêm vào mô hình số 1, ta có mô hình số 2, mô
hình Cơ hội đầu tư: