Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh (HOSE) giai đoạn 2008 – 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ MỸ VÂN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ
CHI TRẢ CỔ TỨC ĐỐI VỚI CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ
CHÍ MINH (HOSE) GIAI ĐOẠN 2008 - 2017
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các nội dung nghiên
cứu và các kết quả nghiên cứu trong luận văn là kết quả học tập và nghiên cứu thực
tiễn trong thời gian qua của chính tác giả, chưa được ai công bố trong bất kỳ công
trình nào khác. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng được
ghi trong phần tài liệu tham khảo.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Trần Ngọc Thơ.
Tác giả

Nguyễn Thị Mỹ Vân

MỤC LỤC
Trang phụ lục bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các bảng
Danh mục các đồ thị
TÓM TẮT ..................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................... 2
1.1. Lý do hình thành đề tài ............................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 4
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................... 4
1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ........................................... 4
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................... 4
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu.......................................................................................... 4

1.5. Phương pháp nghiên cứu của đề tài ........................................................... 5
1.6. Nội dung nghiên cứu của đề tài .................................................................. 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI
TRẢ CỔ TỨC .............................................................................................. 6
2.1. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức .................................................. 6
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả
cổ tức và các giả thiết nghiên cứu.................................................................... 10
2.2.1. Nhân tố quy mô .............................................................................................. 10
2.2.2. Đòn bẩy tài chính ........................................................................................... 12
2.2.3. Các cơ hội tăng trưởng .................................................................................. 13


2.2.4. Khả năng sinh lợi ........................................................................................... 15

2.2.5. Cổ tức quá khứ............................................................................................... 16
2.2.6. Tính thanh khoản ........................................................................................... 18
2.2.7. Dòng tiền tự do .............................................................................................. 20
2.2.8. Tình trạng nền kinh tế .................................................................................... 21
2.2.9. Ngành nghề kinh doanh.................................................................................. 23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................... 26
3.1. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 26
3.2. Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 26
3.3. Mô tả biến nghiên cứu .............................................................................. 28
3.3.1. Biến phụ thuộc ............................................................................................... 28
3.3.2. Các biến độc lập ............................................................................................ 28

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................... 32
4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ................................................... 32
4.2. Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 36
4.2.1. Ma trận tương quan ....................................................................................... 36
4.2.2. Hệ số VIF....................................................................................................... 37

4.3. Kết quả của mô hình hồi quy dữ liệu bảng .............................................. 38
4.4. Kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách chạy Random effect tobit
model ................................................................................................................ 44

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................... 46
5.1. Kết luận ..................................................................................................... 46
5.2. Đóng góp của đề tài ................................................................................... 47
5.2.1. Đối với nhà đầu tư và các nhà phân tích ........................................................ 47
5.2.2. Đối với cơ quan quản lý ................................................................................. 47

5.3. Các hạn chế của bài nghiên cứu ............................................................... 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng
Bảng 2.1
Bảng 3.1
Bảng 4.1

Nội dung
Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh
hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Mô tả các biến nghiên cứu
Bảng thống kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc
lập có trong mô hình

Trang
25
28
31

Bảng thông kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức theo ngành nghề
Bảng 4.2

kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn

32

HOSE trong giai đoạn 2008 – 2017
Bảng 4.3

Bảng 4.4
Bảng 4.5
Bảng 4.6

Bảng 4.7

Bảng mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức qua từng năm trong suốt
giai đoạn 2008 – 2017
Bảng ma trận hệ số tương quan các biến giải thích trong
mô hình
Bảng hệ số VIF
Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Fixed effect tobit
regression
Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Random effect
tobit regression

34

35
36
37

43

Bảng tổng hợp kết quả hồi quy sau khi chạy hai mô hình
Bảng 4.8

Fixed effect tobit regression và Random effect tobit
regression

44


DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
Đồ thị
Đồ thị 4.1

Đồ thị 4.2

Nội dung
Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo ngành nghề kinh
doanh trong giai đoạn 2008 – 2017
Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm giai
đoạn 2008 – 2017

Trang
33

35


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này phân tích các nhân tố chính ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ
tức đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2017. Bằng
việc chạy mô hình Tobit trên dữ liệu bảng với chín giả định được đưa ra, kết quả

nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp có mối tương quan dương
với quy mô doanh nghiệp, cổ tức quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành và có mối
tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng tài sản, dòng tiền tự do,
tình trạng nền kinh tế. Mối tương quan âm giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ
tức của doanh nghiệp cho thấy tình trạng bất cân xứng thông tin cao, sự lạm dụng
của ban quản lý và mức độ bảo vệ cho nhà đầu tư thấp. Bên cạnh đó, mối tương
quan âm giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và chính sách cổ tức của doanh nghiệp cho
thấy ban quản lý có xu hướng tăng chi trả cổ tức khi nền kinh tế rơi vào tình trạng
trì trệ (tỷ suất sinh lợi thị trường thấp) để đảm bảo với các nhà đầu tư về tương lai
của doanh nghiệp và môi trường quản trị bên trong của doanh nghiệp. Ngoài ra, bài
nghiên cứu còn cung cấp bằng chứng cho thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức
giữa các ngành nghề kinh doanh khác nhau, điều này hoàn toàn phù hợp với các
nghiên cứu đã được công bố trước đó (Lintner, 1956). Việc hiểu rõ các nhân tố tác
động đến chính sách cổ tức góp phần nâng cao khả năng dự báo về cổ tức mà các
doanh nghiệp dự kiến chi trả và lựa chọn mô hình định giá phù hợp, điều này góp
phần gia tăng niềm tin của nhà đầu tư và thúc đẩy hoạt động của thị trường và tốc
độ tăng trưởng kinh tế. Vấn đề bất cân xứng thông tin cao ở thị trường Việt Nam
thuyết phục cơ quan quản lý xây dựng cơ chế quản lý mới để giải quyết vấn đề nổi
bật này.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do hình thành đề tài
Chính sách cổ tức vẫn tiếp tục là mối quan tâm của ban quản lý, cổ đông, tổ
chức tín dụng và giới học thuật. Tầm quan trọng của nó xuất phát từ sự liên kết giữa
quyết định phân phối với các quyết định khác của doanh nghiệp, bao gồm quyết
định đầu tư và quyết định tài trợ, và tác động của nó đến giá trị tài sản của cổ đông
và đối với toàn bộ nền kinh tế. Nghiên cứu của Allen and Michaely (1995) đã ghi

nhận tác động của chính sách cổ tức lên các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh
nghiệp cũng như những khía cạnh khác trong tài chính doanh nghiệp. Một số bài
nghiên cứu khác cũng cho thấy tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu
thông qua nội dung hàm chứa thông tin được ghi nhận trong quyết định chi trả cổ
tức (Black and Scholes, 1974; DeAngelo et al., 2006; Grullon et al., 2002; Walter,
1956). Do cả ban quản lý và các cổ đông bên trong doanh nghiệp do dự trong việc
truyền đạt thông tin về tình hình tài chính thực sự của doanh nghiệp mình (Leuz et
al., 2003), các nhà đầu tư luôn mong đợi một tín hiệu về chi trả cổ tức tiền mặt như
là một cách truyền tải thông tin có liên quan và giảm bớt rủi ro cho nhà đầu tư. Vì
chính sách cổ tức có tác động đến quyết định của nhà đầu tư, nên ban quản lý đặc
biệt quan tâm đến nhiệm vụ này: thiết lập chính sách cổ tức (Allen and Michaely,
1995; Baker and Powell, 1999; Baker et al., 1985). Ngoài ra, thu nhập từ cổ tức
cũng đóng góp một phần thiết yếu cho thu nhập quốc gia, và vì vậy giúp nắm bắt
được hiệu quả hoạt động của một nền kinh tế.
Chính sách cổ tức cũng luôn thu hút sự chú ý của các học giả vào cuối thập
niên 1950 (Gordon, 1959; Lintner, 1956, 1962; Miller and Modigliani, 1961), một
trong những đề tài mang tính thách thức nhất trong lĩnh vực kinh tế tài chính hiện
đại (Black and Scholes, 1974; Frankfurter and Wood, 2002) và cũng là một trong
những vấn đề được tranh cãi nhiều nhất (Black and Scholes, 1974; Frankfurter and
Wood, 2002). Nghiên cứu đầu tiên của chủ đề này được thực hiện bởi Lintner
(1956); và mặc dù nhiều nỗ lực của các học giả trong suốt một vài thập kỷ vừa qua
nhằm mục tiêu vén tấm màn bí ẩn về chính sách cổ tức, họ vẫn không thể cung cấp


3

một lời giải thích có thể chấp nhận được về hành vi chi trả cổ tức. Điều này trải ra
một con đường để đi đến một khái niệm mới mẻ: câu đố về cổ tức (Black, 1976).
Baker and Powell (2000, p. 255) cũng đã cung cấp một bằng chứng ủng hộ cho
quan điểm này: “Mặc dù có rất nhiều bài nghiên cứu lớn, nhưng chúng ta vẫn không

có được hết tất cả câu trả lời cho câu đố về cổ tức”. Cuộc tranh luận này khiến cho
chính sách cổ tức trở thành một đề tài hấp dẫn (Baker et al., 2002) đối với các quốc
gia đã phát triển và đang phát triển. Một trong những câu hỏi quan trọng nhất vẫn
chưa được trả lời đó là: “những nhân tố nào là nhân tố quyết định chính sách cổ
tức? Vấn đề này đã làm đau đầu các nhà kinh tế học tài chính trong hơn 50 năm.
Một vấn đề khác cũng góp phần làm cho bức tranh về cổ tức càng phức tạp
hơn và gây cản trở cho việc tạo ra những góc nhìn mới. Đó là khi các nghiên cứu
trước đây chỉ dựa trên các thị trường đã phát triển mà đã bỏ qua các thị trường đang
phát triển và mới nổi. Điều này có nghĩa là các mô hình tài chính doanh nghiệp đã
phát triển dựa trên các giả định phù hợp với các quốc gia đã phát triển, do đó khiến
cho các mô hình này thất bại khi được kiểm định trên các thị trường mới nổi
(Bekaert and Harvey, 2000). Theo nghiên cứu của Lagoarde-Segot (2013b) cũng
nhận định rằng các mô hình được xây dựng ở các quốc gia Phương Tây khiến chúng
đưa ra những hướng đi tồi cho việc ra quyết định kinh doanh khi chúng được sử
dụng trong những môi trường thể chế khác. Black (1976) đã tìm thấy sự khác biệt
đáng kể trong chính sách cổ tức giữa thị trường mới nổi và thị trường phát triển. Ví
dụ, nhà nghiên cứu này lập luận rằng các ngân hàng thống lĩnh hệ thống tài chính và
kiểm soát các kênh tài trợ của các doanh nghiệp sở hữu tư nhân ở các thị trường
mới nổi. Trong hoàn cảnh này, việc trao đổi trực tiếp giữa các tổ chức tín dụng và
cổ đông cùng với những cuộc viếng thăm thường xuyên tại trụ sở làm việc đã tạo
điều kiện cho phép các nhà đầu tư có cơ hội tiếp cận các thông tin riêng, làm giới
hạn năng lực phát tín hiệu bằng cách chi trả cổ tức (Aivazian et al., 2003).
Lagoarde-Segot (2013b) cũng tranh luận rằng những sự khác biệt này dấy lên một
thách thức cho giới học thuật và các nhà nghiên cứu thực nghiệm. Để vượt qua


4

thách thức này, bài nghiên cứu đã tiến hành xây dựng lại mô hình trong khi vẫn xem
xét tất cả các đặc trưng của một quốc gia đang phát triển, cụ thể là Việt Nam.

Từ những vấn đề được đề cập trên, tác giả đã quyết định thực hiện đề tài:
“Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm
yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 –
2017”.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu phân tích và đánh giá tác động của các nhân tố:
quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dòng
tiền tự do, cổ tức trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị
trường và ngành nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2017.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Liệu rằng có tồn tại mối tương quan giữa các nhân tố: quy mô doanh nghiệp,
đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dòng tiền tự do, cổ tức
trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị trường và ngành
nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2017 hay không?

1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu trên 119 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh niêm yết từ năm 2008 trở về trước.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu xem xét tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả
cổ tức của các công ty trên trong giai đoạn 2008 – 2017.


5

1.5. Phương pháp nghiên cứu của đề tài
Sử dụng mô hình tobit chạy trên dữ liệu bảng (Fixed effect tobit model,
Random effect tobit model) để xem xét tác động của các nhân tố trong mô hình ảnh
hưởng như thế nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn
Hose trong giai đoạn 2008 – 2017.
Mô hình hồi quy bao gồm biến phụ thuộc là biến tỷ lệ chi trả cổ tức
(Div_to_sales), trong đó bài nghiên cứu đo lường bằng cách lấy cổ tức chia cho
doanh thu. Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (d_size), đòn bẩy tài
chính (Leverage), cơ hội tăng trưởng (Asset_Growth), tính thanh khoản (Liquidity),
dòng tiền tự do (lnfcf), cổ tức trong quá khứ (Past_Dividend), khả năng sinh lợi
hiện hành (Current_Profit), tỷ suất sinh lợi thị trường (Market) và biến giả ngành
(Industry_Dummy).

1.6. Nội dung nghiên cứu của đề tài
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố
ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC
2.1. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức
Bài nghiên cứu đầu tiên về cổ tức được thực hiện bởi John Lintner. Theo
Lintner (1956), cổ tức hiện hành có mối tương quan với cổ tức của năm trước đó.

Cổ tức được điều chỉnh theo một tỷ lệ nhất định trên phần chênh lệch giữa cổ tức
năm trước với mức cổ tức dự kiến được xác định dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức mục
tiêu với mức lợi nhuận hiện hành. Các nhà quản lý có xu hướng duy trì một tỷ lệ
điều chỉnh ở mức thấp để tránh một sự biến động bất thường trong chính sách chi
trả cổ tức của mình nhằm duy trì một mẫu mực chi trả cổ tức ổn định nhằm tránh
những phản ứng tiêu cực của các cổ đông. Ngoài ra, tác giả còn phát hiện ra mối
quan hệ giữa lợi nhuận hiện hành với tỷ lệ chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, bài viết còn
cho thấy ban quản trị rất thận trọng trong việc lập kế hoạch chi trả cổ tức trước đó
để việc thực hiện chính sách chi trả cổ tức sẽ không khiến doanh nghiệp rơi vào tình
trạng thiếu thanh khoản ngoài dự kiến. Theo tác giả, tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và
tỷ lệ điều chỉnh của các doanh nghiệp phụ thuộc vào các nhân tố: triển vọng tăng
trưởng ngành, triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp, sự biến động có tính chu kỳ
của các cơ hội đầu tư, nhu cầu về vốn luân chuyển, dòng tiền của doanh nghiệp, sức
mạnh tài chính của doanh nghiệp, khả năng tiếp cận thị trường vốn với nhiều điều
khoản thuận lợi, quan điểm của ban quản lý về sự ưa thích của cổ đông trong việc
lựa chọn tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định hay biến động, sự đánh giá về tầm quan trọng
của thị trường đến mức độ ổn định trong chi trả cổ tức. Ngoài ra, bài viết cũng cho
thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành công nghiệp.
Chính sách cổ tức có liên quan chặt chẽ đến lịch sử hình thành và phát triển
của một doanh nghiệp. Các lý thuyết về cổ tức gắn bó chặt chẽ với công trình
nghiên cứu của Miller and Modigliani (1961) với lập luận cho rằng trong điều kiện
thị trường vốn hoàn hảo: không có thuế, không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư


7

là hợp lý thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, vẫn tồn tại những lập luận đối nghịch cho rằng chính sách cổ tức có tác động
đến giá trị của doanh nghiệp.
Học thuyết “bird in hand” khẳng định rằng trong một thế giới không chắc chắn

về dòng tiền và bất cân xứng thông tin, các nhà đầu tư thích cổ tức hơn giữ lại lợi
nhuận. Kết quả là, một tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu
của nhà đầu tư (và cũng chính là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp), và vì vậy
làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp (Gordon, 1963).
Học thuyết ưa thích thuế (tax preference theory) cho rằng việc chi trả cổ tức
thấp sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư, làm giảm chi phí sử dụng
vốn và làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Do sự bất lợi về thuế đánh trên cổ tức so
với lãi vốn, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro trước
thuế cao hơn đối với những cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao (Brennan, 1970).
Một học thuyết có liên quan chặt chẽ đến chính sách cổ tức chính là hiệu ứng
khách hàng. Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư có khuynh hướng bị hấp dẫn bởi
những cổ phiếu phù hợp với nhu cầu, sở thích của họ. Điều này có nghĩa là nếu cổ
tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, các nhà đầu tư (hay nhóm khách hàng) có mức
thuế suất cao có khuynh hướng nắm giữ những cổ phiếu có mức chi trả cổ tức thấp
hoặc không chi trả cổ tức, và ngược lại.
Mặc dù mức thuế đánh trên cổ tức cao hơn so với lãi vốn. các doanh nghiệp
vẫn chi trả cổ tức để phát tín hiệu về triển vọng tương lai của mình. Lời giải thích
này được biết đến với cái tên - nội dung hàm chứa thông tin hay tác động phát tín
hiệu. Hàm ý ẩn chứa đằng sau tranh luận này dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin
giữa ban quản lý và các cổ đông bên ngoài, khi mà ban quản trị có nhiều thông tin
riêng về hiệu quả hoạt động cũng như tài sản của doanh nghiệp mà các nhà đầu tư
bên ngoài không có. Vì vậy, ban quản lý có động cơ để truyền đạt thông tin ra thị
trường. Căn cứ vào các mô hình phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; John and


8

Williams, 1985; Miller and Rock, 1985), cổ tức chứa đựng thông tin riêng này và vì
vậy có thể được sử dụng như một công cụ phát tín hiệu ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Một thông báo về việc tăng chi trả cổ tức được xem là một tín hiệu tốt và do đó giá

cổ phiếu sẽ biến động theo chiều hướng có lợi, và ngược lại. Chỉ những doanh
nghiệp mạnh, có chất lượng tốt mới có thể phát tín hiệu này ra thị trường thông qua
cổ tức, còn những doanh nghiệp hoạt động kém thì không thể bắt chước được vì chi
phí cho việc phát tín hiệu bằng cách trả cổ tức có thể gây tốn kém cho doanh nghiệp
(ví dụ, chi phí giao dịch từ việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài, hay do thuế
đánh trên cổ tức, hoặc làm thay đổi các kế hoạch đầu tư).
Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông bên ngoài và nhà quản lý, cũng
như sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát đã đưa đến một học thuyết,
đó là chi phí đại diện. Theo Jensen and Meckling (1976), chi phí đại diện phát sinh
khi người quản lý đi chệch khỏi mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông và nhà đầu
tư sẽ phải gánh chịu chi phí để giám sát người quản lý này. Một trong những giải
pháp được đề xuất để giảm thiểu chi phí đại diện là giảm việc sử dụng tùy ý nguồn
vốn có sẵn của ban quản lý. Khi công ty gia tăng việc chi trả cổ tức, giả sử công ty
cũng đang theo đuổi các kế hoạch đầu tư đã được sắp đặt trước, thì công ty buộc
lòng phải huy động vốn thêm từ thị trường vốn bên ngoài. Do đó gia tăng sự giám
sát đến từ phía các nhà đầu tư tiềm năng khác, và vì vậy giảm thiểu chi phí đại diện.
Ngoài ra, theo Jensen (1986), các doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn có
khuynh hướng có chi phí đại diện cao. Dòng tiền dư thừa có thể khiến ban quản lý
đầu tư vào những dự án có mức sinh lợi thấp. Để giảm bớt lượng tiền dư thừa cũng
như giảm bớt chi phí đại diện, Jensen đã đề xuất rằng cách tốt hơn đó là phân phối
lượng tiền mặt dư thừa này cho cổ đông dưới dạng cổ tức nhằm giảm xác suất
lượng tiền này bị tiêu phí vào những dự án không sinh lợi. Crutchley and Hansen
(1989) đã tiến hành kiểm định liệu rằng sở hữu nội bộ có dẫn đến việc hạ thấp chi
phí đại diện bằng cách chạy mô hình hồi quy thể hiện mối tương quan giữa tỷ lệ sở
hữu, chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính và kết luận rằng ban quản lý có thể


9

kiểm soát chi phí đại diện thông quả sự đánh đổi trong chính sách tài chính. Jensen

et al.(1992) đã tiến hành phân tích các nhân tố quyết định đến sự khác biệt giữa sở
hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức giữa các doanh nghiệp. Họ cho rằng nếu ban
quản lý bên trong doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu của công ty thì ban quản
lý có khuynh hướng không thích chi trả cổ tức.
Bên cạnh đó, Rozeff (1982) cho thấy những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu
tư thường ít chi trả cổ tức, bởi vì sự tăng trưởng thường buộc các doanh nghiệp phải
bỏ ra nhiều chi phí hơn để đầu tư. Đây cũng là bằng chứng ủng hộ cho quan điểm
chính sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ. Một lý do nữa khiến cho chính
sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ đó là việc sử dụng nguồn tài trợ bên
ngoài sẽ gây tốn kém chi phí cho doanh nghiệp, vì vậy, doanh nghiệp có khuynh
hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, dẫn đến việc hạ thấp tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài
ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy doanh nghiệp có khuynh hướng giảm việc chi trả
cổ tức khi các doanh nghiệp này có hệ số beta lớn, bởi vì hệ số beta lớn phản ánh
mức độ đòn bẩy tài chính cao, chịu sự giám sát và ràng buộc của các tổ chức cho
vay. Các thỏa thuận trong hợp đồng cho vay sẽ giới hạn lượng cổ tức chi trả cho cổ
đông nhằm ngăn chặn việc chuyển giao tài sản của trái chủ sang cổ đông (John and
Kalay, 1982).
Trong một bài nghiên cứu khác của Fama and French (2001) về hành vi chi
trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ giai
đoạn 1926 – 1999. Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy logit để phân tích ba nhân
tố: quy mô, tốc độ tăng trưởng tài sản và khả năng sinh lợi ảnh hưởng như thế nào
đến xác suất công ty chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy của
biến quy mô và biến đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có giá trị dương
trong khi biến số đo lường tốc độ tăng trưởng có giá trị âm. Điều này cho thấy khi
một doanh nghiệp có quy mô càng lớn, khả năng sinh lợi cao càng có nhiều khả
năng chi trả cổ tức, ngược lại, những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì có
xác suất chi trả cổ tức thấp.


10

Theo tác giả Michel (1979), mối tương quan hệ thống giữa ngành nghề kinh
doanh và chính sách cổ tức hàm ý rằng ban quản lý có khuynh hướng bị tác động
bởi hành vi chi trả cổ tức từ phía ban quản trị của các đối thủ cạnh tranh khác trong
ngành trong việc xác định mức độ chi trả cổ tức.

2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ
chi trả cổ tức và các giả thiết nghiên cứu
2.2.1. Nhân tố quy mô
Quy mô doanh nghiệp được xem là một trong những nhân tố quan trọng ảnh
hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Đã có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối
tương quan giữa nhân tố này đến chính sách cổ tức và có những kết luận trái ngược
nhau. Chẳng hạn như theo nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) cho rằng các
doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng có chi phí đại diện cao vì những doanh
nghiệp này có nhiều nguồn tài trợ từ bên ngoài và do đó vấn đề bất cân xứng thông
tin sẽ càng lớn và việc giám sát của các cổ đông bên ngoài sẽ càng khó khăn, chi phí
giám sát cũng sẽ tăng lên. Do đó, việc chi trả cổ tức cao sẽ là một giải pháp để giảm
bớt chi phí đại diện. Cũng theo một nghiên cứu khác của Lloyd et al. (1985) về mối
tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức cho rằng những doanh
nghiệp có quy mô lớn thường là những doanh nghiệp trưởng thành và vì vậy dễ
dàng tiếp cận thị trường vốn, điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp lớn thường ít
lệ thuộc vào nguồn vốn nội bộ do đó sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Tác giả đã sử dụng
ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) dựa trên bộ dữ liệu gồm 957 doanh nghiệp
trong thời gian từ tháng 7 đến tháng 9/1984. Kết quả nghiên cứu cho thấy biến quy
mô có ý nghĩa thống kê và có giá trị dương và do đó cho thấy rằng một doanh
nghiệp lớn càng chi trả cổ tức cao. Đồng thời, nghiên cứu của Crutchle and Hansen
(1989) cũng cho thấy các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có tỷ lệ sở hữu của
ban quản lý thấp, đòn bẩy tài chính cao và do đó gia tăng việc chi trả cổ tức. Ngoài
ra, một bài viết của Holder et al. (1998) nghiên cứu trên 477 doanh nghiệp trong
giai đoạn 1983 – 1990 cũng cho thấy mối tương quan dương giữa quy mô doanh

nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, một nghiên cứu khác của Mitton (2004)


11

về tác động quy mô doanh nghiệp đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 365 công ty thuộc 19
quốc gia, trong đó tác giả lấy log tổng tài sản để đo lường biến số này và kết quả
cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô trong mô hình có giá trị dương và có ý
nghĩa thống kê đồng nghĩa rằng những công ty có quy mô càng lớn thì càng chi trả
cổ tức cao. Tại Việt Nam, một nghiên cứu khác của Nguyễn Thị Hương và cộng sự
(2015) cũng tiến hành phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 - 2013, kết
quả nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa quy mô doanh
nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Tuy nhiên, có những bằng chứng cho thấy có mối tương quan nghịch giữa quy
mô công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo nghiên cứu của Eddy and Seifert (1988)
cho thấy các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thì càng có mức độ biến động trong giá
cổ phiếu lớn hơn so với các doanh nghiệp lớn khi có thông báo về việc chi trả cổ
tức. Bài nghiên cứu nhấn mạnh nội dung hàm chứa thông tin trong việc chi trả cổ
tức. Theo đó, một doanh nghiệp quy mô nhỏ càng gia tăng việc chi trả cổ tức, giá cổ
phiếu của các công ty này sẽ càng biến động mạnh hơn so với các doanh nghiệp lớn.
Điều này cũng đồng nghĩa rằng việc gia tăng chi trả cổ tức sẽ không tác động nhiều
đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô lớn và vì vậy ngăn việc
các doanh nghiệp lớn chi trả cổ tức. Do đó bài nghiên cứu này cho rằng quy mô
doanh nghiệp càng lớn càng ít chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu của Jin (2000)
cũng cho rằng quy mô của doanh nghiệp càng lớn, mức độ thông tin có sẵn càng
cao và giá trị của việc tạo ra một cơ chế công bố thông tin định kỳ sẽ càng lớn hơn
đối với doanh nghiệp nhỏ. Tác giả đã tiến hành nghiên cứu 157 doanh nghiệp trong
giai đoạn từ năm 1973 đến 1993 và kết quả cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô
có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, nhấn mạnh rằng doanh nghiệp có quy mô càng

lớn, mức độ thông tin có sẵn càng cao và vì vậy giảm thiểu vấn đề bất cân xứng
thông tin. Hay nói cách khác việc tăng chi trả cổ tức sẽ ít làm tăng giá trị hơn đối
với các doanh nghiệp có quy mô lớn. Từ đây, tác giả đi đến một giả thiết như sau:


12

H1: Có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh
nghiệp.
2.2.2. Đòn bẩy tài chính
Có rất nhiều bài nghiên cứu cho thấy có mối tương quan nghịch biến giữa đòn
bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo nghiên cứu của Crutchle and Hansen
(1989) cho rằng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bởi vì việc
sử dụng nợ sẽ làm giảm xung đột lợi ích giữa ban quản lý và cổ đông bên ngoài.
Ngoài ra, theo nghiên cứu của Rozeff (1982) cho thấy rằng các doanh nghiệp thường
có xu hướng thiết lập một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi họ sở hữu một hệ số beta cao
bởi vì hệ số beta cao thường phản ánh những doanh nghiệp này có đòn bẩy tài chính
lớn. Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp đang phải đối mặt với các chi phí tài
chính cố định cao hơn và do đó phải hạ thấp việc chi trả cổ tức. Một số các nghiên
cứu khác như nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) cũng cho thấy đòn bẩy
tài chính có vai trò rất quan trọng trong việc giám sát ban quản lý vì làm giảm chi
phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và ban quản lý.
Theo nghiên cứu của Kalay (1982) dựa trên mẫu dữ liệu gồm các hợp đồng
trái khoán tập trung vào tác động của xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ trong
quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính, nghiên cứu này
cho thấy các doanh nghiệp có sử dụng nợ thường bị giới hạn chi trả cổ tức để tránh
việc đầu tư vào những dự án có NPV âm. Ngoài ra, theo nghiên cứu của Fama and
French (2002) cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy
tài chính.
Một nghiên cứu khác của Gill et al. (2010) về tác động của tỷ lệ nợ đến tỷ lệ

chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu gồm 500 doanh nghiệp, sử dụng
hồi quy OLS để kiểm tra tác động của nợ và các nhân tố khác đến tỷ lệ chi trả cổ
tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và
đòn bẩy tài chính, cho thấy các doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao sẽ hạ thấp việc
chi trả cổ tức.


13

Theo một bài nghiên cứu của Mishra et al.(2016) về tác động của đòn bẩy tài
chính đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Indonesia giai đoạn 1990 – 2001, trong đó biến đòn bẩy tài chính được tác
giả đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản. Bài nghiên cứu sử dụng
ước lượng bình phương nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Fixed effect. Kết quả nghiên
cứu cho thấy có mối tương quan nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả
cổ tức.
Cũng một nghiên cứu khác của nhóm tác giả Setia-Atmaja et al. (2009) về
quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức. Bài viết dựa trên mẫu dữ liệu
gồm 1530 quan sát trong giai đoạn 2000 – 2005. Sử dụng ước lượng bình phương
nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Random effect, kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi
quy có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê cho thấy có mối tương quan nghịch giữa tỷ
lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.
Những tranh luận trên đây cho thấy tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi
trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. Từ đây, tác giả đưa ra một giả thiết sau:
H2: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.
2.2.3. Các cơ hội tăng trưởng
Theo nghiên cứu của Rozeff (1982) cho rằng các doanh nghiệp thường thiết
lập một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi công ty đang trải qua một sự tăng trưởng cao.
Bởi vì khi công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng sẽ tốn nhiều chi phí để đầu tư
hơn và do đó doanh nghiệp thường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vì

nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém chi phí hơn cho doanh nghiệp.
Một nghiên cứu khác của Baker and Powell (2012) tiến hành khảo sát trên 163
doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia trong giai đoạn từ năm 2006
đến năm 2009 cho thấy một doanh nghiệp bắt đầu chi trả cổ tức khi chuyển từ giai
đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn trưởng thành. Bài nghiên cứu cũng góp phần
khẳng định mối tương quan nghịch giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức.


14

Theo một bài viết của Alli et al. (1993) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
việc chi trả cổ tức, trong đó tác giả tiến hành xây dựng mô hình hồi quy dựa trên dữ
liệu gồm 1588 doanh nghiệp và chạy hồi quy hai bước. Kết quả nghiên cứu cho thấy
hệ số beta của nhân tố tốc độ tăng trưởng có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê. Điều
đó minh chứng một doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng cao, kỳ vọng sẽ
tốn kém chi phí đầu tư và do đó sẽ thực hiện việc chi trả cổ tức thấp.
Bên cạnh đó, một nghiên cứu khác của Holder et al. (1998) cũng tiến hành
nghiên cứu tác động của sự tăng trưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Tác giả sử dụng dữ
liệu của 477 doanh nghiệp trong giai đoạn 1983 – 1990. Kết quả của mô hình hồi
quy cho thấy có mối tương quan nghịch giữa yếu tố tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ
tức. Một lần nữa, bài nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng cho thấy một doanh
càng tăng trưởng, càng có nhu cầu tài trợ tăng thêm và do đó sẽ chi trả cổ tức thấp
để tránh tốn kém chi phí từ việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Ngoài ra, nghiên cứu của Fama and French (2001) xem xét tác động của các
cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong bài viết, tác giả sử
dụng sự thay đổi tương đối của tổng tài sản giữa các năm để đo lường biến số cơ hội
tăng trưởng. Nghiên cứu này dựa trên bộ dữ liệu gồm 750 công ty trong giai đoạn
1963 – 1998, đồng thời tác giả tiến hành chạy mô hình hồi quy logit. Kết quả
nghiên cứu cũng cho thấy khi doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tăng trưởng càng
có khuynh hướng không chi trả cổ tức.

Tuy nhiên, những lập luận về mối tương quan nghịch giữa các cơ hội tăng
trưởng với tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ có giá trị đối với những quốc gia có hệ thống pháp
lý mạnh để bảo vệ cho cổ đông. Thực tế, nếu cổ đông cảm thấy lo lắng và nghi ngờ
về việc có được chia sẻ lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp hay không, họ
có thể gây áp lực buộc doanh nghiệp phải chi trả cổ tức cho dù có thể công ty có
nhiều cơ hội đầu tư để doanh nghiệp tăng trưởng (La Porta et al., 2000a). Mức độ
bảo vệ nhà đầu tư và sự đầy đủ trong hệ thống quản lý khác nhau theo mỗi quốc gia.


15

Từ đây, tác giả rút ra một giả thiết về mối tương quan giữa các cơ hội tăng trưởng
và tỷ lệ chi trả cổ tức như sau:
H3: Có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các cơ hội tăng trưởng.
2.2.4. Khả năng sinh lợi
Theo nghiên cứu của Lintner (1956) đã nhận thấy tồn tại mối tương quan giữa
lợi nhuận hiện tại và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu của Fama and French
(2001) được thực hiện dựa trên việc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE,
NASDAS và AMEX trong giai đoạn 1926 – 1999. Với kết quả thu được từ việc
chạy mô hình hồi quy logit trong việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng
công ty chi trả cổ tức, tác giả nhận thấy có mối tương quan dương giữa khả năng
sinh lợi với xác suất công ty chi trả cổ tức.
Trong một bài nghiên cứu khác của Gill et al. (2010) phân tích về các nhân tố
quyết định đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả đã tiến hành hồi quy sáu nhân tố có thể
tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức - khả năng sinh lợi, dòng tiền, thuế thu nhập doanh
nghiệp, tăng trưởng doanh thu, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ số nợ.
Dựa trên bộ dữ liệu gồm 266 báo cáo tài chính của các công ty đại chúng, kết quả
nghiên cứu cũng cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Ngoài ra, nghiên cứu của Naceur et al. (2006) dựa trên bộ dữ liệu gồm 48

doanh nghiệp Tuy-ni-di được quan sát trong giai đoạn 1996 – 2002. Tác giả cũng
tiến hành chạy mô hình hồi quy để xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả
cổ tức. Bằng việc chạy bốn mô hình hồi quy: POLS, REM, FEM, GMM, kết quả
nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp với tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo tác giả, doanh
nghiệp có mức sinh lợi cao sẽ có đủ lượng tiền cần thiết để chi trả cổ tức nhiều hơn.
Bên cạnh đó, bài viết của Bhat and Pandey (1993) dựa trên việc khảo sát 450
công ty Ấn Độ thuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong giai đoạn 1987 – 1991.


16

Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm hiểu mối tương quan giữa cổ tức hiện hành với lợi
nhuận hiện hành và cổ tức của năm trước đó. Kết quả nghiên cứu cho thấy cổ tức
năm nay có mối quan hệ với lợi nhuận hiện hành. Đồng thời, bài nghiên cứu của tác
giả Adaoglu (2000) cũng tiến hành kiểm định mô hình của Lintner về chi trả cổ tức
và tác giả cũng đã cho thấy có mối tương quan thuận chiều giữa lợi nhuận hiện hành
và cổ tức năm hiện tại.
Tương tự, nghiên cứu của Amidu and Abor (2006) tìm hiểu về các nhân tố
quyết định đến tỷ lệ chi trả cổ tức dưới bối cảnh của một quốc gia đang phát triển –
Ghana. Bộ dữ liệu bao gồm các công ty niêm yết trên GSE trong giai đoạn 1998 –
2003 và tiến hành chạy mô hình dữ liệu bảng (Pool OLS) bao gồm bảy nhân tố: khả
năng sinh lợi, độ bất ổn trong lợi nhuận, dòng tiền, thuế, tỷ lệ sở hữu của các nhà
đầu tư định chế, tốc độ tăng trưởng trong doanh thu, giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách. Kết quả hồi quy cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Điều này cung cấp bằng chứng cho thấy doanh
nghiệp càng có khả năng sinh lợi cao càng chi trả nhiều cổ tức.
Không chỉ trên thị trường thế giới mà ngay cả ở thị trường Việt Nam, công
trình nghiên cứu của Mai Thị Hoài Thương (2015) phân tích các nhân tố ảnh hưởng
đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam giai đoạn 2009 – 2013 cũng cung cấp bằng chứng cho thấy mối tương
quan thuận chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Như vậy, từ các kết quả nghiên cứu trên, tác giả rút ra một giả thiết như sau:
H4: Có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận hiện hành.
2.2.5. Cổ tức quá khứ
Từ những bài nghiên cứu trước đó về chính sách cổ tức, các học giả đã góp
phần giải thích được vai trò của cổ tức quá khứ trong việc thiết lập tỷ lệ chi trả cổ
tức hiện hành. Khởi đầu là nghiên cứu của Lintner (1956) được thực hiện dựa trên
việc khảo sát 28 nhà quản lý ở Mỹ và đã kết luận rằng cổ tức quá khứ đóng một vai


17

trò quan trọng và có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tác giả chỉ ra rằng các doanh
nghiệp miễn cưỡng trong việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức độ khó có thể duy trì
được và cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định.
Có rất nhiều công trình khác nhau đã kiểm định mô hình của Lintner ở nhiều
thị trường và ở nhiều giai đoạn khác nhau và các kết quả hầu như cho thấy chính
sách cổ tức trong quá khứ có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức hiện tại. Chẳng hạn
như nghiên cứu của Allen (1992) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi
trả cổ tức mục tiêu, được thực hiện bằng cách tiến hành khảo sát bằng bảng hỏi ở
Úc trong giai đoạn 1987 -1988 và ở Anh năm 1989. Kết quả phân tích nhân tố cho
thấy việc mong muốn duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định và lịch sử chi trả cổ tức
gần đây của doanh nghiệp là hai nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ
tức mục tiêu. Ngoài ra, một cuộc khảo sát gồm 318 doanh nghiệp được niêm yết
trên sàn NASDAQ (Baker et al., 2002) đã khẳng định tầm quan trọng của cổ tức
quá khứ đến tỷ lệ chi trả cổ tức hiện hành và ghi nhận khuynh hướng của ban quản
lý trong việc có được một sự tăng trưởng cổ tức ổn định. Bên cạnh đó, trên thị
trường Việt Nam, bài viết của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) cũng
xem xét mối liên hệ này bằng cách chạy hồi quy dữ liệu bảng (Fixed Effect và

Random Effect) dựa trên số liệu của 95 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao
dịch (Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh) giai đoạn 2008 – 2013. Kết quả hồi quy
cũng cho thấy được mối tương quan thuận chiều giữa chính sách cổ tức quá khứ đến
chính sách cổ tức trong năm hiện tại của doanh nghiệp. Điều này cũng là một minh
chứng cho thấy chính sách cổ tức năm hiện tại chịu sự chi phối một cách chặt chẽ
với chính sách cổ tức trong quá khứ.
Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy ở các thị trường đang phát triển, cổ tức
hiện tại không chịu tác động bởi mẫu mực chi trả cổ tức trong quá khứ. Do cổ tức
chi trả hiện tại chỉ dựa trên khả năng sinh lợi ở hiện tại, việc thanh toán cổ tức là
không ổn định theo thời gian. Cụ thể, Adaoglu (2000) đã tiến hành điều tra về chính
sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Istanbul và kết quả


18

nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức không chịu tác động bởi mẫu mực chi trả cổ
tức trong quá khứ và không tuân theo một chính sách chi trả cổ tức ổn định. Dựa
vào các bài nghiên cứu đã nêu trên, tác giả muốn kiểm định liệu rằng cổ tức quá
khứ có ảnh hưởng đến việc thiết lập cổ tức hiện tại của doanh nghiệp hay không. Từ
đó, tác giả đi đến việc hình thành giả thiết như sau:
H5: Tồn tại mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức quả khứ và tỷ lệ chi trả cổ
tức hiện tại.
2.2.6. Tính thanh khoản
Một doanh nghiệp nếu rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền mặt sẽ không chi trả cổ
tức mặc dù trên báo cáo tài chính, được hạch toán bằng phương pháp cơ sở dồn tích,
phản ánh một mức lợi nhuận khấm khá. Một trong những nghiên cứu nhấn mạnh
tầm quan trọng của thanh khoản trong việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp, đó
chính là nghiên cứu của Lintner (1956). Trong bài viết, tác giả cho rằng ban quản lý
thận trọng trong việc lập kế hoạch trước để thực hiện chính sách cổ tức đã được
thiết lập nhằm tránh tình trạng doanh nghiệp thiếu hụt thanh khoản ngoài dự kiến.

Các bài viết trước đây cũng ghi nhận rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp
phụ thuộc nhiều vào vị thế tiền mặt của công ty hơn lợi nhuận (Anil and Kapoor,
2008; DeAngelo et al., 2004; Khang and King, 2006). Dựa trên mẫu dữ liệu gồm
các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE và AMEX, Deshmukh (2003) nhận thấy
tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và vị thế tiền mặt. Hơn nữa,
trong bài phân tích về các doanh nghiệp ở Nhật, Kato et al. (2002) đã kết luận rằng
những sự thay đổi trong chính sách cổ tức, chủ yếu do sự thay đổi trong vị thế thanh
khoản của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, cũng có những bằng chứng cho thấy không hề tồn tại mối tương
quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tính thanh khoản của doanh nghiệp. Chẳng hạn như
nghiên cứu của Najjar and Hussainey (2009) dựa trên số liệu được thu thập từ bộ
dữ liệu ICCSR từ 1991 – 2002. Bằng việc sử dụng hai mô hình hồi quy Tobit và