Tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ VUI

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. LÊ THỊ TUYẾT HOA


LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết
quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố
trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được
dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 10 năm 2017
Tác giả

Nguyễn Thị Vui

LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến cô PGS.TS. Lê Thị
Tuyết Hoa đã nhiệt tình giúp đỡ, hướng dẫn trực tiếp cho tôi hoàn thành luận văn
này. Tôi cũng xin cảm ơn gia đình, bạn bè đã luôn động viên, chia sẻ và hỗ trợ tôi
trong suốt quá trình làm luận văn.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 10 năm 2017
Tác giả

Nguyễn Thị Vui


TÓM TẮT
Trước tình hình thị trường chứng khoán ngày càng phát triển kéo theo sự gia
tăng trong dòng vốn của các nhà đầu tư nước ngoài, Chính Phủ đã ban hành Nghị
định số 60/2015/NĐ-CP ngày 26 tháng 6 năm 2015 sửa đổi bổ sung một số điều
của Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012. Trong đó, đáng chú ý là
một số hạn chế áp dụng với chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài được dỡ bỏ.
Mục tiêu chính của luận văn này là xác định chiều hướng và mức độ tác động của
sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công ty
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Phương pháp
nghiên cứu được sử dụng là là phân tích định tính kết hợp với định lượng.
Dựa trên khung phân tích lý thuyết, đặc biệt là kế thừa nghiên cứu của tác
giả Võ Xuân Vinh (2014), tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu và sử dụng ước lượng
GMM - phương pháp Moment tổng quát. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan
hệ tích cực giữa sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.
Từ kết quả nghiên cứu, luận văn đã đề xuất một số gợi ý chính sách bao gồm: (i)
Chính Phủ nên khuyến khích các doanh nghiệp cổ phần hóa và cho phép các nhà
đầu tư nước ngoài tham gia đầu tư nhiều hơn vào các doanh nghiệp cổ phần; (ii)
Chính Phủ có thể ban hành những chính sách nhằm khuyến khích, tạo điều kiện

cho các nhà đầu tư nước ngoài về vấn đề sở hữu ở các doanh nghiệp niêm yết; (iii)
Chính Phủ nên khuyến khích việc học hỏi những kinh nghiệm cũng như tiến bộ
công nghệ, hệ thống quản trị của các nhà đầu tư nước ngoài cũng như các công ty
có các nhà đầu tư nước ngoài trong quản trị điều hành để giúp gia tăng hiệu quả
hoạt động và giá trị doanh nghiệp.


1

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT...................................................................................... 4
DANH MỤC BẢNG..................................................................................................5
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN................................................................ 6
1.1. Tính cấp thiết của đề tài....................................................................................6
1.2. Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 8
1.3. Câu hỏi nghiên cứu...........................................................................................8
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu....................................................................8
1.5. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 8
1.6. Kết cấu của luận văn.........................................................................................9
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT..........................................................................11
2.1. Lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt
động và giá trị doanh nghiệp................................................................................. 11
2.1.1. Cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp, sở hữu nước ngoài.......................11
2.1.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.................................................... 11
2.1.2.1. Khái niệm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp............................11
2.1.2.2. Tiêu chí đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp................ 13
2.1.3. Giá trị doanh nghiệp................................................................................ 17
2.1.3.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp........................................................17
2.1.3.2. Đo lường giá trị doanh nghiệp......................................................... 19
2.1.4. Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động, giá trị

doanh nghiệp......................................................................................................26
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu
quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.................................................................. 27
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp............................................................... 27
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến giá
trị doanh nghiệp................................................................................................. 30
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................................... 34


2

3.1. Mô hình nghiên cứu........................................................................................34
3.1.1. Mô hình đề xuất.......................................................................................34
3.1.2. Xác định và mô tả các biến trong mô hình............................................. 35
3.1.2.1. Biến phụ thuộc..................................................................................35
3.1.2.2. Biến độc lập...................................................................................... 35
3.1.2.3. Các biến kiểm soát........................................................................... 36
3.1.3. Giả thuyết nghiên cứu............................................................................. 37
3.2. Phương pháp nghiên cứu................................................................................ 38
3.2.1. Thống kê mô tả........................................................................................ 41
3.2.2. Ma trận tương quan giữa các biến...........................................................42
3.3. Tài liệu nghiên cứu......................................................................................... 42
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN................................. 45
4.1. Kết quả nghiên cứu.........................................................................................45
4.1.1. Nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp......................................................................................................45
4.1.1.1. So sánh giữa các mô hình trên panel data: Pooled Regression, Fixed
effects model và Random effects model....................................................... 45
4.1.1.2. Kiểm định các giả thuyết hồi quy mô hình nghiên cứu...................48

4.1.1.3. Kiểm định độ phù hợp của các biến giải thích trong mô hình nghiên
cứu khắc phục hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh
bằng phương pháp GMM.............................................................................. 50
4.1.2. Nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngoài đến giá trị của doanh
nghiệp.................................................................................................................52
4.1.2.1. So sánh giữa các mô hình trên panel data: Pooled Regression, Fixed
effects model và Random effects model....................................................... 52
4.1.2.2. Kiểm định các giả thuyết hồi quy mô hình nghiên cứu 02..............54
4.1.2.3. Kiểm định độ phù hợp của các biến giải thích trong mô hình nghiên
cứu khắc phục hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh
bằng phương pháp GMM.............................................................................. 56


3

4.2. Thảo luận........................................................................................................ 57
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH..........................................60
5.1. Kết luận nghiên cứu........................................................................................60
5.2. Khuyến nghị chính sách................................................................................. 61
5.3. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo...............................63
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................................. 67
PHỤ LỤC………………………………………………………………………….72


4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
EPS

: Thu nhập trên mỗi cổ phần

GMM : Generalized Method of Moments.
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
MTB : Market-to-book
ROA : Tỷ suất lợi nhuận ròng trên tài sản


5

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1. Thống kê mô tả cho các biến trong mô hình……………………………41
Bảng 3.2. Bảng phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên
cứu…………………………………………………………………………………42
Bảng 4.1. Phân tích hồi quy mô hình 01 theo Pooled Regression………………...45
Bảng 4.2. Phân tích hồi quy mô hình 01 theo Fixed effects model……………….46
Bảng 4.3. Phân tích hồi quy mô hình 01 theo Random effects model…………….47
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Hausman mô hình 01………………………………47
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng đa cộng tuyến bằng
cách dùng chỉ tiêu VIF mô hình 01………………………………………………..48
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định giả thuyết phương sai của sai số không đổi bằng kiểm
định White mô hình 01…………………………………………………………….49
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng tự tương quan mô hình
01…………………………………………………………………………………..49
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định bằng phương pháp GMM mô hình 01……………...51
Bảng 4.9. Phân tích hồi quy mô hình 02 theo Pooled Regression………………...52
Bảng 4.10. Phân tích hồi quy mô hình 02 theo Fixed effects model……………...53
Bảng 4.11. Phân tích hồi quy mô hình 02 theo Random effects model…………...53
Bảng 4.12. Kết quả kiểm định Hausman mô hình 02……………………………..54
Bảng 4.13. Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng đa cộng tuyến bằng
cách dùng chỉ tiêu VIF mô hình 02………………………………………………..54

Bảng 4.14. Kết quả kiểm định giả thuyết phương sai của sai số không đổi bằng
kiểm định White mô hình 02………………………………………………………55
Bảng 4.15. Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng tự tương quan mô
hình 02……………………………………………………………………………..55
Bảng 4.16. Kết quả kiểm định bằng phương pháp GMM mô hình 02…………….56


6

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
1.1. Tính cấp thiết của đề tài.
Ngày 20/07/2000, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh chính thức được thành lập, đánh dấu sự ra đời của thị trường chứng khoán
Việt Nam. Đến ngày 28/07/2000, phiên giao dịch đầu tiên được tổ chức với hai mã
cổ phiếu REE (Công ty cổ phần cơ điện lạnh) và SAM (Công ty đầu tư và phát
triển Sacom). Tính đến nay, qua nhiều năm hình thành và phát triển, thị trường
chứng khoán Việt Nam dần đi vào ổn định. Thị trường chứng khoán đã trở thành
kênh huy động vốn quan trọng cho các doanh nghiệp cũng như nền kinh tế. Lượng
vốn huy động được đã đóng góp rất lớn vào sự đầu tư, mở rộng sản xuất kinh
doanh của các doanh nghiệp, góp phần cho mục tiêu tăng trưởng kinh tế của đất
nước.
Ngày nay, thị trường chứng khoán đã thu hút đông đảo sự quan tâm của các
nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài. Sự phát triển của thị trường gắn liền
với sự phát triển của các nhà đầu tư, trong đó nhà đầu tư nước ngoài là yếu tố
không thể thiếu. Mức độ sở hữu chứng khoán cũng như khối lượng giao dịch của
các nhà đầu tư nước ngoài đã gia tăng nhanh chóng trong thời gian qua. Sự gia tăng
của dòng vốn nước ngoài này được kỳ vọng sẽ mang tới một nguồn vốn lớn cũng
như những kinh nghiệm về công nghệ và nguồn lực tiên tiến, cải thiện môi trường
kinh doanh ở Việt Nam.
Chính Phủ cũng chủ trương khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài bằng

việc nâng trần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Nghị Định số 60/2015/NĐ-CP được ban hành vào ngày 26 tháng 6 năm 2015
sửa đổi bổ sung một số điều của Nghị Định 58/2012/NĐ - CP ngày 20 tháng 7 năm
2012 của Chính Phủ đã dỡ bỏ nhiều hạn chế sở hữu nước ngoài áp dụng đối với
chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài.
Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, một trong những vấn đề
đang được quan tâm bởi các nhà lập pháp, nhà đầu tư, các nhà nghiên cứu là vấn đề
sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Để đánh giá về


7

sự ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến giá trị doanh nghiệp, đã có nhiều nghiên
cứu của các học giả trên thế giới. Tiêu biểu là những nghiên cứu của Jayesh Kumar
(2003), Demsetz và Lehn (1985), Sun & Tong (2003), Pfaffermayr và Bellak
(2000), Ali Osman Gurbuz and Asli Aybars (2010) ,Vincent (2011), Uwuigbe và
Olusanmi (2012),Claessens và Djankov (1999), Kwangwoo Park (2002) cùng nhiều
tác giả khác. Tuy nhiên, các nghiên cứu này cho những kết quả chưa thống nhất.
Chính vì vậy, cần thiết phải có những nghiên cứu thực nghiệm về tác động
của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Những
nghiên cứu này một mặt giúp hoàn thiện hơn việc kiểm định lý thuyết, đồng thời
góp phần gợi ý các giải pháp hoàn thiện cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết.
Trong khi đó, các nghiên cứu tại Việt Nam về vấn đề này chưa nhiều. Đặc biệt giai
đoạn mà tác giả chọn nghiên cứu là giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2016. Đây là
giai đoạn Chính Phủ cho ra đời Nghị Định số 60/2015/NĐ-CP sửa đổi bổ sung một
số điều của Nghị Định 58/2012/NĐ - CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, trong đó đáng
chú ý là nới rộng tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường chứng
khoán Việt Nam. Nghị định 60/2015/NĐ-CP của Chính Phủ được coi là bước đột
phá trong chính sách thu hút vốn dòng vốn gián tiếp của đầu tư nước ngoài. Đồng
thời, động thái này của Chính Phủ cũng được kỳ vọng sẽ có tác động tốt đến triển

vọng dài hạn của quá trình tái cơ cấu nền kinh tế và thị trường chứng khoán Việt
Nam. Chính vì vậy, đề tài “Tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt
động và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh” với phạm vi thời gian nghiên cứu từ năm 2012
đến năm 2016 là rất cần thiết. Nghiên cứu sẽ đánh giá được tác động của sở hữu
nước ngoài trong bối cảnh chính sách thay đổi.
Do vậy, tác giả lựa chọn đề tài “Tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu
quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” làm luận văn cao học.


8

1.2. Mục tiêu nghiên cứu.
Mục tiêu chính của đề tài này là xác định chiều hướng và mức độ tác động
của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công
ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Từ đó, đề xuất
một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp từ
góc độ sở hữu nước ngoài.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu.
Nghiên cứu này tập trung vào việc trả lời ba câu hỏi chính:
Thứ nhất, có mối quan hệ tác động của sở hữu nước ngoài đối với hiệu quả
hoạt động và giá trị doanh nghiệp niêm yết trên HOSE hay không?
Thứ hai, sở hữu nước ngoài tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp niêm yết trên HOSE như thế nào?
Thứ ba, sở hữu nước ngoài tác động đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên
HOSE như thế nào?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.
- Đối tượng nghiên cứu là tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt
động và giá trị doanh nghiệp.

- Phạm vi nghiên cứu:
+ Phạm vi không gian: Các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh không bao gồm các công ty tài chính, công ty mới niêm yết với
thời gian niêm yết thấp hơn 6 tháng tại giai đoạn nghiên cứu.
+ Phạm vi thời gian: Đề tài lấy dữ liệu nghiên cứu trong khoảng thời gian từ năm
2012 đến năm 2016.
1.5. Phương pháp nghiên cứu.
Với mục tiêu của đề tài nhằm nghiên cứu mối quan hệ cũng như chiều
hướng tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh
nghiệp, đề tài áp dụng các phương pháp sau đây:


9

- Phương pháp tổng hợp, so sánh được áp dụng để thực hiện lược khảo các
lý luận cơ bản, cơ sở lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm liên quan
đến nội dung của đề tài.
- Phương pháp thống kê mô tả áp dụng để phân tích tổng quan bộ dữ liệu thu
thập được. Đồng thời, sử dụng phương pháp so sánh để đánh giá các kết quả thu
được trong quá trình nghiên cứu.
- Phương pháp kiểm tra định lượng được áp dụng thông qua ứng dụng các
mô hình hồi quy với chuỗi dữ liệu bảng thông qua phần mềm xử lý Stata 11. Các
mô hình hồi quy sử dụng trong bài bao gồm Fixed effects model (hồi quy cố định),
Random effects model (hồi quy ngẫu nhiên) và Generalized Methods of Moments
(phương pháp Moment tổng quát) với dữ liệu nghiên cứu là các chỉ số tài chính của
các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Bằng phương pháp kiểm tra định lượng này, tác giả xác định được mối quan hệ
cũng như chiều hướng tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động
và giá trị doanh nghiệp thông qua mô hình nghiên cứu.
1.6. Kết cấu của luận văn

Luận văn được kết cấu thành 5 chương.
Chương 1: Giới thiệu tổng quan
Tác giả đi vào giới thiệu tổng quan về vấn đề nghiên cứu. Bao gồm: Tính
cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết.
Trong đó, tác giả đưa ra những lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa sở hữu
nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, các nghiên cứu thực
nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh
nghiệp.
Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả trình bày cụ thể về mô hình sử dụng trong nghiên
cứu, các biến được lựa chọn trong mô hình, giả thuyết nghiên cứu mà tác giả kỳ


10

vọng, phương pháp nghiên cứu và tài liệu nghiên cứu,nêu ra thống kê mô tả của dữ
liệu sử dụng trong nghiên cứu, ma trận tương quan giữa các biến.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Ở đây, tác giả đưa ra kết quả nghiên cứu và thảo luận dựa trên kết quả đó.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.
Trong chương cuối cùng này, tác giả kết luận tổng quan về kết quả nghiên
cứu, đưa ra một vài khuyến nghị chính sách. Đồng thời, trình bày một số hạn chế
của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo.


11

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1. Lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt
động và giá trị doanh nghiệp.
2.1.1. Cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp, sở hữu nước ngoài.
Trong doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu có thể được xác định theo hai khía
cạnh: Quyền sở hữu tập trung (ownership concentration) và quyền sở hữu hỗn hợp
(ownership mix) (Guner Gursoy & Kursat Aydogan, 2002). Quyền sở hữu tập trung
là tỷ lệ phần trăm vốn cổ phần sở hữu bởi ba cổ đông lớn nhất. Như vậy, sở hữu tập
trung đo lường mức độ tập trung của quyền biểu quyết trong công ty. Trong nghiên
cứu của Demsetz, H. và Lehn, K. (1985) thì cho rằng, có ba cách đo lường quyền
sở hữu tập trung: tỷ lệ phần trăm cổ phần phổ thông được sở hữu bởi 5 cổ đông lớn
nhất, tỷ lệ vốn cổ phần sở hữu bởi 20 cổ đông lớn nhất, và xấp xỉ chỉ số Herfindahl
về đo lường quyền sở hữu tập trung. Còn quyền sở hữu hỗn hợp theo Guner Gursoy
& Kursat Aydogan (2002), đề cập đến loại cổ đông. Do đó, quyền sở hữu hỗn hợp
sẽ bao gồm sở hữu gia đình, sở hữu của chính phủ, sở hữu nước ngoài, sở hữu chéo,
sở hữu liên kết tập đoàn.
Sở hữu nước ngoài đề cập đến quyền sở hữu /kiểm soát một phần hoặc toàn
bộ một doanh nghiệp bởi cá nhân không phải công dân quốc gia đó hoặc bởi các
công ty có trụ sở chính không ở quốc gia đó. Ở đây, trong phạm vi của luận văn
này, sở hữu nước ngoài được xét dưới góc độ là tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tư
nhân nước ngoài. Tại Việt Nam, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP ngày 26 tháng 6
năm 2015 có quy định rõ: “Tỷ lệ sở hữu nước ngoài là tổng tỷ lệ sở hữu cổ phần,
phần vốn góp có quyền biểu quyết của tất cả nhà đầu tư nước ngoài và tổ chức kinh
tế có nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên trong một công ty
đại chúng, tổ chức kinh doanh chứng khoán hoặc quỹ đầu tư chứng khoán.”
2.1.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
2.1.2.1. Khái niệm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Trong các công ty cổ phần, hiệu quả hoạt động là chỉ tiêu quan trọng, được
các bên liên quan như các cổ đông, ban giám đốc, hội đồng quản trị, các chủ

12

nợ…quan tâm. Thông qua hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, các bên liên quan
có thể ra quyết định đầu tư hay kinh doanh.
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xuất phát từ khái niệm hiệu quả kinh
doanh, phản ánh quan điểm của quản lý chiến lược, là một tập hợp con của hiệu
quả tổ chức (N. Venkatraman & Vasudevan Ramanujam, 1986). Các nghiên cứu về
hiệu quả hoạt động đến từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy et
al,1996).
Xét theo lý thuyết tổ chức và quản trị doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp được tiếp cận theo hướng mục tiêu hoặc theo hệ thống.
Trường hợp tiếp cận theo hướng mục tiêu thì hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp được hiểu là hiệu quả tài chính hay hiệu quả phi tài chính. Cũng theo N.
Venkatraman & Vasudevan Ramanujam (1986), hiệu quả hoạt động dựa vào việc
đánh giá các chỉ số tài chính trong việc hoàn thành các mục tiêu kinh tế của công ty.
Điển hình của cách tiếp cận này là đánh giá hiệu quả hoạt động qua các chỉ số về
khả năng sinh lợi, tỷ số giá trị thị trường.
Trên phương diện rộng hơn, hiệu quả hoạt động bao gồm cả hiệu quả phi tài
chính như: thị phần, giới thiệu sản phẩm mới, chất lượng sản phẩm, hiệu quả tiếp
thị, và các biện pháp về hiệu quả công nghệ trong lĩnh vực kinh doanh…(N.
Venkatraman & Vasudevan Ramanujam, 1986).
Trường hợp tiếp cận theo hướng hệ thống, hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp là hiệu quả của toàn bộ hệ thống, được đo lường bằng hiệu quả của tất cả
các bộ phận trong doanh nghiệp gộp lại, bao gồm bộ phận quản lý, bộ phận chăm
sóc khách hàng, bộ phận marketing…Theo cách tiếp cận này, nhiều mô hình đã
được đưa ra nhằm đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như: bảng điểm
cân bằng của Kaplan và Norton (được cấu thành từ bốn khía cạnh riêng biệt: tài
chính, khách hàng, hoạt động kinh doanh nội bộ, học tập và phát triển) (Kaplan, R,
& D, Norton, 1992), lăng kính hiệu suất của Kennerly và Neely, ma trận đo lường
hiệu suất của Keegan và cộng sự, kim tự tháp SMART của Lynch và Cross,…

13

Trong phạm vi luận văn này, tác giả sử dụng cách tiếp cận theo hướng mục
tiêu. Chỉ số EPS (đại diện cho thu nhập của mỗi cổ phiếu hay đại diện cho khả năng
sinh lời doanh nghiệp đối với mỗi cổ đông) được sử dụng để đo lường hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp.
2.1.2.2. Tiêu chí đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Điển hình của cách tiếp cận theo hướng mục tiêu là đánh giá hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp qua các chỉ số về khả năng sinh lợi, tỷ số giá trị thị trường.
* Đánh giá dựa trên các chỉ số về khả năng sinh lợi.
Tỷ số sinh lợi đo lường thu nhập của công ty với các nhân tố khác tạo ra lợi
nhuận như doanh thu, tổng tài sản, vốn cổ phần. (Trần Ngọc Thơ và các tác giả,
2003). Loại chỉ số này bao gồm các chỉ tiêu cơ bản sau:
- Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (Net profit margin ratio):
Lợi nhuận ròng
Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu =
Doanh thu thuần
Chỉ tiêu này cho thấy, cứ một đồng doanh thu thuần sẽ tạo ra bao nhiêu đồng
lợi nhuận ròng, chỉ ra mối quan hệ giữa doanh thu và lợi nhuận. Đây là hai yếu tố
có quan hệ mật thiết với nhau. Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu được coi như một
tỷ lệ được sử dụng rộng rãi để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy
nhiên tỷ số này phụ thuộc vào đặc điểm kinh doanh của từng ngành. Tỷ lệ này rất
khác nhau đối với các ngành khác nhau, vì vậy hữu ích hơn trong việc đánh giá
hiệu quả hoạt động giữa các công ty khác nhau trong cùng ngành.
- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on total assets ratio -ROA):
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản đo lường hiệu quả hoạt động của một công ty
trong việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận sau thuế sau khi đã trừ thuế, không
phân biệt tài sản này được hình thành bởi nguồn vốn vay hay vốn chủ sở hữu. (Ngô

Kim Phượng và các tác giả, 2010).


14

Lợi nhuận ròng + Chi phí lãi vay đã khấu trừ thuế thu nhập
ROA =
Tổng tài sản bình quân
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản là suất sinh lời trên tài sản của công ty sau
thuế. ROA chưa tính đến tác động của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Chỉ số này là
cơ sở quan trọng để những người đi vay hay cho vay cân nhắc ra quyết định liệu
xem công ty có thể tạo ra mức sinh lợi cao hơn chi phí sử dụng nợ hay không.
Đồng thời, ROA còn là cơ sở để chủ sở hữu đánh giá tác động của đòn bẩy tài
chính và ra quyết định huy động vốn. Như vậy, ROA phản ánh hiệu quả hoạt động
đầu tư của công ty.
- Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (Return on equity ratio - ROE):
Lợi nhuận ròng
ROE =
Vốn chủ sở hữu bình quân
Lợi nhuận ròng
=

Doanh thu thuần
x

Doanh thu thuần

Tổng tài sản bình quân
x

Tổng tài sản bình quân

Vốn chủ sở hữu bình quân

= Tỷ suất lợi nhuận biên ròng x Vòng quay tài sản x Hệ số đòn bẩy tài chính.
Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cho biết một đồng vốn đầu tư của chủ sở
hữu vào công ty đem lại cho chủ sở hữu bao nhiêu đồng lợi nhuận. Lưu ý, lợi
nhuận này là lợi nhuận sau khi đã trừ thuế thu nhập doanh nghiệp. Tỷ suất sinh lợi
trên vốn cổ phần có liên quan đến chi phí lãi vay, liên quan đến chi phí thuế thu
nhập doanh nghiệp. Vì vậy, nó là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh hiệu quả sử dụng vốn
của chủ sở hữu dưới tác động của đòn bẩy tài chính (Ngô Kim Phượng và các tác
giả, 2010).
- Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường (Return on Common Equity ROCE).
Đứng dưới góc độ những công ty cổ phần có huy động cổ phiếu ưu đãi, do
cổ phiếu ưu đãi đã được hưởng phần lãi suất cố định (còn gọi là cổ tức ưu đãi), thì


15

chỉ cổ đông thường thực tế mới là những người gánh chịu rủi ro hoặc được hưởng
phần lợi nhuận cuối cùng tùy thuộc vào tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp. Chính vì vậy, hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu phải được xác
định trên cơ sở suất sinh lợi trên vốn cổ phần thường.
Lợi nhuận ròng - Cổ tức ưu đãi
ROCE =
Vốn cổ phần thường bình quân.
Tương tự như các tỷ số sinh lợi khác, tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần
thường cũng được sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty. Chỉ tiêu
này đo lường hiệu quả sử dụng vốn của cổ đông thường để tạo ra lợi nhuận cho
chính họ. Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường chịu ảnh hưởng bởi hiệu quả

của việc sử dụng tài sản, đồng thời chỉ tiêu này cũng chịu tác động của cơ cấu
nguồn vốn mà công ty huy động, bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi (Ngô Kim Phượng
và các tác giả, 2010).
* Đánh giá dựa trên các tỷ số giá trị thị trường.
Một khía cạnh khác khi đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty trên góc độ
hiệu quả tài chính hay được các nhà nghiên cứu đề cập là các tỷ số giá trị thị trường.
Trong các công ty cổ phần, hầu hết các cổ đông đặc biệt quan tâm đến vài giá trị
mà có ảnh hưởng mạnh đến giá trị thị trường của cổ phần (Trần Ngọc Thơ và các
tác giả, 2003). Tiêu biểu phải kể đến là các chỉ tiêu như: Thu nhập mỗi cổ phần, tỷ
lệ chi trả cổ tức, tỷ số giá thị trường trên thu nhập, tỷ suất cổ tức.
- Thu nhập mỗi cổ phần (Earning per share - EPS):
Lợi nhuận sau thuế
Thu nhập trên mỗi cổ phần =
Số lượng cổ phần thường đang lưu hành.
Theo Trần Ngọc Thơ và các tác giả (2003), thu nhập trên mỗi cổ phần là
một yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị của cổ phần bởi vì nó đo lường sức


16

thu nhập chứa đựng trong một cổ phần. Hay nói cách khác, thu nhập trên mỗi cổ
phần thể hiện thu nhập mà nhà đầu tư có được do mua cổ phần.
- Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio):
Cổ tức mỗi cổ phần
Tỷ lệ chi trả cổ tức =

x 100
Thu nhập mỗi cổ phần

Trong đó:

Tổng cổ tức
Cổ tức mỗi cổ phần =
Số lượng cổ phần thường
Chỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức này nói lên công ty chi trả phần lớn thu nhập cho
cổ đông hay giữ lại để tái đầu tư. Đây là một nhân tố quyết định đến giá trị thị
trường của cổ phần (Trần Ngọc Thơ và các tác giả, 2003).
- Tỷ số giá thị trường trên thu nhập (Price-earning ratio P/E):
Giá trị thị trường mỗi cổ phần
Tỷ số giá thị trường trên thu nhập =
Thu nhập mỗi cổ phần
Chỉ số này thường được sử dụng để đánh giá xem để có một đồng lợi nhuận
của công ty, các cổ đông thường phải đầu tư bao nhiêu đồng vốn. Đây cũng là một
trong những chỉ số được nhà đầu tư quan tâm vì nó thể hiện giá cổ phần đắt hay rẻ
so với thu nhập (Trần Ngọc Thơ và các tác giả, 2003). Một công ty có chỉ số giá thị
trường trên thu nhập thấp có nghĩa là lợi nhuận trên một cổ phiếu của công ty cao
hoặc giá thị trường của cổ phiếu thấp và có thể công ty đang được định giá thấp.
Tỷ số giá thị trường trên thu nhập là một trong những chỉ tiêu quan trọng
trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư. Thu nhập từ cổ phiếu có ảnh
hưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó.
- Tỷ suất cổ tức (Dividend yield):


17

Cổ tức mỗi cổ phần
Tỷ suất cổ tức =

x 100
Giá trị thị trường mỗi cổ phần

Tỷ số này thường được các nhà đầu tư so sánh với tỷ suất sinh lời của các
hình thức đầu tư khác để quyết định chuyển dịch vốn đầu tư từ hình thức đầu tư này
sang hình thức khác.
Cổ tức là khoản tiền mà các công ty trích ra từ lợi nhuận để trả cho cổ đông.
Chỉ số tỷ suất cổ tức là một công cụ hữu hiệu giúp nhà đầu tư quyết định nên chọn
đầu tư vào doanh nghiệp nào. Chỉ số này phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức nhà đầu
tư nhận được với thị giá của cổ phiếu mà nhà đầu tư mua vào. Nếu tỷ suất cổ tức
của một cổ phần thấp, điều này chưa hẳn mang ý nghĩa tiêu cực. Bởi vì các nhà đầu
tư có thể chấp nhận một tỷ suất cổ tức thấp để dành phần lợi nhuận cho việc tái đầu
tư, mở rộng sản xuất. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư dài hạn thì chỉ tiêu này đặc
biệt quan trọng. Các nhà đầu tư dài hạn thường mong muốn thu hồi được dòng tiền
nhất định từ việc đầu tư cổ phiếu nên sẽ đánh giá cao các doanh nghiệp có tỷ suất
cổ tức cao và ổn định.
2.1.3. Giá trị doanh nghiệp.
2.1.3.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm
năng một doanh nghiệp có thể tạo ra được thể hiện dưới hình thức giá trị mà chúng
ta có thể tính toán, xác định thông qua các phương pháp, mô hình định giá phù hợp.
Giá trị doanh nghiệp là một biện pháp đo lường hoạt động kinh tế của doanh nghiệp
(J.S. Grossman & J.E.Stiglitz, 1977).
Giá trị doanh nghiệp cũng có thể được hiểu là biểu hiện bằng tiền của toàn
bộ các khoản lợi ích hay thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư
trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh. Có nhiều phương pháp cũng như
quan điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Điển hình là phương pháp tài sản, phương
pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính trong tương lai, phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh.


18

Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường tài chính ngày nay, việc xác định
giá trị doanh nghiệp ngày càng trở nên quan trọng. Đặc biệt, xác định giá trị doanh
nghiệp là mối quan tâm của nhiều chủ thể trong nền kinh tế như: Nhà nước, các nhà
đầu tư, các chủ nợ, các nhà quản trị doanh nghiệp… Nhu cầu xác định giá trị doanh
nghiệp được xuất phát từ những nhu cầu thực tiễn cơ bản sau:
Thứ nhất, hoạt động mua bán, sáp nhập, giải thể, thanh lý, cổ phần hóa
doanh nghiệp ngày càng phổ biến. Trong quá trình cổ phần hóa, việc xác định giá
trị doanh nghiệp trước khi cổ phần là giai đoạn then chốt, làm tiền đề cho việc phê
duyệt phương án cổ phần hóa về sau. Liên quan đến các hoạt động như mua bán,
sáp nhập, giải thể, thanh lý doanh nghiệp cũng đòi hỏi phải có sự đánh giá trên
phạm vi rộng lớn các yếu tố tác động tới doanh nghiệp. Trong đó, giá trị doanh
nghiệp là một yếu tố có tính chất quyết định, là căn cứ trực tiếp để các bên liên
quan thương thuyết với nhau.
Thứ hai, các quyết định về kinh doanh, tài chính của các nhà quản trị được
đưa ra cũng dựa trên việc xác định giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp là loại
thông tin quan trọng, phản ánh năng lực tổng hợp, khả năng tồn tại cũng như khả
năng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. Thông qua giá trị doanh nghiệp,
các nhà quản trị có thể so sánh, đánh giá giá trị doanh nghiệp của công ty mình so
với các đối thủ cạnh tranh trên thị trường. Từ đó là cơ sở để các nhà quản trị có các
giải pháp cải thiện, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị doanh nghiệp.
Thứ ba, xác định giá trị doanh nghiệp là cơ sở đưa ra các quyết định về đầu
tư, cấp vốn, hợp tác liên kết đầu tư. Các chủ thể quan tâm đến doanh nghiệp có thể
căn cứ vào giá trị doanh nghiệp đó để đánh giá uy tín kinh doanh, khả năng tài
chính và tín dụng. Từ đó đưa ra quyết định có nên tiếp tục đầu tư, tài trợ, cấp tín
dụng cho doanh nghiệp hay không.
Thứ tư, giá trị doanh nghiệp là thông tin quan trọng trong quản lý kinh tế vĩ
mô. Thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để các nhà hoạch
định chính sách, các tổ chức quản lý và kinh doanh chứng khoán đánh giá tính ổn
định cũng như hiệu quả của thị trường.

19

Như vậy, giá trị doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng và nhu cầu xác định
giá trị doanh nghiệp là nhu cầu thường xuyên trong nền kinh tế thị trường. Từ thực
tiễn đó đặt ra yêu cầu cần thiết phải xác định giá trị doanh nghiệp.
2.1.3.2. Đo lường giá trị doanh nghiệp.
Có nhiều phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp, điển hình là ba
phương pháp: Phương pháp tài sản, phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính
trong tương lai, phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh.
* Phương pháp tài sản.
Phương pháp tài sản là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở
đánh giá giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác
định giá trị doanh nghiệp (Nguyễn Thành Hưng, 2012). Phương pháp này còn gọi
là phương pháp giá trị nội tại hay mô hình định giá tài sản. Bởi vì, nền tảng hoạt
động của doanh nghiệp dựa trên cơ sở một lượng tài sản có thực. Những tài sản đó
nói lên sự tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành thực thể của doanh nghiệp. Giá trị
của doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị của tài sản mà doanh nghiệp hiện
đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh sau khi đã trừ đi khoản nợ phải trả.
Công thức tính:
Vo = VT - VN
Trong đó:
Vo : Giá trị tài sản thuần thuộc về chủ sở hữu doanh nghiệp.
VT : Tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh.
VN : Giá trị các khoản nợ.
Căn cứ xác định giá trị thực tế của tài sản là dựa trên số liệu trên sổ sách kế
toán, trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị hoặc,
dựa vào giá trị tài sản hiện có được đánh giá lại theo giá thị trường tại thời điểm
định giá.
Xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên phương pháp tài sản có ưu điểm là đã

chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu thành giá trị doanh nghiệp và xác định
được giá trị thị trường của số tài sản có bán rời tại thời điểm đánh giá. Bên cạnh dó,


20

ưu điểm lớn của phương pháp này là đơn giản, dễ thực hiện, không đòi hỏi những
kỹ thuật tính toán phức tạp và có thể áp dụng cho tất cả các loại hình doanh nghiệp.
Tuy nhiên, phương pháp này thường chưa tính toán hết được giá trị tiềm
năng của doanh nghiệp và không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan khi tính giá trị
doanh nghiệp. Đồng thời, phương pháp tài sản bị giới hạn trong trường hợp tài sản
của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản vô hình như doanh nghiệp có thương hiệu
mạnh, có bí quyết công nghệ, ban lãnh đạo doanh nghiệp có năng lực tốt và đội ngũ
nhân viên giỏi…
* Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính trong tương lai.
- Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (Divident Discount Model - DDF)
Định giá trên cơ sở chiết khấu dòng cổ tức thu được trong tương lai về hiện
tại với một tỷ lệ thích hợp tương ứng với mức rủi ro của chứng khoán.
Phương pháp này được xây dựng trên cơ sở nhà đầu tư bỏ tiền mua cổ phần,
phần vốn góp trong doanh nghiệp không phải là để lấy những tài sản hiện hành
trong doanh nghiệp mà là để lấy các khoản thu nhập trong tương lai. Giá trị thực
của một chứng khoán, phần vốn góp phải được đánh giá bằng độ lớn của các khoản
thu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được từ chính doanh nghiệp đó chứ
không phải thu nhập có được do yếu tố đầu cơ chứng khoán. Theo đó, giá trị doanh
nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại chứng khoán mà doanh nghiệp đã phát hành.
Mặc dù chứng khoán rất đa dạng và phong phú nhằm đáp ứng các yêu cầu
về đầu tư khác nhau. Nhưng giá trị thực của các dòng cổ tức đều được xác định
theo công thức tổng quát:
n

Vo  
t 1

Vo 

Ft
(1  i ) t

n
Rt
Rt
R1
R2


...



2
t
t
(1  i ) (1  i )
(1  i )
t 1 (1  i )

Trong đó:
Vo : Giá trị doanh nghiệp

21

Ft : Thu nhập từ cổ tức của nhà đầu tư ở năm thứ t
i : Tỷ suất hiện tại hóa (còn gọi là tỷ suất chiết khấu)
n : Thời gian nhận được thu nhập (tính theo năm)
Như vậy, xác định giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp chiết khấu dòng
cổ tức được xác định bằng tổng giá trị hiện tại của các khoản cổ tức trong tương lai
có thể đem lại cho người sở hữu nó. Lượng cổ tức nhà đầu tư có thể nhận được
hàng năm phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
- Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần.
Giá trị của một doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của các khoản lợi nhuận
thuần có thể mang lại cho chủ sở hữu trong suốt thời gian tồn tại của doanh nghiệp.
Để tạo sự nhất quán trong việc đánh giá các khoản lợi nhuận thuần phát sinh ở các
thời điểm khác nhau trong tương lai bằng việc quy đổi lợi nhuận về một thời điểm
hiện tại theo một lãi suất nhất định (tỷ suất hiện tại hóa). Vì vậy, giá trị doanh
nghiệp tính bằng công thức:
Vo 

n
Prn
Prt
Pr1
Pr2


...



2

n
t
(1  i ) (1  i )
(1  i )
t 1 (1  i )

Trong đó:
Vo: Giá trị doanh nghiệp
Prt : Lợi nhuận thuần năm thứ t
Giả định rằng lợi nhuận thuần các năm bằng nhau, tức là:
Pr1 = Pr2 =…=Prn = Pr và doanh nghiệp tồn tại mãi mãi tức là t →   ,
1
→0
(1  i) n

Khi đó, công thức xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hiện tại
hóa lợi nhuận thuần có thể viết lại:
Vo 

Pr
i

- Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow- DCF).
Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp mà giá trị doanh nghiệp
được xác định bằng cách hiện tại hóa các luồng tiền thuần doanh nghiệp dự kiến