Nghiên cứu tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu lên giá thị trường cổ phiếu – trường hợp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỒNG PHONG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA THU NHẬP, GIÁ TRỊ SỔ
SÁCH VÀ CỔ TỨC CỔ PHIẾU LÊN GIÁ THỊ TRƯỜNG
CỔ PHIẾU – TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỒNG PHONG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA THU NHẬP, GIÁ TRỊ SỔ
SÁCH VÀ CỔ TỨC CỔ PHIẾU LÊN GIÁ THỊ TRƯỜNG
CỔ PHIẾU – TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh – 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với chủ đề “Nghiên cứu tác động của thu
nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu lên giá thị trường cổ phiếu – Trường
hợp Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự
hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các số liệu, kết quả nêu trong
luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng và chưa từng được ai công bố trong bất
kỳ công trình nào khác.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của luận văn này.

TP. Hồ Chí Minh, ngày

tháng

Nguyễn Hồng Phong

năm 2018


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .........................................................................................1
1.1.

Bối cảnh nghiên cứu ......................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................3

1.4.

Phương pháp tiếp cận ....................................................................................4

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT.........................................................................6
2.1.

Cơ sở lý thuyết ...............................................................................................6

2.2.

Một số nghiên cứu trước đây .........................................................................8

2.2.1.

Một số nghiên cứu trên thế giới ..............................................................8

2.2.2.

Một số nghiên cứu tại Châu Á ..............................................................13

2.2.3.

Một số nghiên cứu tại Việt Nam...........................................................16

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ..............................18
3.1.

Mô hình nghiên cứu .....................................................................................18

3.2.

Phương pháp ước lượng ..............................................................................22

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ..............................................................24
4.1.

Kết quả thống kê sơ bộ ................................................................................24

4.2.

Mô hình 1.....................................................................................................25

4.3.

Mô hình 2.....................................................................................................28

4.4.

Mô hình 3.....................................................................................................31

4.5.

Mô hình 4.....................................................................................................33

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN TỪ KẾT QUẢ THỰC NHIỆM .....................................37
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
(E-D)

(Earning - Dividend)

Lợi nhuận giữ lại

BV

Book Value

Giá trị sổ sách

D

Dividend

Cổ tức

EPS

Earning per share

Thu nhập trên một cổ phiếu

FC

Firm Control

Biến kiểm soát - Biến giả

FEM

Fixed Effects Model

Mô hình FEM

Generally Accepted

Chuẩn nguyên tắc kế toán thông thường áp

Accounting Principles

dụng tại Mỹ

GCC

Gulf cooperation council

Hội đồng hợp tác vùng Vịnh

GLS

Generalized least squares

Mô hình bình phương tối thiểu tổng quát

HNX

Hanoi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

GAAP

IFRS

International Financial
Reporting Standards

Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế

MBA

Market-based accounting

R

research

MV

Market Value

Giá thị trường cổ phiếu

OLS

Ordinary least squares

Phương pháp bình phương tối thiểu

REM

Random Effects Model

Mô hình REM

Nghiên cứu kế toán dựa trên cơ sở thị trường


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1. Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................24
Bảng 2. Ma trận tương quan Pearson giai đoạn 2008 - 2017 ....................................24

Bảng 3. Ước theo phương pháp OLS mô hình 1 ......................................................25
Bảng 4. Ước theo phương pháp FEM mô hình 1 ......................................................26
Bảng 5. Ước theo phương pháp REM mô hình 1 .....................................................26
Bảng 6. So sánh FEM và REM mô hình 1 ................................................................27
Bảng 7. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 1 .....................................................27
Bảng 8. Ước theo phương pháp OLS mô hình 2 ......................................................28
Bảng 9. Ước lượng theo FEM mô hình 2 .................................................................28
Bảng 10. Ước lượng theo REM mô hình 2 ...............................................................29
Bảng 11. So sánh FEM và REM mô hình 2 ..............................................................29
Bảng 12. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 2 ...................................................30
Bảng 13. Ước lượng theo OLS mô hình 3 ................................................................31
Bảng 14. Ước lượng theo FEM mô hình 3 ...............................................................31
Bảng 15. Ước lượng theo REM mô hình 3 ...............................................................31
Bảng 16. So sánh FEM và REM mô hình 3 ..............................................................32
Bảng 17. Hệ số OLS, FEM, REM mô hình 3 ...........................................................32
Bảng 18. Ước lượng theo OLS mô hình 4 ................................................................33
Bảng 19. Ước lượng theo FEM mô hình 4 ...............................................................33
Bảng 20. Ước lượng theo REM mô hình 4 ...............................................................34
Bảng 21. So sánh FEM và REM mô hình 4 ..............................................................34
Bảng 22. Hệ số OLS, FEM, REM mô hình 4 ...........................................................35


TÓM TẮT
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm định sự ảnh hưởng của thông tin thu
nhập cổ phiếu, giá trị sổ sách, cổ tức và thời điểm khủng hoảng tài chính (20082009) đến giá cổ phiếu với số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu dạng bảng
được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và giá cổ phiếu của 52
công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2017. Áp dụng
khung lý thuyết của mô hình Ohlson (1995), kết quả nghiên cứu cho thấy thu nhập
trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu (BV), cổ tức cổ phiếu (D),

lợi nhuận giữ lại (E-D) đều có tương quan tích cực với giá cổ phiếu. Ngoài ra,
không thấy bằng chứng thực nghiệm để kết luận tác động của hai năm khủng hoảng
tài chính 2008 và 2009 lên giá thị trường cổ phiếu.
Từ khóa: Giá cổ phiếu, Thu nhập, Cổ tức, khủng hoảng tài chính, mô hình Ohlson


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Bối cảnh nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi ra đời cho tới nay đã trải qua các giai
đoạn phát triển thăng trầm cùng với sự biến động của nền kinh tế trong nước lúc
tăng, lúc giảm. Song, nó cũng đã thể hiện đầy đủ đúng bản chất của một thị trường,
là nơi mà các chủ thể kinh doanh huy động vốn nhanh nhất và hiệu quả nhất, nhằm
đáp ứng nhu cầu kinh doanh kịp thời, thông qua việc phát hành các loại chứng
khoán.
Các lý thuyết tài chính hiện đại được phát triển trong những thập niên qua đều cho
rằng thông tin nói chung và thông tin tài chính, kế toán của công ty nói riêng có vai
trò quyết định đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết. Thực tế cho thấy tính
minh bạch và độ tin cậy của thông tin tài chính luôn được xem là nhân tố quan trọng
để bảo vệ các nhà đầu tư cũng như tính ổn định của thị trường chứng khoán. Khi
tham gia vào thị trường chứng khoán, vấn đề quan trọng và mong muốn của các nhà
đầu tư là có được thông tin tài chính trên thị trường, thông tin hoạt động của các
công ty một cách chính xác để có thể đưa ra các quyết định đầu tư hiệu quả. Trên
thế giới, nhất là sau sự kiện sụp đổ của tập đoàn năng lượng Enron và Công ty kiểm
toán Arthur Andersen vào đầu những năm 2000 gây chấn động nước Mỹ, sự quan
tâm của các nhà đầu tư đến thông tin tài chính của các công ty niêm yết được công
bố ngày càng tăng. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán ở các nước đều bổ sung
những quy định chặt chẽ hơn đối với việc quản lý các công ty niêm yết về công bố
thông tin tài chính và hoạt động kiểm toán.

Báo cáo tài chính được xem như nguồn thông tin quan trọng nhất cho các bên liên
quan. Nhà đầu tư thường sử dụng báo cáo tài chính để định giá cổ phiếu doanh
nghiệp theo một mô hình định giá. Mục đích chung của các mô hình định giá để
đánh giá mức độ ảnh hưởng của thông tin kế toán lên giá cổ phiếu. Khả năng của
thông tin kế toán để tóm tắt các thông tin ảnh hưởng tới giá trị vốn chủ sở hữu
thường đo lưởng theo biến giải thích trong mô hình hồi quy ví dụ như R2. Mô hình


2

định giá cho thấy R2 cao thì khả năng thông tin kế toán giải thích sự biến động trong
giá cổ phiếu càng cao.
Sự liên quan giá trị của thông tin kế toán sử dụng mô hình định giá chéo dựa vào
thông tin kế toán trước đó và bài nghiên cứu khác.
Nghiên cứu kế toán dựa trên cơ sở thị trường (MBAR - Market-based accounting
research) thường chọn giữa các mô hình theo giá và các mô hình theo lợi nhuận để
nghiên cứu các yếu tố tác động lên giá cổ phiếu. Với các mô hình theo giá, giá cổ
phiếu hồi quy theo biến thu nhập trên mỗi cổ phiếu, trong khi các mô hình theo lợi
nhuận, lợi nhuận được hồi quy trên các biến thu nhập theo quy mô (Kothari &
Zimmerman, 1995). Nghiên cứu về mức độ liên quan trước đây chủ yếu dựa trên
mô hình theo giá được đề xuất bởi Ohlson (1995) và các kết quả tiếp theo của các
nghiên cứu đó (ví dụ: Feltham & Ohlson, 1995).
Đã có rất nhiều bài nghiên cứu tìm hiểu về vấn mối quan hệ giữa giá trị thị trường
với thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu, hiện nay một số nghiên cứu này mới
chỉ cho một số thị trường vốn mới nổi, điển hình tại Kuwait, Trung Quốc, Thái
Lan,... Tại Việt Nam đề tài này vẫn còn nhận được sự quan tâm khá nhiều, có nhiều
bài viết nghiên cứu tác động giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu, thu nhập trên mỗi cổ
phiếu (EPS) lên giá cổ phiếu thị trường. Nghiên cứu ngày được thực hiện với các
mục tiêu nghiên cứu riêng như sau.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu sự tác động thu nhập lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty
(không hoạt động trong lĩnh vực tài chính) trên sàn chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn 2008 – 2017.
Nghiên cứu sự tác động giá trị sổ sách cổ phiếu lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52
công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017.
Nghiên cứu sự tác động cổ tức cổ phiếu lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty
trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017.


3

Nghiên cứu sự tác động khủng hoảng tài chính (2008 và 2009) lên giá trị thị trường
cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 –
2017.
Xuất phát từ các mục tiêu nghiên cứu trên, nội dung luận văn sẽ tìm hiểu các mục
tiêu này dựa trên các câu hỏi nghiên cứu được liệt kê dưới đây.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Thu nhập cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty (không hoạt động
trong lĩnh vực tài chính) trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai
đoạn 2008 – 2017?
Giá trị sổ sách cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty trên sàn chứng
khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017?
Cổ tức cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty trên sàn chứng khoán
Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017?
Sự tác động của hai năm khủng hoảng tài chính (2008 và 2009) lên giá trị thị trường
cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn
2008 – 2017?
Với các câu hỏi nghiên cứu ở trên. So với các nghiên cứu khác, luận văn có hai
điểm mới đó là: dữ liệu thống kê dạng bảng được lấy mới nhất trong giai đoạn
2008 – 2017 và nghiên cứu thêm tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn

cầu (2008, 2009) trong tác động tới giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt
Nam


4

1.4. Phương pháp tiếp cận
Trước khi kiểm định sự tác động của giá trị sổ sách, thu nhập, cổ tức và tác động
của hai năm khủng hoảng tài chính. Luận văn mong đợi tác động của giá trị sổ sách,
thu nhập và cổ tức có tương quan cùng chiều và tác động của hai năm khủng hoảng
có tương quan ngược chiều với giá cổ phiếu.
Với số liệu luận văn thu thập giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức cho 52 doanh
nghiệp (hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính) niêm yết trên trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 - 20017. Nghiên cứu sử dụng
phương trình định giá của Ohlson (1995) để điều tra mức độ ảnh hưởng của thu
nhập, giá trị sổ sách và cổ tức lên giá cổ phiếu với 52 công ty trên hai sàn chứng
khoán.
Kết quả cho thấy từ việc ước lượng dữ liệu bảng có bằng chứng phù hợp với các
nghiên cứu trước đây về mức độ liên quan của thông tin kế toán (được đo bằng giá
trị R2) ở Việt Nam có mối tương quan theo thời gian (ví dụ: Balachandran &
Mohanram, 2011; Core, Guay & Buskirk, 2003) ; Dontoh, Radhakrishnan, &
Ronen, 2004; Elliott & Jacobsen, 1991; Entwistle & Phillips, 2003; Francis &
Schipper, 1999; Lev & Zarowin, 1999; Ramesh & Thiagarajan, 1995).
Sự tác động cổ tức trong việc lên giá cổ phiếu doanh nghiệp vẫn là một nội dung
thực nghiệm được các nhà nghiên cứu quan tâm. Ngoài việc kiểm tra mức độ phù
hợp của giá trị thu nhập và giá trị sổ sách, luận văn kiểm tra mức độ liên quan giá
trị của cổ tức khi sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm yết trên HOSE và HNX tại Việt
Nam. Ví dụ, trong nghiên cứu của Al-Deehani và Al-Loughani (2004), tác giả lập
luận rằng các chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu trong điều kiện

không xét đến các yếu tố khác theo đề xuất của Miller và Modigllani (1961). Các
nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về sự liên quan giá trị của
cổ tức và thu nhập đối với các doan nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX
Hơn nữa, quyền sở hữu vốn chủ sở hữu tại Việt Nam thường tập trung trong các


5

nhóm nhỏ của các cổ đông lớn: chính phủ và các cơ quan, các gia đình thống trị và
các nhà đầu tư tổ chức. Các nhóm này có thể làm tăng mức độ và chất lượng công
bố, và có thể khẳng định quyền lực của mình trên bảng để ảnh hưởng đến các chính
sách cổ tức, và mức độ phù hợp của các số kế toán. Ví dụ, Al-Kuwari (2009) cung
cấp bằng chứng rằng quyền sở hữu của chính phủ có hiệu lực đáng kể trong việc
thúc đẩy trả cổ tức cho các khoản được liệt kê trên sàn giao dịch chứng khoán của
các nước mới nổi. Kết quả của Al-Kuwari cũng cho thấy rằng những thay đổi này
thường xuyên thay đổi chính sách cổ tức của họ và không theo đuổi mục tiêu dài
hạn. Với những thuộc tính này, kết hợp với môi trường điều tiết tổng thể ở Việt
Nam còn yếu, có thể là nội dung thông tin của biến kế toán và cổ tức nói riêng có
thể khác nhau.


6

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT
2.1. Cơ sở lý thuyết
Mối quan hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ phiếu là chủ đề đã thu hút được sự
quan tâm của nhiều học giả kinh tế trong những thập kỷ qua. Ohlson (1995) được
xem là người tiên phong trong việc xây dựng cơ sở lý thuyết để giải thích cho mối
quan hệ giữa các loại thông tin kế toán và giá cổ phiếu (sau đây được gọi là mô
hình Ohlson). Mô hình Ohlson (1995) được phát triển trên cơ sở mô hình lợi nhuận

thặng dư (Residual income model – IM) do Preinreich (1938) đề xuất. Một cách
cụ thể, mô hình lợi nhuận thặng dư có dạng tổng quát như sau:

Trong đó:

𝛼
−𝜏
𝑃𝑡 = 𝑏𝑡 + ∑∞
𝐸𝑡 (𝑥𝑡+𝜏
) (1)
𝜏=1 𝑅
𝛼
𝑥𝑡+𝜏
= 𝑥𝑡+𝜏 − 𝑟𝑏𝑡+𝜏−1

𝑏𝑡 = 𝑏𝑡−1 + 𝑥𝑡 − 𝑑𝑡

P t : giá trị nội tại của cổ phiếu tại thời điểm t
x t+τ : lợi nhuận trên cổ phiếu vào thời điểm t+τ
xα t+τ : lợi nhuận thặng dư trên cổ phiếu thời điểm t+τ
x t : thu nhập thông thường (lợi nhuận ròng tại thời điểm t)
b t-1 : giá trị sổ sách của cổ phiếu thời điểm t-1
d t : cổ tức với nghĩa rộng bao gồm cả giao dịch của chủ sở hữu làm tăng
hay giảm vốn chủ sở hữu như phát hành thêm hay mua lại cổ phiếu
R: (1 + lãi suất phi rủi ro r)
E t : kỳ vọng toán học dựa trên thông tin vào thời điểm t
Như vậy, theo mô hình lợi nhuận thặng dư, giá trị nội tại của một cổ phiếu gồm hai
phần. Phần thứ nhất là giá trị sổ sách của cổ phiếu đó và phần thứ hai được tạo
thành bởi tổng giá trị hiện tại của các dòng lợi nhuận thặng dư tương lai của công
ty. Từ mô hình này có thể rút ra được một nhận xét quan trọng để các cổ đông đánh

7

giá giá trị mà công ty tạo ra cho họ. Nếu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của
một công ty lớn hơn lợi suất yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó (tức là
lợi nhuận thặng dư dương) thì giá trị của cổ phiếu sẽ lớn hơn giá trị sổ sách của nó
và công ty được coi là tạo ra giá trị cho cổ đông (shareholder value creation).
Ngược lại, nếu lợi nhuận thặng dư âm thì giá trị của cổ phiếu sẽ nhỏ hơn giá trị sổ
sách của nó và công ty bị coi là phá hủy giá trị của cổ đông (shareholder value
destruction). Để đi đến mô hình của mình từ RIM, Ohlson (1995) đã dựa trên một
giả thiết quan trọng liên quan đến chuỗi thời gian của dòng lợi nhuận thặng dư. Với
giả thiết này, yêu cầu cấu trúc chuỗi thời gian của dòng lợi nhuận thặng dư phải
tuyến tính và cố định. Điều này được thể hiện qua hai công thức sau:
𝛼
𝑥𝑡+𝜏
= 𝜔𝑥𝑡𝛼 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑡+1 (2)

𝑣𝑡+1 = 𝛾𝑣𝑡 + 𝛿𝑡+1 (3)

Trong đó:

ω: hệ số hồi quy của lợi nhuận thặng dư, 0≤ ω≤1
γ: hệ số hồi quy ảnh hưởng của thông tin, 0≤ γ ≤1
ε,δ: sai số (kỳ vọng bằng 0)
đến kỳ vọng của thị trường về lợi nhuận thặng dư tương lai nhưng chưa (hoặc
không) được phản ánh từ báo cáo tài chính. Giả thiết này của Ohlson (1995) có thể
được diễn giải một cách khác là kỳ vọng của các nhà đầu tư về khả năng sinh lời
tương lai của công ty phụ thuộc một phần vào thông tin báo cáo tài chính hiện tại
(khả năng sinh lời hiện tại) và vào các thông tin khác chưa (hoặc không) được phản

ánh trong báo cáo tài chính. Hệ số ω và γ được giả thiết nằm trong khoảng (0,1)
phản ánh kết quả của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi thời gian của lợi
nhuận. Hai phương trình (2) và (3) tạo thành chuỗi hông tin Ohlson và kết hợp với
mô hình lợi nhuận thặng dư ở phương trình (1) để đi đến mô hình Ohlson (1995).
Mô hình nàycho phép diễn giải giá cổ phiếu trong mối liên hệ với thông tin kế toán
tài chính như sau:
𝑃𝑡 = 𝑏𝑡 + 𝛼1 𝑥𝑡𝛼 + 𝛼2 𝑣𝑡 (4)


8

Trong đó:

𝛼1 =

𝜔

𝑅−𝜔

; 𝛼2 =

𝑅

(𝑅−𝜔)(𝑅−𝛾)

Các hệ số α 1 và α 2 cung cấp ý nghĩa cho mô hình kinh tế. Với giả thiết 0≤ ω ≤1 và
0≤γ<1, α 1 , α 2 luôn ≥ 0. Nếu ω = 0, thu nhập thặng dư dự kiến trong tương lai là độc
lập với thu nhập thặng dư hiện tại (x t α) và cả giá cổ phiếu (P t ). Thuộc tính của ω và
γ phản ánh tính bền của công thức (2) và (3), nghĩa là nếu hai giá trị này càng lớn
thì mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc trong phương trình (4)

càng chặt hay giá cổ phiếu càng nhạy cảm với lợi nhuận thặng dư và các biến ngoài
thông tin kế toán có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Như vậy, việc kết hợp mô hình lợi
nhuận thặng dư với chuỗi thông tin do Ohlson (1995) đề xuất đã cho phép Ohlson
rút ra được mô hình thể hiện mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và hai thông tin kế toán
trên báo cáo tài chính là lợi nhuận và giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu trên một thị
trường hiệu quả khi giá cổ phiếu phản ánh chính xác giá trị thực của nó. Ngoài ra,
giá cổ phiếu còn phụ thuộc vào các thông tin khác chưa (hoặc không)
được phản ánh trong báo cáo tài chính vào thời điểm đó. Mối liên hệ giữa giá cổ
phiếu với lợi nhuận và giá trị sổ sách hiện tại là tỷ lệ thuận, điều này phù hợp với
kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đó.
2.2. Một số nghiên cứu trước đây
2.2.1. Một số nghiên cứu trên thế giới
Ball and Brown (1968) lần đầu tiên kiểm tra mối liên hệ giữa thước đo hiệu quả kế
toán (ví dụ, thu nhập hoặc tiền mặt từ hoạt động) và lợi nhuận chứng khoán. Ball
and Brown có bằng chứng cho thấy rằng thu nhập được có mối tương quan với lợi
nhuận chứng khoán. Ball và Brown cho rằng những người tham gia thị trường có
thể tiếp cận các nguồn thông tin kịp thời hơn về khả năng tạo ra tiền mặt trong
tương lai và do đó, cho rằng các báo cáo kế toán không phải là nguồn thông tin duy
nhất có sẵn cho người tham gia thị trường, các nhà đầu tư có thể tham khảo một số
nguồn thông tin từ các nguồn khác nhau (ví dụ, từ các thông tin nội bộ của doanh
nghiệp mà chưa được công bố trên báo cáo tài chính, các thông tin kinh tế vĩ mô


9

mang tính thời điểm,…).
Tiếp theo Ball and Brown, có các nghiên cứu khác kiểm tra mối tương quan của thu
nhập và tiền mặt. Họ kiểm tra những thay đổi trong lợi nhuận chứng khoán ảnh
hưởng bời thông tin kế toán (thông báo thu nhập thông thường từ cổ phiếu) và các
sự kiện kinh tế có giá trị khác có liên quan. Một số nghiên cứu khác áp dụng

phương pháp nghiên cứu của Ball và Brown nhưng ở các thay đổi vài điểm khác
nhau (ví dụ: ở các quốc gia khác nhau sử dụng thu nhập tạm thời thay vì thu nhập
hàng năm hoặc sử dụng thời gian thông báo thu nhập ngắn hơn). Kết quả của những
nghiên cứu này cũng cho thấy nội dung thông tin của các giá trị sổ sách kế toán trên
báo cáo tài chính, phương pháp ước tính thu nhập kế toán có tương quan với những
giá cổ phiếu (ví dụ: Ali & Pope, 1995; Ball, 1972, 1978; Beaver, 1968 Beaver,
Clarke, & Wright, 1979; Beaver & Dukes, 1972; Dechow, 1994; Grant, 1980;
McLeay, Kassab & Helan, 1997;Rayburn, 1986; Wilson, 1987).
Lev và Ohlson (1982) cho rằng các nhà nghiên cứu hầu như chỉ quan tâm đến mối
quan hệ giữa dữ liệu báo cáo tài chính và lợi nhuận chứng khoán, trong khi bỏ qua
vai trò thiết yếu của các biến kế toán trong định giá tài sản. Lev và Ohlson cũng
tranh luận nếu sự liên quan của thông tin kế toán tới mối quan tâm của nhà đầu tư,
thì các thông tin kế toán có thể giải thích sự biến động của giá trị cổ phiếu.
Mô hình định giá cổ phiếu dựa trên lợi nhuận có những lợi thế và bất lợi riêng về
mặt khái niệm đã được một số nghiên cứu chỉ ra (ví dụ, Beaver & Landsman,
1983; Gonedes & Dopuch, 1974; Kothari & Zimmerman, 1995; Lev, 1989; Lev &
Ohlson, 1982). Beaver và Landsman (1983) sử dụng cả phương pháp tiếp cận theo
lợi nhuận và tiếp cận theo định giá cố phiếu. Tác giả lập luận rằng phương pháp
tiếp cận theo lợi nhuận và phương pháp tiếp cận định giá theo dữ liệu bảng không
loại trừ lẫn nhau. Beaver và Landsman phát biểu mỗi cách tiếp cận sẽ đưa ra các
thông tin khác nhau và do đó không có lý do để ủng hộ các tiếp cận này ưu việt
hơn cách tiếp cận khác.
Kothari và Zimmerman (1995) cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tính ưu việt
của các mô hình định giá so với mô hình lợi nhuận trong MBAR. Từ phân tích


10

kinh tế cho thấy rằng độ dốc (hệ số góc) ước tính có giá trị từ mô hình giá. Hơn
nữa, Lev (1989) kết luận rằng sự phù hợp không đạt được bằng cách mô hình hóa

mối quan hệ giữa thu nhập bất thường và lợi nhuận chứng khoán không khả thi
theo tiêu chuẩn thông thường của toán kinh tế. Lev lập luận rằng lý do cho việc
thực hiện thống kê có độ tin cậy không cao là do đặc điểm trong phương trình ước
lượng; mô hình sử dụng trong nghiên cứu không xem xét ảnh hưởng của đặc điểm
riêng theo từng doanh nghiệp, yếu tố từng ngành công nghiệp và tính vĩ mô và các
sai số trong đo lường trong biến thu nhập.
Walker (1997) chỉ ra nhược điểm của mô hình thực nghiệm; thu nhập được dự đoán
theo thị trường trong điều kiện giới hạn bởi sự tiếp cận thông tin; mức độ không
đáng tin cậy của các khoản thu nhập được báo cáo dưới dạng các chỉ số về hiệu suất
do sai lệch và/hoặc áp dụng sai các nguyên tắc kế toán (GAAP), và do yếu tố thị
trường chứng khoán không hiệu quả trong thông tin là những lý do có thể cho mối
quan hệ giữa thu nhập bất thường và lợi nhuận chứng khoán có độ tin cậy không
cao trong mô hình.
Nghiên cứu Ohlson (1995) cho thấy giá trị thị trường là hàm tuyến tính của giá
trị sổ sách và giá trị hiện tại của thu nhập bất thường dự đoán, với thu nhập bất
thường được xác định là thu nhập hiện tại trừ đi một khoản phí vốn (bằng với tỷ
lệ rủi ro miễn phí). Ohlson (1995) cũng gợi ý các giả định bổ sung về biến động
thông tin tuyến tính, trong đó giá trị doanh nghiệp có thể được biểu diễn lại
dưới dạng hàm tuyến tính của giá trị sổ sách cổ phần, thu nhập thặng dư và cổ
tức. Feltham và Ohlson (1995) mở rộng thêm mô hình của Ohlson (1995) và
phát triển một mô hình định giá doanh nghiệp dựa trên dữ liệu kế toán để thu
thập các thông tin trên sổ sách, dữ liệu gồm kết quả từ cả hoạt động tài chính và
hoạt động tài chính.
Stark (1997) cho rằng thu nhập thặng dư có liên quan tới giá cổ phiếu chỉ khi
các thành phần riêng biệt của nó không có tác động trong tổng các thành phần
tác động lên giá cổ phiếu. Nếu các thành phần riêng biệt của thu nhập thặng dư
có khả năng tác động như vậy, thì tác động của từng thành phần thu nhập thặng


11

dư lên giá cổ phiếu sẽ quan trọng hơn là tổng các yếu tố của thu nhập chứng
khoán. Các phương pháp định giá của Ohlson (1995), hay Feltham và Ohlson
(1995), và Stark (1997) phát triển cấu trúc lý thuyết để tái xác nhận mối quan hệ
giữa các giá trị trên sổ sách kế toán và giá trị thị trường doanh nghiệp. Ngày nay
các mô hình định giá được sử dụng để kiểm định các loại mối quan hệ khác
nhau liên quan đến một số biến giải thích được đưa ra trong giả thuyết để giải
thích sự thay đổi về giá cổ phiếu.
Hầu hết các nghiên cứu định giá dựa trên thực nghiệm trong những năm gần
đây đều áp dụng mô hình định giá của Ohlson như là một chuẩn mực lý thuyết.
Nhiều nghiên cứu tại các thị trường phát triển kiểm định sự liên quan giá trị của
thông tin kế toán bằng cách sử dụng mô hình giá. Các nghiên cứu này áp dụng
mô hình hóa giá trị thị trường như một hàm của giá trị sổ sách và thu nhập trên
báo cáo (hoặc các thành phần trong báo cáo). Các nghiên cứu này chủ yếu cung
cấp bằng chứng về giá trị của thu nhập và giá trị sổ sách (ví dụ, Akbar & Stark,
2003b; Barth, Beaver, & Landsman, 1997; Bernard, 1995; Bettman, 2007;
Bettman, Sault, & Welch, 2006; & Zarowin, 1999; Collins, Maydew, & Weiss,
1997; Green, Stark, & Thomas, 1996; Tay & Landsman, 2005; Rees, 1997;
Stark & Thomas, 1998). Một số nghiên cứu cũng sử dụng các biến kiểm soát
không liên quan đến giá trị kế toán (ví dụ: tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp,
loại ngành nghề, dấu hiệu thu nhập, thị phần và rủi ro) trong mô hình giá. Ví dụ,
Green và cộng sự (1996) ước tính mô hình định giá bao gồm thị phần của doanh
nghiệp, tập trung vào lĩnh vực công nghiệp doanh nghiệp hoạt động, định hướng
phát triển của doanh nghiệp, thiết bị công nghiệp và biến kiểm soát là sự khác
biệt bình phương giữa doanh nghiệp và thiết bị công nghiệp. Green ước tính mô
hình với các biến kiểm soát và mô hình sau khi loại trừ các biến kiểm soát.
Green kiểm định kết quả thấy rằng một số biến kiểm soát có sự tác động, mặc
dù không có biến nào có độ tin cậy cao. Kết quả cũng chỉ ra rằng các biến kiểm
soát được sử dụng chỉ có tác động cận biên đối với khả năng giải thích của mô
hình và không ảnh hưởng đến sự thay đổi của các biến còn lại.

12

Bernard (1995) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên ước tính mức mối
quan hệ giá trị của cổ tức với giá cổ phiếu tại các thị trường phát triển, tác giả
sử dụng dữ liệu của Mỹ trong giai đoạn 1978 – 1993. Bernard so sánh độ mạnh
của biến giải thích trong hai phương trình định giá. Đầu tiên, Bernard sử dụng
mô hình giá trị thị trường dựa trên giá trị sổ sách và dự báo thu nhập cho bốn
năm tiếp theo. Với kết quả sau đó, Bernard thấy rằng giá trị về cổ tức tác động
mạnh hơn giá trị sổ sách và thu nhập bất thường. Bernard kết luận rằng các biến
kế toán có thể dự báo lên giá cổ phiếu (gồm giá trị sổ sách và thu nhập bất
thường) giải thích khoảng 68% biến động giá trị thị trường, trong khi giá trị giải
thích của cổ tức chỉ là 29%. Điều này cho thấy khả năng giải thích giá trị doanh
nghiệp của mô hình cổ tức trong một khoảng thời gian giới hạn có độ tin cậy
không cao. Kết quả trong nghiên cứu của Bernard, cho thấy rằng mối quan hệ
trong giá trị của các biến kế toán có độ tin cậy cao hơn so với cổ tức, do đó đưa
ra bằng chứng thuyết phục hơn trong mối quan hệ của dữ liệu kế toán. Brief và
Zarowin (1999) chỉ ra rằng nghiên cứu của Bernard (1995) đưa ra sự thúc đẩy
để thay thế cổ tức cho biến thu nhập trong mô hình định giá liên quan đến giá trị
sổ sách và cổ tức. Brief và Zarowin cho rằng việc sử dụng cổ tức để thay thế
cho các khoản thu nhập trong phương trình định giá có thể được xem như là
một thử nghiệm cho mô hình của Modigliani và Miller (1959) so với thu nhập
hiện tại. Brief và Zarowin so sánh giá trị liên quan của giá trị sổ sách và cổ tức
so với giá trị sổ sách và thu nhập. Kết quả của Brief và Zarowin cho thấy rằng,
về mặt tổng thể thì các biến giá trị sổ sách và cổ tức có cùng khả năng giải thích
như giá trị sổ sách và thu nhập. Tuy nhiên, đối với các khoản thu nhập bất
thường, và mối tương quan của cổ tức được minh chứng là có khả năng giải
thích tốt hơn so với thu nhập.
Hầu hết các nghiên cứu kiểm định mức độ tương quan đến giá trị của cổ tức tại

các thị trường phát triển quan sát cho thấy giá trị cổ tức có tác động tích cực đến
giá trị doanh nghiệp (ví dụ: Akbar & Stark, 2003b; Hand & Landsman, 2005;
Rees, 1997). Tại Anh, Rees (1997) điều tra mức độ phù hợp về giá trị của cổ
tức, cơ cấu vốn và chi tiêu vốn trong giai đoạn 1987-1995. Rees cho rằng thu


13

nhập được phân phối dưới dạng cổ tức có tác động lớn hơn đến giá trị cổ phiếu
hơn là giá trị thu nhập được giữ lại. Rees chỉ ra rằng việc đưa cả cổ tức trong
phương trình định giá sẽ cải thiện sức mạnh độ giải thích của mô hình. Cổ tức
có vẻ ít ảnh hưởng hơn đến các giá trị doanh nghiệp lớn hoặc doanh nghiệp có
tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao. Kết quả cho thấy một tác động đáng
kể của chi tiêu vốn lên giá trị thị trường doanh nghiệp.
Akbar và Stark (2003b) kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền cổ đông, cổ tức,
tỷ lệ góp vốn với giá trị thị trường doanh nghiệp trong những năm 1990 – 2001
sử dụng bốn yếu tố trong đo lường (ví dụ như doanh số, số lượng cổ phiếu đang
lưu hành, giá trị thị trường mở và giá trị sổ sách). Akbar và Stark nhằm mục
đích kiểm định xem liệu các yếu tố trên có tác động tới sự ước tính giá trị cổ tức
trong định giá doanh nghiệp hay không. Kết quả cho thấy rằng dòng tiền cổ
đông thuần có tác động ngược chiều đáng kể. Kết quả cũng cho thấy mối quan
hệ cùng chiều đáng kể giữa cổ tức (thành phần đầu tiên của dòng tiền cổ đông
ròng) tới giá trị thị trường doanh nghiệp. Hệ số của yếu tố tỷ lệ vốn góp (thành
phần khác của dòng tiền cổ đông ròng) có mối tương quan ngược chiều và có ý
nghĩa về mặt thống kê trong tất cả các phương trình ước tính. Akbar và Stark
(2003b) cho rằng cổ tức có tác động lên giá trị sổ sách và thu nhập cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán tại Anh. Hand và Landsman (2005) kiểm định các dự
đoán khác nhau xuất hiện trong mô hình của Ohlson (1995) bằng cách kiểm tra
nội dung thông tin từ cổ tức. Hand và Landsman cho rằng nội dung từ cổ tức có
chứa nội dung thông tin trong thị trường chứng khoán tại Mỹ và nội dung thông

tin này là lớn nhất khi thu nhập cổ phiếu trong ngắn hạn.
2.2.2. Một số nghiên cứu tại Châu Á
Tại thị trường Châu Á, hầu hết các quốc gia tại đây đều đang trong giai đoạn
phát triển. Nên các cứu gần đây tại Châu Á tập trung chủ yếu kiểm định mức độ
liên quan của các thông tin kế toán tại các thị trường mới nổi. Các nhà nghiên
cứu cho rằng do sự thiếu hoàn hảo của thị trường chứng khoán và giới hạn trong
việc tiếp cận nguồn thông tin tại các thị trường mới nổi so với thị trường phát


14

triển, giá cổ phiếu có thể không tiết lộ đầy đủ thông tin của công ty, và do đó
thông số kế toán trở nên đáng tin cậy và mạnh mẽ hơn đối với các nhà đầu tư
trong việc ra quyết định hơn là ở các thị trường phát triển (Lopes, 2002). Chen
và cộng sự (2001) có nhiên cứu kiểm định mối quan hệ của thông tin kế toán
của thị trường chứng khoán Trung Quốc từ năm 1991 đến năm 1998 và kết quả
cho thấy rằng giá trị sổ sách và thu nhập là giá trị phù hợp để đánh giá mức độ
tác động lên giá cổ phiếu tại thị trường Trung Quốc. Kết quả tương tự được tìm
thấy nghiên cứu bởi Ragab và Omran (2006), Hellstrom (2006), Bae và Jeong
(2007), Pourheydari và cộng sự (2008) lần lượt được thực hiện tại Ai Cập, Cộng
hòa Séc, Hàn Quốc và Iran. Ragab và Omran (2006) kiểm định mối quan hệ
giữa giá trị trong thu nhập và giá trị sổ sách tại thị trường Ai Cập từ năm 1998
đến năm 2002. Ragab và Omran cho rằng thu nhập và giá trị sổ sách đều có
liên quan đến giá trị cổ phiếu trên thị trường. Kết quả của tác giả cũng chỉ ra
rằng mối liên quan giữa giá trị của thông tin kế toán tài chính Ai Cập tương đối
lớn các thông tin tại các thị trường tài chính khác.
Bae và Jeong (2007) kiểm định mối quan hệ về giá trị thu nhập và giá trị sổ
sách của các chứng khoán theo ngành công nghiệp được niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Hàn Quốc và theo từng nhóm kinh doanh Hàn Quốc, được
gọi là chaebols (các doanh nghiệp lớn, lâu đời và được quản lý bởi sở hữu gia

đình) từ năm 1987 đến năm 1998. Thông thường tại các chaebols quyền lực tập
trung nhiều vào một cá nhân hoặc một gia đình duy nhất. Nghiên cứu của Bae
và Jeong cho thấy có sự khác biệt đáng kể về mối quan hệ trong các doanh
nghiệp tại Hàn Quốc, mối quan hệ giữa giá trị của thu nhập và giá trị sổ sách thì
nhỏ hơn đáng kể trong các các nhóm kinh doanh và yếu tố cấu trúc quản trị
đóng vai trò là yếu tố quyết định chính về mức độ mối quan hệ của giá trị cổ
phiếu. Pourheydari cộng sự (2008) cung cấp bằng chứng rằng cổ tức, thu nhập
và giá trị sổ sách có mối liên hệ đến các khoản được liệt kê trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Tehran (TSE) từ 1996 đến 2004. Pourheydari báo cáo rằng mối
quan hệ của giá trị sổ sách và thu nhập và kết hợp giá trị sổ sách và cổ tức xấp
xỉ bằng nhau. Pourheydari cũng cho rằng sự liên quan giá trị của tất cả các biến


15

đang có xu hướng giảm trong khoảng thời gian mà tác giả nghiên cứu.
Tại thị trường chứng khoán Kuwait, một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy
bằng chứng về mối liên hệ giữa thu nhập và giá trị sổ sách có tương quan với
giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán KSE (ví dụ: Alfaraih & Alanezi, 2011;
ElShamy & Al-Qenae, 2005). ElShamy và Al-Qenae (2005) kiểm định sự thay
đổi về mức độ liên quan của thu nhập và giá trị sổ sách trong các doanh nghiệp
trong giai đoạn 1980 đến 2001. ElShamy và Al-Qenae cho rằng thu nhập và giá
trị sổ sách đều có sự tác động riêng. Kết quả trong nghiên cứu cũng cho thấy
rằng sự liên quan giá trị thu nhập và giá trị sổ sách đã tăng theo thời gian trong
khoảng thời gian quan sát. Hơn nữa, mối liên quan giá trị gia tăng của thu nhập
đã tăng theo thời gian, trong khi giá trị sổ sách đã giảm. Alfaraih và Alanezi
(2011) kiểm định mức độ phù hợp của giá trị thu nhập và giá trị sổ sách đối với
các khoản được liệt kê trên KSE trong giai đoạn 1995-2006. Alfaraih và
Alanezi hiểu rằng thu nhập và giá trị sổ sách có tác động cùng chiều đáng kể tới
giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, trong khi mối tương quan của cả hai

biến được tìm thấy cao hơn mức quan sát thường thấy ở một số nước phát triển
và mới nổi khác. Al-Deehani và Al-Loughani (2004), trong một cuộc khảo sát
nghiên cứu, chỉ ra rằng các nhà quản lý ở Kuwait có động cơ để trả cổ tức thoe
hướng thị trường. Al-Deehani và Al-Loughani cho rằng các chính sách cổ tức
thực tế ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu giống như theo đề xuất của Miller và
Modigllani (1961). Miller và Modigliani tin rằng giá trị doanh nghiệp chỉ được
xác định bởi các quyết định đầu tư và hoạt động tạo ra dòng tiền. Chính sách cổ
tức chỉ là một quyết định 'tài chính', hoặc một cách để chia dòng tiền hoạt động
giữa các nhà đầu tư.
Trong một nghiên cứu khác, Durán và cộng sự (2007) đã cải tiến mô hình
Ohlson (1995) bằng cách thêm biến thứ ba là dòng tiền hoạt động vào mô hình
để đo lường ảnh hưởng của các thông tin kế toán đến giá cổ phiếu của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mexico. Sử dụng mô hình hồi quy với
bộ dữ liệu bảng gồm 166 công ty trong khoảng thời gian 13 năm (1991 - 2003),


16

kết quả nghiên cứu cho thấy R2 hiệu chỉnh của mô hình là 67% có mức độ giải
thích tốt hơn so với mô hình gốc ban đầu đưa ra.
2.2.3. Một số nghiên cứu tại Việt Nam
Ngoài việc kiểm định mối liên hệ của giá trị thu nhập và giá trị sổ sách, nghiên
cứu trong luận văn lần đầu tiên kiểm tra mức độ liên quan giá trị của cổ tức khi
sử dụng dữ liệu tại Việt Nam. Do các tiêu chuẩn báo cáo tài chính quốc tế
(IFRS) đang được đưa vào áp dụng tại Việt Nam và chính phủ kiểm soát các
ngành kế toán và kiểm toán, có thể lập luận rằng việc áp dụng IFRS có thể cho
phép độ lệch khác nhau so với mối quan hệ thặng dư sạch hơn hoặc GAAP cục
bộ khác. Do đó, nội dung thông tin của thông tin kế toán ở Việt Nam có thể thay
đổi. Hơn nữa, các công ty ở Việt Nam được đặc trưng bởi khối lượng giao dịch
lớn và cơ cấu cổ đông dạng kim tự tháp; cấu trúc doanh nghiệp phức tạp bất

thường; thực hành công khai và minh bạch kém; tập trung quyền lực trong tay
của các giám đốc chủ chốt và quản lý cấp trung gian giữa giám đốc có thể
chồng chéo lên nhau.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Nguyễn Việt Dũng (2009) sử dụng mô
hình Ohlson (1995) để đo lường ảnh hưởng của các thông tin kế toán đến giá
của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE). Áp dụng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng của các công ty
phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2003-2007 (chủ yếu là giai
đoạn

2006

-

2007),

kết

quả

nghiên

cứu

cho

thấy

thông

tin

báo cáo tài chính (EPS và giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu) có tương quan thuận
với giá của các cổ phiếu ở mức ý nghĩa 1%. Mức độ giải thích của các biến số
về thông tin kế toán đến sự thay đổi giá của các cổ phiếu trong nghiên cứu này
theo mô hình hiệu ứng cố định là 48% và có dấu hiệu thông tin kế toán phản
ánh vào giá cổ phiếu với một độ trễ nhất định. Tuy nhiên, nghiên cứu này được
thực hiện trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thực sự phát
triển và khung pháp lý về trình bày và công bố thông tin kế toán chưa hoàn
chỉnh, còn nhiều lỗ hỏng. Hơn nữa, số lượng quan sát của nghiên cứu này còn


17

khá hạn chế nên kết quả nghiên cứu chưa có tính bao quát và có thể sẽ thay đổi
nhiều so với điều kiện hiện tại. Trong một nghiên cứu gần đây, Nguyễn Thị
Thục Đoan (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của thông tin kế toán và các chỉ số tài
chính đến giá của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu này sử dụng thông tin kế toán và các chỉ số tài chính của 474 công
ty trong năm 2009. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy chỉ có hai biến là lợi
nhuận trên cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) có mối tương
quan thuận và có ý nghĩa thống kê với giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Tuy nhiên, mức độ giải thích của các biến số trong mô hình còn khá thấp. Hơn
thế nữa, trong nghiên cứu này giá cổ phiếu được sử dụng tại thời điểm 60 ngày
kể từ khi kết thúc niên độ với lập luận đây là khoảng thời gian cần thiết để các
công ty công bố các báo cáo đã được kiểm toán ra thị trường là chưa phù hợp
với thực tiễn. Mặt khác, nghiên cứu của Thục Đoan chỉ dựa trên số liệu thu thập
trong 1 năm và giá cổ phiếu cũng không được điều chỉnh theo sai số được rút ra
từ biến động giá cổ phiếu trong tương lai. Điều này có thể dẫn đến các sai lệch
trong đo lường ảnh hưởng của các thông tin kế toán đến giá của các cổ phiếu.

Trong nghiên cứu mới nhất của hai tác giả Trương Đồng Lộc và Nguyễn Minh
Nhật (2015) với số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu dạng bảng được thu
thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và giá cổ phiếu của 102 công ty
niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008 - 2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy
hai biến thông tin kế toán là thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) và giá trị sổ sách
của mỗi cổ phiếu (BVPS) đều có tương quan thuận với giá cổ phiếu. Ngoài ra,
nghiên cứu này còn cung cấp các bằng chứng thực nghiệm để kết luận rằng
thông tin kế toán được phản ánh vào giá với một độ trễ nhất định.


18

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1. Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng mô hình định giá của Ohlson (1995), trong đó giá trị doanh
nghiệp (biến đại diện là giá cổ phiếu trên thị trường) được biểu thị dưới dạng hàm
tuyến tính của giá trị sổ sách, thu nhập và tiền mặt cổ đông ròng hoặc (cổ tức ròng).
Một mô hình hai yếu tố liên quan đến giá trị thị trường doanh nghiệp bởi giá trị sổ
sách và thu nhập đồng thời được ước tính ban đầu (ví dụ Bettman, 2007; Bettman
và cộng sự, 2006; Collins và cộng sự, 1997; Stark & Thomas, 1998). Bỏ qua thời
hạn cổ tức (hoặc giả định được gộp trong thời hạn thu nhập) vì khả năng đa cộng
tuyến của nó với thu nhập (ví dụ: Stark & Thomas, 1998). Mô hình được ước tính
trong nghiên cứu này, được gọi là Mô hình (I), là:
MV it = α 0 + α 1 BV it + α 2 E it + ε it (I)
Với MV it là giá trị thị trường của cổ phiếu, BV it là giá trị sổ sách cổ phiếu, E it là thu
nhập trước các khoản mục đặc biệt và bất thường của doanh nghiệp thứ i trong năm
t, và ε it là sai số thống kê
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cung cấp bằng chứng về việc thu nhập hiện tại của
cổ phiếu và giá trị sổ sách tại thời điểm t giải thích được giá trị doanh nghiệp (ví dụ:
Alfaraih & Alanezi, 2011; Bettman, 2007; Bettman và cộng sự, 2006; Collins và

cộng sự, 1997; ElShamy & Al-Qenae, 2005; Green và cộng sự, 1996; Rees, 1997;
Stark & Thomas, 1998). Ví dụ, Barth và cộng sự (1997) lập luận rằng lý do chính
về mối liên hệ giữa giá trị của thu nhập hiện tại và giá trị sổ sách là biến đại diện thu
nhập cho giá trị hiện tại của doanh nghiệp, trong khi giá trị sổ sách đại diện cho giá
trị thanh lý của doanh nghiệp. Berger, Ofek và Swary (1996) cho rằng giá trị sổ
sách đại diện cho các tài nguyên mà doanh nghiệp có thể phân bổ để tạo ra thu nhập
trong tương lai.
Ohlson (1995) cho rằng cổ tức có thể tác động đến giá cổ phiếu cổ phiếu trên thị
trường. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mối liên hệ của cổ tức đều
thấy rằng cổ tức có tác động tích cực đến việc định giá doanh nghiệp bằng cách sử