Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

HỒ ĐÌNH QUÂN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI
CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

KHÁNH HÒA - 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

HỒ ĐÌNH QUÂN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI
CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Ngành:

Quản trị kinh doanh

Mã số:

8340101

Quyết định giao đề tài:

525/QĐ - ĐHNT ngày 12/06/2017

Quyết định thành lập hội đồng:

913/QĐ-ĐHNT ngày 20/8/2018

Ngày bảo vệ:

11/9/2018

Người hướng dẫn khoa học:
TS. NGUYỄN THÀNH CƯỜNG
Chủ tịch Hội Đồng:
TS. NGUYỄN VĂN NGỌC
Phòng Đào tạo Sau Đại học:

KHÁNH HÒA - 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động của các Ngân hàng Thương mại Cổ phần niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu trong luận văn
này được thu thập và sử dụng một cách trung thực.
Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài
nghiên cứu này.

Khánh Hòa, tháng 9 năm 2018
Tác giả luận văn

iii


LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn Ban giám hiệu, Quý thầy cô trường Đại học Nha
Trang cùng toàn thể các anh chị lớp Cao học Quản trị kinh doanh 2014 đã luôn giúp
đỡ tôi trong quá trình học tập.
Tôi cũng xin đặc biệt cảm ơn TS. Nguyễn Thành Cường đã quan tâm và nhiệt
tình hướng dẫn cho tôi trong suốt thời gian thực hiện luận văn để giúp tôi hoàn thành
tốt luận văn này.
Sau cùng, tôi xin cảm ơn bạn bè, đồng nghiệp, những người thân trong gia đình
đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất cho tôi để hoàn thành chương trình cao
học này.
Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện luận văn,
trao đổi và tiếp thu các ý kiến đóng góp của các thầy cô và bạn bè, tham khảo nhiều tài
liệu, song cũng không thể tránh khỏi sai sót. Rất mong nhận được những thông tin
đóng góp, phản hồi từ quý thầy cô và các bạn.
Tôi xin chân thành cảm ơn và kính chúc các thầy cô, bè bạn và đồng nghiệp sức
khỏe, hạnh phúc và thành công trên mọi lĩnh vực.
Tôi xin chân thành cảm ơn!
Khánh Hòa, tháng 9 năm 2018
Tác giả luận văn

iv


MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN.......................................................................................................... iii
LỜI CẢM ƠN.................................................................................................................iv
MỤC LỤC .......................................................................................................................v
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT.......................................................................... viii
DANH MỤC CÁC BẢNG .............................................................................................ix
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ..........................................................................x
TRÍCH YẾU LUẬN VĂN .............................................................................................xi
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU...........................................................................................1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài............................................................................................1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ...............................................................................2
1.2.1. Mục tiêu tổng quát.................................................................................................2
1.2.2. Mục tiêu cụ thể ......................................................................................................2
1.2.3. Câu hỏi nghiên cứu................................................................................................2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................2
1.4. Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................................3
1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài..................................................................3
1.5.1. Ý nghĩa khoa học của đề tài ..................................................................................3
1.5.2. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ...................................................................................3
1.6. Kết cấu của đề tài .....................................................................................................3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .......................5
2.1. Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các ngân
hàng thương mại cổ phần ................................................................................................5
2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn.....................................................................................5
2.1.2. Khái niệm hiệu quả hoạt động ngân hàng .............................................................7
2.2. Tổng quan một số lý thuyết cấu trúc vốn ...............................................................10
2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller................................................10
2.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Static trade-off theory)...................................12
v

2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory) ........................13
2.3. Tổng quan về hệ thống ngân hàng Việt Nam .........................................................14
2.4. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động của ngân hàng ........................................................................................17
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................21
3.1. Mô hình nghiên cứu................................................................................................21
3.2. Các giả thuyết nghiên cứu ......................................................................................21
3.2.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (TDR) và hiệu quả hoạt động của các NHTMCP
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (ROA) ..............................................22
3.2.2. Mối quan hệ giữa các biến kiểm soát và hiệu quả hoạt động của các NHTMCP
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (ROA) ..............................................22
3.3. Đo lường các biến trong mô hình ...........................................................................24
3.4. Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu .....................................................25
3.5. Phương pháp ước lượng mô hình ...........................................................................25
3.5.1. Phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS) ....................25
3.5.2. Phương pháp ước lượng theo mô hình tác động cố định – FEM (Fixed Effect
Model) ..........................................................................................................................26
3.5.3. Phương pháp ước lượng theo mô hình tác động ngẫu nhiên – REM (Random Effect
Model) ..........................................................................................................................26
3.6. Phương pháp kiểm định các khuyết tật của mô hình..............................................27
3.6.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến (Multicollinearity) ...................................27
3.6.2. Kiểm định tự tương quan chuỗi (Autocorrelation)..............................................28
3.6.3. Kiểm định phương sai thay đổi (Heterokedasticity) ...........................................28
Tóm tắt Chương 3..........................................................................................................29
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................30
4.1. Tình hình số lượng NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong mẫu nghiên cứu ....................................................................................................30
4.2. Thực trạng hiệu quả hoạt động của các NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2017...........................................................................30
vi

4.3. Thực trạng cấu trúc vốn của các NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam giai đoạn 2006-2017 .....................................................................................32
4.4. Thực trạng quy mô của các NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2006-2017 .............................................................................................32
4.5. Thực trạng cơ hội tăng trưởng của các NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2017...........................................................................33
4.6. Thống kê mô tả các biến trong các mô hình...........................................................34
4.7. Kết quả phân tích hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.........................................36
4.7.1. Phân tích tương quan giữa các biến trong các mô hình .....................................36
4.7.2. Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.........................................37
4.8. Tổng hợp kết quả nghiên cứu và so sánh với các nghiên cứu trước ......................41
Tóm tắt Chương 4..........................................................................................................42
CHƯƠNG 5. BÀN LUẬN KẾT QUẢ VÀ KIẾN NGHỊ CÁC GIẢI PHÁP ..........43
5.1. Định hướng chiến lược phát triển hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam đến
2020 ............................................................................................................................43
5.1.2. Tăng cường năng lực tài chính (cơ cấu lại tài chính) ..........................................43
5.2. Giải pháp tái cấu trúc vốn nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các NHTMCP
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam...........................................................44
5.3. Một số giải pháp khác nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các NHTMCP niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam....................................................................47
5.3.1. Mở rộng quy mô ngân hàng và nắm bắt các cơ hội tăng trưởng........................47
5.3.2. Kiểm soát chi phí hoạt động hợp lý hơn ............................................................47
5.3.3. Nâng cao năng lực quản trị ngân hàng ...............................................................50
Tóm tắt Chương 5..........................................................................................................50
KẾT LUẬN ...................................................................................................................51
TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................52

PHỤ LỤC
vii


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
FEM (Fixed Effects Model)

Mô hình hiệu ứng cố định

MM

Modilligani và Miller

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

NHTM

Ngân hàng thương mại

NHTMCP

Ngân hàng thương mại cổ phần

NIM (Net Interest Margin)

Tỷ lệ thu nhập lãi cận biên

OLS (Ordinary Least Squares)

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

REM (Random Effects Model)

Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

ROA (Return on total assets)

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản

ROE (Return on common equity)

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

VCSH

Vốn chủ sở hữu

viii


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Ký hiệu, đo lường các biến và dấu tác động dự kiến trong mô hình ............24
Bảng 3.2: Bảng tóm tắt thủ tục kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi (heteroskedasticity)
trong các phương pháp ước lượng.................................................................................28
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình .......................................................34
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình ...............................36
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.........................................37

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định lựa chọn giữa mô hình FEM và REM ............................38
Bảng 4.5: Số lượng ngân hàng thuộc từng ngưỡng cấu trúc vốn theo từng năm..........41
Bảng 4.6: So sánh kết quả nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu trước ...............41

ix


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1: Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp ..................................................12
Hình 2.2: Tăng trưởng tín dụng ngành ngân hàng Việt Nam giai đoạn 2013-2017 .....15
Hình 2.3: Tỷ lệ nợ xấu ngành ngân hàng Việt Nam qua giai đoạn 2013 - 2017...........16
Hình 2.4: Tỷ lệ thu nhập lãi cận biên (NIM) ngành ngân hàng Việt Nam giai đoạn
2013 - 2017....................................................................................................................17
Hình 3.1: Mô hình tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP Việt Nam......................................................................................................21
Hình 4.1: Số lượng NHTMCP trong mẫu nghiên cứu ..................................................30
Hình 4.2: Hiệu quả hoạt động của các NHTMCP Việt Nam giai đoạn 2006-2017 ......31
Hình 4.3: Cấu trúc vốn của các NHTMCP Việt Nam giai đoạn 2006-2017.................32
Hình 4.4: Quy mô tài sản của các NHTMCP Việt Nam giai đoạn 2006-2017 .............33
Hình 4.5: Cơ hội tăng trưởng của các NHTMCP Việt Nam giai đoạn 2006 - 2017 .....34
Hình 4.6: Mối quan hệ phi tuyến giữa ROA và TDR dựa trên hàm bậc hai.................39

x


TRÍCH YẾU LUẬN VĂN
Trước cơ hội và những thách thức lớn như hiện nay, các NHTMCP Việt Nam
đã có nhiều nỗ lực trong việc khai thác các nguồn lực của xã hội để phát triển hoạt
động của ngành và từng ngân hàng. Một trong những nguồn lực đó là nguồn lực tài
chính từ bên ngoài ngân hàng. Thực tế cho thấy, mỗi một NHTMCP đều có mức độ và

chính sách khai thác các nguồn lực tài chính bên ngoài khác nhau và dẫn đến những
hiệu quả khác nhau, thậm chí nguợc chiều nhau. Có ngân hàng thì khai thác có hiệu
quả, bảo toàn được nguồn vốn chủ sở hữu và ngày càng phát triển, ngược lại có ngân
hàng hoạt động thua lỗ và ngày càng mất dần vốn chủ sở hữu. Như vậy, việc đưa ra
một quyết định tài chính và lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý nhằm góp phần nâng cao
hiệu quả hoạt động của các NHTMCP là cần thiết cho sự phát triển của các NHTMCP
trong bối cảnh nền kinh tế có nhiều biến động. Vì lý do này, tác giả đã chọn đề tài
“Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thương mại
cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn thạc sỹ.
Mục tiêu nghiên cứu: Vận dụng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật
tự phân hạng để xây dựng và kiểm định mô hình tác động của cấu trúc vốn đến hiệu
quả hoạt động của các NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ
đó, đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động cho NHTMCP trên cơ sở quyết
định cấu trúc vốn. Cụ thể:
Phân tích thực trạng của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2017.
Xây dựng và kiểm định mô hình tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động của NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đề xuất các giải pháp tái cấu trúc vốn nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của
các NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới.
Phương pháp nghiên cứu đã sử dụng: Trong quá trình thực hiện luận văn, tác
giả đã vận dụng tổng hợp các phương pháp nghiên cứu bao gồm: phương pháp nghiên
cứu lịch sử dựa trên lý thuyết cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động và các bằng chứng thực
nghiệm trước đây ở trong và ngoài nước; phương pháp thống kê mô tả, phân tích và so

xi


sánh số liệu định lượng; phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng (FEM và REM)
bằng phần mềm STATA.

Luận văn đã đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu đặt ra. Cụ thể nghiên cứu đã đạt
được các kết quả như sau:
Nghiên cứu đã phân tích được thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
các NHTMCP niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2006-2017. Cụ thể, hiệu quả hoạt động
của các NHTMCP Việt Nam tương đối thấp và có xu hướng giảm dần, tỷ số nợ đại
diện cho cấu trúc vốn có xu hướng gia tăng và rất cao (trên 83%).
Bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với mô hình tác động cố định (FEM)
trên một mẫu gồm 24 NHTMCP niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2006–2017, kết quả
nghiên cứu đã phát hiện tồn tại cấu trúc vốn tối ưu của các NHTMCP niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam với tỷ số nợ là 64,8%. Theo đó, có khoảng 97% các
NHTMCP chưa phát huy được hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ. Kết quả nghiên cứu
tác giả phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và là một phát hiện mới trong lĩnh
vực ngân hàng. Đồng thời kết quả nghiên cứu còn cho thấy quy mô và cơ hội tăng
trưởng của ngân hàng có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của các NHTMCP
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra nghiên cứu còn phát hiện
các ngân hàng trẻ hoạt động hiệu quả hơn các ngân hàng hoạt động đã lâu đời.
Từ kết quả nghiên cứu này, tác giả đã đề xuất đề xuất giải pháp tái cấu trúc vốn
và một số các giải pháp khác nhằm góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới.
Từ khóa: Cấu trúc vốn tối ưu; NHTMCP Việt Nam; Hiệu quả hoạt động NHTMCP

xii


CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Quá trình hội nhập và cạnh tranh trên quy mô toàn cầu hiện nay làm cho số
lượng các NHTMCP tại Việt Nam đã gia tăng nhanh chóng. Sự tăng trưởng nhanh về
số lượng của hệ thống NHTMCP trong thời gian qua, cùng với sự phát triển của khối
các NHTM nước ngoài làm cho mức độ cạnh tranh đối với các NHTMCP Việt Nam

ngày càng trở nên khốc liệt hơn. Tuy nhiên, sự gia tăng sức ép cạnh tranh sẽ tác động
đến ngành ngân hàng như thế nào còn phụ thuộc một phần vào khả năng thích nghi và
hiệu quả hoạt động của chính các ngân hàng trong môi trường mới này. Các ngân hàng
không có khả năng cạnh tranh sẽ được thay thế bằng các ngân hàng có hiệu quả hơn,
điều này cho thấy chỉ có các ngân hàng có hiệu quả nhất mới có lợi thế về cạnh tranh.
Trước cơ hội và những thách thức lớn như vậy, các NHTMCP Việt Nam đã có nhiều
nỗ lực trong việc khai thác các nguồn lực của xã hội để phát triển hoạt động của ngành
và từng ngân hàng. Một trong những nguồn lực đó là nguồn lực tài chính từ bên ngoài
ngân hàng. Thực tế cho thấy, mỗi một NHTMCP đều có mức độ và chính sách khai
thác các nguồn lực tài chính bên ngoài khác nhau và dẫn đến những hiệu quả khác
nhau, thậm chí nguợc chiều nhau. Có ngân hàng thì khai thác có hiệu quả, bảo toàn
được nguồn vốn chủ sở hữu và ngày càng phát triển, ngược lại có ngân hàng hoạt động
thua lỗ và ngày càng mất dần vốn chủ sở hữu. Như vậy, việc đưa ra một quyết định tài
chính và lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là cần thiết cho sự phát triển của các
NHTMCP trong bối cảnh nền kinh tế có nhiều biến động.
Từ thực tiễn nêu trên, vấn đề nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả
hoạt động của các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam thật sự cần thiết nhằm giúp cho các nhà quản trị ngân hàng hướng
đến một cấu trúc vốn hợp lý hơn. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ đảm bảo cho việc huy
động và sử dụng vốn của các ngân hàng có hiệu quả cao hơn, từ đó góp phần làm gia
tăng sức cạnh tranh của ngân hàng nhiều hơn. Chính vì điều này, tác giả đã chọn đề tài
“Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thương mại
cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn thạc sỹ.
1


1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Vận dụng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng để xây
dựng và kiểm định mô hình tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các

NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, đề xuất các giải
pháp nâng cao hiệu quả hoạt động cho NHTMCP trên cơ sở quyết định cấu trúc vốn.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Để thực hiện được mục tiêu tổng quát nêu trên, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể
của luận văn bao gồm:
- Phân tích thực trạng của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2017.
- Xây dựng và kiểm định mô hình tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động của NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đề xuất các giải pháp tái cấu trúc vốn nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của
các NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới.
1.2.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đáp ứng được các mục tiêu cụ thể nêu trên thì tác giả đã đặt ra các câu hỏi
nghiên cứu như sau:
- Thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các NHTMCP niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua như thế nào?
- Cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Những giải pháp cấu trúc vốn nào có thể góp phần nâng cao hiệu quả hoạt
động của các NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời
gian tới?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của luận văn là cấu trúc vốn,
hiệu quả hoạt động và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu: Luận văn sử dụng số liệu của 24 NHTMCP đang niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2006–2017.
2

1.4. Phương pháp nghiên cứu
Trong quá trình thực hiện luận văn, tác giả đã vận dụng tổng hợp các phương
pháp nghiên cứu sau đây:
- Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động của nó rồi từ đó đề xuất mô hình nghiên cứu cho trường hợp các NHTMCP
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phương pháp phân tích và so
sánh số liệu định lượng để phân tích thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của
các NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua.
- Ngoài ra để phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì tác giả đã sử dụng phương
pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Pooled OLS, FEM và REM) bằng phần mềm
STATA.
1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
1.5.1. Ý nghĩa khoa học của đề tài
Kết quả nghiên cứu sẽ góp phần củng cố và bổ sung cơ sở lý thuyết về cấu trúc
vốn, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động của các NHTMCP. Ứng dụng các kết quả này để xây dựng mô hình lý thuyết tác
động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thương mại cổ phần
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.5.2. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Nghiên cứu này sẽ là một trong những đóng góp thực tiễn để giúp cho các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhìn nhận đầy đủ hơn về
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các NHTMCP. Trên cở sở
đó đã đề xuất các giải pháp cấu trúc vốn thiết thực giúp cho các NHTMCP niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt nam nâng cao hiệu quả hoạt động trong thời gian tới.
Ngoài ra, đề tài còn là tài liệu tham khảo cho các sinh viên, những người nghiên
cứu tiếp theo và là cơ sở cho các nghiên cứu tương tự ở các Doanh nghiệp khác.
1.6. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận văn được kết cấu gồm

5 chương:
3


Chương 1: Giới thiệu. Mục tiêu của chương này nhằm giới thiệu sự cần thiết của
đề tài, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu,
phương pháp nghiên cứu, kết cấu của đề tài và ý nghĩa của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu. Chương này trình bày
những vấn đề lý thuyết cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động, tổng quan các nghiên cứu
thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các NHTMCP
đã được các tác giả trong và ngoài nước thực hiện. Trên cơ sở đó xây dựng mô hình và
các giả thuyết nghiên cứu, cũng như đo lường các biến áp dụng cho trường hợp các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong chương 3.
Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu. Chương này trình bày việc
xây dựng mô hình và các giả thuyết nghiên cứu, đo lường các biến áp dụng cho trường
hợp các NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong chương này
cũng trình bày dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu, phương pháp ước lượng và
kiểm định mô hình được áp dụng trong luận văn.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này vận dụng cơ sở lý thuyết chương 2
và phương pháp nghiên cứu ở chương 3 để phân tích thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động các NHTMCP, cũng như kiểm định mô hình tác động của cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động các NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 5: Bàn luận kết quả và kiến nghị các giải pháp. Dựa vào kết quả
nghiên cứu thực nghiệm của chương 4, chương này tác giả sẽ trình bày các giải pháp
tái cấu trúc vốn cần thiết nhằm góp phần làm gia tăng hiệu quả hoạt động cho các
NHTMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1. Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các
ngân hàng thương mại cổ phần
2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Có nhiều quan điểm khác nhau về khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Theo Moyer, McGuigan, Rao và Kretlow (2011) đã định nghĩa về cấu trúc vốn như
sau: “Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ
phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh
nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tại cấu trúc vốn làm
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị doanh nghiệp là lớn
nhất”. Còn theo Colin Firer, Ross, Weterfield và Jordan (2012) thì định nghĩa rằng:
“Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp
sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó. Cấu trúc vốn tối ưu hay tỷ
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu đạt được khi giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa
trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu”.
Tác giả đã dựa vào nghiên cứu khái niệm cấu trúc vốn của Colin Firer và cộng
sự (2012) và có sự điều chỉnh sao cho phù hợp với đặc thù của các NHTMCP tại Việt
Nam như sau: “Cấu trúc vốn đề cập đến sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả
mà một ngân hàng sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của ngân hàng đó. Cấu trúc
vốn tối ưu đạt được khi hiệu quả hoạt động của ngân hàng được tối đa hóa”. Với khái
niệm này, các nguồn vốn tài trợ cho một ngân hàng được chia thành hai loại, đó là nợ
phải trả và vốn chủ sở hữu.
2.1.1.1.

Đối với nợ phải trả

Ngân hàng phải cam kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi
phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định. Theo thông tư số 49/2014/TT-NHNN ngày
31/12/2014 của Ngân hàng Nhà nước, các khoản nợ phải trả của ngân hàng bao gồm: Các

khoản nợ Chính phủ và NHNN; tiền gửi và vay các TCTD khác; tiền gửi của khách hàng;
các công cụ tài chính phái sinh và các khoản nợ tài chính khác; vốn tài trợ, ủy thác đầu tư,
cho vay TCTD chịu rủi ro; phát hành giấy tờ có giá; các khoản nợ khác.
Ưu điểm lớn nhất của việc tài trợ bằng nợ đó là việc khấu trừ thuế thu nhập
doanh nghiệp của phần lãi vay, hay sử dụng lá chắn thuế. Trong khi đó, cổ tức hay các
5


hình thức khác của chủ sở hữu đều bị đánh thuế. Xét về lý thuyết, khi chúng ta sử
dụng nợ thay cho vốn chủ sở hữu sẽ tạo ra một lượng lớn hơn thu nhập sau thuế và do
đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường tài trợ
bằng nợ rẻ hơn vốn chủ sở hữu. Nguyên nhân xuất phát từ việc lãi vay được khấu trừ
trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, trong khi thu nhập của chủ sở hữu thì
không. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế
làm tăng thu nhập sau thuế, cũng như giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, tài trợ bằng
nợ cũng không hẳn là hoản hảo bởi một sự giá tăng sử dụng nợ nhiều hơn sẽ làm gia
tăng nguy cơ phá sản của ngân hàng. Điều này gần như đồng nghĩa với một quy tắc
trong tài chính là lợi nhuận càng cao, rủi ro càng lớn.
2.1.1.2.

Đối với nguồn vốn chủ sở hữu

Ngân hàng không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu vốn chỉ kỳ vọng
vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của ngân hàng. Vốn chủ sở
hữu thể hiện phần tài trợ của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của ngân hàng.
Vì vậy, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có
của chủ sở hữu trong tài trợ hoạt động kinh doanh của ngân hàng. Theo thông tư số
49/2014/TT-NHNN ngày 31/12/2014 của Ngân hàng Nhà nước, các khoản nợ phải trả
của ngân hàng bao gồm: Vốn của TCTD; quỹ của TCTD; chênh lệch tỷ giá hối đoái;
chênh lệch đánh giá lại tài sản; lợi nhuận chưa phân phối / lỗ lũy kế; lợi ích của cổ

đông thiểu số.
Một trong những điểm bất lợi của vốn chủ sở hữu đó là chi phí của nó cao hơn
chi phí của nợ do tác dụng của lá chắn thuế. Điều này là hiển nhiên bởi khi các nhà
đầu tư đầu tư vào một ngân hàng, họ mong muốn nhận lại được nhiều hơn lãi vay do
các lý do về áp lực điều hành cũng như quản trị ngân hàng. Điều này cùng với tính
chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn chủ sở hữu càng cao hơn. Hệ quả
tất yếu của sự việc trên là khi số người sở hữu ngân hàng ngày càng nhiều thì họ sẽ
càng mong muốn có được mức lợi tức kỳ vọng cao hơn và do đó gây áp lực lớn lên
quá trình quản trị hoạt động của ngân hàng. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, ngân
hàng vẫn cần tăng vốn chủ sở hữu để làm cân bằng với nợ và đưa ngân hàng thoát khỏi
tình trạng tài chính không lành mạnh. Một lý do khác để ngân hàng tăng vốn chủ sở
hữu là khi giá trị thị trường cổ phiếu của ngân hàng cao hơn giá trị nội tại, việc phát
hành tăng vốn lúc này sẽ tạo ra lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
6


Theo khái niệm cấu trúc vốn nêu trên, chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của ngân
hàng được sử dụng trong luận văn này là tỷ số nợ, được tính toán sau:

2.1.2. Khái niệm hiệu quả hoạt động ngân hàng
Có nhiều quan điểm khác nhau về khái niệm hiệu quả hoạt động ngân hàng.
Adam Smith cho rằng: "Hiệu quả là kết quả đạt được trong hoạt động kinh tế, là
doanh thu tiêu thụ hàng hoá". Như vậy, hiệu quả được đồng nghĩa với chỉ tiêu phản
ánh kết quả hoạt động kinh doanh. Quan điểm khác cho rằng: "Hiệu quả hoạt động là
tỷ lệ so sánh tương đối giữa kết quả đầu ra và chi phí đầu ra để đạt được kết quả đó”.
Từ các quan điểm trên có thể hiểu một cách khái quát hiệu quả hoạt động ngân hàng là
phạm trù phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực (nhân tài, vật lực, tài chính...) để đạt
được mục tiêu xác định. Do đó, có thể mô tả hiệu quả hoạt động ngân hàng như sau:

Hoặc

Với khái niệm về hiệu quả hoạt động được trình bày ở trên, hiệu quả hoạt động
ngân hàng được phản ánh qua các chỉ tiêu sau đây:

Theo thông tư số 49/2014/TT-NHNN ngày 31/12/2014 của Ngân hàng Nhà
nước, tổng doanh thu và thu nhập của các ngân hàng bao gồm:
+ Thu từ hoạt động kinh doanh: thu từ hoạt động tín dụng, thu lãi tiền gửi, thu
dịch vụ, thu từ hoạt động kinh doanh ngoại hối và vàng, thu lãi góp vốn mua cổ phần,
thu từ hoạt động mua bán trái phiếu cổ phiếu và giấy tờ có giá khác, thu từ hoạt động
mua bán nợ, thu về chênh lệch tỷ giá, thu từ hoạt động kinh doanh khác.
+ Thu khác: thu từ nhượng bán, thanh lý tài sản cố định, thu về các khoản vốn
được xử lý bằng dự phòng rủi ro, thu kinh phí quản lý đối với các doanh nghiệp thành
viên độc lập, thu tiền phạt do khách hàng vi phạm hợp đồng, các khoản thu khác.
Theo thông tư số 49/2014/TT-NHNN ngày 31/12/2014 của Ngân hàng Nhà
nước, chi phí của các ngân hàng là chi phí phát sinh trong kỳ cho hoạt động kinh
doanh và các hoạt động khác theo quy định bao gồm:
7


+ Chi phí hoạt động kinh doanh: chi phí phải trả lãi tiền gửi, lãi tiền vay, chi về
kinh doanh ngoại hối và vàng, chi cho hoạt động kinh doanh dịch vụ ngân hàng, chi
cho việc mua bán cổ phiếu, trái phiếu và giấy tờ có giá khác, chi cho hoạt động mua
bán nợ; chi cho hoạt động góp vốn mua cổ phần; chi về chênh lệch tỷ giá theo quy
định tại chuẩn mực kế toán; chi cho thuê tài sản; chi phí khấu hao tài sản cố định sử
dụng cho hoạt động kinh doanh thực hiện theo chế độ quản lý, sử dụng và trích khấu
hao tài sản cố định hiện hành; chi phí tiền lương, tiền công và chi phí có tính chất
lương theo quy định; chi phí dịch vụ mua ngoài như các khoản chi phí thuê sửa chữa
tài sản cố định, vận chuyển, điện, nước, điện thoại, văn phòng phẩm, phòng cháy chữa
cháy, tư vấn, kiểm toán, tiền mua bảo hiểm tài sản, tiền mua bảo hiểm tai nạn con
người, chi công tác phí, chi phụ cấp tàu xe đi nghỉ phép theo quy định, chi hoa hồng,

đại lý môi giới, ủy thác và các dịch vụ khác; chi phí nộp thuế, phí, tiền thuế đất phải
nộp có liên quan đến hoạt động kinh doanh, dịch vụ theo quy định của pháp luật.
+ Chi phí hoạt động khác: chi nhượng bán, thanh lý tài sản; giá trị còn lại của tài
sản cố định khi thanh lý, nhượng bán; chi cho việc thu hồi các khoản nợ đã xóa, chi
phí thu hồi nợ quá hạn khó đòi; chi tiền phạt do vi phạm hợp đồng kinh tế; chi xử lý
khoản tổn thất tài sản còn lại sau khi được bù đắp bằng các nguồn theo quy định; các
khoản chi hợp lý, hợp lệ khác.
Chỉ tiêu theo công thức 1.4 phản ánh hiệu quả tuyệt đối phần lợi nhuận, tức là
phần chênh lệch giữa kết quả đầu ra và chi phí đầu vào và là số tiền ngân hàng thực
thu được sau một quá trình hoạt động kinh doanh. Chỉ số hiệu quả tuyệt đối không cho
biết khả năng sử dụng tiết kiệm hay lãng phí các chi phí đầu vào. Để khắc phục được
nhược điểm này, các nhà nghiên cứu thường sử dụng các chỉ số hiệu quả sau đây:
2.1.2.1.

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA - Return on total assets)

Chỉ tiêu này phản ánh mỗi đồng đầu tư vào hoạt động kinh doanh có bao nhiêu
đồng được hoàn lại dưới dạng lợi nhuận. Tổng số tài sản cho biết có bao nhiêu đồng,
bất kể dạng nào, đang được sử dụng ra sao trong hoạt động kinh doanh để tạo ra lợi
nhuận. ROA đơn giản cho biết ngân hàng sử dụng những tài sản này hiệu quả ra sao để
tạo ra lợi nhuận. ROA có thể coi là thước đo để so sánh hiệu quả hoạt động của các
ngân hàng ở đủ mọi quy mô. Chỉ tiêu này được tính toán như sau:

8


ROA cung cấp cho nhà đầu tư thông tin về các khoản lãi được tạo ra từ lượng
vốn đầu tư. Tài sản của một ngân hàng được hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu.
Cả hai nguồn vốn này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của ngân hàng. Hiệu
quả của việc chuyển vốn đầu tư thành lợi nhuận được thể hiện qua ROA. Nếu ROA

càng cao thì càng tốt vì ngân hàng đang kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng đầu tư ít
hơn, hay nói cách khác là kết quả cao hơn trên chi phí ít hơn. Tuy nhiên, các nhà đầu
tư cũng nên chú ý tới tỷ lệ lãi suất mà ngân hàng phải trả cho các khoản vay nợ. Nếu
một ngân hàng không kiếm được nhiều hơn số tiền mà họ đã chi cho các hoạt động
đầu tư, đó không phải là một dấu hiệu tốt. Ngược lại, nếu ROA mà tốt hơn chi phí vay,
chi phí huy động vốn thì có nghĩa là ngân hàng đang bỏ túi một món hời.
2.1.2.2.

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE - Return on common equity)

Chỉ tiêu này là phần trăm lợi nhuận mà chúng ta thu được từ mỗi đồng đầu tư
vốn chủ sở hữu vào ngân hàng. Sự khác biệt giữa tài sản và vốn chủ sở hữu là tài sản
chỉ những gì mà ngân hàng sở hữu, còn vốn chủ sở hữu chỉ giá trị thuần như được xác
định theo nguyên tắc kế toán. ROE có thể được dùng để so sánh một ngân hàng với
các đối thủ cạnh tranh cùng ngành. Chỉ tiêu này được tính toán như sau:

Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ ngân hàng sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ
đông, có nghĩa là ngân hàng đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi
vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng
quy mô. Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn các nhà đầu tư
hơn. Khi tính toán được tỷ lệ này, các nhà đầu tư có thể đánh giá ở các góc độ cụ thể
như sau: (i) ROE nhỏ hơn hoặc bằng lãi suất huy động của ngân hàng, vậy nếu ngân
hàng có khoản vay nợ tương đương hoặc cao hơn vốn cổ đông, thì lợi nhuận tạo ra
cũng chỉ để trả lãi; (ii) ROE cao hơn lãi suất huy động của ngân hàng thì phải đánh giá
xem ngân hàng đã vay nợ và khai thác hết lợi thế cạnh tranh trên thị trường chưa để có
thể đánh giá ngân hàng này có thể tăng tỷ lệ ROE trong tương lai hay không.
2.1.2.3.

Tỷ lệ thu nhập lãi cận biên (NIM – Net Interest Margin)

Bên cạnh hai chỉ tiêu ROA và ROE nêu trên, hiệu quả hoạt động ngân hàng còn
được thể hiện qua các chỉ tiêu về tỷ lệ thu nhập lãi cận biên. Tỷ lệ này đo lường mức
chênh lệch giữa thu từ lãi và chi phí trả lãi mà ngân hàng có thể đạt được thông qua
9


hoạt động kiểm soát chặt chẽ tài sản sinh lời và theo đuổi các nguồn vốn có chi phí
thấp nhất. NIM được tính theo công thức như sau:

2.2. Tổng quan một số lý thuyết cấu trúc vốn
Xuất phát từ lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (1958), hàng loạt
các lý thuyết đã được phát triển như lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, lý thuyết trật
tự phân hạng trong tài trợ, lý thuyết tín hiệu thị trường, lý thuyết chi phí đại diện.
Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu gần đây về cấu trúc vốn tập trung chủ yếu
vào lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ và lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn.
Phần này sẽ giới thiệu tổng quan các lý thuyết cấu trúc vốn được áp dụng trong luận
văn này.
2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được nhóm tác giả Franco Modigliani và
Merton Miller đưa ra từ năm 1958 dựa trên những giả định quan trọng sau đây: (i) giả
định về thuế; (ii) giả định về chi phí giao dịch; (iii) giả định về chi phí khó khăn tài
chính; (iv) giả định về thị trường hoàn hảo. Lý thuyết Modigliani và Miller (1958)
được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị
doanh nghiệp. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này được
xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính là có thuế và không có thuế.
2.2.1.1. Lý thuyết Modigliani và Miller trong trường hợp không có thuế
Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller nghiên cứu mối quan hệ giữa
giá trị doanh nghiệp, chi phí vốn và cấu trúc vốn với các giả định bao gồm: Không có
thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; không có chi phí giao dịch;
không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính; nhà đầu tư và công ty đều có

thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; lợi nhuận kỳ vọng hàng năm không đổi; thị
trường vốn là thị trường hoàn hảo. Với những giả định như này, lý thuyết Modigliani
và Miller phát biểu thành hai mệnh đề sau đây.
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế
Tác giả Franco Modigliani và Merton Miller (1958) đã phát biểu rằng: trong
điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị của doanh
nghiệp không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo
cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không
10


vay nợ là như nhau. Do đó, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào
tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế
Tác giả Franco Modigliani và Merton Miller (1958) còn phát biểu rằng: trong
điều kiện không có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều
với cấu trúc vốn; chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay
đổi như thế nào. Về mặt toán học, mệnh đề II có thể được biểu diễn qua các công thức
lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (rE) và chi phí sử dụng vốn bình quân (rWACC)
dưới đây.

Trong đó rE là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu, rD
là chi phí sử dụng nợ, rU là chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ
phần, D là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành, E là giá trị của vốn chủ
sở hữu của công ty.
2.2.1.2. Lý thuyết Modigliani và Miller trong trường hợp có thuế
Tác giả Franco Modigliani và Merton Miller (1963) đã đưa ra một nghiên cứu
tiếp theo với việc loại bỏ giả định không có thuế. Trong trường hợp có thuế, tác giả
Modigliani và Miler (1963) đã phát biểu thành hai mệnh đề sau đây.

Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế
Còn theo Modigliani và Miller (1963) phát biểu rằng, trong trường hợp có thuế
thu nhập, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ
cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Về mặt toán học, mệnh đề số I trong
trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức dưới đây.
Trong đó, VL là giá trị doanh nghiệp sau một kỳ hoạt động có sử dụng nợ, VU là
giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ, Tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D
là giá trị vốn vay nợ. Như vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh
nghiệp có sử dụng nợ vượt quá giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ bởi một
lượng Tc.D và gia tăng tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
Theo tác giả Modigliani và Miller (1963) phát biểu rằng, trong trường hợp có
thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều
11


với cấu trúc vốn; Chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn
cổ phần tăng lên và công ty gia tăng tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề II trong
trường hợp này có thể được biểu diễn qua các công thức lợi nhuận yêu cầu trên vốn
chủ sở hữu (rE) và chi phí sử dụng vốn bình quân (rWACC) dưới đây.

Như vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở
hữu sẽ tăng lên, giá trị doanh nghiệp cũng tăng lên trong trường hợp có sử dụng nợ
vay và đạt giá trị cực đại khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% nợ vay.
2.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Static trade-off theory)
Lý thuyết Modigliani và Miller chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng
tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử
dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó
tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế.

Tác động tổng hợp hai yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí khốn khó
tài chính phát sinh trong quá trình sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau đã
hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu thể hiện ở hình 1.1 sau đây.
Giá trị của DN
(VL)

Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM
VL = VU + Tc.D

Hiện giá của tấm chắn
thuế (Tc.D)
Hiện giá của chi phí khốn
khó tài chính

Giá trị
doanh
nghiệp
tối đa
(VL*)

Giá trị thực tế
của doanh nghiệp

Giá trị DN không sử

VU

dụng nợ (VU)

Mức nợ vay tối ưu

(D*)

Tổng nợ vay (D)

Nguồn: Colin Firer và cộng sự (2012)

Hình 2.1. Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp
12


Từ hình 1.1 cho thấy, giá trị lớn nhất của doanh nghiệp (VL*) đạt được ở mức
nợ tối ưu (D*). Nói cách khác, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là D*/V*L xét
trên khía cạnh nợ và (1 – D*/V*L) xét trên khía cạnh vốn chủ sở hữu. Giá trị thực tế
của doanh nghiệp được xác định theo công thức dưới đây.
Giá trị thị
trường của DN
có sử dụng nợ

Giá trị thị trường
=

của DN không sử
dụng nợ

Hiện giá
+

của tấm
chắn thuế

Hiện giá của
–

chi phí khốn
khó tài chính

Hàm ý chính của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đó là, các nhà quản lý khi
quyết định một tỷ số nợ phải chấp nhận sự đánh đổi giữa lá chắn thuế của nợ và các
chi phí khốn khó tài chính. Bởi vì, vay nợ có một lợi thế quan trọng đối với chủ sở hữu
đó là được khấu trừ thuế thu nhập khi chủ sở hữu thuộc diện chịu thuế thu nhập doanh
nghiệp. Nhưng vay nợ cũng làm tăng rủi ro tài chính nếu doanh nghiệp tài trợ bởi nợ
vay có chi phí nợ không nhỏ hơn so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Dựa trên sự
cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế của nợ và chi phí khốn khó tài chính sẽ có một cấu
trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Theo Smart, Gitman và Megginson (2007) cho rằng, lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn là lý thuyết được xem như một minh chứng giải thích mạnh mẽ các quyết
định cấu trúc vốn tốt hơn so với các lý thuyết khác. Theo đó, nếu doanh nghiệp
không sử dụng nợ vay hoặc sử dụng toàn bộ nợ để tài trợ cho các hoạt động đều
không có lợi cho doanh nghiệp, sử dụng một mức nợ vay vừa phải sẽ tốt hơn cho
doanh nghiệp. Tức là, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ nhỏ hơn 100%. Điều
này phù hợp hơn so với kết luận của mô hình của Modigliani và Miller (1963).
2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers (1984) giả định
rằng, tồn tại sự chênh lệch thông tin giữa các cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ khi cả
nợ và vốn cổ phần được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động doanh nghiệp. Nhà quản lý
hiểu biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài.
Do đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nguồn vốn huy động thêm từ bên ngoài sẽ
có chi phí cao hơn so với nguồn vốn nội sinh của doanh nghiệp. Và Myers (1984) cho
rằng, khi nhà quản lý tin tưởng cổ phiếu của doanh nghiệp được định giá cao hơn là
định giá thấp, họ có thể phát hành cổ phiếu mới. Ngược lại, họ phát hành nợ vay khi

cổ phiếu doanh nghiệp bị định giá thấp. Ngoài ra, doanh nghiệp cũng huy động vốn cổ
13