Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của các DN nhóm ngành xây dựng trên SCK TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH XÂY DỰNG
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Ngành

: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Giảng viên hướng dẫn

: Ths. Hà Minh Phước

Sinh viên thực hiện

: Phạm Thị Mỹ Khuyên

MSSV

: 1154020427

Lớp : 11DTDN04

TP. Hồ Chí Minh, năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI
HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM KHOA KẾ TOÁN
– TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH XÂY DỰNG
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Ngành

: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Giảng viên hướng dẫn

: Ths. Hà Minh Phước

Sinh viên thực hiện

: Phạm Thị Mỹ Khuyên

MSSV

: 1154020427

Lớp : 11DTDN04

TP. Hồ Chí Minh, năm 2015


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

-----o0o-----

Dựa trên các kiến thức căn bản về môn tài chính doanh nghiệp đã học, kết hợp
với các nguồn tài liệu có liên quan khác như thông tin trên Internet và các số liệu
thu thập được từ đó tôi đã phân tích, nghiên cứu để hoàn thành khóa luận tốt nghiệp
này.
Tôi cam đoan đây là đề tài nghiên cứu của tôi. Các số liệu trong khóa luận tốt
nghiệp được lấy trên website của Sàn Chứng Khoán TP.HCM, nội dung khóa luận
không sao chép bất kỳ nguồn nào khác. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà
trường về sự cam đoan này.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày

tháng

năm

Sinh viên thực hiện
(ký tên )

PHẠM THỊ MỸ KHUYÊN

Lớp 11DTDN04

Trang ii

Lời cam đoan


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

-----o0o-----

Ngoài sự nỗ lực, tìm tòi của bản than, tôi khó có thể hoàn thành khóa luận tốt
nghiệp nếu không có sự giúp đỡ của Giảng viên hướng dẫn. Vì vậy tôi xin chân
thành cảm ơn sự hướng dẫn, chỉ bảo tận tình của Ths. Hà Minh Phước đã giúp tôi
hoàn thành tốt khóa luận tốt nghiệp. Bên cạnh đó, tôi cũng xin cám ơn nhà trường
đã tạo một môi trường tốt cho sinh viên học tập và phát huy được khả năng nghiên
cứu.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày

tháng

năm

Sinh viên thực hiện
(ký tên )

Tôi xin chân thành cảm ơn !
PHẠM THỊ MỸ KHUYÊN

Lớp 11DTDN04

Trang iii

Lời cảm ơn


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

Trang
LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................. 1

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN .......................................................................................... 4
1.1.KHÁI NIỆM ........................................................................................... 4
1.1.1. Ưu và khuyết điểm của Nợ .............................................................................5
1.1.2. Ưu và khuyết điểm của Vốn chủ sở hữu.........................................................5

1.2.MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN.......................................... 7
1.2.1. Lý thuyết M&M ..............................................................................................7

1.2.1.1. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế ..................................7
1.2.1.2. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế .............................................8
1.2.2. Thyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)..........................................10
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ...................................................................11
1.2.4. Thuyết hệ thống quản lý ...............................................................................12

1.3.MỘT SỐ NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN........................................ 12
1.4.MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM..................................... 15
1.5.GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ............................................................ 16
CHƯƠNG 2
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................... 18
2.1.THU THẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU ...................................................... 18
2.2.PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN ........................................ 19
2.2.1. Biến phụ thuộc .............................................................................................19

Lớp 11DTDN04

Trang 4

Mục lục tổng quát


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

2.2.2. Biến độc lập..................................................................................................19
2.2.3. Biến kiểm soát ..............................................................................................21

2.3.PHƯƠNG PHÁP CHẠY MÔ HÌNH HỒI QUY BẰNG SPSS........... 21

CHƯƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................................... 23
3.1.PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ ..................................................... 23
3.2.PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN HỆ SỐ PEARSON ............................. 26
3.3.PHÂN TÍCH HỒI QUY ....................................................................... 30
3.3.1. Phân tích hồi quy trong mô hình 1 ...............................................................31
3.3.1.1. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ......................................................31
3.3.1.2. Giải thích phương trình và kiểm định giả thuyết...................................32
3.3.2. Phân tích hồi quy trong mô hình 2 ...............................................................34
3.3.2.1. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ......................................................34
3.3.2.2. Giải thích phương trình và kiểm định giả thuyết...................................36

CHƯƠNG 4
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ............................................................... 40
4.1.KẾT LUẬN ........................................................................................... 40
4.2.KHUYẾN NGHỊ................................................................................... 41
4.3.HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU ......................................................... 42
4.4.HƯỚNG NGHIÊN CỨU SẮP TỚI ..................................................... 42
LỜI KẾT ................................................................................................................... 45
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 46
PHỤ LỤC

Lớp 11DTDN04

Trang 5

Mục lục tổng quát


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

Báo cáo tài chính

BCTC

Bảng cân đối kế toán

BCĐKT

Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

BCKQKD

Tài sản

TS

Vốn chủ sở hữu

VCSH

Bất động sản

BĐS

Lớp 11DTDN04

Trang vi

Danh mục các từ viết tắt


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

Trang
Bảng 2.1. : Các thông tin cần thu thập trong BCTC các năm

18

Bảng 2.2. : Thống kê mô tả về các doanh nghiệp trong mẫu khảo sát

23

Bảng 2.3. : Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 1

27

Bảng 2.4. : Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 2

27

Bảng 2.5. : Tính chất của hệ số tương quan r

28

Bảng 2.6. : Ý nghĩa của hệ số tương quan r

29

Bảng 2.7. : Bảng kết quả hồi quy của mô hình 1

31

Bảng 2.8. : Bảng kết quả hồi quy của mô hình 2

34

Lớp 11DTDN04

Trang vii

Danh mục bảng


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

Trang
Hình 1.1.

: Mệnh đề M&M số II khi không có thuế

Hình 1.2.

: Khung phân tích

Lớp 11DTDN04

8
16

Trang viii

Mục lục hình


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

Trang
Biểu đồ 2.1. : Giá trị ROA và ROS của 32 doanh nghiệp nghiên cứu

24

Biểu đồ 2.2. : Giá trị SDA, LDA và DA của 32 doanh nghiệp nghiên cứu

25

Biểu đồ 2.3. : Quy mô của 32 doanh nghiệp nghiên cứu

26

Biểu đồ 3.1. : Giá trị ngành Xây dựng qua các năm

43

Lớp 11DTDN04

Trang ix

Mục lục biểu đồ


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

1. Lý do chọn đề tài
Vốn là điều kiện không thể thiếu khi tiến hành thành lập doanh nghiệp và tiến
hành hoạt động kinh doanh. Ở bất kỳ doanh nghiệp nào, vốn được đầu tư vào quá
trình sản xuất kinh doanh nhằm tăng thêm lợi nhuận, tăng thêm giá trị của doanh
nghiệp. Việc huy động vốn một mặt vừa đáp ứng nhu cầu vốn cho sản xuất kinh
doanh, nhưng mặt khác doanh nghiệp có thể gánh chịu những rủi ro về tài chính.
Do vậy, để có thể huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của mình,
giảm thiểu được rủi ro tài chính, chi phí sử dụng vốn, doanh nghiệp phải xác
định cho mình một cấu trúc vốn hợp lý. Sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phẩn thay
đổi tùy theo các yếu tố tác động. Ít nhất thì chúng cũng phụ thuộc vào hai yếu tố
dưới đây:
Thứ nhất, cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành. Chính đặc điểm
ngành mà doanh nghiệp hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn cho doanh
nghiệp. Chẳng hạn có một số ngành sử dụng TS cố định hữu hình nhiều hơn các
ngành khác như: ngành viễn thông, điện tử…. sẽ sử dụng nợ sẽ nhiều hơn.
Thứ hai, cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi đầu hoặc tăng trưởng thì sẽ sử dụng

nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ đông sẽ không cần cổ tức mà họ trông
đợi vào thặng dư vốn trong tương lai. Cổ phiếu của những công ty như thế gọi là
cổ phiếu tăng trưởng. Một công ty tăng trưởng mạnh không cần phải đưa tiền
mặt (dưới dạng cổ tức) cho các cổ đông trong khi các chủ nợ thì đòi hỏi sự thanh
toán lãi vay (tiền mặt hoặc chuyển khoản) đều đặn hằng năm hoặc nửa năm tùy
theo hợp đồng. Còn với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn “sung mãn”, dư
thừa tiền mặt thì nên thực hiện cấu trúc vốn có vay nợ như một chiến lược tài
chính để lợi dụng
Lớp 11DTDN04

Trang 1

Lời mở đầu


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

lợi ích từ đòn bẩy tài chính. Tiền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các
cổ đông tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó để mua lại cổ phần của chính mình.
Trên thực tế vẫn còn tồn tại cấu trúc vốn bất hợp lý trong nhiều doanh nghiệp
ở nhiều ngành ảnh hưởng lớn đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Tiếp cận
dưới góc độ tài chính, khóa luận này tiến hành phân tích thực nghiệ m để kiểm tra
đánh giá sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của những doanh
nghiệp ngành Xây dựng trên Sàn Chứng Khoán TP.HCM.
Tên đề tài của khóa luận là: “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh
lời của các công ty ngành Xây dựng trên Sàn Chứng Khoán TP.HCM ”
2. Mục tiêu đề tài
Mục đích của khóa luận tốt nghiệp này nhằm đánh giá sự ảnh hưởng của Cấu

trúc vốn đến khả năng sinh lời được đo lường bằng ROA và ROS với nguồn dữ
liệu được sử dụng bao gồm 32 Doanh nghiệp nhóm ngành Xây dựng niêm yết trên
Sàn chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2009-2014.
3. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng số liệu thứ cấp. Các dữ liệu sử dụng trong khóa luận được thu
thập từ BCTC năm trên website của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM của 32
doanh nghiệp nhóm ngành Xây dựng niêm yết.
Các dữ liệu được sử dụng trong khóa luận này bao gồm:
Tổng TS từ năm 2009-2014
Nợ ngắn hạn từ năm 2009-2014
Nợ dài hạn từ năm 2009-2014
Tổng nợ phải trả từ năm 2009-2014
Doanh thu từ năm 2009-2014
Lợi nhuận sau thuế từ năm 2009-2014
Khóa luận sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau:
Phân tích thống kê mô tả

Lớp 11DTDN04

Trang 2

Lời mở đầu


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

Phân tích tương quan hệ số Pearson
Nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính để ước lượng sự

tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi.
Các công cụ phân tích dữ liệu để thực hiện nghiên cứu như thống kê mô tả, mô
hình hồi quy với chương trình SPSS.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu : BCTC đã được kiểm toán của 32 Công ty nhóm ngành
Xây dựng trên Sàn Chứng khoán TP.HCM
Phạm vi nghiên cứu

: BCTC đã được kiểm toán từ năm 2009 đến năm 2014

của 32 Công ty nhóm ngành Xây dựng trên Sàn Chứng khoán TP.HCM
5. Giới thiệu kết cấu đề tài
Nội dung của đề tài gồm 4 chương sau:
Chương 1
Cơ sở lý luận
Chương 2
Phương pháp nghiên cứu
Chương 3
Kết quả nghiên cứu
Chương 4
Kết luận và khuyến nghị
Do phạm vi kiến thức về tài chính nói chung cũng như kỹ năng phân tích và
thống kê nói riêng còn hạn chế, nên không thể không tránh khỏi những thiếu sót
trong quá trình thực hiện Khóa luận, rất mong nhận được nhiều sự đóng góp từ
thầy cô để đề tài nghiên cứu của tôi được hoàn thiện hơn.

Lớp 11DTDN04

Trang 3

Lời mở đầu


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

Chương 1 này sẽ đề cập đến khái niệm về Cấu trúc vốn, Nợ phải trả và VCSH
và một số lý thuyết về Cấu trúc vốn như Thuyết M&M, Thuyết trật tự phân hạng,
Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và Thuyết hệ thống quản lý. Bên cạnh đó, chương
này còn giới thiệu một số nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài
nghiên cứu như Nghiên cứu của Mesquita & Lara (2003), Nghiên cứu của Abor
(2005), Nghiên cứu của Gill và Cộng sự (2011), Nghiên cứu của Mohammad Fawzi
Shubita
& Jaafer Maroof Alsawalhah (2012), Nghiên cứu của Ishaya Luka Chechet &
Abduljeleel Badmus Olayiwola (2014) và Nghiên cứu của Ths. Đoàn Ngọc Phúc –
Đại học Tài chính Marketing TP.HCM. Từ các nghiên cứu đó và cơ sở dữ liệu thu
thập được, xây dựng một mô hình nghiên cứu và đưa ra những giả thuyết kiểm
định
phù hợp.

1.1. KHÁI NIỆM
Theo Sách Tài chính doanh nghiêp của Nguyễn Minh Kiều, cấu trúc vốn
(Capital Structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và VCSH, bao gồm vốn cổ phần
ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty.
Nhìn vào BCĐKT của doanh nghiệp thì bên tay trái là tổng TS, bên tay phải là
nguồn gốc tạo ra tài sản có: gồm nợ (các loại) và VCSH cùng với lợi nhuận được
giữ lại của chủ sỡ hữu. Tỷ lệ giữa nợ và VCSH gọi là cấu trúc vốn.
Việc xác định một cấu trúc vốn để đạt hiệu quả cao nhất cho một doanh nghiệp
là một vấn đề lớn, rất quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, làm tốn không

Lớp 11DTDN04
Trang 4
Chƣơng 1


Khóa
luận
tốt nghiệp
Ths. lý
Hàtài
Minh
Phƣớc
biết bao
nhiêu
bút mực của giới học thuật lẫn các nhà quản
chính
kinh
nghiệm, thì

Lớp 11DTDN04

Trang 5

Chƣơng 1


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

có lẽ chúng ta sẽ bỏ nhiều thời gian nghiên cứu và sẽ thận trọng hơn trong quyết
định của mình.

1.1.1. Ưu và khuyết điểm của Nợ
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho VCSH đó là lãi
suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó thì cổ tức hay
các hình thức thưởng khác cho chủ sỡ hữu phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc mà
nói, nếu thay VCSH bằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế
tăng giá trị của doanh nghiệp lên.
Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn VCSH, nói đơn giản là
lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu đều thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ
vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng
tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như giá trị của công ty. Vì tính chất này
mà tỷ số
nợ trên VCSH còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với VCSH. Khi
đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh, và dẫn đến rủi ro vỡ nợ
làm cho doanh nghiệp bị phá sản.

1.1.2. Ưu và khuyết điểm của Vốn chủ sở hữu
Một trong những điểm không thuận lợi của VCSH đó là chi phí sử dụng vốn cổ
phần cao hơn chi phí của nợ. Dĩ nhiên rồi, vì không người đầu tư nào bỏ tiền đầu
tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về hoạt động và kết quả kinh doanh của
công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này cùng với
tính chất
không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn càng cao hơn.
Việc này này dẫn tới một điểm không thuận lợi khác, là khi VCSH càng cao,
số lượng cổ đông (người chủ sỡ hữu) càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà
đầu tư
cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn.

Tuy vậy VCSH sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền. Tăng để cân bằng với nợ
và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chính lành mạnh. Một lý do để các nhà
Lớp 11DTDN04
Trang 6
Chƣơng 1


Khóa
nghiệp
Ths.nó
Hàcao
Minh
đầu tưluận
tăng tốt
VCSH
nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của
hơnPhƣớc
giá trị
nội tại

Lớp 11DTDN04

Trang 7

Chƣơng 1


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

(overprice). Phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận cho công ty, và
thực chất là tăng phần lãi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư. Thực tế từ các thị
trường cho thấy, đối với các công ty dồi dào tiền mặt, và không có khả năng tăng
trưởng nhanh, các nhà quản lý hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự án
“ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng.
Dĩ nhiên những đề án này không tạo ra giá trị cao cho công ty. Thuật ngữ tài chính
gọi việc này là overinvestment – đầu tư thái quá. Nếu công ty không có hội đồng
quản trị giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều.
Nhưng nếu công ty mượn nợ để tài trợ cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi
định kỳ, cũng như trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu tư thái quá này.
Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản. Một công trình nghiên cứu tại Mỹ
cho thấy chi phí phá sản chiếm khoản 3% thị giá của tất cả các công ty niêm yết.
Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn” doanh nghiệp (cost of business
erosion) còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều. Những công ty có tỷ lệ nợ cao, sẽ
"nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Chúng cũng có khuynh hướng
giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và
phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này
đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức nợ cao còn dẫn
đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng
cao hơn khi sản phẩm của công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Một
ví dụ rõ nhất là công ty xe hơi Chrysler đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối
diện nguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979.
Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và
nhà đầu tư khi công ty sắp phải ngừng họat động để trả nợ. Khi có nguy cơ đó xảy
ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới mức – underinvestment.
Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án, rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong
tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc
này. Trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro

và tạo được giá trị cao trong tương lai.
Lớp 11DTDN04

Trang 8

Chƣơng 1


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

1.2. MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN
1.2.1. Lý thuyết M&M
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được đưa ra vào năm 1958 bởi Modigliani và
Miller. Đây là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí
sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty.
Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau:
 iả định về thuế
G
Giả định về chi phí giao dịch
Giả định về chi phí khốn khó tài chính
Giả định về thị trường hoàn hảo
Về nội dung, Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ
nhất (M&M I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề thứ hai (M&M II) nói về chi phí sử
dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt được xem xét trong 2 trường hợp ứng với 2
giả định: có thuế và không có thuế.
Các ký hiệu được sử dụng trong Lý thuyết M&M gồm:
r E = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên Vốn vổ
phần r D = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

r U = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E = giá trị của Vốn cổ phần
r WACC = chi phí sử dụng vốn trung bình
Tc = Thuế suất thuế Thu nhập doanh nghiệp
1.2.1.1. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
 Mệ nh đ ề I – Giá trị Công ty
Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của
công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU. Mệnh đề này có thể phát biểu
theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và
không vay
Lớp 11DTDN04

Trang 9

Chƣơng 1


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

nợ là như nhau, do đó, cơ cấu Nợ/VCSH (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị
công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào
tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
 Mệ nh đ ề II – Chi phí sử dung vốn
Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có
mối quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt
toán học, mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức:

Chi phí sử dụng vốn trung bình (r WACC) được xác định bởi công thức:

Hình 1.1. Mệnh đề M&M số II khi không có thuế

(Nguồn: Sách Tài chính doanh nghiệp căn bản của PGS.TS Nguyễn Minh
Kiều)
Modigliani và Miller đã kết luận rằng trong điều kiện không có thuế, chi phí sử
dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào.
1.2.1.2. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Lớp 11DTDN04

Trang 10

Chƣơng 1


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

 Mệ nh đ ề I – Giá trị Công ty
Mệnh đề M&M số I xem xét giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ
số nợ trên VCSH (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy được sự thay đổi này,
lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được
tài trợ bằng 100% VCSH (V U) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL). Ngoài ra,
dù có vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suấ là
Tc. Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất
vay là rD. Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động bằng 100% VCSH (E) thì chi
phí sử dụng VCSH là ro. Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau:
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá

trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học,
mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức:
VL = VU + TcD

Công thức trên cho ta kết luận trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay
nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế (TcD).
Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số II.
 Mệ nh đ ề II – Chi phí sử dung vốn
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số. Mối quan hệ này được diễn
tả bởi công thức (Công thức này được suy ra từ mệnh đề M&M số I):

Lớp 11DTDN04

Trang 11

Chƣơng 1


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

Tuy nhiên, lý thyết M&M chưa xem xét đến tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia
tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia
tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi
phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó,
gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty sẽ đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn
trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt

qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung
bình của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đáp cho chi phí
khốn khó về tài chính.
Theo Sách của PGS.TS Trần Ngọc Thơ, chi phí khốn khó tài chính (Financial
Distress) xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng
một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có
nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối. Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định
được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Có
những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo
dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi
phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà
cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc
đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.

1.2.2. Thyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân
xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Bởi vì
các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế
của những nhà đầu tư hiện hữu thì nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao
khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các
nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu
về vốn, họ sẽ:
 Ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ tức nguồn tự tích lũy trước (lợi nhuận
giữ lại).
Lớp 11DTDN04

Trang 12

Chƣơng 1

Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

Nếu cần phải huy động vốn từ bên ngoài, doanh nghiệp chọn phát hành
chứng khoán an toàn nhất và sau đó đến các chứng khoán rủi ro hơn.
Nợ vay được chọn trước.
Rồi đến chứng khoán lãi giữa nợ và vốn cổ phần, ví dụ như trái phiếu chuyển
đổi
Sau cùng là vốn cổ phần.
Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu
của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đã đưa ra những bằng chứng cho thấy
nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài
trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phiếu mới) trong những trường hợp mà nhu cầu
vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Thuyết trật tự phân hạng được
nghiên cứu sâu hơn bởi Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra rằng những khuynh
hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin.

1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Các giám đốc tài chính thường nghĩ đến quyết định nợ - vốn cổ đông của công
ty như sự đánh đổi giữa các lá chắn thuế từ tiền lãi và các chi phí kiệt quệ tài
chính. Dĩ nhiên là vẫn còn có tranh luận về giá trị của tấm chắn thuế lãi từ chứng
khoán nợ và các loại khó khăn tài chính đe dọa doanh nghiệp nhiều nhất , nhưng
các bất đồng này chỉ là biến dạng của một chủ đề.
Lý thuyết đánh đổi này của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu
có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có TS hữu hình an toàn
và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ cao. Các doanh
nghiệp không sinh lợi có các TS vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ
vốn cổ phần.

Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn khống phát sinh chi phí, mỗi doanh nghiệp
nên luôn luôn nhằm vào tỷ lệ nợ mục tiêu cảu mình. Tuy nhiên, do thực tế có các
chi phí này và vì vậy sẽ có trì hoãn trong việc điểu chỉnh mục tiêu tối ưu. Các
doanh nghiệp không thể phản ứng ngay tức khắc đối với các biến cố ngẫu nhiên
đẩy họ xa rời cá mục tiêu cấu trúc vốn, vì vậy chúng ta sẽ thấy các khác biệt ngẫu
nhiên trong tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu.
Lớp 11DTDN04

Trang 13

Chƣơng 1


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

1.2.4. Thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996),
giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ
phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ
chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều
chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà
quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các
nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai
thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị
trường hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của
rủi ro lên VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó
đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, các nhà

kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để
chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa
việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức
thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá
chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh
nghiệp giảm.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích của lá chắn thuế:
một là, nó giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và
hai là nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong
việc tái cấu trúc vốn.

1.3. MỘT SỐ NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
 Mesquita & Lara (2003)
Mesquita và Lara (2003) đã tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và khả năng sinh lời của 70 doanh nghiệp niêm yết ở Brazil trong giai đoạn
1995-2001 đã phát hiện thấy rằng nợ ngắn hạn có mối quan hệ dương với hiệu quả
hoạt động đo bằng ROE và nợ dài hạn có mối quan hệ âm với hiệu quả hoạt động
đo bằng ROE.
Lớp 11DTDN04

Trang 14

Chƣơng 1


Khóa luận tốt nghiệp

Ths. Hà Minh Phƣớc

 Abor (2005)

Abor đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của 20
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana. Kết quả cho thấy, mối
quan hệ dương giữa nợ ngắn hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE và
mối quan hệ âm giữa nợ dài hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE.
Đối với tổng nợ, nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy mối quan hệ dương
giữa tổng nợ và hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE. Kết quả nghiên cứu của
Abor (2005) cho thấy rằng sự gia tăng quy mô nợ có liên quan đến sự gia tăng lợi
nhuận và do đó nợ cao hơn thì khả năng sinh lời sẽ cao hơn.
Theo Abor (2005), do chi phí nợ ngắn hạn rẻ hơn nên khi doanh nghiệp sử
dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn thì khả năng sinh lời sẽ cao hơn. Ngược lại, sự gia
tăng các khoản nợ dài hạn sẽ làm giảm khả năng sinh lời do chi phí nợ dài hạn đắt
hơn.
 Gill, et al… (2011)
Gill và các cộng sự của ông đã cùng nhau mở rộng nghiên cứu của Abor
(2005) bằng việc khảo sát sự tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời
của các doanh nghiệp ngành dịch vụ và sản xuất ở Mỹ. Dữ liệu nghiên cứu gồm
dữ liệu tài chính của 272 công ty hoạt động trong ngành dịch vụ và sản xuất niêm
yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn 2005 – 2007. Kết quả cho
thấy, tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa nợ ngắn hạn và tổng nợ đến khả năng
sinh lời đo bằng ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ;
đồng thời nghiên cứu của Gill và các cộng sự (2011) cũng tìm thấy mối quan hệ
thuận chiều giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đến ROE đối với các doanh
nghiệp hoạt động trong ngành sản xuất.
 Mohammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah (2012)
Nghiên cứu này xem xét sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời
bằng việc mở rộng nghiên cứu của Abor (2005) và Gill, et al… (2011). Nguồn dữ
liệu được sử dụng bao gồm dữ liệu tài chính của 39 công ty hoạt động trong ngành
công nghiệp niêm yết trên Sàn Chứng Khoán Amman trong khoảng thời gian 6
năm từ 2004 đến 2009.
Lớp 11DTDN04

Trang 15

Chƣơng 1