Phân tích nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (929.39 KB, 105 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LÊ NGỌC TRÂM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2010
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LÊ NGỌC TRÂM
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS-TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2010
LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn cô Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận tình hướng dẫn
tôi thực hiện luận văn tốt nghiệp này.
Tôi cũng xin gởi lời cảm ơn đến các quý thầy, cô đã truyền đạt kiến thức cho tôi
trong hai năm học cao học vừa qua.
Tác giả
Lê Ngọc Trâm
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ
Người hướng dẫn khoa học là PGS-TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung nghiên
cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ
công trình nào.
Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa
học, các bài báo,… Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc
dễ tra cứu, kiểm chứng.
Tác giả
Lê Ngọc Trâm
MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .........................................................................................................................1
1.
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU...................................................................................1
2.
ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU................................................................................1
3.
PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU............................................................1
4.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..........................................................................2
5.
Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI.....................................2
6.
BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI..........................................................................................3
CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN...........................................4
I.1.
CÁC KHÁI NIỆM..................................................................................................4
I.1.1.
Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp ............................................4
I.1.2.
Nợ và các vấn đề xung quanh nợ ............................................................4
I.1.3.
Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ........................................................5
I.1.4.
Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính ..........................................................6
I.2.
ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP ..........................7
I.3.
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ...........................................................8
I.4.
I.3.1.
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)..................8
I.3.2.
Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)..............................................10
I.3.3.
Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)........................15
I.3.4.
Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) .....................................17
I.3.5.
Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory)...............................................19
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN .........................20
I.4.1.
Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện.................20
I.4.2.
Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng ................22
I.4.3.
Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị
trường ....................................................................................................24
I.4.4.
Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh
nghiệp....................................................................................................24
I.4.5.
Các nghiên cứu khác .............................................................................25
CHƯƠNG II: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .........................................................................28
II.1. ĐÔI NÉT VỀ KINH TẾ VIỆT NAM ..................................................................28
II.2. TÁC ĐỘNG CỦA ĐẶC ĐIỂM CHUNG CỦA NỀN KINH TẾ ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .................................................................31
II.2.1.
Thị trường chứng khoán phát triển mạnh .............................................32
II.2.2.
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phải là một kênh huy động vốn
có sức hút ..............................................................................................33
II.2.3.
Chính sách cổ tức không hợp lý............................................................34
II.2.4.
Mối quan hệ giữa Doanh nghiệp Nhà nước và Ngân hàng...................35
II.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.................37
II.3.1.
Giới thiệu mô hình kinh tế lượng..........................................................37
II.3.2.
Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn ...........................................................................39
II.3.2.1. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi
(profitability)..........................................................................39
II.3.2.2. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và thuế suất biên tế ......40
II.3.2.3. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp
(hay mức độ bất cân xứng thông tin).....................................40
II.3.2.4. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế phi nợ
hay đòn bẩy hoạt động...........................................................42
II.3.2.5. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình
(tangible assets) .....................................................................43
II.3.2.6. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng
(growth) .................................................................................43
II.3.2.7. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh
(volatility) ..............................................................................44
II.3.2.8. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đặc tính riêng của sản
phẩm (Uniqueness) ................................................................45
II.3.2.9. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn của
nhà nước ................................................................................45
II.3.3.
Thu thập và xử lý dữ liệu ......................................................................47
II.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .....................................................48
II.4.1.
Thống kê mô tả .....................................................................................48
II.4.2.
Ước lượng tham số................................................................................49
II.4.3.
Kiểm định giả thiết................................................................................52
II.4.4.
Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.......................................................53
II.4.5.
Kết luận .................................................................................................54
II.4.6.
Giới hạn của đề tài ................................................................................55
CHƯƠNG III: CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH TÀI
TRỢ CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .....................................................58
III.1. PHÂN TÍCH CÁC BẤT CẬP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
..............................................................................................................................58
III.1.1.
Các bất cập trong mối tương quan giữa các biến..................................58
III.1.2.
Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn hạn
được sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn ......................................................61
III.2. ĐỊNH HƯỚNG CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN.............................................62
III.2.1.
Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn ......................................................62
III.2.2.
Về mặt chính sách tài chính của doanh nghiệp.....................................63
KẾT LUẬN CHUNG ...................................................................................................70
TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................................72
PHỤ LỤC......................................................................................................................75
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
Trang
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1
Nhóm các nghiên cứu theo mô hình chi phí đại diện
20
Bảng 1.2
Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng
22
Bảng 1.3
Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về sản phẩm, thị trường
24
Bảng 1.4
Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về quản lý doanh
nghiệp
25
Bảng 1.5
Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm khác
26
Bảng 2.1
Các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân
tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
47
Bảng 2.2
Thống kê mô tả các biến độc lập
48
Bảng 2.3
Thống kê mô tả các biến phụ thuộc
47
Bảng 2.4
Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam
54
Bảng 3.1
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc các nước đang phát triển
61
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1
Các đối tượng “thụ hưởng” EBIT
13
Hình 1.2
Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
14
Hình 2.1
Tăng trưởng GDP của Việt Nam qua các năm
29
Hình 2.2
Tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam qua các năm
30
Hình 2.3
Vốn đầu tư của các thành phần kinh tế tại Việt Nam
30
Hình 2.4
Tăng trưởng nợ và vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết
trên HOSE
33
Hình 2.5
Tổng dư nợ trái phiếu so với GDP cuối năm 2008
34
Hình 2.6
Tỷ lệ cổ tức và lợi nhuận dùng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp
niêm yết trên HOSE
35
Hình 3.1
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp các nước đang phát triển
62
Hình 3.2
Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp
66
Trang 1
MỞ ĐẦU
1.
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là:
-
Nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp;
-
Khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam;
-
Đánh giá thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam thời gian qua;
-
Phân tích các bất cập trong việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt
Nam và một vài gợi ý cho những quyết định phù hợp hơn với thông lệ quốc tế.
2.
ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên 2 sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Số liệu của đối tượng nghiên cứu được sử dụng là số liệu tài chính của các năm
2005, 2006 và 2007 được trình bày trong các báo cáo tài chính cung cấp cho các sở
giao dịch chứng khoán.
3.
PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là chỉ giới hạn nghiên cứu ở một số công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, là một bộ phận rất nhỏ trong nền kinh tế.
Do đặc trưng rất riêng của lịch sử phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, các
công ty được chọn làm đối tượng nghiên cứu trong đề tài này có thể sẽ không cung cấp
được những thông tin thuyết phục tuyệt đối về thực trạng tài chính chung của các
doanh nghiệp khác trong nền kinh tế.
Trang 2
Thời gian nghiên cứu được giới hạn trong bốn năm 2005, 2006, 2007 và 2008;
ngoài lý do đây là giai đoạn phát triển khá tốt và ổn định của kinh tế Việt Nam, còn vì
nguyên nhân do các năm trước năm 2005, số lượng các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán không đủ nhiều để đủ số lượng mẫu nghiên cứu đáng tin cậy.
Hạn chế của đề tài này là không thực hiện một cuộc khảo sát nhằm tìm ra nhiều
nhất (có thể) các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt
Nam. Tác giả ứng dụng các kết quả nghiên cứu tương tự tại các nước khác trên thế giới
và khảo sát các kết quả này tại Việt Nam. Điều này có thể khiến cho nhiều nhân tố
khác thực sự có gây tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam
bị bỏ lỡ. Ngoài ra, những giới hạn trong việc thu thập dữ liệu cũng khiến cho kết quả
nghiên cứu không được trọn vẹn.
4.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính và phân
tích định lượng. Tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng các
các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp, trên cơ sở phân tích các kết
quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm đã thực
hiện ở các nước khác trên thế giới.
5.
Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đang tạo ra những thay đổi nhanh chóng trong
nền kinh tế Việt Nam và ở bản thân trong các doanh nghiệp trong nước. Sức ảnh hưởng
của công ty nước ngoài, các công ty đa quốc gia ngày càng rõ nét hơn và sâu rộng hơn.
Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi cần có sự thích nghi tương ứng với những thay đổi
đang dần lớn để có được kết quả hoạt động tốt và khả năng tăng trưởng bền vững.
Lĩnh vực tài chính cũng phải chịu những sức ép lớn của quá trình hội nhập. Các
quan điểm tài chính truyền thống, hay thậm chí là những tồn tại, trong nước đang bị
cạnh tranh gay gắt bởi những giá trị đã được chứng minh ở biết bao đất nước và nền
kinh tế khác trên Thế giới; và rõ ràng hơn cả là những thành công của các công ty nước
Trang 3
ngoài tại Việt Nam đang diễn ra trước mắt. Tài chính doanh nghiệp đứng trước đòi hỏi
cần phải tăng cường tính hiệu quả hơn nữa nhằm hỗ trợ tốt nhất có thể cho kết quả hoạt
động kinh doanh của các công ty Việt Nam.
Đi tìm những nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam và đưa ra một vài gợi ý hoàn thiện, ý nghĩa của đề tài nghiên cứu này là nhằm
mục đích cung cấp thêm cơ sở cho các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt
Nam, hướng các quyết định tài trợ đến mục tiêu xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho
doanh nghiệp.
Ở Việt Nam, đề tài nghiên cứu này đã được thực hiện bởi Thạc sỹ Trần Hùng
Sơn (năm 2008); tuy nhiên bài nghiên cứu còn khá cô động và chủ yếu tập trung giải
quyết vấn đề định lượng. Ở các nước khác trên Thế giới, đây dường như là một đề tài
có sức hấp dẫn khá lớn. Ngoài những nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn đã quá nổi
tiếng, còn có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện với nội dung tương
tự đề tài nghiên cứu này.
6.
BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI
Chương I
: Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Chương II : Phân tích nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam
Chương III : Các giải pháp nhằm hoàn thiện chính sách tài trợ cho các doanh
nghiệp Việt Nam
Trang 4
CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
I.1.
CÁC KHÁI NIỆM
I.1.1. Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp
Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp luôn cần tiền để tài trợ cho vốn
lưu động và cho các dự án đầu tư. Tuy nhiên, không phải lúc nào nguồn vốn nội bộ
(gồm chi phí khấu hao tích lũy và lợi nhuận giữ lại hàng năm) cũng đủ để trang trải cho
những tiêu tốn này. Thường là luôn có một khoảng cách giữa số tiền mặt doanh nghiệp
cần và nguồn vốn nội bộ này, khoảng cách này là “thâm hụt tài chính”. Như vậy, “thâm
hụt tài chính” có thể được hiểu như một sự thiếu hụt nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp, trong một thời điểm, hay một khoảng thời gian nhất định
nào đó. Cũng vì thâm hụt tài chính mà các quyết định chi trả cổ tức và quyết định tài
trợ luôn là những vấn đề thường xuyên mà các giám đốc tài chính phải đối mặt.
Quyết định tài trợ phản ánh sự lựa chọn nguồn vốn để trang trải cho vấn đề
thâm hụt tài chính của doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính thường có nhiều lựa chọn
như sử dụng lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, hay phát hành cổ phần mới. Vậy doanh
nghiệp nên tài trợ thâm hụt bằng vốn vay hay vốn cổ phần, và theo tỷ lệ bao nhiêu?
I.1.2. Nợ và các vấn đề xung quanh nợ
Nợ, theo cách định nghĩa thông thường, phản ánh một nghĩa vụ phải trả. Trong
tài chính doanh nghiệp, nợ được hiểu như một nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp, và tồn tại dưới rất nhiều hình thức khác nhau.
Chúng ta nên xem xét cách phân loại nợ theo thứ tự ưu tiên về thời gian đáo
hạn, như cách trình bày của các bảng cân đối kế toán. Theo cách phân loại này, nợ
được chia thành nợ ngắn hạn và dài hạn. Khoản nợ có thời gian đáo hạn ít hơn một năm
được gọi là nợ ngắn hạn, trong khi nợ dài hạn có thời gian hoàn trả sau hơn một năm.
Các loại trái phiếu doanh nghiệp thường rất đa dạng về thời gian đáo hạn, có thể chỉ vài
tháng, nhưng cũng có khi là nhiều năm. Thương phiếu được xếp vào nợ ngắn hạn; thuê
Trang 5
tài chính được xem là nợ dài hạn; nhưng các khoản vay ngân hàng thì có thể bao gồm
cả vay ngắn hạn và dài hạn – giống như trái phiếu.
Các loại trái phiếu doanh nghiệp, có khi là một nghĩa vụ nợ có bảo đảm (secured
debt) bằng tài sản của chính công ty vay nợ (như nhà xưởng, máy móc thiết bị,…);
nhưng cũng có khi nó không được bảo đảm bằng tài sản gì cả, hay còn gọi là trái khoán
doanh nghiệp (debenture). Nếu công ty không trả được nợ, các trái chủ (bondholder) có
quyền trước tiên đối với các tài sản đã thế chấp, các nhà đầu tư nắm giữ các trái khoán
có một trái quyền chung đối với các tài sản không thế chấp nhưng chỉ có trái quyền cấp
thấp đối với tài sản đã thế chấp.
Các trái chủ thường phải đối mặt với rủi ro không thanh toán nợ của doanh
nghiệp. Cấp bậc cao không đảm bảo được việc thanh toán nợ. Một trái phiếu có thể là
được đảm bảo và ưu tiên, nhưng vẫn mang tính rủi ro rất nhiều, vì việc thanh toán còn
phụ thuộc vào giá trị và rủi ro của các tài sản của doanh nghiệp phát hành. Các cổ đông
có quyền không trả nợ nếu như họ sẵn sàng giao tất cả tài sản của doanh nghiệp cho các
trái chủ, và rõ ràng là họ sẽ chỉ chọn cách làm này nếu như giá trị của tài sản thấp hơn
giá trị nợ.
I.1.3. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn được định nghĩa là một kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho
quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường xuyên thường
hay gây nhiều nhầm lẫn, nên có khi thuật ngữ “cấu trúc vốn” chỉ hàm ý các thành phần
còn lại mà thôi. Xuyên suốt bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng thuật ngữ “nợ” là hàm
ý các khoản nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn của doanh nghiệp.
Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn của
mình, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp đó. Đôi khi các doanh
nghiệp cũng muốn thay đổi cấu trúc vốn hiện tại của họ sang một cấu trúc vốn mục tiêu
mới, nhưng nhìn chung thì cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn mục tiêu thường giống
nhau.
Trang 6
Mặc dù việc đi tìm một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn ở mức tối thiểu là
một quá trình đơn giản, song việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp không
chỉ dừng lại ở bấy nhiêu công việc đó.
Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi
phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một cấu trúc
vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố như rủi ro kinh doanh của
doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, mức độ
phá sản có thể có, chi phí đại lý, và vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung
cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn. Ngoài ra, các
quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn còn bị chi phối bởi các tiêu chuẩn ngành, tác
động của tín hiệu, ưu tiên quản trị, mức độ ưa thích của các nhà quản lý, và thậm chí là
các vấn đề đạo đức nữa...
Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp
đó. Cấu trúc vốn, hay cũng có thể xem là chính sách nợ giữa các doanh nghiệp khác
nhau thường khác nhau. Ở mỗi quốc gia, mỗi chu kỳ kinh tế hay giai đoạn lịch sử nào
đó, chính sách nợ của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các xu hướng chung hay
những đặc điểm mang tính hệ thống về kinh tế - tài chính. Ví dụ như các hệ số nợ trong
thập niên 1990 thấp hơn so với những năm 1920, hay trong các thập niên 1950 và 1960
các doanh nghiệp Mỹ sử dụng nợ ít hơn so với nhiều đối tác nước ngoài của họ.
I.1.4. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính
Rủi ro kinh doanh là tính không chắc chắn của thu nhập hoạt động (EBIT) của
doanh nghiệp. Tính không chắc chắn này được hình thành từ các yếu tố như tính biến
đổi của doanh số theo chu kỳ kinh doanh; tính biến đổi của giá bán; tính biến đổi của
chi phí; tính đa dạng hóa sản phẩm; sự tăng trưởng hay sự tồn tại của sức mạnh thị
trường,…Rủi ro kinh doanh chịu ảnh hưởng nhiều từ việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh
của doanh nghiệp (hay có nghĩa là tỷ trọng định phí trong cơ cấu chi phí). EBIT sẽ
càng nhạy cảm với sự thay đổi của doanh thu nếu như mức độ sử dụng đòn bẩy kinh
doanh càng cao.
Rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm cả rủi ro hệ thống và không
Trang 7
hệ thống, nghĩa là một doanh nghiệp có thể gặp khó khăn do chính các yếu tố nội bộ
của doanh nghiệp hoặc là vì các yếu tố của toàn bộ nền kinh tế.
Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Rủi ro tài chính
chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả
xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định
trong cấu trúc vốn của mình.
Nếu như tỷ suất sinh lợi trên vốn đấu tư thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì
đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ đông. Mức độ đòn
bẩy tài chính càng cao làm rủi ro tài chính càng lớn. Các khái niệm về đòn bẩy kinh
doanh và đòn bẩy tài chính làm sáng tỏ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận của doanh
nghiệp.
Như vậy, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính
với hy vọng đạt được lợi nhuận cao hơn các định phí của tài sản và nợ, từ đó gia tăng
lợi nhuận cho cổ đông. Tuy nhiên, đòn bẩy cũng làm tăng tính khả biến hay rủi ro trong
lợi nhuận của cổ đông.
I.2.
ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
Có khá nhiều chỉ số tài chính được sử dụng để đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp, và việc lựa chọn chỉ số nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ số đó mang
lại cho mỗi người sử dụng.
Dưới đây là một vài chỉ số thường gặp.
Tỷ số nợ trên tài sản (debt ratio): chỉ số này cho thấy có bao nhiêu phần trăm tài
sản của công ty được tài trợ bằng nợ.
Tỷ số nợ trên vốn cổ phần (debt to equity ratio): chỉ số này được tính bằng cách
lấy tổng nợ ngắn hạn và dài hạn chia cho số vốn cổ phần của công ty.
Trang 8
Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần (equity multiplier ratio): tỷ số này cho thấy
công ty có giá trị tổng tài sản gấp bao nhiêu lần so với số vốn của các cổ đông
đóng góp.
Có khi người ta cũng phân chia nợ của doanh nghiệp thành nợ ngắn hạn và nợ
dài hạn để xem xét tỷ trọng của từng loại trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tất cả
đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động
kinh doanh của mình và việc sử dụng chỉ số nào cũng đúng cả, miễn là nó phù hợp với
mục tiêu cần xem xét.
I.3.
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một nghiên
cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to
lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa được thực hiện bởi những cái tên đã đi vào lịch sự
phát triển của tài chính hiện đại, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976),
Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)...
Phần này sẽ giới trình bày những quan điểm cốt lõi của các lý thuyết về cấu trúc
vốn.
I.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)
Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn
của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ
giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu nổi tiếng này của
hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự
rõ ràng.
Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu
Trang 9
trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là không
có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu nổi tiếng
này là một vài điều kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhiều tranh cãi.
a/ Các giả định của M&M
-
Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán;
-
Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư
riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán;
-
Có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải
mất tiền để có được;
-
Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất;
-
Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau;
-
Không có thuế thu nhập.
b/ Lập luận của M&M
Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài
chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các
doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm
thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh
nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty
này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì điều này.
Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty L tăng cao
hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường là rất lớn.
M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng
minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có
vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có
chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi
vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn
tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa.
Trang 10
Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không
có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với
giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn
bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có
sử dụng đòn bẩy tài chính.
I.3.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
a/ Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn
Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện
không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu
mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế.
Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được
xác định như sau:
-
Đối với doanh nghiệp không vay nợ:
VUt = Xt(1- Tα)
-
Đối với doanh nghiệp có vay nợ:
VLt = (Xt-C)(1- Tα) = VUt + Tα C
(Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay)
Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử
dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.
Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi
vay.
Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc
tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có
thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất.
Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết
kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế
thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu
Trang 11
nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng
cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn
trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối.
Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ
trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh
nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh
chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào
sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và
điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp
thuế.
Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất
kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi
với một lý do quan trọng khác.
b/ Giới hạn của việc sử dụng nợ
Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như
doanh nghiệp có đủ khả năng để trả nợ. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó đạt được
lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có
thể bị âm.
Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng nợ.
Chi phí phá sản
“Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lý do
đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có thể sẽ không thể
thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của doanh nghiệp đó
không đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết được điều này, và họ sẽ hành động
theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền nợ vay và lãi, các nhà đầu
tư sẽ chỉ mua trái phiếu của doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp
hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.
Trang 12
Thực tế là giá trị doanh nghiệp của cả hai doanh nghiệp đều bằng nhau, mặc dù
là doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn có khả năng phá sản cao hơn do không thể trả
được nợ và lãi vay. Tuy nhiên, chính khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sử
dụng nhiều nợ này sẽ khiến cho các nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu
của doanh nghiệp này cao hơn và họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Đây chính
là chi phí kiệt quệ tài chính mà một doanh nghiệp phải gánh chịu cho việc sử dụng nợ
nhiều hơn của mình.
Tuy vậy, đây không phải là thứ chi phí duy nhất làm cản trở việc gia tăng sử
dụng nợ.
Trên thực tế, có sự hiện diện của chi phí phá sản. Các chi phí của tòa án, thuê
luật sư và vô vàn các khoản chi phí hành chính khác phát sinh phục vụ cho thủ tục phá
sản sẽ khiến cho các trái chủ của công ty bị phá sản chỉ có thể nhận lại được ít hơn nữa
phần vốn đầu tư của mình.
Chi phí phá sản, có thể phân chia thành hai loại sau:
-
Chi phí phải trả cho tòa án và luật sư để thực hiện các thủ tục phá sản hay tái cơ
cấu doanh nghiệp sau phá sản. Loại chi phí này được gọi là chi phí trực tiếp liên
quan đến kiệt quệ tài chính;
-
Doanh thu của công ty bị sụt giảm, thương hiệu bị ảnh hưởng,… là những chi
phí mà công ty bị phá sản thường phải gánh chịu (ví dụ như nhiều khách hàng
trung thành của Chrysler đã chuyển sang sử dụng sản phẩm của các nhà cung
cấp khác sau khi hãng này bị phá sản). Mặc dù rằng các khoản thiệt hại này là
không thể tránh khỏi, nhưng thường thì chúng khó có thể được đo lường một
cách chính xác.
Chi phí kiệt quệ tài chính
Chi phí phá sản chỉ là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí phá sản
chỉ xảy ra khi công ty đang trong tình trạng phá sản. Còn nếu như việc phá sản chưa
xảy ra, mặc dù công ty đang rất khó khăn trong việc xoay sở nguồn tiền để trang trải
các khoản lãi vay và nợ đến hạn thanh toán?
Trang 13
Tình huống này của các công ty là một rủi ro đối với các cổ đông. Điều gì sẽ
xảy ra nếu công ty mất khả năng thanh toán và đi đến phá sản? Nếu công ty thực sự phá
sản, trong khi lợi ích của các chủ nợ thì được ưu tiên hơn, thì lợi ích của các cổ đông sẽ
được tòa án xem xét cuối cùng, hay thậm chí chẳng còn gì cả. Rủi ro này đẩy họ vào
những toan tính và các hành vi “xấu xa” với mục đích tranh giành quyền lợi với các trái
chủ mà ta sẽ đề cập đến các ở mục sau (lý thuyết chi phí đại diện). Các hành vi này, xét
cho cùng, cũng sẽ làm cho công ty phải gánh chịu thêm một khoản chi phí nữa. Các chi
phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ tài chính.
Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm
chắn thuế trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Ảnh hưởng của thuế và kiệt quệ tài chính
Định đề I của M&M sẽ không đúng trong thế giới hiện thực, vì rằng các điều
kiện để nó tồn tại là không thực tế. Tuy nhiên, giá trị của lý thuyết này không phải vì
nó đúng hay sai, mà vì tính ứng dụng của nó trong thực tế.
Trong thế giới thực, có sự tồn tại của thuế và chi phí phá sản. Nghĩa là “miếng
bánh” thu nhập không chỉ được chia cho cổ đông và trái chủ, mà còn phải nhường hai
phần nữa cho chính phủ (thuế phải nộp) và tòa án (chi phí phá sản). Lợi ích còn lại cuối
cùng cho cổ đông của công ty, nếu xét trong giới hạn của các quyết định tài trợ, tùy
thuộc vào phần trăm miếng bánh chia cho chủ nợ, chính phủ và tòa án (hình 1.1); mà
điều này, rốt cuộc lại phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty.
Hình 1.1: Các đối tượng “thụ hưởng” EBIT
Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [27]
Hình 1.2 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt
Trang 14
quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm
cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn
thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ vay tối ưu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn
tối ưu.
Hình 1.2: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [27]
Kết luận
Đối với lý thuyết đánh đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi
giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ
lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp
hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Ta biết rằng thuế và kiệt quệ tài chính là hai nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Rất nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn mong muốn tìm được đâu là
giới hạn được chấp nhận của sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt
quệ tài chính. Tuy vậy, thật không may mắn là không có một công thức nhất định để
xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ thể. Điều này là bởi vì chi
phí kiệt quệ tài chính khó có thể được nhận diện và đo lường một cách chính xác.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên
Trang 15
có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô
hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa
nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giải thích được mối
liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng
sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn).
I.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)
Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và
Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson
năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất
cân xứng.
Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ
giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác
động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng
khoán nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật
tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu
tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Quy luật của trật tự phân hạng
-
Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của
doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn
kém. Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn
muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận
giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay
giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài.
-
Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và
vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua
được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận
Trang 16
được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do
vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những
người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai.
-
Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân hạng”.
Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải
thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, bởi
vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục
các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thực sự rất
quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh
nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục
tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn
tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và
cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng”. Một tỷ lệ nợ quan sát
được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài
trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều
hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích
được). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh nghiệp đó
có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự
án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai. Một
doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ
vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại – mặc dù nhiều –
nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng tỏ ra kém thành công hơn trong việc giải
thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
Trang 17
I.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory)
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong
một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được
phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là
nghiên cứu của Jensen năm 1986.
Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn
của cổ đông và trái chủ, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh
nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.
a/ Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ
Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử
dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường hợp
công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người nắm
quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được giới thiệu sau đây để
tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí,
bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.
Chiến lược chuyển dịch rủi ro
Khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông có thể sẽ lựa chọn
thực hiện các dự án mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn, bất kể dự án đó có thể làm giảm
sút giá trị trái phiếu và giá trị doanh nghiệp.
Chiến lược từ chối đóng góp vốn cổ phần
Các cổ đông cũng sẽ từ chối góp vốn để tài trợ cho một dự án mới nếu như việc
thực hiện dự án mới không mang lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm của họ, bất
chấp điều đó giúp gia tăng giá trị của công ty và giúp công ty thoát khỏi tình trạng kiệt
quệ tài chính. Như vậy, vì việc đầu tư này mang lại lợi ích cho trái chủ nhiều hơn, các
cổ đông sẽ không chấp nhận thực hiện dự án này. Công ty bị mất đi một cơ hội đầu tư
vào dự án mới để làm tăng thu nhập do các cổ đông từ chối góp thêm vốn.
Và một số chiến lược khác
