Lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho nhóm các công ty ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÁC CÔNG TY
NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH QUẢN TRỊ KINH DOANH
MÃ SỐ: 60.34.05
LUẬN VĂN THẠC SỸ THẠC SỸ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Hà Nội, tháng 2 năm 2012


2
LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ người
hướng dẫn khoa học - PGS,TS Bùi Ngọc Sơn trong quá trình nghiên cứu để hoàn thành
luận văn này. Các số liệu trong luận văn có nguồn gốc cụ thể, rõ ràng. Các nội dung
nghiên cứu và kết quả trong luận văn này là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất kỳ công trình khoa học nào.


3
MỤC LỤC

1.Tính cấp thiết của đề tài...................................................................................................................................... 7
2.Sơ lược về tình hình nghiên cứu trong và ngoài nước.......................................................................................... 7
3.Đối tượng nghiên cứu......................................................................................................................................... 8
4.Mục đích và phạm vi nghiên cứu......................................................................................................................... 8

5.Nhiệm vụ nghiên cứu.......................................................................................................................................... 8
6.Phương pháp nghiên cứu..................................................................................................................................... 9
7.Cấu trúc của luận văn.......................................................................................................................................... 9
CHƯƠNG I. LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY...............................................................10
1.KHÁI QUÁT VỀ NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP...............................................................................11
1.1.Khái niệm và phân loại nguồn vốn................................................................................................................. 11
1.1.1.Khái niệm.................................................................................................................................................... 11
1.1.2.Phân loại nguồn vốn:................................................................................................................................... 11
1.2.Quyết định nguồn vốn trong doanh nghiệp..................................................................................................... 15
1.3.Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp........................................................................................................... 16
2.KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC CHỈ TIÊU PHẢN ÁNH CƠ CẤU VỐN..............................................18
2.1.Khái niệm cơ cấu vốn:.................................................................................................................................... 18
2.2.Một số chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn............................................................................................................... 18
2.3.Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn........................................................................................ 20
3.MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP........................................................................22
3.1.Lý thuyết M&M............................................................................................................................................. 22
3.2.Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)............................................................................................................ 23
3.3.Lý thuyết về chi phí đại diện (Theory of agency costs)................................................................................... 24
3.4.Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymetric information theory)...................................................................26
4.CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN......................................................27
4.1.Khái niệm và vai trò của cơ cấu vối tối ưu...................................................................................................... 27
4.2.Các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp..............................................................28
4.3.Nguyên tắc hoạch định cơ cấu vốn tối ưu....................................................................................................... 30
5.ỨNG DỤNG KINH TẾ LƯỢNG TRONG VIỆC LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN.................................................33
Quy trình phân tích kinh tế lượng......................................................................................................................... 34
Phân tích tương quan và thống kê mô tả............................................................................................................... 34
Phương pháp ước lượng....................................................................................................................................... 35
6.KINH NGHIỆM LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT
ĐỘNG SẢN CỦA TRUNG QUỐC VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM RÚT RA CHO CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

............................................................................................................................................................................ 35
6.1.Kinh nghiệm của Trung Quốc......................................................................................................................... 35
6.2.Bài học kinh nghiệm rút ra cho các công ty Việt Nam.................................................................................... 37
1.TỔNG QUAN NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM.......................................................38
1.1.Sự phát triển của ngành xây dựng và bất động sản trong những năm qua........................................................38
1.2.Đặc thù ngành XD và BĐS Việt Nam............................................................................................................. 40
2.KHÁI QUÁT VỀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG & BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM
YẾT TRÊN TTCK VN......................................................................................................................................... 42
2.1.Số lượng công ty trong ngành và quy mô vốn hóa thị trường..........................................................................42
2.2.Quy mô hoạt động (xét trên tiêu chí Doanh thu và Tổng tài sản).....................................................................42
2.3.Kết quả hoạt động kinh doanh........................................................................................................................ 43
2.4.Tốc độ tăng trưởng (tài sản và doanh thu)....................................................................................................... 45
3.THỰC TRANG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XD & BĐS NIÊM YẾT TRÊN TTCK VN. . .46
3.1.Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản........................................................................................................................ 46
............................................................................................................................................................................ 46
3.2.Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn.......................................................................................................... 47
3.3.Tỷ số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn............................................................................................................. 48
3.4.Tỷ số thanh toán lãi vay (Times-Interest-Earned)........................................................................................... 49
3.5.Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn (Liquidity Ratio).............................................................................................. 51
3.6.Tình hình huy động vốn của các công ty ngành XD và BĐS...........................................................................52
4.ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM
YẾT TRÊN TTCK VN......................................................................................................................................... 54
4.1.Về mặt ưu điểm.............................................................................................................................................. 54
4.2.Các vấn đề tồn tại........................................................................................................................................... 55


4
4.3.Nguyên nhân dẫn đến hạn chế........................................................................................................................ 56
4.3.1.Nguyên nhân bên trong doanh nghiệp.......................................................................................................... 56
4.3.2.Nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp......................................................................................................... 57

1.MỤC TIÊU LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN.......................................................................................................... 59

2.ĐỊNH HƯỚNG CÁC GIẢI PHÁP..................................................................................................................64
3.NHÓM CÁC GIẢI PHÁP ĐỊNH TÍNH............................................................................................................ 64
4.NHÓM CÁC GIẢI PHÁP ĐỊNH LƯỢNG........................................................................................................ 73

4.1.Cơ sở đề xuất.........................................................................................................................................73
4.2.Ứng dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội để đề xuất cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty ngành XD và
BĐS 75


5
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt
A
BĐS
CSH
D
DA
E
HNX
HOSE
LDA
LNST
LR
LTDTC
ROA
ROE
SDA

STDTC
TDE
TDTC
TIE
TNDN
TTCK VN
WACC
XD

Tiếng Anh
Assest

Debt
Debt to Assests
Equity
Hanoi Stock Exchange
Hochiminh Stock Exchange
Long-Term Debt to Assests
Liquid ratio
Long-Term Debt to Total
Capital
Return on Assests
Return on Equity
Short-Term Debt to Assests
Short-Term Debt to Total
Capital
Total Debt-to-Equity
Total Debt-to-Total Capital
Times-Interest-Earned
Weighted Average Cost of

Capital

Tiếng Việt
Tài sản
Bất động sản
Chủ sở hữu
Nợ
Tổng nợ trên tổng tài sản
Vốn Chủ sở hữu
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Sở giao dịch chứng khoán Tp. Ho Chi
Minh
Nợ dài hạn trên tổng tài sản
Lợi nhuận sau thuế
Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn
Nợ dài hạn trên Tổng nguồn vốn
Tỷ suất sinh lời trên tài sản
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
Nợ ngắn hạn trên Tổng nguồn vốn
Tổng Nợ trên Vốn Chủ sở hữu
Tổng Nợ trên Tổng nguồn vốn
Tỷ số thanh toán lãi vay
Thu nhập doanh nghiệp
Thị trường chứng khoán Việt Nam
Chi phí sử dụng vốn bình quân
Xây dựng


6

DANH MỤC CÁC BẢNG, ĐỒ THỊ VÀ HÌNH

• Bảng 1.1 : So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
• Đồ thị 1.2: Lý thuyết đánh đổi
• Đồ thị 1.3: Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ
• Bảng 1.4: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty đầu tư bất động sản tại Trung
Quốc
• Bảng 1.5: Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp tại các nước G7
• Bảng 2.1: Tỷ số Nợ trên Tổng nguồn vốn của một số ngành
• Đồ thị 2.2: Tốc độ tăng trưởng GDP và ngành xây dựng nói chung của Việt
Nam giai đoạn 2000 - 2010
• Hình 2.3: Giá trị vốn FDI vào lĩnh vực BĐS trong giai đoạn 2004 -2011
• Đồ thị 2.4: Phân loại công ty theo Doanh thu và Tổng tài sản
• Đồ thị 2.5: Phân loại công ty theo tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
• Đồ thị 2.6: Phân loại công ty theo tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
• Đồ thị 2.7: Phân loại công ty theo tốc độ tăng trưởng
• Bảng 3.1: Thống kê mô tả tỷ số tổng nợ của các công ty
• Bảng 3.2: Thống kê mô tả tỷ số nợ ngắn hạn của các công ty
• Bảng 3.3: Thống kê mô tả tỷ số nợ dài hạn của các công ty
• Bảng 3.4: Thống kê mô tả tỷ số thanh toán lãi vay của các công ty
• Bảng 3.5: Thống kê mô tả tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn
• Bảng 4.1: Thống kê mô các biến phụ thuộc và độc lập
• Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến
• Bảng 4.3: Kết quả hồi quy về tác động của biến độc lập đến hệ số tổng nợ
• Hình 4.4: Tính Tinv
• Bảng 4.5 Phương trình của mô hình hồi quy


7

LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Với sự phát triển của TTCK Việt Nam trong 11 năm qua, số lượng các công
ty thuộc nhóm ngành xây dựng và bất động sản niêm yết ngày càng gia tăng. Hiện
nay, số lượng các công ty thuộc nhóm ngành này niêm yết trên cả 2 sàn HOSE và
HNX lên tới trên 130 công ty với tổng giá trị tài sản lên tới 247.254,6 tỷ đồng (số
liệu năm 2010).
Đặc thù của ngành xây dựng và bất động sản là đòi hỏi một lượng vốn lớn và
dài hạn. Do đó, chính sách cơ cấu vốn trong doanh nghiệp sẽ có tác động không nhỏ
đến khả năng thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển
bền vững của doanh nghiệp. Trong vài năm trở lại đây, nhiều doanh nghiệp đã tái cơ
cấu vốn bằng cách phát hành một lượng lớn cổ phiếu trên TTCK để tăng vốn chủ sở
hữu. Tuy nhiên, xu hướng huy động vốn cổ phần ồ ạt để tăng vốn điều lệ nhằm mở
rộng quy mô, đầu tư dàn trải mà không dựa trên chiến lược phát triển kinh doanh
bền vững.
Trong bối cảnh hiện nay, chính phủ thắt chặt chính sách tiền tệ, thị trường bất
động sản đóng băng, thị trường chứng khoán sụt giảm nghiêm trọng thì những công
ty không có cơ cấu vốn hợp lý đã đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính, hoạt động
sản xuất kinh doanh gặp rất nhiều khó khăn, tiềm ẩn khả năng nguy cơ phá sản. Căn
cứ vào những lý do nêu trên, chúng tôi lựa chọn vấn đề “Lựa chọn cơ cấu vốn tối
ưu cho nhóm các công ty ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cuối khóa học.
2. Sơ lược về tình hình nghiên cứu trong và ngoài nước
Trên thế giới đã có khá nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn, đặc biệt ở các
nước phát triển, nơi mà có hệ thống thông tin minh bạch, đầy đủ và đáng tin cậy. Đối
với các nước đang phát triển, nền kinh tế chưa phát triển toàn diện, hoạt động của
các doanh nghiệp mang nhiều tính tự phát, việc nghiên cứu về cơ cấu vốn doanh
nghiệp gặp khá nhiều khó khăn.

8
Ở Việt Nam, một số công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn đã công bố, điển hình
có thể kể đến: Nguyễn Thu Thủy (2005), “Các nhân tố quyết định sự lựa chọn cơ
cấu vốn tại một số nước ASEAN”, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế số 327 (8/2005), 6072, Viện Kinh tế học; Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), “Cơ cấu vốn và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Tp. HCM”, tạp chí Phát triển kinh tế của ĐHKT Tp.HCM tháng 12/2008;
Trần Thị Thanh Tú (2010), “Tác động của cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời – Phân
tích kiểm chứng với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội” trong kỷ
yếu hội thảo (tháng 6/2010) “Thị trường chứng khoán Việt Nam – 10 năm nhìn lại
và xu hướng phát triển đến năm 2020” của Khoa Ngân hàng – Tài Chính, Đại học
Kinh tế quốc dân. Các tác giả chủ yếu tập trung phân tích các nhân tố tác động đến
sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp nói chung, sử dụng các mô hình kinh tế
lượng để kiểm chứng, đánh giá tác động của cơ cấu vốn tới các hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp nói chung, chưa có các nghiên cứu đầy đủ cho các công ty
trong cùng một ngành, một lĩnh vực.
3. Đối tượng nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng và bất động sản
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
4. Mục đích và phạm vi nghiên cứu
Làm rõ thực trang cơ cấu vốn của 130 công ty ngành xây dựng & bất động sản
niêm yết trên TTCK VN trong 4 năm từ 2007 đến 2010 (trước năm 2007, số lượng
các công ty XD và Bđs niêm yết là rất ít) và đề xuất các giải pháp khả thi để lựa
chọn cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty này trong những năm tới
Thời gian nghiên cứu: năm 2011.
5. Nhiệm vụ nghiên cứu
- Nghiên cứu những lý luận chung về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
- Phân tích và đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của nhóm các công ty ngành xây
dựng và bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn 2007 – 2010.

9
- Đề xuất mô hình kinh tế lượng để lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty
ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên TTCK VN cùng các giải pháp
hoàn thiện cơ cấu vốn cho các doanh nghiệp này trong những năm tới
6. Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu, đề tài dự định sẽ sử dụng các
phương pháp nghiên cứu sau đây
-

Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng kỹ thuật thống kê
mô tả để phân tích, đánh giá thực trang cơ cấu vốn của các công ty ngành xây
dựng và bất động sản.

-

Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu thu thập của các công ty ngành xây
dựng và bất động sản. Sử dụng phần mềm Eviews 4.0 và phương pháp bình
phương nhỏ nhất (Least square – LS) để xác định hệ số hồi qui, trên cơ sở đó
xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty
này.

-

Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm nguồn tài liệu thứ cấp (tự thu thập từ báo
cáo tài chính của 130 công ty ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên
TTCK VN trên trang web của sở giao dịch chứng khoán); nguồn tài liệu sơ
cấp được thu thập qua các giáo trình và các nghiên cứu được công bố trên
phương tiện thông tin đại chúng.

7. Cấu trúc của luận văn.
Ngoài trang bìa chính, bìa phụ, trang ghi ơn, phần mở đầu, kết luận và khuyến
nghị, mục lục, tài liệu tham khảo, nội dung chính của luận văn được cấu trúc thành 3
chương như sau:
 Chương I. Lý luận chung về cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp
 Chương II. Thực trạng cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng và bất
động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


10
 Chương III. Các giải pháp để lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty
ngành xây dựng và bất động sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong những năm tới.

CHƯƠNG I. LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY


11

1. KHÁI QUÁT VỀ NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. Khái niệm và phân loại nguồn vốn
1.1.1.

Khái niệm

Nguồn vốn là những quan hệ tài chính mà thông qua đó công ty có thể khai thác hay
huy động một số tiền nhất định để đầu tư tài sản. Nguồn vốn cho biết tài sản của
công ty do đâu mà có và công ty phải có những trách nhiệm kinh tế, pháp lý đối với
tài sản của mình.

1.1.2.

Phân loại nguồn vốn:

Toàn bộ tài sản của của công ty có thể được hình thành từ hai nguồn là vốn chủ sở
hữu và nợ phải trả.
a) Vốn chủ sở hữu:
Là số tiền do các nhà đầu tư, các sáng lập viên đóng góp hoặc được hình thành từ
kết quả hoạt động. Đây không phải là một khoản nợ và do đó công ty không có trách
nhiệm phải thanh toán. Với những loại hình công ty khác nhau, vốn chủ sở hữu được
hình thành khác nhau và gồm 3 loại sau:
- Vốn góp ban đầu: Là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu khi
thành lập. Đây chính là vốn được ghi trong điều lệ công ty.
- Vốn huy động từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường. Trong quá
trình sản xuất kinh doanh, công ty có thể tăng vốn chủ sở hữu bằng các phát hành
các cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường. Cần lưu ý là không giống như cổ phiếu
thường, cổ phiếu ưu đãi trả 1 lượng cổ tức nhất định (thường được ấn định một tỷ
lệ nhất định trên mệnh giá) cho cổ đông nắm giữ và không hề thay đổi ngay cả
khi công ty không có đủ năng lực tài chính để trả trong trường hợp làm ăn thua lỗ.
Cổ đông nắm cổ phiếu ưu đãi luôn được nhận cổ tức đầu tiên, và khi công ty bị
phá sản thì họ cũng là những người được công ty trả trước sau đó mới đến cổ
đông thường.


12
- Lợi nhuận giữ lại: Là phần thu nhập của công ty được cổ đông đồng ý cho công
ty giữ lại để tái đầu tư thay vì nhận cổ tức. Đây là nguồn vốn rất chủ động và
thuận tiện cho công ty. Tuy nhiên, công ty phải cam kết trả cho cổ đông lãi suất
cao hơn cổ tức hiện tại.
- Vốn chủ sở hữu khác: Bao gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyên dùng được hình

thành chủ yếu từ việc phân phối lợi nhuận, bao gồm: quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự
phòng tài chính, quỹ khen thưởng phúc lợi, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản,
chênh lệch tỷ giá hối đoái…
b) Nợ phải trả:
Là số vốn vay, vốn chiếm dụng của các tổ chức, các nhân mà đơn vị có nghĩa vụ
phải thanh toán. Nợ phải trả được phân loại theo thời hạn thanh toán, gồm có:
- Nợ ngắn hạn: Là các khoản nợ có thời hạn thanh toán dưới 1 năm. Nợ ngắn hạn
thường bao gồm:
+ Vay ngắn hạn ngân hàng: Các khoản vay ngắn hạn ngân hàng thường được sử
dụng khi doanh nghiệp thiếu hụt tiền tạm thời để đáp ứng nhu cầu chi trả ví
dụ như trả lương cán bộ công nhân viên, chi trả mua nguyên vật liệu…Lãi
suất vay ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất vay dài hạn.
+ Khoản phải trả nhà cung cấp hay còn gọi là tín dụng nhà cung cấp: Căn cứ
trên hợp đồng mua bán hàng hóa, bên bán chấp thuận cho bên mua trả chậm
với một số điều kiện nhất định. Thông thường, các khoản tín dụng nhà cung
cấp có thể không phải trả chi phí, khi bên mua là các công ty có danh tiếng tốt
và mối quan hệ giao dịch lâu dài cũng như tình hình tài chính tốt.
+ Các khoản phải nộp cho cơ quan quản lý nhà nước: Các khoản thuế, phí phải
nộp cho nhà nước nhưng chưa đến hạn nộp hoặc công ty có thể trì hoãn hợp
lý. Tỷ trọng của các khoản này thường không cao. Và mặc dù đây là nguồn
vốn không mất chi phí nhưng khi tận dụng nó quá mức sẽ gây phản tác dụng
đến uy tín của công ty
+ Các khoản phải trả cán bộ công nhân viên


13
+ Trái phiếu ngắn hạn: Công ty phát hành các trái phiếu ngắn hạn – là giấy
chứng nhận quyền đòi nợ đối với công ty. Nguồn vốn này giúp doanh nghiệp
không phụ thuộc vào bên cho vay vì các trái phiếu có mệnh giá rất nhỏ, phù
hợp với thu nhập của công chúng. Hơn nữa, doanh nghiệp có thể chủ động

phát hành số lượng trái phiếu ra công chúng tùy thuộc vào nhu cầu vốn cũng
như khả năng thành công của đợt phát hành.
- Nợ dài hạn: Là các khoản nợ có thời hạn thanh toán trên 1 năm. Nợ dài hạn là
nguồn vốn dài hạn quan trọng của công ty. Nợ dài hạn gồm có:
+ Vay dài hạn ngân hàng: Là các khoản vay để công ty tài trợ cho các dự án dài
hạn của mình. Về nguyên tắc, không công ty nào muốn dùng toàn bộ vốn chủ
sở hữu để đầu tư vào một dự án. Các công ty sẽ tìm các phân bố rủi ro từ việc
đầu tư dự án vào các nhà đầu tư khác được kêu gọi, ví dụ như ngân hàng. Các
thủ tục để vay các khoản vay dài hạn của ngân hàng là rất khắt khe và lãi suất
thường cao hơn lãi suất các khoản vay ngắn hạn.
+ Thuê tài sản: Đây là hình thức tài trợ của các công ty cho thuê tài sản đối với
công ty. Công ty sẽ đi thuê tài sản từ các công ty cho thuê và chỉ phải trả chi
phí thuê tài sản. Kết thúc hợp đồng thuê, bên đi thuê có quyền mua lại tài sản
với giá ưu đãi hơn so với thị trường. Điều này giúp gắn chặn quyền lợi của
bên cho thuê và công ty trong việc sử dụng tài sản. Đây là nguồn vốn ưu việt
cho công ty vì công ty có thể thực hiện được dự án mà không phải thỏa mãn
các yêu cầu khắt khe của ngân hàng khi tiếp cận khoản vay dài hạn.
+ Phát hành trái phiếu dài hạn: Các doanh nghiệp lớn và uy tín trên thị trường
có thể huy động vốn dài hạn bằng cách phát hành trái phiếu dài hạn. Các loại
trái phiếu rất đa dạng và hấp dẫn đối với nhà đầu tư khiến công ty có thể dễ
dàng huy động được vốn.

c) So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Bảng 1.1 : So sánh nợ và vốn chủ sở hữu


14
Tiêu chí

Vốn CSH

Nợ

Không phải trả lãi mà
chia lời tùy theo kết quả

Phải trả lãi cho khoản tiền

hoạt động kinh doanh và

đã vay, trừ các khoản nợ

Trách nhiệm

chính sách phân phối lợi

chiếm dụng.

thanh toán

nhuận.

Doanh nghiệp sẽ bị phá

Doanh nghiệp không bị

sản nếu không thanh toán

phá sản nếu không chia

được nợ và lãi.

lãi cho chủ sở hữu.
Thời hạn thanh

Không có thời hạn hoàn

toán

trả

Có thời hạn hoàn trả
Lãi vay được tính vào chi
phí khi xác định lợi nhuận

ảnh hưởng đến

Lợi nhuận chia cho chủ sở

chịu thuế thu nhập, do

thuế thu nhập

hữu không làm giảm thuế

vậy,

doanh nghiệp

thu nhập doanh nghiệp.

lãi vay có tác động làm
giảm thuế thu nhập doanh
nghiệp.

Chi phí sử dụng

Chi phí sử dụng vốn chủ

Chi phí thấp hơn so với

vốn

sở hữu cao hơn chi phí sử

chi

dụng nợ vì rủi ro của chủ

phí sử dụng vốn chủ sở

sở hữu cao hơn so với chủ
nợ, cụ thể như sau:
- Chủ sở hữu được chia lợi
nhuận sau khi trả lãi vay

hữu
vì:
- Rủi ro đối với chủ nợ
thấp

hơn.


15
Tiêu chí

Vốn CSH
và nộp thuế.
- Trong trường hợp giải
thể, phá sản thì họ được
xếp thứ tự ưu tiên cuối
cùng khi phân

Nợ
- Nợ vay tạo ra lá chắn
thuế nên gánh nặng lãi
vay thực tế doanh nghiệp
phải chịu thấp hơn.

1.2. Quyết định nguồn vốn trong doanh nghiệp
Trong các hoạt động sản xuất kinh doanh, quyết định đầu tư là quyết định khởi đầu
và quan trọng trong việc tạo ra giá trị doanh nghiệp, liên quan đến hình thành tổng
giá trị tài sản và giá trị từng yếu tố tài sản doanh nghiệp cần có, gồm tài sản lưu
động và tài sản cố định; mối quan hệ giữa các bộ phận tài sản.
Sau khi đưa ra được quyết định đầu tư cho một dự án bước kế tiếp DN cần xem xét
nguồn vốn để hình thành dự án đó chính là quyết định nguồn vốn. Quyết định nguồn
vốn liên quan đến phần bên phải của bảng cân đối kế toán, bao gồm những quyết
định lựa chọn nguồn tài trợ cho tài sản phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh.
Quyết định nguồn vốn được chi tiết hóa thành các quyết định sau:
- Quyết định nguồn vốn ngắn hạn cân nhắc đến việc lựa chọn nguồn vốn vay

ngắn hạn hay khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp. Nếu doanh nghiệp
sử dụng tín dụng thương mại thì sẽ mất đi cơ hội nhận được khoản chiết khấu
thanh toán và ngược lại, nếu doanh nghiệp muốn hưởng khoản chiết khấu này
thì có thể phải đi vay ngắn hạn để thanh toán nợ cho nhà cung cấp.
- Quyết định nguồn vốn dài hạn gồm quyết định sử dụng nợ dài hạn thông qua
phát hành trái phiếu hay vay dài hạn từ ngân hàng; phát hành trái phiếu hay
cổ phiếu; phát hành cổ phiếu thường hay cổ phiếu ưu đãi; phát hành cổ phiếu
cho cổ đông hiện hữu hay phát hành ra công chúng; hoặc để hình thành tài
sản cố định doanh nghiệp có thể mua hoặc thuê, và có thể lựa chọn giữa thuê
hoạt động và thuê tài chính.


16
Các quyết định nguồn vốn không xem xét độc lập mà luôn cân nhắc trong mối quan
hệ hài hòa với quyết định đầu tư. Sự phù hợp giữa cơ cấu nguồn vốn và cơ cấu tài
sản góp phần đảm bảo an toàn, ổn định cho hoạt động kinh doanh và khả năng thanh
toán. Ngoài ra, khi nói đến nguồn vốn, người ra quyết định cần đánh giá chính xác
tác động của nợ đến suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và rủi ro tài chính của doanh
nghiệp, qua đó xác định mức độ sử dụng nợ hợp lý nhằm hạn chế thấp nhất rủi ro
kiệt quệ tài chính và gia tăng lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu.
1.3. Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
a) Chi phí sử dụng nợ:
Chi phí trả lãi vay được là chi phí được khấu trừ thuế thu nhập vì vậy chi phí sử
dụng nợ của công ty là rd(1-T) với rd lãi suất huy động nợ và T là thuế suất thuế thu
nhập của công ty.
b) Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi:
Do cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi cố định vĩnh viễn, dựa vào công thức định giá cổ
phiếu ta có:
rp = Dp/ (P0 – Chi phí phát hành)
c) Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường huy động bằng cách giữ lại lợi nhuận:

Chi phí của lợi nhuận giữ lại re chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng lợi nhuận
giữ lại của cổ đông. Thay vì việc nhận cổ tức vào cuối năm, các cổ đông đồng ý cho
công ty giữ lại phần lợi nhuận này để tái đầu tư với điều kiện việc này sẽ tạo ra một
tỷ suất sinh lời trong tương lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại. Như vậy, chi phí
của lợi nhuận giữ lại sẽ chính bằng tỷ suất sinh lời cổ đông yêu cầu đối với công ty.
Có 2 phương pháp cơ bản để xác định chi phí này:
(i) phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức:
P0 = D1/ (1+re) + … + Dn/ (1+ re)n = n Dt /(1+ re)t
Với cổ tức dự kiến tăng trưởng theo một tỷ lệ không đổi, ta có công thức:
P0 = D1 /(re – g) hay
re = D1/P0 + g


17
Trong đó: re là chi phí lợi nhuận giữ lại; D1 là cổ tức được nhận ở năm hiện
tại; P0 là giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại; g là tỷ lệ tăng trưởng dự tính.
Ta có thể dự báo tỷ lệ tăng trưởng dự tính (g) như sau:
G = (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)/ ROE = (1- Tỷ lệ chia cổ tức)/ ROE
(ii) phương pháp định giá tài sản CAPM:
re = rf + (rm – rf) β
Trong đó: re là chi phí lợi nhuận giữ lại; rf là lãi suất phi rủi ro (thông thường
là lãi suất trái phiếu chính phủ); r m là lãi suất thị trường; β là hệ số rủi ro hệ
thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường.
Ở những nước chưa có thị trường vốn phát triển như Việt Nam, các công ty
gặp khó khăn áp dụng mô hình CAPM do thiếu thông tin và hệ số rủi ro β. Do
đó để khắc phục thiếu sót này, có thể gộp chung đại lượng (r m – rf) β thành
thành phần bù rủi ro và viết lại công thức r e = rf + phần bù rủi ro. Tùy theo
mức độ rủi ro cao hay thấp của công ty hoặc dự án chúng ta ước lượng phần
bù rủi ro cao hay thấp tương ứng.
d) Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường huy động bằng cách phát hành cổ phiếu

mới:
Với cách tiếp cận (i) ở trên ta có công thức điều chỉnh sau đây
rs = D1/P0(1- F) + g
Ở đây, F là chi phí phát hành tính theo tỷ lệ % cần để bán cổ phiếu mới. Đại lượng
P0(1- F) chính là giá thuần trên một cổ phần mà công ty nhận được.
e) Chi phí vốn trung bình WACC
Chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ được tính toán trên chi phí bình quân gia quyền của
các nguồn vốn mà công ty sử dụng.
WACC = wdrd(1-T) + wprp + were + wsrs
= D/A rd (1-T) + E/A re
Trong đó:


18
wd, wp, we, ws: lần lượt là tỷ trọng vay nợ, tỷ trọng cổ phần ưu đãi, tỷ trọng cổ phần
thường huy động bằng lợi nhuận giữ lại và tỷ trọng cổ phần thường huy động bằng
phát hành cổ phiếu mới trên tổng nguồn vốn,
rd, rp, re, rs: lần lượt là chi phí sử dụng vay nợ, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi,
chi phí sử dụng vốn cổ phần thường huy động bằng lợi nhuận giữ lại và chi phí sử
dụng vốn cổ phần thường huy động bằng phát hành cổ phiếu mới,
D, E, A: lần lượt là phần nợ, phần vốn chủ sở hữu và tổng tài sản (cũng chính là tổng
nguồn vốn) của công ty
ke là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
2. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC CHỈ TIÊU PHẢN ÁNH CƠ CẤU
VỐN
2.1. Khái niệm cơ cấu vốn:
Cơ cấu vốn của công ty là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng
nguồn vốn của công ty.
2.2. Một số chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn
a) Tỷ số nợ (Debt Ratio): Phản ánh tỷ lệ nợ trên tổng tài sản:

Tỷ số Nợ = Nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn
Chi tiết hơn, có thể có các chỉ tiêu sau:
Tỷ số tổng nợ trên tổng nguồn vốn (Total Debt to Total Capital) = Tổng nợ
phải trả/ Tổng nguồn vốn
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn (Short Term Debt to Total Capital)
= Nợ ngắn hạn/ Tổng nguồn vốn
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn (Long Term Debt to Total Capital) =
Nợ dài hạn/ Tổng nguồn vốn
Tỷ số nợ phản ánh một đồng tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng có bao nhiêu
đồng được hình thành từ các khoản nợ.


19
Các chủ nợ thích tỷ số nợ thấp hơn, bởi vì tỷ lệ này càng thấp thì sẽ củng cố tấm
đệm chắn đỡ cho khả năng thua lỗ của các chủ nợ trong trường hợp công ty phá
sản.
Mặt khác, các cổ đông lại muốn có nợ nhiều hơn bởi vì nợ làm tăng cao thu nhập
dự tính cho các cổ đông.
b) Tỷ số tự tài trợ: Phản ánh trong một đồng tổng vốn thì có bao nhiêu đồng vốn
chủ sở hữu, tỷ số tự tài trợ lớn hơn 0,5 cho biết trong cơ cấu vốn doanh nghiệp sử
dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn so với nợ.
Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/ Tổng nguồn vốn
c) Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu: Phản ánh trong một đồng vốn chủ sở hữu thì
gánh bao nhiêu đồng nợ. Nếu tỷ số này lớn hơn 1 nghĩa là cơ cấu vốn nghiêng về
vay nợ, khả năng đảm bảo thanh toán nợ thấp và ngược lại.
Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Nợ/ Vốn chủ sở hữu
d) Tỷ số thanh toán lãi vay (Times-Interest-Earned (TIE)): Phản ánh khả năng
thanh toán tiền lãi hàng năm của công ty
Tỷ số thanh toán lãi vay (TIE) = EBIT/ Lãi vay
(Thu nhập trước lãi vay và thuế/ lãi vay)

Tỷ số TIE cho biết đến giới hạn nào thì thu nhập hoạt động có thể giảm xuống
trước khi công ty không thể chia trả chi phí lãi vay hàng năm. Không có khả năng
trả lãi vay, công ty có thể bị chủ nợ kiện và có thể dẫn đến phá sản.
Tuy nhiên, tỷ số TIE cũng có 2 nhược điểm như sau: (1) lãi vay không chỉ là
khoản chi phí tài chính cố định duy nhất, công ty còn phải trả nợ theo lịch trình đã
định; (2) EBIT không thể hiện tất cả các dòng tiền khả dụng cho công ty dùng để
trả nợ, đặc biệt nếu công ty có chi phí khấu hao cao. Do đó cần thiết phải xây
dựng tỷ số đo lường khả năng trả nợ.
e) Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn (Liquidity Ratio): Tỷ số này cho thấy doanh
nghiệp có bao nhiêu tài sản có thể chuyển đổi thành tiền để đảm bảo thanh toán
các khoản nợ ngắn hạn. Do đó, nó đo lường khả năng trả nợ của doanh nghiệp.


20
Tỷ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn = TSLĐ và đầu tư
ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
f) Tỷ số khả năng trả nợ (EBITDA coverage): Tỷ số này cho thấy toàn bộ các
dòng tiền khả dụng để trả nợ trong phần tử số và tất cả các khoản chi trả tài chính
trong phần mẫu số:
Tỷ số khả năng trả nợ = (EBITDA + Thanh toán tiền thuê)/ (Lãi
vay + Nợ gốc + Thanh toán tiền thuê);
Tỷ số này rất hữu ích với các chủ nợ ngắn hạn. Trong khoảng thời gian ngắn,
nguồn khấu hao có thể được sử dụng để thanh toán nợ vay. Trong thời gian dài
hơn, những nguồn này được tái đầu tư duy trì nhà xưởng, máy móc cho các hoạt
động của công ty. Do vậy, các chủ nợ ngắn hạn thường quan tâm đế tỷ số thanh
toán nợ vay (EBITDA coverage), còn các chủ nợ dài hạn thì quan tâm đến tỷ số
thanh toán lãi vay (TIE)
g) Tỷ số đòn bảy tài chính: Tỷ số này cho biết Tổng vốn của doanh nghiệp gấp bao
nhiêu lần so với vốn chủ sở hữu, khi hệ số đòn bẩy tài chính lớn hơn 2 nghĩa là
trong cơ cấu vốn, nợ sử dụng nhiều hơn so với vốn chủ sở hữu, tức cơ cấu vốn

nghiêng về nợ.
Tỷ số đòn bảy tài chính = Tổng nguồn vốn/ vốn chủ sở hữu
2.3. Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn
Tỷ số đòn bảy tài chính = 1/ Tỷ số tự tài trợ = 1/ (1- Tỷ số nợ) =
= 1 + tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Thông qua các chỉ tiêu nói trên có thể đo lường sự đóng góp của chủ sở hữu trong
tổng số vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng. Nếu chủ sở hữu đóng góp nhiều vào
tổng nguồn vốn thì tỷ số tự tài trợ cao, tỷ số nợ thấp, hệ số đòn bẩy tài chính thấp và
hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cũng thấp và ngược lại.
Dựa vào các chỉ tiêu về cơ cấu vốn, chủ nợ thấy được mức độ an toàn đối với những
món nợ đã cho vay. Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của chủ sở hữu chỉ chiếm
một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn, điều này có thể trở thành động cơ khuyến khích


21
thái độ thiếu trách nhiệm của chủ doanh nghiệp đối với hoạt động kinh doanh, họ có
thể đưa ra những quyết định đầu tư liều lĩnh vượt ngoài khả năng kiểm soát, đầu cơ
hoặc kinh doanh trái phép nhằm tìm kiếm suất sinh lời cao nhưng nếu thất bại thì
chủ doanh nghiệp chỉ mất ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Chính vì
vậy, các chủ nợ thường thích doanh nghiệp duy trì một tỷ số nợ vừa phải, tỷ số nợ
càng thấp thì các món nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá
sản.
Còn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao có nghĩa là vốn đầu tư hoạt động kinh
doanh chủ yếu từ nợ vay. Chủ doanh nghiệp sẽ được lợi là vẫn nắm được quyền
kiểm soát với một số vốn đóng góp rất ít hoặc không cần góp thêm vốn.
Ngoài ra, chủ doanh nghiệp còn có cơ hội gia tăng thêm suất sinh lời trên vốn chủ sở
hữu khi hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi nhuận trên số vốn vay lớn hơn
lãi suất vay). Như vậy, chủ doanh nghiệp cần xem xét từng trường hợp tương quan
giữa lãi suất tiền vay và tỷ lệ hoàn vốn để ra quyết định một tỷ số nợ hợp lý. Doanh
nghiệp có tỷ lệ hoàn vốn thấp hơn so với lãi suất vay sẽ ít bị lỗ hơn nếu mức độ sử

dụng nợ thấp; hoặc doanh nghiệp có cơ hội gia tăng lợi nhuận rất nhanh nếu duy trì
mức độ sử dụng nợ cao với tỷ lệ hoàn vốn lớn hơn lãi suất vay.
Đối với nhà đầu tư, một doanh nghiệp có tỷ số nợ cao thì rủi ro tài chính cao, vì vậy
họ sẽ đòi hỏi suất sinh lời lớn hơn để có mức đền bù tương xứng với những rủi ro
này và ngược lại. Đây là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định giá trị
nội tại của các chứng khoán và ra quyết định. Nếu doanh nghiệp không đáp ứng
được suất sinh lời kỳ vọng nói trên thì họ sẽ không chấp nhận đầu tư vốn hoặc sẽ tìm
cách rút vốn và ngược lại.
Từ phân tích trên cho thấy gia tăng lợi nhuận là điều mong muốn của các chủ nợ,
chủ sở hữu và nhà đầu tư nhưng ngược lại họ không thích rủi ro; vì vậy các quyết
định tài chính cần được xem xét dựa trên sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.


22
3. MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP
3.1. Lý thuyết M&M
Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco Modigliani
và Merton Miller (sau đây gọi là MM) công bố. Lý thuyết M&M được phát biểu
thành 2 mệnh đề quan trọng. Mệnh đề (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề (II) nói về
chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong 2 trường hợp
ứng với 2 giả định chính: có thuế và không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
a) Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Với các giả định:
 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
 Không có chi phí giao dịch
 Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
 Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
 Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề như sau
Mệnh đề I – Giá trị công ty: Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ

(VL) bằng giá trị công ty không có vay nợ (V U), nghĩa là VL= VU.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ
cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bảy tài chính hay tỷ số nợ, biểu diễn dưới dạng
công thức sau:
rs = r0 + (r0 – rB) B/ S
Trong đó:
rs: là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
r0 là chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
rB: là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
B: là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành


23
S: là giá trị của vốn cổ phần của công ty
b) Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Mệnh đề I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế: Trong trường hợp có thuế thu
nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng
với hiện giá của lá chắn thuế, biểu diễn dưới dạng công thức sau:
VL = VU + TCB
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế: Lợi nhuận yêu cầu trên
vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bảy tài chính hay tỷ số
nợ
rs = r0 + (r0 – rB)(1- TC) B/ S
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ
giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Tuy
nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi
ích là chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Khi
công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát
sinh các chi phí như chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá
chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì các chi phí này sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn

thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty được tối đa hóa.
3.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Lý thuyết này được gọi là “lý thuyết đánh đổi của đòn bảy tài chính”. Các công ty
đánh đổi lợi ích thuế từ việc tài trợ bằng nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân từ
khả năng phá sản
Đồ thị 1.2: Lý thuyết đánh đổi
Giá trị
cổ phiếu
Giá trị tăng thêm
từ lợi ịch tấm chắn
thuế

Tác động của Thuế thu nhập
theo MM: Giá cổ phiếu nếu
không có chi phí khốn khó
tài chính

Giám trị bị giảm do chi phí
khốn khó tài chính
Giá trị thực của cổ phiếu


24

Mức độ nợ vay khi chi
phí khốn khó tài chính
bắt đầu đáng kể

Cơ cấu vốn tối ưu
D1

Giá cổ phiếu nếu Cty
không sử dụng nợ vay

D2

Nợ/ Tổng nguồn vốn

Theo lý thuyết của MM, với giả định là không có các chi phí liên quan đến khả năng
phá sản, giá trị cổ phiếu sẽ được mức cao nhất tại tỷ lệ nợ vay là 100%.
Tuy nhiên, trong thực tế các công ty có tỷ lệ nợ vay mục tiêu nhỏ hơn tỷ lệ 100% nợ
vay. Lý do là do tác động của các chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với
lợi ích của lá chắn thuế.
Sau đây là một vài điểm ngưỡng của nợ vay. Bên dưới điểm D1 trong đồ thị 1.2 khả
năng phá sản còn thấp và không quan trọng (chi phí khốn khó tài chính chưa đáng
kể. Trong khoảng D1 đến D2, chi phí liên quan đến khả năng phá sản trở nên quan
trọng nhưng không loại trừ hoàn toàn hết với lợi ích thuế từ nợ vay, do vậy giá cổ
phiếu tiếp tục tăng, nhưng tỷ lệ tăng giảm dần. Ngoài điểm D2, chi phí liên quan đế
phá sản vượt qua lợi ích từ thuế, do đó từ điểm này trở đi việc gia tăng nợ vay sẽ làm
giảm giá cổ phiếu. Do vậy, điểm D2 là cơ cấu vốn tối ưu, tại đó giá cổ phiếu là lớn
nhất. Dĩ nhiên, khoảng D1 đến D2, đối với các công ty khác nhau sẽ khác nhau.
Một khía cạnh nhiễu khác của lý thuyết cơ cấu vốn đã trình bày ở trên là trong thực
tế nhiều công ty lớn và thành công như Intel và Microsoft sử dụng mức nợ vay ít
hơn nhiều như đã trình bày trong các lý thuyết trên. Điều này dẫn đến sự phát triển
của lý thuyết tín hiệu sẽ được trình bày dưới đây.
3.3. Lý thuyết về chi phí đại diện (Theory of agency costs)
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chưa đứng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi
ích giữa người tài trợ với người quản lý DN. Jenshen và Meckling (1976) cho rằng
có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản
lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ.

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý DN, vấn đề đại diện phát sinh
khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết quả là người chủ sở
hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của
công ty mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat động này. Để


25
giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện,
như các khoản chi để giám sát hoạt động ( hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại
tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các
cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.
Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ DN xuất hiện trong các hợp đồng vay
nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư. Cụ thể là, nếu một khoản
đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ DN sẽ hưởng toàn bộ
khoản thu nhập này. Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ
DN sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản
đầu tư. Kết quả là người chủ DN có thể bất lợi từ đầu tư vào những dự án có rủi ro
cao. Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng
các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay. Những điều khỏan này cản trở hoạt
động của các DN ở một vài khía cạnh nào đó. Các DN còn bị giám sát để đảm bảo
rằng các điều khoản phải được tuân thủ. Các chi phí trong trường hợp này được
chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn.
Đối với các DN có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so với các
DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến
những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài.
Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí
khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
Trong mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cơ cấu vốn tối ưu có
thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ. Lý
thuyết về chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí

đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở
hữu và các chủ nợ.
Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó cũng ảnh
hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính. Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp
có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ
thấp hơn. Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để tránh
mất uy tín của mình. Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự