Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam luận văn thạc sĩ 2015
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (819.79 KB, 93 trang )
BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
---------------
VŨ THỊ THOAN
ĐỀ TÀI:
U
U
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP KINH DOANH BẤT
ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.02.01
TP.HCM, tháng 07/2015
BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
---------------
VŨ THỊ THOAN
ĐỀ TÀI:
U
U
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP KINH DOANH
BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Chuyên ngành : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số
: 60.34.02.01
HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGƠ THỊ THU
TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................ 1
1.1 Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................................. 1
1.2 Tổng quan các cơng trình nghiên cứu có liên quan .................................................... 2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài .................................................................................. 3
1.4 Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... 4
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 4
1.5.1 Đối tượng nghiên cứu ............................................................................................ 4
1.5.2 Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................... 4
1.6 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 4
1.7 Ý nghĩa của đề tài ........................................................................................................ 5
1.8 Bố cục của đề tài ........................................................................................................ 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN ....................................................................... 7
2.1 Cấu trúc vốn ................................................................................................................. 7
2.1.1 Khái niệm ............................................................................................................... 7
2.1.2 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn ............................................................. 7
2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ...................................................................................... 7
2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (M&M) .................................... 7
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ............................................................................ 9
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................. 10
2.2.4 Lý thuyết đại diện ................................................................................................ 11
2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường ..................................................................... 13
2.3 Các nghiên cứu trước đây ........................................................................................ 14
2.3.1 Một số nghiên cứu trên thế giới ........................................................................... 14
2.3.2 Một số nghiên cứu trong nước ............................................................................ 19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 27
3.1 Mơ hình nghiên cứu đề xuất ..................................................................................... 27
3.2 Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................................ 28
3.2.1 Đòn bẩy tài chính.................................................................................................. 28
3.2.2 Khả năng sinh lợi (PROF) .................................................................................... 28
3.2.3 Qui mô doanh nghiệp (SIZE) .............................................................................. 29
3.2.4 Tăng trưởng (GROW) ......................................................................................... 29
3.2.5 Tài sản hữu hình (TANG) .................................................................................. 30
3.2.6 Biến động thu nhập (EVOL) .............................................................................. 31
3.2.7 Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) ............................................................................ 31
3.2.8 Khả năng thanh khoản (LIQ) ................................................................................ 31
3.3 Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 32
3.4 Thiết kế mẫu ............................................................................................................. 32
3.5 Xử lý số liệu .............................................................................................................. 33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................... 36
4.1 Khái quát các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam ............................................................................................................... 36
4.1.1 Diễn biến vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp .................................................. 36
4.1.2 Nợ vay chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp .................... 38
4.1.3 Nợ vay ngắn và nợ vay dài hạn của các doanh nghiệp .......................................... 39
4.1.4 Hiệu quả sử dụng nợ của các doanh nghiệp .......................................................... 41
4.2 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu .......................................................................... 42
4.3 Ma trận hệ số tương quan ......................................................................................... 44
4.4 Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................................... 45
4.5 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi .............................................................. 45
4.6 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ....................................................................... 46
4.7 Phân tích kết quả hồi quy .......................................................................................... 47
4.7.1 Mơ hình LEV ....................................................................................................... 50
4.7.2 Mơ hình LTD ....................................................................................................... 52
4.7.3 Mơ hình STD ....................................................................................................... 54
4.7.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................. 55
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................................. 62
5.1 Kết luận ..................................................................................................................... 62
5.2 Kiến nghị .................................................................................................................. 64
5.3 Hạn chế của đề tài.. .................................................................................................... 66
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ............................................ 25
Bảng 4.1: Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình ......................................................... 42
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan................................................................................ 44
Bảng 4.3: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai VIF .................................................... 45
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ....................................... 46
Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra tự tương quan ..................................................................... 46
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mơ hình ................................................................................. 48
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định mơ hình ............................................................................. 49
Bảng 4.8: Kết quả hồi qui mơ hình LEV ......................................................................... 50
Bảng 4.9: Kết quả hồi qui mơ hình LTD ......................................................................... 52
Bảng 4.10: Kết quả hồi qui mơ hình STD ....................................................................... 54
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu dồ 4.1: Vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản ........................ 37
Biểu đồ 4.2: Tỷ lệ tổng nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động
sản ...................................................................................................................................... 38
Biểu đồ 4.3: Tỷ lệ nợ vay ngắn hạn, tỷ lệ nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp kinh doanh bất động sản ........................................................................................ 40
Biểu đồ 4.4: Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/tổng nợ của các doanh nghiệp kinh doanh bất động
sản ...................................................................................................................................... 41
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CFO
: Giám đốc tài chính
CTCP
: Cơng ty cổ phần
EVOL
: Biến động thu nhập
FEM
: Mơ hình tác động cố định
GDP
: Tổng sản phẩm quốc nội
GROW : Tăng trưởng
GMM
: Generalized Method of Moments – phương pháp ước lượng Moment tổng quát
HOSE
: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
HNX
: Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội
KCN
: Khu công nghiệp
LEV
: Tổng nợ/Tổng tài sản
LTD
: Nợ dài hạn/Tổng tài sản
LIQ
: Khả năng thanh khoản
M&M
: Modigliani & Miller
NDTS
: Tấm chắn thuế phi nợ
OLS
: Phương pháp bình phương nhỏ nhất
OTC
: Thị trường chứng khoán phi tập trung
PROF
: Khả năng sinh lợi
REM
: Mơ hình tác động ngẫu nhiên
STD
: Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản
SIZE
: Qui mô doanh nghiệp
TANG
: Tài sản cố định
T
0
6
T1
0
6
T1
0
T
0
UPCOM : Thị trường giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết
VIF
: Nhân tử phóng đại phương sai
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ
quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng
là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng
dẫn khoa học của TS Ngô Thị Thu.
Tác giả luận văn
Vũ Thị Thoan
LỜI CẢM ƠN
Trong suốt q trình học tập và hồn thành luận văn này, tôi đã nhận được sự hướng
dẫn, giúp đỡ quý báu của các thầy cô giáo. Với lịng kính trọng và biết ơn sâu sắc, tơi xin
được bày tỏ lời cảm ơn chân thành tới:
Ban giám hiệu và phịng đào tạo trường đại học Tài chính Marketing đã tạo mọi điều
kiện thuận lợi giúp đỡ tôi trong q trình học tập và hồn thành luận văn.
Tiến sĩ Ngơ Thị Thu, người cơ kính mến đã tận tụy giúp đỡ, tạo mọi điều kiện thuận
lợi và nhiệt tình hướng dẫn cho tơi hồn thành luận văn này.
Tơi chân thành cảm ơn những người thân trong gia đình đã luôn ở bên cạnh động
viên, giúp đỡ tôi trong suốt q trình học tập và hồn thành luận văn này.
Tác giả luận văn
Vũ Thị Thoan
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Trong nền kinh tế thị trường hiện nay, tất cả các doanh nghiệp muốn thành lập và
phát triển đều cần có vốn. Vốn đối với doanh nghiệp quan trọng như huyết mạch trong cơ
thể con người. Vì vậy, việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu nhằm gia tăng giá trị doanh
nghiệp tối đa với số vốn hữu hạn là điều mà các nhà quản trị tài chính ln quan tâm. Tuy
nhiên để tìm được một cấu trúc vốn tối ưu khơng phải là dễ, nó cịn phụ thuộc vào đặc
điểm của từng loại hình và ngành nghề kinh doanh của các doanh nghiệp.
Cho đến nay đã có rất nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước về cấu trúc vốn trong
nhiều lĩnh vực khác nhau, trong đó khơng thể không nhắc tới bất động sản – một lĩnh vực
có nhu cầu vốn lớn. Trong điều kiện thị trường bất động sản Việt Nam hiện nay tuy đã và
đang có nhiều tín hiệu tích cực với lượng giao dịch thành cơng tại các dự án tăng lên, tính
thanh khoản được cải thiện, song lượng tồn kho vẫn còn cao (gần 720.000 tỷ đồng). Đây
là một thách thức lớn đối với các doanh nghiệp bất động sản, bởi tiền đầu tư vào các dự
án phần lớn là từ nguồn vốn đi vay, nếu các doanh nghiệp không giải quyết tốt vấn đề này
thì sẽ có nguy cơ bị kiệt quệ tài chính, dẫn tới phá sản. Do đó, việc xem xét và phân tích
các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ giúp cho các nhà quản trị tài
chính xây dựng được một cấu trúc vốn phù hợp với doanh nghiệp của mình, từ đó giải
quyết được những khó khăn hiện tại, xây dựng doanh nghiệp ngày càng bền vững và phát
triển.
Từ những lý do nêu trên, tác giả chọn đề tài: “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp của mình. Qua đề tài này, tác giả hi vọng có
thể giúp cho các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản có một cách nhìn tổng qt về cấu
trúc vốn thơng qua việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn, từ đó xây dựng
được một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mình.
1
1.2 Tổng quan các cơng trình nghiên cứu có liên quan
Các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan
điểm của Modigliani và Miller (1958) và đến nay đã không ngừng được bổ sung và phát
triển. Đồng thời, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm (cả trong và ngoài nước) về cấu
trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong các lĩnh
vực khác nhau.
Đặc biệt, trong lĩnh vực bất động sản, các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài tiêu
biểu như: nghiên cứu của Liufang Li (2010) tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của 70 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Thượng Hải
và Thâm Quyến, giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2007 và kết quả nghiên cứu cho thấy các
yếu tố ước lượng có ý nghĩa giải thích và tác động đồng biến gồm tổng tài sản, tỷ lệ sở
hữu cổ phần của nhà nước và tỷ số tài sản cố định hữu hình, các yếu tố ước lượng có ý
nghĩa giải thích và tác động nghịch gồm tốc độ tăng trưởng của thu nhập và suất sinh lời
trên tổng tài sản. Hay nghiên cứu của Yaohua Dai* (2004) xem xét các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của 35 doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Trung Quốc và kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng: tốc độ (doanh thu tổng tài sản, doanh thu hàng tồn kho) tương
quan nghịch đáng kể và hiệu ứng tấm chắn thuế tương quan thuận trong một mức độ nào
đó với cấu trúc vốn, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng, qui mô và
mức độ biến động của lợi nhuận sau thuế gần như không liên quan đến cấu trúc vốn.
Ở Việt Nam cũng có một số nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau, tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào về các
yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành bất động sản được thẩm định giá trị khoa học và
được công bố trên các tạp chí có uy tín. Một số nghiên cứu tiêu biểu về các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp như: nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh
và Quách Thị Hải Yến tìm hiểu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 180 doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và
kết quả nghiên cứu cho thấy mơ hình cốt lõi đã giải thích được 71,51% sự ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí
2
Minh trong giai đoạn 2010-2013 là do các yếu tố: khả năng sinh lợi, thuế và quy mô
doanh nghiệp. Hay nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phương (2014) về các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội,
giai đoạn từ năm 2009 – 2011 và kết quả nghiên cứu cho thấy có bốn yếu tố thật sự ảnh
hưởng đến tỉ suất nợ của các công ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết trên HNX, trong
đó yếu tố tác động mạnh nhất là khả năng thanh khoản và có mối quan hệ (-), thứ 2 là quy
mơ doanh nghiệp có quan hệ (+), thứ 3 là tỷ lệ vốn nhà nước có quan hệ (+) và cuối cùng
là rủi ro kinh doanh có quan hệ (-).
Như vậy, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cả trong và ngoài nước về các yếu tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp kinh
doanh bất động sản, mỗi nghiên cứu đều cho ra một kết quả thực nghiệm khác nhau tùy
theo phạm vi (thời gian và không gian), cách ước lượng biến của mơ hình. Tuy nhiên,
trong các nghiên cứu đã cơng bố chưa có nghiên cứu nào tìm hiểu về “các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam”, nên tác giả đã chọn đề tài này làm luận văn tốt nghiệp
của mình.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài bao gồm:
Nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc vốn, từ đó nhận diện các yếu tố có khả năng
tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản đang
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Kế thừa mơ hình để kiểm định tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp kinh doanh bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Đưa ra một số gợi ý và kiến nghị đối với các doanh nghiệp kinh doanh bất động
sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3
1.4 Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu trên thì cần phải trả lời các câu hỏi nghiên cứu
sau:
Các yếu tố nào có khả năng tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh
doanh bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất
động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?
Những gợi ý và kiến nghị nào cho các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.5.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
1.5.2 Phạm vi nghiên cứu
Về không gian: Luận văn sử dụng báo cáo tài chính đã được kiểm tốn của 54
doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
Về thời gian: Luận văn sử dụng báo cáo tài chính đã được kiểm tốn của các doanh
nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong 7 năm từ năm 2008 đến 2014.
1.6 Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp định lượng với các phương pháp sau:
-
Phương pháp thống kê mô tả: xác định xu hướng diễn biến các tập hợp số liệu.
-
Phương pháp ước lượng là: Dữ liệu bảng động với phương pháp GMM
(Dynamic panel data with GMM approach) và sử dụng phần mềm Stata 11 để
phân tích dữ liệu của mơ hình.
4
1.7 Ý nghĩa của đề tài
Luận văn cung cấp một cái nhìn tổng quát về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh
doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam, phân tích các yếu tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này. Qua đó, luận văn đưa ra những đề
xuất và kiến nghị để giúp các nhà quản lý doanh nghiệp có thể xây dựng được một cấu
trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình.
1.8 Bố cục của đề tài
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương này giới thiệu những vấn đề chung được nghiên cứu, bao gồm: tính cấp thiết của
đề tài, tổng quan các cơng trình nghiên cứu có liên quan, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi
nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề
tài và bố cục của đề tài.
Chương 2: Tổng quan lý luận
Chương này giới thiệu những lý thuyết về cấu trúc vốn và những nghiên cứu đã được
công bố bởi các nhà kinh tế học.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương này trình bày mơ hình nghiên cứu đề xuất, giả thuyết nghiên cứu và phương pháp
tiến hành nghiên cứu trong luận văn.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương này trình bày kết quả sau khi tiến hành xử lý số liệu và chạy mơ hình.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Chương này tổng kết lại toàn bộ nội dung của nghiên cứu, đồng thời trình bày một số đề
xuất, kiến nghị để hoàn thiện cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
5
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương này giới thiệu những vấn đề chung được nghiên cứu, bao gồm: tính cấp thiết của
đề tài, tổng quan các cơng trình nghiên cứu có liên quan, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi
nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề
tài và bố cục của đề tài.
6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN
2.1 Cấu trúc vốn
2.1.1 Khái niệm
Theo Nguyễn Minh Kiều (2006): “Cấu trúc vốn là một thuật ngữ tài chính nhằm mơ
tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng
mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh. Cụ thể, cấu trúc vốn là
quan hệ tỷ trọng giữa tổng nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Trong đó,
vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần thường và vốn cổ phần ưu đãi”.
2.1.2 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn không chỉ được các nhà nghiên cứu kinh tế - tài chính quan tâm và dành
nhiều thời gian nghiên cứu, mà đối với các nhà quản trị nó cũng là vấn đề được chú trọng
bậc nhất trong quá trình quản lý doanh nghiệp. Nghiên cứu trúc vốn sẽ giúp doanh nghiệp
giải đáp được các vấn đề sau:
-
Xác định cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý và có lợi cho doanh nghiệp?
-
Nên vay nợ hay không?
-
Nếu vay nợ, doanh nghiệp phải gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?
Việc hiểu tường tận về cấu trúc vốn sẽ giúp các nhà quản trị tìm ra câu trả lời cho
những câu hỏi trên, từ đó đưa ra các quyết định tài trợ đúng đắn làm tăng hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.
2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (M&M)
Trường hợp khơng có thuế
Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M trong trường hợp này bao gồm:
Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
Khơng có chi phí giao dịch.
Khơng có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính.
7
Cá nhân và cơng ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.
Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với các giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh
đề sau:
Mệnh đề 1: Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ (V L ) bằng giá
R
R
trị của cơng ty khơng có vay nợ (V U ), nghĩa là V L = V U .
R
R
R
R
R
R
Mệnh đề 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ
sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt tốn học, mệnh đề 2 có thể biểu diễn bởi
cơng thức:
r E = r U + (r U – r D )
R
R
R
R
R
R
R
R
Trong đó:
D
E
r E : lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần.
R
R
r D : lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ.
R
R
r U : chi phí sử dụng vốn nếu cơng ty sử dụng 100% vốn cổ phần.
R
R
D: giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành.
E : giá trị của vốn cổ phần của công ty.
Như vậy, trong trường hợp khơng có thuế thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp khơng
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế, nội dung của lý thuyết M&M cũng được phát biểu thành
hai mệnh đề.
Mệnh đề 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty có vay nợ
bằng giá trị cơng ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học,
mệnh đề M&M số 1 trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi cơng thức:
VL = VU + T CD
R
R
R
8
R
R
R
Trong đó:
V L : Giá trị của cơng ty có vay nợ.
R
R
V U : Giá trị của công ty không vay nợ.
R
R
D : Tổng số nợ
T C : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
R
R
Khi cơng ty vay nợ thì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ thuế thu nhập
doanh nghiệp. Do đó, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp, sử dụng nợ càng
nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài
trợ 100% nợ.
Mệnh đề 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan
hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này
được diễn tả bởi công thức:
r E = r U + (r U – r D )(1 - T C )
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
Trong đó:
D
E
r E : lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần.
R
R
r D : lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ.
R
R
r U : chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần.
R
R
D: giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành.
E : giá trị của vốn cổ phần của công ty.
T C : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
R
R
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ
một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh
nghiệp khơng thể tài trợ hồn tồn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm
chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất
là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc
phá sản có nguyên nhân từ nợ.
9
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi
phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng
thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế khơng cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính
thì việc vay nợ khơng cịn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các cơng
ty ln tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để
xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của
mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm
chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính).
Như vậy, theo thuyết này dự đốn lợi nhuận cao đồng nghĩa với tỷ lệ nợ cao, tuy
nhiên trong thực tế có nhiều cơng ty có lợi nhuận cùng xếp hạng tín dụng cao nhưng có tỷ
lệ nợ thấp. Điều này thuyết đánh đổi cấu trúc vốn không giải thích được và do đó thuyết
trật tự phân hạng dưới đây sẽ giải thích về vấn đề này.
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
(1984) dự đốn khơng có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn
các nhà đầu tư bên ngồi (thơng tin khơng cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ
cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt
trong tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể
phát hành chứng khốn (nguồn tài chính bên ngồi). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị
trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là
đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các
nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài
chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát
sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn
cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Vì vậy, sự phát hành
vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự
10
phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là
vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng
nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành
vốn cổ phần.
Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao phần lớn các tài trợ bên ngồi
là từ nợ, nó cũng giải thích tại sao các cơng ty có lợi nhuận cao lại ít vay nợ hơn, khơng
phải vì cơng ty có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì có sẵn lợi nhuận từ nguồn vốn nội bộ, các
cơng ty ít lợi nhuận hơn thì cần nguồn tài trợ bên ngồi và do đó tích lũy nợ.
2.2.4 Lý thuyết đại diện
Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện phát sinh do mâu
thuẫn giữa cổ đông với trái chủ, và mâu thuẫn giữa cổ đơng với nhà quản lý – cịn gọi là
chi phí đại diện của vốn cổ phần.
Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh do mẫu thuẫn giữa người đại diện (hay
nhà quản lý) và cổ đông.
Trong công ty cổ phần, đây được xem là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt
giữa sở hữu và quản lý trong mơ hình doanh nghiệp hiện đại. Chủ sở hữu của các công ty
cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành cơng ty,
người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông chủ đề ra như:
được đào tạo một cách chun nghiệp, có năng lực điều hành cơng ty với mục tiêu tối đa
hóa lợi ích cho các ơng chủ, có đạo đức nghề nghiệp để khơng trục lợi cho bản thân…
Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê
những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà
được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đơng, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức
khác từ công việc quản trị cơng ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi
cơng ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động…
Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu của
công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hóa giá
11
trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người
đại diện – người điều hành của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể
trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu
tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư
vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận
cho ví riêng của họ, hay thậm chí với những thơng tin và quyền lực có được từ việc điều
hành cơng ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm
đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn về lợi
ích của 2 chủ thể này cho ta thấy rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần.
Như vậy, lý thuyết này hàm ý rằng: một nhà quản lý nếu có sở hữu cổ phần của cơng
ty thì sẽ nỗ lực làm việc hơn so với một nhà quản lý khơng có sở hữu cổ phần của cơng ty,
bởi vì lợi ích của cơng ty gắn liền với lợi ích của cổ đông.
Chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn giữa cổ đông với trái chủ (chủ nợ).
Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người quản lý, mâu thuẫn đại diện thứ
hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đơng. Lúc này các cổ đơng lại
đóng vai trị là người đại diện đối với các chủ nợ. Những chủ nợ cho cơng ty vay với mục
đích là để chủ sở hữu công ty (cổ đông) đại diện họ đầu tư và đem lại lợi ích cho cả hai.
Quyết định cho vay này dựa trên cơ sở việc đáp ứng được một số u cầu từ phía
cơng ty, đại diện là các cổ đông như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh
doanh của công ty, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt
động sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai, khả năng trả nợ… Ngược lại, các
cổ đơng vay tiền để có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa
cho cơng ty mình.
Khi quyết định cho vay, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập của họ
dưới dạng lãi suất cho vay cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản. Trong
khi đó, các cổ đơng lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến
tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan (thông qua người điều hành doanh
nghiệp). Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất cho vay phụ thuộc vào mức độ
rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng
12
như những kì vọng về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này. Cịn các cổ
đơng, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án
có mức độ rủi ro cao hơn nhằm đạt tỉ suất sinh lợi cao hơn. Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi
ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về các cổ đơng của cơng ty, bởi vì lợi nhuận
của người cho vay là cố định ở mức lãi suất tương ứng rủi ro thấp ban đầu. Tuy nhiên,
nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hỗn việc chi trả nợ
gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền đã cho vay.
Tóm lại, khi cơng ty sử dụng nợ thì giữa các cổ đơng và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn
về mặt lợi ích. Các trái chủ ln muốn được trả nợ gốc và lãi đúng hạn, trong khi đó các
cổ đơng có thể thực hiện một số hành vi như: chuyển dịch rủi ro, từ chối đóng góp thêm
vốn cổ phần… để tranh giành lợi ích với các chủ nợ.
2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường
Thuyết này được phát triển bởi Myers (1984) và được đóng góp bởi Graham và
Harvey (2001), Hovakimian (2001). Thuyết này ủng hộ các giám đốc tài chính (CFO) có
thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi nào xét thấy
thị trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn. Thuyết này cũng khuyến khích các CFO
linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có thể hỗn phát hành nếu thị trường định giá
cổ phần cơng ty này q thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích lũy nếu thị
trường đang định giá cao cổ phần công ty.
Trong thực tiễn, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương diện quan
trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của cơng ty. Trong nghiên cứu
của Marsh (1982), những công ty ở Anh lựa chọn phát hành nợ mới và vốn cổ phần mới
có thể được giải thích bởi sự biến động của giá cổ phiếu trên thị trường trong thời gian
trước đó. Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), những nhà quản trị tài chính
thừa nhận rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc và hai phần
ba trong số họ cho rằng phát hành hay thu mua cổ phiếu thường phụ thuộc vào giá trị cổ
phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định giá quá cao so với giá trị thị trường của cổ
phiếu đó. Và đối với họ vấn đề đó thực sự quan trọng để xem xét quyết định tài chính.
13
Baker và Wurgler (2002) thì kết luận rằng cấu trúc vốn là sự tích lũy ảnh hưởng của
những nỗ lực trong quá khứ đến thời điểm thị trường.
2.3 Các nghiên cứu trước đây
2.3.1 Một số nghiên cứu trên thế giới
Philippe Gaud, Elion Jani, Martin Hoesli and André Bender (2005), “The
capital structure of Swiss companies: an empirical analysis using dynamic panel data”.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng động để phân tích các yếu tố quyết định cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết Thụy Sĩ. Mẫu nghiên cứu gồm 104 doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong giai đoạn từ 1991 – 2000. Nghiên
cứu này được thực hiện bằng cách sử dụng kết hợp phương pháp GMM và các biến công
cụ để kiểm tra nội sinh trong các biến.
Mơ hình nghiên cứu gồm biến phụ thuộc là đòn bẩy (leverage) và năm biến độc lập
gồm: tăng trưởng (growth), qui mô công ty (size), khả năng sinh lợi (profitability), tài sản
hữu hình (tangibles) và chi phí khủng hoảng tài chính (financial distress costs).
Leverage = f (growth, size, profitability, tangibles, financial distress costs)
Quyết định cơ cấu vốn biến động theo tự nhiên và nên được mô hình như vậy. Nếu có
một tỷ lệ địn bẩy mục tiêu, thì các cơng ty sẽ thực hiện các bước thích hợp để đạt được
mục tiêu này. Tuyên bố rằng q trình điều chỉnh khơng có chi phí là khơng thực tế. Lấy
chi phí giao dịch vào tính tốn, mơ hình có thể được viết như sau:
y it – y it-1 = α ( 𝑦𝑦𝑖𝑖𝑖𝑖∗ - y it – 1 )
R
với 0 < α < 1
R
R
R
R
R
𝑦𝑦𝑖𝑖𝑖𝑖∗ là tỉ số đòn bẩy mục tiêu được tính từ phương trình sau:
𝑦𝑦𝑖𝑖𝑖𝑖∗ = 𝛽𝛽 ′ x it + u it
R
R
R
Với i = 1,…, N và t = 1,…, T
Và:
14
𝑦𝑦𝑖𝑖𝑖𝑖∗ : địn bẩy mục tiêu của cơng ty i trong năm t
x it : K x 1 vecto của các biến giải thích
R
R
β : K x 1 vecto của hằng số
u it : sai số
R
R
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng qui mô của các công ty và tầm quan trọng của tài
sản hữu hình thì có quan hệ tích cực đến địn bẩy, trong khi tăng trưởng và lợi nhuận có
quan hệ tiêu cực với địn bẩy. Các dấu hiệu của các quan hệ này cho thấy rằng cả hai lý
thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi được đưa vào giải thích cho cấu trúc vốn
của các công ty Thụy Sĩ, mặc dù tồn tại nhiều bằng chứng hơn để xác nhận các lý thuyết
sau này. Nghiên cứu cũng cho thấy rằng các công ty Thụy Sĩ điều chỉnh hướng đến một tỷ
lệ nợ mục tiêu, nhưng quá trình điều chỉnh thì chậm hơn nhiều so với hầu hết các quốc gia
khác. Có ý kiến cho rằng lý do cho điều này có thể được dựa trên bối cảnh thể chế.
Jean J. Chen* (2003), “Determinants of capital structure of Chinese-listed
companies”.
Nghiên cứu được tiến hành nhằm phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. Mẫu nghiên cứu sử dụng số liệu từ báo cáo
hàng năm của 88 công ty đại chúng niêm yết của Trung Quốc trong giai đoạn 1995-2000.
Ba phương pháp hồi quy dữ liệu bảng: pooled OLS, tác động cố định (FEM) và tác động
ngẫu nhiên (REM) được sử dụng trong nghiên cứu.
Mô hình nghiên cứu gồm hai biến phụ thuộc là tổng nợ theo giá trị sổ sách trên tổng
tài sản (LEV) và nợ dài hạn theo giá trị sổ sách trên tổng tài sản (LLEV). Có sáu biến độc
lập bao gồm khả năng sinh lợi (PROF), qui mô công ty (SIZE), cơ hội tăng trưởng
(GROWTA và GROWNO), tài sản hữu hình (TANG), thu nhập biến động (EVOL) và
tấm chắn thuế phi nợ (NDTS). Mơ hình hồi qui được sử dụng như sau:
Y it = α + X' it β + u it
R
R
R
R
R
(i = 1,......, 77; t = 1, ........., 6)
R
15
