Nghiên cứu cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

CAO THỊ ANH LÀI

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH DƢỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

CAO THỊ ANH LÀI

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH DƢỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kế toán
Mã số: 60.34.03.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS HOÀNG TÙNG

Đà Nẵng - Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả

Cao Thị Anh Lài


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU..........................................................................................................1
1. Tính cấp thiết đề tài............................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu...........................................................................2
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu......................................................2
4. Phƣơng pháp nghiên cứu....................................................................3
5. Kết cấu của đề tài................................................................................3
6. Tổng quan tài liệu nghiện cứu............................................................ 3
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP......8
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN........................................................8
1.1.1. Khái niệm và các thành phần cấu trúc vốn...................................8
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp................12
1.1.3. Khái niệm cấu trúc vốn tối ƣu....................................................13
1.1.4. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.............15
1.2. TÓM LƢỢC CÁC LÝ THUÊTS VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP.......................................................................................................... 19

1.2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống............19
1.2.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm hiện đại....................20
1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN.....................32
1.3.1. Quy mô doanh nghiệp.................................................................32
1.3.2. Cấu trúc tài sản........................................................................... 33
1.3.3. Hiệu quả hoạt động.....................................................................33
1.3.4. Rủi ro doanh nghiệp....................................................................34
1.3.5. Sự tăng trƣởng của doanh nghiệp...............................................34
1.3.6. Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp...................................35


1.3.7. Một số nhân tố vĩ mô ảnh hƣởng đến cấu trúc của doanh nghiệp
35
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1...............................................................................36
CHƢƠNG 2. ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY DƢỢC PHẨM
NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM....................................................... 38
2.1. KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƢỜNG DƢỢC PHẨM VÀ NGÀNH DƢỢC
PHẨM VIỆT NAM......................................................................................... 38
2.1.1. Thị trƣờng Dƣợc phẩm Châu Á.................................................38
2.1.2. Ngành Dƣợc phẩm Việt nam......................................................39
2.2. THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH
DƢỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM..................................41
2.2.1. Tỷ suất nợ................................................................................... 42
2.2.2. Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu...................................................43
2.2.3. Cơ cấu các khoản nợ...................................................................45
2.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NGÀNH DƢỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 47

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2...............................................................................48

CHƢƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU..................................................49
3.1. MÔ HÌNH HỒI QUY NGHIÊN CỨU..................................................... 49
3.2. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU...................................................................49
3.3. PHƢƠNG PHÁP THU THẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU.............................55
3.4. GIẢ THUYẾT VỀ MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN............................ 56
3.4.1. Quy mô doanh nghiệp.................................................................56
3.4.2. Cấu trúc tài sản........................................................................... 57
3.4.3. Hiệu quả hoạt động.....................................................................57


3.4.4. Rủi ro kinh doanh....................................................................... 59
3.4.5. Sự tăng trƣởng của doanh nghiệp...............................................59
3.4.6. Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp...................................60
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3...............................................................................62
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH...63
4.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................................... 63
4.1.1. Thống kê mô tả........................................................................... 63
4.1.2. Phân tích tƣơng quan..................................................................64
4.1.3. Phân tích hồi quy tuyến tính bội giữa tỷ suất nợ và các nhân
tố ảnh hƣởng...................................................................................................66
4.2. ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY NGÀNH
DƢỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM.................................77
4.3. HÀM Ý CHÍNH SÁCH...........................................................................78
4.3.1. Mục tiêu xây dựng cấu trúc vốn................................................. 78
4.3.2. Hàm ý chính sách xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp
Dƣợc phẩm niêm yết trên thị trƣờng TTCK Việt Nam..................................79
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4...............................................................................85
KẾT LUẬN.....................................................................................................86

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
BCĐKT

: Bảng cân đối kế toán

BTROA

: Hệ số biến thiên ROA

EBIT

: Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay

TTCK

: Thị trƣờng chứng khoán

GVHB

: Tỷ lệ giá vốn hàng bán

ROA

: Tỷ suất sinh lời tài sản

ROE

: Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu

TgTTS

: Tăng trƣởng tài sản

TTTSCD

: Tỷ trọng tài sản cố định

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

TTCK

: Thị trƣờng chứng khoán

Nợ NH BQ

: Nợ ngắn hạn bình quân

Nợ DH BQ

: Nợ dài hạn bình quân

TSNO

: Tỷ suất nợ


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
bảng

Tên bảng

Trang

2.1

Tỷ suất nợ bình quân từ 2010 đến 2014 của các công ty
ngành Dƣợc phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam

42

2.2

Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu bình quân từ từ 2010 đến
2014 của các công ty ngành Dƣợc phẩm niêm yết trên

44

TTCK Việt Nam
3.1

Bảng kết quả kiểm tra tính chuẩn của các biến

52

3.2

Giả thuyết nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ suất
nợ

61

4.1

Thống kê mô tả

63

4.2

Hệ số tƣơng quan r

64

4.3

Hệ số xác định độ phù hợp R2 của mô hình hồi quy tuyến
tính bội

69

4.4

Phân tích phƣơng sai ANOVA

70

4.5

Các tham số thống kê trong mô hình

71

4.6

Giả thuyết và kết quả phân tích thực nghiệm sự ảnh
hƣởng của các nhân tố trong mô hình đến cấu trúc vốn

76


DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
Số hiệu
đồ thị
1.1.

Tên đồ thị

Trang

Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên
vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp theo lý thuyết cấu

19

trúc vốn tối ƣu
1.2.

Mệnh đề I trong môi trƣờng không có thuế

21

1.3.

Mệnh đề I trong môi trƣờng có thuế

22

1.4.

Cấu trúc vốn tối ƣu khi có thuế và chi phí khốn khó tài
chính

25

2.1

Tổng chi tiêu tiền thuốc năm 2009 – 2014

39

2.2

Thị trƣờng nhập khẩu thuốc Việt Nam 2014

40

2.3

Cơ cấu nợ bình quân từ năm 2010 đến năm 2014

46


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết đề tài
Vốn là điều kiện không thể thiếu khi tiến hành thành lập doanh nghiệp
và hoạt động sản xuất kinh doanh. Ở bất kỳ doanh nghiệp nào, vốn đầu tƣ vào
hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm tăng lợi nhuận, tăng thêm giá trị doanh
nghiệp, nhƣng vấn đề là các doanh nghiệp phải làm thế nào để gia tăng thêm
giá trị cho vốn. Việc huy động vốn đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động sản
xuất kinh doanh, nhƣng mặt khác doanh nghiệp có thể gánh chịu những rủi ro
về mặt tài chính. Do vậy mỗi doanh nghiệp phải xây dựng cho mình một cấu
trúc vốn hợp lý. Đặc biệt trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng
sâu rộng hiện nay, các doanh nghiệp nói chung và các công ty cổ phần Việt
Nam nói riêng đã và đang đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt hơn
bao giờ hết. Do vậy, vấn đề chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa
vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn và các rủi
ro về cơ cấu tài chính góp phần thực hiện mục tiêu cơ bản tối đa hoá lợi nhuận
đối với các công ty cổ phần Việt Nam càng trở nên cấp thiết.
Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trƣng riêng.

Vì vậy, nghiên cứu cấu trúc vốn để thấy đƣợc đặc trƣng và những nhân tố
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thật sự cần thiết.
Hiện nay, khi đời sống xã hội ngày càng phát triển, chăm sóc sức khỏe
con ngƣời ngày càng đƣợc nhiều ngƣời quan tâm. Đó là tiền đề để ngành
Dƣợc phẩm phát triển. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trƣờng này còn nhiều
bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu về vốn. Với đặc điểm là một ngành đòi
hỏi vốn lớn và phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng thì
ngày càng bị thắt chặt và mặt bằng lãi suất cho vay lại cao, các công ty cổ
phần ngành Dƣợc phẩm cần tìm ra một cấu trúc vốn sao cho tối đa hoá đƣợc
lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp.


2
Với những lí do đó, tôi chọn nghiên cứu đề tài: “Nghiên cứu cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp Dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” làm luận văn thạc sĩ nhằm đóng góp vào công cuộc phát
triển các công ty cổ phần ngành Dƣợc phẩm trong thời kỳ hội nhập.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hoá các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
- Nghiên cứu đặc trƣng cấu trúc vốn và các nhân tố có ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành Dƣợc phẩm niêm yết trên TTCK
Việt Nam.
- Đề xuất giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các công ty cổ
phần ngành Dƣợc phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghiên cứu: Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành Dƣợc phẩm niêm yết trên Thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:

+ Phạm vi về thời gian
Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu đƣợc lấy từ Báo cáo tài chính
đã qua kiểm toán của các công ty cổ phần ngành Dƣợc phẩm niêm yết trên
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong 05 năm 2010, 2011, 2012, 2013 và
2014.
+ Phạm vi về nội dung
Luận văn tập trung nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hƣởng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành Dƣợc phẩm niêm yết trên
TTCK Việt Nam.
+ Phạm vi về không gian


3
Luận văn nghiên cứu 20 công ty ngành Dƣợc phẩm niêm yết trên Thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam trong 05 năm từ 2010-2014. Tổng số quan sát
là 100.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Để thực hiện đề tài này tác giả đã sử dụng phƣơng pháp phân tích, so
sánh số liệu, phƣơng pháp thống kê để xây dựng hàm hồi quy nhằm đánh giá
tác động của biến độc lập đến biến phụ thuộc. Ngoài ra tác giả còn sử dụng
các phần mềm Microsoft Office Excel và phần mềm SPSS 19.0 hỗ trợ nghiên
cứu.
5. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn bao gồm 4 chƣơng:
Chƣơng 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chƣơng 2: Đặc điểm cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn của các công ty ngành Dƣợc phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam
Chƣơng 3: Thiết kế nghiên cứu
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và hàm ý chính sách

6. Tổng quan tài liệu nghiện cứu.
"Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp" Từ khi lý
thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963) ra đời đã có những đóng góp
vào mục đích giải thích các quyết định tài trợ của các nhà quản lý. Trong
khoảng thời gian không xa lý thuyết cân đối đã đƣợc hình thành (1976), và
sau đó lý thuyết trật tự phân hạng của Myer ra đời (1984) để giải thích sự lựa
chọn cấu trúc vốn. Sau khi Modigliani và Miller kết luận sự không phù hợp
dƣới các giả định nghiêm ngặt, các lý thuyết đến sau đƣợc đƣa vào để giải
thích sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty.
"Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh


4
nghiệp niêm yết Trung Quốc". Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông từ năm 2005 - 2010. Hồi
quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS). Kết quả nghiên cứu cho
thấy rằng có năm biến độc lập có ý nghĩa về mặt thống kê bao gồm: quy mô
doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh và tắm chắn thuế . Khả năng
sinh lời Rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế và tính thanh khoản có tƣơng quan
thuận với đòn bẩy tài chính. Còn quy mô doanh nghiệp có quan hệ nghịch với
đòn bẩy tài chính. Cơ hội tăng trƣởng và tài sản hữu hình không có

ý nghĩa thống kê.
" Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp niêm yết Ai Cập" tác giả Mary Hany A.K. Dawood và công sự (2011).
Đề tài nghiên cứu 37 doanh nghiệp phi tài chính năm 1999 - 2007. Hồi quy
theo phƣơng pháp tác động ngẫu nhiên (GLS) và phƣơng pháp phân tích
phƣơng sai ANOVA nhằm xác định nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc doanh
nghiệp nghiên cứu. Kết quả cho thấy khả năng sinh lời, tính thanh khoản, rủi
ro kinh doanh có quan hệ ngƣợc chiền đòn bẩy tài chính, trong khi đó quy mô

doanh nghiệp và tỷ lệ tăng trƣởng có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài
chính. Ngoài ra, ngành công nghiệp cũng ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn, cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các nghành khác nhau sẽ có sự khác biệt
do ảnh hƣởng của đặc điểm từng ngành. Nhìn chung, có bằng chứng cho thấy
rằng các doánh nghiệp niêm yết ở Ai Cập có khuynh hƣớng xây dựng cấu trúc
vốn phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
" Phân tích nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các công ty Dược
phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" của tác giả Lê Thị Kim
Thƣ (2012), tác giả sử dụng số liệu của 13 công ty ngành Dƣợc phẩm niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong 5 năm 20007 -2011. Kết quả
nghiên cứu cho thấy có 7 biến có mối qua hệ tƣơng quan với đòn bẩy tài


5
chính bao gồm: Khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô doanh nghiệp,
tăng trƣởng doanh nghiệp, hiệu quả họat động, đặc điểm riêng của sản phẩm,
tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nƣớc. Tác giả nghiên cứu đƣợc biến tăng trƣởng của
doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ số nợ. Biến quy mô doanh nghiệp,
hiệu quả hoạt động, đặc điểm riêng tài sản có quan hệ nghịch với tỷ suất nợ.
Biến rủi ro kinh doanh, câu trúc tài sản, tỷ lệ sở hữu không ảnh hƣởng đến tỷ
suất nợ. Tuy nhiên đề tài còn vài hạn chế: Đề tài phân tích số liệu trong 5 năm
2007-2011 nên độ dài thời gian chƣa đủ lớn để đánh giá xu thế phát triển của
doanh nghiệp dựa trên các chỉ tiêu phân tích. Bên cạnh đó, do mẫu nghiên cứu
chỉ hạn chế ở 13 công ty nên kết quả nghiên cứu chỉ chính xác ở một chừng
mực nhất định.
"Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty ngành Dược phẩm giai đoạn
2006 - 2011 và giải pháp lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý." của tác giả Phạm
Khánh Dƣơng. Tác giả cho thấy có bốn yếu tố chủ yếu ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn: Tính thanh khoản, hiệu quả hoạt động, tài sản hữu hình và thuế đều
tác động ngƣợc chiều đến cấu trúc vốn. Trong đó tính thanh khoản ảnh hƣởng

quan trọng nhất. Quy mô doanh nghiệp và đặc điểm riêng sản phẩm không có
ý nghĩa nhiều về mặt thống kê.
Hạn chế đề tài hạn chế về thu thập số liệu nên không thể đƣa hết các
nhân tố vào mô hình để đánh giá đặc biệt là nhân tố thuộc về yếu tố môi
trƣờng.
“Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Việt Nam” của tác giả Lê Ngọc Trâm (2010) dƣới sự hƣớng dẫn của PGS.TS.
Nguyễn Thị Ngọc Trang, tác giả sử dụng số liệu của 177 doanh nghiệp niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong 04 năm từ 2005-2008 và
không bao gồm các định chế tài chính nhƣ ngân hàng, công ty bảo hiểm hay
các công ty chứng khoán và các quỹ đầu tƣ. Bằng phƣơng pháp ƣớc lƣợng


6
OLS, tác giả đã xác định sự ảnh hƣởng của 10 nhân tố đến cấu trúc vốn của
177 công ty là đòn bẩy hoạt động (FA), tốc độ tăng trƣởng (GRO), tính thanh
khoản (LIQ), tỷ suất sinh lời tổng tài sản (ROA), quy mô doanh nghiệp
(SIZE), vốn nhà nƣớc (STATE), tỷ trọng tài sản hữu hình (TANG), thuế suất
biên tế (TAX), đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) và rủi ro kinh doanh
(VOL) đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng
tài sản (STD) và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD). Và kết quả hồi quy
cho thấy, có 08 nhân tố tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
(có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%). Hai biến còn lại là tốc độ tăng trƣởng
của doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh không gây tác động đến đòn bẩy tài
chính.[10]
Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam

Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả không khắc phục hiện tƣợng
đa cộng tuyến mà giữ nguyên các biến khi chạy mô hình hồi quy dù một số

cặp biến có tƣơng quan khá lớn. Điều này làm hạn chế sự chính xác của mức
độ ảnh hƣởng của các biến giải thích đến tỷ suất nợ.
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, cấu trúc vốn của các công ty có
thể bị ảnh hƣởng bởi nhiều yếu tố khác nhau nhƣ quy mô doanh nghiệp, cấu
trúc tài sản, hiệu quả kinh doanh, cơ cấu sở hữu, thuế, ngành nghề kinh doanh,
…. Đây là cơ sở cho nghiên cứu của tác giả trong đề tài này.
Nhìn chung, đa số các nghiên cứu kể trên đều chỉ ra những điểm chung
cho tất cả các doanh nghiệp. Tuy nhiên, mỗi ngành đều có những đặc thù


7
riêng, cấu trúc vốn đặc trƣng riêng. Trong đề tài này tác giả đã kế thừa một số
kết quả nghiên cứu của những tác giả trƣớc đó để nghiên cứu về các nhân tố
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành Dƣợc phẩm. Dữ liệu
đƣợc thu thập có đặc điểm chung là không tuân theo quy luật phân phối
chuẩn. Do đó, trong đề tài sẽ trình bày rõ ràng phƣơng pháp chứng minh dữ
liệu không tuân theo phân phối chuẩn dựa vào thủ tục Explore trong phần
mềm SPSS 19.0 và xử lý số liệu không theo phân phối chuẩn bằng cách dùng
phƣơng pháp lấy logarit cơ số 10, đồng thời, sẽ khắc phục hiện hƣợng đa
cộng tuyến để kết quả nghiên cứu không bị lệch và chính xác hơn.


8
CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1.1. Khái niệm và các thành phần cấu trúc vốn
a. Khái niệm cấu trúc vốn:

Khái niệm cấu trúc trong nghĩa chung nhất là đề cập đến các bộ phận
cấu thành và mối liên hệ của chúng trong tổng thể, quá trình vận động và sự
tƣơng tác giữa các bộ phận cấu thành quy định bản chất của tổng thể đó. Đề
cập đến bộ phận cấu thành của tổng thể là đề cập đến vai trò, chức năng của
nó trong tổng thể, thể hiện qua tính chất và mức độ tác động của bộ phận đến
tổng thể.
Vốn trong một doanh nghiệp thể hiện nguồn lực tài chính bên trong của
doanh nghiệp bao gồm vốn góp từ chủ sở hữu, từ nguồn lợi nhuận hoạt động
để lại của doanh nghiệp và các nguồn lực bên ngoài từ các nhà đầu tƣ bên
ngoài có thể là nhà nƣớc, các tổ chức kinh tế xã hội, các tổ chức tín dụng
(ngân hàng, các quỹ tín dụng,…), các nhà đầu tƣ tƣ nhân,…
Trong các tài liệu liên quan đến vốn tác giả thƣờng đề cập đến thuật
ngữ cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính. Thuật ngữ cấu trúc tài chính đƣợc sử
dụng phổ biến bởi các nhà kinh tế ngƣời Pháp, còn các nhà kinh tế ngƣời Mỹ
thƣờng sử dụng thuật ngữ cấu trúc vốn. Một số quan điểm gần nhƣ đồng nhất
hai khái niệm này nhƣng cũng có một số quan điểm thể hiện sự không đồng
nhất.
Theo M.Dubois một giáo sƣ chuyên nghiên cứu về tài chính doanh
nghiệp của đại học Pierre Mendes France: “Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa
các nguồn vốn đƣợc sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu
và nợ”.


9
Theo S.C.Myers: “Cấu trúc tài chính là một khái niệm đƣợc dùng để
phản ánh mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh
nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình”.
Theo M.Albouy một trong những giáo sƣ hàng đầu của Pháp: “Cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp đƣợc hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể
cả các khoản nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu đƣợc tính từ

bảng cân đối kế toán”.
Hay hiểu một cách chung nhất, cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa
toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu đƣợc tính từ bảng cân đối kế toán của
doanh nghiệp.
Đi kèm với thuật ngữ cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn đƣợc một số nhà
kinh tế đƣa ra khái niệm nhƣ sau:
Theo Bertoneche và Teulie: “Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan
hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh
nghiệp, còn cấu trúc vốn đƣợc hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và dài hạn
và vốn chủ sở hữu”. Khái niệm này đƣợc sử dụng phổ biến bởi các tác giả
ngƣời Mỹ cũng nhƣ ngƣời Pháp.
Một quan điểm khác cũng cho rằng: “Cấu trúc tài chính đƣợc hiểu là sự
kết hợp của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng
đƣợc dùng để tài trợ cho quyết định đầu tƣ của một doanh nghiệp. Trong khi
đó, cấu trúc vốn chỉ là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn,
cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng”.
Nhƣ vậy, từ các quan điểm trên ta có thể hiểu cấu trúc vốn là một phần
của cấu trúc tài chính, nó bằng cấu trúc tài chính trừ nợ ngắn hạn. Hay cấu
trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn
mà doanh nghiệp có thể huy động đƣợc để tài trợ cho các dự án đầu tƣ.
Tuy nhiên, do đặc thù của công ty Việt Nam là sử dụng nhiều nợ ngắn


10
hạn, đặc biệt là trong ngành Dƣợc phẩm các công ty thƣờng sử dụng nợ ngắn
hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn. Do đó, đề tài này tác giả sẽ nghiên cứu cấu
trúc vốn theo quan điểm: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa
toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu đƣợc tính từ bảng cân đối kế toán của
doanh nghiệp.
b. Thành phần cấu trúc vốn

Thành phần cơ bản trong cấu trúc vốn gồm 2 bộ phận chủ yếu là nợ
phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu. Tính chất của 2 nguồn này hoàn toàn khác
nhau về trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp.
* Nguồn vốn chủ sở hữu: Là số tiền do các nhà đầu tƣ, các sáng lập
viên đóng góp hoặc đƣợc hình thành từ kết quả hoạt động. Đây không phải là
một khoản nợ và do đó công ty không có trách nhiệm phải thanh toán. Với
những loại hình công ty khác nhau, vốn chủ sở hữu đƣợc hình thành khác
nhau và gồm 3 loại sau:
- Vốn điều lệ: Là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu
khi thành lập. Đây chính là vốn đƣợc ghi trong điều lệ công ty.
Riêng đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do các cổ đông
đóng góp dƣới hình thức mua cổ phiếu phát hành của công ty. Mỗi cổ đông là
một chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổ
phần mà họ nắm giữ. Đây không phải là khoản nợ nên các công ty cổ phần
đƣợc toàn quyền sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh mà không phải
cam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán. Chính từ đặc điểm này cho thấy
mức độ tự chủ trong sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần phụ thuộc
rất nhiều vào nguồn vốn này, vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự chủ về
vốn trong sản xuất kinh doanh càng cao.
- Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia: Là phần thu nhập của công ty
đƣợc cổ đông đồng ý cho công ty giữ lại để tái đầu tƣ thay vì nhận cổ tức.


11
Đây là nguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho công ty. Tuy nhiên, công ty
phải cam kết trả cho cổ đông lãi suất cao hơn cổ tức hiện tại.
- Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu: Các doanh nghiệp có thể tăng
vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới. Đây chính là kênh
huy động vốn rất quan trọng trong chiến lƣợc tài trợ dài hạn của các doanh
nghiệp. Các công ty cổ phần có thể phát hành cổ phiếu thông qua thị trƣờng

chứng khoán. Khi phát hành cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán, các công
ty cổ phần niêm yết các thông tin về hoạt động sản xuất kinh doanh, kết quả
kinh doanh và các thông tin khác để nhà đầu tƣ có thể đánh giá đƣợc triển
vọng của công ty trong tƣơng lai. Trong trƣờng hợp không đủ điều kiện phát
hành chứng khoán trên thị trƣờng, công ty có thể phát hành cổ phiếu trực tiếp
cho các cổ đông là những ngƣời có quan hệ mật thiết với công ty nhƣ cán bộ
công nhân viên hay là các đối tác thƣờng xuyên của công ty.
- Vốn chủ sở hữu khác: Bao gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyên
dùng đƣợc hình thành chủ yếu từ việc phân phối lợi nhuận, bao gồm: quỹ đầu
tƣ phát triển, quỹ dự phòng tài chính, nguồn vốn đầu tƣ xây dựng cơ bản,
chênh lệch tỷ giá hối đoái…
* Nợ phải trả: Là số vốn vay, vốn chiếm dụng của các tổ chức, cá nhân
mà đơn vị có nghĩa vụ phải thanh toán. Nợ phải trả đƣợc phân loại theo thời
hạn thanh toán, gồm có:
- Nợ ngắn hạn: Là các khoản nợ có thời hạn thanh toán dƣới 1 năm.
Nợ ngắn hạn thƣờng bao gồm: Vay ngắn hạn ngân hàng, khoản phải trả nhà
cung cấp hay còn gọi là tín dụng nhà cung cấp, các khoản phải nộp cho cơ
quan quản lý nhà nƣớc, các khoản phải trả cán bộ công nhân viên, trái phiếu
ngắn hạn.
- Nợ dài hạn: Là các khoản nợ có thời hạn thanh toán trên 1 năm. Nợ
dài hạn là nguồn vốn dài hạn quan trọng của công ty. Nợ dài hạn gồm có: Vay


12
dài hạn ngân hàng, thuê tài sản, phát hành trái phiếu dài hạn.
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Xuất phát từ khái niệm trên cho thấy, cấu trúc vốn thể hiện chính sách
tài trợ của doanh nghiệp nên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng
sử dụng nguồn vốn tự có của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ
bên ngoài doanh nghiệp. Có nhiều chỉ tiêu thể hiện khả năng này, việc lựa

chọn chỉ tiêu nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ tiêu đó mang lại cho ngƣời sử
dụng và phù hợp với mục tiêu cần xem xét. Các chỉ tiêu đƣợc sử dụng phổ
biến là chỉ tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu.
Tỷ suất nợ =

Nợ phải trả
Tổng tài sản

* 100%

Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả và tổng tài sản. Nó
cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ, nghĩa là
cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp đƣợc hình thành bằng
nợ phải trả. Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp
vào chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp nhận các khoản vay nợ càng khó một
khi doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạt
động kém. Đối với các chủ nợ tỷ suất này càng cao thì khả năng thu hồi vốn
cho các khoản nợ của họ càng giảm vì giá thực tế khi thanh lý tài sản sẽ nhỏ
hơn giá ghi sổ của tài sản nếu chủ nợ phải bán để thu hồi vốn. Do vậy, các chủ
nợ thƣờng thích những doanh nghiệp có tỷ suất nợ thấp. Đây là một trong các
chỉ tiêu để các nhà đầu tƣ đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh nghiệp.
Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

Nợ phải trả
= * 100% Vốn chủ sở hữu

Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn cân nợ thể
hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính,
năng lực tài chính, khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh

13
doanh. Khi chỉ tiêu này nhỏ hơn 1 nghĩa là các khoản nợ phải trả nhỏ hơn vốn
chủ sở hữu lúc đó doanh nghiệp còn chủ động về vốn kinh doanh. Ngƣợc lại,
khi chỉ tiêu này lớn hơn 1 thì khả năng thanh toán các khoản nợ giảm, doanh
nghiệp khó tự chủ về tài chính, tình trạng phá sản dễ xảy ra, hiệu ứng đòn cân
nợ giảm.
Khi phân tích các chỉ tiêu này chúng ta cần sử dụng số liệu trung bình
ngành hoặc dựa vào đặc điểm ngành đối với doanh nghiệp. Điều đáng lƣu ý là
khi tính toán các chỉ tiêu ta nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trƣờng
của nợ và vốn chủ sở hữu. Các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là
chi phí chủ yếu của việc đi vay mƣợn chính là chi phí khốn khó tài chính dự
tính (The Expected Cost of Financial Distress) trong trƣờng hợp công ty bị
phá sản và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ sách của
khoản nợ chứ không phải giá trị thị trƣờng của nợ vay. Các ý kiến ủng hộ việc
sử dụng giá trị thị trƣờng cho rằng giá trị thị trƣờng cuối cùng mới là giá trị
thực của công ty. Cần lƣu ý rằng, có khả năng một công ty có thể có giá trị sổ
sách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trƣờng vẫn là dƣơng, bởi
vì giá trị sổ sách âm phản ánh các khoản lỗ trƣớc đó, trong khi đó giá trị thị
trƣờng dƣơng phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tƣơng lai của công ty.
Tuy các chỉ tiêu tính theo giá trị thị trƣờng chỉ ra tình trạng tài chính của
doanh nghiệp một cách chính xác nhƣng nó có tính chất lý thuyết và khó áp
dụng ở Việt Nam.
1.1.3. Khái niệm cấu trúc vốn tối ƣu
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp đứng trên góc độ quản lý nguồn vốn là tỷ
lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Một cấu trúc vốn đƣợc coi là tối ƣu khi chi phí sử
dụng vốn trung bình (WACC – Weighted Average Cost of Capital) thấp nhất,
đồng thời khi đó, giá trị doanh nghiệp đạt đƣợc là lớn nhất. Tùy vào từng ngành
nghề, từng giai đoạn phát triển mà doanh nghiệp sẽ lựa chọn một

14
cấu trúc vốn hợp lý để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro vì sử
dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro nhƣng tỷ lệ nợ cao lại đƣa đến lợi nhuận kỳ
vọng cao. Việc xác định cấu trúc vốn tối ƣu không phải là một kết quả duy
nhất mà thay đổi tùy theo các yếu tố tác động và tùy vào điều kiện cụ thể sẽ
tƣơng tác tạo nên một kết quả tƣơng ứng.
Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ƣu là khi doanh nghiệp vay nợ,
doanh nghiệp tận dụng đƣợc lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của
vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ đƣợc miễn thuế (thuế đƣợc
đánh sau lãi vay). Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của doanh
nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với
hiện giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong trƣờng hợp đặc biệt, khi doanh nghiệp
vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay.
Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt
quệ tài chính và “một lúc nào đó” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ
làm triệt tiêu hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay.
Ngoài ra, khi quyết định bổ sung nguồn vốn kinh doanh, doanh nghiệp
cần thiết hoạch định cấu trúc vốn mục tiêu (Target Capital Structure). Cấu trúc
vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn
của công ty theo mục tiêu đề ra. Mục tiêu chung của quyết định phƣơng án tài
trợ vốn là đạt đƣợc chi phí vốn rẻ nhất. Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu mà một
công ty thƣờng xuyên sử dụng khi quyết định bổ sung nguồn vốn kinh doanh.
Thực tế, cơ cấu vốn của doanh nghiệp có thể dao động quanh cơ cấu mục tiêu
vì hai lý do. Thứ nhất, lãnh đạo doanh nghiệp có thể khai thác tình huống cụ
thể. Chẳng hạn, sự tăng giá cổ phiếu tạm thời sẽ tạo ra cơ hội vàng cho công ty
phát hành cổ phiếu và tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu. Thứ hai, do giá thị trƣờng
của cổ phiếu và trái phiếu công ty luôn biến động, dẫn đến

15
cơ cấu vốn thực tế lệch khỏi cơ cấu vốn mục tiêu.
Tóm lại, trong một nền tài chính dựa trên hệ thống ngân hàng và thị
trƣờng chứng khoán chƣa phát triển ổn định nhƣ hiện nay, các doanh nghiệp
Việt Nam cần có tầm nhìn dài hạn bằng cách xây dựng cho mình một cơ cấu
vốn mục tiêu, nhƣng phải linh hoạt tận dụng những cơ hội của thị trƣờng để
huy động nguồn vốn rẻ nhất. Đặc biệt, một cấu trúc vốn tối ƣu luôn là mong
muốn của các doanh nghiệp để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp. Vậy giá trị doanh nghiệp có quan hệ thế nào với cấu trúc
vốn?
1.1.4. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Giá trị của một doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của tất cả các khoản
thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tƣ trong quá trình hoạt
động kinh doanh. Đƣợc đo lƣờng bằng giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của
doanh nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có
thể xác định theo giá thị trƣờng hoặc theo giá sổ sách, đƣợc thể hiện bằng
công thức:
Giá trị doanh nghiệp =

Tổng tài sản -

Nợ phải trả

Nhƣ vậy, giá trị doanh nghiệp là giá trị tài sản thuộc quyền sở hữu của
các chủ sở hữu doanh nghiệp. Hoặc ta có thể xác định giá trị doanh nghiệp
theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị doanh
nghiệp tức là gia tăng vốn chủ sở hữu đƣợc thể hiện nhƣ sau:
Tại thời điểm đầu tƣ hay bắt đầu một kỳ hoạt động của doanh nghiệp,
giá trị của doanh nghiệp đƣợc xác định:

Vốn chủ sở hữu (VE) = Tổng tài sản (V) - Nợ phải trả (D)
Sau một kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp là V1. Nhà
đầu tƣ với tƣ cách là chủ nợ đạt đƣợc giá trị kỳ vọng là D(1+kd), trong đó kd


16
là lãi suất vay nợ. Nhà đầu tƣ với tƣ cách là chủ sở hữu kỳ vọng vào một sự
gia tăng giá trị của doanh nghiệp là VE + VE.kE, trong đó VE.kE là giá trị kỳ
vọng tăng thêm của vốn chủ sở hữu, kE là tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu.
Nhƣ vậy:
Giá trị doanh nghiệp =

V1 – D(1+kd) =

VE + VE.kE

Giá trị kỳ vọng của các chủ nợ không phụ thuộc vào kết quả hoạt động
của doanh nghiệp nên có tính cố định và khả năng đạt đƣợc cao do doanh
nghiệp có trách nhiệm phải trả cho chủ nợ ngoại trừ những rủi ro bất khả
kháng hay phá sản. Còn giá trị doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp đó, đƣợc thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh
lời trên vốn chủ sở hữu. Việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể làm tăng
hoặc giảm tỷ suất sinh lời VCSH, từ đó làm tăng hoặc giảm giá trị doanh
nghiệp, đây chính là hiệu ứng đòn bẩy tài chính.
Thực chất, đòn bẩy tài chính thể hiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở
thời điểm hiện tại. Trong kinh doanh, đòn bẩy tài chính là một công cụ để gia
tăng tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu. Nó liên quan đến việc thay thế các
khoản nợ vay có chi phí lãi vay cố định cho vốn chủ sở hữu với hi vọng làm
gia tăng tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Nhƣng không phải lúc nào đòn bẩy
tài chính cũng ảnh hƣởng tích cực đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Nếu

lợi nhuận hoạt động thấp hơn giá trị cần thiết thì đòn bẩy tài chính làm giảm
tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Sau đây là hiệu ứng đòn bẩy tài chính đối với
tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu. Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta ký
hiệu nhƣ sau:
EBIT

: Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay

t

: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

D.kd

: Chi phí lãi vay