Tobins q trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

LÊ THỊ ANH THƢ

TOBIN’S Q TRONG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

LÊ THỊ ANH THƢ

TOBIN’S Q TRONG CƠ CHẾ
TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS LÂM CHÍ DŨNG

Đà Nẵng – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và
chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả

Lê Thị Anh Thƣ


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU..........................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài......................................................................1
2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu..........................................................3
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu......................................................3
4. Phƣơng pháp nghiên cứu....................................................................4
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài............................................4
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ VÀ KÊNH TOBIN’S Q......................................................6
1.1. CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ................................. 6
1.1.1. Những kênh truyền dẫn truyền thống.........................................11
1.1.2. Những cách tiếp cận mới............................................................20
1.2. KÊNH TOBIN’S Q TRONG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ..........................................................................................................24
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1...............................................................................28
CHƢƠNG 2. MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU..........................30
2.1. MÔ HÌNH ĐO LƢỜNG HIỆU QUẢ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ............30
2.1.1. Giới thiệu sơ lƣợc về mô hình đo lƣờng chính sách tiền tệ.......30
2.1.2. Mô hình SVAR sử dụng để đo lƣờng truyền dẫn chính sách tiền
tệ qua kênh Tobin’s q ở Việt Nam...................................................................40
2.2. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU........................................................................52

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2...............................................................................56
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................58
3.1. KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG VÀ LỰA CHỌN ĐỘ TRỄ..........................58
3.1.1. Kiểm định tính dừng và chọn bậc sai phân.................................58
3.1.2. Lựa chọn độ trễ cho mô hình......................................................59


3.2. NHẬN DIỆN MÔ HÌNH......................................................................... 60
3.3. PHÂN TÍCH HÀM PHẢN ỨNG XUNG................................................62
3.3.1. Phản ứng của chính sách tiền tệ trƣớc sự biến động giá cả hàng
hóa thế giới......................................................................................................62
3.3.2. Phản ứng của thị trƣờng chứng khoán trƣớc các cú sốc chính
sách tiền tệ.......................................................................................................66
3.3.3. Kiểm định mô hình với trƣờng hợp hnq.................................... 71
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3...............................................................................77
CHƢƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH............................78
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Số hiệu

Tên bảng

Trang

bảng
2.1

Các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

52

2.2

Mô tả dữ liệu nghiên cứu

54

3.1

Mô tả dữ liệu sau khi xử lý tính mùa vụ

54

3.2

Kết quả kiểm định tính dừng của các biến

57

3.3

Kết quả kiểm định độ trễ tối ƣu cho mô hình

59

3.4

Kết quả ƣớc lƣợng ma trận C

61

3.5

Kiểm định nhân quả Granger giữa Tobin’s q và lƣợng
cổ phiếu phát hành thêm

68

3.6

Hồi quy lƣợng cổ phiếu phát hành thêm theo q

69

3.7

Kết quả ƣớc lƣợng ma trận A cho hnq

70

3.8

Kết quả ƣớc lƣợng ma trận C cho hnq

71

DANH MỤC HÌNH VẼ
Số hiệu

Tên hình

Trang

hình
3.1

Phản ứng của tỷ giá hối đoái trƣớc cú sốc giá cả thế
giới

62

3.2

Phản ứng của cung tiền trƣớc cú sốc giá cả thế giới

63

3.3

Phản ứng của lãi suất trƣớc cú sốc giá cả thế giới

64

3.4

Phản ứng của q trƣớc cú sốc lãi suất

65

3.5

Phản ứng của q trƣớc cú sốc cung tiền

66

3.6

Phản ứng của q trƣớc cú sốc tỷ giá

67

3.7

Phản ứng của hnq trƣớc cú sốc tỷ giá

72

3.8

Phản ứng của hnq trƣớc cú sốc cung tiền

73

3.9

Phản ứng của hnq trƣớc cú sốc lãi suất

74


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Chính sách tiền tệ luôn là một công cụ vô cùng quan trọng của nhà
nƣớc trong việc thực hiện nhiệm vụ điều tiết nền kinh tế vĩ mô quốc gia. Để
hoạch định các chính sách tiền tệ một cách đúng đắn và thiết lập các công cụ
của nó một cách hợp lý thì những đánh giá chính xác về thời gian và hiệu quả
của các chính sách đó tới nền kinh tế là vô cùng quan trọng và cần thiết. Và để
có đƣợc những đánh giá đó, thì việc hiểu rõ cơ chế truyền dẫn chính sách tiền
tệ rõ ràng là không thể thiếu đƣợc.
Cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ bắt đầu từ Mỹ năm 2008 đã tác
động không nhỏ đến nền kinh tế toàn cầu, khủng hoảng nợ công trầm trọng ở
châu Âu, giá cả các mặt hàng chủ chốt trên thị trƣờng thế giới biến động khó
lƣờng. Cùng với đó là những biến động phức tạp của tình hình chính trị, quân
sự và văn hóa trên toàn thế giới và cả trong khu vực. Những diễn biến này đã
ảnh hƣởng không nhỏ đến nền kinh tế Việt Nam, đòi hỏi việc điều hành chính
sách tiền tệ phải linh hoạt và hiệu quả hơn.
Trong những năm qua, mặc dù Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam đã có
nhiều biện pháp vừa thận trọng vừa linh hoạt để điều chỉnh chính sách tiền tệ
nhằm thực hiện các mục tiêu vĩ mô, nhƣng hiệu quả của các chính sách ấy
vẫn chƣa đƣợc nhƣ kỳ vọng.
Vài năm gần đây, theo yêu cầu bức thiết của thực tiễn điều hành chính
sách tiền tệ, việc nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt
Nam đã bắt đầu đƣợc chú trọng hơn với không ít công trình nghiên cứu trong
lĩnh vực này, mà chủ yếu là các kênh dựa trên hoạt động ngân hàng, nhƣ kênh

lãi suất hay kênh tín dụng.


2

Có rất ít nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách tiền
tệ thông qua thị trƣờng chứng khoán, một kênh dẫn vốn quan trọng và đƣợc
chứng minh thực nghiệm là có vai trò truyền dẫn lớn ở nhiều nền kinh tế trên
thế giới.
Điều này cũng không quá khó hiểu do ở Việt Nam hiện nay, thị trƣờng
tiền tệ mới là kênh truyền dẫn vốn chủ yếu. Các ngân hàng thƣơng mại đã và
vẫn đang là nhà trung gian điều chuyển vốn lớn nhất cho nền kinh tế.
Trong khi đó, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam có mức vốn hóa thấp
hơn hẳn so với các quốc gia trong khu vực, tính thanh khoản chƣa cao, hai sở
giao dịch chứng khoán riêng lẻ với nhiều quy định phức tạp làm hạn chế hiệu
quả của thị trƣờng tài chính.
Chính vì thế, việc truyền dẫn hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt
Nam dƣờng nhƣ bị bỏ quên, và việc điều tiết thị trƣờng chứng khoán không
phải đƣợc thực hiện thông qua các chính sách tiền tệ mà bằng việc áp đặt
những ràng buộc mang tính pháp lý vào hoạt động của các chủ thể hoạt động
trên thị trƣờng chứng khoán.
Tuy nhiên, trong thời gian tới đây, khi mà Cộng đồng Kinh tế ASEAN
đƣợc thành lập và Hiệp định Hợp tác Chiến lƣợc xuyên Thái Bình Dƣơng
(TPP) đƣợc thông qua thành công thì thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chắc
chắn sẽ có nhiều thay đổi lớn. Cùng với việc mức vốn hóa, tính thanh khoản
và tính hiệu quả đƣợc tăng lên thì thị trƣờng chứng khoán cũng sẽ trở thành
một kênh truyền dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế Việt
Nam.
Hơn nữa, trong năm 2015, chính phủ cũng đã có nhiều động thái tích
cực trong việc xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý cũng nhƣ cơ sở vật chất

3

để làm nền tảng vững chắc cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam phát triển
mạnh mẽ hơn trƣớc xu thế hội nhập quốc tế ngày càng mạnh mẽ.
Nghiên cứu về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua cơ chế
Tobin’s q ở Việt Nam này có tham vọng sẽ cung cấp một cơ sở định lƣợng
giúp những nhà lập chính sách xác định rõ hơn tác động của những chính sách
tiền tệ họ muốn ban hành tới nền kinh tế thông qua thị trƣờng chứng khoán,
cũng nhƣ thời gian để các chính sách đó thực sự ảnh hƣởng đến nền kinh tế
vĩ mô, qua đó có thể đƣa ra những điều chỉnh phù hợp để đạt tới hiệu quả
mong muốn một cách chính xác hơn.
2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Đề tài này nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua sự
biến động của giá cổ phiếu cũng nhƣ quy mô cổ phiếu niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2008 đến năm
2014, đồng thời xem xét sự truyền dẫn tác động đến nền kinh tế vĩ mô nhằm
khái quát về sự tồn tại và vai trò của kênh Tobin’s q trong cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn này.
Nghiên cứu này sẽ thực hiện mục tiêu đó bằng cách trả lời hai câu hỏi
sau đây:
(1) Cơ chế Tobin’s q có tồn tại trong cơ chế truyền dẫn tác động của
chính sách tiền tệ đến nền kinh tế ở Việt Nam hay không?
(2) Mức độ khuếch đại tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế
thông qua kênh Tobin’s q là mạnh hay yếu?
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: đề tài này nghiên cứu sự biến động của chỉ số
Tobin’s q của các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh và Hà Nội theo những thay đổi của chính sách tiền tệ và tác

4

động của nó tới chi tiêu đầu tƣ của nền kinh tế vĩ mô Việt Nam thông qua cơ
chế Tobin’s q.
- Phạm vi nghiên cứu: đề tài nghiên cứu hoạt động của kênh Tobin’s q
với số liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2008 đến năm 2014.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phƣơng pháp thu thập để lấy số liệu về cung tiền, tỷ giá,
chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất, mức giá chung, giá cổ phiếu, giá trị vốn
hóa thị trƣờng, số lƣợng cổ phiếu phát hành thêm và các biến số khác, sau đó
sử dụng các phƣơng pháp phân tích và xử lý thông tin để xử lý dữ liệu cho
phù hợp với mô hình nghiên cứu, tính toán ra giá trị của hệ số Tobin's q, rồi sử
dụng phƣơng pháp thống kê để tổng hợp dữ liệu, từ đó đƣa vào mô hình tự
hồi quy véctơ theo cấu trúc (SVAR) để nghiên cứu sự truyền dẫn chính sách
tiền tệ tới nền kinh tế thông qua thị trƣờng chứng khoán với cơ chế Tobin’s q.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Đề tài cung cấp một kết quả định lƣợng về thời gian và mức độ tác
động của chính sách tiền tệ đến chi tiêu đâu tƣ của nền kinh tế thông qua kênh
Tobin’s q, từ đó, các nhà lập chính sách có một căn cứ để thiết lập các công cụ
của chính sách tiền tệ một cách hợp lý nhất, nhằm đạt đƣợc những mục tiêu
kinh tế vĩ mô theo từng giai đoạn nhất định nhƣ ý muốn.
Mặc dù, với thực tế kém hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán trong
những năm qua thì có thể nghiên cứu này sẽ chƣa thực sự đƣa ra đƣợc một câu
trả lời thuyết phục và rõ ràng về vai trò của Tobin’s q cũng nhƣ thị trƣờng chứng
khoán trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, nhƣng chắc chắn
nó có thể cung cấp một cái nhìn sơ lƣợc về kênh truyền dẫn này, đồng thời là
một tài liệu có giá trị tham khảo cho những nghiên cứu về sau,

5

khi thị trƣờng chứng khoán đã đạt đƣợc vị trí quan trọng vốn dĩ phải có của
mình trƣớc tác động của hội nhập quốc tế ở mức độ cao.


6

CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ VÀ KÊNH TOBIN’S Q
1.1. CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ là hai công cụ quan trọng bậc
nhất trong việc quản lý và điều hành nền kinh tế vĩ mô của một quốc gia. Mỗi
chính sách có mục tiêu, chức năng riêng, và sự phối hợp chặt chẽ giữa hai
chính sách này sẽ giúp thực hiện đƣợc mục tiêu kinh tế vĩ mô chung.
Tuy nhiên, từ những năm cuối của thế kỷ 20, chính sách tài khóa đã dần
dần đánh mất vai trò là một công cụ ổn định toàn bộ nền kinh tế do những
nghi ngờ về khả năng đạt đƣợc những kết quả kỳ vọng bằng các chính sách
tài khóa. Ngoài ra, mối lo ngại về thâm hụt ngân sách cũng là một nguyên
nhân khiến lòng tin vào các chính sách tài khóa bị suy giảm. Bởi vậy, ngày
càng có nhiều nhà kinh tế có xu hƣớng ủng hộ việc giao nhiệm vụ kiểm soát
lạm phát và ổn định nền kinh tế cho chính sách tiền tệ.
Theo Mishkin (2004), chính sách tiền tệ là những biện pháp do ngân
hàng trung ƣơng ban hành nhằm thực hiện mục tiêu công ăn việc làm cao,
tăng trƣởng kinh tế và ổn định giá cả. Ngoài ra, chính sách tiền tệ ngày nay
còn có mục tiêu ổn định lãi suất, ổn định thị trƣờng tài chính và ổn định thị
trƣờng ngoại hối.

Tuy nhiên, do nguồn lực giới hạn nên không phải bao giờ ngân hàng
trung ƣơng cũng có thể thực hiện đƣợc tất cả các mục tiêu đặt ra cùng một
lúc. Bởi vậy, phần lớn các ngân hàng trung ƣơng trên thế giới thƣờng lựa
chọn theo đuổi mục tiêu ổn định giá cả (mục tiêu lạm phát) trong dài hạn và
đa mục tiêu trong ngắn hạn.


7

Mặt khác, do rất khó để có thể điều chỉnh trực tiếp các mục tiêu giá cả,
tăng trƣởng hay việc làm, cũng nhƣ cần phải mất thời gian dài mới có thể đo
lƣờng đƣợc hiệu quả của các chính sách ban hành thông qua các mục tiêu
này, nên trong ngắn hạn, ngân hàng trung ƣơng thƣờng hƣớng tới các mục
tiêu trung gian trƣớc, rồi điều chỉnh để những mục tiêu trung gian này tác
động tới mục tiêu cuối cùng nhƣ mong muốn. Các mục tiêu trung gian đƣợc
lựa chọn phải đảm bảo có thể đo lƣờng đƣợc chính xác và nhanh chóng, có
thể kiểm soát đƣợc và có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng. Các
mục tiêu trung gian thƣờng đƣợc lựa chọn là lãi suất hoặc mức cung tiền.
Đây là những mục tiêu trung gian có thể đƣợc điều chỉnh trực tiếp bằng
những công cụ điều hành chính sách tiền tệ trong tay ngân hàng trung ƣơng.
Trong một nền kinh tế mở, sự biến động của cung tiền hay lãi suất sẽ
ảnh hƣởng đến tỷ giá hối đoái, thị trƣờng tài chính, hoạt động ngân hàng và
cả hoạt động xuất nhập khẩu, rồi từ đó, sẽ ảnh hƣởng đến toàn bộ nền kinh tế
của một quốc gia. Quá trình truyền tải ảnh hƣởng từ những thay đổi trong
biến số tiền tệ cho đến những biến động của nền kinh tế chung qua nhiều kênh
khác nhau ấy chính là cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Từ giữa thế kỷ trƣớc, những cuộc tranh luận nảy lửa giữa các nhà kinh
tế thuộc trƣờng phái tiền tệ và các nhà kinh tế thuộc trƣờng phái Keynes về
vai trò và tầm quan trọng của chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế vĩ mô đã
tạo cơ hội cho việc nghiên cứu nghiêm túc và sâu sắc hơn về cơ chế truyền

dẫn chính sách tiền tệ. Từ những thông tin ghi nhận đƣợc trong nền kinh tế
qua thời gian, mỗi trƣờng phái sử dụng một mô hình khác nhau để đánh giá
các bằng chứng thực nghiệm.
Các nhà kinh tế thuộc trƣờng phái Keynes xem xét các bằng chứng
theo mô hình cấu trúc, nghĩa là xem xét liệu một biến có ảnh hƣởng đến một
biến khác hay không bằng cách xây dựng một mô hình từ các dữ liệu thu thập


8

đƣợc để giải thích rõ những kênh mà qua đó biến này sẽ ảnh hƣởng tới biến
kia.
Mô hình cấu trúc mô tả sự ảnh hƣởng của biến này tới biến khác thông
qua một loạt các biến trung gian. Chẳng hạn, các nhà kinh tế thuộc trƣờng
phái Keynes khẳng định rằng sự thay đổi của cung tiền (M) sẽ ảnh hƣởng đến
tổng cầu (Y) thông qua việc tác động lên lãi suất thực (i r), rồi làm thay đổi chi
tiêu đầu tƣ (I), và việc mở rộng đầu tƣ sản xuất sẽ làm tăng tổng cầu (Y).
Phƣơng pháp tiếp cận này cho phép chúng ta hiểu đƣợc cách thức hoạt
động của nền kinh tế. Nếu các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ mô hình này
thì nó sẽ cho thấy đƣợc cơ chế truyền dẫn và những kênh truyền dẫn mà qua
đó các chính sách sẽ có ảnh hƣởng đến nền kinh tế.
Lợi thế của việc tiếp cận theo phƣơng pháp này là chúng ta sẽ có đƣợc
nhiều bằng chứng hơn về sự ảnh hƣởng của cung tiền đến các hoạt động kinh
tế vì chúng ta đã đánh giá từng cơ chế truyền dẫn một để xem chúng có tồn tại
hay không.
Bên cạnh đó, việc biết rõ mức độ tác động của các chính sách lên các
hoạt động kinh tế sẽ giúp chúng ta dự đoán chính xác hơn ảnh hƣởng của
cung tiền (M) lên tổng cầu (Y). Ngoài ra, việc biết rõ phƣơng thức hoạt động
của nền kinh tế còn giúp chúng ta dự đoán đƣợc sự thay đổi trong mối quan
hệ cung tiền - tổng cầu khi có những thay đổi về thể chế trong nền kinh tế.

Nhƣ vậy, phƣơng pháp tiếp cận từ những bằng chứng theo mô hình cấu
trúc sẽ rất tốt nếu nhƣ chúng ta biết đƣợc chính xác cấu trúc của mô hình.
Đây cũng chính là điểm bất lợi của phƣơng pháp này, vì nếu cấu trúc của mô
hình không chính xác thì mọi thứ không còn ý nghĩa nữa.
Các nhà kinh tế thuộc trƣờng phái tiền tệ lo ngại rằng các mô hình cấu
trúc của trƣờng phái Keynes sẽ bỏ sót những cơ chế truyền dẫn chính sách


9

tiền tệ quan trọng, và do đó có thể đánh giá sai tầm quan trọng của chính sách
tiền tệ đối với nền kinh tế.
Phái tiền tệ từ chối giải thích các bằng chứng thực nghiệm bằng mô
hình cấu trúc của trƣờng phái Keynes, bởi họ tin rằng một số kênh truyền dẫn
mà phái Keynes đề xuất là quá hạn hẹp và không thể thể hiện đƣợc đầy đủ
tầm quan trọng của chính sách tiền tệ.
Bởi vậy, các nhà kinh tế thuộc trƣờng phái tiền tệ sử dụng các bằng
chứng theo mô hình dạng rút gọn, nghĩa là xem thử biến này có ảnh hƣởng tới
biến kia hay không bằng cách nhìn trực tiếp vào mối quan hệ giữa hai biến.
Mô hình dạng rút gọn đơn giản là tìm kiếm mối liên hệ chặt chẽ giữa sự
dịch chuyển biến này với sự dịch chuyển của biến kia. Để nghiên cứu mối
quan hệ giữa cung tiền và hoạt động của nền kinh tế, họ không xem xét chi
tiết cách thức cung tiền (M) ảnh hƣởng tới tổng cầu (Y) mà chỉ kiểm tra xem
thử sự thay đổi của cung tiền và sự dịch chuyển của tổng cầu có mối liên hệ
chặt chẽ hay không, trong đó cách thức hoạt động của nền kinh tế là không
thể nhìn thấy rõ đƣợc.
Ƣu điểm của phƣơng pháp đánh giá các bằng chứng thực nghiệm theo
mô hình dạng rút gọn này là gạt bỏ đƣợc mọi hạn chế bị áp đặt trên hệ thống
truyền dẫn ảnh hƣởng từ chính sách tiền tệ cho tới nền kinh tế. Nếu nhƣ
không thể biết hết mọi kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thì chúng ta vẫn có

thể xác định đƣợc đầy đủ tác động của cung tiền (M) lên tổng cầu (Y) chỉ
bằng cách quan sát tƣơng quan giữa sự biến động cung tiền và biến động tổng
cầu.
Phái tiền tệ ủng hộ phƣơng pháp tiếp cận sử dụng mô hình dạng rút gọn
do họ tin rằng cung tiền (M) ảnh hƣởng đến tổng cầu (Y) qua nhiều cơ chế
khác nhau và liên tục thay đổi, không thể xác định đƣợc hết mọi kênh truyền
dẫn chính sách tiền tệ đƣợc.


10

Tuy nhiên, phƣơng pháp tiếp cận này có nhƣợc điểm là không thể hiện
đƣợc mối quan hệ nhân quả, vì khi sự biến động của cung tiền có tƣơng quan
cao với sự biến động của tổng cầu cũng không thể hiện đƣợc rằng sự thay đổi
cung tiền là nguyên nhân gây ra sự biến động của tổng cầu.
Vì sự khác nhau trong phƣơng pháp tiếp cận, hai trƣờng phái đã có
những đánh giá khác nhau về vai trò của chính sách tiền tệ cũng nhƣ kênh
truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế vĩ mô.
Mặc dù đến bây giờ thì trƣờng phái Keynes tin rằng chính sách tiền tệ
có những ảnh hƣởng quan trọng đến nền kinh tế quốc gia, nhƣng vào thập
niên 50 của thế kỷ trƣớc thì các nhà kinh tế thuộc trƣờng phái này vẫn giữ
quan điểm rằng chính sách tiền tệ chẳng có ảnh hƣởng gì đến tổng cầu và do
đó, chẳng quan trọng gì với chu kỳ kinh doanh.
Trong khi phái Keynes đang thắng thế thì một nhóm nhỏ các nhà kinh
tế do Friedman đứng đầu đã đứng ra phê phán và đƣa ra những bằng chứng
chống lại quan điểm của phái Keynes, khẳng định vai trò quan trọng của
chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế. Sau này, nhóm nhỏ này đã phát triển
thành trƣờng phái tiền tệ.
Kể từ đó, nhiều bằng chứng thực nghiệm với nhiều cách tiếp cận khác
nhau đã đƣợc tiếp tục đƣa ra để phản bác quan điểm của trƣờng phái Keynes.

Sau khi phái tiền tệ thành công trong việc đƣa ra những bằng chứng
thuyết phục phản bác lại cách nhìn của phái Keynes thì lĩnh vực nghiên cứu
kinh tế tiền tệ đã rẽ thành hai hƣớng, một xu hƣớng là sử dụng những mô
hình dạng rút gọn của phái tiền tệ ở một cấp độ tinh vi hơn nhằm nghiên cứu
ảnh hƣởng của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế, xu hƣớng thứ hai là tiếp tục
phát triển mô hình cấu trúc và mở rộng hiểu biết về nhiều cơ chế khác nhau
trong việc truyền dẫn ảnh hƣởng của chính sách tiền tệ đến tổng cầu, ngoài
kênh lãi suất đầu tƣ đã đề cập ở trên.


11

Hiện nay, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là một trong những lĩnh
vực đƣợc nghiên cứu nhiều nhất trong kinh tế học tiền tệ. Bởi vì việc hiểu rõ
cơ chế tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế là vô cùng cần thiết
trong việc đánh giá lập trƣờng của chính sách tiền tệ ở từng thời điểm cụ thể.
Mặt khác, để đƣa ra một quyết định chính xác và hợp lý trong việc thiết
lập công cụ chính sách và hoạch định chính sách tiền tệ thì các nhà lập chính
sách cần phải có một đánh giá chính xác về thời gian và hiệu quả của các
chính sách mình áp đặt vào nền kinh tế. Điều đó đã đƣợc chứng minh trong
các nghiên cứu của Clinton và Engert (2000), Kuttner và Mosser (2002). Và
để có đƣợc đánh giá chính xác này, các nhà lập chính sách cần phải hiểu
đƣợc cơ chế mà thông qua đó, chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thực
và lạm phát.
Theo quá trình thay đổi của tƣ tƣởng kinh tế vĩ mô, những quan điểm
khác nhau về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ cũng đƣợc phát triển
ngày càng phong phú. Bên cạnh những kênh truyền dẫn truyền thống nhƣ
kênh lãi suất, các kênh giá tài sản, các kênh theo quan điểm tín dụng thì
những kênh mới nhƣ kênh lo ngại rủi ro, kênh rủi ro tín dụng quốc gia, kênh
cân bằng danh mục đầu tƣ quốc tế… với những hƣớng tiếp cận mới đã mang

lại cái nhìn đa chiều và toàn diện hơn về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.
1.1.1. Những kênh truyền dẫn truyền thống
Những kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ truyền thống xem xét sự ảnh
hƣởng trong việc thay đổi những biến số của chính sách tiền tệ đến tổng cầu
của nền kinh tế.
a. Kênh lãi suất
Kênh lãi suất là cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ chủ chốt trong mô
hình ISLM và AD/AS của trƣờng phái Keynes. Theo đó, chính sách tiền tệ
ảnh hƣởng đến tổng cầu của nền kinh tế theo cơ chế nhƣ sau:


12







M↑ ir↓ I↑ Y↑

(1.1)

Trong đó:
M là mức cung tiền;
ir là lãi suất thực;
I là chi tiêu đầu tƣ;
Y là tổng cầu của nền kinh tế.
Khi cung tiền M đƣa vào lƣu thông tăng lên (M↑) thì sẽ dẫn đến việc lãi
suất thực ir giảm xuống (ir↓), điều này sẽ khiến cho chi phí vốn trở nên thấp hơn

tƣơng đối so với trƣớc, và một mức chi phí vốn thấp hơn sẽ khuyến khích các
chủ thể trong nền kinh tế bỏ thêm tiền đầu tƣ mở rộng hoạt động sản xuất kinh
doanh (I↑), cuối cùng sẽ tạo ra một sự gia tăng trong tổng cầu (Y↑).

Mặc dù ban đầu các nhà kinh tế học trƣờng phái Keynes nhấn mạnh
rằng kênh lãi suất hoạt động thông qua các quyết định về chi tiêu đầu tƣ của
doanh nghiệp, nhƣng các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
về sau này đã thừa nhận rằng các quyết định của ngƣời tiêu dùng về nhà ở và
chi tiêu tiêu dùng lâu bền cũng đƣợc xem là quyết định đầu tƣ.
Vì vậy, cơ chế hoạt động của kênh lãi suất trong trƣờng hợp này cũng
tƣơng tự nhƣ phƣơng trình (1.1), trong đó I đại diện cho chi tiêu nhà ở và chi
tiêu tiêu dùng lâu bền.
Một điểm quan trọng cần chú ý ở trong cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi
suất là việc lãi suất thực mới là thứ ảnh hƣởng đến quyết định của doanh
nghiệp và ngƣời tiêu dùng chứ không phải lãi suất danh nghĩa. Hơn nữa, lãi
suất thực dài hạn mới có ảnh hƣởng lớn đến chi tiêu, còn lãi suất ngắn hạn thì
ít có ý nghĩa hơn.
Thực tế rằng lãi suất thực mới là yếu tố có tác động tới chi tiêu khiến
cho cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất vẫn hoạt


13

động tốt ngay cả khi lãi suất danh nghĩa chạm mức bằng không trong thời kỳ
giảm phát (Nhật Bản là một ví dụ).
Khi lãi suất danh nghĩa ở mức bằng không, việc tăng cung tiền (M↑) có
thể làm tăng mức giá dự kiến (p e↑) và vì vậy sẽ làm tăng mức lạm phát kỳ
vọng (πe↑), do đó sẽ khiến cho lãi suất thực giảm xuống (ir↓), do ir=i- πe, và
nhờ vậy vẫn sẽ kích thích chi tiêu thông qua kênh lãi suất:











M↑ pe↑ πe↑ ir↓ I↑ Y↑ b. Các
kênh giá tài sản

Một trong những điểm bị chỉ trích của trƣờng phái Keynes trong việc
nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là họ chỉ tập trung vào một
loại giá tài sản duy nhất, lãi suất, mà bỏ qua giá của các loại tài sản khác.
Trong một nền kinh tế, không chỉ có giá tài sản vốn mà giá ngoại hối và giá cổ
phiếu cũng góp phần mình vào các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.
- Kênh tỷ giá: Đây là kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đƣợc phát triển
từ các mô hình nền tảng về thƣơng mại quốc tế, dựa trên các nghiên cứu của
Fleming (1962) và Mundell (1963).
Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá trong thực tế có liên quan đến cả tác
động của lãi suất thực, nhƣng hoạt động của kênh này không giống với hoạt
động của kênh lãi suất đã trình bày ở trên.









M↑ ir↓ E↓ NX↑ Y↑
Khi cung tiền (M) tăng lên sẽ dẫn đến việc lãi suất thực (i r) trong nƣớc
giảm xuống nhƣ đã trình bày, điều này khiến cho tỷ giá ngoại hối (E) giảm
xuống, do đó, giá hàng hóa trong nƣớc sẽ trở nên rẻ hơn tƣơng đối so với
hàng hóa ở nƣớc ngoài, kích thích hoạt động xuất khẩu tăng lên, và giá trị
xuất khẩu ròng (NX) này sẽ trực tiếp làm tổng cầu (Y) tăng lên theo. Bởi vì sự
tác động trực tiếp ấy, nên kênh tỷ giá là một kênh rất quan trọng trong cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ của mỗi quốc gia.


14

Ở đây, có hai điểm quan trọng cần chú ý là mức độ nhạy cảm của tỷ giá
hối đoái đối với sự biến động của lãi suất, mức độ này càng lớn thì ảnh hƣởng
của kênh truyền dẫn tỷ giá càng cao và ngƣợc lại, và nền kinh tế nhỏ, rộng
mở hơn thì tác động của kênh truyền dẫn này càng lớn.
- Kênh Tobin’s q: Đây là kênh truyền dẫn sử dụng phƣơng pháp tiếp
cận theo chi phí vốn, trong đó các quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp và hộ
gia đình đƣợc xem xét dựa trên lý thuyết về đầu tƣ của James Tobin.
Theo Tobin (1969), trong đầu tƣ kinh doanh, hệ số q đƣợc định nghĩa là

tỷ số giữa giá trị thị trƣờng của công ty và chi phí thay thế vốn.
Khi hệ số q cao, nghĩa là giá trị thị trƣờng của công ty cao hơn so với
chi phí thay thế vốn, tức là chi phí mở rộng nhà xƣởng và mua sắm thiết bị
mới sẽ trở nên rẻ hơn tƣơng đối so với giá thị trƣờng của các công ty khác.
Cho nên, công ty có thể phát hành cổ phiếu và thu đƣợc với một số tiền nhiều
hơn tƣơng đối so với chi phí bỏ ra để mua sắm trang thiết bị phục vụ cho việc

mở rộng sản xuất.
Hoạt động của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh
Tobin’s q đƣợc thể hiện nhƣ sau:





 

M↑ s↑ q↑ I↑ Y↑
Khi cung tiền (M) tăng lên, giá cổ phiếu (s) cũng sẽ tăng theo, điều này
sẽ làm cho hệ số q của Tobin (q) tăng lên, do đó, sẽ khiến cho chi phí mở rộng
sản xuất của công ty rẻ hơn tƣơng đối so với các công ty khác trên thị trƣờng,
dẫn đến việc chi tiêu đầu tƣ (I) tăng và làm tổng cầu (Y) tăng lên theo.
- Kênh hiệu ứng của cải: Đây là một kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
truyền thống đƣợc phát triển dựa trên những nghiên cứu nền tảng của
Modigliani và các cộng sự.
Các ứng dụng tiêu chuẩn của giả thuyết vòng đời của tiết kiệm và tiêu
dùng, đƣợc nghiên cứu đầu tiên bởi Brumberg, Modigliani (1954) và sau đó


15

đƣợc Aldo, Modigliani phát triển thêm, đã chỉ ra rằng chi tiêu tiêu dùng đƣợc
xác định bởi những nguồn lực cả đời của ngƣời tiêu dùng, trong đó bao gồm
toàn bộ của cải, cho dù là chứng khoán, bất động sản hay bất kỳ tài sản nào
khác.









M↑ s↑ w↑ C↑ Y↑
Khi ngân hàng trung ƣơng thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng, cung
tiền (M) tăng lên, tƣơng tự nhƣ đối với cơ chế Tobin’s q, giá cổ phiếu sẽ tăng
lên theo, điều này sẽ làm cho của cải (w) của các chủ thể trong nền kinh tế
tăng lên. Khi có nhiều của cải hơn, nghĩa là nguồn lực trọn đời của ngƣời tiêu
dùng tăng lên, điều này sẽ kích thích tiêu dùng (C) tăng lên và do đó sẽ đẩy
tổng cầu (Y) tăng lên theo.
c. Các kênh theo quan điểm tín dụng
Các kênh theo quan điểm tín dụng là những kênh truyền dẫn chính sách
tiền tệ giải thích tác động của chính sách tiền tệ vào tài sản dài hạn dựa vào
vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trƣờng tài chính.
- Kênh cho vay của ngân hàng: Kênh truyền dẫn này hoạt động dựa trên
vai trò đặc biệt quan trọng của các ngân hàng trong hệ thống tài chính, là chủ
thể phù hợp nhất với nhiệm vụ giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng trên
thị trƣờng tín dụng.
Vì vai trò đặc biệt ấy của các ngân hàng, cho nên những ngƣời đi vay
sẽ không có quyền tiếp cận thị trƣờng tín dụng nếu nhƣ họ không vay tiền từ
các ngân hàng.





 

M↑ bd↑ bl↑ I↑ Y↑
Chỉ cần không có một nguồn thay thế hoàn hảo nào cho tiền gửi ngân
hàng thì khi chính sách tiền tệ mở rộng, cung tiền (M) tăng sẽ làm tăng dự trữ
ngân hàng và tăng lƣợng tiền gửi ngân hàng (bd).


16

Bởi vì rất nhiều ngƣời vay tiền (trong đó có cả hộ gia đình lẫn doanh
nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp) phụ thuộc vào nguồn vốn vay ngân hàng để
tài trợ cho hoạt động đầu tƣ, thậm chí là cả tiêu dùng, của họ, cho nên với
việc nguồn tiền dành cho hoạt động cho vay (bl) tăng lên, cho phép những
ngƣời đi vay có điều kiện tài trợ cho các hoạt động của mình, làm tăng chi
tiêu đầu tƣ (I), và từ đó sẽ thúc đẩy tổng cầu (Y) tăng lên.
Một điểm quan trọng cần chú ý trong cơ chế hoạt động của kênh cho
vay ngân hàng nói riêng và các kênh theo quan điểm tín dụng nói chung là
qua những kênh này, chính sách tiền tệ sẽ có ảnh hƣởng tới các doanh nghiệp
nhỏ nhiều hơn là các doanh nghiệp lớn. Điều này là bởi vì các doanh nghiệp
lớn ít phụ thuộc vào nguồn vốn vay ngân hàng hơn các doanh nghiệp nhỏ, do
họ có điều kiện tiếp cận với các nguồn vốn khác nữa, chẳng hạn nhƣ thông
qua thị trƣờng chứng khoán hoặc phát hành trái phiếu.
- Kênh bảng cân đối kế toán: Cũng giống nhƣ kênh cho vay của ngân
hàng, kênh bảng cân đối kế toán cũng phát sinh từ sự tồn tại của các vấn đề
thông tin bất cân xứng trên thị trƣờng tín dụng.
Chúng ta đã biết rằng, giá trị thực của doanh nghiệp càng thấp thì khả
năng xảy ra lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trong hoạt động cho vay
của ngân hàng càng lớn. Giá trị thực thấp nghĩa là ngƣời cho vay (các ngân
hàng) nhận đƣợc lƣợng tài sản thế chấp có giá trị thấp hơn và tổn thất tiềm

tàng từ các lựa chọn đối nghịch cao hơn.
Khi giá trị tài sản giảm xuống, sẽ tạo ra nguy cơ về lựa chọn đối
nghịch, do đó sẽ giảm khả năng vay vốn để tài trợ cho hoạt động đầu tƣ.
Ngoài ra, giá trị ròng của doanh nghiệp thấp cũng có thể làm tăng rủi ro đạo
đức, vì phần vốn sở hữu trong công ty của các cổ đông sẽ có giá trị thấp hơn,
thúc đẩy họ tham gia vào các dự án đầu tƣ mạo hiểm.


17

Điều này sẽ khiến cho mức rủi ro vỡ nợ tăng lên, giá trị ròng của doanh
nghiệp giảm và khiến khả năng tiếp cận vốn vay phục vụ đầu tƣ của doanh
nghiệp giảm theo, nghĩa là làm giảm chi tiêu đầu tƣ.









 

M↑ s↑ as↓ mh↓ le↑ I↑ Y↑
Khi chính sách tiền tệ mở rộng đƣợc áp dụng, cung tiền (M) tăng lên
làm giá cổ phiếu (s) tăng lên, do đó sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp.
Giá trị của doanh nghiệp tăng lên, nhƣ đã giải thích, sẽ làm giảm các
lựa chọn đối nghịch (as), đồng thời giảm luôn các vấn đề về rủi ro đạo đức
(mh), và điều đó sẽ làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng (le),

nhờ đó có thêm nguồn vốn tài trợ cho hoạt động đầu tƣ, nghĩa là chi tiêu đầu
tƣ (I) tăng lên, qua đó làm tăng tổng cầu (Y).
- Kênh dòng tiền: Có cơ chế tác động tƣơng tự nhƣ kênh bảng cân đối
kế toán nhƣng kênh dòng tiền lại hoạt động thông qua ảnh hƣởng của chính
sách tiền tệ lên dòng tiền, tức là lên sự chênh lệch giữa các khoản thu, chi
bằng tiền mặt. Cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ thông qua
kênh dòng tiền diễn ra nhƣ sau:

 







 

M↑ i↓ cf↑ as↓ mh↓ le↑ I↑ Y↑
Chính sách tiền tệ mở rộng sẽ tăng cung tiền (M) và giảm lãi suất danh
nghĩa (i), nhƣ vậy sẽ làm tăng lƣu lƣợng tiền mặt (cf), nên sẽ cải thiện đƣợc
bảng cân đối kế toán của các công ty. Lƣu lƣợng tiền mặt tăng lên sẽ làm
tăng tính thanh khoản cho công ty và do đó công ty sẽ dễ dàng biết đƣợc khả
năng thanh toán các khoản nợ của mình.
Điều này sẽ làm giảm mức độ nghiêm trọng của các lựa chọn đối
nghịch (as) và rủi ro đạo đức (mh), dẫn đến việc công ty có thể vay đƣợc
nhiều tiền hơn để tài trợ cho hoạt động đầu tƣ sản xuất kinh doanh của mình.
Khi đó, chi tiêu đầu tƣ (I) sẽ tăng lên và kéo theo sự tăng lên của tổng cầu
(Y).

18

Một điểm quan trọng cần chú ý trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền
tệ này là lãi suất danh nghĩa mới là nhân tố tác động đến dòng tiền của doanh
nghiệp, và từ đó sẽ có tác động đến chi tiêu đầu tƣ, chứ không phải là lãi suất
thực nhƣ trong cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất truyền thống đã đề cập
trƣớc đây.
Bên cạnh đó, lãi suất ngắn hạn đóng một vai trò đặc biệt quan trọng
trong cơ chế truyền dẫn này, bởi vì khi tính toán dòng tiền và khả năng thanh
khoản của công ty hay hộ gia đình thì ngƣời ta chủ yếu quan tâm đến lãi suất
cho các khoản thanh toán ngắn hạn thay vì các khoản nợ dài hạn.
- Kênh mức giá ngoài dự kiến: Ngoài kênh bảng cân đối kế toán và
kênh dòng tiền thì kênh mức giá ngoài dự kiến cũng là một kênh truyền dẫn
chính sách tiền tệ nữa có liên quan đến bảng cân đối kế toán và có cơ chế tác
động tƣơng tự, nhƣng nó thông qua các hiệu ứng của chính sách tiền tệ lên
mức giá chung thay vì giá trị thực hay dòng tiền ròng của công ty.
Bởi vì việc thanh toán các khoản nợ đã đƣợc ghi rõ trên hợp đồng và
cố định theo một giá trị danh nghĩa, là một con số trên hợp đồng, cho nên khi
có một sự tăng lên trong mức giá ngoài dự kiến, nó sẽ khiến cho giá trị khoản
nợ mà công ty phải trả giảm xuống, giảm đƣợc gánh nặng nợ cho công ty,
nhƣng không làm giảm giá trị thực các tài sản của công ty.
Điều này sẽ giúp làm giảm các lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức.









 

M↑ Pu↑ as↓ mh↓ le↑ I↑ Y↑
Khi chính sách tiền tệ mở rộng đƣợc áp dụng, cung tiền (M) tăng, dẫn
đến một sự gia tăng ngoài dự kiến trong mức giá (P u), do đó làm giảm lựa
chọn đối nghịch (as) và giảm rủi ro đạo đức (mh), vì vậy sẽ khiến cho chi tiêu
đầu tƣ (I) tăng lên và làm tăng tổng cầu (Y), giống nhƣ đã phân tích đối với
kênh bảng cân đối kế toán và kênh dòng tiền.