Mối quan hệ giữa phát triển tài chính, hạn chế tài chính và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


HOÀNG ANH TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH,
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


HOÀNG ANH TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH,
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ NGÀNH: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019


TRANG PHỤ BÌA


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng bài luận văn “Mối quan hệ giữa phát triển tài chính, hạn chế
tài chính và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên
cứu của riêng rôi và có sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn là PGS TS. Nguyễn thị
liên hoa. Các thông tin, dữ liệu sử dụng trong luận văn là trung thực; các nội dung
trích dẫn đều được ghi rõ nguồn gốc, các kết quả nghiên cứu được trình bày trong
luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Hồ Chí Minh, năm 2019
Người thực hiện.

Hoàng Anh Tuấn



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................... 1
1.1. ĐẶT VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU .....................................................................1

1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ..........................................................................5
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU.............................................................................5
1.4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............5
1.5. KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU ....................................................................6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ........................................................... 7
2.1. KHUNG LÝ THUYẾT .................................................................................7
2.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................13
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 17
3.1. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ..........................................................................17
3.2. MÔ TẢ BIẾN NGHIÊN CỨU ....................................................................19
3.3. DỮ LIỆU VÀ MẪU NGHIÊN CỨU ..........................................................23
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................. 24
4.1. PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ .............................................................24
4.2. MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN...........................................................25
4.3. KẾT QUẢ HỒI QUY ..................................................................................26
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................... 44
5.1. KẾT LUẬN .................................................Error! Bookmark not defined.
5.2. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ...............................................44
5.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ..................................................46
5.4. HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .......................................................46
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC



DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 : Tổng hợp các biến
Bảng 4.1 : Thống kê mô tả biến được sử dụng trong mô hình:
Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan
Bảng 4.3 : Kiểm định nội sinh

Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy cho thấy mối tương quan giữa hạn chế tài chính và đầu
tư của doanh nghiệp với độ trễ k=1
Bảng 4.5 : Kết quả hồi quy cho thấy mối tương quan giữa hạn chế tài chính và đầu
tư của doanh nghiệp với độ trễ k=2
Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy cho thấy tác động của phát triển tài chính lên ảnh hưởng
của hạn chế tài chính lên đầu tư của doanh nghiệp với độ trễ k=1
Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy cho thấy tác động của phát triển tài chính lên ảnh hưởng
của hạn chế tài chính lên đầu tư của doanh nghiệp với độ trễ k=2
Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy cho thấy tác động của hạn chế tài chính lên đầu tư của
doanh nghiệp với độ trễ k=1, khi chia theo ngành
Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy cho thấy tác động của phát triển tài chính (FD1), hạn
chế tài chính lên đầu tư của doanh nghiệp với độ trễ k=1, khi chia theo ngành
Bảng 4.10 : Kết quả hồi quy cho thấy tác động của phát triển tài chính (FD2), hạn
chế tài chính lên đầu tư của doanh nghiệp với độ trễ k=1, khi chia theo ngành
Bảng 4.11 : Kết quả hồi quy cho thấy tác động của hạn chế tài chính lên đầu tư của
doanh nghiệp với độ trễ k=2, khi chia theo ngành
Bảng 4.12 : Kết quả hồi quy cho thấy tác động của phát triển tài chính (FD1), hạn
chế tài chính lên đầu tư của doanh nghiệp với độ trễ k=2, khi chia theo ngành
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy cho thấy tác động của phát triển tài chính (FD2), hạn
chế tài chính lên đầu tư của doanh nghiệp với độ trễ k=2, khi chia theo ngành



TÓM TẮT
Các bài nghiên cứu về tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính lên
quyết định đầu tư của doanh nghiệp trước đây chủ yếu tập trung ở các quốc gia phát
triển. Dẫn đến nhiều thiếu sót về bằng chứng thực nghiệm ở các quốc gia đang phát
triển, đại diện là Việt Nam.
Vì thế, bài nghiên cứu kiểm tra xem mối quan hệ giữa giữa phát triển tài chính, hạn
chế tài chính và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam với dữ liệu của

566 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2017.
Tác giả thực hiện hồi quy dữ liệu bảng dựa trên phương trình Euler với mô hình hồi
quy GMM nhằm đánh giá mối tương quan của phát triển tài chính và hạn chế tài
chính đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam .
Kết quả nghiên cứu cho thấy hạn chế tài chính có sự tác động đến mức độ đầu tư
của doanh nghiệp. Dòng tiền và doanh thu của doanh nghiệp có tác động cùng chiều
đến đầu tư của doanh nghiệp, tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp lại có tác động ngược
chiều. Điều này cho thấy khi một doanh nghiệp có khẳ năng thanh khoản tốt và cơ
hội tăng trưởng tăng thì đầu tư của doanh nghiệp cũng tăng lên. Doanh nghiệp có tỷ
lệ nợ cao thì sẽ làm giảm mức độ đầu tư của doanh nghiệp.
Trong khi đó, phát triển tài chính cũng làm suy yếu ảnh hưởng của hạn chế tài chính
lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Điều này cho thấy sự phát triển tài chính về
quy mô và hoạt động dẫn đến sự gia tăng tính thanh khoản trên thị trường tài chính,
giúp các doanh nghiệp có cơ hội tiếp xúc nhiều hơn với các nguồn tài trợ bên ngoài
với chi phí sử dụng vốn thấp hơn, điều này sẽ giúp làm suy yếu ảnh hưởng của hạn
chế tài chính lên đầu tư của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này có thể hỗ trợ chính phủ và các nhà hoạch định chính sách áp
dụng chính sách phát triển tài chính để kiểm soát nền kinh tế, đặc biệt là thông qua
khu vực doanh nghiệp trong tương lai.
Từ khóa : Hạn chế tài chính, phát triển tài chính, đầu tư doanh nghiệp, GMM



ABSTRACT
Previous papers mainly focused on the impact of financial constraints and financial
development on investment’s coporation in the developed countries. And this is the
lack of empirical evidence in developing countries, represented by Vietnam.
Therefore, the paper examines the relationship between financial development,
financial constraints and investment in 566 companies in the period from 2009 to
2017 in Viet Nam.

The author performs panel data regression based on Euler equation with GMM
regression model to assess the correlation of financial development and financial
constraints to the investment’s coporation in Vietnam.
Research results show that financial constraints have an impact on the investment.
The company's cash flow and revenue have a positive impact on the company's
investment, the company's leverage has the opposite effect. Meanwhile, financial
development also makes the effect of financial constraints on investment decisions
weaken.
This paper can assist the government and policy makers to adopt a financial
development policy to control the economy, especially through the business sector
in the future.
Keywords: Financial constraints, financial development, corporate investment,
GMM



1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

ĐẶT VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Đối với một doanh nghiệp, quyết định đầu tư là một quyết định quan trọng, ảnh
hưởng tới sự phát triển và khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp do đó đòi hỏi các
quyết định đầu tư phải được tính toán và cân nhắc kỹ lưỡng. Khi đưa ra một dự án
để thực hiện, doanh nghiệp cần phải bỏ vốn để có thể thực hiện được những mục
tiêu đầu tư của mình. Và một câu hỏi quan trọng là doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn
vốn này từ đâu để thực hiện ra một quyết định đầu tư.
Nguồn vốn là một thành phần quan trọng để doanh nghiệp có thể đưa ra được các

quyết định đầu tư, và ứng với mỗi nguồn vốn, doanh nghiệp sẽ phải chi trả cho việc
sử dụng. Nguồn vốn này có thể đến từ:


Huy động từ nội bộ: nguồn vốn này đến từ việc góp vốn ban đầu của các thành
viên tham gia doanh nghiệp, hoặc từ phần lợi nhuận được giữ lại…



Huy động từ bên ngoài: nguồn vốn này đến từ việc doanh nghiệp thực hiện vay
vốn thêm bên ngoài (ngân hàng, các tổ chức tài chính…) hoặc huy động vốn
trên thị trường chứng khoán…

Sự chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và huy động từ bên ngoài càng lớn
thì cho thấy hạn chế tài chính của doanh nghiệp càng lớn.
Điều kiện tài chính hoặc hạn chế tài chính của một doanh nghiệp là một yếu tố quan
trọng ảnh hưởng tới việc huy động vốn của doanh nghiệp. Theo Farre-Mensa và
Ljungqvist (2013) và Silva và Carreira (2012), hạn chế tài chính có thể là thước đo
tình trạng tài chính của doanh nghiệp hoặc những chỉ số trong bảng cân đối kế toán
của doanh nghiệp, như dòng tiền, đòn bẩy và quy mô của doanh nghiệp. Trong
trường hợp này, hạn chế tài chính của các doanh nghiệp càng lớn, điều kiện tài
chính của doanh nghiệp càng yếu. Ngoài ra, việc đầu tư của doanh nghiệp thường
được coi là tài sản cố định của doanh nghiệp, chẳng hạn như tài sản, nhà máy, thiết
bị (Bhaduri, 2005; Rungsomboon, 2005; Soumaya, 2012). Về lý thuyết đầu tư của
doanh nghiệp, các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính được coi là có các chỉ số
trong bảng cân đối kế toán yếu hơn và do đó chi phí tài trợ bên ngoài cao hơn, so


2

với các doanh nghiệp có hạn chế tài chính thấp hơn. Điều này là do các doanh
nghiệp bị hạn chế về tài chính cao hơn sẽ có thanh khoản và vốn tương đối thấp
cũng như rủi ro vỡ nợ cao hơn. Do đó, một doanh nghiệp càng hạn chế tài chính,
hoạt động đầu tư của doanh nghiệp càng thấp, vì các doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn
hơn trong việc đầu tư và tìm kiếm các nguồn tài trợ bên ngoài (Agca & Mozumdar,
2008; Butzen, Fuss, & Vermeulen, 2001; Gilchrist & Himmelberg, 1995;
Rungsomboon, 2005). Bond, Elston, Mairesse, và Mulkay (1997) và Chatelain,
Generale, Hernando, Von Kalckreuth và Vermeulen (2003) giải thích rằng tình
trạng tài chính của các doanh nghiệp, bao gồm dòng tiền và quy mô doanh nghiệp,
có thể ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp. Angelopoulou và Gibson (2007) và
Guariglia (1999) cũng cho thấy đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp
cũng có thể ảnh hưởng đến các khoản đầu tư của doanh nghiệp. Họ giải thích rằng
các doanh nghiệp lớn có dòng tiền cao, cổ tức và đòn bẩy thấp, sẽ có ít hạn chế tài
chính hơn. Các doanh nghiệp này thường có nhiều cơ hội hơn để mở rộng đầu tư so
với các doanh nghiệp bị hạn chế nhiều hơn. Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập
trung vào sự ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh khoản và tỷ lệ đòn
bẫy tài chính của doanh nghiệp.
Ngoài những hạn chế tài chính, sự phát triển tài chính cũng có thể ảnh hưởng đến
đầu tư và ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư. Theo
Demirgüç-Kunt và Levine (2008) và Singh, Razi, Endut và Ramlee (2008), phát
triển tài chính là sự phát triển của các trung gian tài chính và thị trường bao gồm
phát triển tổ chức tài chính và phát triển thị trường vốn. Tác động của phát triển tài
chính có thể làm suy yếu tác động của các hạn chế tài chính đối với đầu tư của
doanh nghiệp. Laeven (2003) và Love (2003) tuyên bố rằng phát triển tài chính
thông qua lĩnh vực ngân hàng và phát triển thị trường vốn có thể hỗ trợ hạn chế tài
chính của doanh nghiệp bằng cách tăng cơ hội tài trợ bên ngoài và tăng cơ hội đầu
tư cho các doanh nghiệp. Điều này làm giảm sự phụ thuộc của các doanh nghiệp
vào các nguồn tài trợ nội bộ của họ cũng như cải thiện tình trạng tài chính của
doanh nghiệp. Do đó, tác động của hạn chế tài chính của doanh nghiệp đối với đầu

3

tư của doanh nghiệp sẽ trở nên yếu hơn khi có sự phát triển tài chính tạo điều kiện
cho doanh nghiệp tăng đầu tư bằng cách sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài để đầu
tư so với sử dụng vốn nội bộ trước đó (Galindo, Schiantarelli, & Weiss, 2007 ).
Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét phát triển tài chính ở khía cạnh về quy
mô và hiệu quả hoạt động của nguồn vốn trên thị trường tài chính.
Một số nghiên cứu đã tập trung vào mối quan hệ giữa hạn chế tài chính, phát triển
tài chính và đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là ảnh hưởng của hạn chế tài chính
đối với đầu tư của doanh nghiệp, chủ yếu ở các nước phát triển (Agca &
Mozumdar, 2008; Bond et al., 1997; Chatelain et al. , 2003; Chatelain & Tiomo,
2001. Nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các nước phát triển và cả về khía cạnh
riêng của phát triển tài chính như tự do hóa tài chính (Gelos & Werner, 2002;
Harris, Schiantarelli, & Siregar, 1994; Schiantarelli, Weiss, & Jaramillo, 1996) và
phát triển thị trường vốn ( Islam & Mozumdar, 2007; Laeven, 2003) .
Nghiên cứu về ảnh hưởng của phát triển tài chính đối với đầu tư của doanh nghiệp ở
các nước đang phát triển vẫn còn hạn chế. Vì thế tác giả thực hiện bài nghiên cứu
này với ba động lực chính:
Thứ nhất, bài nghiên cứu này đáp ứng việc bổ sung tài liệu bằng cách nghiên cứu
ảnh hưởng của sự phát triển tài chính lên hạn chế tài chính sẽ tác động đến đầu tư
của doanh nghiệp như thế nào ở Việt Nam. Trong trường hợp này, tác giả cũng tập
trung vào cả hai khía cạnh phát triển tài chính bao gồm phát triển về quy mô và hiệu
quả hoạt động thị trường vốn để có được nhiều khía cạnh hơn về ảnh hưởng của
phát triển tài chính lên hạn chế tài chính sẽ ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp,
như cũng như để bổ sung cho các bài nghiên cứu trước đó chỉ tập trung vào một
khía cạnh của sự phát triển tài chính.
Thứ hai, tác giả bổ sung vào các bài nghiên cứu trước đây, đặc biệt là về tác động
của hạn chế tài chính hoặc điều kiện tài chính đối với đầu tư của doanh nghiệp,
trước đây chủ yếu tập trung vào các nước phát triển, bằng cách giới thiệu một

nghiên cứu về Việt Nam như một nghiên cứu điển hình về quốc gia đang phát triển
ở châu Á. Liên quan đến nghiên cứu này, tác động của sự hạn chế tài chính đối với


4

đầu tư của doanh nghiệp cũng như tác động của sự phát triển tài chính lên hạn chế
tài chính của các doanh nghiệp ảnh hưởng đến đầu tư của họ sẽ khác với các nước
phát triển bởi vì thị trường tài chính ở các nước phát triển được coi là phát triển tài
chính hơn về quy mô, vốn và thanh khoản so với các nước đang phát triển (Beck,
Demirgüç-Kunt, & Levine, 2009; Beck & Levine, 2002). Do đó, ảnh hưởng của hạn
chế tài chính đối với đầu tư của doanh nghiệp cũng như tác động của phát triển tài
chính lên hạn chế tài chính ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp có thể lớn hơn
ở một thị trường đang phát triển bởi vì các doanh nghiệp ở một thị trường đang phát
triển sẽ gặp khó khăn hơn trong việc có được các nguồn tài trợ bên ngoài so với các
doanh nghiệp trong một thị trường phát triển. Do đó, đầu tư của doanh nghiệp vào
một thị trường kém phát triển sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ của
doanh nghiệp cũng như sự hạn chế tài chính của doanh nghiệp và tác động của sự
phát triển tài chính lên sự hạn chế tài chính ảnh hưởng đến việc đầu tư của doanh
nghiệp sẽ trở nên lớn hơn so với một thị trường phát triển mà ở đó có nhiều cơ hội
hơn để có được các nguồn tài trợ từ thị trường tài chính. Do đó, bài viết này sẽ làm
sáng tỏ một nghiên cứu trường hợp ở một quốc gia đang phát triển, Việt Nam, nơi
sẽ có một thị trường tài chính tương đối kém phát triển hơn so với những trường
hợp được báo cáo trong tài liệu tại các thị trường phát triển.
Thứ ba, liên quan đến nghiên cứu bằng chứng ở Việt Nam, thiếu nghiên cứu về cả
ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với đầu tư của doanh nghiệp cũng như ảnh
hưởng của phát triển tài chính lên hạn chế tài chính ảnh hưởng đến đầu tư của
doanh nghiệp. Kết quả từ nghiên cứu này có thể hỗ trợ chính phủ và các nhà hoạch
định chính sách áp dụng chính sách phát triển tài chính để kiểm soát nền kinh tế,
đặc biệt là thông qua khu vực doanh nghiệp trong tương lai.

Chính vì thế tác giả tiến hành thực hiện đề tài “Mối quan hệ giữa phát triển tài
chính, hạn chế tài chính và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” với
dữ liệu của 566 doanh nghiệp và thời gian từ 2009 đến 2017.


5

1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa hạn chế tài chính,
phát triển tài chính và đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là ảnh hưởng của hạn chế
tài chính đối với đầu tư của doanh nghiệp, chủ yếu ở các nước phát triển như Mỹ,
Châu Âu…Nhưng chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở các thị trường đang
phát triển, đặc biệt là Việt Nam. Hệ thống tài chính ở Việt Nam còn kém phát triển
và thường là phụ thuộc lớn vào ngân hàng tài chính và có sự kiểm soát hoặc ảnh
hưởng đáng kể từ chính phủ. Xuất phát từ yêu cẩu của đề tài, việc tìm thấy chứng
cứ về các tác động trên sẽ giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp có thể đưa ra các
quyết định về tài chính để tối thiểu chi phí sử dụng vốn, giảm thiểu các hạn chế tài
chính của các doanh nghiệp ở Viêt Nam. Chính phủ cũng thực hiện các quyết định
nhằm hỗ trợ và phát triển thị trường tài chính ở Việt Nam.

1.3.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu cần phải làm rõ những câu hỏi
sau:


Tác động của hạn chế tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp tại
Việt Nam như thế nào, cụ thể :
o Cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp tác động quyết định đầu tư của các
doanh nghiệp ở Việt Nam như thế nào?
o Khả năng thanh khoản doanh nghiệp tác động đến quyết định đầu tư
của các doanh nghiệp ở Việt Nam như thế nào?
o Đòn bẫy tài chính của doanh nghiệp tác động đến quyết định đầu tư
của các doanh nghiệp ở Việt Nam như thế nào?



Ảnh hưởng của phát triển tài chính đến tác động của hạn chế tài chính lên
quyết định đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam như thế nào?

1.4.

PHẠM VI NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 566 công ty (không bao gồm các công ty thuộc
ngành tài chính) đang niêm yết trên trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ
Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn


6

từ năm 2009 đến năm 2017. Dựa trên phương trình Euler với mô hình hồi quy
GMM nhằm đánh giá mối tương quan của phát triển tài chính và hạn chế tài chính
đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam.

1.5.

KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU

Bài luận văn gồm 5 chương:


Chương 1 : Giới thiệu : Đầu tiên tác giả giới thiệu tổng quan về đề tài
nghiên cứu, và trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu bài nghiên cứu, ý nghĩa
và kết cấu của nghiên cứu.



Chương 2 : Tổng quan lý thuyết : Tác giả sẽ trình bày các bài nghiên cứu
trước đây trên thế giới. Từ các bài nghiên cứu trên, tác giả xây dựng các giả
thuyết cho bài nghiên cứu này.



Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu : Phần này sẽ trình bày lần lượt về mô
hình nghiên cứu, giải thích các biến trong bài và cách thu thập dữ liệu
nghiên cứu. Cuối cùng là trình bày về phương pháp kiểm định mô hình,
phân tích và trình bày kết quả kiểm định.



Chương 4 : Kết quả nghiên cứu : Phần này sẽ trình bày các kết luận về mối
quan hệ giữa phát triển tài chính, hạn chế tài chính và quyết định đầu tư của
các doanh nghiệp Việt Nam so sánh kết quả với các bài nghiên cứu trước
đây.



Chương 5 : Kết luận: Phần này sẽ tổng kết lại bài nghiên cứu, các kết quả
đạt được và nêu lên những hạn chế khi thực hiện đề tài này.


7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1.

KHUNG LÝ THUYẾT

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, CEO thường phải đưa ra ba quyết định quan
trọng :


Quyết định đầu tư



Quyết định tài trợ



Quyết định chi trả cổ tức

Trong đó, quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất vì đây là quyết
định tạo ra gía trị cho doanh nghiệp. Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ giúp gia

tăng giá trị doanh nghiệp, từ đó làm gia tăng giá trị cổ đông. Và ngược lại sẽ dẫn
đến một sự tổn thất về tài sản của cổ đông, sụt giảm giá trị doanh nghiệp.
Quyết định đầu tư không chỉ phụ thuộc vào năng lực của các giám đốc tài chính,
phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của cơ hội đầu tư, mà còn phụ thuộc vào nguồn
vốn nội bộ và khả năng huy động vốn bên ngoài của doanh nghiệp. Một số doanh
nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động nguồn vốn nội bộ và thậm chí do thị
trường tài chính chưa phát triển, việc huy động nguồn vốn bên ngoài cũng gặp
nhiều khó khăn, một cách nói khác là doanh nghiệp bị hạn chế tài chính.


Khái niệm về Hạn chế tài chính

Hiện tại, vẫn chưa có một định nghĩa chính xác về “Hạn chế tài chính”, nhưng hầu
hết các quan điểm cho rằng, khi doanh nghiệp ở trạng thái hạn chế tài chính thì sẽ
khó khăn huy động nguồn tài trợ bên ngoài, các giám đốc tài chính đưa ra quyết
định tài trợ cho các cơ hội đầu tư sẽ phụ thuộc rất nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ, do
việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài sẽ tốn một chi phí rất cao.
Trong thị trường phát triển tài chính, sự xuất hiện các tổ chức tài chính, ngân hàng
và cả thị trường vốn tự do, sự cạnh tranh về lãi suất giúp cho khả năng các doanh
nghiệp huy động nguồn vốn trở nên dễ dàng hơn, chi phí cũng rẻ hơn và giảm sự lệ
thuộc rất nhiều vào nguồn vốn nội bộ.
Bên cạnh đó, khi nói về vốn thì lại liên quan trực tiếp đến quyết định tài trợ của
doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính sẽ cân nhắc lựa chọn nguồn vốn nào có lợi


8

cho doanh nghiệp, sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu hay nguồn vốn vay, cân nhắc việc
sử dụng giữ lại để tái đầu tư hay chia cổ tức cho các cổ đông.
Theo định đề 1 của Modigliani và Miller (1958), quyết định đầu tư và quyết định tài

trợ độc lập với nhau trong thị trường vốn hoàn hảo. Tuy nhiên, quyết định đầu tư và
quyết định tài trợ có mối quan hệ với nhau trong thực tế do các bất hoàn hảo thị
trường như chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin, …
Trong bài nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) tìm thấy mối quan hệ giữa đầu
tư và tài trợ của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Độ nhạy cảm của đầu tư vào
dòng tiền nội bộ có mối tương quan dương với sự chênh lệch giữa chi phí tài trợ nội
bộ và chi phí tài trợ từ việc huy động nguồn bên ngoài. Doanh nghiệp có tỷ lệ chi
trả cổ tức và khả năng thanh khoản càng thấp thì càng hạn chế tài chính, khó tiếp
cận được nguồn vốn bên ngoài. Khi nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp không thể
tài trợ cho đủ các quyết định đầu tư, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sử dụng
lượng tiền mặt thu lại được từ lợi nhuận giữ lại, thực hiện chi trả cổ tức thấp để bù
đắp cho khoản tài chính thiếu hụt. Đối với một công ty bị hạn chế tài chính, quyết
định đầu tư không chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của bản thân dự án mà còn
phụ thuộc vào năng lực tài chính của doanh nghiệp.
Hubbard (1998) và Stein (2003) cũng cho ra cùng kết quả, quyết định đầu tư phụ
thuộc vào khả năng sinh lợi được đại diện bởi hệ số Tobin’s Q và dòng tiền mặt của
doanh nghiệp.
Kết quả bài nghiên cứu này cũng trùng khớp với kết quả của các bài nghiên cứu của
Guariglia, (2008); Carreira & Silva (2010). Việc thiếu hụt nguồn tài trợ sẽ khiến các
cơ hội đầu tư của doanh nghiệp phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ, dù hạn chế tài
chính từ bên trong hay bên ngoài.
Quyết định đầu tư và Quyết định tài trợ có mối tương tác với nhau được lý giải dựa
trên lý thuyết đại diện và lý thuyết bất cân xứng thông tin.
Phần tiếp theo, tác giả sẽ trình bày cụ thể về từng lý thuyết và ảnh hưởng đến quyết
định đầu tư.


9



Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện cho rằng có sự mâu thuẫn giữa các giám đốc tài chính và chủ sở
hữu, mâu thuẫn giữa giám đốc tài chính và các nhà đầu tư bên ngoài.
Trong quyết định tài trợ của mình, các giám đốc tài chính phải cân nhắc để chọn tỷ
lệ đòn bẫy thích hợp. Việc sử dụng nợ vay có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả
năng sinh lợi do lợi ích từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên, khi mọi thứ không diễn ra theo
đúng kế hoạch thì doanh nghiệp sẽ gặp vấn đề nghiêm trọng về tài chính và dẫn đến
mất khả năng thanh toán, thậm chí phá sản.
Nguồn tài trợ của doanh nghiệp nếu có quá nhiều nợ vay sẽ không tốt, vậy nếu
lượng tiền mặt dư thừa có tốt cho doanh nghiệp hay không, vì các giám đốc tài
chính có xu hướng duy trì một dòng tiền mặt lớn trong doanh nghiệp.
Nhìn theo hướng tích cực, các nhà đầu tư bên ngoài khi nhìn vào bảng cân đối kế
toán sẽ tạo ra ấn tượng tốt vì họ tin rằng lượng tiền mặt dồi dào sẽ giúp cho các
doanh nghiệp phòng ngừa và xử lý tốt nếu hoạt động kinh doanh không tốt, tạo cho
doanh nghiệp nhiều lựa chọn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư tương lai. Đây
là một tín hiệu cho thấy doanh nghiệp đang ở guồng kinh doanh tốt và phát triển
mạnh.
Lúc này, các nhà đầu tư cần phải xem xét xem nguồn hình thành dòng tiền này để
có cái nhìn chuẩn xác hơn.
Các lý thuyết tài chính nói rằng mỗi doanh nghiệp nên có một mức tiền mặt thích
hợp cho doanh nghiệp mình, một lượng đủ để thanh toán lãi vay, các chi phí và chi
tiêu vốn, ngoài ra còn phải dự trữ thêm một ít nữa để doanh nghiệp kịp xử lý trong
những tình huống khẩn cấp, … Sau khi đã phân bổ dòng tiền, thì lượng tiền mặt còn
lại sẽ được phân phối lại cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc thực hiện các
dự án đầu tư mới. Lượng tiền mặt tích luỹ quá nhiều sẽ làm cho các nhà quản trị
không kịp có thời gian để lên kế hoạch sự dụng hiệu quả.
Chi phí đại diện rất dễ xảy ra trong các tình huống này. Các giám đốc tài chính nắm
giữ tiền mặt thông qua việc giảm chi trả cổ tức cho các cổ đông nhằm gia tăng tài

sản thuộc quyền kiểm soát của các nhà quản lý và từ đó dễ dàng thực hiện các quyết


10

định đối với doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính nắm giữ đủ nguồn lực tài chính
để không cần phải đi huy động bên ngoài, từ đó hạn chế được sự giám sát của các
chủ nợ, nhà đầu tư.
Bên cạnh đó, các nhà quản trị có thể sẽ thực hiện các dự án lãng phí và kém hiệu
quả, mở rộng quy mô doanh nghiệp, thậm chí là các dự án gây hại đến lợi ích của
cổ đông, dẫn đến đầu tư quá mức nhằm mục đích tối đa hoá lợi ích cá nhân, nếu
như các dự án được thực hiện dưới sự tài trợ của nợ vay thì sẽ hạn chế phần nào
việc đầu tư quá mức.
Theo nghiên cứu của Myer (1977) đã kết luận mâu thuẫn giữa các cổ đông hiện
hữu, các giám đốc tài chính và các chủ nợ đã làm giảm động cơ đầu tư vào các cơ
hội có NPV dương vì các giám đốc tài chính và cổ đông lo sợ các chủ nợ sẽ nhận
được lợi ích nhiều hơn, dẫn đến việc đầu tư dưới mức.
Theo János Kornai (1980), chính sách phụ mẫu của nhà nước với các công ty do
nhà nước sở hữu đã đã làm các doanh nghiệp quốc doanh không quan tâm đến hiệu
quả khi sử dụng khoản vay để đầu tư do nhận được ưu đãi về vốn từ nhà nước. Bài
nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ đòn bẫy tài chính và quyết
định đầu tư của doanh nghiệp.
Doanh nghiệp nên duy trì một mức tiền mặt cần thiết, tránh dư thừa tiền mặt trong
doanh nghiệp. Nếu cần huy động thêm vốn cho các dự án tiềm năng, các giám đốc
tài chính nên cân nhắc đến thị trường vốn hiện hữu. Thị trường vốn với các yêu cầu
khắt khe và sự giám sát của các chủ nợ và nhà đầu tư sẽ giúp cho các giám đốc tài
chính thực hiện các quyết định đầu tư hiệu quả và thận trọng hơn, cũng như giảm
được chi phí đại diện doanh nghiệp.


Lý thuyết bất cân xứng thông tin

Chủ sở hữu doanh nghiệp khi thuê các giám đốc tài chính để điều hành doanh
nghiệp đã làm phát sinh thêm chi phí đại diện cho doanh nghiệp, bởi các giám đốc
tài chính sẽ có những thủ thuật nhằm che giấu thông tin doanh nghiệp thông qua các
số liệu và phương pháp hạch toán. Chủ sở hữu doanh nghiệp không trực tiếp đưa ra
các quyết định cho doanh nghiệp mà thông qua các giám đốc tài chính sẽ là người


11

nắm rõ tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, vì thế sẽ luôn có một
khoảng cách về thông tin giữa người chủ sở hữu và người điều hành dẫn đến bất
cân xứng thông tin. Trong bài nghiên cứu của Fauer và Naranjo (2010) cho rằng chi
phí thông tin và chi phí đại diện có mối quan hệ với nhau, và việc đi thuê giám đốc
tài chính – một người điều hành mà không phải cổ đông doanh nghiệp đã làm giảm
giá trị doanh nghiệp.
Các nhà đầu tư bên ngoài cũng không thể biết được các giám đốc tài chính nghĩ gì,
mà chỉ có thể dựa vào các bảng cân đối kế toán, bảng báo cáo tài chính doanh
nghiệp để đưa ra các quyết định đầu tư. Như vậy, sẽ có những đánh giá không chính
xác về năng lực của doanh nghiệp dẫn đến khả năng định giá sai.
Một mức tiền mặt cao thể hiện trong bảng cân đối kế toán sẽ khiến các nhà đầu tư
nghi ngờ về năng lực yếu kém của giám đốc tài chính khi không biết sử dụng lượng
tiền dư thừa hay việc doanh nghiệp mất đi các cơ hội đầu tư. Trong khi, lượng tiền
mặt cao trong bảng cân đối là do các đặc thù của doanh nghiệp. Chẳng hạn một số
doanh nghiệp cần lượng tiền mặt cần thiết trong thời gian dài vì vòng xoay tiền mặt
yếu, hay các doanh nghiệp trong ngành sản xuất dịch vụ có tính chu kỳ, vì thế phải
cần lượng tiền mặt lớn để vượt qua giai đoạn suy thoái của chu kỳ sản xuất và đáp
ứng các nghĩa vụ ngắn hạn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myer (1984) việc bất cân xứng thông tin đã

dẫn đến kết quả là các giám đốc tài chính sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, tiếp
đó là nợ vay và sau cùng là huy động vốn từ bên ngoài. Việc một doanh nghiệp huy
động vốn từ bên ngoài đưa ra các thông tin sai lệch cho các nhà đầu tư. Liệu tình
hình tài chính doanh nghiệp bất ổn, các dự án đầu tư không đem lại lợi nhuận cho
doanh nghiệp, doanh nghiệp mất khả năng chi trả nên không thể đi vay nợ thêm, …
Việc bất cân xứng thông tin làm cho việc cổ phiếu doanh nghiệp bị thị trường định
giá thấp, chi phí sử dụng vốn cũng cao hơn.
Botosan (1997) cho thấy kết quả rằng chi phí vốn chủ sở hữu sẽ thấp hơn ở các
doanh nghiệp có mức độ thông tin được công bố rộng rãi hơn các doanh nghiệp ít
công bố hoặc công bố thông tin.


12

Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng bản thân các giám đốc công ty sẽ hạn chế
nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tránh việc phát hành các cổ phiếu bị đánh giá thấp.
Dòng tiền mặt sẽ làm gia tăng đầu tư và do đó giảm thiểu sự đầu tư dưới mức.


Khái niệm về Phát triển tài chính

Theo Demirgüç-Kunt và Levine (2008) và Singh, Razi, Endut và Ramlee (2008),
phát triển tài chính là sự phát triển của các trung gian tài chính và thị trường bao
gồm phát triển tổ chức tài chính và phát triển thị trường vốn. Tác động của phát
triển tài chính có thể làm suy yếu tác động của các hạn chế tài chính đối với đầu tư
của doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Merton và Bodie (2005), phát triển tài chính là quá trình các
tổ chức tài chính, định chế tài chính được thành lập và phát triển thông qua đa dạng
hóa các sản phẩm tài chính, mở rộng thị trường, nâng cao khả năng phân tích dữ
liệu thị trường tài chính và đáp ứng nhu cầu vốn vay của các doanh nghiệp và các

nhà đầu tư nhỏ lẻ.
Theo World Bank, trên thị trường tài chính luôn tồn tại các rào cản chi phí cho
doanh nghiệp và các nhà đầu tư, từ đó dẫn đến việc huy động vốn gặp nhiều khó
khăn. Vì thế, phát triển tài chính sẽ là quá trình khắc phục các khó khăn trên và hỗ
trợ phân bổ nguồn vốn vào các dự án đầu tư có khả năng sinh lợi cao, làm giảm bớt
hoặc loại bỏ sự bất cân xứng thông tin trên thị trường.
Trong bài Báo cáo Phát triển Tài chính Toàn cầu của WEF (2009), phát triển tài
chính được định nghĩa là các yếu tố, các chính sách và các tổ chức tài chính hỗ trợ
cho việc mở rộng khả năng tiếp cận nguồn vốn, các sản phẩm tài chính đáp ứng
được hầu hết nhu cầu vốn trên thị trường.
Dựa trên các định nghĩa của các bài nghiên cứu trước đây, có thể hiểu phát triển tài
chính là nói về sự phát triển của các thị trường vốn, các tổ chức tài chính, định chế
tài chính được mở rộng, các chính sách mở nhằm khắc phục các rào cản về chi phí
vốn do bất cân xứng thông tin, giúp các doanh nghiệp tiếp cận được nguồn vốn với
chi phí hợp lý, các tổ chức tài chính tìm kiếm được các dự án đầu tư có tỷ suất sinh
lợi cao.