Ảnh hưởng của cổ đông lớn đến thanh khoản cổ phiếu của công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LÊ THỊ HOÀI TRINH

ẢNH HƢỞNG CỦ C Đ NG N ĐẾN
TH NH KH ẢN C
HIẾU CỦ C NG T NI
TR N SỞ GI
ỊCH CHỨNG KH
N
TH NH H H CH
INH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.02.01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. ĐẶNG TÙNG LÂM

Đà Nẵng, Năm 2017

ẾT



ỤC ỤC
MỞ ĐẦU...........................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài...................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................3
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................3
4. Phương pháp nghiên cứu.....................................................................3

5.

ngh a inh tế.....................................................................................4

6. ố cục đề tài........................................................................................4
7. T ng quan tài liệu nghiên cứu..............................................................5
CHƢƠNG 1. T NG THUẬT C C NGHI N CỨU VỀ ẢNH HƢỞNG
CỦ C

Đ NG

1.1. C C N

N ĐẾN TH NH KH ẢN C
NC

T

HIẾU....................... 6

N T....................................................................6

1.1.1. Nghiên cứu l thuyết......................................................................... 6
1.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm................................................................... 8
1.2. C C N

NC

1.3.

ẢN T

1.4. P

TT

N

T N.............................................................. 15

N N
ẢT

N C.............................................................. 16
TN

N C..............................................17

CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU.................................................. 19
2.1. MẪU NGHIÊN C U............................................................................... 19
2.2. XÂY DỰNG CÁC BI N NGHIÊN C U............................................... 19
2.2.1. Thanh khoản c phiếu..................................................................... 19
2.2.2. C đông lớn..................................................................................... 22
2.2.3. Biến kiểm soát.................................................................................23
2.3. MÔ HÌNH NGHIÊN C U.......................................................................24


CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................... 26
3.1. TH NG KÊ MÔ TẢ C C

N.............................................................26

3.1.1. Thống ê mô tả................................................................................26
3.1.2. Ma trận tương quan.........................................................................30
3.2. ẢN

N C

C Đ N

NĐ NT

N

ẢN C

P.......................................................................................................................32
3.2.1. ết quả h i quy.................................................................................32
3.2.2. iểm định t nh ền v ng của ết quả nghiên cứu (Robustness
check)...............................................................................................................38
CHƢƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý.......................................................53
4.1. K T LUẬN...............................................................................................53
4.2. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ QUẢN TRỊ........................................53
NH

ỤC T I IỆU THAM KHẢO......................................................55

PHỤ LỤC
QUYẾT ĐỊNH GI

ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)


NH

ỤC C C ẢNG IỂU

Số hiệu

Tên bảng

Trang

3.1.

Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

29

3.2.

Ma trận hệ số tương quan gi a các biến nghiên cứu

31

3.3.

ô hình h i quy

34

3.4.

ô hình h i quy

37

3.5.

ô hình ảnh hư ng cố định

41

3.6.

ô hình h i quy crisis

44

3.7.

ô hình h i quy non-crisis)

46

3.8.

ô hình h i quy

và N

49

3.9.

ô hình h i quy

và N

51


NH ỤC H NH V , Đ
Tên hình vẽ

THỊ

Số hiệu
hình vẽ
1.1.

Trang

Thanh

hoản c phiếu

26

1.2.

T lệ s

h u của c đông lớn

28


1

Ở ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong thế giới tài chính hiện đại thì thị trường chứng hoán đóng một
vai trò rất quan trọng. Thị trường chứng hoán đảm bảo việc phân b vốn trong
nền kinh tế được thực hiện hiệu quả, theo đó các dòng vốn đầu tư phải
được hướng đến nh ng nơi sử dụng hiệu quả trong nền kinh tế, và do vậy
đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trư ng và phát triển kinh tế
(Tobin, 1984; Levine & Zervos, 1998). Các nhà đầu tư có được cơ hội đầu tư
với t suất lợi nhuận kỳ vọng cao hơn so với các

ênh đầu tư truyền thống và

các doanh nghiệp thì có thể trực tiếp huy động ngu n vốn cho mình trên thị
trường chứng hoán thay vì sử dụng nh ng ênh trung gian như ngân hàng, công
ty bảo hiểm, công ty tài ch nh… Nh ng hoạt động trên chỉ có thể diễn ra hiệu
quả khi c phiếu có t nh thanh khoản. Khi c phiếu có t nh thanh khoản
cao, các giao dịch trên thị trường được thực hiện nhanh hơn giúp cho hoạt
động đầu tư, huy động hay ch nh là quá trình chu chuyển vốn diễn ra tốt và
nền kinh tế hoạt động hiệu quả.
Có nhiều yếu tố có thể ảnh hư ng đến thanh khoản của c

phiếu, trong

đó, các c đông lớn đang được xem xét như là một trong nh ng tác nhân chính.
Có hai giả thuyết được xem x t hi nghiên cứu mối quan hệ gi a c đông lớn và
thanh hoản c phiếu: một là, c đông lớn thay đ i hoạt động
giao dịch của thị trường; hai là, c đông lớn thay đ i môi trường thông tin. Giả
thuyết thứ nhất cho rằng các c đông lớn với khối lượng giao dịch lớn và
tần suất thường xuyên sẽ làm tăng t nh thanh hoản của c phiếu; tuy nhiên, nếu
như các c đông này hông tiến hành giao dịch sẽ khiến cho hoạt động giao dịch
suy giảm đ ng thời thanh khoản của c phiếu cũng giảm (Demsetz,


2
1968; Merton, 1987; Stoll, 2000). Giả thuyết thứ hai cho rằng các c đông lớn
thường được tham gia vào hoạt động quản lý công ty sẽ có được nh ng thông
tin nội bộ, từ đó tiến hành các giao dịch dựa trên nh

ng thông tin đó để mang

lại lợi ch riêng và qua đó, làm giảm thanh khoản của c

phiếu (Grossman &

Stiglitz, 1980; Glosten & Milgrom, 1985; Kyle, 1985; Easley & O'Hara,
1987). Các mô hình nghiên cứu l thuyết đều cho thấy c
hoản c phiếu có mối quan hệ ngược chiều

đông lớn và thanh

Kyle, 1985; Amihud &

Mendelson, 1986; Holmstrom & Tirole, 1993; Stoll, 2000) cũng như nhiều
ết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng c
thanh hoản c phiếu

đông lớn có tác động đến

eflin & Shaw, 2000; Brockman, Chung & Yan, 2009;

Rosch & Kaserer, 2010).
Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ gi a c

đông lớn và thanh

hoản c phiếu đều được thực hiện trên các thị trường chứng

hoán như

oa

ỳ, Đức, Pháp… Tại iệt Nam, với nh ng hác iệt về môi trường thể chế, mức
độ phát triển inh tế và cấu trúc vi mô của thị trường, có thể dẫn đến mối quan
hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu cũng có sự hác iệt so với các quốc
gia đó. Cho đến thời điểm hiện tại, vẫn chưa có một nghiên cứu
ch nh thức nào về mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu trên
thị trường chứng hoán iệt Nam, các nghiên cứu về thanh hoản chủ yếu tập
trung vào các chủ đề như phát triển các

iến đo lường thanh

hoản hay tác

động của thanh hoản đến t suất sinh lời c phiếu…
Nghiên cứu mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh
thị trường chứng hoán

hoản c phiếu trên

iệt Nam hông chỉ đóng góp về m t học thuật, giúp

làm r nh ng ảnh hư ng của c

đông lớn đến thanh hoản c

trường chứng hoán nền inh tế đang phát triển mà còn có

phiếu trên thị
ngh a trong thực

tiễn, giúp cho nền inh tế hoạt động hiệu quả hơn thông qua nh ng ch nh sách
inh tế v mô ph

hợp từ Ch nh phủ, quyết định huy động và đầu tư ch nh xác


3
của các công ty và chiến lược hợp l

của các nhà đầu tư trên thị trường.

o

đó, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu cho luận văn thạc s là: “Ảnh hƣởng
của c đ ng ớn đến thanh hoản c phiếu của c ng t niêm ết trên Sở Giao d ch
Chứng ho n thành phố H Ch inh” 2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu của luận văn:
Thứ nhất, t ng thuật các nghiên cứu trên thế giới và tại

iệt Nam về

mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu. Từ đó xác định được
hoảng trống nghiên cứu về quan hệ gi a c

đông lớn và thanh

hoản c

phiếu.
Thứ hai, xác định ảnh hư ng của c đông lớn đến thanh khoản c phiếu
của công ty niêm yết trên iao dịch Chứng hoán thành phố Ch

inh.

3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Ảnh hư ng của c đông lớn đến thanh khoản c phiếu của công ty niêm
yết.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi không gian: toàn bộ các công ty niêm yết trên S Giao dịch

Chứng khoán Thành phố H Chí Minh.
Phạm vi thời gian: từ năm 2007 đến năm 2014.
Phạm vi nội dung: do hạn chế về m t d liệu nên luận văn chỉ tập trung
nghiên cứu mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu, và hông xem x
t cơ chế thông qua đó c đông lớn ảnh hư ng đến thanh hoản c phiếu.
4. Phƣơng ph p nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu dựa trên mô hình h i quy với
d liệu ảng. iến phụ thuộc là thanh hoản c phiếu được đo lường ằng tác


4
động giá của mihud và chênh lệch giá mua niêm yết và giá án niêm yết của
c phiếu. iến độc lập bao g m iến ch nh là c đông lớn và các iến iểm soát đ c
th công ty. ết quả nghiên cứu sẽ được iểm định t nh ền v ng.
Phương pháp nghiên cứu chi tiết sẽ được mô tả trong luận văn.
5.

ngh a inh tế

Theo một số nghiên cứu cho thấy thanh

hoản c phiếu trên thị trường

chứng hoán iệt Nam rất thấp Đ
Đức inh, 2010; Nguyễn Thanh Phong,
2012). o đó, hi đánh giá đúng mức độ ảnh hư ng của c
đông lớn đến
thanh

hoản c phiếu sẽ giúp các nhà hoạch định ch nh sách xây dựng được

nh ng ch nh sách ph
trường.

hợp, cải thiện t nh thanh hoản của c

ên cạnh đó,

phiếu trên thị

ết quả nghiên cứu này cũng sẽ giúp quá trình chu

chuyển vốn diễn ra hiệu tốt và nền

inh tế hoạt động hiệu quả khi an quản trị

công ty đưa ra được các quyết định tài trợ, đầu tư th ch hợp và các nhà đầu tư

trên thị trường có chiến lược hợp l i nhìn nhận ch nh xác ảnh hư ng của c đông
lớn đến thanh hoản c phiếu.
6. ố cục đề tài
uận văn này ao g m 5 phần: phần m đầu và 4 chương
Phần m đầu là giới thiệu về đề tài.
Chương một trình ày t ng thuật các nghiên cứu về ảnh hư ng của c đông
lớn đến thanh hoản c phiếu đ được thực hiện trên thế giới và tại iệt Nam.
Chương hai trình ày thiết ế nghiên cứu, cho iết phương pháp được
tác giả sử dụng để nghiên cứu đề tài này.
Chương a trình ày ết quả nghiên cứu và nh ng

iến, đánh giá của

tác giả đối với ết quả nghiên cứu.
Chương ốn trình ày ết luận và rút ra một số hàm

ch nh sách dựa


trên ết quả nghiên cứu đ thực hiện.


5
7. T ng quan tài iệu nghiên cứu
Theo hiểu iết của tác giả, cho đến hiện tại vẫn chưa có một luận văn
thạc s hay luận án tiến s nào

iệt Nam nghiên cứu về vấn đề này.

Tuy nhiên, các nghiên cứu học thuật trên thế giới thì đ có há nhiều và
được công ố ph

iến trên các tạp ch quốc tế. Nội dung các nghiên cứu này

sẽ được trình ày chi tiết trong luận văn.


6
CHƢƠNG 1

T NG THUẬT C C NGHI N CỨU VỀ ẢNH HƢỞNG CỦ
C Đ NG

N ĐẾN TH NH KH ẢN C

HIẾU

1.1. C C NGHI N CỨU TR N THẾ GI I
1.1.1. Nghiên cứu

thu ết

Các l thuyết về cấu trúc vi mô của thị trường dự đoán rằng các c đông
lớn trong công ty và thanh hoản c phiếu có mối quan hệ ngược chiều. ự đoán
này xuất phát từ giả định rằng c đông lớn sẽ có được thông tin nội
ộ của công ty và từ đó thực hiện nh ng hoạt động giao dịch có lợi cho mình,
như đ t ra giá mua c

phiếu thấp hơn giá trị của nó (theo thông tin nội bộ)

ho c đ t ra giá bán c

phiếu cao hơn giá trị của nó (theo thông tin nội bộ).

Các nhà đầu tư khác trên thị trường vì hông có được thông tin tình trạng thông
tin ất cân xứng , để giảm thiểu rủi ro, họ sẽ đ t ra giá mua c phiếu thấp hơn giá
đang giao dịch ho c đ t ra giá bán c phiếu cao hơn giá đang
giao dịch dẫn đến hoạt động giao dịch trên thị trường tr
và làm giảm thanh

hoản c

nên không hiệu quả

phiếu (Grossman & Stiglitz, 1980; Glosten &

Milgrom, 1985; Kyle, 1985; Easley & O'Hara, 1987). Glosten & ilgrom 1985
cho rằng một trong nh ng nguyên nhân thanh hoản c phiếu thấp là
do trên thị trường có quá nhiều các nhà đầu tư giao dịch dựa trên thông tin.
Trong một công ty, nếu t lệ s h u của c đông lớn càng cao thì tình trạng thông
tin ất cân xứng càng tăng và thanh hoản c phiếu sẽ càng thấp. Nghiên cứu của
Seyhun (1986) cho thấy giao dịch của các c đông lớn làm thay đ i giá c phiếu
và tác động đến thanh hoản c phiếu khi các c đông này tham gia vào hoạt
động trong công ty.
Tuy nhiên, thông tin ất cân xứng hông phải là cơ chế duy nhất để thông
qua đó c đông lớn có thể ảnh hư ng đến thanh hoản c phiếu. ới


7
giả định rằng c đông lớn hông có được lợi thế thông tin, Holmstrom & Tirole
(1993) đ xây dựng một mô hình l thuyết cho thấy c đông lớn và thanh hoản c
phiếu có mối quan hệ ngược chiều. ô hình của hai tác giả chỉ ra rằng hi c đông
lớn giảm t lệ s h u của họ xuống, thanh hoản sẽ tăng lên vì hi đó số lượng c
phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường tăng lên. ết quả này nhất quán với ết
luận của Demsetz (1968) cho rằng một trong nh ng yếu tố quan trọng của
thanh khoản thị trường thứ cấp là số lượng
c phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường.
o đó, càng nhiều c đông lớn có
ngh a là càng t số lượng c
phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường đối với
các c đông nh và kết quả là thanh khoản giảm.
Từ các nghiên cứu trên, toll

xét mối quan hệ gi a c

2000 đ

đưa ra hai giả thuyết khi xem

đông lớn và thanh khoản c phiếu trên thị trường: đó

là c đông lớn ảnh hư ng đến thanh hoản c phiếu thông qua thay đ

i hoạt

động giao dịch, ho c là c

phiếu

đông lớn ảnh hư ng đến thanh

hoản c

thông qua thay đ i môi trường thông tin hay ch nh là tình trạng thông tin

ất

cân xứng.
iả thuyết thứ nhất cho rằng c

đông lớn với số lượng c phiếu s h u

lớn khi t ch cực tham gia vào hoạt động giao dịch trên thị trường, sẽ làm số

lượng c phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường tăng lên, số lượng và hối
lượng giao dịch cũng tăng lên dẫn đến thanh hoản c phiếu tăng lên. Tuy
nhiên, khi c đông lớn này không tham gia vào các hoạt động giao dịch, tương
ứng sẽ làm giảm số lượng c phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường,
điều này dẫn đến số lượng, hối lượng giao dịch giảm xuống và thanh
c phiếu giảm xuống. o đó, c đông lớn có thể ảnh hư ng đến thanh

hoản
hoản

c phiếu bằng cách thay đ i hoạt động giao dịch của họ trên thị trường.
iả thuyết thứ hai cho rằng c đông lớn khi tham gia vào hoạt động
quản lý, sẽ có được nh

ng thông tin nội bộ của công ty, ảnh hư ng của các c


8
đông lớn đến thanh hoản c phiếu phụ thuộc vào huynh hướng sử dụng các
thông tin này trong hoạt động giao dịch trên thị trường. Nếu c đông lớn thực
hiện giao dịch dựa trên nh ng thông tin nội ộ có được dẫn đến xảy ra tình
trạng ất cân xứng thông tin, thanh hoản c phiếu sẽ giảm. Ngược lại nếu như c
đông lớn thực hiện giao dịch hông dựa trên thông tin nội ộ thì thanh
hoản c phiếu sẽ tăng.
1.1.2. Nghiên cứu th c nghiệm
Nghiên cứu về thanh hoản c phiếu, đ c iệt là các nghiên cứu thực
nghiệm trên nh ng thị trường cụ thể, là rất quan trọng vì nó g n liền với hoạt
động tài trợ và đầu tư của công ty cũng như chiến lược inh doanh của các
nhà đầu tư (Acharya & Pedersen, 2005). Amihud & Mendelson (1986) nhận
định rằng nh ng nhà đầu tư trên thị trường s n sàng chi trả cho thanh khoản

và các công ty có thể giảm chi phí vốn bằng cách tăng t nh thanh
c phiếu của họ.

hoản cho

Nhà đầu tư t chức là một trong nh

ng nhân tố đầu tiên được nghiên

cứu trong mối quan hệ với thanh hoản c

phiếu. Fabozzi (1979) tiến hành

nghiên cứu mối quan hệ gi a nhà đầu tư t chức và thanh hoản c
mẫu nghiên cứu là 239 c

phiếu với

phiếu trên thị trường TC vào tháng 2 năm 1977,

ết quả nghiên cứu cho thấy hông có mối quan hệ nào gi a nhà đầu tư t chức
và thanh hoản c phiếu. Nghiên cứu của Chiang & Venkatesh (1988) với mẫu
là 56 c phiếu trên N trong năm 1973 cũng cho ết quả tương tự
như Fabozzi, không tìm thấy mối quan hệ gi a nhà đầu tư t

chức và thanh

hoản c phiếu. Tuy nhiên,
ết quả của các nghiên cứu sau này lại cho thấy
nhà đầu tư t chức có tác động đến thanh hoản

c phiếu. Jennings,
Schnatterly & eguin 2002
thanh hoản c

nghiên cứu tác động của nhà đầu tư t chức đến

phiếu của công ty niêm yết trên sàn Nasdaq trong giai đoạn

1983 – 1991, ết quả nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư t

chức có tác động làm


9
tăng thanh hoản. giải ết quả này, các tác giả cho rằng hông phải vì nhà đầu tư t
chức có xu hướng ưa th ch các c phiếu thanh hoản cao mà vì nhà đầu tư t chức
cải thiện tình trạng thông tin ất cân xứng dẫn đến làm tăng thanh hoản. hou
2011) khi nghiên cứu xem x t mối quan hệ gi a cấu trúc
s h u với thanh hoản c phiếu và thông tin giao dịch trên mẫu g m 1491 nhà
đầu tư t chức và 838 c đông lớn trên NYSE cũng ết luận rằng nhà đầu
tư t chức giúp cải thiện thanh hoản tốt hơn m c d
ết quả còn cho thấy nhà
đầu tư t chức có lợi thế thông tin trong quá trình giao dịch.
ầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ gi a c đông và thanh

hoản c

phiếu trước đây được thực hiện trên các thị trường chứng hoán có nền
tế phát triển như
này cũng

châu

oa

ỳ, Đức, Pháp… thì trong nh

ng năm gần đây, chủ đề

t đầu được thực hiện trên thị trường chứng

. harma 2005 nghiên cứu mối quan hệ gi

với c đông sáng lập và nhà đầu tư t

inh

hoán của các nước

a thanh

hoản c phiếu

chức, mẫu nghiên cứu

ao g m 100 c

phiếu có thanh hoản cao nhất trên thị trường chứng

hoán Ấn Độ N

. ết

quả nghiên cứu cho thấy c đông sáng lập và nhà đầu tư t

chức đều hông có

tác động đến thanh hoản c phiếu mà ngược lại, các c

phiếu có t nh thanh

hoản cao sẽ được các nhà đầu tư t chức ưu tiên n m gi . Syamala, Chauhan
&

adhwa 2014 nghiên cứu mối quan hệ gi a nhà đầu tư t chức và thanh

hoản c phiếu trên thị trường chứng hoán Ấn Độ với mẫu là các công ty
niêm yết trên Ntrong giai đoạn 2001 – 2012.
ết quả nghiên cứu cho thấy
thanh hoản c
phiếu có mối quan hệ ngược chiều với nhà đầu tư t chức, đ c
iệt là với nhóm nhà đầu tư t chức nước ngoài. Nghiên cứu mối quan hệ gi a
nhà đầu tư t chức và thanh

hoản c phiếu trên thị trường Ấn Độ cho

trái ngược với các nghiên cứu trên thị trường oa
giải rằng, trong hi t lệ s
chỉ chiếm 10

ết quả

ỳ được Sharma (2005) l

h u của c đông sáng lập tại các công ty

oa

ỳ

tống số cố phần đang lưu hành thì tại các công ty Ấn Độ, t

lệ


10
này là hơn 50

trong hầu hết các công ty. Thêm một nghiên cứu được thực

hiện trên thị trường chứng
hoán của các nước châu
là nghiên cứu của
Ding, Nilsson & Suardi 2013 , các tác giả xem x t mối quan hệ gi a nhà đầu
tư t chức nước ngoài và thanh
Trung

hoản c

uốc Thượng ải và Thẩm

uyến trong giai đoạn 2004 – 2012.

quả nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư t
trạng thanh hoản

phiếu trên thị trường chứng hoán
chức nước ngoài giúp cải thiện tình

cả hai sàn giao dịch Thượng ải và Thẩm uyến

cách giảm ớt tình trạng thông tin

ết

ất cân xứng vốn t

ằng

n tại rất cao trên thị

trường.
Nhận thấy thanh

hoản c phiếu có thể

ị tác động đ ng thời

nhóm c đông chứ hông chỉ từng nhóm riêng l , Rubin (2007) đ

i nhiều

tiến hành

nghiên cứu mối quan hệ gi a cấu trúc s h u và thanh hoản c phiếu trên thị
chường chứng hoán

oa

ỳ. Tác giả cho rằng cả hai nhóm nhà đầu tư t

chức và c đông lớn đều có lợi thế thông tin dẫn đến tình trạng thông tin
cân xứng và tác động làm giảm thanh hoản c

phiếu do đó đ

đông thành hai nhóm như trên mà hông để ị tr ng l p nhau.
cứu của Rubin cho thấy thanh

hoản c

ất

phân tách c
ết quả nghiên

phiếu có mối tương quan thuận với

nhà đầu tư t chức nhưng lại có mối tương quan nghịch với nhóm nhà đầu tư
t chức là c đông lớn. ay nói cách hác t ng hợp toàn ộ tác động của các nhà
đầu tư t chức cho thấy nhóm này có tác động làm tăng thanh hoản c phiếu
trong hi một nhóm các nhà đầu tư t chức là c đông lớn sẽ làm giảm

thanh hoản c phiếu. giải điều này tác giả cho rằng nhà đầu tư t chức nói chung
sẽ thường xuyên tiến hành giao dịch hơn so với các c đông hác
nên tác động làm tăng thanh hoản c phiếu, trong hi đó nếu các nhà đầu tư t chức là c đông
lớn sẽ có lợi thế thông tin dẫn đến làm giảm thanh hoản c phiếu.


11
ua các nghiên cứu trên có thể thấy rằng các nhóm c đông hác nhau
sẽ có nh ng tác động lên thanh hoản c

phiếu

hác nhau. ên cạnh các nhà

lệ s

h u c phiếu cao hơn nhiều

đầu tư nước t chức thì c đông lớn, với t

so với các c đông hác, cũng đang được xem x t như một trong nh
tố ch nh tác động đến thanh hoản c phiếu.
thanh hoản c

ng nhân

ối quan hệ gi a c đông lớn và

phiếu là một đề tài còn há mới nên thu hút được sự quan tâm

của nhiều người nghiên cứu học thuật trên thế giới. Tuy nhiên cho đến hiện
nay, d các nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này được thực hiện khá nhiều
nhưng vẫn chưa có một câu trả lời thống nhất về mối quan hệ gi a c đông lớn
và thanh hoản c phiếu.
ột trong nh ng vấn đề quan trọng cần được quan tâm

hi nghiên cứu

mối quan hệ gi a các nhóm c đông và thanh hoản c phiếu ch nh là phương
pháp đo lường thanh hoản. Có nhiều phương pháp được sử dụng để đo lường
thanh khoản c

phiếu, tuy nhiên cho đến thời điểm hiện tại, vẫn chưa có

phương pháp nào được chấp nhận là tốt nhất. Tác động giá của mihud 2002 là
một trong nh ng phương pháp đo lường thanh hoản c phiếu ph
iến nhất được sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.
Amihud (2002) nghiên cứu mối quan hệ gi a t suất lợi tức kỳ vọng của c phiếu
và thanh khoản c phiếu, với mẫu ao g m tất cả các c phiếu được
niêm yết trên S giao dịch chứng New or trong giai đoạn 1964 – 1997. Nh ng
giao dịch có quy mô chuẩn thì tác động giá ch nh là chênh lệch gi a giá mua
niêm yết và giá án niêm yết của c phiếu. Nhưng nếu các giao dịch
có quy mô càng lớn thì sẽ gây tác động đến giá càng lớn

raus

toll,

1972; Keim & Madhavan, 1996), vì vậy, tác động giá trong trường hợp này
được xác định bằng giá trị tuyệt đối của t suất lợi tức c phiếu hằng ngày chia

cho khối lượng giao dịch trong ngày.


Ngoài tác động giá của
án niêm yết của c
pháp ph

phiếu

12
mihud thì chênh lệch giá mua niêm yết và giá
id-as spread

cũng là một trong nh ng phương

iến được sử dụng để đo lường thanh hoản c phiếu. Theo Amihud

& Mendelson (1986), một trong nh ng phương pháp đo lường thanh
phiếu c điển nhất là chênh lệch gi a giá mua niêm yết và giá
của c phiếu, nếu chênh lệch này nh

thì c

án niêm yết

phiếu hông nh ng dễ mua dễ

án mà t ng hối lượng giao dịch còn rất lớn nên các lệnh mua hay
một cá nhân thường

hoản c

án của

hông làm ảnh hư ng đến giá cả thị trường. Tuy nhiên,

để t nh chênh lệch giá mua niêm yết và giá
rất nhiều d liệu về cấu trúc vi mô mà
cũng có, và d cho có thể có thì d

án niêm yết của c

phiếu đòi h i

hông phải thị trường chứng hoán nào
liệu cũng hông đáp ứng được trong

hoảng thời gian đủ dài, do đó, sử dụng phương pháp tác động giá để đo
lường thanh hoản c phiếu sẽ đáp ứng được nhu cầu về d liệu tốt hơn. Đây
cũng là l do các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ gi a c đông lớn và
thanh hoản c phiếu được thực hiện trong nh ng năm sau này thường sử
dụng đ ng thời cả hai phương pháp tác động giá của mihud và chênh lệch giá
mua niêm yết và giá án niêm yết của c phiếu để đo lường thanh hoản c phiếu.
Heflin & Shaw (2000) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm để đánh giá
mối liên hệ gi a c đông lớn và thanh khoản c phiếu trên mẫu là d liệu của
260 công ty trong khoảng thời gian 1988 – 1989. Các tác giả xem x t mối
quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản trong cả hai trường hợp c đông lớn là
quản lý công ty và c đông lớn không là quản lý công ty. Thanh hoản c phiếu
được đo lường ằng hai phương pháp: chênh lệch giá mua niêm yết và
giá án niêm yết của c phiếu, và t ng số c phiếu niêm yết. Các iến iểm soát

được sử dụng là giá c phiếu, quy mô công ty, t nh ất n định của lợi tức c phiếu,
số lượng giao dịch trung ình trong ngày và quy mô giao dịch,


13
các iến này được lựa chọn dựa trên nh ng nghiên cứu đ
trước đây

anley,

umar

được thực hiện

Seguin, 1993; Corwin, 1999). Kết quả nghiên

cứu cho thấy các c đông lớn, dù phải hay không phải là quản lý công ty, đều
có ảnh hư ng làm tăng chênh lệch gi a giá mua niêm yết và giá

án niêm yết

của c phiếu, và làm giảm số lượng c phiếu đang giao dịch, qua đó làm giảm
t nh thanh khoản của c phiếu.
Nghiên cứu của Brockman, Chung & Yan (2009) xem xét ảnh hư ng
của c đông lớn đến hoạt động giao dịch của công ty và thanh khoản thị trường
thứ cấp. Mẫu nghiên cứu bao g m 1300 công ty trong giai đoạn 1996 – 2001.
Các tác giả đ dựa trên nghiên cứu của Heflin & Shaw (2000) và
mihud 2002 để đưa ra
a nhóm iến đo lường thanh hoản: Nhóm 1 ao
g mt

lệ giao dịch hối lượng giao dịch chia t ng số c phiếu đang lưu
hành , số lượng giao dịch và quy mô giao dịch
lượng giao dịch . Nhóm 2

ao g m các

iến đ

sử dụng: chênh lệch giá mua niêm yết và giá

hối lượng giao dịch chia số
được Heflin & Shaw (2000)
án niêm yết của c

t ng số c phiếu niêm yết. Nhóm 3 là đo lường tác động giá của
Ngoài ra, các tác giả còn phân tách c
Heflin & Shaw (2000) quan tâm đến c

phiếu, và
mihud.

đông lớn thành từng nhóm riêng.
đông lớn có hay không tham gia vào

hoạt động quản lý công ty thì Brockman, Chung & Yan tập trung vào vị trí
của c đông lớn đối với công ty, cụ thể ba tác giả này đ
chia c đông lớn
thành ba loại: c đông nội ộ (Insiders), c đông ên ngoài (Outsiders) và kế
hoạch thực hiện quyền s h

u c phần cho người lao động (Employee Stock

Ownership Plans – ESOPs). Các iến
phiếu, t nh ất
số

iểm soát được sử dụng

n định của lợi tức c phiếu, quy mô công ty,

ao g m giá c
iến giả cho chỉ

P 500 và nhà đầu tư t chức. Phân tích thực nghiệm được chia thành hai

phần chính: phần một là phân tích ảnh hư

ng của c đông lớn lên hoạt động

giao dịch của công ty và phần hai là xem xét mối quan hệ gi

a c đông lớn và


14
thanh khoản c phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy c đông lớn đ làm giảm
đáng ể hoạt động giao dịch của công ty thông qua việc giảm số lượng giao
dịch hơn là giảm khối lượng giao dịch trung ình. au đó, các tác giả tiến hành
kiểm soát đối với hoạt động giao dịch thì kết quả cho thấy không có mối
quan hệ gi a c đông lớn và thanh khoản c phiếu hay chính là c đông lớn

hông có tác động lên thanh khoản c
phiếu khi hoạt động giao dịch không
thay đ i.
Rosch & aserer 2010 thực hiện nghiên cứu mối quan hệ gi
hoản c phiếu và các loại c

đông lớn

hác nhau. Rosch & Kaserer đ c iệt

quan tâm đến ảnh hư ng của các c đông lớn, hông ị tác động
ất cân xứng, đến thanh

hoản c

hông phải tất cả các c

phải đối m t với tình trạng thông tin

i thông tin

phiếu. ai giả thuyết được các tác giả đưa

ra lúc đầu là: i Tất cả các c đông lớn đều tác động làm giảm thanh
phiếu; ii

a thanh

hoản c

đông lớn đều có được thông tin nội ộ hay
ất cân xứng, và nh

ng c đông lớn này

sẽ giúp cải thiện tình trạng thanh hoản trên thị trường. Nghiên cứu được thực
hiện trên mẫu g m 160 công ty niêm yết trên 4 sàn chứng
Đức

,

,

, Tec

. Như vậy Rosch & Kaserer (2010)

xem x t mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh
chế môi trường thông tin thông tin

hông ị tác động

ết quả nghiên cứu cho thấy trong

các c đông lớn có được thông tin
động giao dịch của các c đông lớn

hoản c phiếu thông qua cơ

ất cân xứng , và tập trung vào tác động

của các c đông lớn thực hiện giao dịch mà
ất cân xứng.

hoán ch nh của

hi hoạt động giao dịch của

ội ộ làm giảm thanh

hoản thì các hoạt

ên ngoài, chủ yếu là cá nhân, làm giảm

ớt tình trạng thông tin ất cân xứng và qua đó, gia tăng t nh thanh
thị trường.

i thông tin

hoản của


15
1.2. C C NGHI N CỨU Ở VIỆT N
Cho đến thời điểm hiện tại vẫn chưa có một nghiên cứu ch nh thức nào
về mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh

hoản c

phiếu trên thị trường

chứng hoán iệt Nam. Các nghiên cứu về thanh hoản chủ yếu tập trung vào
các chủ đề: phát triển các

iến đo lường thanh

hoản, tác động của thanh

hoản đến t suất sinh lời c phiếu hay mối quan hệ gi a ch nh sách tiền tệ và
thanh hoản…
uân

inh & Nguyễn

inh Nguyệt 2017 nghiên cứu ảnh hư ng

của thanh hoản và iến động lợi nhuận đến t
liệu là các công ty niêm yết trên

suất sinh lợi c

phiếu với d

iao dịch Chứng hoán thành phố

inh giai đoạn 2006 – 2014. Các tác giả đ

Ch

sử dụng hai phương pháp để đo

lường thanh hoản là hối lượng giao dịch trading volume và tác động giá
của mihud.
Trần Thị

ải

2015) nghiên cứu ảnh hư

ng của ch nh sách tiền tệ

lên thanh hoản của thị trường chứng hoán iệt Nam giai đoạn 2007 – 2014.
Tác giả sử dụng các đo lường thanh

hoản là: tác động giá của

chênh lệch giá mua niêm yết và giá

án niêm yết của c

spread , và t lệ luân chuyển của c

phiếu turnover).

thấy hai iến số thuộc ch nh sách tiền tệ
trong l i suất liên ngân hàng
ê Đạt Ch &

mihud,

phiếu

id-as

ết quả nghiên cứu cho

tăng trư ng cung tiền và thay đ i

hông tác động lên thanh hoản c

oàng Thị Phương Thảo

phiếu.

2014 nghiên cứu xem x t tác

động của hủng hoảng tài ch nh toàn cầu 2007 – 2008 lên thanh hoản của thị
trường chứng

hoán

iệt Nam. Các tác giả sử dụng nh ng đo lường thanh

hoản hác nhau như: tác động giá của
và giá án niêm yết của c
và t lệ luân chuyển của c

mihud, chênh lệch giá mua niêm yết

phiếu (bid-ask spread), độ sâu thị trường

phiếu turnover .

depth

ết quả nghiên cứu cho thấy

hủng hoảng tài ch nh toàn cầu có tác động làm giảm thanh

hoản của thị


16
trường chứng hoán iệt Nam và

ết quả này nhất quán trên tất cả các

iến

đo lường thanh hoản được sử dụng.
ua các nghiên cứu đ

trình ày

ản được sử dụng để đo lường thanh

trên cho thấy các phương pháp cơ
hoản c

phiếu trên thị trường chứng

hoán iệt Nam dựa trên: tác động giá của mihud, chênh lệch giá mua niêm yết
và giá án niêm yết của c phiếu (bid-ask spread), và hối lượng giao dịch
(trading volume). Các phương pháp này cũng tương đ ng với các phương
pháp được sử dụng trên thế giới. ựa theo các nghiên cứu đ được thực hiện
thì đo lường thanh hoản c phiếu ằng phương pháp tác động giá của mihud
và chênh lệch giá mua niêm yết và giá án niêm yết của c phiếu là có thể hiện
được mức độ của thanh hoản, nhưng phương pháp hối lượng
giao dịch thì hông vì có điểm hạn chế. hối lượng giao dịch chỉ thể hiện được
số lượng trong một giao dịch mà hông cho thấy được chất lượng trong một
giao dịch như chi ph và thời gian giao dịch. o đó, tác giả sẽ sử dụng hai
phương pháp là tác động giá của mihud và chênh lệch giá mua niêm yết và
giá án niêm yết của c phiếu để đo lường thanh hoản c phiếu trong luận văn
này.
1.3. KH ẢNG TR NG NGHI N CỨU
Như đ được đề cập phần trên, cho đến nay, vẫn chưa có câu trả lời
thống nhất rằng liệu các c đông lớn có ảnh hư ng đến thanh khoản c phiếu
hay không. Khác với các nước phát triển, các công ty nước đang phát triển
thường có đ c điểm là c phiếu thường sẽ tập trung vào một nhóm các thành
viên sáng lập, các định chế tài chính, ho c s h u nhà nước và d nhiên, đây đều
là nh ng c đông lớn. Nếu nh ng đối tượng này có thay đ i hoạt động
giao dịch ho c môi trường thông tin thì có thể làm ảnh hư ng đến thanh khoản
c phiếu.
Các công ty c

phần đang niêm yết trên thị trường chứng

hoán Việt


17

Nam đa phần giống với các công ty c phần

nh ng nước đang phát triển, đó

là c phiếu sẽ được tập trung chủ yếu vào một nhóm các đối tượng và thanh
khoản c phiếu có nhiều khả năng vì vậy mà sẽ bị ảnh hư ng tiêu cực. Ngoài ra,
sự khác nhau về môi trường thể chế, môi trường inh doanh cũng như cơ chế
quản lý công ty gi a các quốc gia có thể dẫn đến mối quan hệ gi a c
đông lớn và thanh khoản c phiếu là khác nhau. Cho đến nay, chưa có nghiên
cứu nào về vấn đề này được ghi nhận tại Việt Nam.
1.4. H T TRIỂN GIẢ THU ẾT NGHI N CỨU
ết quả các nghiên cứu l

thuyết chỉ ra rằng c

đông lớn và thanh

hoản c phiếu có mối quan hệ ngược chiều nhau và theo thời gian, tác động
của c đông lớn lên thanh hoản c phiếu ngày càng tăng.
hi tiến hành
nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này trên các mẫu nghiên cứu
hác
nhau, ết quả cũng cho thấy c đông lớn có tác động làm giảm thanh

hoản

c phiếu.
Như đ trình

ày trên, hai lập luận cơ

cứu mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh
Thứ nhất, c

đông lớn, với t

lệ s

ản được sử dụng để nghiên

hoản c phiếu là:
h u cao, sẽ làm giảm số lượng c

phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường và như vậy làm giảm thanh
Khi các c đông này thay đ

i hoạt động giao dịch, số lượng và

giao dịch trên thị trường sẽ thay đ
phiếu.

hoản.
hối lượng

i, qua đó tác động đến thanh

o đó, các c đông lớn có thể ảnh hư

ng đến thanh

hoản c

hoản c
phiếu

bằng cách thay đ i hoạt động giao dịch trên thị trường (Demsetz, 1968;
Merton, 1987; Stoll, 2000).
Thứ hai, hi các c đông lớn thực hiện giao dịch dựa trên nh ng thông tin
nội ộ họ có được sẽ dẫn đến tình trạng thông tin ất cân xứng, các c đông nh và
nhà đầu tư hác trên thị trường, để phòng tránh rủi ro, sẽ đ t ra giá mua thấp
hơn và giá án cao hơn giá c phiếu đang được giao dịch. Điều này sẽ


18
khiến cho hoạt động giao dịch trên thị trường tr nên không hiệu quả và làm
giảm thanh hoản c phiếu (Grossman & Stiglitz, 1980; Glosten & Milgrom,
1985; Kyle, 1985; Easley & O'Hara, 1987).
Từ lập luận trên dẫn đến giả thuyết nghiên cứu của tác giả như sau:
H0: các cổ đông lớn không
H1: các cổ đông lớn

đ ng l

đ ng đ n
gả

n

n

hoản

n thanh khoản

cổ phi u

cổ phi u.