Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ NGA

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DẦU KHÍ
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ NGA

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DẦU KHÍ
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: PGS., TS. PHAN DIÊN VỸ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018


i

TÓM TẮT
Nghiên cứu này tập trung xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp (DN) ngành dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn 2012 – 2017. Dựa trên các cơ sở như lý thuyết về cấu trúc vốn
(lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí
đại diện) và các công trình nghiên cứu thực nghiệm trước đây để xây dựng mô hình
hồi quy, lựa chọn các biến phù hợp và đưa ra các giả thuyết nghiên cứu. Nghiên cứu
sử dụng dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 29 doanh nghiệp thuộc
ngành dầu khí niêm yết tại Việt Nam và kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng (pooled OLS,
fixed effect, random effect) nhằm tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số nợ tổng
thể, hệ số nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra những hạn
chế còn tồn tại trong vấn đề nghiên cứu và nêu ra một số kiến nghị để tiếp tục phát
triển bài nghiên cứu trong các công trình nghiên cứu tiếp theo. Kết quả hồi quy cho
thấy có 5 nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Trong đó các nhân tố như
cấu trúc tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản có quan
hệ ngược chiều với hệ số nợ. Quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng có quan hệ
cùng chiều với hệ số nợ của các doanh nghiệp ngành dầu khí. Từ đó, những nhà
quản trị doanh nghiệp có thể tham khảo kết quả nghiên cứu để đưa ra những quyết
định về cấu trúc vốn, đảm bảo phù hợp với mục tiêu phát triển của các doanh
nghiệp trong ngành dầu khí.

Từ khóa: cấu trúc vốn (CTV), doanh nghiệp dầu khí, thị trường chứng khoán
(TTCK)


ii

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước
đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn
nguồn đầy đủ trong luận văn.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày … tháng 12 năm 2018
Tác giả

Lê Thị Nga


iii

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ
Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy, truyền đạt những kiến thức và kinh nghiệm quý
báu trong thời gian tôi tham gia học tập tại trường.
Đặc biệt, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS., TS. Phan Diên Vỹ - người
hướng dẫn khoa học luận văn của tôi. Những ý kiến góp ý thiết thực và quý báu của
Thầy đã giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã tạo điều kiện

thuận lợi, hỗ trợ và động viên tôi trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu.
Trân trọng cám ơn!
Tác giả

Lê Thị Nga


iv

MỤC LỤC
Trang
TÓM TẮT............................................................................................................................. i
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................... ii
LỜI CẢM ƠN ....................................................................................................................iii
MỤC LỤC .......................................................................................................................... iv
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................................... v
DANH MỤC BẢNG.......................................................................................................... vi
DANH MỤC HÌNH .........................................................................................................vii
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ................ 1
1.1. Đặt vấn đề ...................................................................................................................... 1
1.2. Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................................ 2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................................... 3
1.3.1. Mục tiêu tổng quát................................................................................................ 3
1.3.2. Mục tiêu cụ thể ..................................................................................................... 3
1.4. Câu hỏi nghiên cứu ....................................................................................................... 3
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................................ 4
1.6. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 4
1.6.1. Phương pháp nghiên cứu được lựa chọn ............................................................ 4
1.6.2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 4
1.6.3. Quá trình phân tích số liệu và kiểm định các giả thuyết .................................... 4

1.7. Đóng góp của đề tài....................................................................................................... 5
1.8. Kết cấu của đề tài .......................................................................................................... 5
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................................... 6


CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM ................................................................................................................ 7
2.1. Khái niệm cấu trúc vốn ................................................................................................. 7
2.2. Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn............................................................................... 8
2.3. Một số lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................................................ 10
2.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modiligani và Miller (M&M) .............................. 10
2.3.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) ............................................................. 13
2.3.3. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory) .......................................... 15
2.3.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) ....................................... 16
2.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................. 17
2.4.1. Quy mô doanh nghiệp ........................................................................................ 18
2.4.2. Tài sản cố định hữu hình .................................................................................... 18
2.4.3. Khả năng thanh khoản........................................................................................ 19
2.4.4. Khả năng sinh lời................................................................................................ 19
2.4.5. Cơ hội tăng trưởng ............................................................................................. 20
2.4.6. Cấu trúc vốn chủ sở hữu .................................................................................... 20
2.4.7. Một số nhân tố khác ........................................................................................... 21
2.5. Một số nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ........ 22
2.5.1. Khảo lược một số nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài ............................... 22
2.5.2. Khảo lược một số nghiên cứu trong nước ........................................................ 24
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .................................................................................................. 29
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU SỬ DỤNG .......... 30
3.1. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................ 30
3.2. Số liệu sử dụng trong nghiên cứu............................................................................... 31
3.3. Mô hình nghiên cứu .................................................................................................... 31

3.4. Các biến số và các giả thuyết...................................................................................... 33
3.4.1. Biến phụ thuộc (TLEV, SLEV)......................................................................... 33
3.4.2. Các biến độc lập (SIZE, TANG, LIQ, ROA, GROW, STATE) ..................... 33
3.5. Mô hình hồi quy .......................................................................................................... 39


3.5.1. Mô hình hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS)............................. 39
3.5.2. Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) ........................................................ 40
3.5.3. Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM).................................................. 41
3.6. Các phương pháp kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy...................................... 42
3.6.1. Kiểm định F ........................................................................................................ 42
3.6.2. Kiểm định Hausman........................................................................................... 42
3.6.3. Kiểm định Breusch – Pagan Larganian multiplier (LM) ................................. 42
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .................................................................................................. 43
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................... 44
4.1. Kết quả thống kê mô tả ............................................................................................... 44
4.2. Ma trận tương quan giữa các biến .............................................................................. 48
4.3. Kết quả hồi quy hệ số nợ tổng thể (TLEV) ............................................................... 49
4.3.1. Kết quả hồi quy mô hình.................................................................................... 49
4.3.2. Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp .............................................................. 51
4.3.3. Kiểm định các giả thuyết của mô hình .............................................................. 52
4.3.4. Mô hình hồi quy sau khi khắc phục khuyết tật ................................................. 52
4.4. Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) .............................................................. 53
4.4.1. Kết quả hồi quy mô hình.................................................................................... 53
4.4.2. Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp .............................................................. 55
4.4.3. Kiểm định các giả thuyết của mô hình .............................................................. 56
4.4.4. Mô hình hồi quy sau khi khắc phục khuyết tật ................................................. 56
4.5. Phân tích kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ............. 58
4.5.1. Quy mô doanh nghiệp ........................................................................................ 59
4.5.2. Cấu trúc tài sản cố định hữu hình ...................................................................... 59

4.5.3. Khả năng thanh khoản........................................................................................ 60
4.5.4. Khả năng sinh lời................................................................................................ 61
4.5.5. Cơ hội tăng trưởng ............................................................................................. 61
4.5.6. Cấu trúc sở hữu của Nhà nước .......................................................................... 62
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 .................................................................................................. 63


CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ.............................................. 65
5.1. Tóm tắt các kết quả chính ........................................................................................... 65
5.2. Một số khuyến nghị..................................................................................................... 67
5.2.1. Đối với các doanh nghiệp dầu khí ..................................................................... 67
5.2.2. Đối với Nhà nước ............................................................................................... 70
5.3. Giới hạn của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo...................................... 72
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 .................................................................................................. 73
KẾT LUẬN CHUNG....................................................................................................... 74
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


v

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CTV

: Cấu trúc vốn

DNNN

: Doanh nghiệp Nhà nước

DN

: Doanh nghiệp

FEM

: Fixed effect model – Mô hình hồi quy tác động cố định

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Pooled OLS : Pooled ordinary least squares – Hồi quy bình phương tối thiểu gộp
PVN

: Tập đoàn Dầu khí Việt Nam

REM

: Random effect model – Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên

ROA

: Return on Assets – Hệ số lợi nhuận ròng trên tài sản

SXKD

: Sản xuất kinh doanh

TP.HCM

: Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

: Thị trường chứng khoán

WACC

: Weighted average cost of capital – Chi phí sử dụng vốn bình quân


vi

DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 2.1: So sánh nợ và vốn chủ sở hữu ............................................................................ 7
Bảng 2.2: Sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn theo quan điểm của các lý
thuyết tài chính....................................................................................................................22
Bảng 2.3: Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ...................................................................................28
Bảng 3.1: Mô tả các biến của mô hình, cách đo lường và giả thuyết đặt ra ...................38
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình..............................................44
Bảng 4.2: Cấu trúc vốn qua các năm 2012-2017 của các doanh nghiệp dầu khí ...........45
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc TLEV ............48

Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc SLEV ............48
Bảng 4.5: Kết quả hệ số VIF của các biến ........................................................................49
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy hệ số nợ tổng thể theo phương pháp Pooled OLS ...............49
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy hệ số nợ tổng thể theo phương pháp FEM ...........................50
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy hệ số nợ tổng thể theo phương pháp REM ..........................51
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình sau khi khắc phục khuyết tật ..................................52
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn theo phương pháp Pooled OLS ...........53
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn theo phương pháp FEM .......................54
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn theo phương pháp REM ......................55
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy mô hình sau khi khắc phục khuyết tật ................................56
Bảng 4.14: Tổng hợp kết quả nghiên cứu .........................................................................57


vii

DANH MỤC HÌNH
Trang
Hình 2.1: Giá trị của doanh nghiệp theo lý thuyết M&M khi không có thuế.................10
Hình 2.2: Định đề I của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế ................................12
Hình 2.3: Giá trị của doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi ............................................14


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Đặt vấn đề
Việt Nam đang trên con đường phát triển và hội nhập mạnh mẽ, sâu rộng vào
nền kinh tế quốc tế sau khi chính thức gia nhập Tổ chức thương mại thế giới WTO
và ký kết Hiệp định Đối tác Toàn diện và Tiến bộ Xuyên Thái Bình Dương
(CPTPP). Bên cạnh những cơ hội mới cho sự phát triển đất nước, nền kinh tế Việt

Nam nói chung và chính các DN nói riêng hiện đang phải đối mặt với nhiều thách
thức, cạnh tranh với các tập đoàn kinh tế đa quốc gia. Kinh nghiệm của các nước
trên thế giới cho thấy những tập đoàn kinh tế mạnh ở cả khu vực nhà nước và khu
vực tư nhân sẽ là “đội quân chủ lực” đảm bảo quá trình hội nhập thành công. Chính
vì vậy sự hình thành và phát triển của các Tập đoàn kinh tế nhà nước ở Việt Nam là
cần thiết và có đóng góp rất lớn trong việc tạo thu nhập và điều tiết vĩ mô nền kinh
tế. Tuy nhiên, trong giai đoạn vừa qua, vấn đề hoạt động kém hiệu quả là một thực
tế không thể phủ nhận đối với khối DNNN. Một trong những nguyên nhân cơ bản
dẫn đến tình trạng này là sự bất hợp lý, thiếu an toàn trong cấu trúc vốn.
Một trong những đơn vị điển hình cho vấn đề bất cập nêu trên là Tập đoàn
Dầu khí Việt Nam (PVN), do sự tồn tại của một CTV không hợp lý đã mang đến
nhiều hệ lụy từ việc hoạt động kém hiệu quả cho đến tiềm ẩn nhiều rủi ro, mặc dù
ngành dầu khí luôn là ngành mũi nhọn của quốc gia về cả mặt kinh tế và chính trị xã hội với nhiều cơ chế đặc thù. Từ việc đầu tư 100% hoặc một phần vốn góp của
nhà nước để thành lập các tổng công ty và các đơn vị thành viên trực thuộc các tổng
công ty, từ đó tạo thành một hệ thống DN dầu khí khép kín toàn bộ hoạt động của
ngành, cho đến việc chuyển sang cổ phần hóa các tổng công ty, công ty con và giảm
tỷ lệ sở hữu nhà nước đã tạo nên một cấu trúc tài chính khá đặc thù so với các
ngành khác. Bên cạnh đó, các DN dầu khí còn nhận được sự tài trợ vốn quy mô lớn
từ nhiều nguồn các tổ chức tín dụng để phục vụ cho hoạt động SXKD.
Vậy vấn đề đặt ra là cần phải hoạch định, thiết lập CTV hợp lý, an toàn với tỷ
lệ sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp với mục tiêu phát triển của các DN trong


2

ngành dầu khí. Để đạt được mục tiêu này, cần nghiên cứu đầy đủ cả về lý luận cũng
như thực tiễn để có được hệ thống lý thuyết và phương pháp tiếp cận khoa học về
CTV, các nhân tố ảnh hưởng đến CTV. Từ đó đưa ra các giải pháp đồng bộ để
hoạch định, tái cấu trúc vốn tại các DN ngành dầu khí Việt Nam trong tương lai.
1.2. Tính cấp thiết của đề tài

CTV là một trong những vấn đề quan trọng, cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài
chính DN, đòi hỏi các nhà quản trị cần có sự quan tâm đúng mức để hoạch định
CTV hợp lý cho hoạt động của DN theo từng thời kỳ. Từ những vấn đề bất cập
trong hoạt động kinh doanh, hiện nay PVN đang tiến hành tái cấu trúc để phát triển
một cách lành mạnh, ổn định và vững chắc, trong đó tái CTV tại các DN thuộc Tập
đoàn là một nhiệm vụ trọng tâm (theo công văn số 1182/Ttg-ĐMDN ngày
11/8/2017 của Thủ tướng Chính phủ). Từ thực tiễn cho thấy sự cần thiết để nghiên
cứu chuyên sâu về CTV và tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của
các DN dầu khí tại Việt Nam, tạo tiền đề xây dựng chính sách CTV phù hợp với các
DN này trong giai đoạn tiếp theo.
Dựa trên các cơ sở lý thuyết về CTV như lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi
(Trade-off theory), lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking
order theory)… đã có nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện như
nghiên cứu của Mahvish Sabir, Qaisar Ali Malik (2011) (thực hiện với 05 công ty
dầu khí ở Pakistan trong giai đoạn 2005- 2010), Wahab và Ramli (2014) (thực hiện
với dữ liệu 13 DN niêm yết trên TTCK Malaysia có cơ cấu sở hữu của nhà nước
trong giai đoạn 1997-2009), Obeid Gharaibeh (2015) (thực hiện với dữ liệu 49 DN
niên yết trên TTCK Kuwait từ nhiều lĩnh vực sản xuất, dịch vụ, dầu khí và nhiên
liệu trong giai đoạn 2009-2013), Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013)
(thực hiện với dữ liệu 151 DN thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn từ
2007-2011), Nguyen và các cộng sự (2014) (thực hiện với dữ liệu 116 DN phi tài
chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007-2010), Võ Xuân Vinh
(2014) (thực hiện với dữ liệu 104 DN phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch


3

chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2006-2012), Phan Thanh Hiệp (2016) (thực
hiện với dữ liệu 95 DN niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2007-2013).
Nhìn chung, trên thế giới đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về các khía

cạnh của CTV, tuy nhiên tại Việt Nam các nghiên cứu liên quan đến vấn đề này còn
một số hạn chế, đặc biệt đối với ngành dầu khí.
Do đó, với mục đích hỗ trợ các DN dầu khí trong việc hoạch định một CTV
hợp lý và cập nhật trong giai đoạn hiện nay, tác giả đã lựa chọn đề tài nghiên cứu
“Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết
tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận văn tốt nghiệp.
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
1.3.1. Mục tiêu tổng quát
Trên cơ sở những lý thuyết về CTV và mô hình hồi quy thực nghiệm, đề tài
xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN hoạt động trong ngành
dầu khí đang niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2017, bao gồm các công
ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch Chứng khoán
TP. HCM.
1.3.2. Mục tiêu cụ thể
-

Tiếp cận, tìm hiểu về các lý thuyết về CTV, các nghiên cứu thực nghiệm trên
thế giới và tại Việt Nam về các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của DN.

-

Kiểm định và phân tích định lượng sự tác động của từng nhân tố đến CTV của
các DN ngành dầu khí niêm yết tại Việt Nam.

-

Dựa trên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, đề tài đưa ra những gợi ý, đề
xuất cho các DN ngành dầu khí tại Việt Nam nhằm định hướng xây dựng CTV
hợp lý, sử dụng chính sách tài trợ vốn hiệu quả để gia tăng giá trị DN trong các
năm tiếp theo.

1.4. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài này cần trả lời các câu hỏi
nghiên cứu chính sau:
-

Cấu trúc vốn của các DN ngành dầu khí tại Việt Nam hiện nay như thế nào?


4

-

Nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN thuộc ngành dầu khí niêm
yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2017?

-

Các DN dầu khí cần thực hiện những giải pháp gì để xây dựng cấu trúc vốn
hợp lý trong giai đoạn tiếp theo?

1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN
ngành dầu khí niêm yết tại Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu:
-

Về không gian: đề tài nghiên cứu trong phạm vi 29 DN thuộc ngành dầu khí
niêm yết trên TTCK Việt Nam tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Sở
Giao dịch Chứng khoán TP. HCM.

-

Về thời gian: đề tài tập trung nghiên cứu trong giai đoạn 06 năm từ năm 2012
đến năm 2017.

1.6. Phương pháp nghiên cứu
1.6.1. Phương pháp nghiên cứu được lựa chọn
Đề tài sẽ sử dụng phương pháp định tính và chủ yếu phương pháp định lượng
thông qua phân tích thống kê mô tả và phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng.
1.6.2. Dữ liệu nghiên cứu
Đề tài sử dụng số liệu thứ cấp trích từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 29
DN trong lĩnh vực dầu khí niêm yết tại TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ 2012 –
2017.
1.6.3. Quá trình phân tích số liệu và kiểm định các giả thuyết
Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu dựa vào dữ liệu đã đề cập ở trên, đề tài
sẽ sử dụng các phương pháp nghiên cứu theo quá trình cụ thể sau:
Thứ nhất, sử dụng phương pháp thống kê mô tả để phân tích, đánh giá về đặc
điểm CTV cũng như xu hướng biến động trong CTV của các DN ngành dầu khí
niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2017.


5

Thứ hai, sử dụng phương pháp phân tích định tính dựa trên các lý thuyết kinh
tế và các nghiên cứu khoa học đã có trước đây để xác định các nhân tố ảnh hưởng
đến CTV của nhóm DN này.
Thứ ba, sử dụng phương pháp phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng (dựa
trên kết quả ước lượng bằng phần mềm Stata) nhằm tìm ra mối quan hệ giữa biến
phụ thuộc và các biến độc lập. Cụ thể đầu tiên đề tài sẽ sử dụng phương pháp ước

lượng bình phương tối thiểu gộp Pooled OLS, sau đó đến phương pháp ước lượng
với tác động cố định (FEM) và phương pháp ước lượng với tác động ngẫu nhiên
(REM). Từ kết quả của các mô hình nghiên cứu, tác giả sẽ lựa chọn phương pháp
phù hợp nhất bằng cách thực hiện các kiểm định mô hình.
1.7. Đóng góp của đề tài
Về góc độ lý thuyết, đề tài cũng đã hệ thống hóa các nội dung về CTV và các
nhân tố ảnh hưởng đến CTV của DN.
Về góc độ thực tiễn, đề tài đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm để nhận
diện các nhân tố thực sự có ảnh hưởng quan trọng đến việc hoạch định CTV của
DN thuộc ngành dầu khí tại Việt Nam. Đồng thời từ kết quả nghiên cứu, đề tài đưa
ra một số đề xuất cho các nhà quản trị DN trong việc xây dựng CTV của DN mình
một cách hợp lý trong tương lai.
Bên cạnh đó, đề tài được thực hiện trong giai đoạn gần nhất với sự thay đổi
của bối cảnh kinh tế và thực trạng hoạt động của ngành dầu khí so với các nghiên
cứu trước đây. Do đó đề tài có sự bổ sung, cập nhật sát thực để đóng góp vào việc
ra quyết định về CTV của DN.
1.8. Kết cấu của đề tài
Kết cấu luận văn gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu – Giới thiệu chung về đề
tài và khái quát một số vấn đề có liên quan đến nội dung nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm – Trình
bày khái niệm, cách đo lường CTV, các lý thuyết về CTV, các nhân tố ảnh hưởng
đến CTV DN và các công trình nghiên cứu trước đây có liên quan đến đề tài.


6

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu – Mô tả phương
pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu sử dụng, xây dựng mô hình nghiên cứu, giải
thích các biến có trong mô hình và đặt ra các giả thuyết về mối quan hệ giữa các

biến độc lập với biến phụ thuộc. Bên cạnh đó còn đưa ra các mô hình hồi quy và các
phương pháp kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận – Trình bày kết quả nghiên cứu
bao gồm phần thống kê mô tả và phần phân tích kết quả mô hình hồi quy.
Chương 5: Kết luận và các khuyến nghị – Trên cơ sở phân tích kết quả nghiên
cứu, chương 5 đưa ra những kết luận chính, đề xuất các khuyến nghị đối với DN
ngành dầu khí và đối với Nhà nước, đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài để
các nghiên cứu tiếp theo có thể hoàn thiện hơn.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Từ những vấn đề bất cập trong thực trạng CTV của các DN ngành dầu khí giai
đoạn hiện nay, nội dung chương 1 đã đưa ra tính cấp thiết để thực hiện đề tài nghiên
cứu, xác định các mục tiêu nghiên cứu từ đó đặt ra các câu hỏi nghiên cứu, bên cạnh
đó trình bày khái quát về phương pháp nghiên cứu được sử dụng, các kết quả đóng
góp và kết cấu của đề tài.
Chương 2 tiếp theo sẽ trình bày nền tảng, cơ sở lý thuyết của đề tài nghiên cứu
bao gồm các lý thuyết kinh tế liên quan đến CTV và khảo lược các nghiên cứu thực
nghiệm trên thế giới cũng như trong nước, từ đó xác định các nhân tố ảnh hưởng
đến CTV doanh nghiệp.


7

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Chương 2 trình bày tổng hợp cơ sở lý thuyết, đồng thời hệ thống hóa các
nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về CTV và các nhân tố ảnh hưởng đến
CTV của DN, từ đó phát triển giả thuyết nghiên cứu cho đề tài. Cụ thể ở mục 2.1
trình bày khái niệm về CTV, mục 2.2 giới thiệu các chỉ tiêu dùng để đo lường CTV,
mục 2.3 là các lý thuyết nền về CTV, mục 2.4 trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến
quyết định CTV của DN, mục 2.5 tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan

đến đề tài.
2.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Vấn đề cấu trúc vốn (CTV) từ lâu rất được sự quan tâm của các nhà nghiên
cứu kinh tế học. Đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và
phát triển lý thuyết.
Theo Ross, Westerfield và Jordan (2003), CTV của DN hay còn gọi là đòn bẩy
tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ
nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh.
Các nguồn tài trợ của DN bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu. Dựa vào bảng cân
đối kế toán của DN, CTV được tiếp cận với các thành phần được sắp xếp theo
nguyên tắc tính ổn định tăng dần (Ngô Kim Phượng và các tác giả, 2013), bao gồm
hai nhóm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu. Sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu
được trình bày tại bảng 2.1.
Bảng 2.1: So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
STT

Tiêu chí

Nợ
Có thời hạn hoàn trả

Vốn chủ sở hữu

1

Thời hạn

Không có thời hạn hoàn trả

2

Trách
nhiệm - Phải trả lãi đối với nợ - Không phải trả lãi mà
thanh toán
vay.
chia lãi dựa vào kết quả kinh
- DN có thể bị phá sản doanh và chính sách phân
nếu không thanh toán phối lợi nhuận.


8

STT

Tiêu chí

Nợ
được nợ gốc và lãi.

Vốn chủ sở hữu
- DN không bị phá sản nếu
không chia lãi.

3

Ảnh hưởng đến Lãi vay có tác động làm Lãi chia cho các chủ sở hữu
thuế thu nhập giảm thuế.
không làm giảm thuế.
DN

4

Chi phí sử dụng Thấp.
vốn

Cao.
Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013).

2.2. Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn
CTV được hiểu là cơ cấu nguồn vốn mà DN huy động để tài trợ cho tài sản
của mình. Có nhiều yếu tố tác động đến CTV và trong thực tế khó đánh giá được
chính xác tác động của từng yếu tố này đến CTV của DN. Các DN thông thường
phải xác định một khoảng CTV tối ưu, còn gọi là CTV mục tiêu và từ đó nhà quản
trị tài chính đưa ra quyết định CTV xoay quanh mục tiêu này.
CTV được đo lường thông qua hệ số nợ. Hệ số này cho biết các khoản nợ đã
tài trợ cho bao nhiêu phần trăm chỉ tiêu tổng tài sản của DN. Hệ số nợ thấp có thể
thấy DN sử dụng nợ chưa hiệu quả nhưng nếu ngược lại, hệ số nợ cao thể hiện sự
thiếu tự chủ về tài chính và sẽ biến các khoản nợ này thành gánh nặng cho DN. Như
vậy, DN phải xem xét vào khả năng tự tài trợ của mình; nhu cầu về tài chính và
CTV chung của ngành để xác định một mức hệ số nợ hợp lý cho DN của mình.
Các thước đo chính để đo lường mức độ tối ưu của CTV của một DN là: hệ số
nợ trên tổng tài sản, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và hệ số tự tài trợ.


Hệ số nợ trên tổng tài sản
Hệ số nợ =

Nợ phải trả
Tổng tài sản

x 100%

Hệ số nợ trên tổng tài sản thể hiện mức độ sử dụng nợ của DN, chỉ số này cho
biết DN đã dùng nợ để tài trợ cho bao nhiêu phần trăm tài sản. Hệ số này càng cao
nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ lớn trong tổng tài sản của DN, DN phụ thuộc cao


9

vào việc dùng nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Ngược lại, hệ số này
càng thấp thì mức độ phụ thuộc của DN vào các chủ nợ càng ít.
Hệ số nợ ngắn hạn phản ánh mức độ tài trợ tài sản của DN bằng các khoản nợ
ngắn hạn, trong khi hệ số nợ dài hạn phản ảnh mức độ tài trợ tài sản của DN bằng
các khoản nợ dài hạn.
Nợ ngắn hạn

Hệ số nợ ngắn hạn =

Hệ số nợ dài hạn =



Tổng tài sản
Nợ dài hạn
Tổng tài sản

x 100%

x 100%

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
CTV còn được đo lường thông qua hệ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu. Hệ

số này cho thấy tính tự chủ về tài chính của DN.
Hệ số Nợ trên vốn chủ sở hữu =

Nợ phải trả
Vốn chủ sở hữu

x 100%

Nếu hệ số này lớn hơn 1 đồng nghĩa với nợ vay chiếm tỷ trọng lớn hơn vốn
chủ sở hữu trong cơ cấu tổng nguồn vốn của DN, ngược lại khi hệ số này nhỏ hơn 1
thể hiện DN đang sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn vốn vay.


Hệ số tự tài trợ
Hệ số này cho biết khả năng tự đảm bảo và mức độ độc lập về tài chính của

DN. Việc xác định mức độ hợp lý của hệ số này phụ thuộc vào chính sách và lĩnh
vực hoạt động kinh doanh chính của DN.
Hệ số tự tài trợ =

Vốn chủ sở hữu
Tổng tài sản

x 100%

Hệ số tự tài trợ càng lớn chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của DN càng cao,
mức độ phụ thuộc vào nợ vay của DN ở mức thấp, tuy nhiên, điều này cũng đồng

nghĩa với việc DN chưa tận dụng tối đa lợi thế của đòn bẩy tài chính.


10

2.3. Một số lý thuyết về cấu trúc vốn
2.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modiligani và Miller (M&M)
Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về CTV hiện đại do
Modiglani & Miller đưa ra năm 1958 và đã đạt giải Nobel kinh tế cùng năm. Lý
thuyết M&M nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của DN
trong hai trường hợp: không có thuế (năm 1958) và có thuế (năm 1963).


Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Hai tác giả khẳng định rằng việc lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không

liên quan đến giá trị DN, do đó DN có thể tùy ý lựa chọn nguồn vốn để tài trợ cho
hoạt động kinh doanh của mình. Lý thuyết này được đưa ra trên cơ sở các giả định:
-

Thị trường tài chính hoạt động hiệu quả và hoàn hảo, không có chi phí môi giới
và thông tin trên thị trường được thông suốt, tức là nhà đầu tư và DN đều có
thông tin giống nhau về cơ hội đầu tư và sự phát triển của DN trong tương lai.

-

Lãi suất áp dụng đối với DN và các nhà đầu tư là như nhau.

-

Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân.

-

Các khoản nợ là phi rủi ro và lãi suất vay cũng là lãi suất phi rủi ro.

-

Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục.
Giả sử có hai doanh nghiệp: DN có sử dụng nợ vay D (Debt) với giá trị DN là

VL và DN không sử dụng nợ vay U (Unleveraged) với giá trị DN là VU. Theo lý
thuyết M&M thì:
VL = V U
Hình 2.1: Giá trị của doanh nghiệp theo lý thuyết M&M khi không có thuế
Giá trị của doanh nghiệp

V

VL =
VU
D
Nguồn: Modigliani và Miller (1958)


11

Như vậy, lý thuyết M&M đã đưa ra kết luận về giá trị DN trong điều kiện các
giả thuyết đều đạt yêu cầu đề ra. Tuy nhiên trong thực tế, các yếu tố như sự bất cân
xứng thông tin, thuế thu nhập DN, thuế thu nhập cá nhân luôn luôn tồn tại. Bên

cạnh đó, giả thuyết còn tồn tại sự bất hợp lý trong trường hợp nợ vay tăng lên sẽ
dẫn đến lãi suất vay cũng tăng lên tương ứng, từ đó lợi nhuận trước thuế và lãi vay
sẽ khác nhau tương ứng với các mức độ sử dụng nợ khác nhau. Vì vậy, khi DN
càng sử dụng nhiều nợ vay thì khả năng phá sản của DN cũng sẽ tăng cao tương
ứng. Tuy lý thuyết M&M đưa ra trong điều kiện các giả thuyết đều khó tồn tại trong
thực tiễn, nhưng những lập luận từ lý thuyết này đã tạo nên tiền đề cho những suy
luận và mô hình nghiên cứu sau này bằng cách loại dần các giả thuyết không hợp lý.


Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Sau 5 năm nghiên cứu và phát triển lý thuyết M&M (1958), Modigliani và

Miller cho rằng giá trị của DN có vay nợ lớn hơn giá trị của DN được tài trợ hoàn
toàn bằng vốn chủ sở hữu do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế.
Định đề I – Giá trị doanh nghiệp
Theo đó, lý thuyết M&M khuyến khích các DN vay nợ để tận dụng lợi thế về
thuế (hay còn gọi là tận dụng lá chắn thuế), điều này giúp DN tiết kiệm được một
phần thuế thu nhập phải nộp, và do đó giúp làm gia tăng giá trị của DN trên thị
trường.
Giả sử trong trường hợp có thuế thu nhập DN, giá trị DN vay nợ (VL) lớn hơn
giá trị công ty không vay nợ (VU) một lượng bằng với hiện giá của lá chắn thuế.
VL = V U + T * D
Trong đó:
- T: thuế suất thuế thu nhập DN
- D: giá trị của nợ vay


12

Hình 2.2: Định đề I của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Giá trị của doanh nghiệp

VL = VU + T *
D
T *
D

VU

VU

D
Nguồn: Modigliani và Miller (1963)

Như vậy, lợi ích của DN có vay nợ bằng với lợi ích của DN không vay nợ
cộng với khoản tiết kiệm thuế hàng năm.
Định đề II – Chi phí sử dụng vốn
Trong trường hợp có thuế, hệ số nợ/vốn chủ sở hữu sẽ làm gia tăng chi phí
vốn chủ sở hữu của DN. Mối quan hệ này được diễn tả như sau:
RE = RA + (RA – RD) * (1 – T) *
Trong đó:
- RA: chi phí vốn bình quân của DN (WACC)
- RD: chi phí vốn nợ.
- RE: chi phí vốn chủ sở hữu.
- T: thuế suất thuế thu nhập DN
- D: giá trị của nợ
- E: giá trị của vốn chủ sở hữu
Theo công thức trên, chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng khi đòn bẩy tài chính
tăng, tuy nhiên tốc độ tăng chậm hơn so với trường hợp không có thuế.
Với hai trường hợp được nghiên cứu là DN hoạt động trong môi trường không

thuế và trong môi trường có thuế, lý thuyết M&M đã đưa ra các kết luận quan trọng
về CTV của DN. Đó là trong trường hợp không thuế giá trị công ty không vay nợ và
có vay nợ là như nhau, hay nói một cách khác CTV không ảnh hưởng đến giá trị


13

công ty và không có CTV nào là tối ưu cả. Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị
công ty có vay nợ cao hơn giá trị công ty không vay nợ do được hưởng lợi ích từ lá
chắn thuế.
Các kết luận trên được đưa ra dựa trên các giả định về thị trường hoàn hảo,
không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch. Không phải lúc nào
giá trị của DN cũng tăng khi tăng tỷ trọng của nợ, lý thuyết M&M chỉ đúng trong
điều kiện các giả thiết đặt ra được đáp ứng hoàn toàn.
2.3.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Lý thuyết đánh đổi được đưa ra lần tiên bởi Alan Kraus và Robert H.
Litzenberger nhằm phản bác lại lý thuyết M&M, sau đó được tiếp tục phát triển bởi
Stewart C. Myers và các nhà kinh tế học khác.
Theo Kraus và Litzenberger (1973), CTV phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích
của lá chắn thuế và chi phí phá sản. DN tuân theo lý thuyết đánh đổi nên thiết lập
một tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên việc cân bằng giữa lợi ích và chi phí.
Lý thuyết đánh đổi lý giải nguyên nhân các DN thích tài trợ một phần bằng nợ
vay và một phần bằng vốn cổ phần trong CTV doanh nghiệp. DN không muốn được
tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay vì trong trường hợp hệ số nợ vay quá cao, áp lực trả
nợ sẽ trở thành gánh nặng cho DN và gây ra nhiều rủi ro. Hơn nữa, trong kinh
doanh luôn tồn tại những rủi ro tiềm ẩn có thể khiến lợi nhuận DN giảm sút, thậm
chí gây thua lỗ, đẩy DN vào tình trạng kiệt quệ tài chính, thậm chí phá sản. Tuy
nhiên, nếu DN sử dụng nợ ở mức hợp lý, xác suất dẫn đến kiệt quệ tài chính sẽ thấp
và khi đó, DN sẽ tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế.
Lý thuyết đánh đổi về CTV có thể được tổng quát qua công thức sau:

VL = VU + T*D – PV
Trong đó: PV là hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính