Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ THANH ĐĂNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU TỚI
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ THANH ĐĂNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU TỚI
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 8 34 02 01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN TRẦN PHÚC

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Luận văn xem xét tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của
396 công ty đƣợc niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX), sử dụng 3937 quan sát
trong giai đoạn từ năm 2005 tới năm 2017. Phƣơng pháp The system dynamic
generalized method of moments (S-GMM) đƣợc sử dụng để giải quyết hiện tƣợng
nội sinh trong mô hình dữ liệu bảng động trong thời gian ngắn và không cân bằng.
Tác giả tìm thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp (đƣợc đo lƣờng bởi hệ số Tobin-Q). Sở hữu nhà nƣớc có
mối quan hệ phi tuyến tính - U thuận với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp,
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tăng khi sở hữu hữu nhà nƣớc vƣợt mức 17.67%.
Sở hữu nƣớc ngoài có mối quan hệ phi tuyến tính - U ngƣợc với hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tăng nếu tỷ lệ sở hữu nƣớc
ngoài tăng lên đến 58.02% và sau đó giảm. Tác giả đƣa ra khuyến nghị rằng các
chính sách nên khuyến khích sở hữu nƣớc ngoài và phân tán rộng rãi quyền sở hữu
nhà nƣớc trong các công ty đồng thời cải thiện vấn đề quản trị doanh nghiệp nhằm
tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.


LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết
quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố

trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được
dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.

Tp. HCM, Tháng 10 năm 2018


LỜI CẢM ƠN
Trong suốt quá trình theo học chƣơng trình cao học tại Trƣờng Đại học Ngân
hàng Thành phố Hồ Chí Minh. Sự dạy dỗ tâm huyết của các thầy cô đã giúp em có
đƣợc những kiến thức chuyên môn cần thiết cả về lý thuyết lẫn kinh nghiệm thực
tiễn, là hành trang đáng quý trên con đƣờng sự nghiệp trong tƣơng lai.
Chính vì vậy, em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến quý Thầy Cô đã chỉ dạy
em trong quá trình học tập, rèn luyện và trƣởng thành tại trƣờng. Đặc biệt, em xin
gửi lời tri ân sâu sắc đến Tiến sĩ Nguyễn Trần Phúc, ngƣời đã trực tiếp hƣớng dẫn
tận tình để em có thể hoàn thành bài luận văn này.
Do hạn chế về kiến thức cũng nhƣ điều kiện nghiên cứu, bài luận không thể
tránh khỏi thiếu sót. Em rất mong nhận đƣợc ý kiến đánh giá của hội đồng bảo vệ
để bài luận văn hoàn thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn!

Tp. HCM, Tháng 10 năm 2018


MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................1
DANH MỤC CÁC BẢNG..........................................................................................2
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .........................................................................................3
1.1. Lý do chọn đề tài ...........................................................................................3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................8
1.2.1.

Mục tiêu tổng quát:..............................................................................8
1.2.2.
Mục tiêu cụ thể: ...................................................................................8
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................8
1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .................................................................9
1.4.1.
Đối tƣợng nghiên cứu ..........................................................................9
1.4.2.
Phạm vi nghiên cứu .............................................................................9
1.5. Bố cục bài nghiên cứu .................................................................................10
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ....................................12
2.1. Tổng quan về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. ...12
2.1.1.
Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp ...........................................................12
2.1.2.
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ..............................................13
2.1.3.
Đo lƣờng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ...............................14
2.2. Tác động của cấu trúc sở hữu đối tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp..
.....................................................................................................................16
2.2.1.
Lý thuyết chi phí đại diện ..................................................................16
2.2.2.
Mô hình cổ đông trong quản trị doanh nghiệp ..................................17
2.2.3.
Tác động của sở hữu nhà nƣớc tới hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp ...........................................................................................................18
2.2.4.
Tác động của sở hữu nƣớc ngoài tới hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp ...........................................................................................................19

2.3. Các nghiên cứu liên quan ............................................................................20
2.3.1.
Trên thế giới ......................................................................................20
2.3.1.1. Các nghiên cứu chung .......................................................................20
2.3.1.2. Sở hữu nhà nƣớc và hiệu quả hoạt động ...........................................21
2.3.1.3. Sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả hoạt động ........................................27
2.3.2.
Tại Việt Nam .....................................................................................31
Kết luận chƣơng 2 .....................................................................................................36
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................37
3.1. Thu thập dữ liệu ...........................................................................................37
3.2. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................38
3.3. Phƣơng pháp hồi quy ...................................................................................42
3.4. Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................44
3.4.1.
Sở hữu nhà nƣớc và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.....................44
3.4.2.
Sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................46
Kết luận chƣơng 3 .....................................................................................................48
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................49
4.1. Mô tả thống kê .............................................................................................49


4.2. Quyền sở hữu nhà nƣớc và hiệu qủa hoạt động ..........................................53
4.3. Quyền sở hữu nƣớc ngoài và hiệu qủa hoạt động .......................................55
Kết luận chƣơng 4 .....................................................................................................60
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .....................................................61
5.1. Kết luận........................................................................................................61
5.2. Khuyến nghị ................................................................................................63
5.3. Hạn chế đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ............................................64

TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................66
Danh mục tài liệu tham khảo Tiếng Việt ..............................................................66
Danh mục tài liệu tham khảo Tiếng Anh ..............................................................66
PHỤ LỤC ..................................................................................................................76


Luận văn Thạc sỹ

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
2SLS: Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất hai giai đoạn - Two-Stage least squares
3SLS: Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất ba giai đoạn - Three-stage least squares
BCTC: Báo cáo tài chính
DNNN: Doanh nghiệp nhà nƣớc
DY: Tỷ suất cổ tức - Divident yield
FEM: Mô hình tác động cố định - Fixed effects model
HNX: Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HSX: Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
KSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Kuwait
MTBV: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của cổ phiếu
OECD: Tổ chức Hợp tác và phát triển Kinh tế
OLS: Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất thông thƣờng - Ordinary least squares
Tobin-Q: Hệ số Tobin-Q
REM: Mô hình tác động ngẫu nhiên - Random effects model
ROA: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
ROE: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
S-GMM: The system dynamic generalized method of moments

1
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc

Luận văn Thạc sỹ

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trƣớc về tác động của sở hữu nhà nƣớc tới hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp trên thế giới
Bảng 2.2. Tóm tắt các nghiên cứu trƣớc về tác động của sở hữu nƣớc ngoài tới hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp trên thế giới
Bảng 2.3. Tóm tắt các nghiên cứu trƣớc về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc, sở
hữu nƣớc ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam
Bảng 3.1 Mô tả các biến
Bảng 4.1 Thống kê tổng hợp
Bảng 4.2 Ma trận tƣơng quan giữa các biến
Bảng 4.3 Kết quả S-GMM về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và sở hữu nhà
nƣớc
Bảng 4.4 Kết quả S-GMM hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và sở hữu nƣớc
ngoài
Bảng 4.5 Kết quả S-GMM về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và sở hữu nhà
nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài

2
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài

Tái cơ cấu nền kinh tế nói chung và tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nƣớc
(DNNN) nói riêng hiện nay đang là một trong những chiến lƣợc quan trọng trong
định hƣớng phát triển kinh tế của Việt Nam. Điều này đã đƣợc Chính phụ cụ thể
hóa bằng việc phê duyệt Đề án Cơ cấu lại DNNN trọng tâm là tập đoàn kinh tế,
tổng công ty nhà nƣớc giai đoạn 2016 - 2020 vào năm 2017 (Quyết định số
707/QĐ-TTg) với nhiệm vụ chính là tập trung hoàn thành kế hoạch cổ phần hóa và
thoái vốn nhà nƣớc, đồng nghĩa với việc tạo điều kiện nhiều hơn cho sự tham gia
của các cổ đông khác, trong đó có cổ đông nƣớc ngoài.
Trƣớc đây, Việt Nam là một nền kinh tế kế hoạch tập trung, tuy nhiên, vào
năm 1986 cuộc cải cách kinh tế quan trọng đƣợc gọi là “Đổi mới” diễn ra, trong đó
Việt Nam đƣợc chấp nhận nhƣ một nền kinh tế thị trƣờng. Theo đó, tƣ nhân hóa các
doanh nghiệp nhà nƣớc, cũng đƣợc gọi là “cổ phần hóa” ở Việt Nam, đƣợc đề xuất
vào năm 1991 và khởi xƣớng thực hiện vào năm 1992. Quá trình tƣ nhân hóa đã
giúp thay đổi cơ cấu sở hữu của nhà nƣớc tại các doanh nghiệp bằng cách bán một
phần cổ phần của họ cho các nhà đầu tƣ công, cả trong và ngoài nƣớc, với mục tiêu
cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Động thái này ngụ ý rằng quyền sở
hữu tƣ nhân và nƣớc ngoài đã đóng một vai trò quan trọng trong việc cải thiện nền
kinh tế của Việt Nam.
Mishra (2011) cho rằng tƣ nhân hóa hàng ngàn DNNN vừa và nhỏ trong giai
đoạn 1990 - 2000 dẫn đến sự gia tăng số lƣợng các tập đoàn. Cùng với sự chuyển
đổi của nền kinh tế, có nhiều loại hình doanh nghiệp ở Việt Nam, bao gồm các
doanh nghiệp nhà nƣớc, các doanh nghiệp tƣ nhân, công ty hợp danh, công ty trách
nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần (tổng công ty) và công ty có vốn đầu tƣ nƣớc
ngoài.
Sự đóng góp của cả sở hữu nhà nƣớc và sở hữu nƣớc ngoài là chiếm một nửa
cơ cấu tổng sản phẩm trong nƣớc của Việt Nam trong các năm 2010, 2014, 2015,
3
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc

Luận văn Thạc sỹ

2016, 2017 (Tổng cục thống kê, 2017). Do đó quyền sở hữu nhà nƣớc và quyền sở
hữu nƣớc ngoài đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế ở Việt Nam. Trong đó
đóng góp của khu vực nhà nƣớc giảm nhẹ trong giai đoạn gần đây từ 29.34% năm
2010 xuống còn 28.63% năm 2017, đóng góp khu vực có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài
tăng đáng kể từ 15.15% năm 2010 lên 19.63% năm 2017.
Để góp phần nâng cao hiệu quả của việc tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nƣớc,
cụ thể là cổ phần hóa và thoái vốn nhà nƣớc thì nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động theo phƣơng pháp định lƣợng là vô cùng cần thiết
nhằm có đƣợc những đánh giá xác thực về tác động của sở hữu nhà nƣớc cũng nhƣ
sở hữu nƣớc ngoài tại các doanh nghiệp Việt Nam.
Trong các nghiên cứu gần đây, cấu trúc sở hữu xuất hiện nhƣ là một yếu tố
quan trọng trong quản trị doanh nghiệp có ảnh hƣởng tới hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Khi đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp, các nghiên cứu thƣờng xem xét sở hữu ban quản lý, sở hữu cổ đông
lớn, và sự tập trung (hoặc phân tán) cấu trúc sở hữu.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa hữu nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp chủ yếu đƣợc thực hiện ở Trung Quốc và một số
thị trƣờng mới nổi. Tuy nhiên, mối quan hệ có thể khác biệt ở các quốc gia khác
nhau (Konijn, Kräussl và Lucas 2011). Điều này có nghĩa là mối quan hệ này ở các
thị trƣờng mới nổi có thể không chỉ khác với thị trƣờng phát triển, mà còn khác
nhau giữa các nƣớc ở thị trƣờng mới nổi. Bên cạnh đó, quyền sở hữu của doanh
nghiệp trong thị trƣờng mới nổi trở thành một vấn đề thú vị trong những năm gần
đây (Borisova và cộng sự, 2012).
Sở hữu nhà nƣớc có thể tác động tới hiệu quả của doanh nghiệp nếu có sự sai
lệch về mục tiêu của nhà nƣớc với các cổ đông khác. Mục tiêu của cổ đông phổ
thông là để tối đa hóa sự giàu có. Quyền sở hữu nhà nƣớc lại có thể có các mục tiêu
khác nhau - xã hội (tức là tăng việc làm) hoặc chính trị (tức là để ngăn chặn sự xâm

nhập của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và bảo vệ các nhà sản xuất trong nƣớc). Các
4
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

mục tiêu nhƣ vậy không thống nhất với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Capobianco và Christiansen (2011) nói rằng tác động bất lợi của sở hữu nhà nƣớc
đối với hoạt động của doanh nghiệp là do sở hữu nhà nƣớc có mục tiêu khác với
những chủ sở hữu khác. Shleifer (1998) cũng lập luận rằng sở hữu nhà nƣớc có chi
phí đại diện cao, thƣờng từ vấn đề quản trị doanh nghiệp kém, và do đó, sở hữu nhà
nƣớc có ảnh hƣởng tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Khảo sát của Thomsen và Pedersen (2000) về tác động của cấu trúc sở hữu
tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho thấy rằng sở hữu của chính phủ có tác
động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (đƣợc đo lƣờng bằng giá trị
vốn chủ sở hữu trên thị trƣờng và lợi nhuận trên tài sản). Gunasekarage và cộng sự
(2007) trong một nghiên cứu với mẫu là các công ty niêm yết ở Trung Quốc từ năm
2000 đến năm 2004 và cho thấy ảnh hƣởng tiêu cực của sở hữu nhà nƣớc tới hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
Ngoài tác động tiêu cực phát sinh từ các vấn đề của đại diện, có thể xem xét
một đặc điểm tích cực của sở hữu nhà nƣớc trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp. Firth và cộng sự (2008) thấy rằng sở hữu nhà nƣớc giúp một
công ty tăng vốn dễ dàng từ các khoản vay ngân hàng. Các kết nối với nhà nƣớc có
thể giúp các công ty đối phó với các quy định và nhận đƣợc sự ủng hộ từ chính phủ.
Le và Buck (2011) chỉ ra rằng các công ty có thể có đƣợc lợi ích từ quyền sở hữu
nhà nƣớc thông qua các nhà quản lý giám sát hoặc lớp cổ đông đại chúng.
Một số nghiên cứu đã tìm thấy những tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà
nƣớc đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Wei và Varela (2003) đã chỉ ra
mối quan hệ hình chữ U giữa sở hữu nhà nƣớc và hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp trong các công ty mới cổ phần hóa ở Trung Quốc. Ng et al. (2009) điều tra
quá trình tƣ nhân hóa các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 1996-2003 và tìm
thấy một mối quan hệ U thuận giữa sở hữu nhà nƣớc và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Điều này ngụ ý rằng các doanh nghiệp có sở hữu nhà nƣớc đƣợc
hƣởng lợi đáng kể từ sự hỗ trợ của nhà nƣớc hoặc các kết nối chính trị. Hess và

5
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

cộng sự (2010) cũng chỉ ra một mối quan hệ U thuận giữa sở hữu nhà nƣớc và hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp ở các công ty ở Trung Quốc, và lập luận rằng sở hữu
nhà nƣớc ở mức độ cao cải thiện hiệu quả hoạt động vì chính phủ nỗ lực nhiều hơn
vào các công ty này.
Đối với sở hữu nƣớc ngoài, các nghiên cứu trƣớc đây cho thấy có một mối
quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Ongore (2011) điều tra tác động của các loại quyền sở hữu khác nhau đối
với hoạt động của doanh nghiệp tại Kenya và cho rằng các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài
giúp cải thiện hệ thống quản lý và tiếp cận các nguồn lực khổng lồ nên sở hữu nƣớc
ngoài có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Một nghiên
cứu khác của Pervan, Pervan và Todoric (2012) kiểm tra mối liên hệ giữa cấu trúc
sở hữu hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Croatia. Nghiên cứu này chỉ ra rằng
doanh nghiệp niêm yết do các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài kiểm soát tốt hơn so với các
doanh nghiệp trong nƣớc kiểm soát. Douma, George và Kabir (2006) cũng chỉ ra
rằng sở hữu nƣớc ngoài có ảnh hƣởng tích cực tới hoạt động của doanh nghiệp tại
Ấn Độ bởi vì các cổ đông nƣớc ngoài đóng vai trò giám sát trong hệ thống quản trị
doanh nghiệp nội bộ của công ty.
Koo và Maeng (2006) đã tiến hành một nghiên cứu về các công ty sản xuất

Hàn Quốc nói rằng sở hữu nƣớc ngoài tác động tới tính nhạy cảm của dòng tiền, từ
đó có thể giúp doanh nghiệp vƣợt qua những hạn chế về tài chính và tăng khả năng
truy cập dễ dàng tài chính từ bên ngoài, do đó tăng đầu tƣ và có thể dẫn đến hiệu
quả hoạt động cao hơn. Kimura và Kiyota (2007) chỉ ra rằng tại Nhật Bản, các
doanh nghiệp nƣớc ngoài cũng hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp trong nƣớc. Họ
chỉ ra rằng sở hữu nƣớc ngoài mang lại những thuận lợi cho doanh nghiệp, cụ thể là
về tài sản và cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Kolasa và cộng sự (2010) đã kiểm tra ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu đến các công ty ở Ba Lan và thấy rằng các công ty nƣớc ngoài có thể
đối phó hiệu quả với suy thoái khi khủng hoảng xảy ra bởi vì họ có thể vƣợt qua

6
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

khó khăn khi tín dụng bị hạn chế. Tuy nhiên, trong một nghiên cứu khác về các
công ty niêm yết ở Sàn giao dịch chứng khoán Bucharest của Romania, Mihai
(2012) cho rằng tác động tích cực của sở hữu nƣớc ngoài đối với hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp bị tiêu tan trong thời kỳ khủng hoảng.
Một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nƣớc
ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Gurbuz và Aybars (2010) đã xem
xét dữ liệu của Thổ Nhĩ Kỳ từ năm 2005 đến 2007 và thấy rằng sở hữu nƣớc ngoài
có mối quan hệ hình chữ U ngƣợc với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Azzam
và cộng sự (2013) trong một nghiên cứu tại Ai Cập với các dữ liệu bảng từ 20062010 và thấy rằng sở hữu nƣớc ngoài tăng cƣờng hiệu quả hoạt động lên đến một
mức nhất định và sau đó tác động của nó giảm. Mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở
hữu nƣớc ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng đƣợc tìm thấy trong
nghiên cứu của Greenaway và cộng sự (2012) đối với các công ty Trung Quốc,
Choi và cộng sự (2012) tại Hàn Quốc.

Các nghiên cứu ở Việt Nam gần đây đều cho rằng sở hữu nhà nƣớc và sở
hữu nƣớc ngoài có tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Phạm Băng
Trinh, 2012; Phạm Hữu Hồng Thái, 2013; Phung và Hoang, 2013; Hoàng và các
cộng sự, 2014; Lê Đức Hoàng, 2015; Phung và Mishra, 2015; Nguyễn Thị Minh
Huệ và Đặng Tùng Lâm, 2017). Một số nghiên cứu ở việt nam đã chỉ ra mối quan
hệ phi tuyến tính (hình chữ U) giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp (Phung và Hoang, 2013; Lê Đức Hoàng, 2015; Phung và Mishra,
2015; Hoang và cộng sự, 2016). Phung và Mishra (2015) lập luận rằng sở hữu nhà
nƣớc có mối quan hệ hình chữ U thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp vì khi
sở hữu nhà nƣớc ở mức cao doanh nghiệp sẽ nhận đƣợc sự hỗ trợ đáng kể của chính
phủ và nhà nƣớc sẽ giám sát chặt chẽ ban quản lý vì lợi ích của mình. Sở hữu nƣớc
ngoài khi tập trung ở mức cao, chủ sở hữu nƣớc ngoài có thể sử dụng quyền lực của
mình để buộc các nhà quản lý hành động vì lợi ích của họ, gây thiệt hại cho các cổ
đông thiểu số và từ đó ảnh hƣởng tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mặc dù
các nghiên cứu ở Việt Nam đã chỉ ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nhà
7
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

nƣớc và sở hữu nƣớc ngoài hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên các kết
luận về mối quan hệ này lại chƣa có sự thống nhất.
Có thể thấy rằng, dù có khá nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu
nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam
nhƣng hầu nhƣ chỉ tập trung vào phân tích một vài khía cạnh của vấn đề cũng nhƣ
chƣa có đƣợc sự đồng nhất trong kết quả nghiên cứu giữa các tác giả. Vì lý do trên,
tác giả quyết định lựa chọn đề tài “Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm có
cái nhìn sâu sắc hơn và cập nhật kịp thời những thay đổi trong mối quan hệ này ở

một thị trƣờng mới nổi, đang không ngừng phát triển và thay đổi từng ngày nhƣ
Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu tổng quát:
Tập trung làm rõ tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu (sở hữu nhà nƣớc và
sở hữu nƣớc ngoài) tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Tobin-Q) tại các
doanh nghiệp tại Việt Nam và đƣa ra các kết luận, khuyến nghị liên quan tới hai
hình thức sở hữu này tại Việt Nam.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể:
-

Thông qua mô hình kinh tế lƣợng kiểm nghiệm thực chứng tác động của
tỷ lệ sở hữu của hai chủ thể nhà nƣớc và nƣớc ngoài tới hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp tại Việt Nam.

-

Đề xuất các khuyến nghị về vấn đề thay đổi cấu trúc vốn chủ sở hữu (tỷ
lệ sở hữu nhà nƣớc và sở hữu nƣớc ngoài) nhằm nâng cao hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

Dựa trên các mục tiêu nghiên cứu đặt ra, bài nghiên cứu giải quyết các câu
hỏi nghiên cứu để làm rõ vấn đề nghiên cứu, cụ thể:

8
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

-

Tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc có tác động phi tuyến tính tới hiệu quả hoạt động
(Tobin-Q) hay không? Tác động đó hình chữ U thuận hay U ngƣợc?

-

Tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài có tác động phi tuyến tính tới hiệu quả hoạt
động (Tobin-Q) hay không? Tác động đó hình chữ U thuận hay U ngƣợc?

1.4.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1. Đối tƣợng nghiên cứu
Bài nghiên cứu làm rõ tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu đối tới hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam, cụ thể là:
-

Tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc tới hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp tại Việt Nam.

-

Tác động của tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài tới hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp tại Việt Nam.

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng một bộ dữ liệu bao gồm 396 công ty có năm tài
chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào 31 tháng 12, đƣợc niêm yết trên
hai sàn chứng khoán ở Việt Nam là Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và
Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) trong giai đoạn 2005 2017. Dữ liệu cuối cùng có 3937 quan sát năm của doanh nghiệp.
Đồng thời để có đƣợc mẫu nghiên cứu cuối cùng, nghiên cứu không bao gồm
dữ liệu của các công ty tài chính (các công ty đang hoạt động và kinh doanh trong
lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán…). Mẫu chỉ bao gồm các công
ty phi tài chính. Bởi vì các công ty này hoàn toàn khác với các công ty phi tài chính
(Lin và Shiu, 2003), và một số biến có thể không so sánh đƣợc giữa công ty tài
chính và các công ty khác (Liljeblom và Loflund, 2005). Các công ty phi tài chính
Việt Nam đƣợc giám sát bởi luật doanh nghiệp, trong khi các công ty tài chính đƣợc
giám sát bởi luật các tổ chức tín dụng. Các ngân hàng ở Việt Nam cũng đƣợc Nhà

9
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

nƣớc giám sát thông qua Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam. Các quy định áp đặt giới
hạn đầu tƣ vốn của các ngân hàng khác các công ty (Phung và Mishra, 2015).
Các dữ liệu của bài nghiên cứu đƣợc lấy từ các báo cáo tài chính (BCTC) đã
kiểm toán và BCTC hợp nhất đã kiểm toán của các công ty thu thập bởi FiinPro
(Stoxplus).
1.5.

Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu đƣợc chia thành năm chƣơng:
Chương 1: Giới thiệu. Nội dung chính của chƣơng là trình bày lý do lựa chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu và cách trình bày bài nghiên cứu. Sơ lƣợc về cấu trúc sở hữu ở
Việt Nam, các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam và phân tích tính cấp thiết của
việc nghiên cứu đề tài tại Việt Nam. Mục tiêu nghiên cứu đƣa ra những vấn đề
chính cần quan tâm và giải quyết khi tiến hành nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu. Sơ lƣợc về cấu trúc sở hữu, hiệu quả
hoạt động, các lý thuyết và tranh luận liên quan. Kết hợp với trình bày kết quả bài
nghiên cứu trƣớc đây về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động trong
nền kinh tế thế giới. Bên cạnh đó là một số nghiên cứu tiêu biểu về nền kinh tế Việt
Nam mà tác giả ghi nhận đƣợc.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Mô tả phạm vi và quy mô mẫu quan sát, cách
thức thu thập dữ liệu đƣợc sử dụng trong bài. Xác định phƣơng pháp tính toán các
biến độc lập và phụ thuộc đƣợc sử dụng trong mô hình kiểm định và cơ sở của
phƣơng pháp. Đồng thời sơ lƣợc thêm về phƣơng pháp ƣớc lƣợng cũng nhƣ các
kiểm định cần thiết. Cuối cùng là phần lập luận đƣa ra các giả thuyết nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Thống kê tóm tắt số lƣợng quan sát, giá trị trung
bình của các biến, hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập. Báo cáo các kết quả thu
đƣợc từ kết quả hồi quy về tác động của sở hữu nhà nƣớc và sở hữu nƣớc ngoài tới
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

10
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

Chương 5: Kết luận. Tổng kết các kết quả có đƣợc từ Chƣơng 4. Đề xuất khuyến

nghị về tái cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà nƣớc và sở hữu nƣớc ngoài) nhằm nâng cao
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đồng thời chỉ ra điểm còn hạn chế của đề tài.
Đề xuất các hƣớng nghiên cứu có thể mở rộng dựa theo chủ đề.

11
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Trong chƣơng này, những lý luận chủ yếu về tác động của cấu trúc sở hữu và
hiệu quả hoạt động đã đƣợc lý giải. Phần 2.1 của chƣơng trình bày tổng quan về cấu
trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động, đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Phần 2.2 trình bày các lý thuyết liên quan, các lý luận về tác động của cấu trúc sở
hữu tới hiệu quả hoạt động. Phần cuối cùng xem xét các nghiên cứu thực nghiệm về
tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thế giới
và Việt Nam nhằm minh chứng thêm cho vấn đề nghiên cứu.
2.1.

Tổng quan về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.

2.1.1. Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp
Cấu trúc vốn chủ sở hữu đƣợc hiểu là sự phân bổ vốn chủ sở hữu theo mối
tƣơng quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu đƣợc nắm giữ bởi các chủ sở hữu hay còn gọi là cổ
đông. Cấu trúc vốn chủ sở hữu có ảnh hƣởng đến việc điều hành doanh nghiệp do
nó tác động tới việc ra quyết định của nhà quản lý.
Nhiều tác giả và tổ chức đã đƣa ra các cách phân loại khác nhau phụ thuộc
vào vấn đề họ quan tâm trong cấu trúc sở hữu doanh nghiệp. Cấu trúc sở hữu không

chỉ đƣợc xác định bằng sự phân bổ số phiếu bầu và lƣợng vốn của các chủ sở hữu
mà còn đƣợc phân biệt bởi danh tính của các chủ sở hữu. Jensen và cộng sự (1976)
phân biệt giữa chủ sở hữu với vốn chủ sở hữu bên trong, vốn chủ sở hữu bên ngoài
và nợ. Djakov (1999) cũng phân biệt sở hữu giữa ban quản lý, nhân viên, nhà nƣớc
và nƣớc ngoài. Theo Repei (2000) cấu trúc sở hữu có thể đƣợc phân biệt theo mức
độ tập trung quyền sở hữu cũng nhƣ danh tính của chủ sở hữu. Cấu trúc sở hữu có
thể bao gồm chủ sở hữu bên trong cũng nhƣ chủ sở hữu bên ngoài. Chủ sở hữu bên
trong là ngƣời quản lý và nhân viên và chủ sở hữu bên ngoài là cá nhân, tổ chức và
nhà nƣớc. Chủ sở hữu cũng có thể đƣợc phân biệt là chủ sở hữu nƣớc ngoài và chủ
sở hữu trong nƣớc. Nhìn chung, có một vài cách phân loại nhƣ sau:
Theo trạng thái pháp lý của chủ sở hữu
12
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

-

Chủ sở hữu là pháp nhân

-

Chủ sở hữu không phải là pháp nhân

Theo mức độ tập trung của quyền sở hữu:
-

Sở hữu tập trung

-

Sở hữu phân tán

Phân theo thành phần kinh tế
-

Sở hữu nhà nƣớc

-

Sở hữu tƣ nhân

Phân theo yếu tố địa lý
-

Sở hữu trong nƣớc

-

Sở hữu nƣớc ngoài

Phân theo mục tiêu kinh tế của chủ sở hữu
-

Vì mục tiêu cổ tức và lợi ích hiện tại

-

Vì mục tiêu tăng giá trị vốn đầu tƣ, giá trị cổ phiếu lâu dài

Phân theo vai trò quản lý và quản tri của chủ sở hữu trong doanh nghiệp
-

Chủ sở hữu không tham gia quản lý và quản trị

-

Chủ sở hữu tham gia quản lý và quản trị

Phân theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần
-

Cổ đông lớn

-

Cổ đông thiểu số

Trong phạm vi bài nghiên cứu tác giả tập trung vào nghiên cứu hai loại sở
hữu chính có vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam là sở hữu nhà nƣớc và
sở hữu nƣớc ngoài.
2.1.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
13
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

Theo Antonio, Ludger và Vito (2006) định nghĩa “hiệu quả là phép so sánh

giữa đầu vào và đầu ra hay giữa lợi nhuận và chi phí. Với cùng đầu vào cho trƣớc,
hoạt động nào tạo ra đầu ra lớn hơn sẽ đƣợc coi là hoạt động hiệu quả hơn”. Trong
khi đó, theo Từ điển Toán kinh tế, Thống kê, Kinh tế lƣợng Anh - Việt (Nguyễn
Khắc Minh, 2004), hiệu quả là “mức độ thành công mà các doanh nghiệp hoặc các
ngân hàng đạt đƣợc trong việc phân bổ các đầu vào có thể sử dụng và các đầu ra mà
họ sản xuất, đáp ứng mục tiêu đã định trƣớc”. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
nhìn chung là khả năng của doanh nghiệp sử dụng nguồn lực đầu vào để tạo ra các
nguồn lực mới từ các hoạt động hàng ngày trong một khung thời gian nhất định.
Hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan hệ giữa nguồn lực đầu vào và kết quả đầu ra.
Hai khía cạnh khác phải đƣợc xem xét khi cố gắng xác định hiệu quả hoạt
động: khung thời gian và điểm tham chiếu của nó. Có thể phân biệt giữa hiệu quả
hoạt động trong quá khứ và tƣơng lai, hiệu quả hoạt động vƣợt trội trong quá khứ
không đảm bảo rằng nó sẽ vẫn tốt hơn trong tƣơng lai (Carneiro, 2005). Một vấn đề
khác liên quan đến thời gian là khoảng thời gian (ngắn hạn, trung hạn hoặc dài hạn)
đƣợc xem xét. Tham chiếu về hiệu quả hoạt động đang đƣợc đo lƣờng, ví dụ: trung
bình ngành, kết quả của đối thủ cạnh tranh chính, mục tiêu đƣợc thiết lập hoặc hiệu
quả trong quá khứ cũng rất quan trọng (Carneiro, Silva, Rocha và Dib, 2007). So
sánh về các mục tiêu và hiệu quả trong quá khứ cho thấy hiệu quả và sự tiến bộ của
công ty. Tuy nhiên, chúng không thích hợp để so sánh các công ty khác nhau về quy
mô và ngành hoạt động. Sử dụng giá trị trung bình của ngành hoặc của đối thủ cạnh
tranh chính làm cơ sở cho thấy vị thế cạnh tranh của các công ty và có thể hữu ích
hơn cho phân tích.
2.1.3. Đo lƣờng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Theo Bevan (1999) tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thƣờng liên
quan với tăng khả năng sinh lợi (increased profitability), hiệu quả cao hơn (higher
efficiency), và tăng sản lƣợng (increased output). Trong đó, việc sử dụng các chỉ

14
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc

Luận văn Thạc sỹ

tiêu tài chính là rất cần thiết trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động. Các chỉ tiêu tài
chính chủ yếu đánh giá khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Các biện pháp phổ biến thể hiện khả năng sinh lợi bao gồm thu nhập, lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận trên tài sản và lợi nhuận trên doanh thu.
Những biện pháp này dựa trên thu nhập trƣớc lãi (lợi tức cho chủ sở hữu và chủ nợ),
thu nhập chịu thuế hoặc thu nhập thuần (tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở) tùy thuộc
vào trọng tâm của một nghiên cứu cụ thể.
Đo lƣờng cho hiệu quả hoạt động dài hạn của công ty, nhiều nghiên cứu sử
dụng Tobin-Q (Wei và Varela, 2003; Alfaraih và cộng sự, 2012; Yu, 2013) bởi vì
chỉ số này phản ánh giá trị thị trƣờng của cổ phiếu và phản ánh đánh giá của thị
trƣờng đối với hiệu quả hoạt động của công ty. Tobin-Q là tỷ số của giá trị thị
trƣờng của doanh nghiệp trên giá trị thay thế (replacement value) của tài sản. Trong
hầu hết các trƣờng hợp Tobin-Q đƣợc tính theo tỷ lệ giữa giá trị thị trƣờng của cổ
phiếu cộng với giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tài sản khi giá trị thị
trƣờng của nợ và giá trị thay thế của tài sản thƣờng không xác định đƣợc. Độ tin cậy
của hệ số này phụ thuộc vào mức độ hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán. Hơn
nữa, nhƣ biện pháp này thƣờng đƣợc xây dựng bằng cách sử dụng giá trị sổ sách tài
sản ở mẫu số, có thể dẫn tới sai lệch do không đo đƣợc tổng vốn. Nghiên cứu này sử
dụng Tobin-Q là thƣớc đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, đo lƣờng đựa trên giá trị kế toán đƣợc cũng sử dụng bởi vì giá
cổ phiếu thị trƣờng tại các thị trƣờng mới nổi có sự bảo vệ đối với cổ đông là yếu có
thể bị thiên lệch (Claessens và Djankov, 1999). Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
(ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) là hai phƣơng thức kế toán phổ
biến đƣợc sử dụng để đo lƣờng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. ROA cung
cấp thông tin về khoản lợi nhuận sau thuế đƣợc từ lƣợng vốn đầu tƣ, tức là cứ một
đồng đầu tƣ vào tài sản tạo ra bao nhiêu lợi nhuận trƣớc khi trả lãi cho chủ nợ và
nộp thuế. Tài sản của doanh nghiệp đƣợc tạo ra từ nợ và vốn chủ sở hữu. Cả hai

nguồn này sử dụng tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. ROA càng cao tức là

15
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

doanh nghiệp hoạt động hiệu quả vì cho thấy doanh nghiệp kiếm đƣợc nhiều lợi
nhuận từ tổng tài sản. ROE đƣợc tính bằng lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu,
chỉ số này đánh giá một đồng vốn bỏ ra tích lũy bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế.
Hầu hết các cổ đông và nhà đầu tƣ đều quan tâm đến chỉ số này vì nó gắn với lợi
nhuận họ có thể nhận đƣợc. Nếu tỷ số ROE cao cho thấy hiệu quả sinh lời của
doanh nghiệp là tốt bởi vốn chủ sở hữu bỏ ra đã tạo đƣợc mức lợi nhuận sau thuế
tốt.
2.2.

Tác động của cấu trúc sở hữu đối tới hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp

2.2.1. Lý thuyết chi phí đại diện
Nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đối tới hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Chủ yếu là dựa trên lý thuyết đại diện đƣợc đề xuất bởi Jensen và
Meckling năm 1976. Lý thuyết đại diện lập luận rằng chi phí đại diện sẽ phát sinh
khi có sự tách biệt giữa chủ sở hữu và ban quản lý doanh nghiệp. Điều này là do
mâu thuẫn giữa các chủ sở hữu và ngƣời quản lý. Mâu thuẫn về vấn đề hình thức
đại diện không chỉ giữa cổ đông và ngƣời quản lý (ông chủ - đại diện), mà còn giữa
các cổ đông và cổ đông (ông chủ - ông chủ), đặc biệt là các nƣớc đang phát triển
(Dharwadkar, George và Brandes, 2000).
Cơ chế quản trị doanh nghiệp đƣợc phát triển để giảm thiểu chi phí đại diện

có liên quan đến sự tách biệt quyền sở hữu và kiểm soát (Fama và Jensen, 1983;
Jensen và Meckling, 1976). Các nghiên cứu trƣớc cho thấy cơ chế quản trị tăng
cƣờng giá trị doanh nghiệp ở một mức độ nhất định (Weir, Laing và McKnight,
2002). Tƣơng tự, sự phân biệt giữa quyền sở hữu và quản lý là phổ biến trong các
tập đoàn tƣ nhân hiện nay. Một số doanh nghiệp trong số đó sử dụng các hợp đồng
ƣu đãi dựa trên kết quả thực hiện để điều chỉnh lợi ích của chủ sở hữu với các nhà
quản lý trong khi những ngƣời khác dựa vào chuyên môn quản lý và kiểm soát
doanh nghiệp để ngăn chặn các nhà quản lý khỏi việc tận dụng các khoản đầu tƣ
vào lợi ích của họ (Sing và Sirmans, 2008).
16
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

Cấu trúc sở hữu có tầm quan trọng rất lớn vì các chủ sở hữu là chính là ngƣời
quyết định các nhà quản lý công ty cũng nhƣ giám sát hoạt động của họ. Các nhà
quản lý lại là những ngƣời trực tiếp thực hiện chính sách quản trị doanh nghiệp và
ảnh hƣởng tới hiệu quả của công ty. Theo Jensen và Meckling (1976), tác động này
có ảnh hƣởng lớn tới hiệu quả hoạt động nhất là khi các nhà quản lý nắm quyền sở
hữu. Nhà quản lý nắm quyền sở hữu nhiều cổ phần sẽ tạo mối liên kết tốt hơn với
chủ sở hữu khác về vấn đề lợi ích kinh tế, nói cách khác nhà quản lý là cổ đông sẽ
cùng một mục tiêu là tối đa hóa giá trị cổ phần họ nắm giữ, do đó có thể tăng hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên nhà quản lý đồng thời là cổ đông lớn có
thể làm giảm hiệu quả vì các nhà quản lý có thể mạnh đến mức họ không xem xét
tới lợi ích của các cổ đông thiểu số khác.
2.2.2. Mô hình cổ đông trong quản trị doanh nghiệp
Cấu trúc sở hữu (cấu trúc cổ đông) có tầm quan trọng lớn trong quản trị
doanh nghiệp bởi vì nó ảnh hƣởng đến các quyền và trách nhiệm của cổ đông và
nhà quản lý trong việc đạt đƣợc mục tiêu và giám sát hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp (Tổ chức Hợp tác và phát triển Kinh tế (OECD), 2015).
Mô hình cổ đông đƣợc đƣa ra bởi nhà kinh tế học Milton Friedman vào năm
1970. Vì mục tiêu của công ty là tối đa hóa giá trị đầu tƣ của cổ đông, do vậy ngƣời
quản lý và giám đốc doanh nghiệp có nghĩa vụ đảm bảo rằng công ty hoạt động vì
lợi ích của cổ đông. Vấn đề nền tảng của quản trị doanh nghiệp trong mô hình này
cũng bắt nguồn từ mối quan hệ đại diện phát sinh từ việc tách riêng lợi ích của các
chủ sở hữu và quyền quyết định điều hành (Jensen và Meckling, 1976). Chính sự
phân tách này khiến cho hành vi của doanh nghiệp chia ra các tƣ tƣởng khác nhau
về tối đa hóa lợi nhuận. Điều này xảy ra vì lợi ích và mục tiêu của ngƣời giám sát
(nhà đầu tƣ) và ngƣời đại diện (ngƣời quản lý) khác nhau khi có sự phân chia quyền
sở hữu và kiểm soát. Ngoài trách nhiệm là tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông,
ngƣời quản lý doanh nghiệp còn phải quản trị doanh nghiệp sao cho phù hợp với
pháp luật và chuẩn mực đạo đức của xã hội. Vì các nhà quản lý không phải là chủ

17
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc


Luận văn Thạc sỹ

sở hữu của công ty họ không chịu toàn bộ chi phí, hoặc thu đƣợc toàn bộ lợi ích của
hành động của họ. Do đó, mặc dù các nhà đầu tƣ quan tâm đến việc tối đa hóa giá
trị cổ đông, các nhà quản lý có thể có các mục tiêu nhƣ tối đa hóa mức lƣơng của
họ, tăng trƣởng thị phần…
Đây là lý do khiến sở hữu tập trung trở nên phổ biến nhƣ là hình thức chi
phối tổ chức, bởi vì nó là một cách để giải quyết vấn đề giám sát. Theo nguyên tắc
đại diện, do sự phân tách lợi ích và mục tiêu của ngƣời quản lý và cổ đông, ngƣời ta
nghĩ rằng việc tách quyền sở hữu và quyền quản lý để có tác động xấu tới hiệu quả
của các công ty. Do đó, một cách khắc phục vấn đề này là cổ đông có quyền giám
sát trực tiếp việc quản lý thông qua quyền sở hữu tập trung. Các khó khăn với

quyền sở hữu phân tán là quyền giám sát quản lý là yếu. Cổ đông nhỏ sẽ hy vọng
rằng các cổ đông khác sẽ thực hiện giám sát. Điều này phát sinh bởi vì lợi ích từ
việc giám sát đƣợc chia sẻ với tất cả các cổ đông khác, trong khi đó, chi phí giám
sát phát sinh đối với ngƣời tham gia giám sát. Điều này không phát sinh với quyền
sở hữu tập trung, vì cổ đông lớn nắm bắt hầu hết các lợi ích liên quan đến các nỗ
lực giám sát của mình.
Mô hình cổ đông cho thấy việc xây dựng chiến lƣợc và thiết lập cơ cấu sở
hữu hay cấu trúc cổ đông phù hợp là vấn đề quan trọng trong quản trị doanh nghiệp,
từ đó ảnh hƣởng tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
2.2.3. Tác động của sở hữu nhà nƣớc tới hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp
Theo lý thuyết đại diện, sở hữu nhà nƣớc có thể là một giải pháp cho vấn đề
bất cân xứng thông tin cung cấp cho nhà đầu tƣ liên quan đến giá trị doanh nghiệp
và sở hữu cổ phần do nhà nƣớc có thể điều chỉnh mối lợi ích giữa chủ sở hữu và
ngƣời quản lý (Jensen và Meckling, 1979). Nói chung, chính phủ có khả năng thu
thập thông tin từ các nguồn và có thể tiếp cận thuận lợi với các tổ chức tài chính và
các doanh nghiệp ngoài quốc doanh khác nhau (Eng và Mak, 2003). Ngoài ra, mục
đích của chính phủ chủ yếu liên quan đến sự an toàn của quốc gia. Tuy nhiên, theo
18
GVHD: TS. Nguyễn Trần Phúc