VẤN đề ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN lần đầu tại các CÔNG TY ở VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH

CHỨNG

KHOÁN LẦN ĐẦU TẠI CÁC CÔNG TY Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng - Bảo hiểm
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201

Họ và tên học viên: Nguyễn Thị Thanh Tâm
Người hướng dẫn: TS. Hồ Hồng Hải

Hà Nội – 2018


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là sản phẩm nghiên cứu do bản thân tôi thực hiện
dựa trên những tài liệu thu thập được. Các số liệu và kết quả trình bày trong luận
văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu
của mình.
TP.Hà Nội, tháng 03 năm 2018

Nguyễn Thị Thanh Tâm

LỜI CẢM ƠN
Qua thời gian nghiên cứu, tác giả đã hoàn thành luận văn thạc sĩ chuyên ngành
Tài chính – Ngân hàng với đề tài “Vấn đề định giá thấp khi phát hành chứng khoán
lần đầu tại các công ty Việt Nam ”.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành và bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc nhất tới
thầy giáo TS Hồ Hồng Hải đã tận tình hướng dẫn, quan tâm giúp đỡ, chỉ bảo và đã
đóng góp nhiều ý kiến quý báu giúp tác giả hoàn thiện luận văn này.
Tác giả cũng xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới các thầy cô giảng viên trường
Đại học Ngoại thương đã trang bị cho tác giả những kiến thức cần thiết giúp tác giả
có nền tảng phục vụ cho quá trình nghiên cứu.
Trong quá trình thực hiện khó có thể tránh khỏi những khiếm khuyết, vì vậy
tác giả rất mong nhận được ý kiến đóng góp của quý thầy, cô giáo và bạn đọc để
luận văn được hoàn thiện hơn.
Xin trân trọng cảm ơn!


MỤC LỤC
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC ĐỒ THỊ
ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN LẦN ĐẦU TẠI
CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU..................................................................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài.................................................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................................... 2
1.3. Phạm vi nghiên cứu............................................................................................................ 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu................................................................................................. 3
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY..................................................................................................................... 4
2.1. Khung lý thuyết liên quan đến vấn đề IPO và định giá thấp IPO..............4

2.1.1. Lý thuyết IPO.................................................................................................................... 4
2.1.2. Một số vấn đề quan trọng liên quan đến IPO:.................................................. 6
2.1.3. Quá trình IPO.................................................................................................................... 6
2.1.4. Lý thuyết về định giá thấp IPO................................................................................. 9
2.2. Khung lí thuyết các nhân tố ảnh hưởng định giá thấp IPO.........................11
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về định giá thấp IPO..............26
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................... 35
3.1. Nguồn thu thập dữ liệu.................................................................................................. 35
3.2. Phương pháp và mô hình nghiên cứu..................................................................... 37
3.2.1. Đo lường định giá thấp IPO..................................................................................... 37
3.2.2. Cách tính các biến trong mô hình......................................................................... 40
3.2.3. Thống kê mô tả............................................................................................................ 42
3.2.4. Hồi quy tuyến tính - phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS)....42
3.2.5. Phương pháp kiểm định các giả định của mô hình hồi quy tuyến tính
OLS................................................................................................................................................... 43
3.2.5.1. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi.................................................. 43


3.2.5.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến............................................................... 43
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................... 45
4.1. Thực trạng IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn 01/2005 – 12/2017........................................................................................................... 45
4.2. Kết quả nghiên cứu.......................................................................................................... 54
4.2.1. Phân tích thống kê mô tả các biến trong mô hình......................................... 54
4.2.1.1. Thống kê mô tả biến phụ thuộc.......................................................................... 54
4.2.1.2. Thống kê mô tả biến độc lập................................................................................ 57
4.2.2. Thực hiện kiểm định và phân tích kết quả hồi quy...................................... 61
4.2.2.1. Kiểm định các giả thiết OLS................................................................................ 61
4.2.2.2. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi.................................................. 62
4.2.2.3. Phân tích kết quả hồi quy mô hình tỷ suất sinh lợi vượt trội thị

trường điều chỉnh...................................................................................................................... 63
4.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu..................................................................................... 70
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN...................................................................................................... 71
5.1. Kết quả nghiên cứu.......................................................................................................... 71
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo....................... 72
5.3. Một số đề xuất và kiến nghị......................................................................................... 73
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tiếng Anh
Trang web tham khảo:


Tên viết tát
HSX

HNX

ĐHĐCĐ

GCNĐKKD
SGDCK
UBCKNN
TSSL


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Biểu diễn sự liên kết với nhau giữa nhà bảo lãnh ngân hàng và tất cả các
bên tham gia trong quá trình IPO................................................................................................... 8
Bảng 2.2. Tỷ lệ phần trăm thu nhập từ đợt IPO từ năm 1970-2012 trong năm năm
đầu tiên sau khi phát hành.............................................................................................................. 22
Bảng 2.3. Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về định giá thấp IPO......25

Bảng 2.4. So sánh định giá thấp IPO ở các quốc giá khác nhau...................................... 31
Bảng 2.5. Phân tích theo năm của "tiền rời bàn" của IPOs ở Mỹ………………….33
Bảng 3.1. Trình bày các biến giải thích có trong các nghiên cứu trước........................41
Bảng 4.1. Thống kê số lượng công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2017.........45
Bảng 4.2. Các công ty đấu giá trên sàn HNX từ tháng 01-03/2018................................ 52
Bảng 4.3. Các công ty đấu giá trên sàn HSX từ tháng 01-03/2018................................. 53
Bảng 4.4. Thống kê mô tả premium............................................................................................ 55
Bảng 4.5. Thống kê mô tả các biến giải thích trong mô hình........................................... 58
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định White đối với mô hình (3).................................................... 62
Bảng 5.1. Báo cáo tài chính của công ty Mobifone.............................................................. 76


DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 3.1. Số lượng công ty niêm yết trên các sàn.............................................................. 36
Đồ thị 4.1. Thống kê số lượng công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2017.......46
Đồ thị 4.2. Đồ thị phân phối xác suất của Premium1........................................................... 56
Đồ thị 4.3. Đồ thị phân phối xác suất của Premium 2.......................................................... 56
Đồ thị 4.4. Phân phối xác suất của Premium3........................................................................ 57
Đồ thị 4.5. Số lượng công ty có phần trăm sở hữu nhà nước............................................ 61
Đồ thị 5.1. Cơ cấu nợ của Trung Quốc...................................................................................... 78


ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN LẦN ĐẦU
TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
Tóm tắt
Nghiên cứu thực nghiệm phân tích biểu hiện trong ngắn hạn của các công ty
IPO ở thị trường Việt Nam. Bài nghiên cứu tập trung vào các nhân tố chính ảnh
hưởng đến việc định giá thấp IPO ở thị trường sơ cấp đặc trưng với bất cân xứng
thông tin ở mức độ cao, hiệu quả thông tin thấp, giao dịch mỏng và sự có mặt của
những nhà giao dịch “noise” (giao dịch gây nhiễu). Bài nghiên cứu sử dụng mẫu

gồm 64 công ty thuộc 2 nhóm ngành sản xuất và khai khoáng, đã đấu giá trên 2 sàn
HSX và HNX giai đoạn 01/2005-12/2017.Nhân tố quan trọng liên quan đến việc
định giá thấp là: Hệ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt mức đăng ký, tỷ lệ sở hữu
nhà nước, độ trễ niêm yết, niêm yết trên sàn nào, IPO lần 2.


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Việc chào bán lần đầu ra công chúng lần đầu tiên (gọi là IPO) là một quá
trình mà một công ty tư nhân bán cổ phần cho công chúng lần đầu tiên. IPO cung
cấp cách để các công ty huy động vốn bằng cách tiếp cận công bằng, đồng thời cung
cấp cho công chúng cơ hội đầu tư. Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng cổ phần trong đợt
IPO thường bị đánh giá thấp và những cổ phiếu này có xu hướng tăng mạnh giá trị
trong ngày đầu tiên giao dịch (Ibbotson, Sindelar & Ritter 1994). Hiện tượng này
được gọi là đánh giá thấp giá trị của IPO và là một câu đố cho các nhà nghiên cứu từ
những năm 1960. Cho đến nay, đã có nhiều lý thuyết được đặt ra để giải thích hiện
tượng này như Lý thuyết tín hiệu của Allen và Faulhaber (1989), Lý thuyết lời
nguyền cho người thắng cuộc của Rock (1986), Lý thuyết tránh kiện tụng đối với
các nhà bảo lãnh phát hành và công ty phát hành của Tinic (1988), Lý thuyết các cơ
chế đấu giá khác nhau, ví dụ như ghi sổ của Benveniste và Spindt (1989), Lý thuyết
lan truyền thông tin, uy tín của tổ chức bảo lãnh phát hành cổ phần hóa của Carter
và Manaster (1990).
Các quan sát tương tự được thực hiện ngày hôm nay ở nhiều thị trường thế
giới. Ở thị trường Đức, Ljungqvist (1997) sử dụng mẫu gồm 189 công ty giai đoạn
1970 -1993 tìm thấy việc định giá thấp lần đầu khoảng 10,9%. Ở Pháp, Jacquillat và
MacDonald (1974), Dubois (1989) báo cáo định giá thấp lần đầu lần lược khoảng
4,2% đến 19%. Trong bối cảnh thị trường mới nổi, một vài nghiên cứu nêu bật rằng
IPO ở Trung Quốc có mức sinh lợi ban đầu cao nhất thế giới, định giá thấp trung

bình 137,4% từ năm 1990 đến năm 2010. Theo Yong và Isa (2003) báo cáo thặng dư
ban đầu trung bình 80.3% IPO ở Malaysia giai đoạn 1980-1991. Ở hầu hết mọi quốc
gia, IPO định giá thấp trung bình khác trên 20%.

Chủ đề của việc thực hiện IPO có tầm quan trọng rất lớn đối với tổ chức
phát hành vì nó trực tiếp đề cập đến số tiền mà công ty được hay mất. Trong đó,
việc đánh giá thấp giá trị của IPO luôn tồn tại hai mặt lợi ích và tác hại đối với mỗi


2

chủ thể khác nhau ví dụ sẽ là cơ hội đầu tư tốt cho những nhà đầu tư biết thông tin
sớm nhưng sẽ cũng làm ảnh hưởng nếu các doanh nghiệp cố tình định giá thấp để
trục lợi từ cổ phần hóa.
Thị trường chứng khoán của Việt Nam còn rất non trẻ so với rất nhiều thị
trường chứng khoán trên thế giới, đi cùng đó là quá trình IPO của các công ty trên
thị trường biến động rất mạnh trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2017 tương ứng với
những biến đổi của nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế trong nước nói
riêng. Trong quá trình tìm kiếm những nghiên cứu về định giá thấp IPO tại thị
trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã thấy có những nghiên cứu cho vấn đề này
như Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2013) đã thực hiện nghiên cứu nhằm tìm bằng
chứng cho việc định giá thấp ở Việt Nam trong ngắn hạn và các nhân tố ảnh hưởng
đến định giá thấp trong giai đoạn từ 1/2005 đến 7/2012;Thủy và cộng sự (2014)
cũng nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu khi IPO tại
Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh tuy nhiên số lượng đề tài nghiên cứu
cho vấn đề định giá thấp này chưa nhiều cũng như các yếu tố ảnh hưởng đến việc
định giá thấp tại thị trường Việt Nam.
Do vậy tác giả muốn thực hiện nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm kiến
thức về việc định giá thấp tại thị trường Việt Nam đặc biệt muốn tìm hiểu các nhân
tố điển hình từ các nghiên cứu khác trước đây dựa trên một thị trường chứng khoán

gần tương tự thị trường Việt Nam để xem sự tác động của các yếu tố đến việc định
giá thấp. Bên cạnh đó tác giả cũng đưa ra những đề xuất cho những đợt IPO trong
tương lai nhằm tạo nguồn vốn tốt cho các công ty đóng góp vào việc phát triển thị
trường chung.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn đo lường mức độ định giá thấp IPO trong ngắn hạn và nghiên cứu
những nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO. Các nhân tố luận văn có đề cập
đến là: giá chào, vốn hoá thị trường, ngành công nghiệp, các động thái thị trường gần
đây, danh tiếng bảo lãnh, , tỷ lệ sở hữu nhân viên, tỷ lệ sở hữu quản lý, số cổ phần IPO
trong đó tập trung mạnh vào các nhân tố: Tỷ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt


3

mức đăng ký, độ trễ niêm yết, giá trị công ty IPO, thời gian hoạt động, tỷ lệ sở hữu
nhà nước, niêm yết trên sàn nào, IPO lần 2.
Câu hỏi nghiên cứu
 Có hay không vấn đề định giá thấp khi IPO tại Việt Nam
 Nhân tố nào ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO và mức độ ảnh

hưởng như thế nào đến việc định giá thấp IPO ở thị trường chứng
khoán Việt Nam trong ngắn hạn?
1.3. Phạm vi nghiên cứu
Những công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2017 và hiện tại đã niêm
yết trên các sàn chứng khoán: sàn TP HCM (HSX), sàn Hà Nội (HNX) hoặc
Upcom.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng thống kê mô tả, phương pháp nghiên cứu định
lượng: phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS) và thực hiện các
kiểm định: kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, kiểm định hiện tượng đa cộng

tuyến, để xem xét mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc.
Đề tài nghiên cứu có bố cục như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Khung lí thuyết của đề tài và tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


4

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết liên quan đến vấn đề IPO và định giá thấp IPO
2.1.1. Lý thuyết IPO
Khái niệm IPO: Chào bán công khai lần đầu (sau đây gọi là IPO) là lần đầu
tiên cổ phần của công ty cho công chúng. Việc chào bán lần đầu ra công chúng cũng
có thể được gọi là chào bán công khai vì định nghĩa này chứng tỏ rằng chứng khoán
được bán cho công chúng thay vì bán trực tiếp cho các nhà đầu tư được lựa chọn
như trường hợp của một vị trí riêng lẻ (FT lexicon, 2015). Mặc dù ban đầu có vẻ
đơn giản nhưng IPO là một quá trình phức tạp với nhiều ưu và nhược điểm riêng.
Vậy điều quan trọng nhất là vì sao một công ty muốn thực hiện sự công khai
này. Câu trả lời có thể đến từ hai nguyên nhân chính: một là tăng vốn cổ phần cho
công ty để tạo ra cơ hội tăng trưởng và chi phí phát triển kinh doanh và thứ hai là
khả năng người sáng lập công ty và cổ đông hiện hữu bán một phần hoặc toàn bộ cổ
phần của họ trong công ty như quá trình IPO tạo ra thanh khoản cho cổ phần của
công ty (Espinasse, 2011). Bên cạnh đó, việc niêm yết mới trên thị trường chứng
khoán phát sinh một số chi phí liên quan, như tăng trách nhiệm giải trình của một
công ty thường kèm theo giám sát chặt chẽ hơn và quản trị doanh nghiệp cũng như
khả năng quản lý ban đầu mất quyền kiểm soát công ty bởi vì của cơ sở cổ phần mở

rộng (Amadeo, 2015).
Tuy nhiên, Ritter & Welch (2002) trong quá trình xem xét lại hoạt động IPO
cho thấy một cách kỹ lưỡng hơn về lý do và động cơ khuyến khích công ty công
khai và tóm tắt nó thành hai nhóm chính: Lý thuyết về Chu kỳ sống và Lý thuyết
Thời gian Thị trường.
Lý thuyết chu kỳ cuộc sống: các công ty nhà nước chú ý nhiều hơn đến công
chúng. Các công ty nhà nước không bị ảnh hưởng bởi giá cả như các công ty tư
nhân, vì có thể dễ dàng gây áp lực tiếp quản hơn là các nhà đầu tư bên ngoài trong
một công ty nhà nước. Điều này giúp nâng cao giá trị của công ty so


5

với bán hoàn toàn. Các bằng chứng thực nghiệm chứng minh tuyên bố này được
trình bày trong nghiên cứu của Brau, Francis & Kohers (2002), trong đó sử dụng
mẫu của hơn 9500 công ty, các tác giả đã chứng minh thành công rằng các công ty
tư nhân được bán thông qua hợp đồng mua lại tư nhân thường có mức 22 % giảm
giá thanh khoản so với các công ty chọn chào bán cổ phiếu của họ thông qua chào
bán công khai cho công chúng đầu tư chung. Hơn nữa, nhiều đợt IPO còn là cơ hội
cho các nhà đầu tư mạo hiểm mua cổ phần trong công ty, tăng cường sự kiểm soát
công ty. Cũng trong nghiên cứu của Chemmanur & Fulghieri (1999), ông giải thích
những lợi thế và bất lợi khi công khai ra công chúng. Mặc dù các nhà đầu tư tốt ban
đầu sẵn sàng trả giá thấp hơn các nhà đầu tư công do danh mục đầu tư tương đối
không đa dạng, các công ty phải chịu chi phí cố địn h liên quan đến việc thông tin
công khai và thông tin độc quyền không thể tiết lộ miễn phí. Đó là lý do tại sao,
trong vòng đời nó sẽ sớm mang lại lợi ích cho công ty hơn nữa khi ở trạng thái riêng
tư, nhưng cuối cùng nó có thể đạt đến mức tối ưu để công khai. Giao dịch công khai
lại mang lại phản ứng hai chiều. Nó có thể làm tăng thêm giá trị bằng cách truyền
cảm hứng cho nhiều đối tượng khác như khách hàng, chủ nợ, nhà cung cấp cũng
như các nhà đầu tư khác. Tuy nhiên, nó cũng có thể mang lại cạnh tranh thị trường

sản phẩm không mong muốn nếu công ty kinh doanh ở một mức giá công cộng cao.

Các lý thuyết thời gian thị trường: các công ty có xu hướng trì hoãn vấn đề
cổ phần nếu họ biết rằng họ đang bị đánh giá thấp hoặc nếu thị trường tiềm năng đặt
một giá trị thấp hơn giá trị chấp nhận được đối với công ty. Một số khác cho rằng
các công ty có xu hướng theo dõi thị trường như là một nguồn thông tin có giá trị và
phát hành cổ phiếu mới khi các công ty có chất lượng tốt khác phát hành hoặc có cơ
hội tăng trưởng được báo hiệu bằng giá cao hơn. Ritter & Welch (2002) cũng nói
rằng các doanh nhân có xu hướng lấy giá trị của công ty từ các nguyên tắc cơ bản
của hoạt động kinh doanh nội bộ và sự tham gia hàng ngày của doanh nghiệp và ít
hơn từ thị trường chứng khoán, do đó những thay đổi đột ngột về giá trị thị trường
các công ty kinh doanh công khai ảnh hưởng đến ý thức về giá trị của các công ty tư
nhân với độ trễ. Do vậy nếu chúng ta theo lý thuyết


6

này thì việc bán cổ phần mới sẽ có nhiều khả năng xảy ra sau khi tăng giá trị trong
thị trường chứng khoán chứ không còn bị ảnh hưởng bởi tình cảm công cộng hoặc
giá trị nhận thức của doanh nhân được tạo ra bởi tình cảm cá nhân.
2.1.2. Một số vấn đề quan trọng liên quan đến IPO:
Sau khi hiểu sâu hơn về lí do tại sao các công ty thực sự đã chọn công khai
trước công chúng thông qua một quy trình chào bán thì luận văn này sẽ đề cập đến
một số vấn đề liên quan đến quá trình IPO mà các tài liệu học thuật hiện tại chưa đề
cập đến nhiều hoặc chưa đồng ý. Đầu tiên, ngoài chi phí gia tăng của một công ty
đại chúng, chi phí phát hành có xu hướng là những chi phí tăng thêm gây tranh cãi.
Theo PWC (2012) đã báo cáo trong phân tích thống kê của họ về các công ty IPO,
các công ty phát hành có xu hướng trả 5% -7% trong tổng số tiền thu được từ việc
bán cổ phiếu của mình cho các ngân hàng bảo lãnh, chịu trách nhiệm phân phối cổ
phiếu cho các nhà đầu tư. Trên cơ sở đó, các chi phí hành chính và pháp lý khác

nhau phát sinh trước khi bán cổ phiếu ra công chúng, làm tăng tổng chi phí đến mức
trung bình là 11% tổng thu nhập của IPO (PWC, 2012). Vấn đề thứ hai và thứ ba
vẫn còn nhiều tranh cãi chính là những hiện tượng giảm giá và hiện tượng kém hiệu
quả của IPO. IPO định giá thấp là một quan sát thấy rộng rãi mà giá đóng cửa ngày
giao dịch đầu tiên của cổ phiếu IPO có xu hướng cao hơn đáng kể so với giá chào
mua mà các nhà đầu tư ban đầu nhận được. Việc IPO sau bán hàng thường không
tích cực, mâu thuẫn với lý do kinh tế mà các công ty IPO có nguy cơ cao nên đền bù
cho các nhà đầu tư bằng cách cung cấp lợi nhuận cao hơn nữa (FT lexicon, 2015).
Để có thể hiểu rõ những vấn đề phức tạp này cần hiểu hơn về quá trình IPO phức
tạp và được đề cập chi tiết trong phần tiếp theo.
2.1.3. Quá trình IPO
Định giá là một phần rất quan trọng trong quá trình IPO nói chung và có thể
được chia thành hai phần chính. Trước hết, trước khi thực sự đi công ty công khai ra
đại chúng cần xác định giá trị kinh doanh của họ. Theo Dietrich (2012) có hai cách
tiếp cận phổ biến nhất dường như là Định giá Tương đối, trong đó giá trị của một
công ty được xác định dựa trên giá trị của các công ty đã được niêm yết và Phương


7

pháp Dòng tiền Chiết khấu (gọi là DCF) giá trị bản chất của công ty được tìm thấy
bằng cách ước tính giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty. Bên
cạnh đó, Kim & Ritter (1999) trong phân tích hiệu quả các phương pháp định giá
IPO cho rằng việc định giá một công ty sử dụng giá / thu nhập, giá / doanh thu, giá
trị doanh nghiệp / doanh thu và giá trị doanh nghiệp / vận hành dòng tiền mặt của
các công ty có thể không chính xác nếu chỉ sử dụng dữ liệu lịch sử và để tăng tính
chính xác, các dự báo trong tương lai cũng nên được đưa vào phân tích. Các điều
chỉnh bổ sung có thể được thực hiện theo tỷ lệ để tạo ra sự phù hợp tốt hơn và tăng
tính chính xác của giá cả, hơn nữa các ngân hàng bảo lãnh IPO thường chịu trách
nhiệm về việc định giá IPO, có thể kết hợp nhu cầu thị trường vào phương trình

định giá để đạt kết quả tốt hơn (Kim & Ritter, 1999). Bằng việc có thể lựa chọn
phương pháp định giá, người bảo lãnh sẽ được để lại nhiều chỗ cho việc đặt giá mà
nó muốn đạt được.
Deloof, Maeseneire & Inghelbrecht (2002) đã đi xa hơn và thay vì phân tích
tính chính xác của các ước lượng giá trị hiện tại, đã xem xét tính chính xác của các
định giá của các nhà bảo lãnh chính. Các tác giả kết luận rằng cách tiếp cận định giá
phổ biến nhất ở Bỉ là Dòng tiền Lương tự do Miễn giảm (dưới đây gọi là DFCF) và
Mô hình Chiết khấu Cổ tức (sau đây gọi là DDM). Hay như các tác giả nổi tiếng
trong lĩnh vực Ritter và Welch (2002) đã tập trung vào cơ chế xác định giá chào bán
và kết luận rằng vấn đề định giá thấp có thể được giải quyết bằng cách hiểu cách
thức các nhà bảo lãnh đặt ra giá chào bán cho vấn đề này.
Phần quan trọng thứ hai sau quá trình ước tính giá trị của công ty là cần đặt
giá chào bán và nó liên quan đến kiểm tra giá trị ước tính của công ty với các nhà
đầu tư tiềm năng (thường là các nhà đầu tư tổ chức lớn) để đánh giá chính xác nhu
cầu hiện có trên thị trường và phù hợp với nó bằng một nguồn cung cấp chính xác
giá cổ phiếu mới. Ở Mỹ quá trình này thường được gọi là “road show”, nơi mà
người phát hành chứng khoán mới đang trình bày vấn đề của mình cho các nhà đầu
tư tiềm năng. Quá trình này thường liên quan đến việc quản lý công ty cùng với các
ngân hàng đầu tư từ ngân hàng bảo lãnh, đi du lịch khắp đất nước và trình bày vấn
đề mới cho các nhà phân tích, các quỹ hưu trí và các nhà quản lý quỹ, đồng thời cố


8

gắng nắm bắt nhu cầu có thể cho vấn đề này cũng như các gợi ý về cơ cấu giá cả
của nó. Một số chương trình có thể bao gồm các đề nghị rõ ràng để mua vào vấn đề,
trong khi một số khác chỉ đơn giản được sử dụng để lấy thông tin từ các khách hàng
tiềm năng lớn nhất (Road Show Definition | Investopedia, 2003).
Mặc dù luận văn này không thể hoàn toàn nắm bắt được tất cả các rắc rối và
các bên liên quan trong quá trình IPO, nhưng không thể nhấn mạnh đủ vai trò quan

trọng của tổ chức bảo lãnh phát hành chính. Trách nhiệm của người bảo lãnh chính
là giữ mọi thứ cùng nhau và giao tiếp với tất cả các bên liên quan trong quá trình đó.
Hình dưới đây cho biết tất cả các bên tham gia vào quá trình IPO và nhân vật trung
tâm của quá trình này:
Bảng 2.1: Biểu diễn sự liên kết với nhau giữa nhà bảo lãnh ngân
hàng và tất cả các bên tham gia trong quá trình IPO.

Cả cổ đông hiện hữu và nhà phát hành chứng khoán đều có thể trở thành
khách hàng của ngân hàng, tùy thuộc vào dạng của cổ phần được bán ( sơ
cấp hay thứ cấp)
Nguồn: "Các biến tố ảnh hưởng đến mức độ đánh giá thấp của IPO: Một phân tích
thực nghiệm của thị trường Đức" của J. Dietrich, J., 2012. Hamburg: Diplomica
Verlag, trang. 13. Bản quyền 2012.


9

Vai trò của người bảo lãnh đặc biệt này không được chỉ định bởi sự trùng hợp
ngẫu nhiên, nhưng vì người bảo lãnh thanh toán chịu trách nhiệm về việc đặt phiếu
mua hàng thành công. Thêm vào đó, bảo lãnh phát hành chính cũng phải chịu trách
nhiệm về việc định giá công ty, nó cần phải là một giá trị hợp lý để cân bằng giữa
nhu cầu trên thị trường và cung cấp từ người phát hành. Nhà bảo lãnh phát hành
chính thường nhận được một phần trăm của giá chào thầu như một khoản bồi
thường được cho là để khuyến khích, tuy nhiên như hầu hết thời gian cùng một bảo
lãnh phát hành chính là trong một tập đoàn bán hàng phân phối cổ phiếu cho các
nhà đầu tư, tạo ra xung đột lợi ích bằng cách ký một hợp đồng cam kết công ty,
người bảo lãnh phát hành có thể bán cổ phiếu hoặc thu hồi. Dietrich (2012) tóm tắt
tất cả tình huống này một cách rõ ràng như sau, "... bảo lãnh phát hành có quyền lực
đáng kể và khuyến khích thương lượng giá chào cuối cùng phù hợp với lợi ích của
họ" (trang 1 3). Nói cách khác, các tổ chức bảo lãnh có thể có động cơ để đánh giá

thấp để đạt được đăng ký đầy đủ của phiếu mua hàng.

2.1.4. Lý thuyết về định giá thấp IPO
Lý thuyết bất cân xứng thông tin được biết đến đầu tiên trong nghiên cứu
của GA Akerlof (1970) với nghiên cứu về “thị trường quả chanh”. Tác giả cho rằng
người bán do biết sự tồn tại của thông tin bất cân xứng mà dù biết chất lượng hàng
hoá không tốt vẫn mạo hiểm bán với mức giá của hàng có chất lượng tốt. Bên cạnh
đó, người mua do cũng biết sự tồn tại này nên cố gắng chọn mua hàng hóa với một
mức giá trung bình hợp lí vì họ tin rằng họ có mắc lừa thì mức độ thiệt hại cũng là ít
nhất. Hậu quả là những người có hàng chất lượng tốt không bán được giá cao sẽ rút
khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ còn lại hàng chất lượng kém chính là vỏ
chanh dẫn đến lựa chọn bất lợi. Bất cân xứng thông tin còn gây ra hiện tượng rủi ro
đạo đức, sau khi hợp đồng được ký nhưng một bên có hành động che đậy thông tin
mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí.

Mô hình được biết đến nhiều nhất trong lý thuyết bất cân xứng thông tin là


10

mô hình “Winner’s Curse” của Rock (1986). Tác giả cho rằng định giá thấp được sử
dụng nhằm thu hẹp khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau tham gia vào quá
trình IPO và định giá thấp nhằm thưởng cho các nhà đầu tư biết thông tin bí mật.
Nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể mua được những cổ phiếu có TSSL thấp trong ngày giao
dịch đầu tiên hoặc họ có thể không mua được những cổ phiếu mà có TSSL cao trong
ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này. Như
vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có
trong những đợt TSSL định giá thấp.
Lý thuyết tín hiệu thị trường giả định rằng công ty luôn có được thông tin tốt
nhất về triển vọng trong tương lai của mình hơn bất kỳ ai khác. Khi đánh giá thấp

việc chào bán công khai của mình, công ty đang cố gắng báo hiệu về triển vọng
thuận lợi với công chúng. Lý thuyết này có bằng chứng thực nghiệm để đưa ra giả
thuyết này như là tín hiệu thường xảy ra trong một số ngành công nghiệp nhất định
vào thời điểm nhất định (Allen & Faulhaber, 1989.Welch, I (1989) tiếp tục nghiên
cứu điều này qua mô hình hai giai đoạn, các công ty chất lượng cao sẽ định giá thấp
nhằm tạo ấn tượng tốt cho các nhà đầu tư trong các đợt phát hành khác trong tương
lai nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao.

Lý thuyết chi phí đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự
phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới cùng đa dạng ngành và một sự thiếu hụt
các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty. Lý thuyết này giải thích mối quan
hệ giữa cổ đông và người đại diện trong kinh doanh cụ thể là mối quan hệ giữa chủ
sở hữu - nhà quản lý doanh nghiệp - người cho vay. Mỗi nhóm người có lợi ích khác
nhau và hành động của họ thường phục vụ lợi ích của nhóm. Các mối quan hệ xảy
ra khi cổ đông thuê người đại diện để thực hiện một dịch vụ thay mặt cho các cổ
đông. Cổ đông thường ủy quyền ra quyết định cho người đại diện. Vấn đề người đại
diện có thể phát sinh do sự thiếu hiệu quả và thông tin không đầy đủ. Hai vấn đề mà
lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra là: 1) Các vấn đề phát sinh khi mong muốn hay mục
tiêu của cổ đông và người đại diện mâu thuẫn nhau, và cổ đông không thể kiểm tra
(vì nó khó khăn


11

và hoặc tốn nhiều chi phí để thực hiện). những gì người đại diện đang thực sự làm
và 2) các vấn đề phát sinh khi cổ đông và người đại diện có thái độ khác nhau đối
với rủi ro. Vì mức chịu rủi ro khác nhau, cổ đông và người đại diện có thể bị tác
động dẫn đến những hành động khác nhau. Jungqvist & Wilhelm (2003) trong phân
tích của họ về phát hành IPO thời đại của dot com đã tìm thấy bằng chứng rằng
phần lớn các định giá thấp ban đầu có thể được kết nối với cơ cấu quyền sở hữu. Họ

lập luận rằng những đặc điểm này tạo ra các ưu đãi sau này hình thành các hành vi
hướng tới việc đánh giá thấp. Nói cách khác, nếu các nhà quản lý của công ty không
sở hữu một phần của công ty, ưu đãi của họ không phải là mạnh mẽ để tránh đánh
giá thấp hơn so với các nhà quản lý cũng là chủ sở hữu. Điều này đã được tìm thấy
là một mối quan hệ có ảnh hưởng trực tiếp.

Các lý thuyết và giả thuyết về mức định giá thấp IPO đã được đưa ra và kiểm
chứng với các dữ liệu ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau.
2.2. Khung lí thuyết các nhân tố ảnh hưởng định giá thấp IPO
Bên cạnh việc nghiên cứu hiện tượng định giá thấp, tác giả cũng quan tâm
đến việc các yếu tố nào tác động và mức độ ảnh. Dietrich (2012) cho phân tích hồi
quy của thị trường IPO của Đức đã sử dụng các yếu tố như quyền sở hữu quản lý,
nhu cầu trước của thị trường, các biến động thị trường gần đây, danh tiếng bảo
hiểm, ngành, tuổi và quy mô công ty. Trong khi Cao và Wen (2013) cũng nghiên
cứu vấn đề này với các yếu tố bao gồm sự chênh lệch, sự biến động của IPO và đà
phát triển của ngành.
Mặc dù các nhà nghiên cứu khác nhau sử dụng các kỹ thuật khác nhau để
đưa ra câu trả lời cho vấn đề này, nhưng cần lưu ý rằng không có câu trả lời nào là
hoàn toàn chính xác hay đúng hơn là các lý thuyết đã được cung cấp không đủ để
giải thích một cách toàn bộ hành vi của định giá thấp IPO. Hơn nữa, gần như không
có việc các lý thuyết đã được loại trừ lẫn nhau. Do vậy, tác giả sẽ cố gắng để thảo
luận về các biến, được sử dụng phổ biến nhất trong những nghiên cứu đánh giá thấp
về IPO. Đặc biệt tác giả sẽ chọn các biến hứa hẹn và thực tế nhất với thị trường của


12

Việt Nam cho nghiên cứu của mình. Các nhân tố thường gặp như sau:
Hệ số P/E: EPS thường được coi là biến số quan trọng duy nhất trong việc
tính toán giá cổ phiếu. Đây cũng chính là bộ phận chủ yếu cấu thành nên tỉ lệ P/E.

Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang
được lưu hành trên thị trường. EPS được sử dụng như một chỉ số thể hiện khả năng
kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, được tính bởi công thức:
EPS = (Thu nhập ròng - cổ tức cổ phiếu ưu đãi) / lượng cổ phiếu bình quân
đang lưu thông.
Hai doanh nghiệp có thể có cùng tỷ lệ EPS nhưng một trong hai có thể có ít
cổ phần hơn nghĩa là doanh nghiệp này sử dụng vốn hiệu quả hơn. Theo lý thuyết,
các công ty khi IPO sẽ dựa vào tỷ số P/E của những công ty cùng ngành trên thị
trường chứng khoán để thiết lập tỷ số này cho mình. Thực tế, các công ty sẽ dựa vào
thu nhập của năm trước thời điểm IPO như là một nhân tố cấu thành giá IPO. Hệ số
giá trên thu nhập (P/E) là một trong những chỉ số phân tích quan trọng trong quyết
định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư. Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng
quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó. Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa
giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập của mỗi cổ phiếu (Earning Per Share EPS) và được tính như sau: P/E = P/EPS
Nếu hệ số P/E cao thì điều đó có nghĩa là người đầu tư dự kiến tốc độ tăng cổ
tức cao trong tương lai và cổ phiếu có rủi ro thấp, do vậy hệ số P/E càng cao thì
định giá thấp càng ít. Theo nghiên cứu thực nghiệm của Lihui Tian (2011), hệ số
này có tương quan nghịch với định giá thấp IPO ngày đầu niêm yết ở mức ý nghĩa
1%.
Số cổ phần IPO: Số lượng cổ phần phát hành do công ty phát hành đưa ra số
lượng cổ phần IPO, được mong đợi có ảnh hưởng âm đến mức độ định giá thấp.
Đây là một tiêu chí quan trọng trong việc định giá lại giá trị của IPO như các nghiên
cứu cho thấy kích thước phiếu mua hàng có liên quan nghịch với việc đánh giá thấp
giá trị của IPO (Clarkson & Merkley, 1994). Căn cứ theo Miller và Reilly (1987),
Clarkson và Simunic (1994), Liu Ti (2003) số lượng cổ phần IPO cho biết sự không


13

chắc chắn về công ty IPO. Những công ty nổi tiếng với nhiều năm hoạt động tốt

thường đưa ra đợt IPO với số lượng lớn. Điều này góp phần làm giảm rủi ro IPO
cho nhà đầu tư tiềm năng (Carter và các cộng sự, 1998; Jain và Kini, 2000). Carter
và Manaster (1990) dẫn chứng rằng bên cạnh sự không chắc chắn xung quanh IPO,
nhà đầu tư quan tâm đến số lượng cổ phần IPO. Boudriga, Slama & Boulila (2009)
giải thích mối quan hệ thực nghiệm này bởi thực tế là quy mô của đợt chào bán cho
thấy sự không chắc chắn trong vấn đề mới vì các đợt IPO lớn chỉ có thể được cung
cấp bởi các công ty đã được thành lập và có uy tín nên vốn có ít rủi ro hơn. Do đó,
các nhà đầu tư yêu cầu mức phí bảo hiểm thấp hơn dưới hình thức tính giá thấp hơn
để mua một phần của đợt IPO.
Tỷ lệ vượt mức đăng ký: Về mặt lý thuyết, nhu cầu IPO, xấp xỉ tỷ lệ vượt
mức đăng ký, tác động tích cực đến mức độ định giá thấp. Dựa trên mô hình
“Winner’s curse” của Rock (1986), chỉ ra rằng việc giảm tính đồng nhất thông tin
thuyết phục định giá thấp hơn. Rock cho rằng định giá thấp được sử dụng nhằm thu
hẹp khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau tham gia vào quá trình IPO và
định giá thấp nhằm thưởng cho các nhà đầu tư biết thông tin bí mật. Nhà đầu tư nhỏ
lẻ không có thông tin có thể gặp phải vấn đề “Winner’s curse”. Họ có thể mua được
những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong ngày giao dịch đầu tiên hoặc họ có thể
không mua được những cổ phiếu mà có tỷ suất sinh lợi cao trong ngày giao dịch đầu
tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này. Như vậy những nhà đầu
tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có trong những đợt tỷ
suất sinh lợi định giá thấp. Bên cạnh đó, những nhà đầu tư này có thể không hiểu
đầy đủ các yếu tố nguy cơ được liệt kê trong các tài liệu IPO được cung cấp. Còn
Chowdhry và Sherman (1996) tranh luận rằng những IPO tiềm năng càng định giá
thấp có thể thu hút nhiều nhà đầu tư tìm kiếm thặng dư vốn tiềm năng cao. Họ giải
thích rằng khi để lộ giá trước khi kết thúc việc mời gọi có thể là rò rỉ thông tin. Điều
này dẫn đến việc tăng nhu cầu cổ phần của công ty, một phần vì khi đó nhà đầu tư
tin tưởng rằng giá khởi điểm là thấp. Một số nghiên cứu thực nghiệm sử dụng tỷ lệ
vượt mức đăng ký để giải thích độ lớn của lợi nhuận bất thường theo quan sát IPO
trong suốt ngày giao dịch đầu tiên (Allen và Faulhaber, 1989; Chowdhry và

14

Sherman, 1994; Booth và Chua, 1996). Hanley (1993) tìm thấy mối quan hệ tích
cực giữa tỷ lệ vượt mức đăng ký và giá trị thực hiện ban đầu trên mẫu các công ty
IPO của Mỹ. Agarwal và các cộng sự (2008) phân tích mẫu các công ty IPO trên thị
trường chứng khoán Hong Kong và tìm thấy mối quan hệ tích cực ngắn hạn nhưng
có sự liên kết âm trên phạm vi dài hơn. Họ giải thích kết quả bởi sự phản ứng mạnh
của nhà đầu tư trong thời gian ngắn. Có quan hệ cùng chiều với mức độ định giá
thấp trong ngắn hạn như một số nghiên cứu của Kerins F. và cộng sự (2007),
Pande.A và Vaidyanathan.R (2007), Agarwal và các cộng sự (2008), Yan Gao
(2009), Boudriga và các cộng sự (2011). Về nhân tố này, một vài nhà nghiên cứu sẽ
nhìn nó với góc độ: Doanh số. Một số tài liệu nghiên cứu thực nghiệm về mối quan
hệ giữa việc định giá lại giá trị của IPO và khối lượng giao dịch ban đầu đã lưu ý
rằng có mối quan hệ tích cực giữa hai biến này (Yüksel & Yüksel, 2006). Giống như
tất cả các biến số khác, một số tác giả như Miller & Reilly (1987) liên kết xu hướng
này với sự không chắc chắn. Điều đó có nghĩa là kể từ khi đánh giá thấp giá trị công
khai ban đầu có xu hướng có sự không chắc chắn nhất, điều này cần được phản ánh
trong khối lượng giao dịch do các nhà đầu tư muốn sửa giá trị của chứng khoán.
Theo Yüksel & Yüksel (2006), hiện nay có ba giải thích chính. Thứ nhất là việc
định giá thấp được sử dụng bởi các tổ chức bảo lãnh như là một công cụ để tạo ra sự
quan tâm và làm như vậy làm tăng khối lượng giao dịch, từ đó các nhà bảo lãnh có
thể lợi nhuận. Thứ hai, các nhà bảo lãnh đang sử dụng việc đánh giá thấp để thưởng
cho các nhà đầu tư vì nỗ lực của họ trong việc phát hiện giá cả. Và cuối cùng, các
nhà bảo lãnh đang sử dụng việc định giá thấp nhằm tạo ra tính thanh khoản lâu dài
trên thị trường.
Quy mô công ty IPO: Do các công ty lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và
có khả năng tiếp cận tốt hơn với các nguồn lực và vốn, nên họ phải chịu ít bấp bênh
hơn (Boudriga, Slama & Boulila, 2009). Các nhà nghiên cứu IPO nổi tiếng như
Ibbotson, Sindelar & Ritter (1994) đã đi đến một kết luận tương tự về mối quan hệ

tiêu cực thực sự tồn tại giữa quy mô công ty và việc định giá lại IPO bằng cách tiến
hành các nghiên cứu thực nghiệm. Một số nghiên cứu Megginson và Weiss (1991),
Carter và cộng sự (1998), Boudriga và các cộng sự (2011) cũng cho thấy


15

mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô công ty và định giá thấp trong ngắn hạn.
Luận văn này sẽ dựa vào cùng một kết luận và giả định rằng quy mô công ty tăng sẽ
làm giảm mức độ đánh giá thấp.
Thời gian hoạt động của công ty IPO: Thời gian hoạt động của công ty được
cho rằng có tác động ngược đến mức độ định giá thấp IPO (Carter và các cộng sự,
1998; Ritter, 1984, 1991; Megginson và Weiss, 1991). Giả thuyết này được củng cố
bởi thực tế là các công ty mới thành lập không có lịch sử hoạt động tài chính đủ để
các nhà phân tích tài chính có thể rút ra kết luận, do đó các công ty trẻ ngay lập tức
được xem với sự không chắc chắn hơn.
Các công ty trưởng thành hơn có thể làm giảm sự không đối xứng thông tin
này bằng cách cung cấp cho các nhà đầu tư tiềm năng hoặc các nhà phân tích dữ
liệu lịch sử và báo cáo tài chính nhiều hơn. Như vậy, độ không chắc chắn cao hơn
hiệu quả tương lai của một công ty nên dẫn đến việc đánh giá thấp hơn (Ritter,
1991), có nghĩa là các công ty trẻ tuổi nên dễ bị đánh giá thấp hơn. Philip J. Lee và
cộng sự (1995) thấy có mối tương quan nghịch biến giữa thời gian hoạt động của
công ty và mức định giá thấp với mức ý nghĩa 5%. Chan và cộng sự (2001) cho thấy
chỉ có tương quan âm đối với cổ phiếu nhóm B (cổ phiếu được mua bởi nhà đầu tư
nước ngoài), Bozzolan và Ipino (2007) thể hiện mối tương quan nghịch với mức
định giá thấp trong ngày đầu niêm yết với ý nghĩa 10%. Kết quả tương tự trong
nghiên cứu của David Chambers và Elroy Dimson (2009) nhưng ở mức ý nghĩa 1%.
Độ trễ niêm yết: Căn cứ theo Chowdhry và Sherman (1996), độ trễ niêm yết
(giai đoạn tính từ lúc kết thúc IPO đến ngày niêm yết đầu tiên) liên kết với mức độ
định giá thấp. Ở một mặt, độ trễ niêm yết càng dài thì càng không chắc chắn. Ở mặt

khác, trước khi niêm yết, không có tín hiệu giá cổ phiếu. Vì vậy, để đền bù cho nhà
đầu tư về mức độ không thanh khoản của công ty bằng việc chiết khấu giá cổ phiếu.
Khi mà một công ty niêm yết quá lâu, thị trường có thể xét lại mong đợi của họ về
giá trị tương lai của công ty và do đó ảnh hưởng mức độ định giá thấp. Mok và Hui
(1998), Su và Fleischer (1999) tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa mức độ sinh lợi
ban đầu trung bình của IPO và thời gian niêm yết trên SSE (Shangai Stock


16

Exchange). Megginson và Tian (2006) thấy rằng 1 ngày hoãn của sự thả nổi sẽ tăng
mức độ sinh lợi ban đầu 0,4% ở Trung Quốc. Họ quy rằng điều này dẫn đến hoãn
niêm yết trong thời gian dài khác thường ở Trung Quốc (trên 10 tháng). Tham khảo
trường hợp đặc biệt ở Nga, mối quan hệ giữa độ trễ niêm yết và định giá thấp không
giống như dự tính trước, không có thông tin trước về niêm yết của một IPO cần thời
gian trong bao lâu. Độ trễ niêm yết càng dài từ khi kết thúc IPO đến khi niêm yết
chú yếu bởi vì loại đề nghị, khoảng hở điều tiết và giám sát. Trong nhiều bảng cáo
bạch, nhà đầu tư được khuyến khích giao dịch chủ động trên thị trường khi thời gian
hoãn niêm yết dài. Điều này sẽ làm giảm mức sinh lợi trên thị trường thứ cấp. Uddin
(2008) lần đầu nêu bật vấn đề tranh luận này, ông ấy biện minh rằng việc kéo dài là
do người phát hành không dự tính trước. Theo nghiên cứu Mok và Hui (1998), Su
và Fleischer (1999), Chan và cộng sự (2001), Pande.A và Vaidyanathan.R (2007),
Boudriga và các cộng sự (2011) độ trễ niêm yết tương quan dương với mức định giá
thấp và có ý nghĩa thống kê. Trái ngược với các nghiên cứu trên, trong nghiên cứu
của Philip J. Lee và cộng sự (1995), độ trễ niêm yết có tương quan âm với mức độ
định giá thấp ở mức ý nghĩa 1%.
Giá chào. Các cuộc tranh luận có thể được tìm thấy trong các tài liệu về tác
động của mức giá của đợt IPO. Nói cách khác mức giá chào thấp danh nghĩa sẽ ảnh
hưởng đến việc tính giá thấp hơn. Boudriga, Slama & Boulila (2009) lập luận rằng
công ty đặt ra giá không tự nguyện mà là theo cách phù hợp với loại nhà đầu tư mà

nó muốn thu hút. Như vậy, giá chào tương đối thấp có xu hướng khuyến khích sự
tham gia của các nhà đầu tư nhỏ lẻ tiềm năng và tăng đáng kể nhu cầu đối với các
cổ phiếu được chào bán và do đó có thể tăng mức đánh giá thấp hơn. Mặt khác, giá
chào cao có xu hướng thu hút các nhà đầu tư tổ chức, vì họ đặc biệt tránh những vấn
đề giá thấp (Boudriga, Slama & Boulila, 2009). Tuy nhiên, sự có mặt của các nhà
đầu tư tổ chức lớn cũng có thể liên quan đến việc tăng tỷ lệ phần trăm, vì như đã
thảo luận trước đây, họ tích cực tham gia quá trình xây dựng, cung cấp thông tin giá
cả có giá trị và dự kiến sẽ được bù đắp dưới hình thức định giá thấp hơn
(Benveniste, Lawrence & Spindt, 1989). Nhà đầu tư thể chế cũng có thể cảm thấy
an tâm hơn, vì giá chào cao hơn đã được kết nối với sự tin tưởng cao hơn về triển