LUẬN văn THẠC sĩ ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu tại việt nam trường hợp công ty cổ phần sữa vinamilk

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
--------- ---------

LUẬN VĂN THẠC SỸ

ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM:

TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

PHẠM VĂN HÙNG

HÀ NỘI – 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
--------- ---------

LUẬN VĂN THẠC SỸ

ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM:

TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK

NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG - BẢO HIỂM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

PHẠM VĂN HÙNG

Người hướng dẫn khoa học:
PGS. TS. NGUYỄN VIỆT DŨNG

HÀ NỘI – 2017


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sỹ kinh tế “Ước tính xác suất định giá sai cô
phiêu tai Việt Nam: Trường hợp công ty cô phần sữa Việt Nam (Vinamilk)” là công
trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi dướớ́i sự hướớ́ng dẫn của PGS, TS Nguyễn
Việệ̣t Dũng. Cáớ́c thông tin, số liệệ̣u và tài liệệ̣u mà tôi sử dụng trong luận văn là trung
thực, có nguồn gốc rõ ràng và không vi phạm cáớ́c quy địệ̣nh của pháớ́p luật. Cáớ́c kết
quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng đượệ̣c công bố trong bấớ́t kỳ
cáớ́c ấớ́n phẩm, công trình nghiên cứu nào kháớ́c.
Tôi xin cam đoan nhữữ̃ng điều trên là đúng sự thật, nếu sai, tôi xin hoàn toàn
chịệ̣u tráớ́ch nhiệệ̣m.
Hà Nội, ngày tháớ́ng
Học viên

PHẠM VĂN HÙNG


ii

LỜI CẢM ƠN
Trướớ́c tiên, tôi xin đượệ̣c gửi lờờ̀i cảm ơn đến tấớ́t cả quý thầờ̀y cô đã giảng dạy

trong chương trình Cao học ngành Tài chíớ́nh – Ngân hàng tại trườờ̀ng Đại học Ngoại
thương, nhữữ̃ng ngườờ̀i đã truyền đạt cho tôi nhữữ̃ng kiến thức hữữ̃u íớ́ch làm cơ sở để tôi
thực hiệệ̣n tốt luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn PGS,TS. Nguyễn Việệ̣t Dũng đã tận tình hướớ́ng dẫn
tôi trong thờờ̀i gian thực hiệệ̣n luận văn. Nhữữ̃ng gì thầờ̀y đã hướớ́ng dẫn, chỉ bảo đã cho
tôi rấớ́t nhiều kinh nghiệệ̣m quý báớ́u trong thờờ̀i gian thực hiệệ̣n đề tài.
Tôi xin chân thanh cam ơn các thầy cô trong hôi đông chấm luân văn đa cho
tôi những đong gop quy báu đê hoan chinh luân văn nay.
Sau cùng tôi xin gửi lờờ̀i biết ơn sâu sắc đến gia đình đã luôn tạo điều kiệệ̣n tốt
nhấớ́t cho tôi trong suốt quáớ́ trình học cũng như thực hiệệ̣n luận văn.
Rấớ́t mong nhận đượệ̣c ý kiến góp ý của quý Thầờ̀y/Cô để luận văn đượệ̣c hoàn
thiệệ̣n hơn.
Hà Nội, tháng 05 năm 2017
Học viên

Phạm Văn Hùng


iii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN................................................................................................................................ i
LỜI CẢM ƠN...................................................................................................................................... ii
MỤC LỤC............................................................................................................................................ iii
DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ................................................................. vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.......................................................................................... vii
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................................ viii
PHẦN MỞ ĐẦU.................................................................................................................................. 1
1.

Tính cấp thiết của đề tài.................................................................................................... 1

2.

Tình hình nghiên cứu.......................................................................................................... 2

3.

Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................................ 2

4.

Nhiệm vụ nghiên cứu........................................................................................................... 3

5.

Đối tượng và phạạ̣m vi nghiên cứu................................................................................. 3

6.

Phương pháp nghiên cứu.................................................................................................. 3

7.

Đóng góp của luận văn....................................................................................................... 4

CHƯƠNG I: LÝ LUẬN CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU................................... 6
1.1. Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu........................................................... 6
1.1.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu....................................................................................... 6
1.1.2. Vai trò của việc định giá cổ phiếu.................................................................................. 7

1.1.3. Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu..................................................................................... 9
1.2. Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay............................. 11
1.2.1. Nhóm mô hình tĩnh............................................................................................................. 12
1.2.1.1. Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền và dòng cổ tức...........................12
1.2.1.2. Nhóm phương pháp hệ số............................................................................................ 30


iv

1.2.2. Nhóm mô hình động....................................................................................
1.2.2.1. Mô phỏng Monte Carlo............................................................................
1.2.2.2. Mô hình định giá quyền chọn của Black-Scholes...................................
1.2.2.3. Mô hình Schwartz-Moon..........................................................................
CHƯƠNG II: ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU CỦA
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK (VNM)..........................
2.1. Giới thiệu chung về công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)..................
2.1.1. Khái quát về Vinamilk...............................................................................
2.1.2. Thực trạạ̣ng kinh doanh................................................................................
2.2. Định giá cổ phiếu Công ty cổ phần sữa Việt Nam (VNM)...........................
2.2.1. Một số vấn đề về lựa chọn mô hình định giá..............................................
2.2.2. Định giá cổ phiếu VNM bằng mô hình tĩnh...............................................
2.2.2.1. Việc lựa chọn mô hình định giá đối với cổ phiếu VNM.........................
2.2.2.2. Xác định giá trị nội tạạ̣i cổ phiếu VNM....................................................
2.2.3. Định giá cổ phiếu VNM bằng mô hình động..............................................
2.2.3.1. Giới thiệu chung về phần mềm Crystal Ball...........................................
2.2.3.2. Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu Công ty cổ phần sữa Việt Nam
(VNM).....................................................................................................................
CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP NÂNG CAO CHẤT LƯỢNG ĐỊNH GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.........................
3.1. Thuận lợi trong việc định giá cổ phiếu trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

81
3.1.1. Thị trường dần được hoàn thiện và hiệu quả.............................................
3.1.2. Dữ liệu chứng khoán được xây dựng và cung cấp khá đầy đủ..................


v

3.1.3. Các công ty chứng khoán đã áp dụng rộng rãi các phương pháp định giá
cổ phiếu................................................................................................................................................. 82
3.2. Một số khó khăn và hạạ̣n chế trong việc định giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.................................................................................................................. 83
3.3. Giải pháp nâng cao chất lượng định giá cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam................................................................................................................................. 86
3.3.1. Nhóm các giải pháp làm tăng tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán
Việt Nam............................................................................................................................................... 87
3.3.1.1. Nâng cao chất lượng công bố thông tin trên thị trường chứng khoán..87
3.3.1.2. Tăng cường các hoạạ̣t động giám sát thị trường chứng khoán...................88
3.3.2. Nhóm các giải pháp tăng cung hàng hóa trên thị trường chứng khoán. .89
3.3.2.1. Tiếp tục đẩy mạạ̣nh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước............................90
3.3.2.2. Khuyến khích các công ty đạạ̣i chúng thực hiện niêm yết cổ phiếu trên
các sở giao dịch chứng khoán..................................................................................................... 90
3.3.2.3. Phát triển quỹ đầu tư chứng khoán........................................................................ 90
3.3.2.4. Đẩy nhanh việc thực hiện đề án phát triển thị trường chứng khoán
phái sinh................................................................................................................................................ 91
3.3.2.5. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp.................................................. 91
3.3.3. Nhóm giải pháp khác......................................................................................................... 92
3.3.3.1. Lựa chọn dữ liệu phùù̀ hợp............................................................................................ 92
3.3.3.3. Sử dụng lãi suất phi rủi ro phùù̀ hợp........................................................................ 92
3.3.3.4. Giảm bớt sự can thiệp hành chính hướng tới xây dựng thị trường tài

chính đồng bộ..................................................................................................................................... 93
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................... 95


vi

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

Sơ đồ 2.1: Sơ đồ tổ chức công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)......................51
Sơ đồ 2.2. Qui trình mô phỏng Monte Carlo...................................................................... 38

Bảng 1.1: Các chỉ tiêu trong phương pháp tính FCFE................................................. 15
Bảng 1.2: Tác động của các nhân tố đến giá của quyền chọn.................................... 45
Bảng 1.3: Một số tham số trong mô hình Schwartz-Moon.......................................... 47
Bảng 2.1: Thông tin tài chính công ty cổ phần sữa Việt Nam.................................... 53
Bảng 2.2. Các chỉ tiêu về tài chính của VNM năm 2015-2016................................... 55
Bảng 2.3 Lịch sử chi trả cổ tức của VNM giai đoạạ̣n 2006-2017................................ 61
Bảng 2.4: So sánh kết quả định giá và giá thị trường của cổ phiếu VNM...........63
Bảng 2.5. Kết quả phân tích độ nhạạ̣y 1 chiều đối với biến số n................................. 72
Bảng 2.6. Kết quả phân tích độ nhạạ̣y 1 chiều đối với biến số r................................. 74
Bảng 2.7. Kết quả phân tích độ nhạạ̣y 1 chiều đối với biến số ROE.........................75
Bảng 2.8. Kết quả phân tích độ nhạạ̣y 1 chiều đối với biến số Do.............................75
Bảng 2.9. Kết quả phân tích độ nhạạ̣y 1 chiều đối với biến số EPS.......................... 76
Bảng 2.10: Kết quả dự báo chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá trị định giá cổ
phiếu VNM vào ngày 29/01/2017.............................................................................................. 79

Đồ thị 2.1: Định nghĩa biến Lợi suất yêu cầu đối với cổ phiểu cần định giá (r)76
Đồ thị 2.2 Đồ thị định nghĩa biến Số năm tăng trưởng (n).......................................... 77
Đồ thị 2.3 Đồ thị định nghĩa biến cổ tức năm trước (Do)............................................. 77
Đồ thị 2.4 Đồ thị định nghĩa biến EPS................................................................................... 78

Đồ thị 2.5 Đồ thị định nghĩa biến ROE................................................................................. 78
Đồ thị 2.6: Kết quả dự báo chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá trị định giácổ
phiếu VNM vào ngày 29/01/2017.............................................................................................. 80


vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

b

Tỷ lệệ̣ lợệ̣i nhuận để lại táớ́i đầờ̀u tư

DMức côổ̉ tức
DCF Discounted Cash Flow, Chiết khấớ́u dòng tiền
DNNN Doanh nghiệệ̣p Nhà nướớ́c
EPS

Earning per share,Thu nhập trên mỗi côổ̉ phầờ̀n

FCFE Dòng tiền tự do sau thuế theo quan điểm vốn chủ sở hữữ̃u
FCFF Dòng tiền tự do sau thuế theo quan điểm tôổ̉ng vốn đầờ̀u tư
g

Tỷ lệệ̣ tăng trưởng

IPOs

Initial Pubic Offerings, Pháớ́t hành chứng khoáớ́n lầờ̀n đầờ̀u ra công chúng

M&A

Mergers and Acquisitions, Mua báớ́n, sáớ́p nhập công ty

P/B

Hệệ̣ số giáớ́ trên giáớ́ trịệ̣ sôổ̉ sáớ́ch

P/E

Hệệ̣ số giáớ́ trên thu nhâp

PV

Giáớ́ trịệ̣ hiệệ̣n tại
r

Lãi suấớ́t chiết khấớ́u

RI

Residual Income, Lợệ̣i nhuận thặng dư

RIM

Residual Income Model, Mô hình địệ̣nh giáớ́ bằng lợệ̣i nhuận thặng dư

ROA

Lợệ̣i nhuận trên tôổ̉ng tài sản

ROE

Lợệ̣i nhuận trên vốn chủ sở hữữ̃u

TTCK Thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n
VNM

Công ty côổ̉ phầờ̀n sữữ̃a Việệ̣t Nam


viii

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Để thực hiệệ̣n đề tài:“Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu tại Việt Nam:
Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)”, táớ́c giả đã tiến hành phân
tíớ́ch, địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu Vinamilk (VNM) bằng mô hình tĩnh và mô hình động. Táớ́c
giả đã sử dụng phương pháớ́p địệ̣nh tíớ́nh để phân tíớ́ch chíớ́nh sáớ́ch côổ̉ tức của công ty Côổ̉
phầờ̀n sữữ̃a Việệ̣t Nam, lựa chọn mô hình địệ̣nh giáớ́ tĩnh (mô hình chiết khấớ́u dòng côổ̉ tức
hai hai đoạn) và sử dụng phân tíớ́ch độ nhạy, phân tíớ́ch mô phỏng Monte – Carlo để
địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu VNM trong trạng tháớ́i động,
Đầu tiên, táớ́c giả tiến hành địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu VNM trong trạng tháớ́i tĩnh. Qua
xem xét ưu điểm, nhượệ̣c điểm của cáớ́c mô hình, táớ́c giải nhận thấớ́y mô hình chiết
khấớ́u dòng côổ̉ tức là phù hợệ̣p nhấớ́t để địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu VNM do chíớ́nh sáớ́ch chi trả
côổ̉ tức đều đặn, địệ̣nh kỳ của công ty. Trong cáớ́c dạng của mô hình chiết khấớ́u dòng
côổ̉ tức thì táớ́c giả lựa chọn mô hình chiết khấớ́u dòng côổ̉ tức hai giai đoạn để địệ̣nh giáớ́
côổ̉ phiếu VNM.
Sau đó, táớ́c giả tiến hành địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu VNM trong trạng tháớ́i động. Táớ́c
giả tiến hành phân tíớ́ch độ nhạy của cáớ́c biến trong công thức tíớ́nh giáớ́ trịệ̣ nội tại của
côổ̉ phiếu (Vo) gồm: r (Lợệ̣i suấớ́t yêu cầờ̀u đối vớớ́i côổ̉ phiếu cầờ̀n địệ̣nh giáớ́), n (Số năm

tăng trưởng, ROE (Lợệ̣i nhuận trên vốn chủ sở hữữ̃u), Do (Côổ̉ tức), EPS (Lợệ̣i nhuận
trên mỗi côổ̉ phiếu, g (tốc độ tăng trưởng côổ̉ tức). Kết quả phân tíớ́ch độ nhạy cho thấớ́y
cáớ́c biến trong công thức đều nhạy cảm đối vớớ́i giáớ́ trịệ̣ nội tại của côổ̉ phiếu.
Táớ́c giả tiến hành phân tíớ́ch mô phỏng Monte – Carlo vớớ́i số lầờ̀n mô phỏng là
10000 lầờ̀n. Kết quả cho thấớ́y: xáớ́c suấớ́t để côổ̉ phiếu VNM ngày 29/01/2017 bịệ̣ địệ̣nh
giáớ́ thấớ́p (P< Vo) là 82,75%, xáớ́c suấớ́t để côổ̉ phiếu VNM ngày 29/01/2017 bịệ̣ địệ̣nh giáớ́
cao (P>Vo) là 17,25%.
Cuối cùù̀ng, luận văn đã đề xuấớ́t giải pháớ́p nâng cao chấớ́t lượệ̣ng địệ̣nh giáớ́ côổ̉
phiếu trên thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam trong thờờ̀i gian tớớ́i.


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Vấớ́n đề địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu, địệ̣nh giáớ́ doanh nghiệệ̣p đã gắn liền vớớ́i sự hình thành
và pháớ́t triển của thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n. Có hai câu hỏi quan trọng nhấớ́t đối vớớ́i
một nhà đầờ̀u tư đó là: “Khi nào nên mua côổ̉ phiếu?” và “Khi nào nên báớ́n côổ̉
phiếu?”. Để trả lờờ̀i câu hỏi này trườờ̀ng pháớ́i đầờ̀u tư giáớ́ trịệ̣ của Benjamin Graham đưa
ra nguyên tắc đầờ̀u tư: “Mua khi giáớ́ thịệ̣ trườờ̀ng thấớ́p hơn giáớ́ trịệ̣ thực côổ̉ phiếu và báớ́n
ra khi giáớ́ thịệ̣ trườờ̀ng cao hơn hoặc bằng giáớ́ trịệ̣ thực cô phiếu.". Do đó việệ̣c tìm ra giáớ́
trịệ̣ thực của một côổ̉ phiếu là vấớ́n đề quan trọng đượệ̣c không chỉ cáớ́c nhà đầờ̀u tư mà cả
cáớ́c nhà chuyên môn giành nhiều thờờ̀i gian tìm hiểu.
Giáớ́ trịệ̣ thực của côổ̉ phiểu không dễ dàng tìm đượệ̣c. Thứ nhất, kết quả ướớ́c tíớ́nh
giáớ́ trịệ̣ thực của mỗi mô hình sẽ cho ra một kết quả không giống nhau. Thứ hai,
thông tin đầờ̀u vào của mỗi nhà đầờ̀u tư thu thập đượệ̣c về côổ̉ phiếu cũng không giống
nhau. Thứ ba, thông tin và cáớ́c giả địệ̣nh của cáớ́c mô hình địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu cũng liên
tục thay đôổ̉i. Thứ tư, ngay cả khi hai ngườờ̀i có nhữữ̃ng thông tin như nhau cũng khó
tráớ́nh khỏi việệ̣c đưa ra nhữữ̃ng giáớ́ trịệ̣ ướớ́c tíớ́nh kháớ́c nhau. Từ việệ̣c có nhiều kết quả
trong việệ̣c địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu như vậy nên có một quan điểm sai lầờ̀m cho rằng côổ̉

phiếu có nhiều giáớ́ trịệ̣ thực tùy vào quan điểm từng ngườờ̀i. Tuy nhiên, nếu tại một
thờờ̀i điểm một côổ̉ phiếu có nhiều giáớ́ trịệ̣ thực đồng nghĩa vớớ́i việệ̣c không có giáớ́ trịệ̣
thực nào cả. Do đó, tại mỗi thờờ̀i điểm, mỗi côổ̉ phiếu chỉ có một giáớ́ trịệ̣ thực hay còn
gọi là giáớ́ trịệ̣ nội tại (intrinsic value) duy nhấớ́t. Mỗi thành viên tham giáớ́ thịệ̣ trườờ̀ng
bằng thông tin và kỹ thuật địệ̣nh giáớ́ của mình cố gắng ướớ́c tíớ́nh giáớ́ trịệ̣ duy nhấớ́t
đó.Tuy nhiên, để có kết quả chíớ́nh xáớ́c phải hội đủ hai điều kiệệ̣n: thứ nhất, thông tin
phải đầờ̀y đủ và chíớ́nh xáớ́c (complete information); thứ hai: kỹ thuật địệ̣nh giáớ́ phải
hoản hảo. Hai điều kiệệ̣n này trên thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam là rấớ́t khó khả thi
do: Thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam còn sơ khai, việệ̣c công bố thông tin đã từng
bướớ́c đượệ̣c minh bạch hóa tuy nhiên còn khoảng cáớ́ch rấớ́t xa mớớ́i có thể đạt đượệ̣c
mức độ hoàn hảo của thông tin; đồng thờờ̀i cáớ́c phương pháớ́p địệ̣nh giáớ́ hiệệ̣n nay đang
áớ́p dụng còn nhiều bấớ́t cập và hạn chế. Như vậy, việệ̣c xáớ́c địệ̣nh giáớ́ trịệ̣ nội tại của một
côổ̉ phiếu còn thiếu chíớ́nh xáớ́c nên táớ́c giả đề xuấớ́t áớ́p dụng phương pháớ́p địệ̣nh


2

lượệ̣ng để ướớ́c tíớ́nh xáớ́c suấớ́t địệ̣nh giáớ́ sai một côổ̉ phiếu.
Côổ̉ phiếu VNM (Côổ̉ phiếu của công ty côổ̉ phầờ̀n sữữ̃a Việệ̣t Nam Vinamilk) đã
chào sàn đượệ̣c 10 năm có lẽ là một côổ̉ phiếu hiếm hoi không khiến nhà đầờ̀u tư thấớ́t
vọng ở bấớ́t kỳ thờờ̀i điểm nào. Bên cạnh côổ̉ phiếu thưởng, Vinamilk còn khiến cáớ́c côổ̉
đông hài lòng vớớ́i mức côổ̉ tức tiền mặt bình quân 35,4% mỗi năm. Đồ thịệ̣ giáớ́ côổ̉
phiếu là một đườờ̀ng đi lên bền vữữ̃ng.Tuy nhiên, có nhiều thờờ̀i điểm giáớ́ côổ̉ phiếu trên
thịệ̣ trườờ̀ng đạt gầờ̀n 150000 đ/Côổ̉ phiếu. Điều này không khỏi khiến cáớ́c nhà đầờ̀u tư lo
ngại: “Liệệ̣u VNM đang đượệ̣c địệ̣nh giáớ́ quáớ́ cao hay không?”
Việệ̣c ướớ́c tíớ́nh xáớ́c suấớ́t địệ̣nh giáớ́ sai của một côổ̉ phiếu là việệ̣c cáớ́c nhà đầờ̀u tư
không thể bỏ qua, đây là vấớ́n đề quan trọng, quyết địệ̣nh thắng lợệ̣i trong đầờ̀u tư. Hơn
nữữ̃a, côổ̉ phiếu VNM là một côổ̉ phiếu đượệ̣c giao dịệ̣ch từ nhữữ̃ng ngày đầờ̀u thành lập thịệ̣
trườờ̀ng chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam, đây là yếu tố giúp cáớ́c nghiên cứu địệ̣nh lượệ̣ng đạt
đượệ̣c độ chíớ́nh xáớ́c cao hơn. Vì vậy, táớ́c giả đã quyết địệ̣nh chọn đề tài: “Ước tính

xác suất định giá sai cổ phiếu tại Việt Nam: Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt
Nam (Vinamilk)” làm đề tài luận văn của mình.
2. Tình hình nghiên cứu
Hiệệ̣n nay công táớ́c địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu ở Việệ̣t Nam chủ yếu đượệ̣c thực hiệệ̣n bởi
cáớ́c công ty chứng khoáớ́n dướớ́i dạng cáớ́c báớ́o cáớ́o phân tíớ́ch nhằm cung cấớ́p thêm
thông tin cho nhà đầờ̀u tư. Cáớ́c báớ́o cáớ́o phân tíớ́ch và địệ̣nh giáớ́ trên đều dựa vào
phương pháớ́p chiết khấớ́u dòng tiền và phương pháớ́p địệ̣nh giáớ́ so sáớ́nh. Tuy nhiên cáớ́c
phân tíớ́ch này mớớ́i chỉ đưa ra mức giáớ́ khuyến cáớ́o cho nhà đầờ̀u tư chứ chưa có sự
phân tíớ́ch để thấớ́y đượệ̣c ý nghĩa của giáớ́ trịệ̣ nội tại cáớ́c côổ̉ phiếu. Trong nghiên cứu lý
luận, cáớ́c mô hình địệ̣nh giáớ́ chủ yếu đưa ra phương pháớ́p để tíớ́nh toáớ́n giáớ́ trịệ̣ nội tại
trong trạng tháớ́i tĩnh (DDM, DCF, FCFF…). Trên thế giớớ́i đã có một số nhà kinh tế
nghiên cứu việệ̣c địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu bằng mô hình động (Schwartz-Moon) tuy nhiên
lĩnh vực nghiên cứu này còn mớớ́i cả trên thế giớớ́i và Việệ̣t Nam.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu, thiết kế, xây dựng mô hình để ướớ́c tíớ́nh xáớ́c suấớ́t địệ̣nh giáớ́ sai
của cáớ́c côổ̉ phiếu trên thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam đồng thờờ̀i vận dụng vào


3

trườờ̀ng hợệ̣p cụ thể là côổ̉ phiếu VNM của công ty côổ̉ phầờ̀n sữữ̃a Việệ̣t Nam Vinamilk,
qua đó làm cơ sở đề xuấớ́t cáớ́c giải pháớ́p đối vớớ́i vấớ́n đề địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu trên Thịệ̣
trườờ̀ng chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam.
4. Nhiệm vụ nghiên cứu
Để đạt đượệ̣c mục tiêu nghiên cứu của đề tài, luận văn tập trung giải quyết
nhữữ̃ng nhiệệ̣m vụ sau đây:
-

Nghiên cứu cơ sở lý luận về địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu, cáớ́c phương pháớ́p địệ̣nh giáớ́ côổ̉

phiếu.
-

Địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu VNM; phân tíớ́ch, đo lườờ̀ng, ướớ́c tíớ́nh xáớ́c xuấớ́t địệ̣nh giáớ́ sai

đối vớớ́i côổ̉ phiếu VNM.
-

Đề xuấớ́t giải pháớ́p đối vớớ́i vấớ́n đề địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu trên thịệ̣ trườờ̀ng chứng

khoáớ́n Việệ̣t Nam trong giai đoạn tớớ́i.
5. Đối tượng và phạạ̣m vi nghiên cứu
Đối tượệ̣ng nghiên cứu: Xáớ́c suấớ́t địệ̣nh giáớ́ sai đối vớớ́i cáớ́c côổ̉ phiếu trên trên Thịệ̣
trườờ̀ng chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Công ty côổ̉ phầờ̀n sữữ̃a Việệ̣t Nam Vinamilk giai đoạn 2006 2016.
Phạm vi nhân tố nghiên cứu: Cáớ́c nhân tố bên trong công ty (Tỷ lệệ̣ chi trả côổ̉
tức, giáớ́ côổ̉ phiếu, Khả năng sinh lờờ̀i, Đòn bẩy tài chíớ́nh, Quy mô, Thanh khoản,
Dòng tiền, Tăng trưởng và cơ hội đầờ̀u tư, Rủi ro, Tỷ lệệ̣ tài sản hữữ̃u hình).
6. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiệệ̣n đượệ̣c mục đíớ́ch và nhiệệ̣m vụ nghiên cứu, đề tài dự kiến sử dụng
cáớ́c phương pháớ́p nghiên cứu sau đây:
Nhóm các phương pháp nghiên cứu lý thuyết
-

Phương pháớ́p phân tíớ́ch và tôổ̉ng hợệ̣p lý thuyết về địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu và cáớ́c

mô hình địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu.
-

Phương pháớ́p phân loại, hệệ̣ thống hóa lý thuyết.

4

- Phương pháớ́p mô hình hóa.
+
+

Tìm hiểu cáớ́c mô hình nghiên cứu đã đượệ̣c thực hiệệ̣n trướớ́c đó.

Thu thập thông tin về tình hình chi trả côổ̉ tức, giáớ́ côổ̉ phiếu, cáớ́c Báớ́o cáớ́o tài

chinh của cáớ́c công ty.
+ Xáớ́c địệ̣nh mô hình ướớ́c tíớ́nh xáớ́c suấớ́t địệ̣nh giáớ́ sai đối vớớ́i một côổ̉ phiếu
Nhóm các phương pháp nghiên cứu thực tiễn
- Phương pháớ́p quan sáớ́t.
- Phương pháớ́p phân tíớ́ch và tôổ̉ng kết kinh nghiệệ̣m.
Phương pháp thống kê toán học để xử lý số liệu
- Phương pháớ́p thống kê nhằm tập hợệ̣p cáớ́c số liệệ̣u và đáớ́nh giáớ́ thực trạng.
-

Phương pháớ́p mô tả nhằm đưa ra cáớ́i nhìn tôổ̉ng quan về giáớ́ côổ̉ phiếu, chíớ́nh

sáớ́ch côổ̉ tức đang đượệ̣c áớ́p dụng tại Công ty côổ̉ phầờ̀n sữữ̃a Việệ̣t Nam Vinamilk.
-

Phương pháớ́p lịệ̣ch sử nhằm so sáớ́nh, đối chiếu cáớ́c thông tin trong quáớ́ khứ

để tìm hiểu nguyên nhân và có cáớ́c kết luận phù hợệ̣p.
-

Phương pháớ́p mô phỏng Monte – Carlo

Phương pháớ́p mô phòng Monte – Carlo nhằm phân tíớ́ch, đáớ́nh giáớ́ đưa ra xáớ́c
xuấớ́t địệ̣nh giáớ́ sai của côổ̉ phiếu.
7. Đóng góp của luận văn
Đề tài có nhữữ̃ng điểm mớớ́i sau:
- Tiến hành địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu VNM bằng phương pháớ́p chiết khấớ́u dòng côổ̉ tức vào
thờờ̀i điểm ngày cuối cùng của tháớ́ng 1 từ năm 2006 đến năm 2017.
-

Ướớ́c tíớ́nh xáớ́c suấớ́t địệ̣nh giáớ́ sai của côổ̉ phiếu VNM.

- Đề xuấớ́t giải pháớ́p nhằm nâng cao chấớ́t lượệ̣ng địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu trên thịệ̣ trườờ̀ng
chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam trong giai đoạn tớớ́i.
8.

Kết cấu của luận văn

Ngoài phầờ̀n Tóm tắt kết quả nghiên cứu Luận văn, Mở đầờ̀u, Kết luận, Mục lục,
Danh mục chữữ̃ viết tắt và Danh mục Tài liệệ̣u tham khảo, nội dung chíớ́nh của Luận
văn đượệ̣c thể hiệệ̣n trong 3 chương:


5

Chương 1: Lý luận chung về định giá cổ phiếu
Chương 2: Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu công ty cổ phần sữa Việt
Nam Vinamilk (VNM)
Chương 3: Một số giải pháp nâng cao chất lượng định giá cổ phiếu trên thị

trường chứng khoán Việt Nam.


6

CHƯƠNG I: LÝ LUẬN CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1.1. Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu
1.1.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu
Giáớ́ trịệ̣ là lượệ̣ng vật chấớ́t hay tiền tệệ̣ của một vật đượệ̣c đáớ́nh giáớ́ theo vật trao
đôổ̉i trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự.
Thịệ̣ giáớ́ của côổ̉ phiếu trên thịệ̣ trườờ̀ng biến động hàng ngày. Có nhữữ̃ng loại côổ̉
phiếu tăng giáớ́ mạnh so vớớ́i giáớ́ ban đầờ̀u niêm yết, nhưng cũng có nhữữ̃ng côổ̉ phiếu
liên tục giảm giáớ́. Sự biến động về giáớ́ côổ̉ phiếu tạo ra cáớ́c cơ hội tìm kiếm lợệ̣i nhuận
thông qua cáớ́c hoạt động đầờ̀u tư. Chíớ́nh vì vậy, cáớ́c nhà đầờ̀u tư, cáớ́c tôổ̉ chức kinh
doanh, cáớ́c nhà phân tíớ́ch chứng khoáớ́n đều mong muốn tìm một giáớ́ trịệ̣ thực của côổ̉
phiếu, mà giáớ́ trịệ̣ đó họ cho là có cơ sở và phù hợệ̣p để giải thíớ́ch sự biến động của côổ̉
phiếu, trên cơ sở đó tìm kiếm đượệ̣c lợệ̣i nhuận.
Có rấớ́t nhiều loại giáớ́ trịệ̣ đượệ̣c nói đến khi địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu: có thể là giáớ́ trịệ̣
sôổ̉ sáớ́ch của côổ̉ phiếu, mệệ̣nh giáớ́, giáớ́ trịệ̣ kinh tế, giáớ́ trịệ̣ thực và giáớ́ trịệ̣ thịệ̣ trườờ̀ng của
côổ̉ phiếu.
- Mệệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu: Là giáớ́ trịệ̣ côổ̉ phiếu đượệ̣c ghi trên tờờ̀ côổ̉ phiếu, thườờ̀ng đượệ̣c quy
địệ̣nh trong điều lệệ̣ của công ty côổ̉ phầờ̀n. Ở thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam, khi
công ty côổ̉ phầờ̀n niêm yết thì mệệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu thống nhấớ́t là 10.000 đ/CP.
- Giáớ́ trịệ̣ sôổ̉ sáớ́ch: Là giáớ́ trịệ̣ đượệ̣c ghi trong bảng cân đối kế toáớ́n của doanh nghiệệ̣p,
nó phản áớ́nh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệệ̣p. Thông thườờ̀ng giáớ́ trịệ̣ sôổ̉ sáớ́ch của
côổ̉ phiếu đượệ̣c tíớ́nh bằng cáớ́ch lấớ́y vốn chủ sở hữữ̃u chia cho tôổ̉ng số côổ̉ phiếu lưu
hành.
- Giáớ́ trịệ̣ kinh tế: Giáớ́ trịệ̣ kinh tế của một tài sản đượệ̣c hiểu là tôổ̉ng cáớ́c khoản thu nhập
mà tài sản đó mang lại trong tương lai. Bao gồm cả khoản thu nhập đem đến cho
nhà đầờ̀u tư trong thờờ̀i gian nắm giữữ̃ tài sản đó và giáớ́ trịệ̣ thanh lý. Khi tíớ́nh toáớ́n giáớ́ trịệ̣

côổ̉ phiếu để mua lại trong trườờ̀ng hợệ̣p thâu tóm hoặc sáớ́t nhập, ngườờ̀i ta nói đến giáớ́
trịệ̣ kinh tế của côổ̉ phiếu đó. Khi đó một yếu tố phải cân nhắc là côổ̉ phiếu đượệ̣c mua
lại vớớ́i giáớ́ nào và mang lại lợệ̣i íớ́ch như thế nào.


7

- Giáớ́ trịệ̣ thịệ̣ trườờ̀ng của côổ̉ phiếu: Là giáớ́ đượệ̣c xáớ́c địệ̣nh trên quan hệệ̣ cung cầờ̀u trên
thi trườờ̀ng, là giáớ́ đượệ̣c mua báớ́n trên thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n. Giáớ́ thịệ̣ trườờ̀ng có thể
là giáớ́ từ kết quả giao dịệ̣ch hàng ngày trên thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n chíớ́nh thức, thịệ̣
trườờ̀ng OTC hoặc đượệ̣c ghi nhận từ nhữữ̃ng giao dịệ̣ch thực ở thịệ̣ trườờ̀ng không chíớ́nh
thức.
Vớớ́i công ty côổ̉ phầờ̀n kinh doanh có lãi thì giáớ́ thịệ̣ trườờ̀ng thườờ̀ng cao hơn giáớ́
trịệ̣ sôổ̉ sáớ́ch của nó. Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệệ̣ch này và trong tương lai
mức độ chênh lệệ̣ch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối vớớ́i cáớ́c nhà đầờ̀u tư và
cáớ́c nhà phân tíớ́ch. Chíớ́nh vì vậy, ngườờ̀i ta cầờ̀n tìm ra một giáớ́ trịệ̣ có căn cứ hơn để
đưa ra cáớ́c quyết địệ̣nh đầờ̀u tư, đó là giáớ́ trịệ̣ thực của côổ̉ phiếu.
Giáớ́ trịệ̣ thực của côổ̉ phiếu là một kháớ́i niệệ̣m tương đối và đó cũng chíớ́nh là đối
tượệ̣ng của cáớ́c phương pháớ́p địệ̣nh giáớ́. Nói cáớ́ch kháớ́c, mục tiêu của tấớ́t cả cáớ́c phương
pháớ́p địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu là tìm ra giáớ́ trịệ̣ thực của nó. Khi côổ̉ phiếu bắt đầờ̀u đượệ̣c pháớ́t
hành và tham gia giao dịệ̣ch trên thịệ̣ trườờ̀ng thì việệ̣c địệ̣nh giáớ́ mua (báớ́n) là hết sức
quan trọng. Ngườờ̀i mua dựa vào đâu để đưa ra mức giáớ́ mà họ cho là sẽ đem lại
nguồn lợệ̣i trong tương lai, ngườờ̀i báớ́n cũng phải có căn cứ để đi đến quyết địệ̣nh báớ́n
côổ̉ phiếu. Chíớ́nh vì vậy nhu cầờ̀u địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu trở thành một nhu cầờ̀u thiết yếu và
quan trọng.
1.1.2. Vai trò của việc định giá cổ phiếu
Đối với bản thân doanh nghiệp định giá
Khi doanh nghiệệ̣p pháớ́t hành côổ̉ phiếu cầờ̀n phải địệ̣nh giáớ́ nó giống như việệ̣c
địệ̣nh giáớ́ cáớ́c tài sản kháớ́c. Nếu địệ̣nh giáớ́ quáớ́ cao sẽ không có kháớ́ch hàng nhưng nếu
địệ̣nh giáớ́ quáớ́ thấớ́p doanh nghiệệ̣p sẽ bịệ̣ thiệệ̣t. Vì vậy mức giáớ́ mà doanh nghiệệ̣p đưa ra

phải đảm bảo hợệ̣p lý và công bằng cho cả bên mua và báớ́n. Đối vớớ́i doanh nghiệệ̣p côổ̉
phầờ̀n thì đây chíớ́nh là một sự thành công cho việệ̣c pháớ́t hành côổ̉ phiếu, nó đảm bảo
cho giao dịệ̣ch chứng khoáớ́n sau này.
Mặt kháớ́c, thông qua địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về tình
hình tài chíớ́nh của mình để từ đó có nhữữ̃ng điều chỉnh trong hoạt động quản lý cũng
như kinh doanh. Cáớ́c nhà tư vấớ́n pháớ́t hành sẽ giúp công ty có thể báớ́n đượệ̣c côổ̉ phiếu


8

vớớ́i chi phíớ́ thấớ́p và nhanh chóng, giúp cho việệ̣c táớ́i cơ cấớ́u lại doanh nghiệệ̣p, từ đó có
nhữữ̃ng địệ̣nh hướớ́ng đầờ̀u tư dự áớ́n mớớ́i.
Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán
Cáớ́c tôổ̉ chức kinh doanh chứng khoáớ́n trên thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n gồm:
Công ty chứng khoáớ́n, công ty quản lý quỹ, cáớ́c tôổ̉ chức xếp hạng tíớ́n dụng và cáớ́c tôổ̉
chức tài chíớ́nh kháớ́c. Đối vớớ́i cáớ́c tôổ̉ chức này, địệ̣nh giáớ́ chứng khoáớ́n là một hoạt
động nghề nghiệệ̣p, đượệ̣c thực hiệệ̣n vớớ́i tíớ́nh chuyên nghiệệ̣p cao, đội ngũ nhân viên
đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú. Do có nhiều lợệ̣i thế như
vậy nên việệ̣c địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu đượệ̣c sử dụng cho nhiều mục đíớ́ch như: hoạt động tư
vấớ́n tài chíớ́nh, hoạt động tự doanh, bảo lãnh pháớ́t hành chứng khoáớ́n, quản lý danh
mục đầờ̀u tư. Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tíớ́n của cáớ́c tôổ̉ chức kinh doanh chứng
khoáớ́n.
Đối với các nhà đầu tư
Cáớ́c nhà đầờ̀u tư là một thành phầờ̀n quan trọng của thịệ̣ trườờ̀ng. Đối vớớ́i họ, đầờ̀u
tư vào côổ̉ phiếu là việệ̣c cân nhắc giữữ̃a lợệ̣i nhuận và rủi ro. Rủi ro càng cao thì lợệ̣i
nhuận kỳ vọng của họ càng lớớ́n, vì vậy muốn để họ chấớ́p nhận rủi ro thì giáớ́ côổ̉ phiếu
phải chíớ́nh xáớ́c. Do vậy, việệ̣c địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu đối vớớ́i cáớ́c nhà đầờ̀u tư càng trở lên
quan trọng, nó là yếu tố quyết địệ̣nh khiến họ mua báớ́n côổ̉ phiếu, từ đó tạo ra cáớ́c cơ
hội thu đượệ̣c lợệ̣i nhuận mong đợệ̣i.
Có hai loại nhà đầờ̀u tư, đó là nhà đầờ̀u tư có tôổ̉ chức và nhà đầờ̀u tư cáớ́ nhân.

Đối vớớ́i cáớ́c tôổ̉ chức họ quan tâm đến việệ̣c sáớ́t nhập và thâu tóm. Trong việệ̣c địệ̣nh giáớ́
sáớ́t nhập và thâu tóm thì giáớ́ trịệ̣ của công ty mớớ́i không phải là phép cộng giản đơn
của cáớ́c công ty sáớ́p nhập và thâu tóm, mà nó đượệ̣c tạo bởi hiệệ̣u ứng táớ́c động qua lại
của hai công ty, quy mô, thịệ̣ phầờ̀n, đối thủ cạnh tranh, thương hiệệ̣u của công ty mớớ́i
cũng kháớ́c so vớớ́i hai công ty ban đầờ̀u. Cáớ́c công ty bịệ̣ thâu tóm có thể sẽ lạc quan
trong việệ̣c xáớ́c địệ̣nh giáớ́ trịệ̣, đặc biệệ̣t khi vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng
thuyết phục côổ̉ đông của họ rằng giáớ́ chào mua là quáớ́ thấớ́p. Tương tự nhu vậy cáớ́c
công ty thực hiệệ̣n thâu tóm có thể sẽ có nhữữ̃ng áớ́p lực mạnh mẽ đối vớớ́i nhữữ̃ng nhà
phân tíớ́ch để bảo vệệ̣ việệ̣c xáớ́c địệ̣nh giáớ́ trịệ̣ phục vụ cho việệ̣c thâu tóm.


9

Đối với cơ quan quản lý
Đối vớớ́i cơ quan quản lý, việệ̣c nắm bắt cáớ́c thông tin về doanh nghiệệ̣p trong
đó có địệ̣nh giáớ́ doanh nghiệệ̣p sẽ giúp cáớ́c cơ quan này có cáớ́ch thức điều chỉnh và
hoạt động tốt hơn. Vớớ́i cáớ́c công ty côổ̉ phầờ̀n mà giáớ́ của nó biến động có táớ́c dụng lớớ́n
đối vớớ́i thịệ̣ trườờ̀ng thì việệ̣c điều tiết này là hết sức quan trọng. Việệ̣c cấớ́p phép cho cáớ́c
công ty côổ̉ phầờ̀n niêm yết trên thịệ̣ trườờ̀ng cũng đòi hỏi phải địệ̣nh giáớ́ doanh nghiệệ̣p.
Dựa trên cơ sở địệ̣nh giáớ́ sẽ giúp cho cáớ́c cơ quan dễ dàng quản lý thịệ̣ trườờ̀ng và ngăn
ngừa nhữữ̃ng biến động xấớ́u.
Tóm lại, mỗi đối tượệ̣ng khi tham gia thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n hoặc có liên
quan đều quan tâm đến việệ̣c địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu. Giáớ́ trịệ̣ của doanh nghiệệ̣p có thể liên
quan trực tiếp đến cáớ́c quyết địệ̣nh mà nó đưa ra, trên nhữữ̃ng dự áớ́n mà nó thực hiệệ̣n.
Tuy nhiên phải nói rằng, việệ̣c địệ̣nh giáớ́ không phải lúc nào cũng dễ dàng và chíớ́nh
xáớ́c tuyệệ̣t đối. Chỉ khi nào thịệ̣ trườờ̀ng thật sự hoàn hảo và thông tin luôn cân xứng
giữữ̃a cáớ́c bên thì việệ̣c địệ̣nh giáớ́ mớớ́i có thể coi là chíớ́nh xáớ́c. Ngay cả khi đó cũng còn
rấớ́t nhiều kháớ́c nhau do bấớ́t đồng về phương pháớ́p kế toáớ́n và khả năng dự doáớ́n của
cáớ́c nhà đầờ̀u tư.
1.1.3. Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu

Khả năng sinh lời của cổ phiếu
Vớớ́i bấớ́t kỳ một loại côổ̉ phiếu nào thì giáớ́ trịệ̣ của nó đem lại chíớ́nh là cáớ́c
khoản lợệ̣i mà nó có trong từng thờờ̀i kỳ kháớ́c nhau, tuy nhiên cáớ́c nguồn lợệ̣i đó không
thể đáớ́nh đồng bằng cáớ́ch cộng đơn giản, vì vậy luôn có sự quy đôổ̉i cáớ́c giáớ́ trịệ̣ này về
cùng một thờờ̀i điểm địệ̣nh giáớ́. Hai nguyên tắc kế toáớ́n cơ bản để đo lườờ̀ng lợệ̣i nhuận
và thu nhập của doanh nghiệệ̣p đó là nguyên tắc tíớ́ch luỹ và nguyên tắc phân chia chi
phíớ́ thành chi phíớ́ hoạt động, chi phíớ́ tài chíớ́nh và chi tiêu vốn. Nhiều phân tíớ́ch tài
chíớ́nh đượệ̣c xây dựng dựa trên thu nhập tương lai của công ty, và nhiều dự đoáớ́n
đượệ̣c đưa ra dựa trên thu nhập hiệệ̣n tại. Dựa vào cáớ́c doanh thu ta có thể xáớ́c địệ̣nh
đượệ̣c cáớ́c chỉ tiêu tài chíớ́nh cơ bản sau :
- Tỉ lệệ̣ lợệ̣i nhuận trên vốn đầờ̀u tư (ROA):
ROA = EBIT (1- t ) / Tôổ̉ng tài sản


10

Trong đó: EBIT : Thu nhập trướớ́c thuế và lãi vay
t : Tỉ lệệ̣ thuế.
-

Tỉ lệệ̣ thu nhập trên vốn côổ̉ phầờ̀n (ROE): cho biết lợệ̣i nhuận thu đượệ̣c của vốn côổ̉

phầờ̀n bằng cáớ́ch chia lợệ̣i nhuận cho vốn côổ̉ phầờ̀n.
ROE = Thu nhập ròng / Vốn côổ̉ phầờ̀n phôổ̉ thông
Vấn đề rủi ro
Khi tham gia vào hoạt động kinh doanh vấớ́n đề chúng ta quan tâm là lợệ̣i
nhuận, nhưng đi kèm vớớ́i lợệ̣i nhuận là rủi ro. Nhà đầờ̀u tư mua một tài sản vớớ́i hy
vọng nó sẽ đem lại lợệ̣i nhuận trong suốt thờờ̀i gian họ nắm giữữ̃ tài sản đó. Thu nhập
thực tế có thể kháớ́c biệệ̣t so vớớ́i thu nhập mong đợệ̣i đó là nguồn gốc của rủi ro. Vì vậy
đa dạng hoáớ́ cáớ́c hoạt động kinh doanh để giảm thiểu rủi ro luôn là mục tiêu của cáớ́c

nhà đầờ̀u tư. Nhưng rủi ro không chỉ mang ý nghĩa xấớ́u mà còn mnag cả ý nghĩa tốt
khi mà thu nhập nhận đượệ̣c lớớ́n hơn thu nhập mong đợệ̣i. Chíớ́nh vì vậy rủi ro chứa
đựng cả sự nguy hiểm và nhữữ̃ng cơ hội.
Thu nhập mong đợệ̣i và độ lệệ̣ch mà chúng ta xáớ́c địệ̣nh trong thực tế đượệ̣c tíớ́nh
toáớ́n dựa vào thu nhập quáớ́ khứ hơn là thu nhập tương lai. Có thể chia nguyên nhân
dẫn đến rủi ro thành hai loại, một loại xuấớ́t pháớ́t từ đặc điểm của bản thân công ty và
một loại từ toàn bộ thịệ̣ trườờ̀ng. Trên thịệ̣ trườờ̀ng, nhà đầờ̀u tư phải đối phó vớớ́i hai loại
rủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thịệ̣ trườờ̀ng. Nhữữ̃ng rủi ro đặc thù táớ́c động đến một
hoặc một vài khoản mục đầờ̀u tư, trong khi đó rủi ro thịệ̣ trườờ̀ng táớ́c động đến tấớ́t cả
cáớ́c khoản mục đầờ̀u tư. Khi mở rộng danh mục đầờ̀u tư chúng ta có thể đa dạng hoáớ́
rủi ro theo quan điểm đầờ̀u tư: “Tráớ́nh bỏ trứng vào cùng một giỏ” chúng ta có thể
giảm rủi ro cáớ́ biệệ̣t. Khi đa dạng hoáớ́ mỗi khoản mục đầờ̀u tư trong một danh mục cụ
thể sẽ có tỉ trọng nhỏ hơn so vớớ́i khi chưa đa dạng hoáớ́. Bấớ́t cứ hoạt động nào làm
tăng hay giảm giáớ́ trịệ̣ của chỉ một khoản đầờ̀u tư sẽ có táớ́c động nhỏ đến toàn bộ danh
mục, trong khi nhữữ̃ng ngườờ̀i không đa dạng hoáớ́ rủi ro phải gáớ́nh chịệ̣u sự thay đôổ̉i giáớ́
trịệ̣ lớớ́n trong danh mục của họ. Thêm nữữ̃a nhữữ̃ng táớ́c động của một công ty cụ thể
trên giáớ́ của nhữữ̃ng tài sản nhấớ́t địệ̣nh trong danh mục có thể là tíớ́ch cực hoặc tiêu cực
đối vớớ́i mỗi tài sản trong từng giai đoạn.


11

Ngượệ̣c lại, táớ́c động của nhữữ̃ng thay đôổ̉i trên toàn bộ thịệ̣ trườờ̀ng có thể dẫn
đến sự thay đôổ̉i theo cùng một chiều hướớ́ng đối vớớ́i tấớ́t cả cáớ́c tài sản. Đa dạng hoáớ́
danh mục không làm giảm rủi ro này. Táớ́c động của đa dạng hoáớ́ rủi ro có thể đượệ̣c
minh hoạ rõ ràng khi đáớ́nh giáớ́ táớ́c động của việệ̣c gia tăng số lượệ̣ng tài sản trong danh
mục và phương sai của danh mục. Phương sai của danh mục đượệ̣c quyết địệ̣nh một
phầờ̀n bởi phương sai của mỗi tài sản trong danh mục và một phầờ̀n bởi việệ̣c chúng
“phối hợệ̣p” vớớ́i nhau thế nào, điều này có thể đượệ̣c đo bằng hệệ̣ số tương quan hoặc
hiệệ̣p phương sai của cáớ́c khoản đầờ̀u tư trong danh mục.

Dòng tiền
Để tíớ́nh toáớ́n dòng tiền phải bắt đầờ̀u bằng việệ̣c tíớ́nh toáớ́n thu nhập. Dòng tiền
tự do của công ty dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế. Còn dòng tiền tự do đối vớớ́i
vốn côổ̉ phầờ̀n có thể tíớ́nh toáớ́n từ thu nhập ròng.
Tìm kiếm thông tin trong định giá
Khi địệ̣nh giáớ́ cáớ́c nhà địệ̣nh giáớ́ dựa trên cáớ́c thông tin chủ yếu nhấớ́t địệ̣nh. Cáớ́c
nguồn thông tin này nói chung đều rấớ́t thông dụng đối vớớ́i mọi côổ̉ phiếu và doanh
nghiệệ̣p, tuy nhiên cáớ́c thông tin thu đượệ̣c cầờ̀n có sự kiểm tra kỹ lưỡng. Cáớ́c thông tin
thu thập gồm: cáớ́c báớ́o cáớ́o thườờ̀ng niên, báớ́o cáớ́o kiểm toáớ́n, báớ́o cáớ́o táớ́i chíớ́nh, thông
tin về doanh nghiệệ̣p hoặc đối thủ cạnh tranh.
1.2. Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay
Có nhiều phương pháớ́p địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu, mỗi phương pháớ́p có nhữữ̃ng ưu
nhượệ̣c điểm kháớ́c nhau. Do vậy chúng ta cầờ̀n tìm hiểu kỹ lưỡng từng phương pháớ́p
để có cáớ́i nhìn toàn diệệ̣n nhấớ́t, nhằm tìm hiểu một phương pháớ́p thíớ́ch hợệ̣p cho thịệ̣
trườờ̀ng chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam.
Có nhiều phương pháớ́p địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu, mỗi phương pháớ́p có nhữữ̃ng ưu
nhượệ̣c điểm kháớ́c nhau. Do vậy chúng ta cầờ̀n tìm hiểu kỹ lưỡng từng phương pháớ́p
để có cáớ́i nhìn toàn diệệ̣n nhấớ́t, nhằm tìm hiểu một phương pháớ́p thíớ́ch hợệ̣p cho thịệ̣
trườờ̀ng chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam.


12

1.2.1. Nhóm mô hình tĩnh
1.2.1.1. Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền và dòng cổ tức
Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức.
Phương pháớ́p đơn giản nhấớ́t để địệ̣nh giáớ́ vốn côổ̉ phầờ̀n là phương pháớ́p chiết
khấớ́u côổ̉ tức - giáớ́ trịệ̣ của côổ̉ phiếu là giáớ́ trịệ̣ hiệệ̣n tại của côổ̉ tức mong đợệ̣i của nó.
Các mô hình.
Giáớ́ côổ̉ phiếu = Giáớ́ trịệ̣ quy về hiệệ̣n tại cảu cáớ́c dòng thu nhập trong tương

lai Ta có công thức tôổ̉ng quáớ́t
P

0

t1

Trong đó : P0 : giáớ́ trịệ̣ côổ̉ phiếu
Dt : là côổ̉ tức trên mỗi côổ̉ phiếu năm t
r : Lãi sấớ́t chiết khấớ́u hay chi phíớ́ vốn côổ̉ phầờ̀n.

Nhịệ̣p tăng trưởng của côổ̉ tức :
Dt (1

g t ) * Dt 1

Mô hình 1: Côổ̉ tức không đôổ̉i ( zero growth )
Khi đó :D1 = D2 =D3 = .. … = D
(1) trở thành :
Mô hình 2: Tăng trưởng đều (Gordon).
Mô hình này đượệ̣c sử dụng để địệ̣nh giáớ́ nhữữ̃ng công ty đang trong giai đoạn ôổ̉n địệ̣nh
và vớớ́i côổ̉ tức tăng trưởng ở một tỉ lệệ̣ cố địệ̣nh vĩnh viễn.
Khi đó : P0


Trong đó: r : chi phíớ́ vốn côổ̉ phầờ̀n.


13

g : Là tỉ lệệ̣ tăng trưởng côổ̉ tức vĩnh viễn
trả côổ̉ tức.
Mô hình 3: Tăng trưởng côổ̉ tức nhiều giai đoạn.
Đây là trườờ̀ng hợệ̣p có tíớ́nh thực tế nhấớ́t vì tỷ lệệ̣ tăng trưởng côổ̉ tức của một
công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu cố địệ̣nh trong một thờờ̀i gian mà trong thực tế tỷ
lệệ̣ này còn phụ thuộc vào rấớ́t nhiều yếu tố như lợệ̣i nhuận, kế hoạch đầờ̀u tư, mở rộng
sản xuấớ́t, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ kháớ́c nhau trong từng thờờ̀i kỳ nhấớ́t
địệ̣nh của một công ty. Trong trườờ̀ng hợệ̣p này để xáớ́c địệ̣nh giáớ́ côổ̉ phiếu ở thờờ̀i điểm
hiệệ̣n tại ta có thể chia cáớ́c giai đoạn pháớ́t triển của công ty theo chu kỳ tăng trưởng.
Đầờ̀u tiên ta phải chia quáớ́ trình pháớ́t triển của công ty ra làm cáớ́c giai đoạn pháớ́t triển
kháớ́c nhau chủ yếu là 2 giai đoạn. Giai đoạn thứ nhấớ́t là giai đoạn tăng trưởng không
ôổ̉n địệ̣nh, đượệ̣c xáớ́c địệ̣nh trong một khoảng thờờ̀i gian nào đó. Trong giai đoạn này ta
cầờ̀n căn cứ vào ướớ́c tíớ́nh về thu nhập và chíớ́nh sáớ́ch trả côổ̉ tức của công ty để xáớ́c
địệ̣nh mức côổ̉ tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn pháớ́t triển lâu dài đượệ̣c giả
địệ̣nh là xu thế pháớ́t triển không đôổ̉i của công ty vớớ́i mức tăng trưởng không đôổ̉i.
Khi đó công thức (1) trở thành :
n
P

0

t1

Trong đó : n là số năm trong giai đoạn đầờ̀u
gt: tốc độ tăng trưởng côổ̉ tức năm t trong giai đoạn đầờ̀u ( n năm)
g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của công ty, kể từ năm n+1 trở đi.
D : mức chi trả côổ̉ tức.
r : lãi suấớ́t chiết khấớ́u.
Ưu nhược điểm của phương pháp chiết khấu cổ tức
* Ưu điểm

-

Công thức tíớ́nh toáớ́n đơn giản.


14

- Không yêu cầờ̀u nhiều dữữ̃ liệệ̣u đầờ̀u vào: dữữ̃ liệệ̣u đầờ̀u vào là côổ̉ tức và chi phíớ́ vốn côổ̉
phầờ̀n của công ty côổ̉ phầờ̀n.
-

Dễ chấớ́p nhận đối vớớ́i đại bộ phận công chúng đầờ̀u tư.

* Nhượệ̣c điểm
Phương pháớ́p chiết khấớ́u luồng côổ̉ tức phải dựa trên sự pháớ́t triển cao của thịệ̣
trườờ̀ng chứng khoáớ́n. Hơn nữữ̃a nó khó áớ́p dụng cho công ty bắt đầờ̀u đi vào côổ̉ phầờ̀n
hoáớ́. Việệ̣c lựa chọn công ty tương đương là khó khăn vớớ́i thịệ̣ trườờ̀ng nhỏ hẹp và mớớ́i
đi vào hoạt động như thịệ̣ trườờ̀ng chứng khoáớ́n Việệ̣t Nam. Nhiều nhà phân tíớ́ch nghi
ngờờ̀ kết quả của phương pháớ́p này vì nhữữ̃ng hạn chế của nó trong phân tíớ́ch và tíớ́nh
toáớ́n. Họ cho rằng phương pháớ́p này chỉ thực sự hữữ̃u íớ́ch trong một số trườờ̀ng hợệ̣p
như công ty hoạt động ôổ̉n địệ̣nh và trả côổ̉ tức cao.
Mô hình FCFE
Nguyên tắc cơ bản
Mô hình chiết khấớ́u dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữữ̃u không kháớ́c biệệ̣t nhiều
so vớớ́i mô hình chiết khấớ́u côổ̉ tức truyền thống. Có thể mô tả kháớ́i quáớ́t trong mô
hình FCFE chúng ta chiết khấớ́u côổ̉ tức tiềm năng thay vì chiết khấớ́u côổ̉ tức thực tế.
Bước 1: Xác định FCFE
FCFE

= thu nhập ròng

– (chi phíớ́ TSCĐ – khấớ́u hao)
– thay đôổ̉i vốn lưu động (không tiền mặt)
+ (nợệ̣ mớớ́i pháớ́t hành – nợệ̣ đượệ̣c trả)

FCFE

= thu nhập ròng
– (chi phíớ́ TSCĐ – khấớ́u hao)*(1 – tỷ lệệ̣ nợệ̣)

–

thay đôổ̉i vốn lưu động*(1 – tỷ lệệ̣ nợệ̣).