Chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu và khả năng áp dụng ở Việt Nam tt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oo0oo----------

NGUYỄN THỊ MỸ HẠNH

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LẠM PHÁT MỤC TIÊU
VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG Ở VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 9.34.02.01
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.,TS. LÊ THỊ MẬN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2019

1


TÓM TẮT
Đã từ lâu, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã định hướng việc điều hành chính
sách tiền tệ theo khuôn khổ lạm phát mục tiêu. Tuy nhiên, cho đến nay, việc chuyển đổi
sang cơ chế lạm phát mục tiêu vẫn còn là một thách thức lớn đối với ngân hàng trung
ương Việt Nam. Trong luận án này, tác giả sẽ cung cấp những bằng chứng thực nghiệm
để chỉ ra điểm nghẽn trong việc điều hành chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu ở
Việt Nam chính là công cụ lãi suất.
Ngân hàng trung ương được quyền lựa chọn công cụ chính sách tiền tệ nhưng
điều kiện quan trọng để ngân hàng trung ương thành công trong việc áp dụng cơ chế

lạm phát mục tiêu là phải tồn tại mối quan hệ giữa công cụ chính sách tiền tệ và lạm
phát. Trong luận án này, tác giả sẽ kiểm định mối quan hệ giữa công cụ lãi suất (công
cụ thường được dùng khi ngân hàng trung ương áp dụng điều hành chính sách tiền tệ
theo lạm phát mục tiêu) và lạm phát. Ngoài ra, luận án sẽ xác định việc điều hành công
cụ lãi suất ở Việt Nam hướng tới mục tiêu ổn định lạm phát hay ổn định tỷ giá.
Tác giả đã thiết lập mô hình hồi quy vector gồm 5 biến : lạm phát, lãi suất, tỷ giá,
tổng cầu trong nước và tổng cầu nước ngoài. Bản chất mô hình này là mô hình phản
ảnh cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ của công cụ lãi suất. Có nhiều loại lãi suất khác
nhau, tuy nhiên, lãi suất đại diện cho công cụ lãi suất của ngân hàng trung ương là lãi
suất chính sách. Ở Việt Nam, có 2 loại lãi suất chính sách là lãi suất tái cấp vốn và lãi
suất cấp vốn. Kết quả nghiên cứu từ mô hình cho thấy việc điều hành công cụ lãi suất
bao gồm lãi suất tái cấp vốn và lãi suất chiết khẩu để hướng tới kiểm soát lạm phát
không thực sự hiệu quả. Điều này thể hiện qua kết quả nghiên cứu từ cả 2 mô hình
nghiên cứu: Mối quan hệ giữa lạm phát và công cụ lãi suất rất yếu. Ngoài ra, kết quả
nghiên cứu cho thấy công cụ lãi suất chính sách ở Việt Nam tác động tới tỷ giá rất lớn.
Có thể, trong thời gian qua, việc điều hành lãi suất hướng tới việc ổn định tỷ giá nhiều
hơn so với việc ổn định giá cả. Điều này cũng đồng nghĩa Việt Nam vẫn chưa thoả mãn
2 điều kiện tiền cơ bản cần đạt được trước khi áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục
tiêu do nhóm nghiên cứu IMF đưa ra.

2


CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU CHUNG
1.1. Sự cần thiết của đề tài
Trong một khảo sát của Quỹ tiền tệ thế giới IMF dành cho 88 quốc gia phi công
nghiệp (non-industrial countries), hơn một nửa các quốc gia này thể hiện mong muốn
chuyển đổi sang cơ chế điều hành chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu trong tương
lai, và Việt Nam cũng được xếp vào nhóm các quốc gia tiềm năng có khả năng áp dụng
lạm phát mục tiêu (Batini và Laxton, 2006). Quyết tâm chuyển đổi sang cơ chế điều

hành chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu thể hiện rõ trong đề án phát triển ngành
ngân hàng Việt Nam đến năm 2010 và định hướng phát triển đến năm 2020 tại Quyết
định số 112/2006/QĐ-TTg ngày 24/5/2006 của Thủ tướng Chính phủ: “Thực hiện điều
hành chính sách tiền tệ dựa trên cơ sở điều tiết khối lượng tiền; đồng thời xây dựng các
điều kiện cần thiết để chuyển dần sang thực hiện điều hành chính sách tiền tệ trên cơ sở
điều tiết lãi suất. Tạo lập các điều kiện cần thiết để sau năm 2010, Ngân hàng nhà nước
chuyển sang điều hành chính sách tiền tệ theo cơ chế lạm phát mục tiêu”. Sau năm 2010,
gần ba phần tư (3/4) các quốc gia được IMF đánh giá là những quốc gia có tiềm năng
chuyển đổi sang cơ chế lạm phát mục tiêu đã thực hiện được mong muốn của họ. Trong
khi đó, năm 2020 sắp đến nhưng Việt Nam vẫn đang trên con đường tiến tới cơ chế điều
hành chính sách tiền tệ theo lạm phát. Có lẽ còn nhiều vấn đề khó khăn mà Ngân hàng
Nhà nước Việt Nam vẫn chưa giải quyết được để tiến đến việc chuyển đổi sang cơ chế
lạm phát mục tiêu.
Theo nhóm nghiên cứu của IMF, có 2 điều kiện cơ bản mà một quốc gia cần phải
thoả mãn khi áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu (Debelle và cộng sự, 2018). Điều kiện
đầu tiên là ngân hàng trung ương độc lập trong việc điều hành chính sách tiền tệ. Không
nhất thiết ngân hàng trung ương hoàn toàn độc lập với Chính phủ trong việc điều hành
chính sách tiền tệ. Ngân hàng trung ương chỉ cần độc lập trong việc lựa chọn công cụ
để điều hành chính sách tiền tệ hướng tới việc kiểm soát lạm phát. Ngoài ra, việc điều
hành chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương phải độc lập với chính sách tài khoá.
Nói cách khác, ngân hàng trung ương không được để xảy ra hiện tượng áp chế tài chính
(fiscal dominance), nghĩa là ngân hàng trung ương không được tài trợ cho việc thâm
hụt ngân sách của Chính phủ vì việc làm này có thể dẫn tới gia tăng lạm phát và làm
giảm hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ. Hơn nữa, việc không để chính sách tài khoá

3


chi phối chính sách tiền tệ đồng nghĩa với việc ngân hàng trung ương không in tiền để
tạo nguồn thu cho ngân sách. Để làm được điều này, ngân hàng trung ương cần có

nguồn thu độc lập với ngân sách nhà nước. Điều kiện thứ hai để ngân hàng trung ương
cần thoả mãn để áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu là ngân hàng trung ương ưu tiên tập
trung vào mục tiêu quan trọng nhất là kiểm soát lạm phát, thay vì cùng một lúc tập trung
vào nhiều mục tiêu khác như ổn định tỷ giá, tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ có việc làm.
Hai điều kiện cơ bản nêu trên có vẻ đơn giản nhưng tại sao đến nay Việt Nam vẫn
chưa thể áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu? Đối với điều kiện đầu tiên, đã có nghiên
cứu thực nghiệm chứng minh được Việt Nam không để xảy ra hiện tượng áp chế tài
chính bởi thâm hụt ngân sách ở Việt Nam không phải là nguyên nhân gây ra lạm phát
(Nguyen&Nguyen, 2010; Hoang, 2014). Do đó, có thể vướng mắc Việt Nam đang gặp
phải là vấn đề độc lập công cụ chính sách tiền tệ để đạt được mục tiêu kiểm soát lạm
phát. Cụ thể, Debelle (2001) phân tích những trở ngại thường gặp đối với các nền kinh
tế mới nổi khi áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu là ở các quốc gia này mối liên hệ giữa
công cụ chính sách tiền tệ và lạm phát thường không rõ ràng. Nếu các ngân hàng trung
ương áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu thường sử dụng công cụ gián tiếp là lãi suất để
điều hành chính sách tiền tệ thì ở ngân hàng trung ương ở nhiều nước đang phát triển
vẫn sử dụng những công cụ trực tiếp để đưa ra các mệnh lệnh hành chính phục vụ việc
điều hành chính sách tiền tệ như hạn mức tín dụng, trần lãi suất huy động. Để làm rõ
hơn về vấn đề độc lập công cụ chính sách tiền tệ ở Việt Nam, trong nghiên cứu này, tác
giả sẽ tập trung đi sâu phân tích về mối quan hệ giữa công cụ lãi suất ở Việt Nam và
lạm phát để xem xét công cụ này có thực sự hiệu quả trong việc kiểm soát lạm phát như
các quốc gia áp dụng lạm phát mục tiêu đang sử dụng. Bên cạnh đó, luận án cũng xem
xét Việt Nam có thoả mãn điều kiện thứ hai hay không? Theo báo cáo tổng quan Việt
Nam 2035 (Ngân hàng thế giới, 2016), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đang có quá
nhiều mục tiêu trong việc điều hành chính sách tiền tệ, trong khi nhiều ngân hàng trung
ương trên thế giới chỉ được giao nhiệm vụ ổn định giá cả và báo cáo kết quả thực hiện
với chính phủ. Từ năm 2012 đến nay, lạm phát ở Việt Nam luôn được kiểm soát ở mức
một con số, tuy nhiên, do không có sự cam kết về ổn định giá cả của Ngân hàng Nhà
nước trong dài hạn nên sự kỳ vọng tăng giá cả luôn tồn tại và ảnh hưởng đến sự phát
triển bền vững của nền kinh tế Việt Nam. Chính vì vậy, nhóm nghiên cứu của Ngân

4


hàng thế giới đã đề xuất nền lựa chọn giữa việc quản lý chặt tỷ giá hoặc tập trung vào
mục tiêu lạm phát. Mặc dù trong Chiến lược phát triển ngành ngân hàng đến năm 2025
định hướng đến năm 2030 tại Quyết định số 986/QĐ-TTg ngày 8 tháng 8 năm 2018 của
Thủ tướng Chính phủ đã khẳng định rõ mục tiêu kiểm soát lạm phát là ưu tiên cao nhất
của chính sách tiền tệ Việt Nam, nhưng đối với một quốc gia đang phát triển như Việt
Nam, ổn định tỷ giá vẫn là vấn đề quan trọng cần phải xem xét trước khi Việt Nam áp
dụng cơ chế lạm phát mục tiêu. Bởi, nghiên cứu khoa học đã chứng minh tỷ giá là nhân
tố quan trọng tác động tới lạm phát ở Việt Nam (Nguyen & Nguyen, 2010). Liệu chế
độ tỷ giá thả nổi có quản lý như thời gian qua của Việt Nam có ảnh hưởng tới việc mục
tiêu kiểm soát lạm phát của chính sách tiền tệ hay không? Trong luận án này, tác giả sẽ
đi sâu phân tích để làm rõ vấn đề này.
Có nhiều nghiên cứu về các điều kiện để có thể áp dụng cơ chế điều hành chiến
sách tiền tệ lạm phát mục tiêu ở Việt Nam như nghiên cứu của Tô Kim Ngọc (2012),
Tô Kim Ngọc và Nguyễn Khương Duy (2012), Lý Bá Hồng Sơn và Nguyễn Văn
Trường (2012), Nguyễn Xuân Hưng (2008), Nguyễn Xuân Hưng (2009), Nguyễn Phúc
Cảnh (2013), Nguyễn Thanh Nhàn (2010), Đỗ Thị Đức Minh (2003), Nguyễn Ngọc
Thạch (2013), Tô Kim Ngọc và Lê Tuấn Nghĩa (2012). Tuy nhiên, các nghiên cứu này
vẫn chưa đi sâu phân tích về vấn đề độc lập công cụ chính sách tiền tệ ở Việt Nam cũng
như chưa đánh giá vai trò ảnh hưởng của tỷ giá đối với việc chuyển đổi sang cơ chế lạm
phát mục tiêu ở Việt Nam. Chính vì vậy, để tiếp tục làm rõ mức độ thoả mãn của Việt
Nam đối với các điều kiện cần thiết để áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu bằng các kiểm
định định lượng, tác giả chọn đề tài “Chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu và khả năng
áp dụng ở Việt Nam”. Bằng chứng thực nghiệm từ trong luận án này cũng sẽ là cơ sở
khoa học để đưa ra những khuyến nghị cần thiết để Việt Nam tiến tới áp dụng cơ chế
lạm phát mục tiêu trong tương lai.
1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu thứ nhất: Ngân hàng trung ương được quyền lựa chọn

công cụ chính sách tiền tệ nhưng điều kiện quan trọng để ngân hàng trung ương thành
công trong việc áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu là phải tồn tại mối quan hệ giữa công
cụ chính sách tiền tệ và lạm phát. Do đó, trong luận án này, tác giả sẽ kiểm định mối
quan hệ giữa công cụ chính sách tiền tệ (cụ thể là công cụ lãi suất – công cụ thường
5


được dùng khi ngân hàng trung ương áp dụng điều hành chính sách tiền tệ theo lạm
phát mục tiêu) và lạm phát.
Mục tiêu nghiên cứu thứ hai: Luận án sẽ xác định mục tiêu ưu tiên của Ngân
hàng Nhà nước Việt Nam trong việc điều hành chính sách tiền tệ là ổn định lạm phát
hay ổn định tỷ giá.
1.2.3. Câu hỏi nghiên cứu
Câu hỏi nghiên cứu được thiết lập dựa trên hai mục tiêu nghiên cứu của luận án
như sau:
Câu hỏi nghiên cứu thứ nhất: Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa lãi suất chính
sách và lạm phát ở Việt Nam hay không?
Câu hỏi nghiên cứu thứ hai: Việc điều hành công cụ lãi suất hiện nay ở Việt
Nam hướng tới kiểm soát lạm phát hay ổn định tỷ giá?
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng cả phương pháp nghiên cứu định lượng và phương pháp nghiên
cứu định tính. Để trả lời 2 câu hỏi nghiên cứu trên, tác giả đã thiết lập mô hình hồi quy
vector gồm 5 biến : lạm phát, lãi suất, tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam và
chỉ số sản xuất công nghiệp Mỹ. Bản chất mô hình này là mô hình phản ảnh cơ chế dẫn
truyền chính sách tiền tệ của công cụ lãi suất. Có nhiều loại lãi suất khác nhau, tuy
nhiên, lãi suất đại diện cho công cụ lãi suất của ngân hàng trung ương là lãi suất chính
sách (lãi suất do ngân hàng trung ương quyết định và công bố để làm cơ sở cho các loại
lãi suất khác trên thị trường). Trong hoàn cảnh Việt Nam, ngân hàng trung ương quyết
định và công bố 2 loại lãi suất chính sách là lãi suất tái cấp vốn và lãi suất cấp vốn. Do
có 2 loại lãi suất đóng vai trò lãi suất chính sách nên tác giả xây dựng 2 mô hình để

kiểm định vai trò của 2 loại lãi suất này. Do các chuỗi dữ liệu trong nghiên cứu đều
dừng ở sai phân bậc 1 nên tác giả vận dụng mô hình hiệu chỉnh sai số VECM trong việc
phân tích dữ liệu. Kết quả phân tích từ hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai sẽ cho
thấy công cụ lãi suất ở Việt Nam có thực sự tác động tới lạm phát hay không cũng như
tác động của lãi suất tới tỷ giá. Toàn bộ dữ liệu nghiên cứu được xử lý trên phần mềm
STATA 14. Kết hợp với các phân tích định tính, tác giả sẽ đối chiếu các kết quả nghiên
cứu định lượng có phù hợp với thực trạng hiện nay ở Việt Nam hay không.

6


1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu chính của luận án này là khuôn khổ điều hành chính sách
tiền tệ và công cụ lãi suất ở Việt Nam.
Thời gian nghiên cứu của luận án bắt đầu từ tháng 1 năm 2011. Đây là thời điểm
bắt đấu áp dụng Luật Ngân hàng Nhà Nước 2010. Các số liệu trong luận án thu được
thập theo tháng từ tháng 1 năm 2011 tới tháng 6 năm 2018.
1.5. Kết cấu của luận án
Luận án được thiết kế với kết cấu 5 chương, bao gồm những nội dung như sau:
Chương 1. Giới thiệu chung về đề tài
Chương2.Cơsởlýthuyết và tổng quan các nghiên cứu về chính sách tiền
tệ lạm phát mục tiêu
Chương 3. Mô hình và phương pháp nghiên cứu
Chương 4. Kết quả nghiên cứu
Chương 5. Kết luận và khuyến nghị
1.6. Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu về lạm phát mục tiêu không phải là chủ đề nghiên cứu mới ở Việt
Nam. Tuy nhiên, trong giai đoạn hiện nay, kết quả nghiên cứu từ luận án này đã chứng
minh được điểm nghẽn trong việc hướng tới điều hành chính sách tiền tệ theo lạm phát
mục tiêu ở Việt Nam chính là công cụ lãi suất. Việc điều hành chính sách tiền tệ ở Việt

Nam đã đạt những kết quả rất tốt khi Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã thực hiện tốt
nhiệm vụ của mình trong việc đạt được các mục tiêu và hoàn thành các nhiệm vụ do
Chính phủ và Quốc hội đưa ra. Mặc dù vậy, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam vẫn cần
tiếp tục hoàn thiện và hiện đại hoá cách thức điều hành chính sách tiền tệ. Bằng chứng
thực nghiệm từ luận án này hy vọng sẽ góp phần nhỏ bé để cho các nhà chính sách ở
Việt Nam thấy được những vướng mắc trong việc điều hành chính sách tiền tệ hiện nay
để có thể thành công trong việc áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu trong tương lai.
1.7. Những điểm mới của luận án
Có rất nhiều đề tài nghiên cứu về lạm phát mục tiêu ở Việt Nam. So với các nghiên
cứu trước đây, luận án này tìm thấy 3 khám phá mới:
7


- Luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc điều hành công cụ lãi suất
hướng tới việc kiểm soát lạm phát ở Việt Nam không thực sự hiệu quả khi mối quan
hệ giữa công cụ lãi suất và lạm phát là rất yếu.
- Kết quả nghiên cứu còn cho thấy lãi suất chính sách ở Việt Nam tác động rất lớn tỷ
giá và mức độ tác động của của lãi suất tới tỷ giá lớn hơn rất nhiều so với mức độ tác
động của lãi suất tới lạm phát. Có thể, đây là bằng chứng cho thấy Việt Nam đã sử
dụng công cụ lãi suất hướng tới việc bảo vệ tỷ giá trong thời gian qua. Điều này cũng
cho thấy Việt Nam đã vi phạm điều kiện áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục
tiêu.
- Mức độ giải thích của tỷ giá về sự thay đổi của lạm phát trong nghiên cứu này là rất
nhỏ. Điều này cho thấy mức độ truyền dẫn của tỷ giá vào lạm phát là rất nhỏ. Kết
quả khả quan này cho thấy Việt Nam có thể tiếp tục với chế độ quản lý tỷ giá thả nổi
như hiện nay, đồng thời có thể mở rộng biên độ dao động của tỷ giá để hướng tới
việc áp dụng chính sách tiền tệ trong tương lai.

8

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LẠM PHÁT MỤC TIÊU
2.1. Chính sách tiền tệ
2.1.1. Khái niệm
Các nhà khoa học cũng đưa ra những góc nhìn khác nhau về chính sách tiền tệ.
Mishkin (2011) lại cho rằng CSTT là quá trình quản lý cung tiền của NHTW nhằm
hướng tới một mức lãi suất để có thể đạt được những mục tiêu của CSTT như kiềm chế
lạm phát, ổn định tỷ giá, đạt được toàn dụng lao động hay tăng trưởng kinh tế. Ở Việt
Nam, Nguyễn Văn Tiến (2009) định nghĩa chính sách tiền tệ là chính sách kinh tế vĩ
mô, thông qua các công cụ của mình, ngân hàng trung ương chủ động thay đổi cung
ứng tiền hoặc lãi suất (lãi suất liên ngân hàng mục tiêu) nhằm đạt được được các mục
tiêu kinh tế - xã hội đặt ra.
Theo luật Ngân hàng Nhà nước năm 2010 của Việt Nam định nghĩa về chính
sách tiền tệ (CSTT) như sau: ‘Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ
ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn
định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các cộng cụ
và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra.”
2.1.2. Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ
2.1.2.1. Mục tiêu cuối cùng
Mỗi quốc gia có thể đặt ra rất nhiều mục tiêu cho nền kinh tế như tăng trưởng kinh
tế cao, toàn dụng việc lạm, lạm phát thấp, tăng trưởng xuất khẩu…Tùy đặc điểm kinh
tế mà mỗi quốc gia sẽ có chính sách tiền tệ riêng của mình. Tuy nhiên, theo Mishkin và
Eakins (2006), mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ thường hướng đến những mục
tiêu chính: ổn định giá cả, tăng mức nhân dụng, tăng trường kinh tế. Ngoài ra, chính
sách tiền tệ còn hướng đến ổn định lãi suất, ổn định tỷ giá và ổn định thị trường tài
chính.
2.1.2.2. Mục tiêu trung gian
Tác động của chính sách tiền tệ đến các mục tiêu cuối cùng thường mất một
khoảng thời gian nhất định. Độ trễ của chính sách có thể từ 6 tháng đến 2 năm. Do có

độ trễ như vậy nên ngân hàng trung ương cần xác định mục tiêu trung gian trước khi
9


đạt mục tiêu cuối cùng. Bởi, nếu chờ cho đến khi nền kinh tế có biểu hiện rồi mới phản
ứng thì lúc đó đã quá chậm.
Tiêu chí lựa chọn mục tiêu trung gian là có thể quan sát và đo lường, có thể kiểm
soát, có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng. Theo tiêu chí đó, các mục tiêu
thường được sử dụng làm mục tiêu trung gian là tổng cung tiền (M1 hoặc M2 hoặc M3)
hoặc lãi suất. Tuy nhiên, ngân hàng trung ương không thể chọn cả hai chỉ tiêu này làm
mục tiêu trung gian. Nghĩa là ngân hàng trung ương chỉ có thể chọn một trong hai chỉ
tiêu. Nếu NHTW chọn chỉ tiêu cung tiền thì phải loại bỏ mục tiêu kiểm soát lãi suất
hoặc nếu NHTW chọn chỉ tiêu lãi suất thì phải loại bỏ mục tiêu kiểm soát cung tiền.
2.1.2.3. Mục tiêu hoạt động
Các mục tiêu trung gian có thể tác động trực tiếp đến các mục tiêu cuối cùng của
chính sách tiền tệ nhưng không thể phản ứng ngay lập tức khi ngân hàng trung ương
điều chỉnh các công cụ chính sách tiền tệ. Mục tiêu hoạt động là biến số chịu tác động
trực tiếp bởi các công cụ chính sách tiền tệ và phát tín hiệu về quan điểm của chính sách
tiền tệ (thắt chặt hay nới lỏng). Các tiêu chí lựa chọn mục tiêu hoạt động: có mối quan
hệ với mục tiêu trung gian, có thể đo lường được, phản ứng nhanh dưới sự tác động của
các công cụ chính sách. Tiêu chí lựa chọn mục tiêu hoạt động cũng giống tiêu chí lựa
chọn mục tiêu trung gian. Chỉ có điều chỉ tiêu được chọn lựa sẽ có mối quan hệ với mục
tiêu trung gian. Do đó, việc chọn mục tiêu hoạt động cũng sẽ phục thuộc việc ngân hàng
trung ương chọn cung tiền hay lãi suất làm mục tiêu trung gian. Với những tiêu chí đó,
các biến số được ngân hàng trung ương lựa chọn làm mục tiêu hoạt động bao gồm hai
loại : (1) các dự trữ bao gồm tiền cơ sở hoặc dự trữ các ngân hàng trung gian, (2) các
loại lãi suất như lãi suất liên ngân hàng, lãi suất tín phiếu kho bạc, lãi suất thị trường
mở.
Sự phản ứng nhanh chóng của các chỉ tiêu này giúp ngân hàng trung ương có thể
kiểm tra tính đúng đắn trong các quyết định điều hành chính sách tiền tệ hàng ngày. Do

đó, khả năng ảnh hưởng tới mục tiêu cuối cùng (chủ yếu là lạm phát) cũng là tiêu chí
quyết định tính hiệu quả của bất kỳ chỉ tiêu nào được lựa chọn làm mục tiêu hoạt động.
Mối quan hệ giữa lạm phát và lãi suất rõ ràng hơn mối quan hệ giữa lạm phát và dự trữ,
cho nên, phần lớn các ngân hàng trung ương trên thế giới đã sử dụng chỉ tiêu lãi suất

10


ngắn hạn làm mục tiêu hoạt động của chính sách tiền tệ. Đây là cơ sở lý thuyết quan
trọng cho việc xây dựng mô hình nghiên cứu ở chương 3.
2.2. Chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu
2.2.1. Sự ra đời của khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu
Để điều hành chính sách tiền tệ một cách hiệu quả, ngân hàng trung ương cần
chọn một ‘neo’ danh nghĩa cho chính sách tiền tệ, ví dụ như tỷ giá hối đoái, cung tiền
hay lạm phát. Neo danh nghĩa này sẽ ‘cột chặt’ sự kỳ vọng về lạm phát, làm cho giá
cả không tăng hoặc giảm quá nhanh, từ đó, bình ổn được giá trị của đồng nội tệ.
Vào những năm thập niên 80 của thế kỷ 20, tổng lượng tiền như một neo danh
nghĩa cho chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương thất bại khi lạm phát tiếp tục
tăng cao. Các nước phát triển phải áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt khiến cho mức
lãi suất danh nghĩa tăng cao, dẫn tới sự đình đốn trong các hoạt động kinh tế. Người
dân càng mất lòng tin vào việc điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương
mặc dù ngân hàng trung ương cam kết sẽ cố gắng duy trì lạm phát ở mức thấp. Điều
này càng khiến cho kỳ vọng lạm phát ngày một tăng cao hơn. Chính vì vậy, các quốc
gia cần phải tìm một neo mới cho chính sách tiền tệ. Vào năm 1989, New Zealand
đã trở thành quốc gia đầu tiên lấy mục tiêu lạm phát làm neo cho chính sách tiền tệ.
Sau đó, nhiều quốc gia trên thế giới như Úc, Canada, Phần Lan, Tây Ban Nha đã áp
dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu.
2.2.2. Khái niệm chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu
Theo Mishkin (2001), chính sách này liên quan tới 5 thành phần chính:
(1) Minh bạch các mục tiêu trung hạn;

(2) Cơ quan quản lý tiền tệ cần có cam kết về việc ổn định giá cả như một mục
tiêu chính trong dài hạn của việc thực hiện chính sách tiền tệ;
(3) Chiến lược thông tin bao gồm nhiều biến số (không chỉ có tổng cung tiền
hay tỷ giá hối đoái) được sử dụng cho việc thiết lập công cụ chính sách;
(4) Minh bạch thông tin về chính sách tiền tệ thông qua truyền thông với công
chúng và thị trường về những kế hoạch và mục tiêu mà các nhà làm chính sách đặt
ra;

11


(5) Tăng cường sự giải trình của ngân hàng trung ương trong việc cố gắng đạt
được các mục tiêu đề ra của chính sách tiền tệ.
2.3. Kinh nghiệm điều hành chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu của một số
ngân hàng trung ương trên thế giới
2.3.1. Lý do các ngân hàng trung ương chọn chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu
Nhiều ngân hàng trung ương đã chấp nhận cơ chế điều hành chính sách lạm
phát mục tiêu khi cơ chế điều hành chính sách tiền tệ theo cung tiền thất bại. Khuôn
khổ chính sách tiền tệ mới cũng phù hợp với quan điểm của các nhà khoa học về
chính sách tiền tệ. Cụ thể như sau:
Thứ nhất, Milton Friedman và Edmund Phelps đã chứng minh rằng: lạm phát
cao không đi đôi với tỷ lệ tăng trưởng cao và tỷ lệ việc làm cao. Do chấp nhận quan
điểm này, các nhà chính sách đã không còn xem chính sách tiền tệ như một công cụ
quản lý trong ngắn hạn, mà thay vào đó tập trung vào mục tiêu trung hạn là bình ổn
giá cả, cũng được xem là mục tiêu trung tâm của chính sách lạm phát mục tiêu.
Thứ hai, những nhà khoa học cũng như những nhà chính sách nhận ra rằng
những mặt tích cực của việc giữ lạm phát ở mức thấp; và mặt tích cực đó mang lại
nhiều lợi ích hơn so với việc chấp nhận lạm phát cao để giữ cho mức tăng trưởng
kinh tế cao. Do đó, bình ổn giá cả trở thành mục tiêu trung tâm của các ngân hàng
trung tâm.

Thứ ba, có rất nhiều nghiên cứu khoa học về chính sách tiền tệ đã nhấn mạnh
tầm quan trọng của sự kỳ vọng về lạm phát. Các quyết định về chính sách tiền tệ sẽ
tác động lên các các quyết định các tác nhân kinh tế. Nếu như mức lạm phát không
được cố định (tức là giữ ở mức lạm phát mục tiêu) thì người dân, các doanh nghiệp
… sẽ kỳ vọng về lạm phát trong tương lai sẽ tiếp tục cao hơn. Chính vì vậy, chính
sách lạm phát mục tiêu được xem như một biện pháp hiệu quả để neo đậu các mức
kỳ vọng lạm phát, từ đó, kiềm chế lạm phát ở mức thấp và ổn định.
2.3.2. Các điều kiện đưa ra vào thời điểm áp dụng khuôn khổ lạm phát mục tiêu
Theo nghiên cứu của Freedman và Laxton (2009), không hẳn các quốc gia phải
có đầy đủ các điều kiện tiền đề mới có thể áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu. Thực
tiễn các nước đã áp dụng IT cho thấy rằng rất nhiều nước chỉ đáp ứng được một số

12


điều kiện nhưng vẫn có thể áp dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu
thành công.
2.4. Tổng quan các nghiên cứu liên quan
2.4.1. Nghiên cứu ngước ngoài
• Tác động của việc áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu tới nền kinh tế:
Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng sau khi áp dụng chính
sách tiền tệ lạm phát mục tiêu tình hình kinh tế vĩ mô của quốc gia được cải thiện
(Bernake và cộng sự, 1999; Corbo và cộng sự, 2001; Neumann và Von Hagen, 2002).
Bằng chứng rõ ràng nhất là sau khi áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu, các quốc
gia này đều có tỷ lệ lạm phát thấp và ổn định. Tuy nhiên, có sự khác biệt giữa các
quốc gia áp dụng lạm phát mục tiêu và các quốc gia không áp dụng lạm phát mục
tiêu ở 2 nhóm: nhóm các quốc gia thuộc Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế
(OECD) và các nền kinh tế mới nổi. Cụ thể, theo nghiên cứu của Ball và Sheridan
(2005), Lin và Ye (2007), Angeriz và Arestis (2008), Mishkin và Schmidt-Hebbel
(2007), đối với các quốc gia thuộc Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD),

sự khác biệt về lạm phát và mức độ dao động về lạm phát không đáng kể giữa quốc
gia áp dụng lạm phát mục tiêu và quốc gia áp dụng lạm phát mục tiêu. Trong khi đó,
khi đó ở nhóm các nền kinh tế mới nổi, các quốc gia áp dụng chính sách lạm phát
mục tiêu có mức lạm phát thấp hơn đáng kể so với các quốc gia không áp dụng chính
sách lạm phát mục tiêu. Điều này đã được chứng mình trong nghiên cứu của Batini
và Laxton (2007), Gonϛalves và Salles (2008), và Lin và Ye (2009).
Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 là cú sốc lớn
đối với nhiều kinh tế. Tuy nhiên, với các quốc gia áp dụng chính sách lạm phát mục
tiêu thì khả năng đương đầu với khủng hoảng tốt hơn các quốc gia không áp dụng
chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu. Mặc dù, theo nghiên cứu của Ball và Sheridan
(2005), không có sự khác biệt về lạm phát và tỷ lệ tăng trưởng giữa các quốc gia áp
dụng lạm phát mục tiêu và các quốc gia không áp dụng lạm phát mục tiêu trong nhóm
các nước OECD, tuy nhiên, trong suốt cuộc khủng hoảng toàn cầu thì các quốc gia
áp dụng lạm phát mục tiêu có tỷ lệ phát ổn định (ít dao động hơn) so với các quốc
gia không áp dụng lạm phát mục tiêu (Fouejieu, 2013). Trong một nghiên cứu với
13


quy mô lớn hơn, öztṻrk và cộng sự (2014) đã chứng minh rằng các quốc gia phát
triển và các quốc gia đang phát triển cùng áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục
tiêu có khả năng vượt qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 so với
các quốc gia không áp dụng. Nghiên cứu này cũng đề xuất các ngân hàng trung ương
cần xem xét việc áp dụng lạm phát mục tiêu để đương đầu với các cuộc khủng hoảng.
Điểm đáng chú ý là không có nghiên cứu nào cho thấy việc áp dụng lạm phát
mục tiêu sẽ gây bất lợi cho tăng trưởng, sản lượng, việc làm ở các quốc gia phát triển
và các quốc gia đang phát triển. Không có quốc gia nào từ bỏ lạm phát mục tiêu sau
khi đã áp dụng.
• Điều kiện áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu:
Theo Quỹ tiền tệ thế giới (2005), các điều kiện tiền đề cần có để áp dụng chính
sách tiền tệ lạm phát mục tiêu là sự độc lập về thể chế của ngân hàng trung ương; cơ

sở hạ tầng kỹ thuật phát triển về các mặt: dự báo, xây dựng mô hình, cơ sở dữ liệu;
nền kinh tế không can thiệp vào giá cả (deregulated prices), không quá nhạy cảm với
giá cả các mặt hàng cơ bản và tỷ giá, tỷ lệ đô la hóa thấp; hệ thống tài chính lành
mạnh (đặc biệt là các ngân hàng lành mạnh) và thị trường tài chính phát triển.
Để đánh giá vai trò của các điều kiện tiền đề trước khi áp dụng chính sách tiền
tệ lạm phát mục tiêu, Batini và Laxton (2007) đã thực hiện một cuộc khảo sát với 21
ngân hàng trung ương đã áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu và 10 ngân hàng
trung ương chưa áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu ở các nền kinh tế mới nổi.
Bảng khảo sát được gửi tới ngân hàng trung ương các nước đang áp dụng lạm phát
mục tiêu tập trung vào những vấn đề: chính sách lạm phát mục tiêu đã được xây dựng
và thực hiện như thế nào? Ngân hàng trung ương đã xây dựng chính sách truyền
thông như thế nào với công chúng? Ngân hàng trung ương đã thay đổi như thế nào
trước và sau khi áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu? Kết quả khảo sát cho thấy
rằng không có quốc gia nào áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu có đáp ứng
đầy đủ các điều kiện tiền đề khi áp dụng chính sách này. Ngoài ra, kết quả nghiên
cứu cũng cho thấy rằng các nền kinh tế mới nổi cũng không nhất thiết phải đạt đầy
đủ các điều kiện tiền đề về thể chế, kỹ thuật, và kinh tế trước khi áp dụng lạm phát
mục tiêu. Thay vào đó, sự thành công của việc áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát

14


mục tiêu phụ thuộc vào sự cam kết của cơ quan chủ quản và khả năng lập kế hoạch
để thay đổi về mặt thể chế sau khi đã tuyên bố áp dụng lạm phát mục tiêu.
Một nghiên cứu khác của De Mello (2008) về tình hình thực tế áp dụng chính
sách tiền tệ lạm phát mục tiêu của Brazil, Chile, Cộng hòa Séc, Indonesia, Nam Phi
và Thổ Nhĩ Kỳ đã kết luận rằng: Khi các quốc gia này áp dụng lạm phát mục tiêu thì
có rất nhiều điều kiện tiền đề mà các quốc gia này không thể đạt được. Tuy nhiên,
tác giả đã chỉ ra rằng việc không đạt được các điều kiện tiền trước khi áp dụng lạm
phát mục tiêu không hề ảnh hưởng tới việc áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục

tiêu khi mà các quốc gia này luôn nỗ lực đề hoàn thiện những điều kiện đó.
Trong một nghiên cứu khác của Freedman và Otker Robe (2009) về kinh
nghiệm của các quốc gia đã áp dụng lạm phát mục tiêu. Nghiên cứu này đã cho thấy
rằng các quốc gia này không ủng hộ quan điểm cần phải áp dụng một danh sách dài
các điều kiện tiền đề cần thiết để áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu. Tuy
nhiên, theo kinh nghiệm các quốc gia này, cần có một số yếu tố quan trọng để thực
hiện cơ chế lạm phát mục tiêu một cách khả thi như sau: (1) ổn định giá cả là mục
tiêu quan trọng hơn tất cả các mục tiêu khác của chính sách tiền tệ , (2) không có áp
chế tài chính (fiscal dominance), (3) sự độc lập công cụ chính sách tiền tệ, (4) sự nhất
trí cao trong nước về lạm phát mục tiêu, (5) nắm rõ về cơ chế dẫn truyền chính sách
tiền tệ và khả năng tác động tới lãi suất ngắn hạn, (6) thị trường và hệ thống tài chính
lành mạnh. Đây được xem là những yếu tố dẫn tới thành công trong việc áp dụng
chính sách lạm phát mục tiêu.
Bàn về điều kiện tiền đề cho các nền kinh tế mới nối, có ý kiến cho rằng các
quốc gia này không đủ điều kiện về thể chế và kỹ thuật để áp dụng chính sách lạm
phát mục tiêu. Theo nghiên cứu của Eichengreen, Masson, Savastano và Sharma
(1999), cho rằng các quốc gia này luôn thiếu điều kiện về kỹ thuật và sự độc lập của
ngân hàng trung ương. Kết quả nghiên cứu này cũng đạt được sự đồng tình từ một
số nghiên cứu khác như: Agenor (2000); Carare, Schaechter, Stone và Zelmer
(2002); Masson, Savastano và Sharma (1997). Do đó, những nhà nghiên cứu đề nghị
rằng các quốc gia nên giữ nguyên khuôn khổ chính sách tiền tệ cũ khi chưa đáp ứng
đầy đủ điều kiện áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu. Tuy nhiên, ngân hàng trung
ương các nước này nên phấn đấu để đạt được các điều kiện để áp dụng lạm phát mục

15


tiêu. Nghiên cứu về kinh nghiệm áp dụng lạm phát mục tiêu cho các nền kinh tế mới
nổi còn có nghiên cứu của Truman (2003), Jonas và Mishkin (2003), Debelle (2001),
và Amato và Gerlach (2002).

2.4.2. Nghiên cứu trong nước
Trong số các nghiên cứu về việc áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu
ở Việt Nam, nghiên cứu của Tô Ánh Dương và cộng sự (2012) là một nghiên cứu
đáng chú ý nhất. Nghiên cứu này bắt đầu bằng việc nhắc lại các mục tiêu chung của
chính sách tiền tệ. Tiếp đó, nghiên cứu tổng hợp kinh nghiệm áp dụng chính sách
lạm phát mục tiêu của các quốc gia phát triển cũng như các quốc gia đang phát triển
để rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. Thông qua việc đánh giá tổng quát việc
điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai đoạn 2000-2010, nhóm nghiên cứu đã
đưa ra nhận định về việc áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát. Mặc dù, Việt Nam
chưa đủ điều kiện để theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu nhưng theo kinh nghiệm
của những quốc gia đi trước, không nhất thiết phải hội tụ tất cả điều kiện của việc áp
dụng lạm phát mục tiêu, các nền kinh tế mới nổi vẫn có thể áp dụng thành công chính
sách lạm phát mục tiêu. Trên cơ sở đó, nhóm nghiên cứu đã đề những điều kiện cần
thiết và lộ trình để Việt Nam áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu.
Ngoài ra, một số bài viết đã đề cập khuôn khổ chính sách lạm phát mục tiêu,
kinh nghiệm áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu của các quốc gia trên thế
giới, các điều kiện để có thể áp dụng cơ chế điều hành chiến sách tiền tệ lạm phát
mục tiêu ở Việt Nam như nghiên cứu của Tô Kim Ngọc (2012), Tô Kim Ngọc và
Nguyễn Khương Duy (2012), Lý Bá Hồng Sơn và Nguyễn Văn Trường (2012),
Nguyễn Xuân Hưng (2008), Nguyễn Xuân Hưng (2009), Nguyễn Phúc Cảnh (2013),
Nguyễn Thanh Nhàn (2010), Đỗ Thị Đức Minh (2003), Nguyễn Ngọc Thạch (2013),
Tô Kim Ngọc và Lê Tuấn Nghĩa (2012)…

16


CHƯƠNG 3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mô hình nghiên cứu
Trong một nền kinh tế đóng, các quyết định chính sách tiền tệ tác động tới lạm
phát thông qua lãi suất. Lãi suất được điều chỉnh tăng lên sẽ làm cho hộ gia đình và

doanh nghiệp tiêu thụ và đầu tư ít lại. Lãi suất tăng cũng làm cho các ngân hàng thắt
chặt tín dụng, làm cho các các cá nhân và doanh nghiệp chi tiêu ít hơn. Khi nền kinh tế
chi tiêu ít hơn thì nhu cầu sản xuất ít hơn và ít áp lực lên giá cả (do cầu giảm).
Trong một nền kinh tế mở, tỷ giá là một kênh truyền dẫn khác mà thông qua nó,
các quyết định chính sách tiền tệ tác động tới lạm phát và kỳ vọng lạm phát. Trong điều
kiện các yếu tố khác không đổi, khi ngân hàng trung ương quyết định thắt chặt chính
sách tiền tệ thông qua việc tăng lãi suất thì việc làm này có thể làm tăng giá đồng nội
tệ. Cụ thể, lãi suất tăng làm cho thu hút thêm nhiều dòng vốn đầu tư từ các thị trường
khác đổ vào thị trường nội địa. Các nhà đầu tư nước ngoài chuyển vốn vào thị trường
nội địa nên sẽ có nhu cầu mua nội tệ nhiều hơn. Sự gia tăng nhu cầu đồng nội tệ làm
cho đồng nội tệ lên giá. Giả sử các yếu tố khác không đổi, đồng nội tệ sẽ tăng giá cho
tới khi chênh lệch giữa lãi suất trong nước và ngoài nước bằng mức độ tăng giá của
đồng nội tệ. Mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá trong trường hợp này được thể hiện
bằng lý thuyết ngang bằng lãi suất không có bảo hiểm như sau:
rt – rft = et - E(et+1) hay rt = rft + et - E(et+1)
Trong đó:
rt là lãi suất trong nước
rft là lãi suất nước ngoài
et là giá trị hiện tại 1 đơn vị đồng nội tệ được tính bằng đồng ngoại tệ
E(et+1) là kỳ vọng giá trị của 1 đơn vị đồng nội tệ được tính bằng đồng ngoại tệ
Bất kỳ sự thay đổi liên quan tới việc lên giá hay giảm giá của đồng nội tệ không
chỉ tác động làm thay đổi đáng kể trong giá cả nhập khẩu hàng hóa thành phẩm mà còn
tác động làm thay đổi giá cả hàng hóa nhập khẩu đầu vào phục vụ cho hoạt động sản
xuất trong nước, gián tiếp làm tăng chi phí hoạt động sản xuất và kinh doanh trong
nước. Khi đồng nội tệ bị mất giá, nó sẽ tác động làm giá nhập khẩu cao hơn, hơn thế
nữa, nó còn tác động làm tăng chi phí cận biên và dẫn đến làm tăng giá cả hàng hoá sản
xuất trong nước. Đây gọi là hiệu ứng trực tiếp của tỷ giá lên giá cả. Ngoài ra, khi đồng

17

nội tệ mất giá sẽ cho giá các mặt hàng xuất khẩu rẻ hơn so với thị trường nước ngoài và
mắc hơn so với các mặt hàng trong nước. Do vậy, nhu cầu mua (đối với thị trường nước
ngoài) và sản xuất (đối với thị trường trong nước) tăng lên làm tăng áp lực sản xuất đối
với mặt hàng này khiến cho giá nhân công, nguyên liệu trong nước liên quan tới sản
xuất mặt hàng này tăng lên. Đây là hiệu ứng gián tiếp của tỷ giá tác động lên giá cả
trong nước.
Các ngân hàng trung ương điều hành chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu
thường chọn công cụ lãi suất làm công cụ chính (như đã phân tích ở chương 2). Việc
điều hành công cụ lãi suất sẽ gặp khó khăn nếu ngân hàng trung ương vừa muốn ổn
định tỷ giá vừa muốn kiểm soát lạm phát. Nếu như không chịu áp lực ổn định tỷ giá thì
việc điều hành công cụ lãi suất hướng tới ổn định lạm phát sẽ hiệu quả hơn. Nếu như
lạm phát có nguy cơ tăng cao, ngân hàng trung ương sẽ điều chỉnh tăng lãi suất. Từ
công thức của lý thuyết ngang bằng lãi suất có bảo hiểm thì giá trị đồng nội tệ sẽ giảm
hay tỷ giá sẽ tăng. Nếu như ngân hàng trung ương muốn giữ cho tỷ giá ổn định, nghĩa
là không cho tỷ giá tăng, thì việc tăng lãi suất sẽ không giúp cho ngân hàng trung ương
đạt được mục tiêu này. Do đó, ngân hàng trung ương chỉ có thể chọn 1 trong 2 mục tiêu:
ổn định tỷ giá hoặc ổn định lạm phát.
Lãi suất thị trường

Công cụ lãi suất

Tổng cầu

Tỷ giá

Độ lệch sản lượng

Lạm phát

Hiệu ứng truyền dẫn của tỷ giá vào lạm phát

Hình 3.1 . Cơ chế truyền dẫn của công cụ lãi suất
Dựa trên phân tích trên, để đánh giá hiệu quả của công cụ lãi suất trong việc điều
hành hướng tới kiểm soát lãi suất, đồng thời trả lời 2 câu hỏi nghiên cứu đặt ra ở chương
1, tác giả sử dụng mô hình hồi quy vectơ bao gồm các biến như sau: lãi suất, tỷ giá,
tổng cầu và lạm phát. Ngoài ra, do hiệu ứng gián tiếp của tỷ giá tác động lên lạm phát
thông qua tổng cầu trong nước và ngoài nước, mô hình sẽ tách bạch tác động của tổng
cầu trong nước và ngoài nước lên lạm phát. Từ đó, mô hình nghiên cứu có thể đánh giá

18


được mức độ truyền dẫn của tỷ giá vào lạm phát (exchange rate pass-through). Mức độ
truyền dẫn của tỷ giá vào lạm phát càng thấp thì ngân hàng trung ương càng dễ dàng
điều hành chính sách hướng đến việc kiểm soát lạm phát (Choudhri, Faruqee & Hakura,
2005).
3.2. Biến nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu nêu trên thực chất là mô hình phản ánh cơ chế dẫn truyền
của chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất. Mô hình này cũng đã được áp dụng
nghiên cứu ở quốc gia Tunisia (Boughrara, 2007). Mô hình nghiên cứu gồm 5 biến số
cần được thu thập dữ liệu như sau:
• Biến lãi suất: Có nhiều loại lãi suất trong một nền kinh tế, tuy nhiên, lãi suất
được chọn trong mô hình này là lãi suất được lựa chọn và quyết định bởi ngân
hàng trung ương làm cơ sở cho những loại lãi suất khác trên thị trường. Đối với
Việt Nam, có 2 loại lãi suất do Ngân hàng Nhà nước quyết định là lãi suất tái cấp
vốn (refinancing rate) và lãi suất chiết khấu (discount rate). Do đó, tác giả sẽ
chạy 2 mô hình với 2 biến lãi suất khác nhau. Mô hình 1 sử dụng lãi suất tái cấp
vốn và mô hình 2 sử dụng lãi suất chiết khấu.
• Biến tỷ giá: Tỷ giá danh nghĩa sẽ được chọn là đại diện cho biến tỷ giá trong mô

hình.
• Biến lạm phát: Chỉ số lạm phát được sử dụng trong nghiên cứu là chỉ số lạm
phát toàn phần (Headline Inflation).
• Biến tổng cầu trong nước: Chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam được chọn là
biến đại diện cho tổng cầu trong nước.
• Biến tổng cầu nước ngoài: Nghiên cứu sử dụng thêm biến chỉ số sản xuất công
nghiệp Mỹ đại diện cho cho tổng cầu nước ngoài.
3.3. Giả thuyết nghiên cứu
Giả thuyết nghiên cứu được xây dựng dựa trên việc dự đoán câu trả lời cho 2 câu
hỏi nghiên cứu được đặt ra ở chương 1 như sau:
• Giả thuyết nghiên cứu thứ nhất: Ở Việt Nam, tồn tại mối quan hệ giữa công
cụ lãi suất và lạm phát.

19


• Giả thuyết nghiên cứu thứ hai: Việc điều hành công cụ lãi suất chỉ hướng tới
việc kiểm soát lạm phát.
Nếu như kết quả nghiên cứu từ mô hình đúng như 2 giả thuyết nêu trên thì Việt
Nam thoả mãn điều kiện áp dụng chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu. Trong trường
hợp ngược lại, Việt Nam chưa thoả mãn điều kiện để áp dụng chính sách tiền tệ lạm
phát mục tiêu.
3.4. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu về các biến số nghiên cứu đều được thu thập theo tháng, trong khoảng thời
gian từ tháng 1 năm 2011 tới tháng 6 năm 2018. Số liệu nghiên cứu trong luận án được
trích từ nguồn dữ liệu IFS của Quỹ tiền tệ quốc tế, nguồn dữ liệu của Ngân hàng Nhà
nước Việt Nam và nguồn dữ liệu ARIC của ngân hàng phát triển châu Á. Bên dưới sẽ
là bảng tổng hợp các biến số được sử dụng trong luận án.
Bảng 3.1. Tổng hợp các biến số nghiên cứu
Biến số

Ký hiệu

Nguồn dữ liệu

Lãi suất tái cấp vốn

R1

SBV

Lãi suất chiết khấu

R2

SBV

Tỷ giá danh nghĩa

EX

IFS

INFLATION

ARIC

Chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam

IPVN

IFS

Chỉ số sản xuất công nghiệp Mỹ

IPUS

IFS

Lạm phát

(Nguồn: Tác giả tổng hợp)
3.4. Phương pháp phân tích dữ liệu
Vì chuỗi dữ liệu nghiên cứu là chuỗi dừng bậc 1 nên xảy ra hiện tượng đồng liên
kết. Do đó, các thủ tục kiểm định tính đồng liên kết được thực hiện theo phương pháp
Johansen (trên phần mềm Stata 14).
Quy trình kiểm định giả thuyết nêu trên được thực hiện như sau: (1) Kiểm định
tính dừng của chuỗi dữ liệu , (2) Xác định độ trễ tối ưu và kiểm định đồng liên kết, (3)
Mô hình vector tự điều chỉnh (VECM), (4) Kiểm định sự phù hợp của mô hình, (4) Sự
ổn định của mô hình, (5) Phân tích cú sốc, (6) Phân tách phương sai.

20


CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Kết quả nghiên cứu từ mô hình thứ nhất
4.1.1. Kết quả thống kê
Kết quả thống kê các biến được sử dụng trong mô hình được tính toán từ phần
mềm Stata như sau:
Bảng 4.1. Thống kê các biến trong mô hình thứ nhất

Trung

Độ lệch

Giá trị

Giá trị

bình

chuẩn

nhỏ nhất

lớn nhất

R1

8.2

2.84

6.25

15

90

EX

21618.81

812.5778

19497.81

22845.52

90

IPVN

106.9688

31.79286

50.53

195.56

90

IPUS

108.6936

3.048351

101.47

116.23

90

INFLATION

6.2789

5.9055

-0.00221

23.0165

90

Biến

Số quan sát

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
4.1.2. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
Để kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu, tác giả thực hiện kiểm định nghiệm
Dickey-Fuller và kết quả như sau:
Bảng 4.2. Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu của mô hình thứ nhất
Biến

Gía trị thống kê t
I(0)

I(1)

R1

-0.565

-6.710***

EX

-2.337

-9.026***

IPVN

-2.007

-9.549***

IPUS

-0.688

-7.452***

INFLATION

-1.053

-3.559***

Giá trị tới hạn
Mức ý nghĩa 1%
-3.525

Mức ý nghĩa 5%
-2.899

Mức ý nghĩa 10%
-2.584

Ghi chú: ***: Mức ý nghĩa 1%; **: Mức ý nghĩa 5%; *: Mức ý nghĩa 10%
(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
21


Với các chuỗi số liệu thu thập được, kết quả kiểm định Dickey Fuller chỉ rõ các
chuỗi dữ liệu không dừng ở bậc 0 (do giá trị thống kê t lớn hơn mức ý nghĩa 10%). Tuy
nhiên, sai phân bậc 1 của các chuỗi dữ liệu đều dừng hay tích hợp bậc 1, I(1), trong
khoảng tin cậy 99% (do giá trị thống kê t nhỏ hơn mức ý nghĩa 1%).
4.1.3. Xác định độ trễ tối ưu và kiểm định đồng liên kết
4.1.3.1. Xác định độ trễ tối ưu của các chuỗi dữ liệu
Kết quả tính toán lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình được thực hiện trên phần
mềm Stata 14 như sau:
Bảng 4.3. Xác định độ trễ tối ưu mô hình thứ nhất
Lag

LL

0

-1620.93

1

-1014.86

2

LR

AIC

HQIC

SBIC

37.8123

37.8697

37.955

1212.1

24.299

24.6436*

25.1552*

-978.434

72.848

24.0333*

24.605

25.603

3

-957.245

42.378

24.122

25.0408

26.4051

4

-933.044

46.801

24.1592

25.3652

27.1558

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
Nếu chọn độ trễ tối ưu dựa trên tiêu chuẩn AIC thì độ trễ tối ưu của mô hình là
1, tức là giá trị hiện tại của biến hiện tại chịu tác động của các biến trễ của 1 tháng trước
đó.
4.1.3.2. Kiểm định đồng liên kết
Sau khi xác định đỗ trễ tối ưu, tác giả tiến hành đồng liên kết theo phương pháp
Johansen. Kết quả tính toán từ phần mềm Stata 14 như sau:
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Johansen dành cho mô hình thứ nhất
Ho: rank £ r

Eigenvalues

Trace statistic

Critical value

r=0

.

97.1386

68.52

r=1

0.42335

48.1421

47.21

r=2

0.24316

23.3470*

29.68

r=3

0.19415

4.1355

15.41

r=4

0.04480

0.0562

3.76

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
22


Theo kết quả bảng trên, ta bắt đầu với giả thuyết H0: r = 0 (dòng 1) bị bác bỏ
(bởi trace statistic > p_value hay 97.1386 > 68.52) ở mức ý nghĩa 5%. Do đó, kiểm định
tiếp tục với giả thuyết H0: r = 1. Giả thuyết này tiếp tục bị bác bỏ (bởi trace statistic >
p_value hay 48.1421 > 47.21) ở mức ý nghĩa 5%. Do đó, kiểm định tiếp tục với giả
thuyết H0: r = 2. Giả thuyết này được chấp nhận (bởi trace statistic < p_value hay
23.3470 < 29.68 ) ở mức ý nghĩa 5%. Điều đó cho thấy tồn tại 2 mối quan hệ đồng liên
kết giữa các biến INFLATION, R1, EX, IPVN và IPUS.
4.1.4. Kiểm định tính ổn định của mô hình
Trước tiên, nghiên cứu tiến hành kiểm định nghiệm đặc trưng AR nhằm đảm bảo
tính ổn định của mô hình. Kết quả kiểm định nghiệm đặc trưng AR cho thấy tất cả các
nghiệm của đa thức đặc trưng đều nằm trong vòng tròn đơn vị điều này phản ánh mô
hình VECM đảm bảo tính ổn định và bền vững.
Biểu đồ 4.1. Kết quả kiểm định nghiệm đa thức đặc trưng AR

-1

-.5

Imaginary
0

.5

1

Roots of the companion matrix

-1

-.5

0
Real

.5

1

The VECM specification imposes 3 unit moduli

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
4.1.5. Kết quả phân tích cú sốc và phân rã phương sai
Để tiếp tục kiểm tra mối quan hệ giữa lạm phát và các công cụ chính sách tiền
tệ, tác giả tiếp tục thực hiện phân tích các cú sốc thông qua hàm phản ứng đẩy IRF với
lựa chọn độ dài chu kỳ là 24 tháng (độ trễ này thấy ảnh hưởng rõ ràng của các quyết
định chính sách) (hình 4.1). Kết quả bất ngờ là lạm phát dường như hoàn toàn không
phản ứng trước các cú sốc từ lãi suất tái cấp vốn (R1). Trong khi đó, tỷ giá lại phản ứng
23


mạnh trước cú sốc lãi suất. Như vậy, việc điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn có thể không
ảnh hưởng nhiều tới lạm phát nhưng lại ảnh hưởng tới tỷ giá.
Hình 4.1. Kết quả phân tích cú sốc lãi suất tái cấp vốn (R1)

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)
Kết quả phân rã phương sai cũng cho thấy công cụ lãi suất tái cấp vốn đóng góp
rất ít vào việc giải thích sự thay đổi của lạm phát. Ở kỳ 12 (cuối năm đầu tiên kể từ khi
có cú sốc lãi suất), sự thay đổi của lạm phát chỉ được giải thích 2.6% bởi sự thay đổi
của lãi suất tái cấp vốn. Ở kỳ 24 (cuối năm thứ hai kể từ khi có cú sốc lãi suất), mức độ
giải thích về sự thay đổi của lạm phát từ sự thay đổi của lãi suất tái cấp lại càng giảm đi
(chỉ còn 1.6%). Đây là bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa công cụ lãi suất tái cấp
vốn và lạm phát ở Việt Nam là rất yếu.
Ngoài ra, một kết quả nổi bật từ kết quả phân ra phương sai, tỷ giá cũng đóng
góp rất nhỏ vào sự thay đổi của lạm phát. Cụ thể, mức độ giải thích của tỷ giá lần lượt
là 2.1% (kỳ 12) và 3.3% (kỳ 24). Đây là kết quả đáng mừng bởi kết quả này cho thấy
mức độ truyền dẫn của tỷ giá vào lạm phát là rất nhỏ. Đây là minh chứng cho thấy Ngân
hàng Nhà nước Việt Nam có thể tập trung cải thiện hiệu quả điều hành công cụ lãi suất

24


hướng tới kiểm soát lạm phát mà không lo sợ ảnh hưởng của tỷ giá. Hơn nữa, khi mức
độ truyền dẫn của tỷ giá vào lạm phát thấp thì Ngân hàng Nhà nước Việt Nam có thể
tiếp tục mở rộng biên độ dao động của tỷ giá nhằm khẳng định Ngân hàng Nhà nước
Việt Nam đang ưu tiên cho mục tiêu ổn định giá cả.
Bảng 4.7. Kết quả phân rã phương sai

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)

25