Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp ở các nước đang phát triển bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

-----------------------------NGUYỄN VĂN TÂM

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP Ở CÁC NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

----------------------------NGUYỄN VĂN TÂM

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP Ở CÁC NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG (Hƣớng ứng dụng)
Mã số: 80340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.LÊ ĐẠT CHÍ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn “Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị
doanh nghiệp ở các nước đang phát triển - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”
là bài nghiên cứu của cá nhân tôi. Nội dung bài luận văn không sao chép từ bất kỳ
nghiên cứu nào trước đây. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, phân tích, tính toán
đều có nguồn gốc rõ ràng và có độ tin cậy cao. Bài nghiên cứu được thực hiện dưới
sự hướng dẫn của TS. Lê Đạt Chí.
Tp.HCM, ngày 14 tháng 06 năm 2019
Tác giả

Nguyễn Văn Tâm


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT
TÓM TẮT .......................................................................................................................................... 1
1.

GIỚI THIỆU ............................................................................................................................ 1

2.

TỔNG QUAN CÁC KÊT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .......................................... 3

3.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................................... 8
3.1.

Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................... 8

3.2.

Các biến số và các giả thuyết ......................................................................................... 10

3.2.1.

Quy mô Hội đồng quản trị (BS-Board size) ........................................................... 10

3.2.2.

Tính độc lập của Hội đồng quản trị (PO-Proportion of outside directors)........... 11

3.2.3.

Cường độ hoạt động của Hội đồng quản trị (BM-Board meetings) ..................... 12

3.2.4.
Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành (CEOdual-Chief
executive officer duality) ......................................................................................................... 12

4.

3.2.5.

Các cổ đông tổ chức (IO-Institutional ownership) ................................................ 13

3.2.6.

Các biến kiểm soát (Control variables) .................................................................. 13

3.3.

Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................................... 16

3.4.

Kết quả thống kê mô tả.................................................................................................. 17

3.5.

Kết quả phân tích tƣơng quan giữa các biến ............................................................... 19

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................................... 20
4.1. Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình hiệu
ứng ngẫu nhiên (REM) .............................................................................................................. 20
4.2. Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình hiệu
ứng cố định (FEM) ..................................................................................................................... 22
4.3.

Kết quả kiểm định Hausman ........................................................................................ 24

4.4.

Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan......................................... 24


4.5. Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình FEM
bằng phƣơng pháp GLS ............................................................................................................ 26
5.

KẾT LUẬN VÀ KHUYỄN NGHỊ ........................................................................................ 29
5.1.

Kết luận ........................................................................................................................... 29

5.2.

Khuyến nghị.................................................................................................................... 30

5.3.

Hạn chế của đề tài .......................................................................................................... 31

TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................................ 33
PHỤ LỤC......................................................................................................................................... 36


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
HĐQT - Hội đồng quản trị.
HOSE - Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh.
FEM (Fix effect model) - Mô hình hiệu ứng cố định.
REM (Random effect model) - Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên.
GLS (Generalized least square) - Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát.

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các chỉ số
quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty.
Bảng 3.1: Mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Bảng 3.2: Kết quả thống kê mô tả các biến.
Bảng 3.3: Kết quả phân tích tương quan giữa các biến.
Bảng 4.1: Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô
hình REM.
Bảng 4.2: Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô
hình FEM.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi.
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định tự tương quan.
Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô
hình FEM bằng phương pháp GLS.
Bảng 4.6: Tổng hợp kết quả nghiên cứu.


TÓM TẮT
Nghiên cứu này được thực hiện để kiểm tra tác động của quản trị doanh nghiệp đến
giá trị của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Bài nghiên cứu thực hiện bằng
phương pháp định lượng từ mẫu dữ liệu gồm 50 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2015-2017. Dữ liệu sau khi được thu
thập và xử lý tính toán sẽ được hồi quy theo mô hình hiệu ứng cố định (FEM). Bên
cạnh đó, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát
(GLS) để khắc phục các vấn đề về phương sai thay đổi và tự tương quan thường có
trong các dữ liệu bảng. Qua đó, làm cho các kết quả có được từ phương pháp này sẽ
chính xác và tinh cậy hơn. Tất cả các mô hình hồi quy và kiểm định trong bài
nghiên cứu đều được thực hiện bằng phần mềm Stata. Những phát hiện trong bài
nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô HĐQT có tác động tiêu cực đến giá trị sổ sách của

doanh nghiệp (ROA và ROE) nhưng lại tác động tích cực đến giá trị thị trường của
các công ty ở Việt Nam. Bên cạnh đó, sự độc lập của HĐQT có tác động tích cực
đến giá trị của các doanh nghiệp. Sự hiện diện của các cổ đông tổ chức sẽ góp phần
làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp là kết quả được tìm thấy trong bài nghiên cứu
này. Ngoài ra, bài nghiên cứu không tìm thấy được bất kỳ tác động nào của việc
CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT lên giá trị của các doanh nghiệp trong mẫu
dữ liệu nghiên cứu. Từ những phát hiện trong bài nghiên cứu có thể thấy khi các
công ty thực hiện hiệu quả công tác quản trị tại doanh nghiệp thì có thể góp phần
làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp cả về giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Bài
nghiên cứu cũng hàm ý rằng việc thực hiện tốt công tác quản trị thì có thể làm giảm
chi phí đại diện trong doanh nghiệp. Qua đó, các nhà quản trị, các nhà điều hành có
thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách áp dụng các biện pháp quản trị phù
hợp với doanh nghiệp của mình.
Từ khóa: quản trị doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, quy mô hội đồng quản trị.


ABSTRACT
This study was conducted to examine the impact of corporate governance on firm
value of listed companies in Vietnam. The research is done by quantitative method
based on data samples including 50 companies listed on Ho Chi Minh City Stock
Exchange in the period 2015-2017. The data after being collected and processed for
calculation will be regressed according to the fixed effect model (FEM). In addition,
the generalized least squares method (GLS) is used in the research model to
overcome the variance change problems and autocorrelation that are often present in
table data to secure the accuracy and reliability of the result. All regression and
control models in the study are done on Stata software. The findings in the study
show that the Board size scale negatively affects the book value of enterprises
(ROA and ROE) but positively affects the market value of enterprises in Vietnam.
Besides, the independence of the Board has a positive impact on the value of
businesses. The presence of institutional shareholders will contribute to increasing

the value of the business as a result found in this research paper. In addition, the
paper did not find any impact of CEO's position as chairman of the Board on the
value of enterprises in the research data model. The results of the study show that
when companies effectively implement corporate governance, they can contribute
to increasing the value of businesses both in book value and market value. The
paper also implies that good governance practices can reduce agency costs in
businesses. Thereby, administrators and executives can increase the value of the
business by applying appropriate management measures to their businesses.
Keywords: Corporate governance, Firm performance, Board size.


1

1. GIỚI THIỆU
Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp với giá trị của doanh nghiệp đã và đang là
vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm đặc biệt là ở các nước phát triển. Black
và các cộng sự (2006); Gompers và các cộng sự (2003) khi nghiên cứu tác động của
quản trị doanh nghiệp đến giá trị của các công ty nhận thấy rằng quản trị doanh
nghiêp có tác động cùng chiều đáng kể đến giá trị của doanh nghiệp. Điều này cũng
được tìm thấy trong nghiên cứu của Brown và các cộng sự (2004) khi phân tích
2.327 doanh nghiệp tại Mỹ dựa trên 51 yếu tố về quản trị doanh nghiệp được cung
cấp bởi ISS (Institutional Shareholder Services). Nghiên cứu của Lipton và Lorsch
(1992); Mashayekhi và Bazaz (2008) chỉ ra rằng quy mô HĐQT, cũng như sự hiện
diện của các cổ đông tổ chức tương quan nghịch với giá trị của công ty, nhưng khi
các công ty thuê giám đốc bên ngoài để điều hành thì sẽ làm giá trị của công ty tăng
lên. Mối quan hệ giữa cấu trúc ban quản trị và giá trị của công ty dường như không
rõ ràng trong nghiên cứu này. Khi quyền sở hữu của một doanh nghiệp tập trung
phần lớn vào một cá nhân hay tổ chức sẽ làm giảm chi phí đại diện của doanh
nghiệp này và làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Nhưng khi CEO đảm nhiệm
đông thời vị trí chủ tịch HĐQT của doanh nghiệp lại tác động tiêu cực đến giá trị

của công ty. Kết luận này được tìm thấy trong các nghiên cứu của Bhagat và Bolton
(2002); Ehikioya (2009).
Ở các nước đang phát triển, vấn đề về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và
giá trị doanh nghiệp cũng đang được nghiên cứu và bàn luận ở khá nhiều nước như
Ấn Độ, Nigeria, Thái Lan, Malaysia…Tại Việt Nam cũng có một vài nghiên cứu về
vấn đề này như nghiên cứu của Đỗ Thị Bích (2013); Bùi Thị Kim Hiệp (2013)…
Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp nhằm củng cố và bổ sung cho kết quả của các
nghiên cứu trước đây ở Việt Nam. Dựa trên nghiên cứu của Arora và Sharma
(2016), trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng các chỉ số quản trị doanh nghiệp gồm:
quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, cường độ hoạt động của HĐQT, giám đốc


2

điều hành kiêm chủ tịch HĐQT, sự hiện diện của các cổ đông tổ chức và các biến
kiểm soát khác. Dữ liệu được thu thập từ 50 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2015-2017. Các biến đại
diện cho giá trị của công ty được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA),
tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), và tobin’s Q (TQ).
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Và để
thực hiện mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ đi tìm câu trả lời cho câu hỏi “Mối quan
hệ giữa các yếu tố quản trị doanh nghiệp và giá trị của các doanh nghiệp có tồn tại ở
thị trường Việt Nam hay không?”.
Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện từ mẫu dữ liệu gồm 50 công ty đang niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2015-2017. Đối tượng
nghiên cứu gồm các cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Cơ chế

quản trị doanh nghiệp được đại diện bởi các biến số là quy mô HĐQT, sự độc lập
của HĐQT, cường độ hoạt động của HĐQT, sự kiêm nhiệm của CEO và sự hiện
diện của các cổ đông tổ chức. Giá trị của doanh nghiệp được đo lường bằng giá trị
sổ sách ROA, ROE và giá trị thị trường Tobin’s Q.
Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp nghiên cứu định lượng. Quy trình
nghiên cứu và phân tích định lượng gồm 3 bước như sau:
Bước 1 – Lựa chọn và thu thập số liệu của 50 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán tp.Hồ Chí Mình trong giai đoạn 2015-2017 thông qua website của sở
và các công ty được lựa chọn trong mẫu.


3

Bước 2 – Tiến hành xử lý các dữ liệu thô, tính toán dữ liệu dựa trên bảng tính excel
được dựng sẵn để có được bộ dữ liệu của các biến có trong mô hình nghiên cứu.
Bước 3 – Tiến hành phân tích hồi quy và các kiểm định có liên quan trên phần mềm
Stata để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị của của các
doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau:
Phần 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp.
Phần 3 trình bày phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu, mô hình nghiên cứu và
phương pháp nghiên cứu được sử dụng để thực hiện phân tích hồi quy.
Phần 4 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị công ty.
Phần 5 trình bày kết luận và các khuyến nghị.
2. TỔNG QUAN CÁC KÊT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp là một chủ đề được
nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan đến chủ đề

này. Một số nghiên cứu sử dụng một bộ chỉ số tổng hợp về quản trị doanh nghiệp để
đo lường mối tương quan giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Chẳng
hạn như nghiên cứu của Gompers và các cộng sự (2003); Core và các cộng sự
(2006) đã xây dựng chỉ số quản trị (G-index) để nghiên cứu về vấn đề này. Tuy
nhiên, phần lớn các nghiên cứu đây đều phân tích sự tương quan giữa giá trị doanh
nghiệp và một tập hợp con của các biến trong quản trị doanh nghiệp như thành phần
HĐQT, quy mô HĐQT, tính kiêm nhiệm của CEO (Bhagat và Bolton, 2002;
Ehikioya , 2009; Lipton và Lorsch, 1992; Mashayekhi và Bazaz, 2008).


4

Việc xác định quy mô HĐQT phù hợp và tối ưu trong một doanh nghiệp là một vấn
đề được tranh luận trong nhiều nghiên cứu (Mashayekhi và Bazaz, 2008; Ehikioya,
2009; Zabria và các cộng sự, 2016; Detthamrong và các cộng sự, 2017). Một số nhà
nghiên cứu cho rằng các công ty có quy mô HĐQT nhỏ sẽ làm gia tăng hiệu quả
hoạt động của công ty, từ đó làm tăng giá trị của công ty. Mashayekhi và Bazaz
(2008) lập luận rằng các doanh nghiệp có HĐQT nhỏ hơn thì có khả năng hiệu quả
hơn trong quản lý và giám sát, giúp cho doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả hơn và
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Zabria và các cộng sự (2016) cũng ủng hộ các
HĐQT có quy mô nhỏ vì họ cho rằng điều này giúp cho việc ra quyết định tốt hơn
do sự phối hợp giữa các thành viên trong HĐQT tốt hơn và các vấn đề về giao tiếp
ít phát sinh hơn. Các hội đồng có quy mô lớn hơn thường phải đối mặt với các vấn
đề về giao tiếp và sự gắn kết giữa các thành viên trong hội đồng, do đó có thể dẫn
đến các xung đột giữa các thành viên. Mặt khác, khi loại hình kinh doanh và quy
mô của doanh nghiệp càng lớn thì các CEO càng cần phải có sự tư vấn của nhiều
thành viên trong HĐQT. Ví dụ, các công ty hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác
nhau trong nền kinh tế thì cần phải có nhiều cuộc thảo luận và tư vấn của các thành
viên trong HĐQT (Ehikioya, 2009; Detthamrong và các cộng sự, 2017). Điều này
sẽ giúp cho công ty đưa ra các quyết định chính xác hơn. Do đó, các công ty có quy

mô càng lớn và hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau thì sẽ cần một HĐQT có
quy mô lớn hơn.
Sự độc lập của HĐQT được thể hiện thông qua tỷ lệ thành viên độc lập so với tổng
số thành viên trong HĐQT. Brickley và các cộng sự (1994) đã tìm ra mối quan hệ
tích cực giữa sự độc lập trong HĐQT của các doanh nghiệp và giá trị thị trường của
các doanh nghiệp này. Mashayekhi và Bazaz (2008) cũng đã tìm ra kết quả tương tự
khi phân tích mối quan hệ giữa các chỉ số quản trị doanh nghiệp với giá trị doanh
nghiệp tại Iran trong giai đoạn 2005-2006. Các nghiên cứu này cho rằng khi các
doanh nghiệp có nhiều thành viên độc lập trong HĐQT sẽ làm giảm sự khác biệt về
mục tiêu giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Điều này giúp cho hoạt động của
doanh nghiệp trở nên hiệu quả hơn. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu khác lại không tìm


5

thấy mối quan hệ rõ ràng giữa tính độc lập của HĐQT và hiệu suất của công ty.
Điển hình như nghiên cứu của Yermack (1996) chỉ ra rằng sự độc lập của HĐQT
không ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động của doanh nghiệp. Forsberg (1989) cũng
không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT
với hiệu quả hoạt động của các công ty. Thậm chí, kết quả nghiên cứu của Bhagat
và Bolton (2002) còn cho thấy mối tương quan âm giữa sự độc lập của HĐQT và
giá trị của công ty.
Khi các thành viên trong HĐQT gặp gỡ thường xuyên thì họ sẽ có nhiều cuộc thảo
luận về các vấn đề trong doanh nghiệp, tạo sự phối hợp tốt hơn trong việc điều hành
cũng như thực hiện các nhiệm vụ trong doanh nghiệp. Kết luận này được rút ra từ
nghiên cứu của Lipton và Lorsch (1992). Jensen (1993) cho rằng khi các cuộc họp
HĐQT không được tổ chức thường xuyên hoặc chỉ tổ chức khi doanh nghiệp đang ở
trong tình trạng khó khăn sẽ làm cho doanh nghiệp mất đi sự chủ động, không thể
đưa ra các điều chỉnh kịp thời để thích ứng với sự thay đổi của thị trường. Đồng
quan điểm với các nghiên cứu trên, Conger và các cộng sự (1998) cho rằng thời

gian và số lượng các cuộc họp HĐQT là một nhân tố quan trong để nâng cao hiệu
quả hoạt động của HĐQT. Từ đó, HĐQT có thể đưa ra các quyết định kịp thời và
chính xác hơn, giúp nâng cao hiệu quả hoạt động và làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp. Tuy nhiên, Vafeas (1999) lưu ý rằng việc tổ chức các cuộc họp HĐQT
thường xuyên sẽ làm cho doanh nghiệp tốn khá nhiều chi phí. Ví dụ như chi phí đi
lại, chi phí thù lao cho các giám đốc thuê ngoài, chi phí về thời gian cúa các thành
viên ban điều hành nếu cuộc họp không hiệu quả và các chi phí phát sinh khác.
Vấn đề về mối quan hệ giữa CEO kiêm chủ tịch HĐQT và giá trị của công ty cũng
đang là một chủ đề tranh luận giữa các nhà nghiên cứu hiện nay. Các nghiên cứu
thực nghiệm về vấn đề này đều cho ra các kết quả trái ngược nhau. Một số quan
điểm cho rằng CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT sẽ giúp cho bộ máy quản trị
và điều hành của doanh nghiệp trở nên tốt hơn để từ đó giúp cho hoạt động của
doanh nghiệp hiệu quả hơn và góp phần nâng cao giá trị của doanh nghiệp. Nghiên


6

cứu của Boyd (1995) cũng cho thấy khi CEO kiêm chủ tịch HĐQT thực sự cải thiện
hiệu quả hoạt động của công ty và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên,
nhiều nhà nghiên cứu khác lại không đồng tình với quan điểm trên và họ cho rằng
cần phải tách biệt hai vị trí CEO và chủ tịch HĐQT (Ehikioya, 2009). Việc một
người cùng đảm nhiệm hai vai trò cùng một lúc sẽ khiến cho công việc quản trị và
điều hành doanh nghiệp bị chồng chéo, không rõ ràng và trong một số trường hợp
có thể nảy sinh mâu thuẫn trong nội bộ doanh nghiệp. Điều này rõ ràng là có ảnh
hưởng không tốt đối với hoạt động của doanh nghiệp. Ủng hộ quan điểm trên,
Rechner và Dalton (1991) cho rằng các doanh nghiệp cần phải tách biệt vị trí CEO
và chủ tịch HĐQT. Vì khi doanh nghiệp có được một người lãnh đạo chuyên nghiệp
và độc lập sẽ giúp cho doanh nghiệp đưa ra các quyết định chính xác hơn, chuẩn
hóa được bộ máy quản trị và điều hành, tạo dựng được lòng tin đối với cổ đông.
Bên cạnh hai luồng quan điểm trên thì cũng có một số nghiên cứu lại không tìm ra

sự khác biệt đáng kể nào về hiệu suất giữa các doanh nghiệp có CEO kiêm chủ tịch
HĐQT và các doanh nghiệp tách biệt hai vị trí này, ví dụ như nghiên cứu của Daily
và Dalton (1997).
Cấu trúc quyền sở hữu cũng là một trong những yếu tố quan trọng quyết định hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của Kyereboah Coleman
(2007) đã cho thấy rằng cổ đông tổ chức giúp nâng cao giá trị thị trường của doanh
nghiệp. Các cổ đông tổ chức thường có nhiều kinh nghiệm trong thị trường tài chính
và quản trị doanh nghiệp sẽ giúp cho các cơ chế giám sát trong doanh nghiệp trở
nên hiệu quả hơn và làm nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi
đó, Mashayekhi và Bazaz (2008) lại cho rằng sự hiện diện của các cổ đông tổ chức
trong HĐQT không có tác động tích cực đển hiệu suất và giá trị của doanh nghiệp.
Kết luận này được các tác giả rút ra sau khi nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp dựa trên bộ dữ liệu của các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran (TSE) trong giai đoạn 2005-2006 với các
biến đại đo lường giá trị doanh nghiệp gồm thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), ROA
và ROE.


7

Nhìn chung, kết quả của các nghiên cứu trước đây tuy có sự khác biệt nhưng cũng
đã cho thấy mối tương quan giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Sự
khác nhau về mức độ cũng như chiều hướng tác động của quản trị doanh nghiệp với
giá trị doanh nghiệp có thể do nhiều nguyên nhân. Chẳng hạn như các nghiên cứu
sử dụng các nguồn dữ liệu khác nhau (dữ liệu thứ cấp hoặc dữ liệu khảo sát). Các
phương pháp đo lường các biến giá trị doanh nghiệp khác nhau cũng có thể làm cho
kết quả các nghiên cứu không giống nhau.
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các chỉ số
quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty.

Nhân tố tác động

Kết quả
thực
nghiệm

Các nghiên cứu thực
nghiệm có liên quan
Mashayekhi và Bazazb
(2008); Zabri và các cộng sự

Quy mô HĐQT

+,-

(2016); Ehikioya (2009);
Detthamrong và các cộng sự
(2017)
Brickley và các cộng sự
(1994); Mashayekhi và Bazaz

Tính độc lập của HĐQT

+,-

(2008); Bhagat và Bolton
(2002)
Lipton và Lorsch (1992);

Cường độ hoạt động của HĐQT

+

Jensen (1993); Conger và các
cộng sự (1998)
Boyd (1995); Ehikioya

Sự kiêm nhiệm của CEO

+,-

(2009); Rechner và Dalton
(1991)
Kyereboah Coleman (2007) ;

Sự hiện diện của cổ đông tổ chức

+,-

Mashayekhi và Bazaz (2008)


8

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Mô hình nghiên cứu

Mô hình hiệu ứng cố định (Fix effect model - FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu

nhiên (Random effect model – REM) là hai mô hình nghiên cứu thường được sử
dụng khi phân tích dữ liệu bảng.
Mô hình hiệu ứng cố định (Fix effect model - FEM): mô hình được xây dựng với giả
định mỗi đơn vị (doanh nghiệp) đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng
đến các biến giải thích. FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi
đơn vị với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm
riêng biệt ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của
biến giải thích lên biến phụ thuộc. Mô hình FEM có dạng:

Trong đó:


là biến phụ thuộc.



là các biến độc lập.



là hệ số chặn thay đổi theo từng đơn vị nghiên cứu để tính đến đặc điểm
riêng của từng công ty.




là các hệ số góc không thay đổi theo thời gian và công ty.
là điều kiện sai số.

Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model – REM): điểm khác biệt giữa

mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và mô hình hiệu ứng cố định (FEM) được thể
hiện ở sự biến động giữa các đơn vị. Nếu sự biến động giữa các đơn vị có tương
quan đến biến độc lập – biến giải thích trong mô hình hiệu ứng cố định thì trong mô
hình hiệu ứng ngẫu nhiên sự biến động giữa các đơn vị được giả định là ngẫu nhiên
và không tương quan đến các biến giải thích. Mô hình REM có dạng:


9

Trong đó:


là biến phụ thuộc.



là các biến độc lập.



là hệ số chặn, không thay đổi theo thời gian và công ty.



là các hệ số góc không thay đổi theo thời gian và công ty.



là điều kiện sai số.

Dựa trên nghiên cứu của Abbasi và các cộng sự (2012), trong bài nghiên cứu này sử
dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model - REM) để kiểm tra mối
quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Các biến độc lập trong
bài nghiên cứu gồm quy mô HĐQT (BS), sự độc lập của HĐQT (PO), cường độ
hoạt động của HĐQT (BM), sự kiêm nhiệm của CEO (CEOdual) và sự hiện diện
của các cổ đông tổ chức (IO). Các biến phụ thuộc trong mô hình gồm ROA, ROE
đo lường giá trị sổ sách của doanh nghiệp và Tobin’s Q (TQ) đo lường giá trị thị
trường của doanh nghiệp. Các biến kiểm soát gồm độ tuổi của doanh nghiệp (AGE),
tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) và quy mô doanh nghiệp (SIZE).
Mô hình hồi quy được sử dụng trong bài nghiên cứu như sau:

Trong đó:


là biến phụ thuộc đại diện cho các chỉ số đo lường giá trị doanh nghiệp
(ROA, ROE và Tobin’s Q).



là biến độc lập, đại diện cho quy mô HĐQT.



là biến độc lập đại diện cho sự độc lập của HĐQT.



là biến độc lập đại diện cho cường độ hoạt động của HĐQT.



là biến độc lập đại diện cho tính kiêm nhiệm của CEO.



là biến độc lập đại diện cho sự hiện diện của cổ đông tổ chức.


10



là biến kiểm soát đại diện cho độ tuổi của doanh nghiệp.



là biến độc kiểm soát đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy tài chính.




là kiểm soát đại diện cho quy mô của doanh nghiệp.
là sai số của mô hình.

Để đảm bảo rằng việc sử dụng mô hình REM trong bài nghiên cứu này là phù hợp,
bài nghiên cứu sẽ sử dụng kiểm định Hausman để kiểm chứng. Bên cạnh đó, các
vấn đề thường gặp phải đối với dạng dữ liệu bảng đó là hiện tượng phương sai thay
đổi và tự tương quan. Những hiện tượng này có thể làm cho kết quả nghiên cứu
chưa thực sự chính xác. Do đó, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương
nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục các vấn đề về phương sai thay đổi và tự

tương quan thường có trong các dữ liệu bảng. Từ đó, kết quả nghiên cứu có được từ
phương pháp này sẽ chính xác và tinh cậy hơn. Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm
Stata 13 để tính toán và hồi quy các biến trong mô hình.
3.2.

Các biến số và các giả thuyết

3.2.1. Quy mô Hội đồng quản trị (BS-Board size)
Một số nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng các HĐQT có nhiều thành viên thì sẽ hoạt
động ít hiệu quả hơn và các CEO dễ dàng kiểm soát các công ty hơn. Việc phối hợp
và xử lý các vấn đề phát sinh trong các HĐQT quy mô lớn cũng phát sinh nhiều chi
phí hơn và điều này khiến cho việc ra quyết định trở nên khó khăn (Anderson và
Reeb, 2003; Coles và các cộng sự, 2008). Bên cạnh đó, một số nghiên cứu khác
cũng chỉ ra rằng các HĐQT có quy mô nhỏ làm giảm vấn đề “người hưởng lợi”
(free-riding), từ đó giúp cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn và làm tăng giá
trị công ty (Lipton và Lorsch, 1992; Yermack, 1996). Trong bài nghiên cứu này,
biến quy mô HĐQT sẽ được đo lường theo số lượng thành viên trong HĐQT và kỳ
vọng rằng quy mô HĐQT có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp. Do sự
khác biệt quá nhỏ trong quy mô HĐQT giữa các công ty có thể dẫn đến các kết quả
kiểm định không chính xác, bài nghiên cứu sử dụng bình phương quy mô HĐQT để
đo lường biến quy mô HĐQT.


11

Từ những lập luận trên, giả thuyết về mối tương quan giữa quy mô HĐQT và giá trị
doanh nghiệp đó là:
H1. Quy mô HĐQT có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp.
3.2.2. Tính độc lập của Hội đồng quản trị (PO-Proportion of outside directors)
John và Senbet (1998) cho rằng HĐQT sẽ tăng tính độc lập khi sử dụng nhiều thành

viên độc lập trong HĐQT hơn. Khi doanh nghiệp có nhiều thành viên độc lập trong
HĐQT sẽ làm giảm sự khác biệt về mục tiêu giữa các nhà quản lý và các cổ đông.
Điều này sẽ làm hoạt động của doanh nghiệp trở nên hiệu quả hơn và làm tăng giá
trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại tìm thấy mối tương quan
âm giữa tính độc lập của HĐQT và giá trị của doanh nghiệp (Bhagat và Bolton,
2002). Các doanh nghiệp hiện nay đang sử dụng ngày càng nhiều thành viên HĐQT
độc lập nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy, trong nghiên
cứu này, tác giả kỳ vọng rằng tính độc lập của HĐQT có mối tương quan dương với
giá trị doanh nghiệp. Sự độc lập của HĐQT được đo lường bằng tỷ lệ thành viên
độc lập trong HĐQT của một doanh nghiệp. Tỷ lệ này được tính bằng cách lấy số
lượng thành viên độc lập trong HĐQT chia cho tổng số thành viên trong HĐQT.
Trong nghiên cứu này, bài nghiên cứu sử dụng bình phương tỷ lệ của các thành viên
độc lập trong HĐQT để khắc phục sự khác biệt quá nhỏ trong tỷ lệ các thành viên
độc lập trong HĐQT và tránh sự sai lệch trong kết quả nghiên cứu.

Giả thuyết được đặt ra như sau:
H2. Tính độc lập của hội đồng quản trị có mối tương quan dương với giá trị doanh
nghiệp.


12

3.2.3. Cường độ hoạt động của Hội đồng quản trị (BM-Board meetings)
Biến cường độ hoạt động của HĐQT được đo lường theo tần suất các cuộc họp
hàng năm. Tác giả sử dụng bình phương số cuộc họp của HĐQT để khắc phục sự
khác biệt nhỏ trong chỉ số này và tránh những sai lệch trong kết quả nghiên cứu.
Conger và các cộng sự (1998) cho rằng khi HĐQT họp thường xuyên sẽ nâng cao
hiệu quả hoạt động của công ty và làm tăng giá trị của công ty. Ngược lại, Vafeas
(1999) lại cho rằng các cuộc họp HĐQT không phải lúc nào cũng hữu ích. Các cuộc
họp của HĐQT thường tốn nhiều chi phí, thời gian cũng như tiền thù lao của giám

đốc thuê ngoài v.v.

Từ những lập luận trên, giả thuyết về mối tương quan giữa cường độ hoạt động của
HĐQT và giá trị doanh nghiệp đó là:
H3. Cường độ hoạt động của HĐQT có mối tương quan âm với giá trị doanh
nghiệp.
3.2.4. Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành (CEOdualChief executive officer duality)
Nghiên cứu của Ehikioya (2009) chỉ ra rằng mâu thuẫn lợi ích và chi phí đại diện
cao hơn khi CEO một doanh nghiệp kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT. Do đó, hai vị
trí này nên được nắm giữ bởi hai người khác nhau. Tuy nhiên, Elsayed (2007) lại
lập luận rằng khi CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT sẽ giúp cho CEO có cơ hội
để thực hiện các quyết định mà không phải chịu bất kỳ ảnh hưởng không đáng có
nào trong cấu trúc HĐQT. Dựa trên những kết quả nghiên cứu trước đây, bài nghiên
này sẽ xây dựng biến về sự kiêm nhiệm của CEO như một biến giả (bằng 1 khi
CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và 0 trong trường hợp ngược lại). Biến này
được xem như một tham số của các biến quản trị doanh nghiệp. Giả thuyết được
đưa ra đó là:


13

H4. Tính kiêm nhiệm của CEO có mối tương quan âm với giá trị doanh nghiệp.
3.2.5. Các cổ đông tổ chức (IO-Institutional ownership)
Cơ cấu cổ đông là một khía cạnh quan trọng của cấu trúc quản trị của một công ty.
Nó có tác dụng như là một phương thức giám sát bổ sung đối với các hoạt động của
doanh nghiệp và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chính vì
vậy, sự hiện diện của các cổ đông hữu tổ chức được dự đoán là có mối quan hệ tích
cực với hiệu quả hoạt động của đoanh nghiệp. Biến này được đo lường theo số
lượng cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức chia cho tổng số cổ phần của công ty
(IO).

Giả thuyết được đưa ra trong nghiên cứu này đó là:
H5. Cổ đông tổ chức có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp.
3.2.6. Các biến kiểm soát (Control variables)
Dựa trên nghiên cứu của Arora và Sharma (2016), tác giả cũng đưa các biến kiểm
soát vào trong mô hình nghiên cứu. Các biến này bao gồm:
Quy mô doanh nghiệp (Size) được đo bằng cách lấy ln(tổng doanh thu của công ty)

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Lev) được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản

Tuổi của doanh nghiệp (Age) được tính kể từ ngày thành lập doanh nghiệp


14

Bảng 3.1: Mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Stt

Biến số

Mô tả

Cách đo lƣờng

Kỳ vọng dấu

Đo lƣờng hiệu quả hoạt động của doanh
1

ROA

Tỷ suất sinh lợi trên
tài sản

2

ROE

Tỷ suất sinh lợi trên
VCSH

3

TQ

Tobin’s Q
Các biến quản trị doanh nghiệp

4

BS

Quy mô HĐQT

+

5

PO

Tính độc lập của
HĐQT

+

6

BM

Cường độ hoạt động
của HĐQT

-

7

CEOdual

Sự kiêm nhiệm của
CEO

Bằng 1 khi CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và bằng 0 trong
trường hợp ngược lại

-


15

8

IO

Cổ đông tổ chức

+
Các biến kiểm soát

9

AGE

Tuổi của doanh nghiệp

10

LEV

Tỷ lệ đòn bẩy tài
chính

11

SIZE

Quy mô doanh nghiệp


16

3.3.

Dữ liệu nghiên cứu

Để thực hiện nghiên cứu này, tác giả sử dụng mẫu dữ liệu gồm 50 công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 20152017. Cụ thể, trong 50 doanh nghiệp này có 10 doanh nghiệp ở nhóm ngành nguyên
vật liệu, 12 doanh nghiệp ở nhóm ngành thực phẩm, 7 doanh nghiệp ở nhóm ngành
dược phẩm, 7 doanh nghiệp ở nhóm ngành vận tải, 7 doanh nghiệp bất động sản và
các doanh nghiệp khác ở các nhóm ngành hàng hóa chủ chốt, bảo hiểm, xuất nhập
khẩu.
Các dữ liệu của bài nghiên cứu được thu thập từ các nguồn dữ liệu thứ cấp được
công bổ trên các trang web của Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh, các
công ty chứng khoán và một số nguồn dữ liệu khác. Dữ liệu thô sau khi thu thập sẽ
được thống kê, xử lý và tính toán để có được bảng dữ liệu của các biến có trong bài
nghiên cứu. Để thực hiện phân tích, bài nghiên cứu sử dụng các biến ROA, ROE,
Tobin’s Q (TQ) để đo lường cho giá trị doanh nghiệp. Dữ liệu để tính toán các biến
phụ thuộc được thu thập từ các báo cáo tài chính (bảng cân đối kế toán, bảng báo
cáo kết quả hoạt động kinh doanh) qua các năm và kết quả giao dịch của các doanh
nghiệp vào ngày giao dịch cuối cùng của các năm. Đối với các chỉ số quản trị doanh
nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng các chỉ số quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT,
cường độ hoạt động của HĐQT, sự kiêm nhiệm của CEO và cổ đông tổ chức. Dữ
liệu các biến độc lập được thu thập thông qua các báo cáo thường niên của doanh
nghiệp. Các biến kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp và độ tuổi
của công ty được tính toán dựa trên dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính (bảng
cân đối kế toán và bảng kết quả hoạt động kinh doanh) và báo cáo thường niên của
các công ty trong mẫu dữ liệu.


17

3.4.

Kết quả thống kê mô tả

Kết quả thống kê mô tả của tất cả các biến trong mô hình nghiên cứu được tính toán
và trình bày trong bảng 3.2.
Bảng 3.2: Kết quả thống kê mô tả các biến.
Biến

Số quan
sát

Trung bình

Độ lệch
chuẩn

Giá trị nhỏ
nhất

Giá trị lớn
nhất

ROA

150

0.225

0.186

0.004

0.915

ROE

150

0.426

0.301

0.005

1.893

TQ

150

1.550

1.309

0.150

10.106

BS

150

10.563

5.042

9.000

25.000

PO

150

0.320

0.433

0.000

1.000

BM

150

303.366

712.122

9.000

7396.000

CEOdual

150

0.280

0.450

0.000

1.000

IO

150

0.335

0.293

0.000

0.946

AGE

150

19.720

10.738

3.000

45.000

LEV

150

0.441

0.223

0.015

0.852

SIZE

150

28.066

1.157

24.943

30.522

Từ kết quả thống kê mô tả, chúng ta có thể thấy số quan sát các biến phụ thuộc
(ROA, ROE và TQ), các biến độc lập và biến kiểm soát được sử dụng trong bài
nghiên cứu là 150 quan sát. Với các giá trị trung bình của các biến phụ thuộc đại
diện cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp (ROA, ROE) lần lượt là 0.225 và 0.426 và
giá trị trung bình của biến phụ thuộc đại diện cho giá trị thị trường của doanh
nghiệp (TQ) là 1.55.
Biến quy mô HĐQT (BS) có giá trị trung bình bằng 10.563 chỉ ra rằng trung bình
quy mô HĐQT của các công ty là 3 thành viên độ lệch chuẩn là 5.042. Biến đại diện
cho tính độc lập của HĐQT (PO) có giá trị trung bình là 0.32 thể hiện trong mẫu dữ