Quy tắc taylor và chính sách tiền tệ của các nước đang phát triển ở đông nam á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRUNG KIÊN

QUY TẮC TAYLOR VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
CỦA CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN Ở ĐÔNG NAM Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRUNG KIÊN

QUY TẮC TAYLOR VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
CỦA CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN Ở ĐÔNG NAM Á

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Quy tắc Taylor và chính
sách tiền tệ của các nước đang phát triển ở Đông Nam Á” là công trình nghiên cứu của
tôi cùng với hướng dẫn của Giảng viên hướng dẫn PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
và chưa từng được công bố trước đây.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội
dung tôi đã trình bày trong luận văn này.
TP Hồ Chí Minh, Ngày 28 tháng 10 năm 2016
Người thực hiện

Nguyễn Trung Kiên


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................................. 3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 4
1.5. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 4
1.6. Bố cục của bài nghiên cứu................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................... 6
2.1. Chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn ............................................................ 6
2.1.1. Chính sách tiền tệ ............................................................................................ 6

2.1.2. Cơ chế truyền dẫn............................................................................................ 8
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................. 10
2.2.1. Quy tắc Taylor phiên bản gốc – “backward-looking” .................................. 11
2.2.2. Quy tắc Taylor phiên bản hướng đến tương lai- “forward-looking” ............ 13
2.2.2.1. Điểm qua về biến số “lạm phát kỳ vọng” trong nền kinh tế................... 13
2.2.2.2. Quy tắc Taylor phiên bản hướng đến tương lai- “forward-looking” ... 15
2.2.3. Quy tắc Taylor mở rộng biến ........................................................................ 16
2.2.4. Quy tắc Taylor phi tuyến ............................................................................... 17


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 20
3.1. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................... 20
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 23
3.3. Phương pháp ước lượng .................................................................................... 27
3.3.1. Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) .................................................... 27
3.3.2. Mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) ................................................................. 28
3.3.3. Phương pháp dự báo ngoài mẫu (out-of sample) .......................................... 28
3.3.4. Phương pháp thống kê chỉ số U của Theil .................................................... 29
3.3.5. Mô hình bước đi ngẫu nhiên (Random walk) ............................................... 30
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 33
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 60
5.1. Các kết quả nghiên cứu chính .......................................................................... 60
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu....................................................... 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Asym : asymmetric
Back : backward-looking
DM

: Diebold và Mariano

ECM : Error Components Model
FED : Cục dữ trữ Liên bang Mỹ
Fwd : forward-looking
Gap : out put gap
Inf

: Inflation gap

OLS : Ordinary least squares
XR

: exchange rate


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Chi tiết về cơ chế tỷ giá ở mỗi quốc gia
Bảng 4.1. Kiểm định chỉ số thống kê Theil cho các mô hình dự báo lãi suất tại
Indonesia
Bảng 4.2. Kiểm định chỉ số thống kê Theil cho các mô hình dự báo lãi suất tại
Malaysia
Bảng 4.3. Kiểm định chỉ số thống kê Theil cho các mô hình dự báo lãi suất tại
Philippines
Bảng 4.4. Kiểm định chỉ số thống kê Theil cho các mô hình dự báo lãi suất tại Thái
Lan
Bảng 4.5. Kiểm định chỉ số thống kê Theil cho các mô hình dự báo lãi suất tại Việt
Nam
Bảng 4.6. Kiểm định thống kê Diebold và Mariano (1995) cho các mô hình dự báo lãi

suất tại Indonesia
Bảng 4.7. Kiểm định thống kê Diebold và Mariano (1995) cho các mô hình dự báo lãi
suất tại Malaysia
Bảng 4.8. Kiểm định thống kê Diebold và Mariano (1995) cho các mô hình dự báo lãi
suất tại Philippines
Bảng 4.9. Kiểm định thống kê Diebold và Mariano (1995) cho các mô hình dự báo lãi
suất tại Thái Lan
Bảng 4.10. Kiểm định thống kê Diebold và Mariano (1995) cho các mô hình dự báo
lãi suất tại Việt Nam
Bảng 4.11. Phản ứng dài hạn của lãi suất với chênh lệch lạm phát tại Indonesia


Bảng 4.12. Phản ứng dài hạn của lãi suất với chênh lệch lạm phát tại Malaysia
Bảng 4.13. Phản ứng dài hạn của lãi suất với chênh lệch lạm phát tại Philippines
Bảng 4.14. Phản ứng dài hạn của lãi suất với chênh lệch lạm phát tại Thái Lan
Bảng 4.15. Phản ứng dài hạn của lãi suất với chênh lệch lạm phát tại Việt Nam
Bảng 4.16. Phản ứng dài hạn của lãi suất với lỗ hổng sản lượng tại Indonesia
Bảng 4.17. Phản ứng dài hạn của lãi suất với lỗ hổng sản lượng tại Malaysia
Bảng 4.18. Phản ứng dài hạn của lãi suất với lỗ hổng sản lượng tại Philippines
Bảng 4.19. Phản ứng dài hạn của lãi suất với lỗ hổng sản lượng tại Thái Lan
Bảng 4.20. Phản ứng dài hạn của lãi suất với lỗ hổng sản lượng tại Việt Nam
Bảng 4.21. Phản ứng dài hạn của lãi suất với sự thay đổi của tỷ giá


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu đưa ra 16 mô hình theo quy tắc Tayor cho 5 quốc gia đang phát
triển ở khu vực Đông Nam Á: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan, Việt Nam.
Sử dụng bộ số liệu theo tháng, phương pháp hồi quy tuyến tính OLS và mô hình hiệu

chỉnh sai số ECM để tìm mô hình có khả năng dự báo lãi suất cho mỗi quốc gia. Kết
quả chỉ ra rằng, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn ở Thái Lan và Việt Nam có thể dự báo
được bằng mô hình theo quy tắc Taylor và mô hình hiệu chỉnh sai số, 3 nước còn lại
không tìm ra được mô hình dự báo lãi suất theo quy tắc Taylor. Bài nghiên cứu cũng
xem xét mức độ nghiêm khắc trong quá trình thực thi chính sách tiền tệ theo quy tắc
Taylor ở các nước này (dựa trên mức ý nghĩa của hệ số hồi quy trong mô hình) và nhận
thấy việc thực thi chính sách tiền tệ theo quy tắc Taylor ở các nước đang nghiên cứu là
rất lỏng lẻo.
Từ khóa: quy tắc Taylor, chính sách tiền tệ, nước đang phát triển, lãi suất danh
nghĩa ngắn hạn, lỗ hổng sản lượng, chênh lệch lạm phát.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Chính sách tiền tệ (monetary policy) là một trong những chính sách vĩ mô cực kì
quan trọng, có tác động mạnh mẽ, phạm vi ảnh hưởng bao trùm lên toàn bộ thị trường
tài chính trong nước nói riêng và gián tiếp ảnh hưởng đến dòng chu chuyển vốn trên thị
trường quốc tế nói chung. Bên tệ cạnh các công cụ của chính sách tiền như: tái cấp vốn,
dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, tỷ giá hối đoái; lãi suất có thể được xem như
một biện pháp để điều chỉnh tổng cầu của nền kinh tế một cách trực quan nhất. Việc áp
dụng công cụ này như thế nào để tạo ra một chính sách tốt là vấn đề quan trọng được
các nhà hoạch định chính sách đặc biệt quan tâm.
Trong nghiên cứu: “So sánh việc điều hành chính sách tiền tệ tự quyết và theo
quy tắc trong thực tế” (Discretion versus policy rules on practice) của Taylor (1993),
ông nhận xét rằng: “một quy tắc chính sách tiền tệ được xem là tốt khi một sự thay đổi
trong lãi suất ngắn hạn phải đáp ứng lại sự thay đổi trong mức giá chung hoặc sự thay
đổi trong thu nhập thực tế”. Trong nghiên cứu này, ông đã xây dựng và bảo vệ thành
công một quy tắc điều hành chính sách tiền tệ bằng công cụ lãi suất thông qua một

phương trình đại số đơn giản với số liệu thực tế của Cục dữ trữ Liên bang Mỹ (FED)
giai đoạn 1987-1992 và cú sốc giá dầu năm 1990. Từ kết quả trên, Taylor đã khái quát
thành quy tắc điều hành lãi suất của ngân hàng trung ương gọi là quy tắc Taylor.
Kết quả này dẫn đến một loạt các nghiên cứu về mô hình điều hành lãi suất theo
quy tắc Taylor và hành vi của ngân hàng trung ương. Các nghiên cứu thường được áp
dụng cho các nước phát triển và dữ liệu theo quý, nhiều nghiên cứu đánh giá chính
sách tiền tệ theo quy tắc Taylor như sau: ngân hàng trung ương khi đối mặt với mức
lạm phát cao hơn dự kiến nên tăng lãi suất danh nghĩa hơn là gia tăng lạm phát kỳ
vọng, nhằm ổn định lạm phát.


3

Như đã đề cập ở trên, các nghiên cứu về quy tắc Taylor thường được áp dụng
cho các nước phát triển và theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu. Do đó, tác giả thực
hiện đề tài: “Quy tắc Taylor và chính sách tiền tệ của các nước đang phát triển ở
Đông Nam Á” nhằm góp phần lắp đầy khoảng trống này và làm sáng tỏ hơn về chính
sách tiền tệ của các nước đang phát triển ở Đông Nam Á.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu xoay quanh 2 vấn đề chính:
Thứ nhất, tìm kiếm mô hình theo quy tắc Taylor có khả năng dự báo lãi suất lãi
suất ở mỗi quốc gia.
Thứ hai, đánh giá mức độ nghiêm khắc của chính sách tiền tệ trong việc đối phó
với sự thay đổi của lạm phát và lỗ hổng sản lượng.
Để giải quyết vấn đề thứ nhất, tác giả sẽ đề xuất 16 mô hình thay thế của quy tắc
Taylor: phiên bản gốc, phiên bản mở rộng thêm biến, phiên bản hướng đến tương lai để
tìm phiên bản phù hợp nhất mô tả được hành vi điều hành chính sách tiền tệ của mỗi
quốc gia. Sau khi tìm được mô hình có khả năng dự báo lãi suất, tác giả sẽ tính các hệ
số dài hạn giữa lãi suất và chênh lệch lạm phát/ lỗ hổng sản lượng để từ đó có thể đánh
giá mức độ nghiêm khắc của chính sách tiền tệ của mỗi quốc gia (nghiêm khắc/vừa

phải/lỏng lẻo), sự thay đổi nào ảnh hưởng lớn đến các quyết định chính sách.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu được phát biểu dưới dạng câu hỏi:
Trong các mô hình đề xuất có mô hình nào phù hợp để dự báo được lãi suất
danh nghĩa ở từng quốc gia đang nghiên cứu hay không?


4

Theo mô hình dự báo, các quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ như tế nào
(nghiêm khắc/vừa phải/lỏng lẻo) để đối phó với sự thay đổi của lạm phát và chênh lệch
sản lượng?
Yếu tố nào đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định lãi suất của ngân hàng
trung ương ở mỗi quốc gia?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là 5 quốc gia đang phát triển ở Đông Nam Á gồm:
Indonexia, Malaysia, Philippin, Thái Lan và Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Đối với 3 nước Thái Lan, Philippines, Indonesia dữ liệu
nghiên cứu được thu thập từ tháng 6 năm 2007 đến tháng 7 năm 2015. Malaysia dữ
liệu thu thập từ 6 năm 2006 đến tháng 7 năm 2014, riêng Việt Nam dữ liệu thu thập
được ít hơn từ tháng 12 năm 2008 đến tháng 7 năm 2015.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình
hiệu chỉnh sai số (ECM) để tính các giá trị lãi suất dự báo. Sau đó, dùng thống kê
Theil, Diebold và Mariano (1995) để so sánh sai số chuẩn giữa kết quả dự báo với kết
quả có được từ mô hình bước đi ngẫu nhiên (Random walk), qua đó tìm ra mô hình có
khả năng dự báo lãi suất cho mỗi quốc gia.
1.6. Bố cục của bài nghiên cứu
Ngoài phần mục lục, danh mục các bảng, danh mục các từ viết tắt, tài liệu tham
khảo, tóm tắt, phần còn lại của bài nghiên cứu có cấu trúc như sau:

5

Chương 1: Giới thiệu. Tác giả sẽ trình bày về lý do chọn đề tài nghiên cứu,
nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu gì? Trình bày tóm tắt về đối tượng, thời gian,
phương pháp được dùng trong bài.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần này sẽ trình bày chi
tiết về chính sách tiền tệ, về lịch sử ra đời và ứng dụng quy tắc Taylor trong các nghiên
cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Ở phần này, tác giả sẽ đi vào
trình bày chi tiết về mô hình được sử dụng, cách thức thu thập dữ liệu, chi tiết hơn về
phương pháp được sử dụng trong nghiên cứu này.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Sau khi đã trình bày rõ về phương pháp và dữ
liệu ở chương 3. Tác giả sẽ tiến hành chạy mô hình và trình bày kết quả nghiên cứu ở
chương này.
Chương 5: Kết luận. Cuối cùng tác giả sẽ tổng kết lại những kết quả chính đã
đạt được từ bài nghiên cứu, đồng thời cũng đưa ra những hạn chế chưa khắc phục được
và hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn
2.1.1. Chính sách tiền tệ
Theo kinh tế học vĩ mô, chính sách tiền tệ là một công cụ điều hành được ngân
hàng trung ương sử dụng để trực tiếp hoặc gián tiếp tác động đến vĩ mô nền kinh tế.
Qua đó, thay đổi dòng chu chuyển và lượng cung tiền trong nước hướng đến mục tiêu
cuối là ổn định giá trị đồng tiền, tạo công ăn việc làm và tăng trưởng kinh tế (Mishkin,

2004, trang 411-412). Về tổng quát, chính sách tiền tệ có thể xác lập theo hai hướng:
mở rộng và thắt chặt, tùy vào từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế.
Các quy tắc chính sách tiền tệ:
Một quy tắc chính sách không cần phải là một công thức máy móc mà có thể là
một tập hợp các quy luật để đạt được mục tiêu mà các nhà hoạch định chính sách thấy
hợp lý và cam kết theo đuổi mục tiêu đó, Taylor (1993). Theo định nghĩa này, các quy
tắc chính sách tiền tệ mà ngân hàng trung ương các nước thường thực hiện là:
- Mục tiêu cung tiền: quy tắc này được ủng hộ mạnh bởi các nhà kinh tế trường
phái Trọng tiền. Điển hình là Milton Friedman, một nhà kinh tế đoạt giải Nobel người
Mỹ. Vấn đề mà trường phái Trọng tiền quan tâm chính là căn bệnh lạm phát của nền
kinh tế. Để giải quyết vấn đề này, các nhà kinh tế đề suất: thực hiện một chính sách
tiền tệ chủ động làm tăng tổng cung tiền hàng năm từ 3%-4%/năm, phù hợp với tốc độ
tăng của tổng mức cầu về tiền tệ là gần bằng mức tăng trưởng của GNP tiềm năng. Hạn
chế của quy tắc này chính là sự xem nhẹ vai trò của ngân hàng trung ương trong việc
điều hành chính sách. Sự ổn định trong tổng mức cung tiền chỉ giúp ổn định nền kinh
tế trong trường hợp không có những cú sốc ảnh hưởng đến tốc độ lưu chuyển tiền tệ.


7

- Mục tiêu GDP danh nghĩa: đây là quy tắc được sự ủng hộ mạnh mẽ bởi các
nhà kinh tế như: Stephen, McCallum. Theo chính sách này, ngân hàng trung ương sẽ
đặt ra mục tiêu tăng trưởng GDP danh nghĩa cho một thời kỳ nhất định và sử dụng
chính sách tiền tệ để đạt được mục tiêu đó. Nếu GDP danh nghĩa hiện hành thấp hơn
mức mục tiêu thì ngân hàng trung ương sẽ tăng cung tiền để kích thích tổng cầu và
ngược lại. Do mục tiêu GDP danh nghĩa cho phép chính sách tiền tệ phản ứng với
những thay đổi của tốc độ lưu chuyển tiền tệ nên hầu hết các nhà kinh tế tin rằng nó có
thể mang lại sự ổn định về sản lượng và giá cả tốt hơn so với quy tắc của các nhà kinh
tế tiền tệ.
- Mục tiêu lạm phát: là một quy tắc chính sách tiền tệ mà theo đó Ngân hàng

trung ương sẽ công bố một mức mục tiêu đối với lạm phát và cam kết thực hiện mục
tiêu này bằng thay đổi lãi suất danh nghĩa khi lạm phát thực lệch khỏi mức công bố.
Quy tắc này cũng được ủng hộ mạnh bởi nhiều nhà kinh tế và áp dụng phổ biến tại
nhiều nước trên giới thế như Anh, Úc, Canada, Thụy Điển. Điều kiện tiên quyết để áp
dụng quy tắc này là sự độc lập của ngân hàng trung ương.
- Quy tắc Tayor: Đây là quy tắc được đề xuất bởi nhà kinh tế Taylor năm 1993.
Theo quy tắc này, ngân hàng trung ương sẽ thay đổi cung tiền bằng công cụ lãi suất khi
lạm phát lệch khỏi mức mục tiêu hoặc/và GDP thực lệch khỏi GDP tiềm năng của nền
kinh tế. Từ khi ra đời đến nay, quy tắc Taylor đã thu hút được sự quan tâm của nhiều
nhà kinh tế, có rất nhiều nghiên cứu và nhiều phiên bản của quy tắc Taylor được
nghiên cứu ở nhiều nền kinh tế trên giới giới. Điểm nổi bật của của quy tắc này chính
là sự rõ ràng, dễ hiểu, có thể đo lường được thông qua một phương trình toán học. Và
hơn hết, chính Mỹ-nền kinh tế số một thế giới đã sử dụng quy tắc này trong việc điều
hành chính sách tiền tệ của mình trong thời gian dài.


8

Ưu điểm chính của quy tắc Taylor là tính toán đơn giản, dễ hiểu, dễ tính toán,
do đó, giúp tăng cường tính minh bạch và khả năng giải trình cho ngân hàng trung
ương, quy tắc Taylor cho phép điều chỉnh linh hoạt trọng số của sản lượng và lạm phát
phù hợp với mục tiêu trọng tâm của ngâ hàng trung ương trong việc quyết định lãi suất
điều hành. Điều này có ý nghĩa với các ngân hàng trung ương sử dụng cơ chế điều
hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lạm phát so với mục tiêu tăng trưởng trong từng
thời kỳ.
Hạn chế của quy luật Taylor là không tính tới và đưa vào mô hình các diễn biến
bất thường và các điều kiện kinh tế vĩ mô khác ngoài tăng trưởng, lạm phát có thể tác
động đến lãi suất; do đó, tính chỉ báo trong ngắn hạn hạn chế. Tuy nhiên, vì thế mà các
nhà điều hành chính sách phát huy kinh nghiệm, hiểu biết về tình hình thực tế để đưa ra
quyết định chính sách dựa trên cơ sở khoa học của quy tắc Taylor và thực trạng kinh tế

vĩ mô, mục tiêu chính sách trong từng thời kỳ.
2.1.2. Cơ chế truyền dẫn
Chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế theo nhiều kênh khác nhau với mức
độ truyền dẫn cũng khác nhau. Tựu trung lại, chính sách tiền tệ tác động tới các khu
vực kinh tế thông qua bốn kênh truyền tải chính: kênh lãi suất, kênh tỷ giá hối đoái,
kênh tín dụng và kênh giá tài sản khác. Để đơn giản trong nghiên cứu các kênh truyền
dẫn. Khi phân tích kênh truyền dẫn này thì tác giả đặt ra giả định là những yếu tố khác
không thay đổi, tránh dẫn đến tình trạng tác động qua lại phức tạp.
- Kênh lãi suất: Với giả định các yếu tố khác không thay đổi. Khi thực hiện một
chính sách tiền tệ mở rộng bằng việc giảm lãi suất thì lượng cung tiền sẽ tăng lên, thúc
đẩy tăng đầu tư dẫn đến sản lượng đầu ra tăng lên. Ngược lại, thực hiện chính sách tiền


9

tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất, khiến cho lượng cung tiền giảm, đầu tư giảm
dẫn đến sản lượng đầu ra cũng giảm theo (Mishkin, 2004, trang 617).
- Kênh tỷ giá hối đoái: khi thắt chặt tiền tệ sẽ làm cho đồng nội tệ lên giá, giá
hàng hóa xuất khẩu sẽ cao làm cho xuất khẩu giảm, giá hàng nhập khẩu thấp làm cho
nhập khẩu tăng, kết quả dẫn tới xuất khẩu ròng giảm làm sản lượng hàng hóa sản xuất
trong nước cũng giảm. Ngược lại, khi thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, đồng nội tệ
sẽ giảm giá, làm giá hàng xuất khẩu thấp, giá hàng nhập khẩu cao, kích thích xuất khẩu
hạn chế nhập khẩu, làm cho xuất khẩu ròng tăng, kích thích nền kinh tế sản xuất nhiều
hơn (Mishkin, 2004, trang 618).
- Kênh tín dụng: Kênh tín dụng là một tập hợp các yếu tố làm phóng đại và lan
truyền các tác động của lãi suất cũng như là một kênh huy động và tạo ra dòng tiền cho
nền kinh tế. Nói cách khác, kênh tín dụng là một cơ chế tăng cường, nó không phải là
một kênh hoàn toàn độc lập hay song song với các kênh khác. Ở các nước có thị trường
tín dụng tư nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của Chính phủ, tác động của
chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối lượng tín dụng còn lớn

hơn là thông qua lãi suất (Mishkin, 2004, trang 621)..
- Kênh giá các tài sản khác: những thay đổi trong chính sách tiền tệ làm thay đổi
giá trị các tài sản mà các chủ thể kinh tế đang nắm giữ. Một chính sách tiền tệ thắt chặt
sẽ làm giảm giá trị thị trường của công ty, làm tăng tỷ lệ nợ/tài sản, khiến các công ty
gặp khó khăn trong việc thanh toán các khoản nợ. Các chủ thể kinh tế, nói chung dễ bị
tổn thương trước những suy giảm tài chính, họ cố gắng phục hồi bảng tổng kết tài sản
của mình thông qua cắt giảm chi tiêu và vay mượn. Như vậy, đầu tư và tiêu dùng đều
giảm và kết quả cuối cùng là sản lượng của nền kinh tế giảm. Ngược lại, một chính
sách tiền tệ mở rộng sẽ làm gia tăng giá cả tài sản của các chủ thể, tạo điều kiện tốt cho


10

các chủ thể kinh tế gia tăng đầu tư và tiêu dùng, qua đó làm cho tổng sản lượng gia
tăng (Mishkin, 2004, trang 618).
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Từ khi ra đời bởi Taylor (1993), quy tắc Taylor tuyến tính đã chỉ rõ cách mà
Cục dự trữ liên bang đã điều hành Quỹ liên bang để nhắm đến mục tiêu tỷ lệ lạm phát
và lỗ hổng sản lượng. Một số nghiên cứu đã được tiến hành để kiểm tra tính phù họp
của nguyên tắc này cho các nước khác nhau vào các thời kỳ khác nhau.
Một phần mở rộng quan trọng được thực hiện bởi Clarida và cộng sự (1998,
2000), người đã đề nghị sử dụng một phiên bản hướng đến tương lai của quy tắc
Taylor: theo đó ngân hàng trung ương nhắm mục tiêu đến lạm phát kỳ vọng và lỗ hổng
sản lượng thay vì giá trị của các biến này trong quá khứ hay hiện tại. Thực tế đó cho
phép các ngân hàng trung ương đưa các biến liên quan vào khi xem xét và thực thi
chính sách.
Gần đây, một số nghiên cứu đã mở rộng quy tắc Taylor hướng đến tương lai
bằng cách xem xét ảnh hưởng của các biến khác trong việc điều hành chính sách tiền
tệ. Một phần mở rộng quan trọng có liên quan đến biến giá tài sản và các biến tài chính
trong quy tắc. Vấn đề này đã gây ra một cuộc tranh cải lớn trong các nghiên cứu: trong

khi một số tác giả xem việc ngân hàng trung ương nhắm mục tiêu đến giá tài sản là
điều quan trọng thì một số khác lại không đồng ý.
Nguyên tắc Taylor phiên bản gốc là một quy tắc chính sách có nguồn gốc từ
việc tối thiểu hàm tổn thất đối xứng bậc hai của ngân hàng trung ương với giả định
rằng hàm tổng cung tiền là tuyến tính. Tuy nhiên, trong thực tế, có thể không có trường
hợp này và các ngân hàng trung ương có thể có ưu đãi bất đối xứng, tức là các ngân
hàng trung ương có thể gán trọng số khác nhau khi lạm phát kỳ vọng cao hơn hoặc


11

thấp hơn lạm phát mục tiêu, khi sản lượng kỳ vọng cao hơn hoặc thấp hơn sản lượng
tiềm năng trong hàm tổn thất. Trong trường hợp đó, chúng sẽ không theo một quy tắc
tuyến tính mà là một quy tắc Taytor phi tuyến tính forward-looking. Chỉ có một số
nghiên cứu rất gần đây bắt đầu xem xét những bất đối xứng hoặc phi tuyến trong phân
tích chính sách tiền tệ.
2.2.1. Quy tắc Taylor phiên bản gốc – “backward-looking”
Năm 1993, trong bài nghiên cứu “Discretion versus policy rules on practice”,
John B. Taylor đã nói rằng một quy tắc chính sách tiền tệ được xem là tốt khi một sự
thay đổi trong lãi suất ngắn hạn phải đáp ứng lại sự thay đổi trong mức giá chung hoặc
sự thay đổi trong thu nhập thực tế. Trước đó việc mô hình hóa một quy tắc điều hành
chính sách tiền tệ bằng một phương trình đại số là một điều không tưởng, do đó mục
tiêu của ông khi nghiên cứu bài này chính là việc xây dựng và bảo vệ một quy tắc như
vậy. Một phát hiện quan trọng của ông trong bài nghiên cứu này là tìm ra bằng chứng
về mối quan hệ mang tính “định lượng” trong mối tương quan giữa lãi suất, lạm phát
và tăng trưởng kinh tế. Từ phát hiện trên, Taylor đã khái quát hóa thành quy tắc điều
hành lãi suất của Ngân hàng Trung ương, trong đó lãi suất của Ngân hàng Trung ương
(đại diện cho chính sách tiền tệ) cần thay đổi sao cho phù hợp với sự biến thiên của lỗ
hổng sản lượng - (Hiệu số giữa GDP thực thế và GDP tiềm năng) và chênh lệch trong
lạm phát (chênh lệch giữa lạm phát thực tế và lạm phát mục tiêu). Kết quả thực nghiệm

cho thấy, quy tắc này gần đúng với chính sách của FED từ 1987 đến 1992. Và 2 trường
hợp điển hình để cho thấy quy tắc này có thể áp dụng trong thực tế là trường hợp của
Cộng hòa Liên bang Đức và cú sốc giá dầu năm 1990. Quy tắt Taylor được biểu thị
qua hàm phản ứng chính sách như sau:
𝐢𝐭 = 𝐫̅ + 𝛑∗𝐭 + 𝛄𝛑 (𝛑𝐭−𝟏 − 𝛑∗𝐭 ) + 𝛄𝐲 𝐲𝐭−𝟏 + 𝛆𝐭

(2.1)


12

Trong đó:
- i t : lãi xuất danh nghĩa ngắn hạn của kỳ t. Được xem là công cụ của chính sách tiền tệ
và nó được giả định sẽ tăng nếu lạm phát thực tế cao hơn lạm phát mục tiêu hoặc sản
lượng thực tế cao hơn sản lượng tiềm năng.
- 𝛾𝜋 : hệ số thể hiện độ nhạy cảm của lãi suất danh nghĩa đối với chênh lệc lạm phát.
- 𝛾𝑦 : hệ số thể hiện độ nhạy cảm của lãi suất danh nghĩa đối với lỗ hổng sản lượng.
- i t-1 : lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tại kỳ t-1

- π t-1 : tỷ lệ lạm phát lũy tính đến thời điểm t-1.
- π t *: tỷ lệ lạm phát mục tiêu của 12 tháng kế tiếp tính từ thời điểm t.
- r̅

: lãi suất thực

- yt-1 : lỗ hổng sản lượng tại thời điểm t-1.
Trong công thức trên thì 𝛾𝜋 >1 hàm ý rằng: khi lạm phát tăng thêm 1% so với

mục tiêu thì ngân hàng trung ương sẽ điều chỉnh lãi suất danh nghĩa tăng 𝛾𝜋 % (>1%)

để đảm bảo rằng lãi suất thực sẽ tăng lên từ đó có thể kiềm chế lạm phát và kéo nó về
mức mong muốn của ngân hàng trung ương. Tương tự, 𝛾𝑦 >0 để khi sản lượng thực tế
cao hơn sản lượng tiềm năng 1% thì lãi suất danh nghĩa sẽ tăng 𝛾𝜋 % (>0%) nhằm hạ

nhiệt nền kinh tế, đưa sản lượng thực tế về với mức tiềm năng. Khi ở trạng thái cân
bằng chênh lệch lạm phát và lỗ hổng sản lương là bằng 0.
Khi lạm phát dừng tại mức lạm phát mục tiêu mang lại những lợi ích tích cực
cho nên kinh tế vì khi thiết lập mức lạm phát mục tiêu NHTW đã tính toán con số thích


13

hợp và cố gắng duy trì giá cả ổn định đảm bảo nền kinh tế không đi lệch quá xa trong
chu kì của nó. Đồng thời khi giữ lạm phát ổn định (thường ở mức thấp) trong một thời
kì dài sẽ giúp nền kinh tế tránh được các chi phí lạm phát như: sự không chắc chắn về
lạm phát có thể dẫn tới mức đầu tư thấp hơn, mất đi lợi thế cạnh tranh trong thương
mại quốc tế hay giảm tỉ lệ tiết kiệm. Ngoài ra một trong những lợi ích lớn nhất khi duy
trì được ở mức lạm phát mục tiêu sẽ tạo được các neo danh nghĩa (nominal anchor)
cũng như tác động đến lạm phát kì vọng.
Ngoài công trình nổi tiếng của Giáo sư John B.Taylor (1993), các nhà kinh tế
khác trên toàn thế giới một lần nữa đã củng cố và ủng hộ quan điểm của ông, theo
Mishkin (2004), lãi suất Taylor phản ánh tương đối tốt thực tiễn điều hành chính sách
tiền tệ của FED trong khoảng 4 thập kỷ qua. Đồng tình cùng quan điểm với Mishkin,
Judd và Rudebusch (1998) và Castro (2011) trong bài nghiên cứu “Can central banks’
monetary policy be described by a linear (augmented) Taylor rule or by a nonlinear
rule?” cũng có một kết luận tương tự.
2.2.2. Quy tắc Taylor phiên bản hướng đến tương lai- “forward-looking”
2.2.2.1. Điểm qua về biến số “lạm phát kỳ vọng” trong nền kinh tế
Lạm phát kì vọng là mức lạm phát mà các nhà đầu tư, doanh nghiệp và công
chúng dự đoán sẽ xảy ra vào một thời điểm trong tương lai. Dù các dự đoán này có thể

không hợp lý nhưng nó có những tác động không nhỏ tới nền kinh tế thực.
Lạm phát kì vọng là một nhân tố quan trong khi điều hành mà các Ngân hàng
trung ương cần xem xét khi điều hành chính sách lãi suất bởi lẽ không chỉ vì nó mang
tính dự báo và dẫn dắt thị trường khiến cho việc điều hành của ngân hàng trung ương
chính xác hơn mà bởi lẽ, lạm phát kì vọng chính nó còn ảnh hưởng ngay cả các nhân tố
khác tại thời điểm hiện tại. Chính vì vậy nếu bỏ qua yếu tố lạm phát kì vọng thì chính


14

sách của ngân hàng trung ương ngoài chậm chạp thay đổi so với diễn biến thị trường
thì nó còn bị làm giảm đi tính hiệu lực của mình. Sau đây là một số cách khiến lạm
phát kì vọng ảnh hưởng đến nền kinh tế tại thời điểm hiện tại:
- Tác động tới đầu tư: Khi các doanh nghiệp kì vọng toàn bộ giá cả trong nền
kinh tế tăng nhiều hơn giá trị mà họ kì vọng trước đó, các doanh nghiệp sẽ đầu tư nhiều
hơn là họ đã dự kiến bởi vì các doanh nghiệp sẽ thấy lợi ích từ việc giá vốn sẽ giảm so
với trong kế hoạch của họ trước đây, và họ sẽ đầu tư nhiều hơn vào hôm nay vì biết
rằng giá vốn tương lai sẽ tăng lên theo lạm phát. Đầu tư nhiều hơn vào hôm nay có
nghĩa tiền lãi thực mà các doanh nghiệp phải trả sẽ ít hơn trong tương lai do lạm phát
tăng. Điều này có nghĩa là họ đã chuyển đầu tư từ tương lai về hôm nay.
- Tác động tới phía cung: Thứ nhất khi giá cả tăng sẽ làm giảm đi sức mua
thực của các cá nhân trong nền kinh tế. Nên người lao động sẽ đòi hỏi một mức lương
danh nghĩa cao hơn để đảm bảo thu nhập thực của mình không đổi. Điều này tạo áp lực
lên việc gia tăng chi phí của các doanh nghiệp nên họ buộc phải tăng giá để bảo tồn lợi
nhuận của mình. Thứ hai, lạm phát kỳ vọng của các doanh nghiệp đồng thời ảnh hưởng
lên lạm phát một cách trực tiếp thông qua hành vi giá cả của họ (pricing behavior). Nếu
các doanh nghiệp kỳ vọng mức giá chung sắp tới sẽ tăng lên, họ có có thể tin rằng tăng
giá trong sản phẩm sẽ không phải chịu sự suy giảm trong mức cầu.
- Tác động tới tiêu dùng: có vẻ hợp lý khi cho rằng người ta sẽ chi tiêu nhiều
hơn trong hôm nay nếu kì vọng của họ về toàn bộ giá cả hàng hóa sẽ tăng trong tương

lai. Vì sự chi tiêu nhiều hơn này theo quy luật cung cầu sẽ đẩy hàng hóa tăng cao hơn
so với trước. Tất nhiên sự đúng đắn của nhận định trên còn phụ thuộc vào khoảng thời
gian bao lâu tiếp theo của lạm phát kì vọng đang được đề cập đến. ví dụ như nếu người
dân kì vọng lạm phát sẽ tăng trong tương lại gần thì họ sẽ điều chỉnh chi tiêu của mình


15

ngay sau đó. Như vậy, có thể rút ra kết luận là sự gia tăng của lạm phát kì vọng là lý do
khiến giá cả hàng hóa tăng ngày hôm nay.
2.2.2.2. Quy tắc Taylor phiên bản hướng đến tương lai- “forwardlooking”
Quy tắc nguyên mẫu của Taylor (1993) xem xét độ lệch lạm phát trong bốn quý
vừa qua so với giá trị mục tiêu. Ngoài ra nhiều bài nghiên cứu cũng ước tính phản ứng
của ngân hàng trung ương thông qua các phương trình tượng tự như TayLor đã sử
dụng. Ví dụ như các công trình của Judd and Rudebusch (1998), Clarida, Gali, Gertler
(2000) thông thường hàm ý rằng một hay nhiều giá trị của lãi suất trong quá khứ là
những nhân tố quan trọng để xác định giá trị hiện tại của nó cùng với các chỉ báo kinh
tế vĩ mô như tỉ lệ lạm phát và khoảng cách sản lượng.
Tuy nhiên, trong thực tế, không những nhiều ngân hàng trung ương nhắm đến
gía trị lạm phát trong quá khứ hay hiện tại mà còn nhắm tới giá trị lạm phát kỳ vọng
như một phần rất quan trọng trong việc ra quyết định của họ. Tầm quan trọng của lạm
phát kì vọng thể hiện trong nhiều nghiên cứu trong đó khẳng định rằng giá trị kì vọng
của lạm phát là một biến cần quan tâm vì sớm muộn thì nó cũng ảnh hưởng đến giá trị
lạm phát thực tế đồng thời làm suy yếu chính sách tiền tệ nếu chính sách đó chỉ xây
dựng trên các thông số hiện tại và quá khứ của nền kinh tế thông qua hai phương diện
chính sau:
- Khi giá cả tăng sẽ làm giảm đi sức mua thật sự của các cá nhân trong nền kinh
tế. Nên người lao động sẽ đòi hỏi một mức lương danh nghĩa cao hơn để đảm bảo thu
nhập thực của mình không đổi. Điều này tạo áp lực lên việc gia tăng chi phí của các
doanh nghiệp nên họ buộc phải tăng giá để bảo tồn lợi nhuận của họ.

16

- Lạm phát kì vọng của các doanh nghiệp đồng thời ảnh hưởng lên lạm phát một
cách trực tiếp thông qua hành vi giá cả của họ (pricing behavior). Nếu các doanh
nghiệp kì vọng mức giá chung sắp tới sẽ tăng lên, họ có có thể tin rằng tăng giá trong
sản phẩm sẽ không phải chịu sự suy giảm trong mức cầu.
Vì lý do đó, Clarida và cộng sự (1998) đề nghị việc sử dụng một phiên bản
hướng tới tương lai của quy tắc Taylor. Phiên bản này cho phép các ngân hàng trung
đưa các biến có liên quan khác nhau vào tính toán khi xây dựng dự báo lạm phát. Do
đó, theo Clarida và cộng sự (1998, 2000), mức độ kỳ vọng của ngân hàng trung ương
về lãi suất (i*) phụ thuộc vào độ lệch của lạm phát kỳ vọng trong k giai đoạn tới (tỷ lệ
hàng năm) từ giá trị mục tiêu và khoảng cách sản lượng mong đợi trong p giai đoạn tới.
Tương tự, Fourcant và Vranceanu (2004) và Sauer và Sturm (2007) cũng đã nhấn
mạnh sự quan trọng của việc xem xét phiên bản quy tắc Taylor hướng đến tương lai
trong khi phân tích chính sách tiền tệ của Ngân hàng trung ương châu Âu. Điều đó
giúp tạo ra quy tắc hướng tới tương lai Taylor như sau:
i t * = 𝑟̅ + π* + β[E t (π t+k |Ω t ) – π*] + γE t [(yt+p – yt+p *)|Ω t ]

(2.2)

Trong đó, E biểu thị giá trị kỳ vọng (expectations operator) , Ω t là vector bao
gồm tất cả các thông tin có sẵn cho ngân hàng Trung ương tại thời điểm thiết lập lãi
suất. Theo nguyên tắc Taylor đã nêu ở phần trên các hệ số trong phương trình nên 𝛾𝜋 >1

và 𝛾𝑦 >0.

2.2.3. Quy tắc Taylor mở rộng biến

Gần đây, một số nghiên cứu đã mở rộng quy tắc Taylor hướng đến tương lai
bằng cách xem xét ảnh hưởng của các biến khác trong việc điều hành chính sách tiền
tệ. Một phần mở rộng quan trọng có liên quan đến biến giá tài sản và các biến tài chính
trong quy tắc. Vấn đề này đã gây ra một cuộc tranh cải lớn trong các nghiên cứu: trong


17

khi một số tác giả xem việc ngân hàng trung ương nhắm mục tiêu đến giá tài sản là
điều quan trọng thì một số khác lại không đồng ý. Cecchetti et al. (2000), Borio và
Lowe (2002), và Goodhart Hofmann (2002), Sack và Rigobon (2003), Chadha và cộng
sự. (2004) và Rotondi và Vaciago (2005) cho rằng ngân hàng trung ương nhắm mục
tiêu giá tài sản là điều quan trọng. Họ cũng cung cấp bằng chứng và sự ủng hộ theo
hướng đó. Như André Fourçans và Radu Vranceanu (2004) đã nghiên cứu chính sách
tiền tệ của ngân hàng trung ương Châu Âu từ tháng năm 1999 đến tháng 10 năm 2003.
Kết quả cho thấy rằng, sự thay đổi trong lãi suất ngắn hạn của ngân hàng trung ương
Châu Âu phụ thuộc nhiều vào giá trị kỳ vọng của lạm phát hơn là giá trị lạm phát trong
quá khứ cũng như tìm thấy bằng về một phản ứng của của ngân hàng trung ương Châu
Âu khi tỷ giá hối đoái bị lệch so với giá trị trung bình. Một kết quả tương tự cũng được
tìm thấy bởi Chadha và các cộng sự (2004) cho Cục dự trữ liên bang Mỹ, Ngân hàng
trung ương châu âu và Ngân hàng trung ương Nhật bản, bởi Lubik và Schorfheide
(2007) cho Ngân hàng trung ương Canada và ngân hàng trung ương Châu Âu.Ngược
lại, ông Bernanke và Gertler (1999, 2001) và Bullard và Schaling (2002) không đồng ý
với một kiểm soát trước (ex-ante ) trên giá tài sản. Họ cho rằng một khi nội dung dự
đoán của giá tài sản cho lạm phát đã được tính toán, thì cơ quan tiền tệ không nên phản
ứng với biến động giá tài sản. Thay vào đó, các ngân hàng trung ương nên chỉ hành
động nếu dự kiến rằng chúng ảnh hưởng đến lạm phát dự báo hoặc sau sự bùng nổ của
bong bóng tài chính để tránh thiệt hại cho nền kinh tế thực.
2.2.4. Quy tắc Taylor phi tuyến
Trong tất cả các nghiên cứu đã được đề cập, quy tắc Taylor được xem như là một

quy tắc lãi suất tuyến tính đơn giản đưa ra một quy tắc chính sách tối ưu dưới điều kiện
rằng các Ngân hàng trung ương đang tối thiểu hóa một hàm thua lỗ đối xứng bậc hai và
hàm tổng cung là tuyến tính. Tuy nhiên trong thực tế, điều này có thể không xảy ra vì
Ngân hàng trung ương có thể ưu tiên bất đối xứng để theo đuổi một quy tắc Taylor phi