Tóm tắt Luận án tiến sĩ Kinh tế: Cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG


NGUYỄN THỊ TUYẾT LAN

CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNG XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính- ngân hàng
Mã số: 9340201

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2019


CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH
TẠI HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS. TS. Lê Văn Luyện
2. PGS. TS. Nguyễn Thị Hoài Lê

Phản biện 1: ...............................................................
.....................................................................................
Phản biện 2: ...............................................................
.....................................................................................
Phản biện 3: ...............................................................
.....................................................................................

Luận án được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án
cấp Học viện Ngân hàng
Vào hồi:

ngày

tháng năm 2019

Có thể tìm thấy luận án tại:
-

Thư viện Quốc gia

-

Thư viện Học viện Ngân hàng


1
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do lựa chọn đề tài
Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, các ngành kinh tế,
nhất là những ngành thâm dụng vốn như ngành Xây dựng, được tiếp
cận với nhiều nguồn vốn hơn để mở rộng quy mô và tăng trưởng.
Trong giai đoạn 2005-2009, tốc độ tăng trưởng của ngành Xây dựng
bình quân đạt 9,6%/năm và giai đoạn 2010-2015 đạt 4,6%/năm. Dự
tính từ nay đến năm 2020, Việt Nam cần thu hút khoảng 202 nghìn tỷ
đồng mỗi năm để phát triển hạ tầng giao thông và khoảng 125 nghìn
tỷ đồng mỗi năm cho các dự án hạ tầng điện. Đây sẽ là nguồn lực vô

cùng to lớn cho ngành Xây dựng để phát triển trong tương lai.
Tuy nhiên bên cạnh những cơ hội phát triển, doanh nghiệp
ngành Xây dựng tại Việt Nam còn phải đối mặt với nhiều khó khăn
kể từ khi nền kinh tế Việt Nam bắt đầu hội nhập và phát triển. Những
vấn đề này khiến các doanh nghiệp ngành Xây dựng Việt Nam ngày
càng quan tâm đến bài toán quản trị tài chính doanh nghiệp mà
trọng tâm là những vấn đề về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Cơ cấu
vốn mục tiêu hợp lý sẽ giúp các doanh nghiệp ngành Xây dựng tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp, hạn chế rủi ro tài chính và là nền tảng
vững chắc giúp doanh nghiệp đương đầu với những biến động từ
bên ngoài. Việc nghiên cứu về cơ cấu vốn, đặc biệt là các nhân tố
tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành Xây dựng là
rất cần thiết và có tính ứng dụng cao trong thực tế.
Cơ cấu vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính công
ty. Vì vậy, nghiên cứu về cơ cấu vốn thu hút nhiều sự quan tâm của
các nhà khoa học trên thế giới cũng như trong nước. Kể từ sau khi
nghiên cứu của Modiglani & Miller (1958) được công bố, có rất


2
nhiều các tác giả đã thực hiện các nghiên cứu về cơ cấu vốn ở các
quốc gia phát triển như: Rajan và Zingales (1995) (Các nước G7), Burgman (1996) (Mỹ), Bevan và Danbolt (2002) (Anh), Akhtar
và Oliver (2009) (Nhật)… và các quốc gia đang phát triển như:
Booth và cộng sự (2001) (Bra il, Me ico,
n Độ, Hàn uốc,
Jordan, Malaysia, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe),
Pandey (2001) (Malaysia), Chen (2003) (Trung uốc)…
Ở Việt Nam, trong vài năm gần đây bắt đầu uất hiện nhiều
nghiên cứu về cơ cấu vốn dưới nhiều góc độ. Chẳng hạn như nghiên
cứu của Lê Đạt Chí (2013), Võ Thị uý (2014), Lê Thị Thanh Tú

(2012), Đỗ Văn Thắng và Trịnh uang Thiều (2010), Lê Hoàng
Vinh (2009). Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như
tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay,
muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa
sức mạnh nội tại của mình. Việc ây dựng được cơ cấu vốn hợp lý
cũng là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó. Cấu trúc vốn
ưu tiên sử dụng nợ hoặc nghiêng hẳn về sử dụng vốn chủ sở hữu có
thể phù hợp ở giai đoạn này nhưng lại không phù hợp ở giai đoạn
khác.
Như vậy, trên thế giới và ở Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu
về cơ cấu vốn. Nghiên cứu về cơ cấu vốn, đầu tiên các nhà quản trị
phải xem xét là các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn như thế nào.
Sau đó, là ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của
công ty. Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn, mỗi nghiên cứu phân tán ra các lĩnh vực
khác nhau. Tuy nhiên, về các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn và
ảnh hưởng của cấu vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của ngành
Xây dựng thì hầu như còn hạn chế. Do đó, tác giả lựa chọn đề tài:


3
“Cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty ngành Xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài luận án
2 Mục tiêu nghiên cứu
Luận án này phân tích cơ cấu vốn mục tiêu thông qua phân
tích cơ cấu vốn của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả phân tích thực nghiệm sẽ là
một trong những cơ sở quan trọng cho các các nhà đầu tư và các nhà
quản lý ra quyết định cơ cấu vốn hợp lý hơn nhằm nâng cao hiệu quả
kinh doanh của doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu sẽ trả lời các câu

hỏi sau:
i)

Những nhân tố nào tác động đến cơ cấu vốn của các
công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam?

ii)

Cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả kinh
doanh (tỷ suất lợi nhuận) của các công ty ngành Xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

iii) Xác định cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành
Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam?
3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
-

Đối tượng nghiên cứu: Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu
của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, luận án nghiên cứu ảnh
hưởng của các nhân tố đến cơ cấu cấu vốn của các công ty
ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chướng khoán Việt
Nam. Từ mô hình nghiên cứu, luận án xây dựng cơ cấu vốn


4
mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.

-

Khách thể nghiên cứu: Các công ty ngành Xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

-

Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu thực hiện khảo sát và phân
tích thực tiễn đối với 109 công ty ngành Xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong đó có 75 công
ty niêm yết trên sàn giao dịch Hà Nội (HNX) và 34 công ty
niêm yết trên sàn giao dịch TP.HCM (Xem Phụ Lục 1). Với
dữ liệu thứ cấp được lấy trong giai đoạn từ năm 2005 đến
2017 và dữ liệu sơ cấp được thực hiện trong năm 2018.

-

Góc độ nghiên cứu: Nghiên cứu độc lập nhưng đứng trên
góc độ của các nhà quản trị doanh nghiệp ngành Xây dựng

4.

Đóng góp mới của luận án

Luận án có những đóng góp mới trên cả hai phương diện: lý
luận và thực tiễn.
Về mắt lý luận:
Một là, nghiên cứu là một sự tổng kết, phân tích và đánh giá
các lý thuyết, các kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn của doanh nghiệp và vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu

quả kinh doanh của doanh nghiệp. Vì vậy, kết quả của nghiên cứu sẽ
có những đóng góp nhất định vào việc hệ thống hóa và phát triển các
lý thuyết về cơ cấu vốn cũng như các quan điểm lý thuyết về cơ cấu
vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Góp phần làm rõ khái niệm về cơ
cấu vốn, cơ cấu vốn mục tiêu nhằm thống nhất về mặt lý luận, nhận
thức đối với một phạm trù quen thuộc trong khoa học quản lý đối với


5
các nhà quản lý doanh nghiệp ở Việt Nam
Hai là, nghiên cứu góp phần phát triển phương pháp đo
lường cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp.
Ba là, nghiên cứu là một thể nghiệm về sự kết hợp giữa
nghiên cứu hàn lâm với nghiên cứu ứng dụng. Đó là ây dựng và
kiểm định mô hình nghiên cứu, khảo sát phỏng vấn khẳng định kết
quả nghiên cứu. Phát triển thêm một bước về mặt phương pháp luận
và công cụ nghiên cứu.
Luận án được nghiên cứu lần đầu tiên nhằm cung cấp một
phân tích học thuật về cách xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các
doanh nghiệp và đánh giá ảnh hưởng của nó đến hiệu quả kinh doanh
của doanh nghiệp. Từ đây, nghiên cứu sinh mong muốn phương pháp
này được ứng dụng vào việc quản lý tài chính của các doanh nghiệp
ngành Xây dựng nói riêng và các doanh nghiệp Việt Nam nói chung.
Về mặt thực tiễn:
Một là, kết quả của nghiên cứu giúp cho các nhà nghiên
cứu, các nhà quản trị tài chính có cách nhìn đầy đủ và toàn diện
hơn về phương thức tiếp cận và đo lường cơ cấu vốn mục tiêu của
doanh nghiệp.
Hai là, nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục
tiêu đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, đồng thời nghiên cứu

chỉ ra rằng, sử dụng nợ bước đầu sẽ đem lại hiệu quả kinh doanh tích
cực cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu vượt qua ngưỡng thì sử dụng
nợ sẽ ảnh hưởng xấu đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (ảnh
hưởng của CCVMT đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là tuân
theo quy luật cận biên giảm dần)


6
Ba là, luận án sử dụng kết hợp giữa nghiên cứu định lượng
với nghiên cứu định tính. Trong đó thông qua nghiên cứu định lượng
luận án xây dựng CCVMT và đánh giá ảnh hưởng của nó đến hiệu
quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, luận án sử dụng nghiên
cứu định tính là phỏng vấn sâu đối với các nhà quản trị tài chính để
đánh giá kết quả nghiên cứu định lượng. Do đó luận án sẽ là nguồn
tài liệu tham khảo vể phương pháp luận, thiết kế nghiên cứu, mô hình
nghiên cứu và xử lý dữ liệu nghiên cứu cho các nhà nghiên cứu,
giảng viên, học viên và sinh viên trong cùng lĩnh vực.
5. Cấu trúc của luận án
Ngoài lời mở đầu, kết luận, danh mục bảng biểu, danh mục
từ viết tắt, luận án có kết cấu 5 chương, cụ thể:
Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và cơ sở lý
thuyết về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Thực trạng cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của
các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2005 - 2017
Chương 4: Kết qủa nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn
và cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty ngành Xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 5: Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu nhằm
nâng cao hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành Xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam


7
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ
THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN, CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU
CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn
mục tiêu
1.1.1 Các nghiên cứu trên thế giới
1.1.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam
1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu
Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới đều chỉ
ra rằng có nhiều nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
doanh nghiệp. Các mẫu quan sát và các dữ liệu khác nhau trong các
khoảng thời gian khác nhau đưa ra các kết luận rất khác nhau. Vì vậy,
khi nói đến các nhân tố có tác động thực sự đến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp, phải xem xét và phân tích dựa trên những đặc điểm cụ thể của
đối tượng nghiên cứu. Đồng thời, để ác định được cơ cấu vốn mục
tiêu của doanh nghiệp cần dựa vào kết quả ước lượng của mô hình các
nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cơ cấu vốn đều đã được thực
hiện rất nhiều. Tuy nhiên, chưa có một nghiên cứu cụ thể nào về cơ
cấu vốn, cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp ngành Xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mặt khác, các nghiên
cứu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp trước đây chỉ làm trong thời gian
ngắn khoảng 2 đến 3 năm. Do đó chưa đủ dài để thấy được u hướng

trong dài hạn. Chính bởi vậy, luận án này, trên cơ sở kế thừa những ưu
điểm của các nghiên cứu đi trước như kế thừa cơ sở lý thuyết về các


8
nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, kế thừa cơ sở lý
luận về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp, v.v.. Luận án sẽ bổ sung thêm khoảng trống nghiên
cứu như sau: i) Tổng hợp, đưa ra quan điểm lý luận về cơ cấu vốn mục
tiêu của doanh nghiệp; ii) Phân tích về các nhân tố có ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn, từ đó ây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp; iii)
Luận án phân tích ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả
hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán của Việt Nam; iv) Luận án tiến hành
phỏng vấn sâu các nhà quản trị tài chính của doanh nghiệp để khẳng
định lại kết quả nghiên cứu định lượng.
1.2 Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu
1.2.1 Tổng quan về cơ cấu vốn
1.2.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn
Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn của Durand
Lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp của Modigliani và Miller
Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn (Trade-Off Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking Order Theory)
Lý thuyết định thời điểm thị trường của cơ cấu vốn (The
Market Timing Theory)
1.2.3 Cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu vốn gắn với mục tiêu hoạt
động của doanh nghiệp ở từng giai đoạn, khi mục tiêu kinh
doanh của doanh nghiệp thay đổi thì cơ cấu vốn mục tiêu cũng
thay đổi theo. Như vậy, cơ cấu vốn mục tiêu không phải là 1 khái

9
niệm tĩnh. Đo lường cơ cấu vốn mục tiêu chính là đo lường cơ
cấu vốn gắn với mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp. Hay có
thể thấy, cơ cấu vốn mục tiêu được công ty hoạch định để huy
động thêm vốn. Cơ cấu vốn mục tiêu có thể thay đổi khi các điều
kiện thay đổi. Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu mà một doanh
nghiệp thường xuyên sử dụng khi quyết định bổ sung nguồn vốn
kinh doanh. Thực tế, cơ cấu vốn của doanh nghiệp có thể dao
động quanh cơ cấu mục tiêu vì hai lý do. Thứ nhất, lãnh đạo
doanh nghiệp có thể khai thác tình huống cụ thể. Chẳng hạn, sự
tăng giá cổ phiếu tạm thời sẽ tạo ra cơ hội vàng cho doanh
nghiệp phát hành cổ phiếu và tăng tỉ trọng vốn chủ sở hữu. Thứ
hai, do giá thị trường của cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp
luôn biến động, dẫn đến cơ cấu vốn thực tế lệch khỏi cơ cấu vốn
mục tiêu.
Trong lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (TOT), người đưa ra
quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ em ét và đánh giá
tất cả các chi phí và lợi ích trong các tình huống có những trạng thái
cơ cấu vốn khác nhau. Lý thuyết này đưa ra giả định rằng doanh
nghiệp khi ra quyết định về cơ cấu vốn sẽ đạt được mức cân bằng
giữa chi phí biên và lợi ích biên.
Không giống như lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn
cung cấp giải pháp cơ cấu vốn tối ưu trong một thời kỳ, lý thuyết
đánh đổi động của cơ cấu vốn nhấn mạnh tầm quan trọng của thời
gian, vai trò của kỳ vọng và chi phí điều chỉnh (Fischer, Heinkel và
Zechner, 1989). Điều này mang tính linh động trong quyết định cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi động về cơ
cấu vốn, doanh nghiệp sẽ cố gắng điều chỉnh cơ cấu vốn về cơ cấu

vốn mục tiêu. Trong mô hình động này, các yếu tố có ảnh hưởng đến


10
cơ cấu vốn mục tiêu đã được nói đến và xem xét một cách khá đầy đủ
hơn trong mô hình tĩnh như khả năng sinh lợi, chi phí cổ tức hay thuế
thu nhập doanh nghiệp.
Mặt khác, Myers (1984) và Myers và Majluf (1984) đã phát
triển mô hình tài chính đặt cược trên cơ sở lý thuyết thông tin bất đối
xứng. Theo cách tiếp cận này, các nhà quản lý không tuân theo bất kỳ
cơ cấu vốn mục tiêu nào, nhưng họ có một thứ tự ưu tiên trên các
nguồn tài chính khác nhau: vốn chủ sở hữu (nghĩa là thu nhập chưa
phân phối chủ yếu), tài trợ nợ và tài trợ vốn cổ phần bên ngoài. Đồng
thời, Myers (1984) chỉ ra rằng Cơ cấu vốn mục tiêu không thể quan
sát trực tiếp được mà chỉ có thể ước lượng từ thực nghiệm, luật thuế
thực tế phức tạp hơn nhiều so với giả định của lý thuyết, chi phí phá
sản gây ra tổn thất thực tế chứ không chuyển từ người này sang
người khác như trong lý thuyết, đồng thời chi phí giao dịch cũng phải
được tính đến.
Cơ cấu vốn mục tiêu trong luận án này được hiểu dựa trên lý
thuyết đánh đổi động và dựa vào quan điểm của Myers (1984) để xây
dựng cơ cấu vốn mục tiêu. Cụ thể, mô hình xây dựng cơ cấu vốn mục
tiêu như sau:
CCVit

it

it

(*)

Trong đó, CCVit là cơ cấu vốn của doanh nghiệp i thời điểm
t được đo bằng tổng nợ trên tổng tài sản (Trần Thị Bích Ngọc,
2017; Võ Minh Long, 2017; Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị
Hải Yến, 2014; Zeitun và Tian, 2007; Ebaid, 2009 và
Pratheepkanth, 2011); X it véc-tơ các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vố
it là nhiễu. Kết quả ước lượng của mô hình (*) chính là
CCVMT của doanh nghiệp i tại thời điểm t.


11
1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
1.3.1 Các nhân tố vi mô
1.2.4 Các nhân tố vĩ mô
1.4 Tác động của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh doanh
của doanh nghiệp
1.4.1 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
1.4.2 Vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận án này sử dụng nghiên cứu định lượng kết hợp nghiên
cứu định tính. Trong đó nghiên cứu định lượng được sử dụng để đánh
giá các nhân tố ảnh hưởng đến CCV của doanh nghiệp, thông qua mô
hình này luận án xây dựng CCVMT cho các công ty ngành Xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau đó, luận án
đánh giá ảnh hưởng của CCVMT đến HQKD của doanh nghiệp. Cuối
cùng, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính là phỏng
vấn sâu các nhà quản quản trị tài chính để đánh giá kết quả nghiên
cứu định lượng dưới góc nhìn của chuyên gia và ứng dụng thực tế.

2.1 Khung phân tích và mô hình nghiên cứu
Trên cơ sở lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, lý thuyết trật
tự phân hạng, lý thuyết về tài chính doanh nghiệp và dựa vào kết quả
nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước được phân tích ở
Chương 1, Luận án xây dựng khung phân tích như Hình 2.1 dưới đây


12
Hình 2.1 Khung phân tích của luận án

Quy mô doanh nghiệp
Lợi ích thuế phi nợ vay
Khả năng sinh lời

Cơ cấu vốn của
doanh nghiệp

Tài sản cố định hữu hình
Thuế suất thực tế
Cơ hội tăng trưởng
Rủi ro

Cơ cấu vốn
mục tiêu của
doanh nghiệp

Hiệu quả
kinh doanh
của doanh
nghiệp

Tính thanh khoản
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Đặc điểm riêng của doanh
nghiệp

Phỏng vấn sâu các nhà quản trị
tài chính

Nguồn: Tác giả xây dựng dựa trên cơ sở lý thuyết
Theo Khung phân tích này, Luận án sẽ thực hiện hai phân
tích thực nghiệm. Một là, phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn của doanh nghiệp. Trên cơ sở kết quả ước lượng mô hình
Luận án ây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp. Hai là,
phân tích ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp. Cuối cùng, để đánh giá lại kết quả nghiên
cứu định lượng, NCS tiến hành phỏng vấn sâu các nhà quản lý tài
chính của một số công ty ngành Xây dựng niệm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.


13
Dựa theo mô hình nghiên cứu của Drobetz và Wanzenried
(2006); Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2011), Luận án ây dựng
mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn như sau:
CCV = β0 + β1*SIZE + β2*NDTS + β3*PRFT + β4*TANG + β5*TAX +
β6*GROWTH + β5*RISK + β5*LI + β5*DIV + β5*UNIQ + ui
(2.1)
Dựa theo mô hình nghiên cứu của Đoàn Vinh Thắng (2016)
và Đoàn Ngọc Phúc (2014), Luận án ây dựng mô hình ảnh hưởng

của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp như sau:
H HĐ = β0 + β1*CCVMT + β2*SIZE + β3*PRFT +
β4*TANG + β5*GROWTH + β6*LIQ + ui
(2.2)
2.2 Nguồn số liệu
Số liệu nghiên cứu sử dụng cho nghiên cứu định lượng được
lấy từ StockPlus với đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết
ngành Xây dựng tại Việt Nam trên 2 sàn là HNX và HOSE trong
khoảng thời gian từ năm 2005-2017
2.3 Phương pháp ước lượng
2.4 Nghiên cứu định tính
Bên cạnh phương pháp nghiên cứu định lượng như trên, luận
án sử dụng thêm phương pháp nghiên cứu định tính để đánh giá lại
kết quả nghiên cứu định lượng. Cụ thể, luận án tiến hành khảo sát
một số doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Luận án tiến hành phỏng vấn sâu đối với các nhà
quản trị tài chính của doanh nghiệp về đánh giá của họ đối với cách
xây dựng CCVMT mà luận án thực hiện, so sánh với cách làm thực
tế của doanh nghiệp trong việc xây dựng CCVMT. Đồng thời đánh


14
giá của họ về ảnh hưởng của CCVMT đối với hiệu quả kinh doanh
của doanh nghiệp. Thông qua quá trình phỏng vấn, NCS đưa những ý
tưởng và phát hiện mới từ cuộc phỏng vấn trước vào cuộc phỏng vấn
tiếp sau và cuối cùng tất cả các ý tưởng và phát hiện mới được NCS
sử dụng cho việc phân tích dữ liệu.
Mẫu phỏng vấn luận án lựa chọn là những nhà quản trị tài
chính (Giám đốc tài chính/ kế toán trưởng) của các công ty ngành

Xây dựng niệm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có chỉ số
sử dụng nợ cao nhất và thấp nhất. Theo thống kê từ dữ liệu định
lượng, bình quân hàng năm có khoảng 6/109 doanh nghiệp có mức sử
dụng nợ dưới 30% và 39/109 doanh nghiệp có mức sử dụng nợ trên
80%. Mẫu phỏng vấn được tập trung vào những doanh nghiệp này.
Cụ thể luận án tiến hành hỏi tất cả 6 doanh nghiệp có mức sử dụng
nợ dưới 30% và chỉ hỏi 9 doanh nghiệp có mức sử dụng nợ trên 80%,
vì sau đó quan điểm đánh giá của các doanh nghiệp thuộc nhóm này
đã hội tụ. Do yêu cầu của đối tượng phỏng vẫn nên luận án không
công khai thông tin về đối tượng tham gia phỏng vấn. Thời gian tiến
hành phỏng vấn được thực hiện từ tháng 7 đến tháng 8 năm 2018.


15
CHƯƠNG 3
THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH
CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2005-2017
3.1 Tổng quan về ngành Xây dựng ở Việt Nam
3.1.1 Lịch sử phát triển ngành Xây dựng
3.1.2 Đặc điểm ngành Xây dựng Việt Nam
3.1.3 Chi phí Xây dựng
3.1.4 Thị trường Xây dựng
3.2 Thực trạng về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các
công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017


16

CHƯƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VÔN
VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH
XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
4.1 Mô tả thống kê và tương quan các biến trong nghiên cứu định
lượng
4.2 Kết quả ước lượng và thảo luận trong nghiên cứu định lượng
4.2.1 Kết quả ước lượng và thảo luận các nhân tố ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
Mô hình được sử dụng để phân tích là mô hình tác động ngẫu
nhiên có Robust. Vì kết quả kiểm định Hausman test cho kết quả Pvalue lớn. Kết quả ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng được thể hiện trong
Bảng 4.3.
Kết quả ước lượng cho thấy, các biến tài sản cố định hữu
hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng
(GROWTH), Rủi ro (RISK), không ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục
tiêu của doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng. Kết quả này không
ủng hộ các giả thuyết nghiên cứu H4, H5, H6, H7. Ngược lại, hệ số
hồi quy của các nhân tố Quy mô (SIZE), Lợi ích thuế phi nợ vay
(NDTS), Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PRFT) Tính thanh
khoản (LIQ), Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và đặc điểm riêng của tài sản
doanh nghiệp (UNI ) có ý nghĩa ở mức 10%. Điều này hàm ý, các
nhân tố đó có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết ngành


17
Xây dựng ở Việt Nam. Một số ảnh hưởng tích cực và một số ảnh
hưởng ngược chiều.

Ngoài ra, giá trị ước lượng của mô hình các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn chính là cơ cơ cấu vốn mục tiêu của doanh
nghiệp (Đoàn Vinh Thắng, 2016). Dựa vào kết quả ước lượng mô
hình, NCS xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu bình quân của các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam qua các năm trong khoảng như Bảng 4.4
Bảng 4.4 Cơ cấu vốn mục tiêu bình quân của các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
từ năm 2005 – 2017
Năm

Giá trị CCVMT cận dưới

Giá trị CCVMT cận trên

2005

0,641

0,661

2006

0,647

0,662

2007

0,614

0,664

2008

0,617

0,663

2009

0,638

0,659

2010

0,645

0,655

2011

0,648

0,657

2012

0,650

0,659

2013

0,640

0,658

2014

0,642

0,658

2015

0,647

0,658

2016

0,626

0,642

2017

0,614

0,638
Nguồn: Tác giả tự tính toán


18
Theo đó, cơ cấu vốn mục tiêu bình quân của các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam qua các năm là tương đối ổn định (khoảng hơn 60%).
4.2.2 Kết quả ước lượng và thảo luận tác động của cơ cấu vốn mục
tiêu đối với hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Mô hình được sử dụng để phân tích là mô hình tác động cố
định có Robust. Vì kết quả kiểm định Hausman Test cho kết quả Pvalue nhỏ. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu
đến hiệu quả kinh doanh của các công ty niêm yết ngành Xây dựng
được thể hiện trong Bảng 4.5 và Bảng 4.6.
Kết quả ước lượng với ROA (Bảng 4.5) cho biết, hệ số hồi
quy đại diện cho biến cơ cấu vốn mục tiêu mang âm và có ý nghĩa ở
mức 10%. Điều này hàm ý, cơ cấu vốn mục tiêu có ảnh hưởng ngược
chiều đến tỷ suất lợi nhuận trên tài sản của các doanh nghiệp niêm
yết ngành Xây dựng tại Việt Nam. Kết quả này không ủng hộ giả
thuyết nghiên cứu H11. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu ủng hộ quan
điểm của Maslis (1983). Theo đó, trong mối liên hệ giữa hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp với cơ cấu vốn. nếu tỷ lệ nợ nằm trong
khoảng từ 0,23 đến 0,45 thì tỷ lệ nợ hiệu quả tác động tích cực đến
hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Lớn hơn khoảng
này thì tỷ lệ nợ có ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả kinh doanh
của doanh nghiệp. Tương tự, Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho
thấy đòn bẩy tài chính tác động âm đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp) ở các doanh nghiệp của các nước đang phát triển. Mặt khác,

một giai đoạn dài từ 2006-2012 lãi suất cho vay tăng cao, do đó nếu
sử dụng nợ nhiều thì không có lợi cho H KD của các doanh nghiệp.


19
Kết quả ước lượng cho ROE (tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu) được thể hiện trong Bảng 4.6. Tương tự như kết quả ước
lượng cho ROA, cơ cấu vốn cũng có ảnh hưởng ngược chiều đến
ROE của các công ty niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam.
Ngoài ra, biến kiểm soát quy mô doanh nghiệp cũng có ảnh hưởng
tích cực đến ROE và tính thanh khoản có ảnh hưởng ngược chiều
đến ROE.
Để nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu
quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp có tuân theo quy luật
cận biên giảm dần hay không? Tác giả thêm vào mô hình biến cơ cấu
vốn mục tiêu bình phương (CCVMT2). Kết quả ước lượng được thể
hiện trong Bảng 4.7 và Bảng 4.8.
Tương tự như trên, mô hình được sử dụng để phân tích là mô
hình FE có Robust để kiểm soát các vi phạm giả thuyết của mô hình
(tự tương quan và phương sai sai số thay đổi). Kết quả với ROA cho
thấy, cơ cấu vốn mục tiêu có ảnh hưởng đến ROA và ảnh hưởng của
cơ cấu vốn mục tiêu đến ROA tuân theo quy luật cận biên giảm dần
(chữ U ngược). Theo đó, khi doanh nghiệp gia tăng mức sử dụng nợ
vay thì ROA tăng nhưng khi tỷ lệ nợ vượt qua ngưỡng 72,7% ((0,761)/(2*(-0,523)) thì ROA giảm.
Kết quả ước lượng với ROA hoàn toàn tượng tự như cho
ROE. Theo đó, cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến ROE và ảnh hưởng đó
tuân theo quy luật cận biên giảm dần. Khi doanh nghiệp gia tăng sử
dụng nợ vay thì ROE sẽ tăng nhưng khi tỷ lệ nợ vay vượt qua
ngưỡng 74% (-(1,074)/(2*(-0,723)) thì ROE sẽ giảm.

20
4.3 Kết quả nghiên cứu định tính
Các doanh nghiệp khi được hỏi về mức độ đồng ý đối với các
quan điểm về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu mà luận án sử dụng
cho thấy 100% đồng ý với các quan điểm đó.
Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp phần lớn là những doanh
nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp, đang trong tình trạng khó khăn,
tài sản cố định lạc hậu, thị phần nhỏ và có khả năng cạnh tranh yếu.
Các doanh nghiệp này sử dụng tỷ lệ thấp để hạn chế hiệu ứng tiêu
cực của đòn cân nợ và giảm áp lực về thanh toán các khoản nợ vay.
Tuy nhiên, khi NCS khảo sát nhóm sử dụng nợ thấp, có những doanh
nghiệp có tổng tài sản lớn mà không vay nợ, các doanh nghiệp này
giải thích để “giải quyết bài toán thiếu vốn, doanh nghiệp thường
chọn giải pháp vốn cổ phần chứ không mấy mặn mà với việc sử dụng
tài trợ bằng vốn nợ”. Như vậy, các doanh nghiệp dường như đã quên
đi lợi ích từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, các doanh
nghiệp thuộc nhóm sử dụng nợ thấp cũng lý giải nguyên nhân do đặc
thù trong hoạt động kinh doanh của họ như các công trình thi công
dài, vốn đầu tư mang tính dàn trải, thu hồi vốn chậm.
Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao, phần lớn là những doanh
nghiệp có hiệu quả hoạt động kinh doanh cao, khả năng cạnh tranh
mạnh và thị phần lớn. Trong số các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều,
phần lớn là nợ vay ngắn hạn và mục đích vay nhằm tài trợ cho việc
đền bù, giải tỏa, nộp tiền sử dụng đất và chi trả bồi thường cho bên
thứ ba trong việc hoàn thiện pháp lý các dự án lớn. Nhóm các doanh
nghiệp sử dụng nợ cao hoàn toàn là những doanh nghiệp lớn.
Các doanh nghiệp thể hiện sự tán thành cao với phương pháp
xây dựng CCVMT và NCS thực hiện đồng thời các doanh nghiệp

21
cũng khẳng định kết quả CCVMT mà luận án xây dựng là tương đối
chính xác, ít sai lệnh với CCVMT mà các doanh nghiệp đặt ra hàng
năm. Tuy nhiên khi hỏi về vai trò của CCVMT đối với hiệu quả hoạt
động thì các doanh nghiệp có ý kiến khác nhau. Nhóm sử dụng tỷ lệ
nợ cao thì mức độ nhất chí cao (66,67%) rằng CCVMT có ảnh hưởng
tích cực đến HQKD của họ, ngược lại nhóm có tỷ lệ nợ thấp thì quan
điểm rất khác nhau. Một số cho rằng “ khi tỷ lệ nợ phải trả cao, rủi ro
càng tăng, khi chi phí sử dụng vốn tăng, vượt quá khả năng sinh lời
của doanh nghiệp, từ đó H KD giảm”. Có doanh nghiệp lại cho rằng
ảnh hưởng của CCVMT đến HQKD của doanh nghiệp còn phụ thuộc
nhiều vào tình hình kinh tế chung của nền kinh tế. Trong thời kỳ xu
suy thoái, khó khăn của doanh nghiệp hay nền kinh tế thì doanh thu sẽ
giảm. Khi đó, nếu tỷ lệ nợ càng cao thì lãi phải trả càng lớn dấn đến lợi
nhuận giảm, HQKD giảm. Ngược lại trong thời kỳ tăng trưởng của
doanh nghiệp hay nền kinh tế thì doanh thu tăng, nếu tỷ lệ nợ cao tức
đòn bẩy tài chính cao dẫn đến lợi nhuận tăng, HQKD tăng.


22
CHƯƠNG 5
GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU NHẰM
NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
5.1 Triển vọng và xu hướng của ngành Xây dựng
5.2 Giải pháp cho doanh nghiệp để xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu
và nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành Xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

5.2.1 Điều chỉnh quy mô doanh nghiệp một cách hợp lý
5.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh
5.2.3 Gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy động vốn
5.2.4 Đầu tư đổi mới tài sản cố định
5.2.5 Đổi mới phương thức làm việc
5.2.6 Mở rộng danh mục tài sản thế chấp
5.2.7 Hoàn thiện hệ thống đánh giá các doanh nghiệp
5.2.8 Tăng cường độ minh bạch của thông tin
5.2.9 Hoàn thiện các hình thức hỗ trợ tài chính cho các doanh
nghiệp
5.2.10 Phát triển, mở rộng các thị trường vốn vay
5.3 Các chính sách và luật liên quan đến ngành Xây dựng
5.3.1 Chính sách kích cầu thị trường Bất động sản
5.3.2 Luật Đấu thầu 2013 Và Nghị định 63 về công tác đấu thầu
5.3.3 Khung pháp lý mới cho hình thức PPP
5.3.5 Các quy hoạch phát triển


23
KẾT LUẬN
1. Kết luận chung
Trên cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp, nghiên cứu
này đã phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam từ năm 2005
đến 2015. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các nhân tố có
ảnh hưởng đến cơ cấu vốn bao gồm các nhân tố Quy mô (SIZE), Lợi
ích thuế phi nợ vay (NDTS), Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và đặc điểm
riêng của tài sản doanh nghiệp (UNIQ). Khả năng sinh lời của doanh
nghiệp (PRFT) và Tính thanh khoản (LI ). Ngược lại, các nhân tố
không ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu gồm tài sản cố định hữu

hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng
(GROWTH), Rủi ro (RISK), Bên cạnh đó, luận án nghiên cứu đánh
giá ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam từ năm 2005 đến
2015. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, cơ cấu vốn có ảnh
hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các nhà
nghiên cứu cũng như những người quản lý không phủ nhận hoàn toàn
vai trò quan trọng của nợ vay trong cơ cấu vốn của công ty. Trong
một giới hạn nào đó, nợ vay giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh của
công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế (Myers, 1997; Tharmila và
Arulvel, 2013) hay giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Jensen
và Meckling, 1976), Ngoài ra, nợ vay còn giúp công ty mở rộng hoạt
động nhanh chóng để tận dụng tính kinh tế nhờ quy mô mà vẫn duy
trì quyền kiểm soát công ty do cổ phần không bị pha loãng
(Kyereboah - Coleman, 2007).