Phân tích thị trường chứng khoán: Đề tài - Định giá cổ phiếu, mô hình chiết khấu dòng tiền

Phân tích thị trường chứng khốn
ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu – Mơ hình chiết khấu dịng tiền

NỘI DUNG

I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1.

Khái niệm cơ bản

2.

Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu là một cơng đoạn khơng thể thiếu trong tất cả các quyết định 

đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức. 
Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu  
Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp
Một cơng ty tốt khơng nhất thiết là cơ  hội đầu tư  tốt nếu giá cổ  phiếu 
của cơng ty đã được định giá q cao.
3.

Quy trình tiền hành định giá
Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )
       Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp
Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm
       Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của cơng ty   Dự báo các 

chỉ  số  tài chính    Lựa chọn mơ hình định giá    Sử  dụng các chỉ  số  tài 
chính dự báo  Đưa ra quyết định đầu tư.
4.

Các mơ hình định giá cổ phiếu 
Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng áp dụng 

khác nhau. Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mơ hình phổ biến: 
o Mơ hình định giá cổ phiếu theo dịng tiền: Mơ hình này dùng phương pháp 

chiết khấu dịng tiền là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên ngun tắc dự đốn  
1


dịng tiền tạo ra trong tương lai. Ngun tắc tổng qt thì khá đơn giản, nhưng sự đa 
dạng trong cách nhìn nhận dịng tiền đã tạo ra nhiều phương pháp định giá khác  
nhau: 
­ Mơ hình chiết khấu cố tức – DDM
­ Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do – FCFE
­ Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do tồn doanh nghiệp – FCF
o Mơ hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S…

Ngồi ra cịn có một số phương pháp khác như là:
o

Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dịng

o

Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại.

II/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN TỤ DO 
DCF

1. Cơ sở lý thuyết
Dựa trên cơ  sở  khái niệm chiết khấu tiền tệ, mơ hình chiết khấu dịng tiền 
được xây dựng như là một cơng cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mơ hình 
này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể hiện ở lãi  
suất chiết khấu. 
Dịng tiền là dịng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp
Dịng tiền tự do là dịng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp
Phương pháp chiết khấu dịng tiền có ngun lý cơ bản: giá trị một tài sản phải  
bằng với những gì nhận được từ  tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa là chúng ta  
phải dự đốn tài sản đó tạo ra được dịng tiền bao nhiều trong tương lai. Vì doanh 
nghiệp ln được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũng khơng thể xác định thời 
điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dịng tiền này được dự tính cho đến vĩnh viễn.
Trong mơ hình chiết khấu dịng tiền ta thường giải bài tốn định giá bằng cách 
ước lượng dịng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối với một 
doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị  kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối 

2


thời đoạn đó. Một cách khái qt, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng  
bất thường trong n năm có thể được tính bằng:                                          
t n

PV

t 1

FCFt
t
(1 k )

TV
(1 k ) n

PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp
FCF: Dịng tiền kỳ vọng năm t
k: Lãi xuất chiết khấu
TV: Giá trị kết thúc
n: Số năm dự báo
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp ta  
sẽ  được giá trị  hợp lý của mỗi cổ  phiếu. Đó chính là giá trị  mà chúng ta đang tìm  
kiếm – Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Mơ hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính 
cơng ty. Các ứng dụng của nó bao gồm:
o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu &  

Cổ phiếu)
o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án
o Phân tích và ra quyết định th mua một tài sản
o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng
Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mơ hình DCF khác nhau, trong phạm vi  
bài nghiên cứu này chúng ta sẽ  đi sâu nghiên cứu về  việc  ứng dụng mơ hình DCF  
trong định giá cổ phiếu.
2.

Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dịng tiền tự do
Dịng tiền tự  do trong doanh nghiệp có thể  được phân chia thành: Dịng tiền 

của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dịng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF). 
Dịng tiền của vốn chủ sở hữu là dịng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở 

hữu trong doanh nghiệp, nó là dịng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ 
3


đi tất cả các khoản thanh tốn cho chủ nợ, thuế và tất cả  các chi tiêu để duy trì tài 
sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dịng tiền sau khi đã trừ đi tồn bộ dịng  
tiền gắn với nợ  (thanh tốn lãi vay, thanh tốn nợ  gốc, phát hành nợ  mới). Định  
nghĩa khát qt hơn về dịng tiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn như sau:
           Dịng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập rịng + Khấu hao
                                               +/­ Thay đổi vốn đầu tư +/­ Thay đổi tài sản lưu  
động 
Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k) chính 
là chi phí cổ phần.
Dịng tiền tự  do của doanh nghiệp  là dịng tiền tạo ra cho tồn bộ  những 
người có quyền được hưởng dịng tiền trong doanh nghiệp và là dịng tiền trước nợ.  
Dịng tiền này được mơ tả bằng dịng tiền sau khi đã trừ  đi tất cả  các chi phí hoạt  
động (Giá vốn hàng ván và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư  và 
nghĩa vụ nộp thuế. 
         Dịng tiền tự  do của doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1­ Thuế  
suất)
                                               + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động
Dịng tiền tự  do của doanh nghiệp là dịng tiền chưa trừ  đi tất cả  các khoản  
phải trả  cho người tài trợ  vốn (Lãi suất, cổ  tức). Luồng tiền này tất cả  những  
người tài trợ  đều có thể  sử  dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi  
phí vốn bình qn (WACC).
Cần lưu ý rằng: Cả  hai dịng tiền này đều là sau thuế  và sau khi đã thực hiện  
nhu cầu tái đầu tư.
3.

Ước lượng yếu tố đầu vào

Có ba thành phần trong việc dự báo dịng tiền đó là:
Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:

4


Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một  
trong những câu hỏi khó trả  lời nhất của bài tốn định giá, chúng ta cần lưu ý hai  
vấn đề chính sau đây. 
Thứ  nhất, vấn đề  đến khi nào doanh nghiệp thực sự  bước vào giai đoạn ổn  
định cịn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao trong bao  
lâu.
Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài tốn định giá, hay nói cách khác sự tăng 
trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt  
trội từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ 
những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư  vượt q chi phí (Hay lợi nhuận từ 
vốn chủ  sở  hữu vượt q chi phí vốn chủ  sở  hữu). Như  vậy khi ta giả  định một  
doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả  định doanh nghiệp  ấy nhận  
được lợi nhuận vượt trội.
Có ba yếu tố  giúp ta đánh giá về  khả  năng tăng trưởng cao của một doanh  
nghiệp: 
­ Quy mơ của doanh nghiệp
­ Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội
­ Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh
Ước lượng dịng tiền trong giai đoạn tăng trưởng
Tính giá trị kết thúc
Vì ta khơng thể ước lượng dịng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúc  
trong việc định giá dịng tiền chiết khấu bằng cách dừng cơng việc chiết khấu dịng 
tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính tốn một giá trị  kết thúc phản  ảnh  
giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó.

Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:
­ Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước  
lượng xem những cơng ty khác sẽ  trả  giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh 
nghiệp tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này cịn được gọi là giá trị thanh 
5


lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý. Một là dựa vào giá trị 
sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ.
n

Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát)  
                       n: Tuổi bình qn của tài sản
                      Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc
 Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế tốn mà khơng tính 
đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản.
­

Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước lượng  

giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dịng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu  
dịng tiền này về  hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý. Chẳng hạn nếu ta  
giả định rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dịng tiền sau thuế là 400 Triệu USD sau 15 
năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính được giá trị thanh lý kỳ 
vọng là:
Giá trị thanh lý kỳ vọng =  400

1 1,1
0,1

15

= 3,042 Triệu USD

Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa. Giá 
trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ  ra khỏi giá trị  thanh lý 
để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu.
III/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN 
THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE
1. Ngun tắc cơ bản
Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu khơng khác biệt nhiều  
so với mơ hình chiết khấu cổ  tức truyền thống. Có thể  mơ tả  khái qt trong mơ  
hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế.

Mơ hình FCFE
6


Bước 1: Xác định Vốn chủ sở hữu
FCFE = Thu nhập rịng + Khấu hao +/­ Thay đổi vốn đầu tư +/­ Thay đổi TS  
lưu động
                

PV

E

t 1

FCFE t

(1 r ) t

Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu
Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành

Khi dùng mơ hình này để  định giá ta ngầm giả  định rằng FCFE được chi trả 
cho các cổ đơng. Việc làm này có hai hệ quả:
Sẽ  khơng có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền 
mặt cịn lại sau khi thanh tốn nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả 
hết cho các cổ đơng mỗi kỳ.
Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản  
hoạt động và khơng bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khốn ngắn  
hạn.
Mơ hình này xem mọi cổ  đơng là tương đương với chủ sở  hữu doanh nghiệp.  
Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dịng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã 
đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi cổ đơng khơng thể buộc  
giám đốc sử dụng hết dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để  chi trả cổ tức thì họ 
cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền khơng được chi trả vẫn khơng bị lãng  
phí.
2. Ước lượng yếu tố đầu vào
Dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dịng tiền của chủ sở 
hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử  dụng để  ước lượng tốc 
độ tăng trưởng cơ bản của mỗi cổ tức trên mỗi cổ phần.

7


                               

g

(1

DIV
) * ROE
EPS

Do DIV = 0, nên ta sử dụng tỷ lệ tái đầu tư của cổ  phần (Equity Reinvestmen  
Rate – ERR)
Tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần = 1 – [(Thu nhập rịng + Thay đổi vốn lưu động 
–Nợ mới phát hành + Hồn trả nợ) / Thu nhập rịng]
Suất sinh lời trên vốn chủ  sở  hữu cũng phải được hiệu chỉnh. Trong mơ hình 
FCFE, khơng có tiền mặt cịn thừa để lại trong cơng ty và suất sinh lời trên vốn chủ 
sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngồi tiền mặt. Ta có thể xây dựng một dạng 
hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ  sở  hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền 
mặt.
ROE phi tiền mặt = (Thu nhập rịng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng  
khốn ngắn hạn) / (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu – Tiền mặt và chứng khốn  
ngắn hạn )
Kết luận: 

g

FCFE

ERR * ROEnon cash

3. Các biến thể của mơ hình FCFE

Các biến thể  của mơ hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả  định về 

tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.
3.1. Mơ hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình 1 giai đoạn )
Tăng trưởng ổn 
định

g

n

Mơ hình này được xây dựng để áp dụng cho các cơng ty 
8


Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng. 
Cơng ty khơng trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng FCFE  
để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mơ hình này sẽ giống như giá trị thu được từ 
mơ hình Gordon).
Địn bẩy tài chính của cơng ty ổn định.
Mơ hình FCFE 1 giai đoạn
t

  P0

t 1

FCFE

1

 : FCFE dự tính trong năm kế tiếp 

                  

g

n

FCFE1
(r g n )

FCFE

1

FCFE * (1 g )

           : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)

Mơ hình này rất giống mơ hình Gordon về  các giả  định cơ  bản và chỉ  có tác 
dụng trong một số ràng buộc như  vậy. Tốc độ  tăng trưởng sử  dụng trong mơ hình 
phải nhỏ  hơn hoặc bằng tốc độ  tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế  trong đó 
doanh nghiệp đanh hoạt động.
Ví dụ 1 (Mơ hình FCFE 1 giai đoạn) : Cơng ty Singapo Airline đang trong giai 
đoạn tăng trưởng ổn định
Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD)
­

Net Income = 1.164

­

ROE non

­

Net Chg WC = 500

­

Tỷ lệ nợ = 6%

­

r

­

Cap EX 2001  = 2.214

­

Cap EX tb (1997

­

Der 2000  = 1.220

f

cash

 = 10%

6%,   r m 12% , 

2000 )

0,8   r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8%

 = 1.520

9


Số lượng CF lưu hành = 100.000

­

Bài làm :
FCFE 0  = 1.164 – (1.520 – 1.220)*(1 – 0,06) – 500*(1­0,06) = 412
g n  = ERR*ROE non

cash

= [(282+470)/1.164]*0,01 = 6,64%

P 0 = FCFE 0 (1+ g n )/(r ­ g n ) = 412(1 + 0,0646)/(0,108 – 0,0646) = 10.105.341
Giá trị một cổ phiếu = 10.105.341/100.000 = 101.05 SGD
3.2. Mơ hình tăng trưởng 2 giai đoạn
Tăng trưởng cao

Tăng trưởng ổn 
định

ggh
gst

n

Mơ hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một cơng ty mà trong giai đoạn  
đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một cơng ty đã trưởng thành, rồi sau mới  
bước vào giai đoạn ổn định.
Trong mơ hình này:
Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc
t

n

= 
t 1

FCFE t
(1 rgh )

Pn
(1 rst )

Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mơ hình tốc độ 

tăng trưởng ổn định:  Pn

FCFE n
r gn

1

Mơ hình FCFE hai giai đoạn

10


P0

t n
t 1

FCFEt [( FCFEn 1 ) /( r g n )]
(1 rgh )
(1 rst )

Trong đó:
P 0 : Giá trị của vốn chủ sở hữu
FCFE t : Dịng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t
g n : Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)
r gh , r st : Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và giai
đoạn ổn định

Những dự đốn áp dụng cho tốc độ  tăng trưởng trong mơ hình tăng trưởng  ổn  
định mơ tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây. 
Mơ hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mơ hình cổ tức hai giai đoạn  
đó chính là tăng trưởng sẽ cao và khơng thay đổi trong giai đoạn đầu sau đó giải đột 

ngột xuống mức tăng trưởng  ổn định. Khác biệt  ở  chỗ  mơ hình này chú trọng vào 
FCFE chứ khơng phải cổ tức nên cho ta kết quả  tốt hơn trong mơ hình chiết khấu 
cổ  tức khi đánh giá những cơng ty có cổ  tức khơng bền (do cổ  tức cao hơn FCFE)  
hoặc chi trả  cổ  tức ít hơn so với khả  năng có thể  đạt được (nghĩa là cổ  tức thấp  
hơn FCFE).
Ví dụ 2 (Mơ hình FCFE hai giai đoạn) 
Cơng ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập rịng năm 2007 là 1171 tỷ  n, 
trong đó 29,68 tỷ n là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khốn ngắn hạn.  
Với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007  là 8625tỷ và tiền mặt 1730tỷ, 
ta có
ROE phi tiền mặt = (1711 ­ 29,68) / ( 8625 ­ 1730 ) = 0,1655 hay 16,55%
­ Năm 2007, cơng ty có báo cáo chi đầu tư 1923 tỷ, khấu hao là 998 tỷ và giảm 
vốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ. Cơng ty tăng tổng nợ vay thêm 140 tỷ trong năm
­ Tỷ lệ tái đầu tư VCSH là
11


 (1923 – 998 – 50 + 140) / (1171 – 29,68) = 0,644 hay 64,4%
Với giả định rằng cơng ty có thể duy trì được suất sinh lợi phi tiền mặt hieenh  
hành trên vốn đầu tư và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong 5 năm tới ta có :
Tốc độ tăng trưởng thu nhập rịng kỳ vọng là : 
0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66%
­ Hệ số beta của cơng ty là 1,10, mức bù rủi ra tổng hợp là 4,69 %, lãi suất phi  
rủi ro là 2% 
Chi phí vốn chủ sở hữu của cơng ty là :
 2% + 1,1 * 4,69% = 0,0716 hay 7,16%
Sau năm thứ 5, ta giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ vọng sẽ giảm  
xuống cịn 2% và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống bằng chi phí vốn 
chủ sở hữu trong giai đoạn ổn định 7,16%
Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là : 

2% / 7,16% = 0,2793 hay 27,93%
Với giả định tăng trưởng thu nhập là 10,66%, tỷ  lệ tái đầu tư  vốn chủ  sở  hữu  
là 64,4%, chi phí vốn chủ  sở  hữu là 7,16% ta có bảng  ước lượng dịng tiền tự  do  
vốn chủ sở hữu cho 5 năm tới như sau :
1
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 10,66%
Thu nhập rịng
1262,98
Tỷ lệ tái đầu tư
66,4%
FCFE
449,63
Giá trị hiện tại FCFE
419,58

2
10,66%
1397,62
66,4%
497,56
433,28

3
10,66%
1546,6
66,4%
550,60
447,43

4

10,66%
1711,47
66,4%
609,30
462,04

5
10,66%
1893,91
66,4%
674,25
477,12

Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là 2339,45 
tỷ
­ Thu nhập rịng kỳ vọng năm thứ 6 là 
1893,91* (1+ 0,02) = 1931,79 tỷ
­ FCFE kỳ vọng năm thứ 6 là : 1931,79* (1­0,2793) = 1392,24 tỷ
12


Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu : 
1392,24 / (0,0716 ­ 0,02) = 26981 tỷ
Giá trị hiện tại của giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu : 
26981 / (1+0,0716)^5 = 19094,17 tỷ
Giá trị vốn chủ sở hữu  trong tài sản hoạt động : 
2239,45 + 19094,17 =  21333,62 tỷ
Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần :
(21333,62 + 1484) / 3,61= 6320,67 n
Cổ  phiếu được giao dịch với giá 5600 n trên thị  trường, như  vậy cổ  phiếu  

được giao dịch hơi thấp hơn giá trị định giá theo mơ hình.
3.3. Mơ hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mơ hình E)
Tăng trưởng cao
Chuyển tiếp
Stable growth

ggh
gst

n

n

Mơ hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đốn sẽ đi qua ba giai  
đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ  tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển 
tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng.
Trong mơ hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dịng tiền  tự do của 
vốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng:
Mơ hình FCFE ba giai đoạn

P0

n1
t 1

FCFE t
(1 rgh ) t

n2
t t1

FCFE t
rt ) t
1 (1

Pn2
(1 rst ) n
13


Và            Pn2

FCFE n2
(r

1

gn )

P0  = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại
FCFEt  = FCFE vào năm t
ke  = Chi phí vốn chủ sở hữ
Pn 2   = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp 
n 1   = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu
n 2 = Kết thúc thời đoạn chuyển đổi
Vì mơ hình  giả định  rằng tốc độ tăng trưởng  đi qua ba giai đoạn phân  biệt – 
tăng  trưởng  cao,  tăng  trưởng  chuyển  tiếp  và  tăng  trưởng  ổn  định  –  điều  quan 
trọng  là  giả  định  về  các biến số khác phải nhất quán với những  giả định về tăng 
trưởng này.
•

Sẽ  hợp  lý  nếu  ta  giả  định  rằng  khi  doanh  nghiệp  đi  từ  giai  đoạn  tăng 

trưởng  cao sang  giai đoạn  tăng  trưởng  chuyển  tiếp,  mối quan  hệ giữa  chi đầu tư 
và  khấu  hao  sẽ  thay  đổi.  Trong  giai  đoạn  tăng  trưởng  cao,  chi đầu  tư  có thể  lớn 
hơn khấu hao. Trong  giai  đoạn  chuyển  tiếp,  chênh  lệch  này  có  thể  sẽ  thu  hẹp 
lại.  Cuối  cùng, chênh  lệch  giữa chi đầu tư và khấu  hao lại còn thấp hơn nữa khi 
đi  vào  giai  đoạn tăng  trưởng  ổn định,  phản  ánh tốc độ tăng  trưởng  kỳ  vọng  thấp 
hơn.
Khi  các  đặc  điểm  tăng  trưởng  của  một  cơng  ty  thay  đổi,  thì  các  đặc 
điểm rủi  ro cũng  thay  đổi.
Vì mơ hình  cho phép  có ba giai đoạn  tăng  trưởng,  và có sự giảm dần từ tăng 
trưởng  cao đến tăng trưởng  ổn định,  cho nên đây là mơ hình  phù hợp để đánh  giá 
những cơng ty hiện có  tốc  độ tăng  trưởng  rất  cao.  Giả  định  về tăng  trưởng  trong 
mơ  hình  này  cũng  tương  tự  như  những  giả  định  đã  đưa  ra  trong  mơ  hình  chiết 
khấu  cổ tức ba giai đoạn,  nhưng  trọng tâm là về FCFE chứ khơng phải cổ tức, từ 
đó  làm  cho  mơ  hình  phù  hợp  hơn  để  định  giá  những  cơng  ty  có  cổ  tức  cao  hơn 
14


hoặc  thấp  hơn  đáng  kể  so  với  FCFE.  Nói  cụ  thể  ra,  mơ hình này mang lại những 
giá trị ước lượng sát thực tế hơn về giá trị vốn chủ sở hữu của những cơng ty tăng 
trưởng  cao mà dự kiến có dịng tiền vốn chủ sở  hữu có giá trị  âm trong tương lai 
gần. Về bản chất, giá trị chiết khấu của dịng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng của 
những  cổ phần mới mà sẽ được phát hành để tài trợ cho tăng trưởng  trong kỳ, và 
vì  thế, một  cách  gián  tiếp,  cũng  phản  ánh  ảnh  hưởng  pha  loãng  của  giá  trị  vốn 
chủ sở hữu trên mỗi cổ phần ngày nay.
Ví dụ 3 (Mơ hình FCFE ba giai đoạn) : Cơng ty bia T của Trung quốc 
­ Năm  2007 cơng ty có báo cáo thu nhập rịng là 282,2 triệu NDT trong đó có  
25,5tr NDT là thu nhập từ  tiền mặt và chứng khốn ngắn hạn, giá trị  sổ  sách đầu  

năm 2007 là 4071 triệu NDT, tiền mặt là 850 trNDT 
ROE phi tiền mặt là :
(285,2 – 25,5) / (4071 – 850) = 0,0806 hay 8,06%
­ Chi đầu tư  rịng chuẩn hóa là 170,38 tr NDT, thay đổi vốn lưu động phi tiền  
mặt chuẩn hóa là 39,93 trNDT, nợ mới phat hành – hồn trả nơ = 92,17 tr NDT
Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa
(170,38 + 39,93 – 92,17)/(285,2 ­ 25,5) = 0,4549 hay 45,49%
­ Giả  định rằng suất sinh lợi trên vốn chủ  sở  hữu sẽ  tăng lên 12% từ  8,06%  
trong 5 năm tới, ta có :
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là :
0,12*0,4549+[1+(0,12­0,0806)/0,0806]^1/5­1=0,1374 hay 13,74%
­ Hệ  số  beta = 0,8 trong chuỗi vĩnh viễn, lãi suất phi rủi ro 5,5% của đồng  
NDT, mức bù rủi ro 5,6% 
Chi phí vốn chủ sở hữu là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98%
Bắt đầu vào năm thứ  6 cơng ty sẽ  chuyển sang tốc độ  tăng trưởng  ổn định 
5,5% đến năm 10. Giả định sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong giai đoạn ổn  
định bằng với chi phí vốn chủ sở hữu ta có :
Tỷ lệ đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định là : 
15


g/ROE = 0,055/0,098 = 0,5511 hay 55,11% 
Để định giá cơng ty ta sẽ dự tính dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu trong giai 
đoạn tăng trưởng có và giai đoạn chuyển tiếp, với tốc độ tăng trưởng thu nhập rịng  
kỳ  vọng là 13,74% và tỷ  lệ  tái đầu tư  vốn chủ  sở  hữu là 45,49% trong 5 năm đầu  
tiên. Trong 5 năm tiếp theo của giai đoạn chuyển tiếp, tốc độ tăng trưởng giảm dần 
dưới  dạng tuyến tính từ  13,74% cịn 5,5% và tỷ  lệ  tái đầu tư  vốn chủ  sở  hữu  
chuyển từ 45,49% lên55,11%. 
Ta có bảng ước lượng FCFE cho cơng ty
Chi phí 

Giá trị 

trưởng kỳ tái đầu

vốn chủ 

hiện tai 

NDT

 vọng

 tư VCSH

sở hữu

FCFE

1

295,37

13,74%

45,49%

161,00

9,98%

146,39

2

335,95

13,74%

45,49%

183,12

9,98%

151,40

3

382,10

13,74%

45,49%

208,28

9,98%

156,57

4

434,59

13,74%

45,49%

236,89

9,98%

161,92

5

494,29

13,74%

45,49%

269,43

9,98%

167,54

6

554,04

12,09%

47,42%

291,34

9,98%

164,64

7

611,90

10,44%

49,34%

309,99

9,98%

159,28

8

665,71

8,79%

51,26%

324,45

9,98%

151,58

9

713,29

7,15%

53,19%

333,92

9,98%

141,85

10

752,53

5,5%

55,11%

337,81

9,98%

130,48

Năm

Thu nhập

Tăng 

 rịng

Tỷ lệ 

FCFE

Tổng giá trị của FCFE giai đoạn tăng trưởng cao là : 1531,53 tr NDT
Với tốc độ  tăng trưởng  ổn định kỳ  vọng là 5,5%, tỷ  lệ  tái đầu tư  vốn chủ  sở 
hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 55,11%, chi phí sư dụng vốn chủ sở hữu  
trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 9,98%
Thu nhập rịng năm thứ 11 là :
752,53*(1+0,055) =793,919 tr NDT
16

FCFE lỳ vọng trong năm 11 là :
793,919* (1 ­ 0,5511) = 356,39 tr NDT
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu của cơng ty là :
356,39 / (0,0998 – 0,055)  = 7,955 tr NDT
Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động là :
PV của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao + PV của giá trị kết thúc
= 1531,53 + 7955/(1 + 0,0998)^10 = 4604 Tr NDT
Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần :
(4604 + 1330) / 1346,79 = 4,41 NDT/cổ phần
Cổ phiếu đang được giao dịch với giá 7,78 NDT một cổ phần, cho thấy nó đang 
được định giá q cao so với giá trị ước lượng theo mơ hình.
4. Ưu nhược điểm của mơ hình FCFE



Ưu điểm

­

Khắc phục được nhược điểm của mơ hình DDM

­

Kết quả khá chính xác



Nhược điểm

­

Vẫn chưa đề cập hết các dịng tiền trong cơng ty như: Các khoản nợ

­
IV/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ  PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN 
TỰ DO TỒN DOANH NGHIỆP FCFF
1. Ngun tắc cơ bản
Dịng tiền  ở  đây là dịng tiền tự  do hoạt động thường được mơ tả  bằng dịng 
tiền sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động (Chi phí vốn hàng bán, chi phí bán hàng  
và chi phí quản lý), nhu cầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế.
Dịng tiền tự do đối với doanh nghiệp là dịng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản 
phải trả cho người tài trợ (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài 
trợ  đều có thể  sử  dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn  
trung bình (WACC)
17


Mơ hình FCFF
Bước 1: Tính giá trị doanh nghiệp
t

PV = 
t 1

FCFFt
(1
WWAC) t

Trong đó: FCFF có thể được tính bằng hai cơng thức sau:
­ FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 ­ Tỷ  lệ  thuế) + Các khoản phải trả  chính – Các  

khoản nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi.
­ FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu  
động.
Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị cơng ty – Giá trị các khoản nợ theo giá trị 
thường
Bước 3: Giá trị 1 CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP đang lưu hành.

Mơ hình này rất hiệu quả  khi so sánh các doanh nghiệp với cơ  cấu vốn khác  
nhau vì giá trị  của tồn bộ  doanh nghiệp bao gồm cả  giá trị  của nợ  và vốn chủ  sở 
hữu.
Trong  mơ hình  FCFF,  chúng  ta  bắt  đầu  bằng  cách  định  giá  doanh  nghiệp, 
thay  vì vốn  chủ  sở  hữu.  Bằng  cách  loại  bỏ  giá  trị  thị  trường  của  những  quyền 
lợi  khơng  thuộc vốn chủ sở hữu (non­equity claims) trong ước tính này, ta thu được 
giá  trị  vốn  chủ  sở  hữu  của  doanh  nghiệp. Dòng tiền  được  chiết  khấu  là  những 
dòng tiền  đi  vào  doanh  nghiệp,  được tính như  thể  doanh  nghiệp khơng có nợ  và 
khơng được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay.
Cách tiếp cận của mơ hình cũng đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi 
theo thời gian chứ khơng nhất thiếp phải có giả định tỷ lệ nợ là khơng đổi. Thực tế, 
một  trong  những  sức  mạnh  lớn  nhất  của  mơ  hình  này  là  nó  cho  phép  dễ  dàng 
lồng  những  thay  đổi  trong  cơ  cấu  vốn  vào  cơng  tác  định  giá  thơng  qua  suất  chiết 
khấu thay vì thơng qua dịng tiền.
Điều đáng ghi nhận nhất của mơ hình FCFF là quan niệm cho rằng chủ sở hữu 
18


và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho 
doanh  nghiệp và chia  sẻ  sự  thành cơng  của doanh nghiệp.  Sự  khác  biệt  chủ  yếu 
giữa  chủ  sở  hữu  và  chủ  nợ  trong  các  mô  hình  định  giá  doanh  nghiệp nằm ở  bản 
chất quyền lợi được  xác  lập  của  họ  đối  với  dòng tiền ­  chủ nợ  được giải quyết 
quyền  lợi  bằng  một  khoản  dòng tiền cố định và  chủ sở  hữu nhận quyền lợi dựa 

trên phần dịng tiền cịn lại.
2. Ước lượng yếu tố đầu vào
 Tốc độ tăng trưởng FCFF (   g FCFF  )

Tỷ lệ tái đầu tư (RR) = (Chi phí vốn – Khấu hao + Chênh lệch vốn lưu động 
ngồi tiền mặt)/EBIT(1 – Tỷ lệ thuế)
Doanh lợi trên vốn (ROC j ) = EBIT (1­Tỷ lệ thuế)/ Tổng số vốn j 1
­

ROC ổn định:  g = RR*ROC

­

ROC thay đổi: g = ROC t *RR + 

ROCt ROCt
ROC t

1

 Tính WACC
WACC = Wd*Kd(1­T) + Wp*Kp + We*Ke
Trong đó:
Kd: Chi phí đi vay (Lãi suất dài hạn)
Kp = 

Dp
Pn

 = 

Dp
P0 (1 F )

 ( F là chi phí phát hành cổ phiếu )

Ke: Sử dụng cơng thức CAPM
3.  Các biến thể của mơ hình

19


Tốc độ tăng trưởng 
của DN như thế nào?

< tốc độ tăng trưởng 
của nền kinh tế

> tốc độ tăng trưởng 
của nền kinh tế

Sử dụng mơ hình 
tăng trưởng ổn định

DN có lợi thế cạnh tranh 
trong thời gian có giới 
hanh hay khơng?
Có 

Sử dụng mơ hình tăng 

trưởng 2 giai đoạn

Khơng

Sử dụng mơ hình tăng 
trưởng 3 giai đoạn

3.1. Mơ hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình 1 giai đoạn )
Giống với  các  mơ  hình  chiết  khấu  cổ  tức  và  FCFE,  một doanh nghiệp  tăng 
trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – hay tốc độ  tăng trưởng ổn định – Mơ hình 
FCFF có thể định giá doanh nghiệp tăng trưởng ổn định như sau:
Mơ hình FCFF một giai đoạn
Giá trị doanh nghiệp = 

FCFF0 (1 g n )
FCFF1
 = 
(WACC g n )
(WACC g n )

Trong đó:
FCFF t : Dịng tiền của doanh nghiệp dự tính trong năm t
WACC: Chi phí vốn bình qn gia quyền
g n : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFF (mãi mãi)

20


Có hai giả  định về  mơ hình: Một là, DN có tình trạng vững vàng và sẽ  phát 
triển  ổn định mãi mãi. Hai là, tác động của địn bẩy của DN đã biết và khơng thay 

đổi.
Giống tất cả những mơ hình tăng trưởng ổn định, mơ hình này cũng nhạy cảm 
trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch 
đại bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC, thấp hơn rất  
nhiều so với chi phí vốn chủ  sở  hữu của hầu hết các doanh nghiệp. Hơn nữa, mơ 
hình này cũng nhạy cảm với các giả  định về  các khoản chi đầu tư  liên quan đến 
khấu hao. Nếu các yếu tố đầu vào để  tái đầu tư khơng phụ  thuộc vào tăng trưởng 
kỳ  vọng, thì dịng tiền tự  do của doanh nghiệp có thể  bị  nâng lên (hay hạ  xuống) 
bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu tỷ lệ 
tái đầu tư được  ước tính từ  suất sinh lợi trên vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi  
trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của doanh nghiệp.
Ví dụ 4 ( Mơ hình FCFF một giai đoạn)
Năm  2004, DN A có thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế là 99,55 tỷ,  
sau khi trừ  thuế  thì suất sinh lợi trên vốn là 8,54%, dựa trên số  vốn đã đầu tư  vào 
đầu 2004 (căn cứ thuế suất 33%). Ban quản lý bảo thủ của cơng ty khơng tái đầu tư 
nhiều vào hoạt
động kinh doanh này, nên kết quả  là tỷ  lệ  tái đầu tư  chỉ  có 5% trong vài năm  
qua. 
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập từ hoạt động kinh doanh:
g = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,05 * 8,54% = 0,427%
ước tính dịng tiền tự do của cơng ty vào năm sau:
EBIT kỳ vọng năm sau * (1­t) = 99,55 (1,00427) (1­0,33)  = 66,98
– Tái đầu tư  kỳ  vọng năm sau = EBIT(1­t) (Tỷ  lệ  tái đầu tư) = 66,98 (0,05) = 
3,35
Dịng tiền tự do kỳ vọng của cơng ty = 63,63
Hệ số beta bằng 1,20, lãi suất phi rủi ro 2% và mức bù rủi ro thị trường 4%. 
21


Chi phí vốn chủ sở hữu có thể được tính như sau:

Chi phí vốn chủ sở hữu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80%
DN A khơng có vay nợ, nên chi phí vốn của cơng ty bằng chi phí vốn chủ  sở 
hữu 6,8%.
Với tốc độ  tăng trưởng vĩnh viễn là 0,427%, từ  dịng tiền tự  do kỳ  vọng của 
cơng ty (đã
nêu  ở  trên bằng 63,63 tỷ) và chi phí vốn 6,80%, ta có thể  tính được giá trị  của  
cơng ty
như sau.
Giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của cơng ty = 63,63/(0,068­ 0,00427) =  
998,48
Cộng trở  lại tiền mặt và chứng khốn ngắn hạn với giá trị  717,76 tỷ  sẽ  mang 
lại giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen và giá trị trên mỗi cổ phần là 12.114 đồng 
(căn cứ trên 141,669 triệu cổ phiếu đang lưu hành). Cổ phiếu đang được giao dịch ở 
mức 11.500 Đồng/cổ  phiếu vào thời điểm thực hiện việc định giá này trong tháng 
7/2005. Hồn tồn có khả năng ban quản lý của DN A đang q bảo thủ về cả chính  
sách tái đầu tư  và việc sử  dụng nợ, và cơng ty có thể  đã có giá hơn nhiều nếu họ 
hành động tích cực hơn trên cả hai khía cạnh này.
3.2. Mơ hình tăng trưởng 2 giai đoạn
Mơ hình FCFF hai giai đoạn
Giá trị doanh nghiệp = PV giai đoạn tăng trưởng cao + PV ổn định
t n
t 1

FCFFn

1

FCFFt
(1 WACChg ) t

[( FCFFn 1 ) /(WACC st
(1 WACChg ) n

g st )

FCFFn * (1 g st )

Ví dụ  5 (Mơ hình FCFF hai giai đoạn)  : Doanh nghiệp A có thời kỳ  tăng 
trưởng cao (g hg ) đến năm 2010, sau đó đi vào ổn định (g st )
22


Các chỉ tiêu năm tài chính 2006 như sau:
­

EBIT (1­T) = 500 Triệu

­

Khấu hao = 70 Triệu

­

Chi phí đầu tư vào tài sản cố định mới = 100 Triệu

­

Chênh lệch vốn lưu động rịng = 150 Triệu

­

Tổng tài sản  2006  = 2000 Triệu

­

WACC hg = 15% ; Giả sử doanh nghiệp A có ROC ổn định

­

WACC st = 10%

­

g st  = 5%

Bài làm:                     g hg                            g st
2007

2010

1. Xác định FCFF
Chỉ tiêu
EBIT(1­T)
+ Khấu hao
­ Chi đầu tư
­ Chênh lệch vốn lưu động rịng
FCFF

500
70

100
150
320

2. Xác định tốc độ tăng trưởng
ROC

RR

500
2000

0.25

100 ­ 70 150
50

0.36

g = RR*ROC
  ghg = 0.25 * 0.36 = 0.09
23


3. Xác định WACC 
WACChg = 15%
WACCst = 10%
4. Áp dụng cơng thức và tính tốn
4

PVDN A

t 1

320(1 0.09) t
(1 0.15) t

320(1 0.09) 4 (1 0.05) / (0.1 0.05)
(1 0.15) 4

Giá trị hiện tại của luồng tiền trong giai đoạn tăng trưởng đều:
Năm

2007

2008

2009

FCFF

348.8

380.192

414.4093 451.7061  

PV

303.3043 287.4798 272.4808 258.2644 1121.529

PV 2

FCFFn 1
(1 WACChg ) n * (WACC st

2010

g st )

PV1

5.940,082

Giá trị DN = PV1+PV2 =7.061,611
3.3. Mơ hình tăng trưởng 3 giai đoạn
Mơ hình FCFF ba giai đoạn
Giá trị doanh nghiệp = PV gđ tăng trưởng cao + PV gđ chuyển tiếp + PV gđ ổn định
n1
t 1

FCFFt
(1 WACC hg ) t

n2
t n1

FCFFt
t
1 (1 WACC tr )

Pn2
(1 WACC st ) n2

Pn 2 : Giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp

P n2

FCFFn 2

1

/(WACC st g st )

Ví dụ 6 (Mơ hình FCFF ba giai đoạn)
Xi  măng  Titan  là  cơng  ty  xi  măng  của  Hy  Lạp  với  uy  tín  lâu  năm  về  hiệu 
quả  và  lợi nhuận.  Để  định  giá  công  ty,  chúng  tôi  đã  sử  dụng  mơ  hình  định  giá 
24


doanh  nghiệp  và những giả định sau:
• Năm  2004,  cơng  ty  báo  cáo  231,8  triệu  euro  thu  nhập  từ  hoạt  động  kinh 
doanh và thuế suất hiệu dụng 25,47%. Rà sốt giá trị vốn bút tốn vào cuối năm 
2003 cho thấy cơng ty có suất sinh lợi trên vốn sau thuế là 19,25%.
• Năm  2004,  Xi  măng  Titan  báo  cáo  chi  đầu  tư  ròng  49  triệu  euro  và  tăng 
vốn  lưu động  không  phải  là  tiền  mặt  một  khoản  52  triệu  euro.  Kết  quả  tỷ  lệ 
tái đầu tư là 58,5%.
Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư rịng + Thay đổi vốn lưu động)/EBIT (1­t)
=  (49 + 52)/(231,8 *(1 ­ 0,2547)) = 58,5%
• Tỷ  lệ  tái  đầu  tư  có biến  động trong 5 năm  qua,  và  tỷ  lệ  tái  đầu  tư  bình 

quân trong giai đoạn này là 28,54%. Chúng ta sẽ giả định rằng Titan duy trì tỷ lệ 
tái  đầu tư  bình quân này  cho 5  năm  tới  nữa,  kết  hợp  với  suất  sinh  lợi trên vốn 
trong năm gần đây nhất là 19,25%. Tốc độ  tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập từ 
hoạt động kinh doanh là 5,49%.
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng   = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn
  = 0,2854 * 19,25% = 5,49% 
Sử  dụng hệ  số  beta 0,93 cho Xi  măng Titan, lãi  suất  phi rủi  ro  của  đồng euro 
3,41% và mức bù rủi ro thị trường 4,46% của Hy Lạp, ta ước tính chi phí vốn chủ 
sở hữu là 7,56%.
Chi phí vốn  chủ  sở  hữu  = Lãi  suất  phi  rủi ro + Beta * M ức  bù rủi ro thị 
trường
   = 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56%
Chi phí nợ  trước thuế  của Xi Măng titan cho 5 năm tới là 4,17%, căn cứ vào 
mức xếp hạng trái phiếu tổng hợp AA và tỷ lệ dự  phịng vỡ nợ (default spread) 
25