Nghiên cứu ảnh hưởng của hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các công ty việt nam

1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

Chuyên ngành:

Tài chính

Mã số:

8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. LÊ THỊ LANH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn thạc sĩ kinh tế “Nghiên cứu ảnh hưởng của Hội
đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các công ty Việt Nam” là công trình nghiên cứu của
riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Lê Thị Lanh. Các dữ liệu, kết quả nghiên cứu
nêu trong luận văn là trung thực và đáng tin cậy. Các thông tin, tài liệu trích dẫn trong
luận văn đã được ghi rõ nguồn gốc.

Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2019
Tác giả

Đặng Thị Thanh Huyền


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ....................................................... 1
1.1.

Lý do chọn đề tài ................................................................................................................ 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................................... 2

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................................ 3

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.4.1.

Đối tượng nghiên cứu ......................................................................................................... 3

1.4.2.

Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................................ 3

1.5.

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 4

1.6.

Cấu trúc của luận văn ........................................................................................................ 5

2.1.

Mối liên hệ giữa quản trị công ty và cấu trúc vốn ............................................................. 6

2.2.

Mối liên hệ giữa Hội đồng quản trị và cấu trúc vốn thông qua quản trị công ty ............. 9

2.2.1.

Vai trò của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn ................................................................ 9

2.2.2.

Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập của Hội đồng quản trị .................................. 9

2.3.

Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp .............................................. 10

2.3.1.

Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) ................................................................... 11

2.3.2.

Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................................... 12

2.3.3.

Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................................. 13

2.3.4.

Lý thuyết thời điểm thị trường ........................................................................................ 14

2.4.

Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn công ty
15


2.4.1.

Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các
quốc gia trên thế giới ........................................................................................................ 15

2.4.2.

Nghiên cứu thực nghiệm về tác ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại
Việt Nam ........................................................................................................................... 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................ 20
3.1.

Mẫu và dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 20

3.2.

Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................................... 20

3.3.

Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................... 23

3.4.

Mô tả biến ........................................................................................................................ 24

3.4.1.

Biến phụ thuộc ................................................................................................................. 24

3.4.2.

Biến độc lập ...................................................................................................................... 25

3.4.3.

Biến kiểm soát .................................................................................................................. 26

3.4.3.1.

Tỷ suất sinh lợi................................................................................................................. 26

3.4.3.2.

Tốc độ tăng trưởng .......................................................................................................... 27

3.4.3.3.

Thuế suất.......................................................................................................................... 28

3.4.3.4.

Tài sản hữu hình .............................................................................................................. 29

3.4.3.5.

Quy mô công ty ................................................................................................................ 29

3.5.

Phương pháp ước lượng mô hình .................................................................................... 31

4.1

Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu ..................................................................................... 33

4.2

Mức độ độc lập của Hội đồng quản trị có tác động đến cấu trúc vốn của công ty hay
không? .............................................................................................................................. 34

4.2.1.

Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp ........................................................................ 34

4.2.2.

Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................................ 35

4.2.3.

Kết luận ............................................................................................................................ 40

4.3

Mức độ độc lập của HĐQT tác động như thế nào đến sự kết hợp các nguồn vốn trong
cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam được niêm yết trong giai đoạn từ 2010 – 2018? 40

4.3.1.

Biến phụ thuộc ................................................................................................................. 41

4.3.2.

Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................... 42

4.3.3.

Phương pháp ước lượng mô hình .................................................................................... 42

4.3.4.

Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................................ 42

4.3.5.

Kết luận ............................................................................................................................ 45


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ................................................................. 47
5.1

Kết luận ............................................................................................................................ 47

5.2

Hàm ý chính sách ............................................................................................................. 47

5.2.1.

Đối với các công ty............................................................................................................ 47

5.2.2.

Đối với các cơ quan Nhà nước ......................................................................................... 48

5.3

Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo..................................................... 49

5.3.1.

Hạn chế của luận văn ....................................................................................................... 49

5.3.2.

Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................................. 50

TÀI LIỆU THAM KHẢO…………………………………………………………………………….51
PHỤ LỤC …………………………………………………………………………………………… 52


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ
Tiếng Anh
viết tắt
1 BGĐ
2 CTV
3 FEM
Fixed Effects Model
Generalized Least
4 GLS
Square
5 HĐQT
6 HNX

STT

7 HOSE
8 OECD
9
10
11
12

OLS

QTCT
REM
VCSH

Organization for
Economic Cooperation
and Development
Ordinary Least Square
Random Effects Model

Tiếng Việt
Ban giám đốc
Cấu trúc vốn
Mô hình tác động cố định
Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng
quát
Hội đồng quản trị
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh
Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế
Phương pháp bình phương nhỏ nhất
Quản trị công ty
Mô hình tác động ngẫu nhiên
Vốn chủ sở hữu


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Chi tiết

Số trang

Bảng 2.1

Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

18

Bảng 3.1

Các biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu

25

Bảng 3.2

Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu

26

Bảng 3.3

Các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu

30

Bảng 4.1

Thống kê mô tả các biến số của toàn bộ mẫu
nghiên cứu

33

Bảng 4.2

Kết quả hồi quy bốn mô hình cụ thể theo phương
pháp GLS

35

Bảng 4.3

Các biến phụ thuộc mới

41

Bảng 4.4

Kết quả hồi quy hai mô hình cụ thể (MH5) và
(MH6) theo phương pháp GLS

43

STT


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Chi tiết

STT
Hình 2.1

Hệ thống QTCT

Số trang
8


1

TÓM TẮT
Cùng với việc toàn cầu hoá nền kinh tế, quản trị công ty (QTCT) đã và đang dần
trở thành vấn đề cấp thiết của các công ty và các quốc gia trên thế giới. QTCT tốt góp
phần giúp nâng cao giá trị của công ty, giúp công ty dễ dàng huy động vốn từ các nhà
đầu tư bên ngoài và ngăn chặn các hành vi thiếu minh bạch, thông đồng giữa các nhà
quản lý, các giám đốc …. Tầm quan trọng của QTCT đã được chú ý ở nhiều nền kinh
tế. Tại Việt Nam, khuôn khổ pháp lý về QTCT hiện nay chỉ mới đang trong giai đoạn
đầu phát triển. Luật doanh nghiệp năm 2005 đã đạt được một số tiến bộ đáng kể trong
việc cải thiện các quy định về QTCT nói chung và đặc biệt vấn đề QTCT đối với các
công ty cổ phần nói riêng. Tuy nhiên, các vấn đề về QTCT trong luật doanh nghiệp
thường được xem xét dưới góc độ quản lý nhà nước hơn là xem xét chi tiết dưới góc độ
của doanh nghiệp. Về khía cạnh học thuật, chủ đề nghiên cứu về QTCT cũng đã được
các nhà nghiên cứu khoa học Việt Nam tiếp cận và thực hiện dưới nhiều góc độ, mặc
dù vậy mối quan hệ giữa QTCT và cấu trúc vốn (CTV) vẫn là chủ đề chưa được nghiên
cứu nhiều tại Việt Nam. Dựa trên khoảng trống nghiên cứu này, tác giả đã tiến hành
tập trung vào phân tích đánh giá mối quan hệ giữa QTCT dưới góc độ doanh nghiệp,
cụ thể là mối quan hệ giữa cấu trúc Hội đồng quản trị (HĐQT) và CTV của công ty.
Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, luận văn tiến hành nghiên cứu thực nghiệm
cho các công ty niêm yết tại Việt Nam nhằm mục đích phân tích mối quan hệ giữa cấu

trúc HĐQT và các quyết định lựa chọn nguồn tài chính của công ty. Trong bài nghiên
cứu, cấu trúc HĐQT được xem xét bởi các biến gồm: tỷ lệ các thành viên độc lập trong
BGĐ so với HĐQT và sự kiêm nhiệm hai chức danh Tổng giám đốc và chủ tịch
HĐQT. Nghiên cứu đưa ra giả thuyết rằng mức độ độc lập giữa BGĐ và HĐQT càng
cao sẽ giúp tăng chất lượng và số lượng thông tin cung cấp cho các nhà đầu tư bên
ngoài và vì vậy giúp giảm các chi phí lựa chọn bất lợi được đưa ra bởi lý thuyết trật tự
phân hạng. Bài nghiên cứu phân tích tác động của cấu trúc HĐQT đến việc đưa ra
quyết định lựa chọn bốn nguồn tài trợ khác nhau của công ty bằng cách sử dụng


2

phương pháp hồi quy GLS đối với tập dữ liệu từ 110 công ty niêm yết tại Việt Nam
trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2011 đến năm 2018. Kết quả phân tích cho thấy,
các công ty với BGĐ gồm nhiều giám đốc độc lập hơn so với HĐQT sẽ lựa chọn sử
dụng các nguồn tài trợ có mức độ rủi ro cao hơn. Mức độ độc lập của BGĐ so với
HĐQT sẽ làm thay đổi thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ của công ty so với lý
thuyết trật tự phân hạng, cụ thể: các công ty sẽ ưu tiên lựa chọn tài trợ bằng nợ vay
ngắn hạn hơn so với việc phát hành thêm cổ phần mới, tiếp đến là sử dụng nguồn từ lợi
nhuận giữ lại và cuối cùng là lựa chọn sử dụng nợ vay dài hạn.
Với việc thực hiện nghiên cứu này, luận văn đã có những đóng góp trong việc
nghiên cứu tác động của QTCT đến CTV của doanh nghiệp của các công ty tại Việt
Nam. Luận văn cũng đề ra một số giải pháp nhằm hoàn thiện môi trường hoạt động
cho các công ty tại Việt Nam và nâng cao chất lượng QTCT, từ đó giúp các nhà quản
trị tài chính có thêm các cơ sở để đưa ra các quyết định tài trợ cho công ty.
Từ khoá: cấu trúc vốn, Hội đồng quản trị, lý thuyết trật tự phân hạng, tỷ lệ giám đốc
độc lập, quản trị công ty.


3

ABSTRACT
Corporate governance has become an international issue due to globalization of
business. Good corporate governance enhances company’s value which makes it easier
to obtain capital from investors and prevents unjust practice, collusion among
managers on the board, etc. Corporate governance has been noticed in many economies
but the framework of corporate governance in Vietnam has just been in an early stage
of development. Enterprise Law 2005 has made a significant progress in improving
corporate governance regulation in general and that for shareholding company in
particular. However, enforcement of the enterprise law is often reviewed from the
aspect of state management rather than corporate governance within an enterprise. In
academia, the corporate governance in Vietnam has been approached many angles.
However, there is a gap in studies focusing on corporate governance and capital
structure in the context of Vietnam. Based on this point, this study is to focus on
analysis and assessment of corporate governance at the firm-level, especially in regard
to the association between the board’s composition and capital structure.
Building on the pecking order theory, this empirical research for listed firms in
Vietnam is conducted to analyse the association between the board of directors’
independence and firm financing policies. In this study, directors’ independence is
proxied by a set of variables, including: the fraction of independent directors on the
board and whether the Chief Executive Officer (CEO) is also the chairman of the
board. This study conjectures that a more independent board of directors increase the
quality and quantity of information provided by insiders to the outside investors and
therefore reduce the adverse selection cost considered by the pecking order theory.
Using the Generalized Least Square (GLS) method on the dataset of 156 listed
companies in Vietnam for the period of 8 years, from 2010 to 2017, the study analyses
the effect of the board of directors’ features on four different sources of financing. The
results show that firms with a board of directors composed with more independent

4

directors are more likely to use higher fractions of riskier sources. The more
independent and efficient board leads to a change in pecking order predicted by the
theory. Specificically, the firms prefer to use short-term debt over equity, equity over
retained earnings and retained earings over long-term debt.
With the implementation of this research, the stuy has made contributions in
studying the impact of corporate governance on the capital structure of firms in
Vietnam. Finally, the study also sets out some solutions to improve the operating
environment for companies in Vietnam and the quality of corporate governance,
thereby helping financial managers in making the financing decision.

Keywords: corporate governance, capital structure, pecking order theory,
independent directors.


1

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
1.1.

Lý do chọn đề tài
Hiện nay, Việt Nam đã thiết lập quan hệ thương mại với hơn 200 quốc gia và

vùng lãnh thổ trên toàn thế giới. Hệ quả của việc tham gia vào chuỗi giá trị toàn cầu là
các doanh nghiệp Việt Nam đã và đang hoạt động ngày càng bài bản hơn, chuyên
nghiệp hơn, minh bạch hơn và bắt nhịp được với các chuẩn mực của khu vực và quốc
tế. Ở Việt Nam trong những năm gần đây, khối doanh nghiệp đã phát triển nhanh
chóng cả về số lượng và quy mô, đặc biệt là sự hình thành các doanh nghiệp lớn, bên
cạnh đó các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng thu hút được nhiều sự quan tâm của các

nhà đầu tư nước ngoài. Chính vì vậy, QTCT ở Việt Nam đang dần trở thành chủ đề mà
các nhà quản lý, điều hành doanh nghiệp, các nhà xây dựng pháp luật và đông đảo
công chúng quan tâm vì tầm quan trọng rõ rệt của chủ đề này đối với sức khỏe của
doanh nghiệp nói riêng và sức khoẻ của nền kinh tế nói chung. Những nghiên cứu mới
đây của các chuyên gia kinh tế trên thế giới và Ngân hàng Thế giới cho thấy các thực
tiễn QTCT tốt dẫn tới tăng trưởng mạnh đối với giá trị kinh tế gia tăng của các công ty,
năng suất cao hơn và giảm rủi ro tài chính hệ thống cho các quốc gia. QTCT tốt là nền
tảng cho sự phát triển lâu dài của các doanh nghiệp lớn. Ngược lại, QTCT không tốt,
thiếu minh bạch đã là nguyên nhân dẫn tới phá sản, ví dụ sự phá sản của tập đoàn
Deawoo (1999), tập đoàn Enron (2001), vụ bê bối của tập đoàn Worldcom (2002),
công ty Parmalat phá sản (2004), bê bối về gian lận kế toán của công ty Olympus
(2011) hay của tập đoàn Toshiba (2015) … từ những trường hợp này có thể thấy,
những lỗ hổng về QTCT có thể dẫn tới hậu quả to lớn với doanh nghiệp, thậm chí dẫn
tới phá sản cả tập đoàn kinh tế lớn. Rõ ràng, các kết quả tốt của hoạt động QTCT có
thể sẽ tác động đáng kể đến các quyết định mang tính chiến lược của doanh nghiệp, ví
dụ như quyết định huy động vốn từ nguồn tài chính bên ngoài. Tính độc lập, minh bạch
của HĐQT là một yếu tố quan trọng trong QTCT, do đó các đặc điểm của HĐQT như
sự kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, số lượng thành viên HĐQT


2

tham gia quán lý điều hành, số lượng thành viên HĐQT độc lập …… đều là những
nhân tố ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả QTCT tại doanh nghiệp từ đó tác động đến các
quyết định về CTV của công ty.
Bên cạnh đó, quyết định về CTV luôn là một quyết định quan trọng đối với mỗi
doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa hoá lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ
chức có liên quan tới công ty mà còn bởi tác động của quyết định này đến năng lực sản
xuất kinh doanh của chính doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Chính vì tầm
quan trọng của CTV đối với doanh nghiệp đã khiến cho CTV trở thành một chủ đề

luôn thu hút được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu khoa học, nghiên cứu tài chính
trong và ngoài nước. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về CTV trong thời gian qua cũng
vô cùng phong phú, đa dạng. Tuy nhiên theo hiểu biết của tác giả đa phần các nghiên
cứu về CTV lại chỉ chủ yếu quan tâm việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp,
trong khi đó nguồn vốn hoạt động của một công ty không chỉ dựa vào nguồn tài trợ từ
vốn vay mà còn có thể được tài trợ từ nguồn lợi nhuận giữ lại, các quỹ tài chính nội bộ
hoặc bằng cách phát hành thêm cổ phần mới. Có thể thấy, sự kết hợp các nguồn vốn
trong CTV của công ty cũng như tác động của QTCT đến CTV là vấn đề chưa được
quan tâm nhiều trong các nghiên cứu tại Việt Nam. Trong bài nghiên cứu này, tác giả
vẫn lựa chọn chủ đề về CTV của doanh nghiệp nhưng với một hướng nghiên cứu mới
đó là sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV trong mối tương quan với các đặc điểm của
hệ thống QTCT, cụ thể là các đặc điểm của HĐQT công ty. Chính vì vậy, tác giả đã
chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các
công ty Việt Nam”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn thực hiện nghiên cứu, xem xét các đặc điểm của HĐQT tác động như

thế nào đến CTV của các công ty Việt Nam trong giai đoạn năm 2011-2018 và đặc
điểm cụ thể của HĐQT mà luận văn nghiên cứu đó chính là mức độ độc lập của


3

HĐQT. Luận văn kỳ vọng đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của
QTCT đến CTV, đặc biệt là mức độ độc lập của HĐQT tác động đến CTV, nhằm giải
thích sự khác biệt trong lựa chọn kết hợp các nguồn vốn trong CTV của các công ty.
Cụ thể, luận văn đặt ra các mục tiêu nghiên cứu như sau:
-

Mức độ độ lập của HĐQT ảnh hưởng như thế nào đến sự kết hợp các nguồn vốn
trong CTV của công ty.

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu như đã giới thiệu, luận văn đặt ra các câu

hỏi nghiên cứu như sau:
-

Mức độ độc lập của HĐQT có tác động đến CTV của công ty hay không?

-

Mức độ độc lập của HĐQT ảnh hưởng như thế nào đến sự kết hợp các nguồn
vốn trong CTV của các công ty Việt Nam được niêm yết trong giao đoạn từ
2010 - 2018?

-

Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm, bài nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị, đề
xuất gì cho các công ty Việt Nam?

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là sự tác động của HĐQT đến CTV công ty.
Trong đó CTV được xác định bởi sự kết hợp của bốn nguồn vốn được phân chia theo
mức độ rủi ro dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, gồm: nguồn từ lợi nhuận giữ lại, vốn
vay ngắn hạn, vốn vay dài hạn và vốn cổ phần. Nợ vay ở đây chỉ xét những khoản vay
nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho nhà
cung cấp và các khoản phải trả khác.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Đối tượng khảo sát là thông tin báo cáo tài chính và các đặc tính phản ánh mức
độ độc lập của HĐQT trong các công ty phi tài chính đã niêm yết trên Sở giao dịch
Chứng khoán Việt Nam. Thông tin báo cáo tài chính thu thập bao gồm các thông tin tài


4

chính và phi tài chính được công ty công bố trên các báo cáo, bao gồm: báo cáo thường
niên, báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán trên các website của các công ty tương
ứng để thiết lập dữ liệu bảng.
Phạm vi không gian: Mẫu nghiên cứu được lựa chọn từ các công ty niêm yết
trên HOSE do quy mô vốn hóa của sàn HOSE lớn nhất toàn thị trường chiếm khoảng
74% giá trị vốn hóa. Bên cạnh đó, HOSE có yêu cầu cao hơn so với HNX về tiêu
chuẩn vốn hóa, tính minh bạch và hiệu quả hoạt động, công bố thông tin. Các đặc điểm
này giúp mẫu các công ty được lựa chọn từ HOSE có đủ khả năng đại diện cho toàn thị
trường.
Phạm vi thời gian : trong thời gian 8 năm từ năm 2011 đến năm 2018. Tác giả
lựa chọn phạm vi thời gian này là do đây là khoảng thời gian mà nền kinh tế Việt Nam
đã bắt đầu phục hồi sau các tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính, suy
thoái kinh tế toàn cầu bắt nguồn từ Mỹ từ cuối năm 2008. Những hậu quả mà cuộc
khủng hoảng tài chính để lại đã cho thấy tầm quan trọng của QTCT và QTCT ở các
công ty Việt Nam cũng dần thu hút được sự chú ý của các nhà quản trị doanh nghiệp,
các nhà đầu tư và các nhà làm luật pháp. Cũng trong khoảng thời gian này Luật doanh

nghiệp 2015 được ban hành, nghị định số 71/2017/NĐ-CP hướng dẫn về quản trị công
ty áp dụng đối với công ty đại chúng cũng được ban hành và có hiệu lực. Chính vì vậy
đây là phạm vi thời gian hợp lý để thực hiện nghiên cứu về QTCT khi mà ý thức vế
QTCT của doanh nghiệp được nâng cao và các chính sách pháp luật cũng được ban
hành nằm nâng cao chất lượng QTCT.
1.5.

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu: bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp được công bố trong

các báo cáo tài chính kiểm toán hàng năm được cập nhật tại website của các công ty
tương ứng.
Phương pháp nghiên cứu: bài nghiên cứu sử dụng kết hợp phân tích định tính và
định lượng để tìm ra các nhân tố phản ánh ảnh hưởng của HĐQT đến CTV của công


5

ty. Phân tích định tính dựa trên các lý thuyết tài chính của các tác giả ở các quốc gia
trên thế giới. Phân tích định lượng sử dụng các phương pháp cơ bản của định lượng
như: phương pháp ước lượng dữ liệu bảng, các ước lượng OLS, FEM, REM và GLS để
giải quyết mục tiêu nghiên cứu.
1.6.

Cấu trúc của luận văn
Nội dung của luận văn được trình bày gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cở sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu tác

động của HĐQT đến CTV.

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Hàm ý chính sách


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TRONG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN
2.1.

Mối liên hệ giữa quản trị công ty và cấu trúc vốn
Không có một định nghĩa duy nhất về QTCT có thể áp dụng cho mọi trường họp

và mọi thể chế. Những định nghĩa khác nhau về QTCT hiện hữu phần nhiều phụ thuộc
vào các tác giả, thể chế cũng như quốc gia hay truyền thống pháp lý.
Theo Ủy ban Cadbury (1992): “QTCT là một hệ thống mà thông qua đó doanh
nghiệp được định hướng và kiểm soát. BGĐ chịu trách nhiệm quản trị công ty. Vai trò
của các cổ đông trong QTCT là lựa chọn bổ nhiệm các giám đốc, các kiếm toán viên và
lựa chọn cấu trúc quản trị phù hợp với doanh nghiệp. Các trách nhiệm của HĐQT bao
gồm: xây dựng mục tiêu chiến lược, đảm bảo quản lý chiến lược hiệu quả, giám sát các
nhà quản lý trong hoạt động kinh doanh và báo cáo cho các cổ đông về tình hình
QTCT. Các công việc của HĐQT phụ thuộc vào quy định của luật pháp và quy định
của cổ đông trong cuộc họp đại hội cổ đông”.
Vào năm 1999, Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD – Organization for
Economic Cooperation and Development) đã xuất bản một tài liệu mang tên “Các
nguyên tắc Quản trị công ty” (OECD Principles of Corporate Governance), trong đó
đưa ra một định nghĩa chi tiết hơn về QTCT như sau: “QTCT là những biện pháp nội
bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối quan hệ giữa BGĐ, HĐQT

và các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan. QTCT cũng tạo ra
một cơ cấu để đề ra các mục tiêu của công ty và xác định các phương tiện để đạt được
những mục tiêu đó, cũng như để giám sát kết quả hoạt động của công ty. QTCT chỉ
được cho là có hiệu quả khi khích lệ được BGĐ và HĐQT theo đuổi các mục tiêu vì lợi
ích của công ty và các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát
hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử dụng các
nguồn lực một cách tốt hơn”.


7

Tại Việt Nam, Bộ tài chính cũng đã ban hành Quyết định số 12 ngày 13/03/2007
về việc ban hành quy chế QTCT áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán/ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán. Theo đó, QTCT được định nghĩa
như sau: “QTCT là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều
hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người
liên quan đến công ty.”
Nhìn chung, phần lớn các định nghĩa nêu trên đều lấy bản thân công ty làm
trung tâm (góc nhìn từ bên trong) đều có một số điểm chung và có thể được tóm lại
như sau:
-

QTCT là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các cơ cấu và các
quy trình: ví dụ, mối quan hệ giữa các cổ đông và BGĐ bao gồm việc các cổ
đông cung cấp vốn cho BGĐ để thu được lợi suất mong muốn từ khoản đầu tư
(cổ phần) của mình. Về phần mình, BGĐ có trách nhiệm cung cấp cho các cổ
đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt động thường kỳ một các minh
bạch. Các cổ đông cũng bầu ra một thể chế giám sát, thường được gọi là HĐQT
hoặc Ban kiểm soát để đại diện cho quyền lợi của mình.

-

Những mối quan hệ này nhiều khi liên quan tới các bên có lợi ích khác nhau,
đôi khi là những lợi ích xung đột: Sự khác biệt về lợi ích có thể tồn tại ngay
giữa các bộ phận quản trị chính của công ty, tức là giữa Đại hội đồng cổ đông,
HĐQT và/hoặc Tổng giám đốc (hoặc các bộ phận điều hành khác). Điển hình
nhất là những xung đột lợi ích giữa các chủ sở hữu và các thành viên BGĐ,
thường được gọi là vấn đề Người chủ - Người làm thuê (Principal – Agent
Problem). Xung đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị,
chẳng hạn giữa các cổ đông (đa số và thiểu số, kiểm soát và không kiểm soát, cá
nhân và tổ chức) và các thành viên HĐQT (điều hành và không điều hành, bên
trong và bên ngoài, độc lập và phụ thuộc). Các công ty cần phải xem xét và đảm
bảo sự cân bằng giữa những lợi ích xung đột này.


8

-

Tất cả các bên liên quan tới việc định hướng và kiểm soát công ty: Đại hội đồng
cổ đông, đại diện cho các cổ đông, đưa ra các quyết định quan trọng, ví dụ về
việc phân chia lãi lỗ. HĐQT chịu trách nhiệm chỉ đạo và giám sát chung, đề ra
chiến lược và giám sát BGĐ. Cuối cùng, BGĐ điều hành những hoạt động hằng
ngày, chẳng hạn như thực hiện chiến lược đã đề ra, lên các kế hoạch kinh doanh,
quản trị nhân sự, xây dựng chiến lược marketing, bán hàng và quản lý tài sản.

-

Tất cả những điều này đều nhằm phân chia quyền lợi và trách nhiệm một cách
phù hợp – và qua đó làm gia tăng giá trị lâu dài của các cổ đông. Chẳng hạn như

làm thế nào để các cổ đông nhỏ lẻ bên ngoài có thể ngăn chặn việc một cổ đông
kiểm soát nào đó tư lợi thông qua các giao dịch với các bên liên quan, giao dịch
ngầm hay các thủ đoạn tương tự.

Hệ thống QTCT cơ bản và các mối quan hệ giữa những thể chế quản trị trong công ty
được mô tả trong Hình 2.1

Hình 2.1: Hệ thống QTCT
Mặt khác, từ góc độ bên ngoài, QTCT tập trung vào những mối quan hệ giữa
công ty với các bên có quyền lợi liên quan. Các bên có quyền lợi liên quan là những cá
nhân hay tổ chức có các quyền lợi trong công ty; các quyền lợi ấy có thể xuất phát từ


9

những quy định của luật pháp, của hợp đồng, hay xuất phát từ các mối quan hệ xã hội
hay địa lý. Các bên có quyền lợi liên quan không chỉ có các nhà đầu tư mà còn bao
gồm các nhân viên, các chủ nợ, các nhà cung cấp, các khách hàng, các cơ quan pháp
luật, các cơ quan chức năng của nhà nước và các cộng đồng địa phương nơi công ty
hoạt động.
2.2.

Mối liên hệ giữa Hội đồng quản trị và cấu trúc vốn thông qua quản trị công
ty

2.2.1. Vai trò của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn
Các vấn đề phát sinh do bất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư
bên ngoài, các chủ nợ là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư
và tài trợ của công ty. Tại các quốc gia mà cơ chế kiểm soát từ bên ngoài vẫn chưa phát
triển và vận hành hiệu quả, các nhà đầu tư bên ngoài và các cổ đông chỉ có thể đặt

niềm tin vào HĐQT công ty. Chính vì vậy vai trò của HĐQT trong việc giám sát hoạt
động của Tổng giám đốc và BGĐ điều hành, cũng như các hệ thống kiểm soát tài chính
trong công ty, đảm bảo sự cân bằng giữa hoạt động điều hành và việc giám sát hoạt
động điều hành là vô cùng quan trọng.
Một HĐQT thực hiện tốt vai trò quản lý, giám sát, đảm bảo tính minh bạch sẽ
giúp cho công ty tạo dựng được niềm tin nơi các nhà đầu tư bên ngoài, các cổ đông từ
đó giúp công ty dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn, giảm chi phí sử dụng vốn vay
cũng như gia tăng khả năng huy động các nguồn vốn giá rẻ khi cần nguồn tài chính để
tài trợ cho các hoạt động của mình. Như vậy, vai trò trung tâm trong khuôn khổ QTCT
của HĐQT không chỉ đơn thuần tác động đến hiệu quả QTCT mà từ đó còn tác động
tích cực đến CTV của công ty.
2.2.2. Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập của Hội đồng quản trị
Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập giữa HĐQT và BGĐ xuất phát từ sự
khác biệt trong vai trò của hai chủ thể quản trị này trong cơ cấu quản trị của công ty cổ


10

phần. BGĐ chịu trách nhiệm quản lý các hoạt kinh doanh hằng ngày của công ty, thực
hiện kế hoạch tài chính và kinh doanh hàng năm của công ty do HĐQT phê duyệt.
HĐQT thay mặt các cổ đông giám sát hoạt động của BGĐ, ngăn ngừa mâu thuẫn và
xung đột lợi ích giữa các cổ đông và ban lãnh đạo công ty. HĐQT không can thiệp vào
hoạt động hàng ngày mà chỉ tư vấn và giám sát hoạt động của BGĐ, dựa trên các chiến
lược kinh doanh đã được thông qua. Một lưu ý quan trọng đó là nhiệm vụ chủ chốt của
HĐQT là yêu cầu BGĐ hoạt động hiệu quả. Do đó sẽ rất khó để thực hiện được nếu
thành viên HĐQT cũng đồng thời tham gia điều hành công ty với tư cách là thành viên
của BGĐ, đặc biệt Chủ tịch HĐQT lại đồng thời là người được giao công việc quản lý
(Tổng giám đốc). Tại Việt Nam, trước đây, Thông tư số 121/2012/TT-BTC của Bộ Tài
chính vẫn cho phép Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức danh Giám đốc (Tổng Giám
đốc) nếu được đại hội đồng cổ đông phê duyệt. Tuy nhiên, theo khoản 2, điều 12, Nghị

định số 71/2017/NĐ-CP ngày 06/06/2017 hướng dẫn về QTCT áp dụng đối với công ty
đại chúng quy định: “Chủ tịch HĐQT không được kiêm nhiệm chứng danh Giám đốc
(Tổng giám đốc) của cùng một công ty đại chúng” và đồng thời Thông tư
121/2012/TT-BTC cũng sẽ bị bãi bỏ. Quy định này sẽ góp phần tách biệt chức năng
giám sát và chức năng điều hành trong công ty nhằm nâng cao chất lượng QTCT. Việc
phân chia vai trò rõ ràng trong tầng lớp lãnh đạo công ty là một tiêu chí quan trọng để
QTCT hiệu quả, do đó các Bộ quy tắc về QTCT của các nước hầu như đều khuyến
khích sự tách bạch hai vai trò này không chỉ riêng ở các công ty niêm yết mà còn tại
các công ty có sở hữu gia đình.
Như vậy, mức độ độc lập và tách bạch giữa HĐQT và BGĐ được thể hiện qua
hai yếu tố: mức độ tham gia vào công việc điều hành của HĐQT, tính độc lập giữa hai
vị trí quan trọng là Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc.
2.3.

Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Sự phát triển của lý thuyết tài chính hiện đại được đặt nền móng từ công trình

nghiên cứu về cấu trúc tài chính của hai nhà kinh tế đạt giải Nobel Kinh tế năm 1985 là


11

Franco Modigliani và Merton Miller (M&M). Sau nghiên cứu của M&M, nhiều nghiên
cứu lý thuyết khác nhau đã tiếp tục được phát triển, bao gồm: lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạng và cuối cùng gần đây nhất là lý thuyết thời điểm thị trường.
2.3.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết cơ bản nhất về CTV có thể kể đến là lý thuyết của Modigliani và
Miller (M&M) trong các nghiên cứu năm 1958 và 1963. Lý thuyết M&M dựa trên
những giả định quan trọng sau đây:
-

Giả định về thuế

-

Giả định về chi phí giao dịch

-

Giả định về chi phí kiệt quệt tài chính

-

Giả định về thị trường hoàn hảo
Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.

Mệnh đề (I) nói về giá trị công ty và mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng vốn.
Modigliani và Miller đã xem xét hai mệnh đề này trong hai trường hợp có thuế và
không có thuế.
-

Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty
không vay nợ là như nhau. Vì vậy, giá trị công ty không thay đổi khi CTV của
công ty thay đổi. Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số I. Mệnh đề
M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi
phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng sử dụng nợ vay.

-

Trong trường hợp có thuế, nội dung mệnh đề M&M (I) được phát biểu như sau:

giá trị công ty có vay nợ bằng với giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá
của lá chắn thuế. Như vậy, việc sử dụng nợ vay hay sử dụng đòn bẩy tài chính
làm gia tăng giá trị công ty. Mệnh đề M&M (II) trong trường hợp có thuế cho
rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần
tăng khi công ty gia tăng sử dụng nợ vay.


12

Có thể dễ dàng nhận thấy các giả định của Modigliani và Miller hiển nhiên là
điều phi thực tế, tuy nhiên chính nhờ nghiên cứu tiên phong của hai tác giả đã tạo nên
tiền đề phát triển các lý thuyết về CTV của doanh nghiệp sau này.
2.3.2. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi do Kraus và Litzenberger (1973) khởi xướng, tiếp tục được
phát triển ở nghiên cứu của Myers (1984) và các công trình nghiên cứu khác. Lý thuyết
đánh đổi được ra đời từ các phản biện về lý M&M. Sau khi Modiglianni và Miller đưa
ra điều chỉnh cho mệnh đề I vào năm 1963 bổ sung lợi ích của lá chắn thuế cho thấy
giá trị doanh nghiệp càng gia tăng khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay.
Trên thực tế, đến một điểm nào đó của tỷ lệ nợ, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ
vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi đó giá trị doanh nghiệp có vay nợ bắt đầu giảm
dần. Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu CTV của công
ty bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp
cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu
tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi. Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt
hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sử dụng nợ
vay. Ngoài ra lý thuyết đánh đổi cũng cho thấy sự khác biệt trong CTV giữa các ngành:
những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì các doanh nghiệp trong ngành sẽ có tỷ lệ
nợ vay cao, ngược lại những ngành có tài sản vô hình nhiều thì các doanh nghiệp sẽ có
tỷ lệ nợ vay thấp (do các doanh nghiệp có ít tài sản có giá trị để bảo đảm cho khoản
vay). Lý thuyết đánh đổi cũng giải thích được sự ra đời của các doanh nghiệp được

“mua đứt bằng vốn vay”.
Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết đánh đổi là không giải thích được vì sao các
doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính thấp vẫn đạt được kết quả kinh doanh tốt và phát
triển vững mạnh hơn các doanh nghiệp khác ? Hoặc tại sao khi chính phủ tăng thuế thu
nhập doanh nghiệp mà các doanh nghiệp lại không gia tăng tỷ lệ nợ vay. Chính những